Walker, E. Introducción a la Hipótesis de Mercados Eficientes..pdf

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INTRODUCCIN A LA HIPTESIS DEMERCADOS EFICIENTES

Eduardo Walker Hitschfeld *

Trabajo Docente N 190-02

* Ingeniero Comercial, Pontificia Universidad Catlica de Chile.Ph. D. Graduate School of Business, University of California at Berkeley.Profesor Escuela de Administracin, Pontificia Universidad Catlica de Chile.

Santiago, Marzo 1991(R8/2001)

COMENTARIO INICIAL

Las teoras van cambiando a travs del tiempo. Con frecuencia en pocos aos lo aprendidoqueda obsoleto.

Qu podemos ensear nosotros, los profesores, si muchas teoras pasan de moda en pocotiempo?

Una posible respuesta es que debemos ensear al alumno a pensar y a aprender. Esto selogra aumentando la capacidad de abstraccin del alumno. Una de las herramientasdisponibles para fomentar lo anterior son las matemticas y por eso se hace uso de ellas eneste texto. En la medida que el lenguaje de las matemticas sirva el propsito deaumentar la capacidad de abstraccin, entender y utilizar dicho lenguaje constituye unfin en s mismo adems de servir para presentar teoras en forma esquemtica y precisa.

A mi juicio, debemos ensear al alumno a utilizar herramientas "primitivas", aqullascon las cuales se construyen las teoras. Ms que conocer una teora particular y suspredicciones, es importante saber qu supuestos, herramientas y razonamientos fueronutilizados para construirlas. Esto permitir al alumno adaptarse y utilizar los avances delconocimiento en su vida profesional.

Este es el espritu que motiva este apunte.

AGRADECIMIENTOS

Es mi deber agradecer a las diversas personas e instituciones gracias a cuyaayuda pude completar este trabajo.

En particular, agradezco a la Escuela de Administracin de la PontificiaUniversidad Catlica de Chile los recursos destinados a este trabajo.

Deseo agradecer tambin a Bernardita Karadima S. su eficiente ayuda en elproceso de presentacin e impresin de este documento.

Por ltimo, pero no por eso menos importante, agradezco a Rodrigo Saens N. lacompilacin, creacin y resolucin de ejercicios para este trabajo, adems de larevisin bibliogrfica, la lectura crtica y los comentarios a diversas versionespreliminares del mismo.

1I INTRODUCCIN

La teora de decisiones se centra en el estudio de la forma en que losindividuos toman decisiones (punto de vista descriptivo) y la forma en quedeberan tomarlas (punto de vista normativo). En este sentido, puede hablarsede un anlisis "micro", ya que se analiza el comportamiento de los agentes enforma individual. La teora de decisiones tambin ayuda a entender el rol de lainformacin en la toma de decisiones mediante conceptos tales como el valor dela informacin perfecta y valor de la informacin muestral. Estos temas se tratancon distintos grados de profundidad en diversas publicaciones. Para una mejorcomprensin del presente trabajo, se recomienda leer previamente Walker [5].

El tpico que aqu nos preocupa es diferente y mira a la informacindesde un punto de vista ms global (o "macro"): el rol de sta en los mercados.En este sentido, este trabajo busca explicar cmo la informacin existente o lanueva informacin se ve reflejada en los precios de mercado, a travs de suimpacto sobre las expectativas que tienen los inversionistas sobre losacontecimientos futuros que son relevantes para determinar los resultados desus inversiones.

Evidentemente, para que tenga sentido hablar de "informacin reflejadaen los precios" debe existir incertidumbre con respecto a lo que acontecer en elfuturo, ya que en caso contrario el futuro es conocido con certeza y hablar de"nueva informacin" pierde sentido.

El concepto de Eficiencia de Mercado se relaciona a los problemas decmo, cunta y con qu rapidez la informacin se ve reflejada en los precios delos activos de capital (acciones, bonos, terrenos, etc.). Este concepto de"eficiencia" poco tiene que ver con la "eficiencia operativa" de los mercados, yaque esta ltima se refiere a si el costo (en trminos de dinero y tiempo)involucrado en las transacciones (compra y venta de activos) es "alto" o "bajo".1

Puede existir una relacin entre ambos tipos de eficiencia, pero este es un puntoque no se estudia aqu.

1 Desde este punto de vista se da que el mercado accionario es operativamente ms eficiente

que el de bienes races, por ejemplo.

jesu romeroResaltado




2Sealar que los mercados, en particular los financieros, se comportan enforma eficiente es tan slo una hiptesis, es decir, "una suposicin que seefecta para extraer de ella alguna conclusin". 2 Esto es as puesto que a travsdel tiempo puede surgir evidencia emprica en favor o en contra de dichasuposicin, por lo que la eficiencia, ms que ser una condicin permanente, pasaa ser una situacin por la que atraviesan o han atravesado los mercados endeterminadas oportunidades.

Este trabajo pretende introducir al lector a la Hiptesis de MercadosEficientes, vale decir, pretende estudiar y explicar el conjunto de circunstanciasque permiten a la Hiptesis de Mercados Eficientes ser una representacinadecuada de la realidad. Tambin se estudian las implicancias que trae consigodicha hiptesis, en caso de ser verdadera.

Con el propsito anterior, este trabajo se divide como sigue: Primero seestudian las definiciones de informacin que son relevantes para entender elproblema bajo estudio. Luego se desarrolla el modelo bsico que se utiliza paramotivar el concepto de eficiencia de mercado, aclarando el rol de los supuestossubyacentes. Al final de este captulo se estudian las principales consecuenciasde trabajar bajo la Hiptesis de Mercados Eficientes. Por ltimo, se relajanalgunos supuestos del modelo para aclarar que las conclusiones alcanzadas sonms generales de lo que podra deducirse del modelo restrictivo desarrollado enlos captulos anteriores.

2 Definicin de la Real Academia Espaola de la Lengua.


3II DEFINICIONES

Es conveniente iniciar la discusin definiendo lo que se entiende porinformacin pblica y privada:

Informacin Pblica: Es informacin que est disponible a muy bajo (o cero)costo para cualquier participante del mercado. Abundan ejemplos al respecto:precios histricos de los instrumentos financieros; indicadores econmicos yproyecciones econmicas que se hayan dado a la luz pblica; balances y estadosfinancieros en general; encuestas de opinin que se hayan hecho en el pasadocon respecto al acontecer poltico futuro, que a su vez se hayan dado a conocer alpblico; etc.

En general, dada informacin obviamente pblica (tal como los ejemplosdados en el prrafo anterior), puede esperarse que sta no sea til para encontrar"grandes oportunidades de inversin" en instrumentos financieros. Esto es asporque lo ms probable es que mucha gente haya intentado usufructuar de lainformacin pblica, lo que la hace ser de escaso valor para encontraroportunidades de inversin "verdaderamente excepcionales" en instrumentosfinancieros.

Informacin Privada: Informacin que no est (incluso potencialmente)disponible para todos los participantes del mercado y que, por lo tanto, esconocida slo por unos pocos.

Un inversionista (pequeo) que acta en base a informacin privadapuede suponer que los precios de mercado estn dados, vale decir, puedesuponer que sus compras o ventas de activos financieros no afectarn los preciosde mercado. En este caso es razonable esperar que esta informacin s sea tilpara encontrar oportunidades "verdaderamente excepcionales" de inversin.

Tambin es posible encontrar ejemplos de informacin obviamenteprivada: Los estados financieros de las empresas, antes de estar a disposicin delpblico, son conocidos por los ejecutivos de la empresa y por los auditores. Si endichos estados financieros viene una buena noticia (grandes utilidades, porejemplo) es muy probable que despus de que dicha informacin se hagapblica, el precio de las acciones suba. Por lo tanto, habra una clara oportunidadde emplear esta informacin, mientras permanezca en manos privadas, paraobtener "buenas utilidades".







4Hay algunas instancias en que no es fcil catalogar la informacin comopblica o privada. En principio podra pensarse que todo lo que puede deducirsea partir de informacin pblica es informacin pblica. Sin embargo, esto no esclaro en caso que el acceso y procesamiento de la informacin pblica tenga uncosto asociado. As, si alguien dedicara toda su vida a recolectar datos y estudiarlos mercados financieros en base a informacin pblica, o si existen individuoscon capacidades especiales, es posible que saquen conclusiones que no son depblico conocimiento y esto podra permitirles encontrar buenas oportunidadesde inversin. Constituye lo anterior una indicacin de que puede obtenerseinformacin privada a partir de informacin pblica? Esta es una interrogante dedifcil respuesta, pero es un problema de definicin: hay que decidir a priori si laanterior constituye informacin pblica o privada. Sin embargo, en el caso lmiteen que toda la informacin est disponible y puede ser procesada sin costo,entonces s puede aceptarse que no es posible obtener informacin privada apartir de informacin pblica.

Nueva Informacin: informacin que no exista antes del momento en que sedio a conocer (ya sea en forma pblica o privada). Que la informacin sea nuevadepende de quin la recibe y de cun informado se encontraba el receptor antesde recibir la informacin. As, es posible concebir nueva informacin pblica,que es nueva para el pblico en general slo por el hecho de que dej de serprivada. Sin embargo, tambin es posible concebir situaciones en que la nuevainformacin se hace disponible a todo el pblico simultneamente, sin haber sidoprivada con anterioridad.

Lo importante de tener presente aqu es que el proceso de generacin deinformacin es dinmico y que constantemente "llega" nueva informacin a losmercados, informacin que con anterioridad simplemente no exista (y por lotanto nadie tena acceso a ella).




5III LOS SUPUESTOS Y EL MODELO

Para aclarar el origen de la Hiptesis de Mercados Eficientes (HME), seutilizar un modelo muy simplificado, pero lo suficientemente completo comopara definir y aclarar el concepto de eficiencia de mercado. Se concluir que losmercados eficientes son el resultado de un proceso de competencia entre losparticipantes del mercado, donde cada participante trata de invertir sus recursosen las alternativas ms rentables.

El modelo se desarrolla bajo los supuestos de mercados perfectos,expectativas homogneas y neutralidad frente al riesgo.

Supuesto 1: Mercados de Capitales Perfectos (MCP)

Para que pueda hablarse de un mercado de capitales perfecto, debencumplirse las siguientes condiciones:

a) Sin "fricciones": no hay costos de transaccin; no hay impuestos; no hayrestricciones a las transacciones; todos los activos son perfectamentedivisibles y transables.

b) Todos pueden prestar y pedir prestado a la misma tasa de inters(comprando o "fabricando" y vendiendo activos financieros).

c) Los inversionistas individuales toman los precios como un dato, puesindividualmente son lo suficientemente pequeos como para no afectarlos.

d) Todos los inversionistas reciben la misma informacin simultneamente yson capaces de procesarla sin costo. Todos conocen los precios.

Supuesto 2: Expectativas Homogneas (EH)

En la medida que las distribuciones subjetivas de probabilidad (conrespecto a los estados de la naturaleza que ocurrirn en el futuro) surjan en losinversionistas slo a partir de informacin y no de variables netamentesubjetivas, entonces las EH son una consecuencia del supuesto de MCP, ya que elpunto (d) anterior asegura acceso igualitario a informacin.















6Si las distribuciones subjetivas de probabilidad dependen de algo que vams all de la informacin histrica, entonces se necesita el supuesto de EH enforma explcita.

EH significa que todos los inversionistas tienen las mismasdistribuciones subjetivas de probabilidad con respecto a eventos (estados de lanaturaleza) futuros relevantes.

Supuesto 3: Neutralidad Frente al Riesgo (NFR)

Para definir el concepto de eficiencia de mercado, este supuesto esinnecesario. Sin embargo, para facilitar el anlisis este supuesto es til, ya quepermite aislar slo los elementos que son de inters en este caso, haciendo casoomiso a consideraciones de "riesgo".

En conjunto, los supuestos anteriores constituyen una condicinsuficiente para que se cumpla la Hiptesis de Mercados eficientes. Sin embargo,es importante tener presente que no son una condicin necesaria. Vale decir, losresultados que se discuten a continuacin son ms generales de lo que podrapensarse, considerando el conjunto especfico de supuestos anteriores. Inclusopodra no cumplirse ninguno de los supuestos anteriores y que a pesar de elloun mercado se comporte en forma eficiente.

El Modelo

Como todos los modelos, ste surge naturalmente de sus supuestos.El supuesto de neutralidad frente al riesgo asegura que los inversionistas

se preocupen slo de la riqueza esperada futura y no del "riesgo" que debecorrerse para obtener dicha riqueza futura. Por lo tanto, dado este supuesto decomportamiento, todos los individuos invertirn slo en las alternativas deinversin que ofrezcan la mxima rentabilidad esperada.

Por otro lado, el supuesto de expectativas homogneas asegura quetodos los individuos esperen los mismos flujos de caja provenientes de cualquieractivo.

Juntando las dos observaciones anteriores, se concluye que todos losactivos tienen que ofrecer la misma rentabilidad esperada para que seandemandados, siendo sta la condicin fundamental del "equilibrio de precios"en el mercado. En caso contrario, los activos que ofrezcan una rentabilidadmenor tendran un exceso de oferta y los que ofrezcan una rentabilidad mayor











7tendran un exceso de demanda. Los intentos de transaccin, que a su vezaseguran que todos los activos vuelvan a ofrecer una rentabilidad esperadaadecuada, no se veran inhibidos por la existencia de imperfecciones de losmercados de capitales, dado el supuesto de MCP.

Sea la rentabilidad esperada antedicha (para un perodo de tiempodeterminado). es la tasa de crecimiento esperada de la riqueza que se obtieneluego de invertirla en cualquier activo (durante un perodo de tiempodeterminado). Entonces, si se invierten $100 en cualquier activo, al cabo de unperodo se espera una riqueza de $100(1+).

En rigor, para que lo anterior constituya un modelo, la tasa debera serdeterminada en forma endgena (vale decir, por el propio modelo) por la ofertay la demanda de consumo presente y futuro. Para efectos del anlisis posterior,no es necesario entrar en tales detalles. Basta con tener claro que existir slouna tasa de rentabilidad esperada para todos los activos, dado el perodo detiempo considerado. Sin embargo, es til tener una idea informal al respecto.Intuitivamente, es determinado por las preferencias por consumointertemporal, por las actividades productivas existentes que permiten"transformar" consumo presente en consumo futuro y por la informacindisponible.

Cuando se trata de un activo que ofrece un solo pago final, la definicinde rentabilidad es simplemente:

(1) Rentabilidad = Inversin

Inversin - Final Riqueza InversinUtilidad

=

= 1 - Inversin

Final Riqueza

Asimismo, la rentabilidad esperada, , es

(2) = 1 - Invresin

Final Esperada Riqueza

Como caso especial, puede tomarse una accin de una empresa. Aqu lainversin es el precio que se paga por la accin en el instante t , Pt. Si se vendeeste instrumento al cabo de un perodo, se recibir por ella su precio de mercadodel instante t+1 , Pt+1, pero este ltimo es incierto. Sin embargo, puesto que hayexpectativas homogneas, todo el mundo espera el mismo precio final E(Pt+1|t). Aqu t representa toda la "informacin" que fue utilizada para efectuar la











8ltima revisin de probabilidades por el mercado y E(Pt+1|t) representa lamejor estimacin que puede hacer el mercado del precio futuro, dada lainformacin disponible a principios del perodo, t.

Suponga, por ejemplo, que el precio de la accin en t+1 puede tomar tresposibles valores, dependiendo del "estado de la naturaleza" que ocurra:

s1 s2 s3

Pt+1 0 5 10p(si| t) 0,2 0,5 0,3

donde si representa el "estado de la naturaleza" y p(si| t) representa laprobabilidad asociada a cada estado, las que se supone fueron obtenidas a partirdel sistema de informacin t.

As, el precio esperado con el sistema de informacin, E(Pt+1| t), es$5,5. Este es el precio que hoy (en t) se espera tenga la accin maana (en t+1 ).Por eso se habla del flujo de caja esperado para maana en funcin de lainformacin disponible hoy.

Por definicin, E(Pt+1| t) es la mejor estimacin del precio futuro de laaccin que puede hacer el mercado hoy.

Es importante destacar aqu que si algn individuo tuviera informacinprivilegiada que le permitiera obtener un conocimiento ms certero de lo queocurrir en el futuro (un mejor sistema de informacin), esto se vera reflejado enlas probabilidades y por lo tanto el precio esperado sera distinto desde el puntode vista de este individuo. Sin embargo, bajo expectativas homogneas, todos losindividuos esperan el mismo precio futuro, v.gr. $5,5.

Dado que en este mundo todos los activos ofrecen la misma rentabilidadesperada, debe cumplirse lo siguiente:

(3) = 1 - P

)P(E

t

t1t +

Para efectos de anlisis, se supone exgeno.De (3) se desprende que si hay algn activo cuya rentabilidad esperada

sea superior a , entonces todos los inversionistas querran invertir la totalidadde su riqueza en este activo, creando una "presin de demanda" en el momento t(hoy), lo que hara subir el precio de la accin en t. Por el contrario, si hubiera





9algn activo que ofreciera un retorno esperado menor que , entonces nadiequerra comprarlo, se producira un exceso de oferta y bajara su precio hastaque la rentabilidad esperada sea exactamente igual a , vale decir, hasta que secumpla la "condicin de equilibrio" en este mercado simplificado.

Reescribiendo (3) se obtiene (al despejar Pt):

(4) Pt = ++

1)P(E t1t

Esto significa que Pt(1+)=E(Pt+1| t) es la mejor estimacin del preciofuturo que puede hacer el mercado. En el ejemplo anterior, si =10%, entoncesPt=$5. Por otro lado, la mejor estimacin del precio futuro que podra hacer uninversionista que, por ejemplo, no ha tenido acceso al sistema de informacinutilizado por el mercado es $5x(1,1)=$5,5. Vale decir, este inversionista podradeducir los precios esperados futuros a partir de los precios presentes. Esto sirvepara aclarar cmo se relacionan los precios actuales a los precios futuros y cmolos precios actuales "reflejan" la informacin con respecto al futuro.

Qu pasa si llega nueva informacin al mercado (una seal del sistemade informacin utilizado por el mercado)? Aqu hay dos posibilidades: que lainformacin sea til o que no lo sea.

Si la nueva informacin es til, entonces el proceso de revisin deprobabilidades arroja un nuevo conjunto de probabilidades asociadas a losestados; se descubre que algunos activos ofrecen una rentabilidad esperadamayor que y que otros ofrecen una rentabilidad esperada menor que . Estoimplica que se produciran rdenes de compra y venta de activos, lo quefinalmente lleva a que se ajusten los precios de los activos hasta que todosofrezcan la misma rentabilidad esperada nuevamente. Lo importante es que losprecios deben ajustarse "hoy" (en el momento t) para que se reestablezca la"condicin de equilibrio".

La informacin que "llega" al mercado no es til si ya fue usada pararevisar las probabilidades (es decir, no es realmente nueva) o bien, si es que notiene incidencia alguna en la determinacin de los precios esperados futuros(informacin sobre la actividad solar o la aurora boreal, por ejemplo). En estecaso no se producen intentos de transaccin ni se ven afectados los precios de losinstrumentos financieros.

















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IV HIPTESIS DE MERCADOS EFICIENTES

Qu significa que los mercados sean eficientes? Es convenientedistinguir dos casos:

A) Eficiencia con respecto a informacin actualmente disponible(Eficiencia en un instante del tiempo)

B) Eficiencia con respecto a nueva informacin(Eficiencia a travs del tiempo)

Utilizando la nomenclatura desarrollada con anterioridad, puedeasociarse el primer caso a un sistema de informacin y el segundo a una sealespecfica, que a su vez deja en vigencia un nuevo sistema de informacin.

La idea central es la siguiente: con el tiempo los inversionistas vanacumulando informacin (datos diversos) y van estructurando sus sistemas deinformacin. Al respecto es importante recordar cmo una seal proveniente deun sistema de informacin puede hacer que un individuo cambie su estimacindel valor de un activo o proyecto, siendo estos conceptos ilustrados por el valorde la informacin perfecta y muestral. Se supone que el sistema de informacinaludido est disponible para todos los inversionistas y que en base a ste seestiman las probabilidades asociadas a los flujos de caja futuros, determinndoseas los precios actuales. Esta estructura de informacin puede ir cambiando en lamedida que se acumulan datos.

Por otro lado, del sistema de informacin van surgiendo nuevas sealesa travs del tiempo. Estas seales permiten revisar las probabilidades y con ellose ajustan los precios. Las probabilidades revisadas pasan a ser lasprobabilidades a priori para el "experimento" siguiente.

Entonces aqu hay dos problemas en juego: el primero consiste endeterminar si el mercado est utilizando "correctamente" un sistema deinformacin determinado, y el segundo consiste en determinar si el mercadoreacciona "adecuadamente" al recibir una seal de su sistema de informacin.











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Con esto, puede darse una definicin general de eficiencia:

Hiptesis de Mercados Eficientes 3

A El mercado es eficiente con respecto a (el sistema de informacin) '' si al"revelarse" (cualquier "seal factible" proveniente de) '' al mercado losprecios de los activos no cambian.4

B Un mercado eficiente reacciona ajustando los precios en forma instantnea einsesgada ante nueva informacin (ante cualquier seal proveniente delsistema de informacin que utiliza el mercado) .

Entonces, puede decirse que se cumple (incondicionalmente) laHiptesis de Mercados Eficientes si las condiciones A y B son vlidas paracualquier sistema de informacin de referencia en cualquier momento deltiempo. Por su parte, puede decirse que el mercado es eficiente con respecto a si se cumplen las condiciones A y B con respecto a en un momento deltiempo.

La primera parte de la definicin anterior se refiere a la informacin quees efectivamente utilizada por el mercado para fijar los precios hoy. La idea esque si el mercado ya tiene el sistema de informacin (o uno mejor) a sudisposicin, entonces revelarle esta informacin al mercado ser redundante,puesto que ya la utiliz para estimar los flujos de caja futuros, y por lo tantotambin la utiliz para determinar los precios actuales. La idea detrs de la"revelacin" es que no slo se le entrega informacin al mercado, sino queadems se le dice cmo dicha informacin debe ser interpretada. Por lo tanto,si el mercado considera que la informacin contenida en es nueva, seproducirn "desequilibrios": al utilizar se concluye que algunos activosofrecen una rentabilidad esperada superior y otros una rentabilidad esperada

3 Esta definicin se elabora en ms detalle en Latham [4]. Tambin vase Fama [3], [4] y

Copeland y Weston [1]. Es necesario aclarar que esta no es la definicin ms comn deeficiencia.

4 Se define una "seal factible" como cualquier seal proveniente del sistema de informacin que no contradiga la realidad observada. Por ejemplo, si hay tres estados de la naturaleza(S1, S2, S3) el mercado ha descartado S1, dada su informacin, entonces una seal que digaque ocurrir S1 con probabilidad 1 no es factible. S seran factibles las seales asociadas aS2 , S3 o a ambos.








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inferior a la adecuada, que en este caso viene dada por . Esto genera intentos detransaccin, hasta que se ajustan los precios actuales (Pt). El mero hecho de quelos precios reaccionen ante la revelacin de implica que "el mercado eraineficiente con respecto a ".

A modo de ejemplo, considrese el sistema de informacin "estadosfinancieros de la empresa". Si el mercado es eficiente con respecto a este sistemade informacin, entonces cualquier inversionista individual que estudie losestados financieros para encontrar buenas oportunidades de inversinencontrar que, independientemente de la conclusin que obtenga a partir desu anlisis (seal), sta informacin no le ser til para obtener utilidadessobrenormales (superiores a , en el contexto de nuestro modelo). Por qu?Porque si se le revelaran las conclusiones obtenidas por este inversionista almercado, los precios no reaccionaran, lo que significa que el mercado habraajustado con anterioridad los precios considerando la informacin anterior, contal de que las rentabilidades esperadas sean exactamente iguales a .

La segunda parte de la definicin se refiere a la reaccin del mercadoante nueva informacin, informacin que antes no estaba disponible. Para que elmercado sea eficiente, en primer lugar ste debe reaccionar instantneamente.As, un grfico que muestre que el precio de una accin sube suave y lentamenteante nueva informacin es evidencia de que el mercado es ineficiente. Ensegundo lugar, la definicin dice que la reaccin debe ser insesgada. Estosignifica que, en promedio, ante nueva informacin los precios lleganrpidamente a un nivel "adecuado", vale decir no hay "sobrerreacciones" ni"subrreacciones". En el contexto de nuestro modelo, esto significa que los preciosse ajustan rpidamente a un nivel consistente con la rentabilidad esperada de ,siendo ste el nivel "adecuado". Para un "shock positivo" (negativo) deinformacin, una sobrerreaccin ocurrira cuando los precios actuales suben(bajan) ms all del nivel necesario para que la rentabilidad esperada seanuevamente igual a . Vale decir, si ocurre una sobrerreaccin, durante untiempo la rentabilidad esperada (calculada a partir de la nueva informacin)sera inferior (superior) a . Por el contrario, habra una subrreaccin ante unabuena (mala) noticia si durante un tiempo la rentabilidad esperada (calculada apartir de la nueva informacin) es superior (inferior) a . Tanto lassobrerreacciones como las subrreacciones sistemticas constituyen evidencia deineficiencia desde el punto de vista de la forma en que los mercados procesan lainformacin.

















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En el contexto del ejemplo que considera a los estados financieros como(parte de) un sistema de informacin, la nueva informacin puede consistir en lapublicacin de nuevos estados financieros. Tericamente, el mercado compara loobservado en el balance y estado de resultados con lo esperado. De dichacomparacin surge la "buena" o "mala" noticia. En un mercado eficiente, estanueva informacin se ve reflejada en los precios instantneamente en lamagnitud adecuada.

Para estudiar las "ramificaciones" que tiene trabajar bajo la Hiptesis deMercados Eficientes, y precisar ms su contenido, se respondern las siguientespreguntas:

a) Cules son los distintos grados de eficiencia reconocidos en laliteratura?

b) Qu significa que la informacin est incorporada o reflejada en losprecios?

c) Qu significa "ganarle al mercado"?

d) Qu consecuencias tiene la HME, en caso de ser verdadera, sobre lasdecisiones de compra o venta de activos financieros?

e) Qu importancia tiene que los mercados sean eficientes en unaEconoma Social de Mercado?

a) Cules son los distintos grados de eficiencia reconocidos en laliteratura?

Fama [3] populariz tres definiciones de eficiencia, las que soncomnmente utilizadas en la literatura. Lo que hace Fama es identificar el '' dereferencia utilizado en la definicin presentada con anterioridad.

As, los tipos de eficiencia son:






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Utilizado por Tipo de Eficienciael Mercado

Informacin histricade precios Eficiencia Dbil

Toda la informacinPblica (incluyendo Eficiencia Semi-fuertehistoria de precios)

Toda la informacinPblica y Privada Eficiencia Fuerte

El cuadro anterior se interpreta como sigue:El mercado ser eficiente en su forma dbil si al revelar el sistema de

informacin que surge de los precios histricos, los precios no reaccionan. Enotras palabras, si el mercado ya ha utilizado correctamente la informacincontenida en los precios histricos para determinar los precios actuales (con talde que la rentabilidad esperada sea ), entonces el mercado ser eficiente (almenos) en su forma dbil. Vale decir, si el sistema de informacin utilizadopor el mercado para formar sus expectativas ya ha aprovechado la informacincontenida en la serie histrica de precios, entonces el mercado ser eficiente-dbil.

Del mismo modo, habr eficiencia en su forma semi-fuerte si al revelar almercado el sistema de informacin que surge de toda la informacin pblicadisponible a una fecha dada, los precios no reaccionan. Esto significa que si elmercado ya ha utilizado correctamente la informacin pblica para determinarlos precios actuales (con tal de que la rentabilidad esperada sea ), entonces elmercado ser eficiente (al menos) en su forma semi-fuerte.

Un ejemplo de ineficiencia semi-fuerte sera que subieran los preciosjusto despus de que entre en vigencia una ley (ampliar las posibilidades de









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inversin de las AFP, por ejemplo), siendo que dicha ley fue promulgada yampliamente discutida con anterioridad.

El mismo razonamiento puede aplicarse para el caso de la eficienciafuerte.

Las definiciones de eficiencia tambin pueden aplicarse a los retornosesperados. Si fuera posible encontrar "estrategias" de inversin basadas eninformacin histrica de precios, que ofrezcan consistentemente unarentabilidad sobrenormal (superior a ), entonces habra evidencia en contra deeficiencia dbil. La nica forma en que pueden obtenerse consistentementeretornos superiores a es que el mercado est determinando mal los precios (Ptpor debajo de lo adecuado, por ejemplo).

En general se acepta la hiptesis de que los mercados son eficientes en suforma semi-fuerte, vale decir, que el mercado utiliza correctamente toda lainformacin pblica relevante para determinar los precios. Esto es as porque sesupone que todos los individuos buscan invertir en las oportunidades msrentables, segn puede deducirse de la informacin disponible. Entonces, si lainformacin disponible permite concluir que hay algn activo que ofrece unarentabilidad esperada superior (inferior), la competencia entre los inversionistaspor comprarlo (venderlo) har que suba (baje) hoy su precio hasta que larentabilidad esperada sea la adecuada o, lo que es lo mismo, hasta que el preciohoy incorpore toda la informacin disponible. Lo anterior es potencialmentevlido incluso si no hay expectativas homogneas ni mercados de capitalesperfectos.

Por ejemplo, si se sabe que una empresa est al borde de la quiebradesde hace ya algn tiempo, lo ms probable es que el precio de las acciones dedicha empresa est reflejando este hecho, lo que significa que dicho precio sera"bajo". Si el mercado fuera eficiente en su forma semi-fuerte, entonces laafirmacin "no es conveniente invertir en la Empresa XX porque est al borde dela quiebra", obtenida en base a informacin obviamente disponible es errada,porque el mercado ya ha "castigado" el precio de la accin lo suficiente comopara que la inversin en dicha accin brinde un "retorno esperado justo".

b) Qu significa que la informacin est incorporada o reflejada en losprecios?






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Esto ha sido discutido tangencialmente en los puntos anteriores. Paraentender con ms precisin qu quiere decirse por "informacin incorporada oreflejada en los precios", conviene recurrir a nuestro modelo simplificado, el queesta vez puede escribirse como sigue:

(5) Pt(1+) = E(Pt+1| t)

Este modelo muestra la relacin que hay entre los precios presentes y lasexpectativas con respecto al precio futuro. Si se habla de que el mercado eseficiente semi-fuerte, entonces ste ha utilizado correctamente el sistema deinformacin que se deriva de toda la informacin pblica para "predecir" elprecio futuro. Dado que en este mundo todos los activos tienen una rentabilidadesperada de , se puede determinar el precio presente. Si cambia la informacinpblica disponible y si sta es relevante, entonces deber ajustarse el preciopresente con tal de que, dada la nueva informacin, la rentabilidad esperada seanuevamente . Tambin es posible que la nueva informacin haga cambiar para toda la economa (para todos los activos), entonces debern ajustarse todoslos precios de los activos para que en promedio ofrezcan dicha rentabilidad.

c) Qu significa "ganarle al mercado"?

En el contexto de nuestro modelo, ganarle al mercado significa ser capazde encontrar una estrategia de inversin que consistentemente brinde un retornosuperior a . Para ilustrar lo que quiere decirse por estrategia en este caso, es tilmostrar un par de ejemplos.

Ejemplo 1

Si el precio de una accin cae ms de 5% durante un da determinado,entonces ud. predice que el precio va a subir al da siguiente o subsiguiente, porlo tanto compra al final del da. Si el precio sube ms de 5% durante un dadeterminado, entonces ud. predice que el precio de la accin va a caer al dasiguiente o subsiguiente, por lo tanto ud. vende al final del da y compra otroactivo.

Esta es una posible estrategia de inversin. Dicha estrategia se basa sloen informacin histrica de precios. Si esta estrategia consistentemente (luegode ser repetida muchas veces) brinda un retorno superior a , entonces elmercado no est utilizando correctamente la informacin histrica de preciospara establecer los precios actuales. Por lo tanto, si dicha estrategia de inversin















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efectivamente da buenos resultados, entonces el mercado es ineficiente en suforma dbil.

Ejemplo 2

Trimestralmente ud. realiza el siguiente anlisis: Si la razn precio-utilidad contable es inferior a 15 ud. incorpora dicha accin en su cartera. Si larazn precio-utilidad contable es superior a 15 ud. no la incorpora. La idea esque las acciones con "bajo" precio en funcin de su utilidad contable estaran"subvaluadas" y vice-versa.

Esta es otra posible estrategia de inversin, pero, a diferencia de laanterior, sta se basa en informacin pblica. Si se adopta la estrategia anterior yconsistentemente se obtiene una rentabilidad superior a , entonces el mercadoutiliza la informacin pblica en forma incorrecta y, por lo tanto, ste esineficiente en su forma semi-fuerte.

En los dos ejemplos anteriores, el inversionista "le gan" al mercado. Si elinversionista "le gana" al mercado utilizando informacin histrica de precios,entonces el mercado es ineficiente-dbil. Si para lo anterior se utiliza informacinpblica, entonces el mercado es ineficiente semi-fuerte. Por ltimo, si se diseauna estrategia que sirve para ganarle al mercado utilizando informacin privada,entonces el mercado es ineficiente en su forma fuerte.

Es til replantear los argumentos anteriores:

El mercado es eficiente con respecto a si y slo si es imposible encontrar unaestrategia 'que consistentemente le gane al mercado' utilizando la informacin .

(lase = informacin histrica de precios; informacin pblica o informacinpblica y privada).

d) Qu consecuencias tiene la HME, en caso de ser verdadera, sobre lasdecisiones de compra o venta de activos financieros?

Especialmente en los Estados Unidos, 5se ha encontrado evidencia enfavor de la hiptesis que establece que los mercados son eficientes en su formasemi-fuerte. No es claro que esta experiencia pueda extrapolarse a otros pases.Sin embargo, al menos como primera aproximacin, parece razonable suponerque los mercados son eficientes en su forma semi-fuerte (a menos que se tengaevidencia especfica que indique lo contrario). A juicio del autor y dado que los 5 Vase Fama [4 ] y la bibliografa asociada, por ejemplo.






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inversionistas utilizan informacin pblica para buscar "buenas" oportunidadesde inversin en instrumentos financieros, se espera que en ltimo trmino dichosmercados sean eficientes en su forma semi-fuerte (salvo en algunos casospuntuales). Si existen ineficiencias, tarde o temprano stas sern explotadas, loque har desaparecer dicha ineficiencia.

Aceptar la hiptesis anterior implica aceptar que los precios que serecibirn o pagarn por los instrumentos financieros son "justos", en el siguientesentido: incluso si el inversionista pudiera utilizar la informacin pblica tanbien como el mercado, invariablemente llegara a la conclusin de que losprecios son los correctos (el valor de la informacin pblica es cero, en elmargen). Por lo tanto, es innecesario preocuparse de hacer un acabado anlisisde los instrumentos financieros que se compran o venden, ya que el mercado hadeterminado los precios apropiadamente. Esto implica que (marginalmente) notiene importancia qu instrumento financiero se compre o venda ni cundo selleve a cabo la operacin, puesto que en todos los casos se pagar o recibir unprecio justo.

Las conclusiones anteriores no son vlidas en la medida que el mercadosea ineficiente o bien, si se cuenta con informacin privilegiada

e) Qu importancia tiene que los mercados sean eficientes en unaEconoma Social de Mercado?

En una Economa Social de Mercado los precios son los grandesasignadores de recursos. Los recursos "se van" hacia los sectores ms rentables.

En los mercados de capitales se determinan los precios de atributosdifciles de observar o medir sin la existencia de un mercado, tales como elriesgo. Por lo tanto, si los precios reflejan adecuadamente la informacindisponible, estos constituyen una mejor gua para la asignacin de recursosescasos bajo incertidumbre. En este sentido, un mercado ms eficiente desde elpunto de vista de la informacin har posible que se tomen mejores decisionesde inversin y consumo bajo incertidumbre, decisiones que contribuirn enmejor forma a crear riqueza y aumentar el bienestar social.





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V SOBRE LA GENERALIDAD DE LOS RESULTADOS

El propsito de esta seccin es explorar informalmente las consecuenciasque tiene sobre la validez de la HME, relajar los supuestos en base a los cuales sededujo el modelo de la seccin III. Los supuestos son:

Mercados de Capitales Perfectos (MCP)

Expectativas Homogneas (EH)

Neutralidad Frente al Riesgo (NFR)

Los supuestos anteriores constituyen una condicin suficiente para quese cumpla la Hiptesis de Mercados Eficientes pero no son una condicinnecesaria. Es decir, en muchos casos los resultados pueden generalizarse msall del mbito implicado por los supuestos.

El supuesto que ms fcilmente puede ser eliminado sin afectar elanlisis es el de neutralidad frente al riesgo por parte de los inversionistas, sinnecesidad de entrar en detalles que escapen del propsito de este trabajo.

Si se relaja el supuesto de NFR, debe considerarse explcitamente el"riesgo" en que se incurre al comprar un activo o proyecto. En el anlisis quesigue, no se definir explcitamente una medida para el "riesgo". Slo sesupondr que el riesgo es un atributo indeseable que tienen los activos y queeste atributo puede ser medido de alguna forma.

Dado que el riesgo es algo que los inversionistas prefieren evitar, lanica forma de inducirlos a comprar un activo riesgoso es permitindoles quepaguen un menor precio por este activo. Es importante entender que habr unmercado para el riesgo: se transarn activos con distintas cantidades de riesgo yas, el mercado determinar un "precio" por unidad de riesgo. De esta forma, losactivos ms riesgosos ofrecern rentabilidades esperadas mayores que losmenos riesgosos y surgir una relacin entre rentabilidad esperada y riesgo.Para efectos de anlisis, se supone que esta relacin es lineal.

Para ilustrar lo anterior, se supone que hay dos activos. El activo 1 tieneX1 "unidades de riesgo" y el activo 2 tiene X2 "unidades de riesgo" (donde lasunidades de riesgo son un atributo observable). El mercado les exige a estosactivos rentabilidades esperadas 1 y 2, respectivamente. Si la relacin que hayentre rentabilidad y riesgo es lineal, entonces existirn constantes a y b tal que










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(6) 1 = a + b X1

2 = a + b X2

Para que la relacin anterior sea una de "equilibrio", entonces debercumplirse para todos los activos de la economa, en funcin de las "unidades deriesgo" de cada uno. El "b" en (6) es el "precio por unidad de riesgo" y el "a" es larentabilidad que se le exige a un activo sin riesgo (X=0). Tanto a como b podranobtenerse a partir del sistema de ecuaciones (6). Si es cierto que una relacin deeste tipo se cumple para cualquier activo de la economa, entonces tambin sercierto que para todo activo i se cumple:

(7)i

i

Xa - = b i

La ecuacin anterior se interpreta como sigue: todos los activos de estaeconoma ofrecen la misma rentabilidad esperada por unidad de riesgo (oigual rentabilidad esperada "ajustada por riesgo"). Esta sera la nueva condicinfundamental del "equilibrio de precios" del mercado.

Lo anterior quiere decir que todos los resultados que fueron obtenidosen las secciones anteriores tambin se cumplen bajo el supuesto de aversin alriesgo por parte de todos los inversionistas. El nico cambio que debe realizarsees que en lugar de hablar de "rentabilidad esperada", debe hablarse de"rentabilidad esperada por unidad de riesgo", y el retorno considerado"adecuado" para un activo depender de cun riesgoso ste sea.

El impacto que tiene relajar los supuestos de Mercados de CapitalesPerfectos y Expectativas Homogneas sobre la HME es comparativamente msdifcil de precisar. Con un mercado de capitales imperfecto y expectativasheterogneas puede an cumplirse que el mercado se comporte en formaeficiente en circunstancias dadas, pero esto no puede generalizarse.

Por ejemplo, suponga que existen costos de transaccin (comisiones decorredores, impuestos, diferenciales entre tasas de inters de colocacin ycaptacin, etc.) y varios inversionistas reciben nueva informacin (por lo que susexpectativas cambian en relacin al resto del mercado y ya no existiranexpectativas homogneas). Los inversionistas que reciben esta informacindebern comparar el beneficio esperado de comprar o vender activos con elcosto de transar en el mercado, incluyendo los costos de transaccin. De dicha








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comparacin surge la decisin de transar o no transar. Si los costos detransaccin son lo suficientemente altos, entonces no ser rentable transar ydicha informacin no se ver reflejada en los precios. Es este mercado eficientecon respecto a esta informacin? Segn la definicin dada con anterioridad s losera, porque los precios no reaccionaran ya que nadie intentara transar. Sinembargo, si se entiende por eficiencia que los mercados incorporen toda lainformacin relevante, entonces por definicin el mercado no se habrcomportado en forma eficiente.

El ejemplo anterior es til para apreciar el tipo de complejidades quesurgen al relajar los supuestos de MCP y EH. En general, cuando estos supuestosno se cumplen, no es razonable suponer que el mercado se comporta en formaeficiente-fuerte, ya que nada hay que garantice acceso igualitario a informacin.Sin embargo, s se espera que en general los mercados sean eficientes en suforma semi-fuerte, al menos con respecto a informacin pblica de fcilinterpretacin o bajo costo de procesamiento.

Hay imperfecciones del mercado de capitales que muy posiblementelleven a ineficiencias: costos de acceso a financiamiento de corto plazo unido agrandes inversionistas, que pueden "mover" grandes cantidades de recursosdesde o hacia un mercado. Si por ejemplo un inversionista "grande" llega a unmercado a vender en ese da una gran cantidad de acciones y si los compradorespotenciales no disponen de suficiente liquidez como para comprar toda la ofertaque llega de sbito, entonces es posible que en ese da los precios de las accionesbajen de su "valor justo" (aunque cabe preguntarse por qu alguien estaradispuesto a vender un activo por debajo de su valor). En este caso, la ineficienciase produce porque no todos los compradores potenciales tienen un rpido accesoa financiamiento, ya que en caso contrario la competencia entre inversionistaspor lograr comprar una "ganga" llevara el precio de vuelta a su "valor justo".

Los ejemplos anteriormente desarrollados permiten ilustrar la granvirtud que tiene la HME: sta da un punto de referencia para analizar elcomportamiento de los mercados. Al saber cmo funciona un mercado eficiente,se obtiene una ms clara visin de las posibles fuentes de ineficiencia.



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VI EJERCICIOS

El propsito de los ejercicios 1 y 2 es que por medio de la aplicacin delmodelo propuesto en este apunte, el lector descubra la relacin existente entrelas expectativas que tienen los inversionistas sobre el futuro y el precio existentehoy, dada la informacin proporcionada por algn sistema de informacin, bajodistintas hiptesis acerca de la eficiencia del mercado. Se persigue adems quequien desarrolle ambos ejercicios, sea capaz de entender la relacin que existeentre el concepto de eficiencia de mercado y el de valor de la informacin.

Antes de resolver estos ejercicios es aconsejable, pero no imprescindible,que el lector est familiarizado con los conceptos fundamentales de la teora dedecisiones y el valor de la informacin. Estos temas son desarrollados en elTrabajo Docente 190-01 del mismo autor, adems de diversos otros textos.

1.- Suponga un pas en donde se cumplen las siguientes condiciones:

i) Inversionistas neutrales frente al riesgo.ii) Expectativas homogneas.

iii) Mercado de Capitales Perfecto.

La siguiente es la matriz de pagos de tres de los activos existentes enesta economa para el prximo perodo (t=1):

( t=1 )S1 S2 S3

Activo 1 0 16 17

Activo 2 15 20 14,5

Activo 3 32 22 12

A todos los activos de esta economa se les exige una rentabilidadesperada de un 10%.

a) Dada la informacin proporcionada por el sistema de informacint las probabilidades de ocurrencia son las mismas para los tresestados. Si el mercado se comporta en forma eficiente con respecto

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al sistema de informacin t, qu precios deberan tener losactivos en t=0?

b) Un inversionista de este pas logra establecer un nuevo sistema deinformacin, t, en base a informacin absolutamente desconocidapor el mercado. Este nuevo sistema entregar una seal en brevesinstantes ms (t=0+) y tiene la siguiente estructura de informacin:

p(y / s)

Y1 Y2

S1 0 1

S2 1 0

S3 1 0

Si este inversionista recibiera el mensaje Y1 , qu estrategia deinversin le brindara una rentabilidad esperada "sobrenormal"? ysi recibe la seal Y2?

c) Los habitantes de este pas incrementan sus preferencias porconsumo presente, lo que lleva a que la rentabilidad esperadaexigida a los activos en esta economa experimente un alza,llegando sta a un 25%. Cul ser el precio futuro esperado de losactivos? Cul ser el precio que deber regir hoy?

d) Suponga ahora que el sistema de informacin t es pblico y que elmercado es eficiente en su forma semifuerte. Cul es el valor deeste sistema de informacin para cualquier individuo participantedel mercado?

e) Antes de recibir el mercado alguna seal dada por el nuevosistema, qu precios deberan tener los activos hoy?

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f) Bajo los mismos supuestos que en (d). Si el sistema de informacindiera la seal 1, cul sera el precio futuro esperado y el precioactual de los activos en el mercado?

2.- Estamos en Neutronia 2000, una galaxia donde se cumple que todos losinversionistas son neutrales frente al riesgo y tienen expectativashomogneas con respecto al futuro. La siguiente es la matriz de pagos yprecios de tres de los activos que existen en esta economa:

S1 S2 S3 Pt=0

Activo 1 11 22 0 9

Activo 2 30 30 39 30

Activo 3 33 22 11 21

A todos los activos se les exige una rentabilidad esperada de un 10%.

a) El sistema de informacin intergalctico t, establece que laprobabilidad de ocurrencia de los tres estados es la misma. Secomporta el mercado en forma eficiente respecto al sistema deinformacin t ?

b) Qu estrategia recomendara usted seguir para obtener retornossobrenormales?

c) Describa qu consecuencias traera el que todos los inversionistasparticipantes en el mercado sigan la estrategia dada por usted.

En las siguientes preguntas, suponga que los precios de mercadopara los activos 1,2 y 3 son $10, $30 y $20 respectivamente.

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d) Un prestigioso financista asegura tener el siguiente sistema deinformacin t:

p(y / s)

Y1 Y2 Y3

S1 1 0 0

S2 0 1 0

S3 0 0 1

Don Neutronino, un habitante de Neutronia, tiene $1000 parainvertir en su galaxia, donde se cumple adems la perfectadivisibilidad en la compra de activos (por ejemplo, se puedencomprar 2,367 unidades del activo 1 1,415 unidades del activo 2).Si no existe la posibilidad de pedir dinero prestado, cunto es lomximo que estara dispuesto a pagar don Neutronino por elsistema de informacin t, si ste no es conocido por el mercado?Si el mercado conociera t, cunto valdra ste para uninversionista cualquiera?

e) Don Fortunino invierte en t=0 toda su riqueza en la compra deactivos del tipo 2 a $30 cada uno. Una vez en t=1, el estado de lanaturaleza que ocurri fue el 3, por lo que don Fortunino obtuvouna rentabilidad de 30%. Es sta una indicacin de ineficiencia delmercado con respecto a t?

El siguiente ejercicio persigue ilustrar al lector sobre las consecuenciasque tiene relajar el supuesto de neutralidad frente al riesgo en el modeloexplicativo de eficiencia de mercado propuesto en este apunte.

3.- Aversovia es un pas donde los inversionistas muestran aversin alriesgo y tienen expectativas homogneas respecto al futuro. Larentabilidad esperada para cada activo depende de una constante ms

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un cierto ajuste que depende del riesgo asociado a la tenencia de cadaactivo en particular. Es decir:

i = 0,05 + 0,02 Xi

Donde:

i: Rentabilidad esperada que se le exige al activo i.Xi: Unidades de riesgo del activo i.

En Aversovia adems existen activos riesgosos cuyos flujos de cajafuturos (en t=1), dependen del estado de la naturaleza que ocurra. Lasiguiente es la matriz de pagos de tres de estos activos:

S1 S2 S3 Xi

Activo 1 81 71 121 12,5Activo 2 120 100 140 7,5Activo 3 74 133 90 2,5

a) En base a la informacin dada en el cuadro anterior se desprendeque nadie deseara activos del tipo 1 que ofrecen pagos menoresque el activo 2 para cada estado y adems tienen un nivel de riesgomayor.

b) La informacin dada por el sistema de informacin t hace concluirque la probabilidad de ocurrencia de los tres estados es la misma. Siel mercado se comporta en forma eficiente con respecto a t, quprecios deberan tener los activos?

c) El sistema de informacin t otorga un nuevo mensaje del cual sedesprende que los ndices de riesgo de los activo 1 y 2 hancambiado, tomando ambos el nuevo valor de 10. Qu sucede conlos precios de los dos activos? Comente sus resultados.

d) En t=0 el seor Dess Ventura invirti todos sus ahorros en activosdel tipo 1, comprndolos al precio de mercado ($70/u). En t=1, elestado de la naturaleza que ocurri fue el 2, por lo que don Dessobtuvo una rentabilidad de slo un 1,4%. El se pregunta... cmo es

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esto de que si el mercado se comporta en forma eficiente, losprecios que se pagarn por los instrumentos financieros son los"justos" ?

e) Bajo los mismos supuestos que en (b), cul es el valor presenteneto de comprar un activo del tipo 2?

El siguiente ejercicio tiene como principal objetivo que el lectordesarrolle la aplicacin del modelo propuesto en este apunte, situndoseen un contexto intertemporal.

4.- En el mercado de capitales del planeta Riesgn (de la constelacin deRiesgmeda), los inversionistas son neutrales al riesgo y tienenexpectativas homogneas respecto al futuro. En este planeta, los nicosbonos transados son emitidos por los bancos riesgonianos, tienen unplazo de vencimiento de tres aos y ofrecen pagos de $150 al trmino decada ao ( t=1,2 y 3 ).

Estos bonos tienen la particularidad de ser muy riesgosos, ya que si elbanco quiebra no se recibe pago alguno. Del sistema de informacin tse desprende que la probabilidad de que el banco quiebre y no realice elpago correspondiente, dado que ste no quebr el ao anterior, es 10%.Vale decir, si el banco cumpli con sus compromisos el perodo anterior(ao 1, por ejemplo), la probabilidad de que no cumpla con suscompromisos este ao (ao 2, por ejemplo ) es 10%. Si el banco quebren algn periodo anterior, es seguro que no pagar sus compromisosactuales o futuros.

La rentabilidad esperada que se le exige a los activos de esta economaes de un 20% anual y el mercado se comporta en forma eficienterespecto a t.

a) Si nos situamos en t=2 ,cunto sera el mximo que estaradispuesto a pagar un inversionista por un bono de este tipo?

b) En t=0 doa Riesgonidia tiene para invertir $250.000. DonRiesgoncio, otro inversionista del mismo planeta, le ofrece 1000

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bonos por dicha cantidad. Qu le aconsejara usted a doaRiesgonidia?

c) A fines de t=1 el banco no quebr y pag los $150 prometidos. Selogra crear un modelo predictor de quiebras para el periodo t=2con un 100% de seguridad en sus predicciones (Y1= "quiebra" , Y2= "no quiebra"). Si el mercado tiene el modelo predictor y secomporta en forma eficiente respecto a ste, cul es el precio deequilibrio de un bono en t=1, si el modelo da la seal 2?, cul es elvalor de este sistema de informacin para un inversionistacualquiera?.

d) Suponga que en t=1 a doa Riesgonidia le ofrecen la posibilidad derecibir cualquiera de las seales dadas por el modelo antes que lasreciba el mercado. Dado que doa "Riesgo" tiene toda su riquezainvertida en 1000 bonos y que en esta economa no existe laposibilidad de pedir prestado, cunto sera el mximo que doa"Riesgo" estara dispuesta a pagar por esta oportunidad?

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5.- Comente las siguientes afirmaciones:

a) Si el mercado se comportara en forma eficiente los preciosreflejaran toda la informacin disponible y por lo tanto cadainversionista podra predecir en forma perfecta los precios futurosde los activos.

b) En el mercado de valores negociables los precios contnuamentemuestran alzas y bajas. Esto quiere decir que los precios no puedenreflejar el valor correcto de dichos activos.

c) El gerente general de la prestigiosa AFP Ressta le sealaba algerente de finanzas lo siguiente: "... tu desempeo durante elejercicio pasado deja bastante que desear. No fuiste capaz deconseguir rendimientos superiores a los normales. Eres unincompetente." Qu cree usted?.

d) En un estudio efectuado por la Consultora Casadeagua, seconcluy que en el ejercicio recin pasado aproximadamente un20% de los principales participantes en el mercado accionariohabran obtenido retornos de 5 puntos por sobre el normal demercado. Uno de los analistas sealaba lo siguiente: "Los resultadosencontrados constituyen clara evidencia de que el mercado secomporta en forma ineficiente."

e) Despus de estudiar durante 3 aos en forma rigurosa los preciosde las acciones registrados hasta la fecha, usted llega a una frmulaque le permite predecir el movimiento que tendr el precio decualquier accin para un da determinado con una probabilidad de0.8. Constituye lo anterior evidencia de algn tipo de ineficienciade mercado?

f) En el mercado de capitales existe la oportunidad de compraracciones de dos empresas cualesquiera A y B, las que participan enel mismo mercado de productos para tocador y tienencaractersticas financieras similares. La nica diferencia radica enque la empresa A tiene utilidad sobre el patrimonio superior a la

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empresa B. De lo anterior se desprende que nadie querra compraracciones de la empresa B.

g) Si el mercado fuera eficiente, la compra o venta de acciones serantransacciones de valor presente neto igual a cero.

h) Un gerente de finanzas de una empresa manufacturera deca losiguiente: "Los inventarios prefiero valorarlos a su costo histrico yas me ahorro problemas, porque es un valor mucho ms estableque el precio de mercado que vara constantemente."

i) Un inversionista le sealaba a otro lo siguiente: "Desde este aocomenzar una nueva estrategia de inversin que consiste en slocomprar acciones de aquellas empresas que presenten una razndeuda/patrimonio menor que uno, as evito el riesgo de quiebra ylogro un retorno promedio de mi portfolio sobre el normal demercado."

j) En la calle "La Bolsa" de Santiago se escuchaba el siguientecomentario: "Antes de efectuar cualquier tipo de transaccin en labolsa debes informarte en un diario especializado en la materia, yaque si no lo haces obtendrs retornos menores que otroinversionista que s se informe".

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RESPUESTAS

1.- a) P1 = $10.P2 = $15.P3 = $20.

b) Dado el mensaje Y1: Comprar activos 1 y 2, vender activo 3.Dado el mensaje Y2: Vender activos 1 y 2, comprar activo 3.

c) El precio esperado no cambia, el precio actual s:P1 = $ 8,8.P2 = $13,2.P3 = $17,6.

d) $0, pues el mercado es eficiente en su forma semi-fuerte.

e) El mismo que en (c).

f) P1 = $13,2.P2 = $13,8.P3 = $13,6.

2. a) No, puesto que los precios de mercado son incorrectos, dado t.

b) Comprar activo 1 y vender activo 3.

c) Subira el precio del activo 1 a $10 y bajara el del activo 2 a $20.

d) $560,6 si el mercado no conoce el sistema de informacin. Si elmercado lo conociera valdra $0 para cualquier inversionista.

e) No, ya que la rentabilidad esperada del activo 2 en t=0, dado t, erade 10%.

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3. a) No, depende del precio actual de los activos.

b) P1 = $ 70P2 = $ 100P3 = $ 90

c) P1 = $ 72,8P2 = $ 96Existe una relacin inversa entre precio y riesgo de un activo.

d) En t=0 la rentabilidad esperada para el precio de $70 era "justa",dado t.

e) VPN = $0

4. a) $112,5.

b) Que compre los bonos, ya que el valor de cada uno es de$260,15625.

c) Valor del bono: $218,75.Valor del sistema de informacin t: $0.

d) $19.687,5.

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VII BIBLIOGRAFA

[1] Copeland, Thomas E. and J. Fred Weston. Financial Theory and CorporatePolicy (Third Edition). Addison-Wesley, New York, 1988.

[2] Fama, Eugene F. "Efficient Capital Markets: A Review of Theory andEmpirical Work". Journal of Finance , May 1970, p.383-417.

[3] ____________ . Foundations of Finance . Basic Books, New York, 1976.

[4] Latham, Mark. "Informational Efficiency and Information Subsets".Journal of Finance , March 1986, p.39-52.

[5] Walker H., Eduardo. "Decisiones Bajo Incertidumbre: Un MarcoConceptual". Documento Docente 190-01, Escuela de Administracin,Pontificia Universidad Catlica de Chile.

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