vba JOURNAAL...Frank Dankers en Eelco Ubbels — OPINIE Instabiliteit door regelgeving 35 Jos...

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals jaargang 33

nummer 132winter 2017

MiFID II: final countdown towards go-live 8Onderschat de impact van MiFID II niet 12Research op de schop 30Instabiliteit door regelgeving 35

MiFID II: Alles anders in 2018?

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

— PRAKTIJK

MiFID II: final countdown towards go-live 8Jeroen van der Kroft en Arjan Bom

Onderschat de impact van MiFID II niet 12Wilmar Langerak

— OPINIE

MiFID II: the Sequel. Zijn we klaar of nog niet? 14Nonka Doner, Guido Jacobs en Erik Pieper

— COLUMN

MiFID II – Mensen in Financiële Industrie: Dag!! 19Paul de Beus en Wim Weijgertze

— PRAKTIJK

Wat verandert aan de handel in financiële instrumenten onder MiFID II? 20Floortje Nagelkerke

MiFID II: the Times are changing, but how is this time different? 25Ben Granjé en Robert van Beek

Research op de schop 30Frank Dankers en Eelco Ubbels

— OPINIE

Instabiliteit door regelgeving 35Jos Verstraelen

— INTERVIEW

MiFID II: goed voor beleggers, hogere kosten 40Jaap Koelewijn

— BOOKREVIEW

De Grootste Show Op Aarde 45Jan-Theo Varkevisser

Verder in dit nummerUit de verenigingTAA commissie: een sessie met Meb Faber 5Lodewijk van der Kroft

Michael Damm lecture: Richard Thaler in theory and practice 6Ronald Kok

ScriptieSamenvatting van RBA-scriptie: Performance attribution voor reserve beheer met bevroren posities 44Ted Heemskerk

JOURNAAL nummer 132, winter 2017 vba _beleggingsprofessionals

— INHOUD

Het zomernummer van het VBA Journaal heeft als thema “Blockchain en Cryptovaluta”. Sinds de creatie van de eerste Bitcoins in 2009 is de aandacht voor de blockchaintechnologie en cryptovaluta in een stroomversnelling geraakt. De totale marktkapitalisatie van het cryptouniversum steeg in 2017 met meer dan 3000% van USD 17 miljard tot meer dan USD 550 miljard. Nobelprijswinnaars, centrale bankiers, prominente economen en beleggers spraken zich al uit als voor- of tegenstander van digitale valuta. Ook krijgt de duurzaamheid rondom het oplopende energieverbruik voor het mijnen van bitcoins meer aandacht, omdat dit inmiddels meer energie gebruikt dan een land als Denemarken. Daarentegen wordt de achterliggende blockchaintechnologie niet alleen in de financiële sector verkend voor efficiëntere toepassingen van diensten. Sommige beleggingsportefeuilles hebben reeds profijt gehad van beursgenoteerde bedrijven die zich met cryptovaluta bezighouden. Sinds de introductie van bitcoinfutures in december, kunnen beleggers ook posities innemen via gereguleerde. Ook dit geeft de mogelijkheid voor nieuwe financiële producten in de toekomst. Waarschuwingen voor zeepbellen en vergelijkingen met de tulpenmanie worden aangehaald nu meer en meer individuen toegang vinden tot cryptovaluta.

De redactie wil graag de peilstok steken in deze ontwikkeling: is er een rol voor blockchaintechnologie en cryptovaluta in een beleggingsportefeuille, en op welke manier zijn beleggingsportefeuilles reeds (indirect) blootgesteld aan deze ontwikkeling? Hierbij denkt de redactie aan de volgende invalshoeken: • Wat is de laatste stand van de blockchaintechnologie

en afgeleide protocollen? • Aan welke toepassingen van de blockchaintechnolo-

gie moeten we denken, en bij welke bedrijven en sectoren wordt het toegepast dan wel onderzocht? Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan bedrijven in de financiële sector als banken, verzekeraars, pensioenfondsen, creditcard bedrijven, alsook aan de sectoren technologie, zorg en logistiek. In hoeverre wordt dit weerspiegeld in de aandelenprijzen?

• Welk type bedrijven in een bestaande beleggings-portefeuille is het meest blootgesteld aan ontwikkelingen in de blockchainindustrie, bijvoorbeeld in een aandelen, private equity of hedge fund portefeuille?

• Welke investeringsmogelijkheden zijn er, en zijn die interessant? In hoeverre openen deze fintech bedrijven en het ontstaan van de bitcoin futures een nieuwe markt voor beleggers?

• Is er een rol voor cryptovaluta in een beleggings-portefeuille? Waarin onderscheiden de verschillende cryptovaluta zich, en hoe waardeer je ze? Wat zijn standpunten van de voor- en tegenstanders?

• Is er een plek voor cryptovaluta binnen het stelsel van centrale banken en traditionele monetaire beleid?

• Is er een analogie met historische zeepbellen op financiële markten zoals de tulpenmanie en dot.com crisis? Mocht er een zeepbel barsten, is er dan een spillovereffect te verwachten naar een beleggings-portefeuille, en wat is dan bijvoorbeeld het effect op de techsector?

Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op voor 19 februari 2018 contact op te nemen met de redactie ([email protected]). Het moet daarbij gaan om oorspronkelijk werk dat nog niet elders is gepubliceerd.

— CALL FOR PAPERS

Nummer 132_winter 20173

vba _beleggingsprofessionals

— VOORWOORD

Samen!

De nieuwe vereniging is een feit! Per 1 januari zijn VBA beleggingsprofessionals en CFA Society Netherlands gefuseerd. De nieuwe vereniging draag de naam CFA Society VBA Netherlands. Met ruim tweeëntwintighonderd leden en de verwachting van sterke groei heeft deze vereniging een veelbelovende toekomst. Zij gaat een rol spelen in het vergroten van vakbekwaamheid, het sturen van professioneel gedrag en het herijken van onze maatschappelijke rol als sector.

In de eerste plaats onderkennen wij dat beide verenigingen hun eigen cultuur hadden. Het bouwen van een nieuwe cultuur op basis van gezamenlijke waarden heeft onze prioriteit. Aanvankelijk zullen we dit, met behulp van een externe partij, doen met het bestuur, het verenigingsbureau en de commissieleden. Aansluitend zullen we hierover actief communiceren met onze leden en andere belanghebbenden.In de tweede plaats is er, met de inwerkingtreding van MiFID II per 3 januari 2018, een vraag naar kwalificerende opleidingen en permanente educatie voor het institutioneel vermogensbeheer. Er is een overeenkomst gesloten met DSI waarbij houders van de RBAtitel of ten minste CFAlevel 1, onder voorwaarde van aanvullende modules in verband met deficiënties, voldoen aan de door ESMA gestelde initiële opleidingseisen. Onze vereniging stelt zich ten doel om in 2018 het opleidingsaanbod uit te werken, zodat onze leden de deficiënties kunnen wegwerken en daarna blijvend aan de eisen voor permanente educatie kunnen voldoen. Door de fusie zijn we in staat het aantal behaalde punten per lid in onze systemen bij te houden. Werkgevers kunnen hiermee hun voordeel doen als zij aan de Autoriteit Financiële Markten moeten aantonen dat hun medewerkers voldoen aan de eisen als vast gelegd in MiFID II. Mogelijk leidt dit tot een sterke groei van het aantal leden van onze vereniging.Ten derde is er de wens om op korte termijn de VBAopleiding te herpositioneren. Wij richten ons op een modulair programma, dat geheel of in delen kan worden gevolg, en waarbij een succesvolle afronding recht geeft op de RBA

Aan de vorming van deze leidende vereniging voor beleggingsprofessionals is drieeneenhalf jaar aan intensief overleg voorafgegaan. Er werd onder meer gesproken over de afstemming van de missie, visie en strategie van de nieuwe vereniging, de voorbereiding van de integratie van de beide bestuursbureaus, de opzet en inrichting van de nieuwe vereniging, het boekenonderzoek. En ook vond uitvoerig overleg met belanghebbenden plaats. VBA beleggingsprofessionals heeft een actief en betrokken ledenbestand en het was voor het slagen van de fusie belangrijk om tijdig en in voldoende mate met deze leden in gesprek te gaan. Voor CFA Society Netherlands was het belangrijk om CFA Institute te betrekken en ook aan deze gesprekken is veel aandacht besteed.

Hoe belangrijk deze fusie uiteindelijk ook is voor het ten uitvoer brengen van onze missie, visie en strategie, het had niet gekund zonder de tomeloze inzet van de medewerkers van beide bureaus, onze beide bestuursleden en alle betrokken vrijwilligers. De fusie heeft veel van hen gevraagd naast bestaande werkzaamheden en reguliere banen. Als voorzitter van de nieuwe vereniging wil ik dan ook vanaf deze plek mijn enorme dankbaarheid uitspreken voor al diegenen die met hun inspanning, doorzettingsvermogen en flexibiliteit deze fusie hebben laten slagen. Zonder jullie had het niet gekund.

Het nieuwe bestuur, gevormd door een aantal voormalige bestuursleden van beide verenigingen, heeft voor 2018 een drietal belangrijke aandachtspunten.

titel. De opleiding zal worden uitgewerkt met onze partner De Vrije Universiteit in Amsterdam. Het programma zal aanvullend zijn aan het CFAcurriculum en zich richten op de Europese en Nederlandse marktstructuur. Onderdeel daarvan is relevante wet en regelgeving, waaronder bijvoorbeeld de door ESMA uitgevaardigde MiFID II richtlijnen. Ook typisch Nederlandse elementen, zoals het toetsingskader voor pensioenfondsen of maatschappelijk verantwoord beleggen krijgen hun plek. We verwachten dat deze opleiding invulling geeft aan de behoefte aan een lokaal en regionaal investment managementprogramma en dat het aantal studenten van de VBAopleiding in de komende jaren weer zal groeien.

De komende maanden gaat u als lid meer merken van de voordelen van de nieuwe vereniging. Door een groter aantal evenementen, opleidingen, magazines en initiatieven. In april van dit jaar zullen we de fusie op een feestelijke manier met elkaar gaan vieren. Hierover binnenkort meer.

Drieeneenhalfjaar geleden zagen we een gezamenlijke toekomst. Nu delen we die toekomst en ik hoop en verwacht dat we samen met u onze toekomst verder kleur kunnen geven. Op een gezond en gelukkig 2018. Op een mooie en gezonde vereniging!

Jacco HeemskerkPresident

JOURNAAL4


— UIT DE VERENIGING

— EDITORIAL

MiFID II: Alles anders in 2018?

—De redactie van het VBA journaal had in juni 2017 als thema voor het winternummer bedacht: MiFID II: Alles anders in 2018? Hiervoor had de redactie ook een – zoals gebruikelijk – ‘call for papers’ opgesteld. Wat we echter niet konden bevroeden was dat er in de maanden daarna maar zeer weinig prospectieve auteurs gehoor gaven aan onze oproep. Dit bevreemdde en beangstigde ons een beetje: ‘Het is toch een belangrijk onderwerp voor praktisch alle financiële instellingen in Nederland?’ Dachten we.

Met MiFID wordt de Markets in Financial Instruments Directive bedoeld, de richtlijn die sinds november 2007 in Nederland geldt. Deze richtlijn is inmiddels herzien, en is sinds 3 januari 2018 in Nederland van toepassing geworden. Tegelijkertijd is met ingang van 3 januari 2018 een nieuwe Europese verordening van toepassing geworden: de zogenaamde Markets in Financial Instruments Regulation, ook wel kortweg MiFIR genoemd. De herziende richtlijn MiFID en de nieuwe verordening MiFIR worden tezamen aangeduid als MiFID II. Het doel van MiFID II is het efficiënter en transparanter maken van de Europese financiële markten en het vergroten van de bescherming van beleggers.

Tot zover de officiële en ietwat klinische achtergrondinformatie over MiFID II. Gaandeweg het tweede halfjaar van 2017 ging men zich kennelijk steeds meer beseffen dat “MiFID II een imposant vervolg is op MiFID I” en dat “de invoering van MiFID II een materiële impact heeft op marktpartijen”. Uiteindelijk leek de markt toch echt wakker te worden, en zo ook schrijvend Nederland….in de laatste maanden van 2017. De resultante is een vol en veelzijdig nummer met zowel overviews van de MiFID II wetgeving, maar ook praktische handleidingen en verdiepingen op vlakken van organisatie, research, kostentransparantie, zorgplicht, (on)afhankelijke advisering ed.

MiFID II lijkt op een knappe fles wijn waarbij lang is nagedacht over het productieproces en die bovendien meer tijd nodig heeft gehad om tot volle smaak te komen. Of deze wijn na 3 januari van dit jaar makkelijk wegdrinkt valt echter nog te bezien. Zeker is dat MiFID II een onderwerp is waaraan zowel marktpartijen als de toezichthouders in de komende periode nog veel tijd aan zullen besteden.

De redactie van het VBA Journaal wenst hoe dan ook dat u een mooi 2018 tegemoet gaat en dat dit nummer tot leesgenot en verdere inzichten zal leiden.

Namens de redactieManon HosemannGerard RoelofsGerben de Zwart



AGENDA

_6 en 13 februari 2018Cursus PE MiFID II: Een goede start?!Fridjof Bron en Larissa Silverentand

8puntenPE

_15 februari 2018CFA-VBA Annual Dinner 2018: Global Realignment and New Economic AlliancesHotel Okura te Amsterdam

puntenPE

_17 en 24 april 2018Big Data en Artificial IntelligenceFrans Feldberg en Charlotte Werger

8puntenPE

Faber maakt er geen geheim van dat hij een enthousiast golfsurfer is, maar houdt nog genoeg tijd over om een groot aantal publicaties te schrijven waarin succesvol beleggen wordt teruggebracht tot vrij eenvoudige strategieën. Zo blijkt het voor de meeste beleggers heel lastig te zijn om het rendement te verslaan van een portefeuille met een weging van 60% in aandelen en 40% in obligaties. Faber gaf aan dat dit voor een groot deel komt door het gebruik van te dure instrumenten die uiteindelijk te weinig afwijken van deze benchmark om het hogere kostenniveau goed te maken. “Bèta is tegenwoordig bijna gratis, voor 5 basispunten kan je al het rendement op de S&P 500 index kopen.” Hij stelt dat er “teveel aandacht is voor alpha” en kan zich goed vinden in het advies van John Bogle, oprichter van Vanguard, die aangaf dat je niet op zoek moet naar de speld in de hooiberg, maar gewoon de hele hooiberg moet kopen.In 2006 schreef Faber een white paper met de titel ‘A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation’, waarin een trendvolgend model werd getoetst op de Amerikaanse aandelenmarkt (vanaf 1900). In een publicatie een aantal jaren later werd de datareeks uitgebreid tot 2012 en hanteerde Faber dezelfde eenvoudige kwantitatieve methode om te zien of ook voor andere beleggingscategorieën het model zou leiden tot een verbetering van de voor

risico gecorrigeerde rendementen. Het doel van de Amerikaan was daarbij nadrukkelijk niet het bouwen van een optimalisatiemodel, maar slechts het creëren van een model dat duidelijk koop en verkoopsignalen geeft. Faber constateert in beide publicaties dat een 10maands ‘simple moving average’ (SMA) een aantoonbare toegevoegde waarde heeft in de meeste markten.De oorspronkelijke titel van zijn white paper luidde ‘A simple Approach to Market Timing’. Maar Faber vertelde dat er toen weinig belangstelling voor zijn werk bestond. Dat veranderde na aanpassing van de titel. “De marktcorrectie in 2008 zal ook hebben geholpen”, zegt Faber met een harde lach. Hoe dan ook, Faber ziet het als een bevestiging dat beleggers meer vertrouwen hebben in ingewikkelde beschouwingen dan in simpele methoden.Hij erkent dat ‘movingaverage’ beleggingsmethodieken heel basaal zijn, maar stoort zich aan het verwijt dat het zou getuigen van intellectuele armoede. “Beleggen op basis van enkel de koersontwikkeling van markten heeft een belangrijk voordeel op een beleggingsmethodiek die koersvorming koppelt aan waardering. Deze twee variabelen kunnen immers lange tijd divergeren.” “Waardebeleggen is de holistische tegenhanger van trendvolgend beleggen”, aldus

TAA commissie: een sessie met Meb Faber

De Amerikaanse belegger en schrijver Meb Faber was op uitnodiging van Alpha Research in Amsterdam en kon voordat hij een grote groep Nederlandse beleggers zou toespreken, aanschuiven bij de commissie Tactische Asset Allocatie. In een anderhalf uur durende sessie kwamen diverse onderwerpen aan bod. Hieronder een kort verslag. De rode draad door het betoog van Faber is dat beleggers zaken vaak onnodig complex maken.

—Faber. “Als ik een matrix zou maken van deze twee technieken dan zou het meest interessante kwadrant bestaan uit de goedkope aandelen met een opwaarts koerspatroon, gevolgd door de groep dure aandelen die verder in koers stijgen. Minder aantrekkelijk zijn de goedkope aandelen die nog altijd goedkoper worden en tenslotte de groep van dure aandelen die zich in neerwaarts patroon bevinden. Het is niet voor niets dat “momentum” een belangrijk ingrediënt is in het ‘moderne’ factorbeleggen.” Faber maakt zich geen zorgen over de risico’s van een marktcorrectie voor zijn beleggingsstrategie. “Ik hou van ‘investment bubbles’. Op basis van mijn analyse van het verleden, komen plotselinge zeer sterke neerwaartse bewegingen weinig voor. Vaak verzwakken markten eerst, waardoor de SMA methodiek al een verkoopsignaal afgeeft, voor de echte correctie”. Bovendien stelt hij dat “november de elfde achtereenvolgende maand van dit jaar is waarin de Amerikaanse markt stijgt. Als december ook een positief resultaat oplevert, dan is 2017 het eerste jaar waarin de S&P 500 index iedere maand opliep (in USD)”. De huidige opgaande golf vertoont daarmee volgens golfsurfer Faber allerminst signalen dat zij ieder ogenblik kan omslaan.

Lodewijk van der Kroft


JOURNAAL6


Michael Damm lecture: Richard Thaler in theory and practice

Op woensdag 12 december werd de eerste ‘Michael Damm lecture’ over het werk van Nobelprijswinnaar Richard Thaler georganiseerd. Deze bijeenkomst werd georganiseerd als eerbetoon aan de in 2016 overleden Michael Damm. Damm was door zijn werk voor het opleidingsprogramma een sterke kracht bij de VBA. Tevens was Damm de vaste columnist van het VBA magazine waarin hij vaak met een luchtige en humorvolle blik zijn mening gaf over diverse beleggingsonderwerpen. Theo Kocken, Martijn van den Assem, Remco Zwinkels en Stefan Lundbergh blikten terug op de belangrijkste bevindingen van Thaler op het gebied van behavioral finance. Thaler’s Nobelprijs is een beloning voor zijn ruim 40jarige strijd die tegen de stroom van het vroeger zo dominante klassieke economische denken. Theo Kocken stelde dat het denken over het economische handelen nu op een kantelpunt is, vooral door het werk van Thaler.

—Verkeerde beeldvorming door irrationaliteitKocken stelt dat de beeldvorming over de Nederlandse pensioenen ook sterk onderhevig is aan verliesaversie: “Er wordt veel geklaagd als er 2 procent af gaat terwijl de gepensioneerden juist 50 procent extra gekregen hebben en daar hoor je niemand over ”. De opkomst van fintech en cryptomunten zoals de bitcoin zal de financiële wereld zeker niet verlossen van de behavioral biases zo is de conclusie van de sprekers. Verder ziet Remco Zwinkels beleggers juist er door de verbeterende technologie er juist op achteruit gaan want beleggers hebben door

het enorme pakket aan beleggingskeuzes juist steeds minder een drempel om gevaarlijke beleggingen te doen (en handelen juist meer hetgeen natuurlijk ten gunste van de financiële partijen is.

Irrationeel gedrag nog steeds sterk onderschatThaler is vooral bekend van zijn werk op het gebied van gedragseconomie. Theo Kocken benadrukte dat de beleggingswereld nu veel te wiskundig is en amper rekening houdt met de menselijke kuren van de markten zelf. Martijn Van den Assem voegde daar enkele


vlnr. Martijn Van den Assem,Theo Kocken, Stefan Lundbergh en Remco Zwinkels



humorvolle anekdotes aan toe. Een voorbeeld hiervan zijn Thaler’s ‘SIF’s: Supposedly Irrelevant Factors. Voorbeelden hiervan zijn de prijs die mensen betaald hebben voor producten of de locaties. De klassieke home economicus houdt hier absoluut geen rekening mee. Ook verliesaversie is volgens Van den Assem een klassiek voorbeeld dat beleggers beïnvloedt. Het blijkt dat naarmate mensen rijker zijn dat ze een lagere risico aversie krijgen. Bovendien gaan beleggers juist meer risico nemen naarmate ze meer verliezen hebben.

Naam BedrijfDrs. A.J. Eenkema van Dijk MSc RBA (Arnoud) PGGM

H.J. Gerritsen MSc RBA (Herman) SPF Beheer

T.K. Heemskerk MSc RBA (Ted) De Nederlandsche Bank

Drs. M. Heining MSc RBA (Marco) PGGM Vermogensbeheer

E.S. Hoekema MSc LLM RBA (Erik) KAS Bank

Dr.ir. J. Krottje MSc RBA (Johannes) APG

T.S. Kuijl MSc RBA (Tessa) Ortec Finance

S. van Laarhoven MSc RBA (Sander) Delta Lloyd Asset Management

M.R. Langendoen MSc RBA ((Michael) SNS Asset Management

Drs. S. Miedema MSc RA RBA (Simon) Aegon

T. Nbigui MSc RBA (Tarik) Blue Sky Group

P. Platteel MSc RBA (Pieter) Deloitte

Drs.ing. T. Pooters MSc RBA (Toussin) Double Effect

M.A.M. Rietjens MSc RBA (Manja) APG Asset Management

R.S. Schreijer MSc RBA (Ruud) KPMG

A.M.F. van Sloun MSc RBA (Arno) Ministerie van Financiën

Drs.ing. R.W.M. Smits MSc AAG RBA (Ruud)

W. Tielenius Kruythoff MSc MBA RBA (Willem) ASN Bank

Drs. A.H. van Vuren MSc RBA (Annemiek) Philips Pensioenfonds

Ruth van de Belt (niet aanwezig tijdens de uitreiking) is de achtste winnaar van de VBA scriptieprijs. De VBA scriptieprijs word met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 Euro verbonden.

Buluitreiking

Op 1 december jl. studeerde de 16e lichting cursisten af aan de Postgraduate VUVBA opleiding Investment Management.VBA beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.

Van den Assem schreef diverse onderzoeken met Thaler die onder andere gericht waren op het keuzegedrag onder druk (bijvoorbeeld bij spelshows). Hier uit blijkt dat wanneer mensen onder grote druk staan en de waarde van hoeveel er op het spel dat mensen eerder geneigd zijn om voor hun eigen belang te kiezen.

De Zweed Lundbergh benadrukte dat belegger absoluut af moeten stappen van het modelmatige denken en naar ‘market to market’ denken moeten gaan. “Defined benefit pensioenen bestaan absoluut niet meer volgens hem want de onzekerheden zijn veel te groot” aldus Lundbergh. De specialist van Cardano stelt verder dat zowel de Nederlandse als ook de Zweedse pensioenspectra veel te complex en zelfs voor financiële professionals te diffuus is. Mensen zien door de bomen het bos niet meer en dit is een perfecte bodem voor irrationeel keuzegedrag aldus Lundbergh. Thaler stelde de Zweedse regering voor om de pensioenwereld te vereenvoudigen. Twee weken na zijn voorstel ontving hij de Nobelprijs voor economie.

Ronald Kok

JOURNAAL8


The 3 January 2018, was a date marked in the calendar of nearly every financial market

professional as the day the revised Markets in Financial Instruments Directive (MiFID II)

effectively entered into force in the Netherlands/European Union. These past few months have seen

frantic preparation and implementation efforts for what is shaping up to be one of the largest

regulatory changes of the decade.

MiFID II: final countdown towards go-live

—AuthorsJeroen van der Kroft (r)Arjan Bom (l)1

they are banks, investment firms, asset managers, insurers or their clients themselves.

MiFID II builds heavily upon and refines the MiFID I requirements. It aims to enhance investor protection and further improve the operation of the markets by:• Extending the asset class scope• Increasing trading on venues• Enhancing financial transparency and protec-

tion for investors

We already see MiFID II is a change driver to busi-ness models for Sales and Trading models as well as

— PRAKTIJK

The first MiFID Directive2 (MiFID I) was in des-perate need of an update to reflect more than 10 years of developments in the financial sector. The first Directive was published in 2004 and effectively entered into force in November 2007. At the time it was unparalleled in scope, affecting the framework for the supervision of companies that offer investment services or carry out investment activities and the supervision of the market opera-tor of regulated markets. In targeting the way finan-cial markets function, the scope of MiFID I became very broad. MiFID I influences nearly all financial market participants regardless of whether



market trading conventions. This article3 aims to deliver insight into the MiFID II status quo explor-ing the bigger picture on what it means in terms of: • Market structure: Greater transparency in the

markets by forcing a greater level of trading from OTC to lit venues,

• Reporting: Increase in market transparency – both pre and post trade, including data on qual-ity of execution,

• Investor protection: Greater protection and information provided to counterparties to improve understanding and transparency of trades.

Market structureAt its best, effective regulation is an enabler for the functioning of global financial markets, instilling the confidence that markets require to operate, and curbing unwanted side-effects of the Wild West scenarios that may occur in totally unregulated markets. Designing regulation is always a balancing act between allowing enough freedom and flexibil-ity for a market to operate effectively, without put-ting so many restrictions into place that the market is effectively choked.

When MiFID I effectively entered into force in November 2007 this coincided with the onset of the financial crisis. The developments over the follow-ing years laid bare MiFID’s shortcomings by hav-ing a core focus on equities rather than the many alternative investment instruments in use as traders moved towards unregulated markets. As time marches on, regulation must evolve accordingly.

With MiFID II financial market regulators also wanted to address what they call: “tackling under-regulated and opaque aspects of the financial system”4 thereby reversing the unintended side-effects of MiFID I. This includes the enormous off-exchange markets, like those handling derivatives and bonds.

After the implementation of MiFID II, EU market participants will only be permitted to trade shares on a regulated market (RM), a multilateral trading facility (MTF) or Systematic Internaliser (SI). An equivalence regime applies for third country trad-ing venues that have been assessed to be equivalent to an EU regulated market.

A new category of platform – known as an Organ-ised Trading Facility (OTF) – is being introduced specifically for non-equities to properly regulate all kinds of organised trading in these instruments. Broadly this venue is subject to the same core requirements of a trading venue as other existing platforms. The main differentiator is that the oper-ator of an OTF performs order execution on a dis-cretionary basis. The OTF is still bound to rules on best execution obligations and transparency requirements. Products formerly traded Over The Counter (OTC) will be traded on lit venues similar to equities. This forces OTC dealers to move either towards full market makers or more hybrid systems. The operators of the trading venues themselves

have the choice to either concentrate on the market participants engaged in trading on an RM / MTF or to broaden their services and start catering for market participants who would use an OTF.

Even this close to its introduction it is unclear what the impact of wedging the OTF’s into the existing landscape will be. The resulting re-classification of trade activities may show either an increased market flow or impact the executable liquidity in non-equity markets.

Designing regulation is always a balancing act

That brings us to liquidity as the other big elephant in the room when discussing MiFID II: liquidity or rather illiquidity in financial markets. Banks and (certain) investment firms are subject to the requirements of the Capital Requirements Direc-tive IV (CRD IV) regime which imposes heavy cap-ital penalties for illiquidity and unstable funding pipelines. The recent discussion on a new pruden-tial regime for investment managers5 is exacerbat-ing the existing uncertainty. As a result they may remain apprehensive to quote prices in the markets. Instead of facilitating trade the capital require-ments regime may actually make it harder for finan-cial institutions to operate as effectively within the new rules on best execution for non-equities.

The effects of MiFID II on liquidity will also be felt outside of the EU with an especially big impact on emerging markets and emerging market based strategies limiting options on both the buy and sell side. European investors are simply not allowed to trade on a third country exchange if it is not consid-ered equivalent to an EU regulated market. The threshold for getting equivalence is quite high as the test focusses on whether EU trading in the shares admitted to trading in the relevant third country’s regulated markets is of such significance in the EU that the EU’s trading obligation is trig-gered with respect to shares admitted on an exchange in the third country. This could severely limit options, given that if the biggest available liquidity pool is on a third country exchange, they would be restricted to trading dual listed shares on an EU regulated market, MTF or SI. Furthermore, emerging markets tend to rely on foreign investors and as a potential remedy the process for obtaining EU equivalence is complex and time-consuming. If MiFID II shies trading away from third country investments, several emerging markets may see the trade flow dry up taking the ‘emerging’ out of emerging markets.

Well-established fully liquid markets like sovereign debt needn’t worry as they will keep being in demand. It’s the niche markets that have a reason

JOURNAAL10


either to worry or rejoice as they are either a viable alternative to current investment strategies or will be victimised as a result of MiFID II restrictions.

The full impact of MiFID II on the dynamics of the global financial markets remains a question mark with experts disagreeing over the likely devel-opments. Barring another financial crisis the markets are not likely to change overnight after January 3. In the long run margin pressure from MiFID II will force strategic responses but so far not many market participants have taken public decisions to adjust their business models.

ReportingA hotly debated topic over the last few years is supervisory authorities’ voracious appetite for data. Unsurprisingly, MiFID II is no exception to this rule; it is a disclosure challenge from a data, tech-nological and timing perspective. As discussed above, MiFID II aims to push financial activity from unregulated markets towards regulated mar-kets. This articulates the desire from the supervi-sory authorities to move trading towards electronic venues, which have better audit trails. For market participants this will mean the reporting of a wave of data points likely to be measured in petabytes rather than gigabytes. A large part of the cost of compliance for MiFID II is going to just enabling the reporting.

While regulatory reporting isn’t new, the high fre-quency of reporting under MiFID II is a new expe-rience for many firms. Test runs of the Northern TRS’ (NTRS) reporting system6, that have been taking place since mid-2017, have made it abun-dantly clear that reliable reporting requires that sig-nificant automated fail-over capacity is built-in to the reporting process. Given the volume of data and frequency of reporting there is little time to remedi-ate if a process derails. Market participants are in the final stages of outsourcing the reporting process or performing dry-runs with sophisticated solu-tions as this is no longer something end-user com-puting can handle with the help of Excel.

An often overlooked consequence is the infringe-ment MiFID II poses upon the privacy of individ-ual traders and portfolio managers. They will be identifiable as individuals and more accountable than ever for their contribution to the appropriate data quality driving the reporting. From an extra-territorial perspective we already see the EU demands for personal data causing problems in other jurisdictions with diverging privacy regula-tions. The European authorities are struggling to come up with a satisfying answer to the dilemma as they themselves are adopting a more stringent policy in the move towards the General Data Protection Regulation, which is supposed to safe-guard the privacy of European citizens.

Investor protectionWhen talking about financial regulation, the spot-light tends to be on financial institutions such as

banks, investment managers, pension funds etc. whilst their clients are often overlooked. There are few pieces of legislation with such a profound impact on the fundamentals of the relationship between these institutions and their clients. In par-ticular, the protection of retail investors has a large impact on business as usual. In years prior the trend in legislation, courts and society as a whole is to heavily protect retail clients. While at times this approach has been taken to a level that seems almost to deny clients’ own accountability for their investment decisions, there have of course been well documented examples where financial sector actors have not adequately protected their clients’ interests.

Reporting is no longer something end-user computing can handle with the help of Excel

The protection of retail investors has been the driver for large-scale remediation trajectories across the EU. Often in Dutch case files, the problem was not necessarily the nature of the service provided to the client but rather a more fundamental problem of lacking key information as well as robust docu-mentation in order to reconstruct and evidence decisions made.

The practical problems occur at the front-office where client information has to be collected and decisions have to be made by the client. Lessons learned from the past decade illustrated that a solid client file should not only document the goals and the decisions made by the client but also the alter-natives offered, the rationale as to why the client made a decision, and why the product chosen was suitable for their situation.

With professional clients who truly have the exper-tise in-house to make founded decisions this may not pose much of a problem, other than the actual documentation process itself which is time-con-suming. Retail clients who lack knowledge about financial instruments may pose a bigger challenge as the level of understanding is often lower no mat-ter the quality of information provided. In that sense the stricter MiFID II requirements are not only about the choices clients make but also about the choices they don’t make.

Another heavily debated move from the regulators in the area of investor protection is that brokers will now have to pay for the research they base their investment decisions on. Brokers used to receive this research for free with the fee being built into the trading fee. That trading fee is usually paid by

— PRAKTIJK



the broker’s clients. The regulators view this as a conflict of interest at the heart of the trading pro-cess. Their move to combat this is known as ‘unbundling’ and follows the wider trend of making costs more visible. In that way it is very similar to the earlier introduced inducement ban in the Netherlands.

In the long run this may give institutional investors and fund managers more incentive to be critical of their brokers and their results. A response from brokers is sure to follow and they are likely to research alternative ways to execute their trades. Currently, there seems to be no consensus across the industry as to what shape these alternatives may take.

ConclusionMiFID II will push up expenses throughout the entire value chain requiring investments in technol-ogy and compliance. Firms starting from a position of poor efficiency will be especially vulnerable to the resulting squeeze on profitability as they have less options to offset cost growth via wider spreads and diversification in either client groups, market or services. The largest firms are in the best place to identify and achieve economies of scale.

For the vast majority of financial market partici-pants MiFID II has major strategic implications and requires significant changes in business and operating models, systems, data, people, policies and processes. The MiFID II requirements have taken considerable time and effort to implement, but the implementation date of 3 January is just the

beginning. Once the legislation is finally in force, regulators will continue to produce additional guid-ance and Q&As that will help market participants to operationalise MiFID II. Compliance depart-ments and internal audit are going to start looking at whether people are adhering to the new regime.

The MiFID II requirements have taken considerable time and effort to implement, but the implementation date of 3 January is just the beginning

There will inevitably be bumps in the road of MiFID II implementation and likely some unin-tended consequences as is the way with all regula-tion. The full impact will only be apparent once the system has been up and running for some time. When it comes to the effects of MiFID II the inward contradiction is clear; individual firms state large changes are pending for everyone but for themselves it’s just business as usual. After all, absolutely everyone is agreed implementation should be first-time right since no-one wants to remediate and end up in a MiFID III world.

Notes1 Jeroen van der Kroft is Executive Director EY

Financial Services. Arjan Bom is Manager EY Financial Services2 Directive 2004/39 /EC.3 The article was finished in December 2017.

4 See Leaders’ statement of Pittsburgh Summit 2425 September 2009, http://www.pittsburghsummit.gov/mediacenter/129639.htm.

5 See for example in this context the EBA’s response to the EC’s call for advice on the

prudential treatment of investment firms. EBA/Op/2017/11.

6 The NTRS system is the reporting system cooperatively between the supervisory authorities of Denmark, Finland, the Netherlands, Sweden and Norway.

JOURNAAL12


De invoering van MiFID II per 3 januari 2018 heeft een materiële impact op marktpartijen die

actief zijn op de kapitaalmarkten, waaronder houders van vergunningen voor het verlenen van

beleggingsdiensten en het verrichten van beleggingsactiviteiten. Ook worden handelaren voor eigen

rekening, datarapporterings dienstverleners en organised trading facilities vergunningsplichtig.

Onderschat de impact van MiFID II niet

—AuteurWilmar Langerak1

Een aantal van deze veranderingen wordt niet alleen veroorzaakt door de invoering van MiFID II, maar lijkt er wel door te worden versneld.

Nationaal regimeHet nationaal regime is een vrijstellingsregeling van een deel van de MiFID-regels die op 1 november 2007 in Nederland in werking zijn getreden en was destijds vooral relevant voor financiële dienstver-leners die reeds beschikten over een vergunning om te mogen adviseren/bemiddelen in hypothecair krediet, levensverzekeringen of financiële instru-menten. Tegenwoordig staat het nationaal regime open voor beleggingsondernemingen die zich uit-sluitend willen toeleggen op de dienstverlening

— PRAKTIJK

Veranderingen in de marktDe AFM ziet in de aanloop naar de invoering van MiFID II de volgende veranderingen in de toezicht populatie:• meer beleggingsondernemingen leveren hun

vergunning voor beleggingsadvies in;• een toename van het aantal beleggingsonder-

nemingen onder het nationaal regime;• een toename van het gebruik van verbonden

agenten door beleggingsondernemingen;• handelaren voor eigen rekening, datarapporte-

ringsdienstverleners en organised trading facili-ties worden vergunningsplichtig.



binnen het nationaal regime. Deze dienstverlening bestaat uit het adviseren over beleggingsfondsen en/of het ontvangen en doorgeven van orders in beleggingsfondsen.

De AFM ziet met de invoering van MiFID II grote verschillen ontstaan tussen de wettelijke eisen die gelden voor beleggingsondernemingen in vergelij-king met de wettelijke eisen die gelden voor beleggings ondernemingen onder het nationaal regime. De AFM zal daarom tijdens de consultatie-ronde voor het nieuwe nationaal regime aandacht vragen voor het verkleinen van deze verschillen.

Verbonden agentenDe AFM zal extra aandacht besteden aan het toezicht op beleggingsondernemingen die gebruik maken van verbonden agenten, in het bijzonder als verbonden agenten onderdeel zijn van een ambi-tieuze groei strategie. Daarbij is het van groot belang dat de beleggingsonderneming laat zien dat zij grip heeft op de verbonden agent, die immers zonder eigen vergunning opereert onder de vergun-ning van de beleggings onderneming.

Uitbreiding vergunningsplichtNieuwe marktpartijen die onder de vergunning-plicht van MiFID II vallen zijn onder meer hande-laren voor eigen rekening die voorheen vrijgesteld waren. Voorbeelden van handelaren voor eigen rekening zijn:• bepaalde commodityhandelaren• handelaren in emissierechten• (rechts)personen die als market maker op de

derivatenmarkt handelen• leden en deelnemers van gereglementeerde

markten• (rechts)personen die aan high frequency algo-

rithmic trading doen• (rechts)personen met direct electronic access

(zie uitzondering hieronder).

Non-financials met direct electronic access kunnen zijn uitgezonderd van de vergunningplicht. De voorwaarde hiervoor is dat deze non-financials uit-sluitend transacties uitvoeren die de risico’s ver-minderen van hun commerciële bedrijvigheid of van het beheer van kasmiddelen van zichzelf of van de groepen waartoe zij behoren.

Omdat emissierechten straks een financieel instru-ment zijn, moeten partijen die hier beleggings-diensten in verlenen ook een vergunning hebben.

Ook wordt een nieuw platform geïntroduceerd, de Organised Trading Facility (OTF) en wijzigt het vergunningenregime voor beleggingsondernemin-gen buiten de EU die binnen de EU actief willen zijn.

Ten slotte worden datarapporterings dienstverleners vergunningsplichtig. Er wordt onderscheid gemaakt tussen de volgende datarapporterings-diensten, waarvoor verschillende organisatorische eisen gelden: • exploitatie van een Approved Publication Arran-

gement (APA): dienstverlening op het gebied van de publicatie van transactie meldingen namens beleggingsondernemingen die buiten een han-delsplatform om transacties afwikkelen

• exploitatie van een Consolidated Tape Provider (CTP): dienstverlening op het gebied van het verzamelen van marktdata die door handels-platformen en die via een APA openbaar wordt gemaakt en voor het geconsolideerd beschikbaar stellen aan de markt hiervan

• exploitatie van een Approved Reporting Mecha-nism (ARM): dienstverlening op het gebied van het rapporteren van bijzonderheden van trans-acties aan nationale toezichthouders of aan ESMA, namens beleggingsondernemingen.

Tot slotOmdat MiFID II geen overgangsperiode kent ver-wacht de AFM dat marktpartijen vanaf 3 januari 2018 voldoen aan de verplichtingen van MiFID II. Op het gebied van beleggersbescherming zullen kosten transparantie en productontwikkeling belangrijke speerpunten van toezicht zijn. Daar-naast zal de AFM blijvend aandacht besteden aan onderwerpen als vakbekwaamheid, informatie-verstrekking, kwaliteit beleggingsdienstverlening en provisies. Op het gebied van kapitaalmarkten zullen in elk geval transactie rapportage, transpa-rantie van de markt en regelgeving gericht op een ordelijke marktstructuur, speerpunten van toezicht zijn.

De AFM verwacht dat marktpartijen voldoen aan de verplichtingen van MiFID II, maar kan enige ruimte betrachten wanneer regelgeving zodanig laat beschikbaar is gekomen, dat van markt-partijen in redelijkheid niet kan worden verwacht dat zij per 3 januari 2018 hier aan voldoen. Meer informatie over MiFID II is te vinden via www.afm.nl/mifid.

Noot1 Drs. Wilmar Langerak, CAIA PRM RBA RDM

is werkzaam bij de Autoriteit Financiële Markten

JOURNAAL14


Op 3 januari treedt het langverwachte vervolg van MiFID I na meer dan 10 jaar feitelijk in

werking. De Europese wetgever heeft alles uit de kast gehaald om deel I te doen vergeten. Alleen al

bij de omvang van het aantal pagina’s weten regelgeving verbleekt MiFID I bij haar opvolger.

Het doel van MiFID II is voor een gelijker speelveld zorgen, beleggers beter te beschermen met

verdergaande zorgplicht en het bevorderen van transparantie. Maar zijn we nu klaar? Wij zijn van

mening dat MiFID II veel losse eindjes heeft die zowel de sector als de toezichthouder de komende

jaren gaan bezighouden. In dit artikel laten we dit zien voor vier MiFID II onderwerpen die veel

impact hebben: vakbekwaamheid, vergoedingen, product governance en de ontkoppeling van

research en transacties.

MiFID II: the Sequel. Zijn we klaar of nog niet?

—AuteursNonka Doner (m)Guido Jacobs (l)Erik Pieper (r)1

De kern van de vereisten2 is dat beleggingsonder-nemingen en zij die beleggingsdiensten als neven-dienst verlenen zoals beheerders van beleggings-instellingen ervoor moeten zorgen dat hun mede-werkers – dat wil zeggen degenen die informatie verstrekken over financiële instrumenten, beleg-gingsdiensten of nevendiensten, of advies geven – over voldoende kennis en ervaring beschikken.

— OPINIE

VakbekwaamheidOver vakbekwaamheid is de laatste tijd het nodige te doen. Niet in de laatste plaats omdat de AFM pas in november 2017 met guidance (Q&A) is gekomen hoe partijen in Nederland kunnen voldoen aan de MiFID II richtlijn en de European Securities and Markets Authority (ESMA) richtsnoeren van eind 2015.



Eerder vorig jaar is bekend gemaakt dat de AFM een convenant heeft gesloten met DSI met betrek-king tot Knowledge & Competence zoals het onder-werp officieel in Europa bekend staat.

De vereisten zijn door de ESMA in het richtsnoer echter vrij generiek uitgewerkt. ESMA heeft veel vrijheid geboden aan de lidstaten om de vereisten lokaal nader uit te werken. Tot op heden is dat echter maar zeer beperkt gedaan. De AFM is niet de enige toezichthouder in Europa die hier laat mee is.

Het bijzondere is dat de AFM met twee maten meet. Zij die ervoor kiezen om de aantoonbaarheid te regelen via DSI krijgen voorlopig de ruimte en de tijd om compliant te worden met de ESMA richt-snoer mits zij zich aantoonbaar inspannen.3 DSI is op dit moment zelf nog bezig vast te stellen welke registratie partijen voldoen aan de recent bekend-gemaakte eindtermen. Het accent ligt hierbij op partijen die de retailmarkt bedienen. Voor de institutionele markt is een oplossing, in samen-werking met de fusieorganisatie CFA/VBA, nog volop in de maak. Anderen die ervoor kiezen om de vak bekwaam heid niet via DSI te organiseren dienen per 3 januari echter aantoonbaar gereed te zijn.

Bijzonder is dat bij de DSI route er feitelijk sprake is van een generieke deeloplossing: generiek in de zin dat de eindtermen generiek worden getoetst. De vraag is dus hoe partijen die ervoor kiezen vak-bekwaamheid in te richten middels DSI kunnen aantonen dat hun medewerkers over de specifieke kennis en ervaring met betrekking tot hun eigen producten en diensten beschikken.

Met deeloplossing bedoelen we dat DSI zich met name richt op toetsing en accreditatie. DSI kan marktpartijen niet helpen bij het inrichten van hun interne governance die er voor gaat zorgdragen dat alle medewerkers die klantcontact hebben, conform de MiFID II reikwijdte, over de juiste kennis en ervaring beschikken. Partijen zullen toch echt hun HR procedures moeten herzien zodat niemand aan de aandacht ontsnapt, alsmede dat bij werving en aanname van nieuwe medewerkers rekening wordt gehouden met de vereisten. Voorts dient bij proce-dures voor het ontwikkelen van nieuwe producten (product governance) te worden geborgd dat mede-werkers worden getraind.

In aanvulling op de keuze voor DSI zal beleid moe-ten worden opgesteld en worden geïmplementeerd. De inspanning van DSI helpt hier wel bij omdat zowel voor retail als voor partijen die institutionele klanten bedienen eindtermen zijn opgesteld.

Een belangrijke vraag is ook wie nu onder dit beleid zou moeten vallen. Helder is dat medewerkers die alleen klanten verwijzen naar informatie zoals brochures en dergelijke niet onder het beleid hoeven te vallen. ESMA noemt ook dat backoffice mede-

werkers zonder klantcontact niet onder het richt-snoer vallen4. Hieronder kunnen ook alle mede-werkers, zoals binnendienstassistenten, worden geschaard die in opdracht van een (senior) account-manager informatie sturen naar klanten of poten-tiële klanten.

Het lijkt ook evident dat indien medewerkers af en toe advies geven maar veelal informatie verstrekken toch aan de hogere vereisten van advies moeten voldoen. Voor de institutionele markt zijn de eind-termen voor advies sowieso de standaard. Dit blijkt ook uit het feit dat DSI voor deze groep maar één set aan eisen heeft uitgewerkt. Een oplossing indien iemand incidenteel weleens naar een klant gaat, is deze persoon onder supervisie te laten gaan van iemand die wel aan de vereisten voldoet.

De AFM rekt in haar Q&A de eisen nog wat verder op. De AFM gaat ervan uit dat iedereen die port-foliomanagement taken verricht eveneens binnen de vakbekwaamheidsscope valt. Hoewel het logisch is dat deze groep aan de nodige vakbekwaamheids-vereisten zal en moet voldoen, lijkt ons dit toch een vorm van onbedoelde ‘goldplating’ en niet in lijn met de uitleg van ESMA in het richtsnoer. De ‘sequel’ is op dit punt dus nog geen afgerond verhaal.

VergoedingenMiFID II heeft het er niet makkelijker op gemaakt wat betreft het ontvangen en verstrekken van vergoedingen (inducements). De regels zijn in hoge mate ‘principle based’. Omdat er zo veel aan het oordeel van de beleggingsondernemingen zelf wordt overgelaten, is de vraag of het speelveld wel zo gelijk wordt.

Het bijzondere is dat de AFM met twee maten meet

Een kleine opsomming van de regels is op zijn plaats. MiFID II maakt onderscheid in regels voor verschillende diensten. Voor onafhankelijk advies en portfolio management moeten alle vergoedingen worden doorgegeven aan de klant. Alleen kleine niet geldelijke vergoedingen mogen worden geaccepteerd. Wat ‘klein niet geldelijk’ precies betekent, is weliswaar uitgewerkt in de verordening, maar blijft in grote mate subjectief.

In zijn algemeenheid is hier de stelregel dat dit soort vergoedingen ‘redelijk’ zijn en ‘proportioneel’ en op een schaal waardoor het ‘onwaarschijnlijk’ is dat de onderneming beïnvloed zou kunnen worden om in iets anders dan het beste belang van de klant te handelen. De vergoedingen moeten kenbaar worden gemaakt aan klanten in generieke zin.

JOURNAAL16


— OPINIE

Voor overige diensten zoals execution only dienst-verlening en afhankelijk advies mogen nog wel ver-goedingen (zowel geldelijk als niet geldelijk) worden verstrekt of ontvangen mits er sprake is van ‘quality enhancement’. Quality enhancement is eveneens nader uitgewerkt. Voorbeelden zijn, een groter pro-ductassortiment, aanvullende diensten zoals het periodiek toetsen van geschiktheid en extra tooling. Verder dient er ook altijd een belang te zijn voor de klant, niet alleen voor de beleggingsonderneming. Tot slot mogen alleen doorlopende betalingen worden ontvangen indien er ook doorlopende diensten worden geleverd. Het begrip quality enhancement blijft echter eveneens subjectief.

Om tot een goede implementatie te komen is het allereerst noodzakelijk goed zicht te krijgen op alle betalingen en ontvangsten. Het gaat hierbij zowel om betalingen van derden als intercompany betalingen. Andere groepsonderdelen worden door MiFID II immers ook gezien als derden. Hoe precies om te gaan met intragroepstransfer pricing geeft hiermee meteen al een lastige implementatie-vraag.

Ten tweede is het van belang of vergoedingen die zijn verstrekt verband houden met het leveren van een MiFID dienst. Dit is voor bank-beleggings-ondernemingen en beheerders van beleggings-instellingen niet altijd meteen duidelijk. Om het makkelijk te maken: indien het gaat om dienst-verlening in de hoedanigheid van beheerders van alternative investment funds (AIF’s) dan zijn niet de MiFID regels maar de regels uit de AIFMD van toepasing.

Bij distributie van (deelnemingsrechten in) beleg-gingsinstellingen is bovendien niet altijd duidelijk welke diensten de ontvangende partij precies levert aan zijn klanten. Is er sprake van individueel ver-mogensbeheer, afhankelijk of onafhankelijk advies of een combinatie van deze diensten en zo ja hoe-veel is er verkocht in het kader van welke diensten? Afnemers kunnen hierbij aanzienlijk geholpen worden door het ter beschikking stellen van zoge-naamde ‘clean shareclasses’ voor diensten waarbij geen vergoeding mag worden ontvangen.

Het is hoe dan ook de verantwoordelijkheid van de ontvangende partij om te bepalen of een vergoeding mag worden ontvangen. De vraag is hoe toezicht-houders de komende jaren de rol van de verstrekker gaan beoordelen. Heeft de verstrekker een onder-zoeksplicht om te bepalen of de ontvanger de ver-goeding mag ontvangen? We zullen het gaan zien.

Dan de vraag welke vergoeding proportioneel is. Gangbaar zijn vergoedingen die een relatie hebben met het volume van verkochte producten, een ver-goeding in basispunten van de ‘assets under management’. Als toezichthouders de mening zijn toegedaan dat deze vorm van vergoeding niet pro-portioneel is, namelijk niet in verhouding tot de geleverde ‘quality enhancement’ dan gaat het

business model van asset managers en distributeurs op zijn kop.

Los daarvan is de vraag bij welke hoogte van de ver-goeding er nog sprake is van redelijkheid. En wat als je concurrenten daarover anders denken. Aanvul-lende regels vanuit de toezichthouders op dit vlak liggen hier mogelijk in het verschiet.

Het is hoe dan ook de verantwoordelijkheid van de ontvangende partij om te bepalen of een vergoeding mag worden ontvangen

Tot slot heeft de beleggingsonderneming de plicht bij te houden welke vergoedingen zijn verkregen, respectievelijk zijn verstrekt, inclusief niet geldelijke vergoedingen. Ten minste jaarlijks dient deze infor-matie verstrekt te worden aan klanten. De grootste uitdaging zal worden om zicht te krijgen op ontvan-gen niet- geldelijke vergoedingen, tenzij kan worden aangetoond dat deze ‘klein’ zijn. Zulks weer te beoordeling aan de organisatie zelf.

Ook hier geldt dat de ‘sequel’ een open einde heeft die afhankelijk van de werking in de praktijk mogelijk aanleiding geeft tot nadere regels.

Product governance – Vaststellen van de doelgroep – uitwisseling van gegevensNieuw onder MiFID II zijn de strenge eisen met betrekking tot product governance zowel voor de MiFID II partijen die de financiële instrumenten distribueren als partijen die de financiële instru-menten produceren.

Naast dat MiFID II vereist dat de interne governance op orde is met betrekking tot het ontwikkelen, uitge-ven en evalueren van de producten, moet voor elk financieel instrument de doelgroep worden vastge-steld. Vervolgens moet worden vastgesteld of de doel-groep aansluit bij het profiel van de klant. De produ-cent stelt de doelgroep vast voor de financiële instru-menten die zij uitgeeft, de distribiteur zal op basis van de input van de producent zelf de doelgroep vaststel-len en toetsen of het past bij de klantgroep waar ze het aanbieden. Dit zal leiden tot een enorme informa-tiestroom tussen de producent en de distributeur.

Vanuit MiFID II wordt in de uitwerking een nadere toelichting gegeven wat onder doelgroep wordt verstaan en welke criteria daarbij in acht moeten worden genomen.



Vanwege de informatie-uitwisseling is er door de markt wel naar standaardisatie gevraagd. Dit heeft geresulteerd in het European MiFID Template (EMT), dat na de zomer van 2017 is gepubliceerd. Daarin zijn de 6 criteria op een vooraf afgesproken wijze gedefinieerd zodat een geautomatiseerde informatie-uitwisseling kan plaatsvinden.

Het vaststellen van de doelgroep door de producent geldt voor alle bestaande producten die per 3 janu-ari 2018 worden gevoerd en nieuw te ontwikkelen of uit te geven financiële instrumenten.

Beheerders van beleggingsinstellingen die onder het UCITS of AIFMD regime vallen worden niet geraakt door MiFID II. Echter, distributiepartijen zijn wel verplicht de doelgroep vast te stellen van de producten die ze aanbieden aan hun klanten. In de markt heeft dit ertoe geleid dat distribiteurs zich omdraaien naar de niet MiFID II plichtige vermo-gensbeheerders en de doelgroepen van beleggings-fondsen opvragen.

Collectieve vermogensbeheerders die niet aan dit verzoek (willen) voldoen lopen het risico niet meer op het schap te worden opgenomen.

Deze wisselwerking tussen partijen heeft ervoor gezorgd dat zo goed als alle partijen de doelgroepen van hun beleggingsfondsen ter beschikking stellen.

Voor het einde van 2017 hebben producenten hun EMT gevuld en de doelgroepen voor de financiële instrumenten aan de markt ter beschikking gesteld. De grote hoeveelheid data blijkt in de praktijk een uitdaging voor alle betrokken partijen: De produ-centen die op tijd de doelgroepen moesten vaststel-len in het EMT format. De data vendors, die alle EMTs moeten laden en doorzetten naar de distri-buteurs. En aan het eind van de keten de distribu-teurs die op basis van de doelgroepen van de produ-centen zelf ook de doelgroep moeten vaststellen en toetsen of deze passen en overeenkomen met de eigen klantgroep. De verwachting is dat in het eerste kwartaal van 2018 deze data uitwisseling niet vlekkeloos zal verlopen.

Ondanks dat de EMT tot stand is gekomen door een samenwerking van verschillende marktpartijen, bestaande uit producenten en distributeurs, blijkt in de praktijk dat het nog niet altijd klip en klaar is hoe de criteria in de EMT te vullen. Op basis van de eigen afwegingen stellen de producenten vast hoe de criteria te hanteren bij het bepalen van de doelgroepen. De verwachting is dat in de komende 6 maanden een marktstandaard zal ontstaan nu men inzicht krijgt in hoe ieder de doelgroep criteria heeft vastgesteld.

Ook zal in de praktijk moeten blijken hoe de feed-back cyclus gaat verlopen van distributiepartijen naar producenten met betrekking tot de geplaatste financiële instrumenten. Zo moeten distributeurs melden als ze een financieel product buiten de door de producent vastgestelde doelgroep plaatsen en

kunnen producenten verkoopgegevens opvragen bij distributeurs voor hun eigen evaluatie doeleinden. Sommige partijen stellen hiervoor aangepaste distributieovereenkomsten op, andere doen dit niet. Ook hier zal de praktijk uitwijzen wat de nieuwe standaard wordt. Samengevat is ook met betrek-king tot dit onderwerp de sequel nog een open einde.

Research UnbundlingEen van de MiFID II onderwerpen met de meeste impact is ‘Research Unbundling’: het ontkoppelen van research- en tradingkosten.

Op dit moment betalen vermogensbeheerders hun broker research veelal via commissies op trans-acties. Deze commissies worden door de klanten van de vermogensbeheerder betaald; de vermo-gensbeheerder zelf ontvangt geen rekening voor het onderzoek. In de nieuwe regelgeving wordt beleg-gingsonderzoek gezien als een vergoeding (induce-ment) en mag om die reden niet meer gratis ontvan-gen worden. Op deze manier worden research- en tradingkosten ontkoppeld. De verwachting is dat de transactiekosten zullen dalen, omdat hierin geen researchkosten meer versleuteld zitten. Maar het voornaamste doel van de Europese regelgever is om te voorkomen dat vermogensbeheerders handelen met brokers die aantrekkelijke Research verstrek-ken, maar een suboptimale executie bieden.

Collectieve vermogensbeheerders die niet aan dit verzoek (willen) voldoen lopen het risico niet meer op het schap te worden opgenomen

Het eerste beoogde voordeel, goedkopere executie, zal behaald worden. Het is echter nog maar de vraag of de kostendaling substantieel is. Het aan-deel van Research is echter lastig aan te wijzen omdat executiekosten afhankelijk zijn van meerdere factoren. Sommige partijen hebben namelijk al scherp onderhandeld in het verleden, en verwach-ten geen verdere afname van de executiekosten. Daarnaast zijn er andere factoren (liquiditeit, marktsegment, grootte van de beleggingsonder-neming) die de executiekosten bepalen.

Wat betreft het tweede beoogde voordeel, het voor-komen van verkeerde prikkels, is het nog maar zeer de vraag of de regelgever hiermee haar doel zal bereiken. Er zijn namelijk nu al brokers die de nieuwe regelgeving proberen te ondermijnen, en

JOURNAAL18


— OPINIE

tegen zeer voordelige tarieven Research aanbieden, en dan slechts aan “goede” klanten. Doe je geen zaken met deze brokers, dan betaal je een aanzien-lijk hoger tarief voor de research. Natuurlijk voor-zien toezichthouders dat dit gebeurt, en eisen zij dat marktconforme tarieven betaald worden. Het bepalen van de juiste prijs voor Research zal een strijdpunt worden in 2018.

De nieuwe ‘Research Unbundling’ regels hebben al twee andere strijden doen losbarsten, en daarnaast blijkt er een complex randje aan de regelgeving te zitten. Wie zijn de winnaars en verliezers, en behaalt de Europese regelgever het beoogde doel?

Wie zijn de winnaars en verliezers, en behaalt de Europese regelgever het beoogde doel?

De eerste strijd draait om de vraag wie de rekening betaalt. MiFID II biedt de mogelijkheid voor ver-mogensbeheerders om researchkosten door te belasten aan klanten, mits er aan strikte regels vol-daan wordt. Begin 2017 leek dit nog een reële optie voor veel partijen, maar die zijn nagenoeg allemaal tot inkeer gekomen. Het blijkt namelijk vrij moeilijk te zijn om klanten ervan te overtuigen de research-kosten te dragen. Een andere moeilijkheid van het doorbelasten van researchkosten aan klanten is dat dit hoge administratieve eisen stelt: er moet nauw-keurig gebudgetteerd worden en verantwoording afgelegd worden over de kosten. Bovendien moet een Research Payment Account opgezet worden om de research budgetten veilig te stellen. Al met al is het zelf absorberen van researchkosten de simpel-ste oplossing en het meest klantvriendelijk. Dit zal in de meeste gevallen ten koste gaan van de winst, omdat het momenteel lastig is om de beheervergoe-dingen te verhogen.

De tweede strijd wordt nu gevoerd tussen kopers en producenten van research, veelal brokers. Aange-zien de meeste asset managers zelf de research-

kosten zullen absorberen, worden de onderhande-lingen over de kosten op het scherpst van de snede gevoerd. Nu blijkt veel Research die men nu “ gratis” ontvangt, niet zo interessant te zijn; vaak is er geen kritische selectie gemaakt. Het gevolg is dat de tarieven voor Research onder druk staan. Daling van de researchkosten is natuurlijk een mooie bijvangst van de regelgeving. Aan de andere kant zal een te grote verschraling van de researchmarkt ertoe leiden dat de kwaliteit van beleggings-beslissingen daalt, en dit is uiteindelijk slecht voor iedereen: producenten van research, asset managers en hun klanten.

Tot slot heeft de desbetreffende regelgeving geleid tot een complex randje dat nog steeds tot onzeker-heid leidt. De vraag of het kan leiden tot belangen-verstrengeling is niet expliciet opgenomen in de wet. In plaats daarvan hanteert MiFID II een vrij rigide definitie van research, kort gezegd, elke onderbouwde beleggingsaanbeveling kan research zijn. Als gevolg van deze definitie kan het gebeuren dat een ontvanger bijvoorbeeld marketingmateriaal ziet als research, terwijl dit in de praktijk nooit tot belangenverstrengeling zal leiden. Hopelijk ver-schaft de toezichthouder hier meer duidelijkheid over in 2018.

Samenvattend, de nieuwe MiFID II ‘Research Unbundling’ regelgeving zou moeten leiden tot lagere researchkosten en betere en goedkopere executie. Er zijn echter twee aandachtspunten. Ten eerste is er een risico dat de researchmarkt verschraalt, waardoor er mogelijk minder goede beleggingsbeslissingen worden genomen. Ten tweede, er is onduidelijkheid in de markt over de regels die gelden voor marketingmateriaal. Kortom, ‘Research Unbundling’ wordt een hot topic in 2018.

ConclusieMiFID II is een imposant vervolg op MiFID I. In dit artikel zijn we nader ingegaan op de impact van enkele onderwerpen. Onze conclusie is dat MiFID II start met een flink aantal open einden. Wij beto-gen dat zowel de markt als de toezichthouders hier de komende jaren nog veel tijd aan zullen moeten besteden om zaken echt helder te krijgen. Door deze ‘loose ends’ is de sequel nog niet afgesloten.

Noten1 Alle auteurs zijn werkzaam bij Ace

Regulatory Change. Eric Pieper is partner, Nonka Donev is manager en Guido Jacobs is consultant.

2 Artikel 25 lid 1 MiFID II.3 Zie AFM publicatie: ‘Veelgestelde vragen

m.b.t. de ESMA richtsnoeren kennis en bekwaamheid’, 13 november 2017

4 Zie richtsnoer p. 40 paragraaf 3.7



— COLUMN

kosten worden opgenomen. Verder moet de template details geven over de distributie strategie evenals informatie over de target market definitie. Dit laatste volgens subcategorieën: type, kennis/ervaring van de belegger, risicotolerantie, klantdoelstellingen en de mogelijkheid om verliezen te kunnen dragen.

Door middel van de toepassing van software (robots) kunnen bijbehorende handmatige taken en processen dusdanig geautomatiseerd worden dat hier (bijna) geen mens meer aan te pas hoeft te komen.

Aanvullend gelden richtlijnen voor het vastleggen en bewaren van alle communicatie met klanten inzake een mogelijke ‘deal’, zelfs als dit niet leidt tot feitelijke transactie. Ook hier kan veel automatisch.

En, vervangt de robot u met de komst van MiFID? Ik denk dat het allemaal nog wel meevalt, maar als industrie mogen we de technologische ontwikkelingen en de zogenoemde ‘disruptors’ niet onderschatten. Zoals hierboven gepositioneerd, staat het 30 voor de robot, maar een hybride model zal (zeker voorlopig) aan de orde zijn. Met de menselijke kennis kan kritisch worden bekeken welke processen geautomatiseerd kunnen worden om efficiënter en beter in belang van de klant te kunnen ondernemen. Daarnaast moet het risico van uitvallen van computersystemen, virussen en ‘cyberattacks’ niet worden onderschat. Verder zullen essentiële zaken als menselijk contact, nadenken, communicatie en controleren niet volledig verdwijnen. En uiteindelijk is het de mens die de robot heeft geschapen en deze moet leren denken. Om over koffie halen voor collega’s niet eens te spreken!

Paul de Beus en Wim Weijgertze (EY Actuarissen), namens de VBA commissie Risk Management

worden aangepast, verslechtert de concurrentiepositie. Reden om het hele research proces te herzien. Bijvoorbeeld door gebruik van automatische processen voor onderzoek en grote bakken aan informatie (Big data, Internet of Things). Hier kan eventueel prima gebruik worden gemaakt van nieuwe FinTech bedrijven en hun kennis. Best robotachtig allemaal, niet?

BeleggingsadviesOnder MiFID gelden concrete en formele vereisten ten aanzien van beleggingsadvies. Het gegeven advies moet onafhankelijk zijn en passend gegeven het vooraf vastgestelde klantprofiel. Daarnaast moet een grondige analyse zijn uitgevoerd van welke instrumenten aan welke klanten worden geadviseerd. Tevens is een vereiste dat degenen die advies geven over de juiste kennis en competenties beschikken.Bovenstaande is niet limitatief. Maar het meeste kan al via een onderliggend automatisch proces, dat nu wordt toegepast voor beleggen, vaststelling risicoprofiel en beleggingsadvies. De term Roboadvice wordt al langer gebruikt en tevens concreet genoemd in de MiFID richtlijnen.

Data aanleveringMiFID II vereist dat asset managers aan distributeurs data aanleveren via de zogenoemde “European MiFID II Template” (EMT). In deze EMT moet in ieder geval algemene informatie over het financiële instrument en geldende

Per 3 januari 2018 treedt MiFID II in werking. Deze regelgeving heeft een enorme impact op asset managers. De meeste partijen zijn hun projecten al jaren geleden gestart en hopen per 3 januari te voldoen aan de geldende vereisten. In deze column gaan we in op een aantal aspecten van MiFID II waarbij de mens wel eens door een robot zou kunnen worden vervangen.

Kosten voor researchOnder MiFID geldt de vereiste van ‘unbundling’ van de kosten voor research en uitvoeringskosten. Kosten voor research worden hiermee separaat inzichtelijk en deze zullen dus apart verrekend moeten worden. Dit heeft grote impact op de business. Partijen kunnen vervolgens kiezen om deze kosten voor eigen rekening te nemen of deze (deels) bij hun klanten in rekening te brengen. Uit een artikel van Investment Pensions Europe van 15 september 2017 blijkt dat van de 31 grootste asset managers slechts 1 partij zegt deze kosten bij de klant in rekening te brengen.Veel asset managers hebben in hun projecten geworsteld hoe exact met de research kosten om te gaan. Eerste uitdaging was veelal inzichtelijk te krijgen wat allemaal onder de kosten voor research valt. Vervolgens, wat het proces van research en bijkomende kosten naar de toekomst wordt en ten slotte wat de strategische positionering moet worden. Indien de kosten niet bij de klant in rekening worden gebracht, komen marges nog verder onder druk te staan. Indien kosten daardoor omhoog

MiFID II – Mensen in Financiële Industrie: Dag!!

—We horen steeds vaker dat robots worden ingezet voor processen die voorheen door ons, mensen, werden uitgevoerd. Uiteraard kan een robot goedkoper werken, consistenter langdurige kwaliteit leveren en is ‘het’ flexibeler inzetbaar (enige virus waar de robot vatbaar voor is, is een computervirus). Maar de mens gaan vervangen: dat gebeurt nooit! Pas op, hebben onze voorvaderen of wijzelf dat ook niet gezegd over maanlandingen of zelfrijdende auto’s. Het is zelfs dichter bij dan we denken en zou met de inwerkingtreding van MiFID II wel eens werkelijkheid kunnen gaan worden.

JOURNAAL20


Op 3 januari 2018 treedt de herziene Markten in Financiële Instrumenten Richtlijn (MiFID II)

in werking. Op hetzelfde moment zal de Markten in Financiële Instrumenten Verordening

(MiFIR) van kracht worden.

Onder deze aangepaste en nieuwe regels zal de manier waarop gehandeld wordt grondig veranderen.

Partijen dienen zich hiervan bewust te zijn en zich goed te informeren om te weten om te weten welke

transacties waar moeten worden verhandeld, of ze wel of niet transparant zullen worden gemaakt,

hun handelsstrategieën eventueel aan te passen, en natuurlijk om niet in overtreding te raken.

Wat verandert aan de handel in financiële instrumenten onder MiFID II?

—AuteurFloortje Nagelkerke1

MiFIR introduceert namelijk de regel dat aandelen en bepaalde derivatencontracten ‘on-venue’ moeten worden verhandeld. Tegelijkertijd wordt een nieuw soort handelsplatform geïntroduceerd, de georga-niseerde handelsfaciliteit (OTF). Verder wordt de regels uitgebreid die toepasselijk zijn op beleggings-ondernemingen die systematisch intern orders van cliënten uitvoeren (SIs).

In dit artikel zal ik eerst de OTF en SI bespreken, waarna ik in zal gaan op de handelsverplichtingen. Ik zal afsluiten met een korte bespreking over de nieuwe regels inzake algoritmisch handelen (algo trading).

Onder deze aangepaste en nieuwe regels zal de manier waarop gehandeld wordt grondig veranderen. Partijen dienen zich hiervan bewust te zijn en zich goed te informeren

Introductie OTF De OTF wordt geïntroduceerd om ook de zogehe-ten broker crossing systemen te reguleren. MiFID I reguleert namelijk niet alle handelssystemen gelijk waardoor toezichthouders van mening waren dat er onvoldoende transparantie was met betrekking tot

— PRAKTIJK



transacties die in bepaalde interne systemen wer-den verhandeld.

Een broker crossing systeem is kort gezegd een intern platform van een beleggingsonderneming of bank. De orders van cliënten worden samen-gebracht in het systeem zonder dat de orders naar een openbaar handelsplatform worden gestuurd. Het zijn elektronische systemen die algoritmen gebruiken om de orders van cliënten te bekijken. Deze algoritmen bepalen hoe ze uitgevoerd moeten worden, met inachtneming van de best execution verplichtingen. Meestal worden grote orders in kleinere orders geknipt om ze gemakkelijker samen te laten brengen. Vervolgens worden de orders in de administratie van de beleggingsonderneming ver-werkt. Omdat een exploitant van een MTF geen discretie mag gebruiken met betrekking tot de koop- en verkoopintenties zoals de algoritmen in een dergelijk systeem wel doen, kwalificeren deze systemen onder MiFID I niet als MTF. De syste-men kwalificeren echter ook niet als een SI onder MiFID I. De beleggingsonderneming is namelijk niet de wederpartij van de cliënt en gaat dus niet voor eigen rekening de transactie met de cliënt aan. Dat is wel een vereiste voor een SI.

De OTF wordt geïntroduceerd om ook de zogeheten broker crossing systemen te reguleren

Het belangrijkste verschil tussen de OTF versus de gereglementeerde markt en een MTF is dat een OTF wel discretie mag uitoefenen met betrekking tot het uitvoeren van de transacties in het systeem. Daarnaast kunnen op de OTF dus enkel transacties tot stand komen met betrekking tot obligaties, gestructureerde financiële producten, emissierech-ten en bepaalde derivaten en niet met betrekking tot aandelen. In het begin van de onderhandelingen over MiFID II was het de bedoeling om met name de OTC handel in aandelen te reguleren en trans-parant te krijgen. Echter, door onderhandelingen is nu een beperking opgenomen in het soort financiële instrumenten waarvoor een OTF kan worden gebruikt.

Er kan door de OTF op twee manieren discretie toegepast worden: • of een order geplaatst mag worden of juist niet;

en • of een bepaalde order op een bepaald moment

niet samen te brengen is met andere beschikbare orders in het systeem van de OTF, onder de voorwaarde dat dit overeenkomt met specifieke

instructies van cliënten en met de best execution verplichtingen.

Ook is bepaald dat wanneer een multilateraal systeem orders van cliënten kruist (crosses), de OTF mag besluiten of, wanneer, en hoeveel van twee of meer orders samen worden gebracht binnen het systeem. Partijen die handelen op een OTF moeten goed het rulebook van de OTF bekijken, dit om te weten of zij akkoord kunnen gaan met de manier waarop discretie door de OTF wordt toege-past.

ESMA heeft deze zomer in haar Q&As een vraag beantwoord wanneer er sprake is van een OTF. Hiermee is inmiddels wel duidelijk geworden dat bijna alle ‘normale’ brokers (dus de beleggingson-dernemingen die een vergunning hebben voor het ‘uitvoeren van orders ten behoeve van cliënten’) hoogstwaarschijnlijk als een OTF zullen kwalifice-ren en derhalve hun vergunning zullen moeten uit-breiden. ESMA stelt namelijk het volgende:

“a) Trading is conducted on a multilateral basis: Interaction with a view to trading in a finan-cial instrument is conducted in such a way that a trading interest in the system can potentially interact with other opposite tra-ding interests. As OTFs are required to “have at least three materially active members or users, each having the opportunity to interact with all the others in respect to price forma-tion” (Article18(7) of MiFID II), an OTF user’s trading interests can potentially inter-act with those of at least two other users. On OTFs, the interaction of user trading interest can take place in different ways, including through matched-principal trading or market- making, within the limits set out in Article 20(2) and 20(5).

b) The trading arrangements in place have the characteristics of a system: […] However, other non-automated systems or repeatable arrangements that achieve a similar outcome as a computerised system, including for instance where a firm would reach out to other clients to find a potential match when receiving an initial buying or selling interest, would also be characterised as a system. […].

c) The execution of the transaction is taking place on the system or under the rules of the system. The execution of the orders would be considered to be taking place under the rules of the system including where, once the trade price, volume and terms have been agreed through a firm, the counterparties’ names are disclosed, the firm steps away from the trans-action and the transaction is then legally for-malised between the counterparties outside a trading venue. If an investment firm arranges a transaction between two clients and the clients decide to formalise the trade on a regulated market or an MTF, the transaction would not be considered as taking place

JOURNAAL22


under the rules of the system because a trans-action cannot be concluded on more than one venue.”

ESMA lijkt in haar voornoemde uitleg over ‘multi-lateraal’ al ingespeeld te hebben op de uitspraak van het Hof van Justitie in de zaak tussen de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en verschillende Robeco fondsen inzake het Euronext Fund Services platform. Daarin volgt het Hof zoals verwacht de opinie van de advocaat generaal. Hieruit blijkt dat de term ‘multilateraal’ welke in de definities van gereglementeerde markt, MTF en OTF wordt gebruikt, heel ruim opgevat moet worden. Dit kan consequenties hebben voor interne matchingsyste-men, waardoor partijen er goed aan doen om die nog eens goed te analyseren om er zeker van te zijn dat deze niet (anders) gereguleerd moeten worden.

Systemen waar geen sprake is van daadwerkelijke uitvoering van transacties of van het samenbrengen van transacties in het systeem zijn geen OTF. Hier-bij moet gedacht worden aan:• bulletin boards waarop door meerdere partijen

koop- en verkoopintenties worden gezet;• systemen die potentiele koop- en verkoopinten-

ties aggregeren of poolen; • elektronische bevestigingsdiensten van transac-

ties nadat de transactie heeft plaatsgevonden;• systemen die portfolio-compressiediensten ver-

richten.

Uitbreiding reikwijdte scope SIBij systematische interne afhandeling komen trans-acties in financiële instrumenten rechtstreeks tot stand tussen een cliënt van de (bank-)beleggings-onderneming en de (bank-)beleggingsonder-neming zelf. De transacties die via een SI tot stand komen en worden uitgevoerd, worden niet op een

MTF, OTF of gereglementeerde markt uitgevoerd. De beleggingsonderneming koopt voor eigen reke-ning direct aandelen van de cliënt of verkoopt eigen aandelen aan de cliënt. Met andere woorden, de beleggingsonderneming is de contractuele weder-partij van de cliënt.

Waar onder MiFID I de regels wat betreft een SI alleen toezag op transacties in aandelen, is dat onder MiFID II uitgebreid tot alle financiële instrumenten. Dit is gedaan omdat er in de ogen van de Commissie veel transacties door de (bank)beleggingsondernemingen als wederpartij werden aangegaan, maar dat die niet transparant werden gemaakt waardoor de markt geen volledig inzicht had in de handel van alle financiële instrumenten.

Een beleggingsonderneming kwalificeert “pas” als SI indien het twee drempelwaarden overschrijdt, te weten de drempelwaarde met betrekking tot ‘fre-quent en systematisch’ en de drempel met betrek-king tot ‘aanzienlijk’. De drempelwaarden moeten berekend worden per financieel instrument/ISIN code. Dit betekent dat een beleggingsonderneming bijvoorbeeld voor de aandelen Shell wel als SI kan kwalificeren maar voor de aandelen Philips niet. De berekening neemt zes maanden in ogenschouw.

Indien de uitkomst is dat een beleggingsonderne-ming als SI kwalificeert met betrekking tot een bepaald instrument, dan heeft het twee maanden om te gaan voldoen aan de verplichtingen die van toepassing zijn op een SI met betrekking tot dat soort instrument. De uiteindelijke verplichtingen hangen namelijk af van het soort financieel instru-ment en de liquiditeit ervan.

De volgende drempelwaarden worden gehanteerd:

— PRAKTIJK

Aandelen Obligaties Gestructureerde

financiële

producten

Derivaten Emissierechten

Drempel voor

frequente en

systematische

basis (liquide

instrumenten) OF

Aantal transacties uitgevoerd door de beleg

gingsonderneming voor eigen rekening OTC/

totaal aantal transacties in hetzelfde financiële

instrument in de EU

Gelijk aan of

meer dan 0,4%

en dagelijks

2,5% en ten

minste 1x per

week

4% en tenminste

1x per week

2,5% en ten

minste 1x per

week

4% en ten

minste 1x per

week

Drempel voor

frequente en

systematische

basis ( illiquide

instrumenten) EN

Minimale handelsfrequentie (gemiddelde over

de laatste 6 maanden)

Dagelijks Tenminste

1x per week

Tenminste

1x per week

Tenminste

1x per week

Tenminste

1x per week

Drempel voor

aanzienlijke basis,

criterium 1 OF

Omvang van de OTChandel door de beleg

gingsonderneming in een financieel instrument

voor eigen rekening / totaal volume in het

zelfde financiële instrument uitgevoerd door

de beleggingsonderneming

15% 25% 30% 25% 30%

Drempel voor

aanzienlijke basis,

criterium 2

Omvang van de OTChandel door de beleg

gingsonderneming in een financieel instrument

voor eigen rekening / totaal volume in het

zelfde financiële instrument in de Europese

Unie

0,4% 1% 2,25% 1% 2,25%



Waar onder MiFID I de regels wat betreft een SI alleen toezag op transacties in aandelen, is dat onder MiFID II uitgebreid tot alle financiële instrumenten

Momenteel zijn partijen zich aan het beraden of zij als SI kwalificeren en zo niet, of ze wellicht vrijwil-lig opteren om als SI op te treden. Gevolg daarvan is dat een SI met betrekking tot liquide equity like producten doorlopend quotes af moeten geven aan hun cliënten. Met betrekking tot illiquide non-equity producten hoeft een SI enkel een quote af te geven indien de cliënt daarom verzoekt en de SI akkoord gaat om een quote af te geven. De SI moet een commercial policy opstellen met de toegangs-criteria voor cliënten, dus welke cliënten toegang zullen krijgen tot de quotes afgegeven door de SI. Aangezien de SI de transacties voor eigen rekening aangaat, mag de SI haar risicobeleid zodanig opstel-len dat zij aan kan geven hoeveel transacties zij met een cliënt zal aangaan of in totaal. Tevens mag een SI de prijzen te allen tijden aanpassen, de zoge-naamde ‘price improvement’ regel. Hierdoor kan het dus heel goed voorkomen dat cliënten wel quo-tes zien, maar dat als zij op die prijs zouden willen handelen, dit tegen die prijs niet meer mogelijk is.

Handelsverplichtingen aandelen en derivatenMiFIR introduceert een handelsverplichting voor financiële tegenpartijen zoals gedefinieerd in EMIR (de verordening die ziet op OTC derivatentransac-ties) en niet-financiële tegenpartijen die de bepaalde drempelwaarden zoals uiteengezet in EMIR hebben overschreden. Deze partijen mogen transacties in derivaten die aangewezen zijn door de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) uitsluitend verrichten op gereglemen-teerde markten, MTF’s, OTF’s of gelijkwaardige handelsplatformen van buiten de Europese Econo-mische Ruimte (EEA). Deze verplichting imple-menteert een van de drie (t.w. 3) verplichtingen die met de G-20 is gemaakt, te weten dat meer OTC derivatencontracten op een handelsplatform moe-ten worden verricht.

Intra-groep transacties zijn uitgesloten van deze handelsverplichting, dit geldt ook voor transacties met tegenpartijen die nog uitgezonderd zijn van de clearingverplichting onder EMIR.

ESMA zal bepalen welke derivatencontracten onderhevig zullen zijn aan de handelsverplichting:

1. de derivatencontracten moeten onderhevig zijn aan de clearingverplichting onder EMIR;

2. de klasse derivatencontracten moet verhandeld worden op tenminste één (1) handelsplatform; en

3. er moet voldoende liquiditeit zijn in de handel van de betreffende derivatencontracten.

Het is dus belangrijk om te weten hoe een bepaald handelssysteem kwalificeert, om zeker te zijn dat voldaan wordt aan de betreffende handelsverplichtingen

Tevens wordt een handelsverplichting geïntrodu-ceerd voor aandelen. Dit houdt in dat de beleg-gingsonderneming er voor moet zorgen dat haar transacties in aandelen die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten of die op een handelsplatform worden verhandeld, op een gereglementeerde markt, MTF of via een SI, dan wel op een gelijkwaardig aangemerkt handelsplat-form van buiten de EEA, worden verricht, tenzij de transacties:a) niet-systematisch, ad hoc, onregelmatig en

niet-frequent worden verricht, ofb) tussen in aanmerking komende en/of professio-

nele tegenpartijen worden verricht en niet bijdra-gen aan de koersvorming.

Er wordt helaas nergens verder uitgewerkt wat onder ‘niet-systematisch, ad hoc, onregelmatig en niet-frequent’ moet worden verstaan. ESMA heeft aangegeven dat voor de termen ‘in-frequent’ en ‘niet-systematisch’ gekeken moet worden naar de invulling die gegeven wordt aan de tegenoverge-stelde termen voor de bepaling van het SI regime.

Het is dus belangrijk om te weten hoe een bepaald handelssysteem kwalificeert, om zeker te zijn dat voldaan wordt aan de betreffende handelsverplich-tingen.

Algo trading en HFTEr worden in MiFID II regels geïntroduceerd over algo trading en de zogenoemde high-frequency tra-ding (HFT). Deze regels zijn het gevolg van een paar zogeheten ‘flash crashes’. Hierdoor moeten partijen die algo trading of HFT toepassen aan additionele regels voldoen om te voorkomen dat de financiële markten in de toekomst weer onderhevig zijn aan dergelijke handelsonderbrekingen.

JOURNAAL24


HFT is een species van algo trading. Het kan dus zo zijn dat een partij wel algoritmes gebruikt om transacties uit te voeren, maar niet zodanig dat ook aan de voorwaarden van HFT voldaan wordt. Veel handelaren voor eigen rekening zullen als HFT handelaar kwalificeren. Een van de maatregelen is dat, anders dan onder MiFID I, deze handelaren geen gebruik meer kunnen maken van een uitzon-dering op de vergunningplicht en derhalve een ver-gunning zullen moeten aanvragen. De rationale daarachter is dat de toezichthouders dan direct toezicht kunnen houden op deze partijen en eventu-eel ook maatregelen kunnen nemen indien ze niet aan de toepasselijke regels voldoen.

Het is van belang dat partijen weten of zij voldoen aan de voorwaarden van algo trading en HFT, dit triggert wel een aantal verplichtingen, niet in de minste plaats een mogelijke vergunningplicht

Daarnaast gelden een aantal specifieke regels als gebruik wordt gemaakt van algo trading. Zo dienen de systemen van de handelaar aan nadere regels te voldoen, zoals regels inzake capaciteit, continuïteit, het zetten van handelslimieten, het testen van de

algoritmes, het hebben van een zogenoemde ‘kill switch’ en het voorkomen van het versturen van ‘foute’ transacties. Deze regels zijn echter niet geheel nieuw. Deze regels zijn onder MiFID I opge-nomen in richtlijnen van ESMA, maar worden onder MiFID II dus verheven tot wet.

Deze partijen moeten zich ook melden bij de toe-zichthouders. Op deze manier kan de toezichthou-der zich in het toezicht richten op deze partijen. De toezichthouder mag ook informatie opvragen met betrekking tot de algoritmes, zoals een beschrijving van de strategieën en de handelslimieten.

Ook wordt het geven van directe markttoegang (DEA) aan banden gelegd. Ook daar geldt dat als een handelaar voor eigen rekening handelt via DEA er een vergunning aangevraagd dient te worden, waardoor de AFM tevens op deze partijen toezicht kan uitoefenen. De rationale is dat deze partijen zelf direct invloed kunnen uitoefenen op het functione-ren van de financiële markten door de DEA.

Het is van belang dat partijen weten of zij voldoen aan de voorwaarden van algo trading en HFT, dit triggert wel een aantal verplichtingen, niet in de minste plaats een mogelijke vergunningplicht.

AfsluitingPartijen moeten hun handelsactiviteiten goed in kaart brengen om er zeker van te zijn dat daarvoor geen vergunning is vereist, dan wel om er zeker van te zijn of bepaalde doorlopende regels op die activi-teiten al dan niet van toepassing zijn. Dit geldt met name voor partijen die interne matchingsystemen hebben. Daarnaast is het voor alle marktpartijen van belang om te weten hoe een bepaald handels-systeem kwalificeert om er zeker van te zijn dat zij voldoen aan de handelsverplichtingen en om te weten of en hoe transparant hun transacties zullen dienen te zijn.

Noot1 Floortje Nagelkerke is Partner bij Norton

Rose Fulbright LLP.

— PRAKTIJK



Het voorbije decennium was er in de financiële wereld steeds meer aandacht voor transparantie,

informatievoorziening, zorgplicht en zorgvuldig advies. Businessmodellen evolueren voortdurend

om, op een rendabele manier, de belegger te begeleiden naar betere financiële en beleggingsspecifieke

beslissingen. Onder druk van media en politiek is deze verschuiving sterk gedreven door nieuwe

regelgeving. De invoering van MiFID II is hierin een nieuwe fase. In dit artikel focussen we op

beleggersgedrag, gerelateerd aan de praktijk en het adviesproces omdat ook in de richtlijnen het

nodige hierover geschreven wordt. Net als bij beleggen zelf, lijkt de weg naar verandering eenvoudig

maar is deze niet gemakkelijk in de praktijk.

MiFID II: the Times are changing, but how is this time different?

—AuteursBen Granjé (l)Robert van Beek (r)1

op tafel. Een evolutie die in Nederland al eerder plaatsvond. De nadruk ligt, in het kader van Know Your Customer, op een betere behoeftepeiling en de daaruit volgende afstemming van de dienstverle-ning. Inzake advies, afhankelijk/niet-onafhankelijk en onafhankelijk, maar ook voor wat betreft execu-tion-only dienstverlening, worden nieuwe regels opgelegd om de kwaliteit van het advies en de dienstverlening te verbeteren. De transparantie

— PRAKTIJK

MiFID: gaat het nu over producten en transacties of over advies? Een belegger stapt binnen bij zijn adviseur… Maar wie is deze adviseur en wat is advies? Een ‘één-gemaakte’ Europese markt is niet evident kijkend alleen al naar Nederland en België.

MiFID II breidt uit naar nieuwe, minder pro-ductgerichte elementen. Ook de discussie over de zogenaamde ‘RDR’ en inducements ligt opnieuw

JOURNAAL26


— PRAKTIJK

over de kostprijs van diensten en producten wordt verhoogd. Er wordt een (nog) betere afstemming beoogd tussen cliënt, dienst en product.(Target Audience ter voorkoming van mis-selling). Betere informatievoorziening blijft belangrijk. Voor wat betreft KYC – Ken Uw Client – is door de Europese toezichthouder ESMA reeds in 2016 in een advies de nadruk gelegd op bepaling van types cliënten, op basis van kennis en ervaring, financiële situatie/positie, de mogelijkheid om verliezen te dragen, de risk tolerance, het rendementsdoel en risicoprofiel van het product, en tot slot de wensen, noden en doelstellingen van de client. De emotie (psyche) en risicoprofilering van de client lijkt ondanks de nieuwe inzichten van ‘big data’ nog een hele grote stap.

Binnen MiFID zie je duidelijk aandacht – of mis-schien zelfs wel een verschuiving – van product naar cliënt. De Nederlandse Wft heeft na 10 jaar nog steeds te kampen met een (te veel) product-gericht kader. Dit geldt evenzeer voor het zoge-naamde, nog maar 2 jaar geleden gecreëerde, AssurMiFID kader voor verzekeringsproducten met beleggingscomponent en de rol van verzeke-ringsdistributie/ verzekeringsmakelaar in België; deze opereren – veel meer dan in Nederland – als beleggingsadviseur, en zijn dominant in het advies-landschap. Voor zowel Nederland als België geldt trouwens dat de ( private) banken het grootste marktaandeel in beleggingen behouden.

Onafhankelijk of (net) Niet-onafhankelijk? Financiële planning blijkt, in de Benelux net als in de VS, een vakgebied waar door de holistische benadering van een financieel vraagstuk, ook beleggingen een belangrijk onderdeel van het advies (zouden kunnen) uitmaken. Echter, doordat in België eind 2014 een wet werd aangenomen, zijn de begrippen niet-onafhankelijk en onafhankelijk gaan schuiven.

Immers, onder de ‘verzekerings’-wetgeving wordt een onafhankelijk verzekeringsmakelaar betaald vanuit provisies en commissies van pro-ductleveranciers en fondshuizen. ‘Onafhankelijk’ wordt in de volksmond gerelateerd aan het werken in het belang van de klant; een onafhankelijk finan-cieel planner mag zich onafhankelijk noemen als deze rechtstreeks (en alleen) betaald wordt door de cliënt. De Belgische definitie van onafhankelijk planner staat dus haaks op die van onafhankelijk verzekeringsmakelaar. Alvorens beleggingsadvies gegeven wordt, dient de adviseur conform MiFID aan te geven of dit advies op een onafhankelijke of niet-onafhankelijke basis wordt verstrekt. Als een onderneming dit op onafhankelijke basis doet, zijn inducements (ook wel ‘kick back’ of ‘retrocessie’) niet meer mogelijk. Er moeten voldoende verschil-lende financiële instrumenten (producten) opgeno-men worden in het universum van waaruit geadvi-seerd wordt en het advies mag idealiter niet gelimi-teerd zijn tot die financiële instrumenten /oplossin-gen die worden aangeboden door de entiteit die de

tussenpersoon ‘vergoedt’. En net daar gaat het wel-licht wringen voor deze ‘onafhankelijke’ verzeke-ringsmakelaar, die van oudsher vaak vanuit slechts één productaanbieder, de Principaal, producten in het advies betrekt.

Meerdere werelden worden één…Er ontstaan nieuwe businessmodellen. De van oudsher effectentypische adviseur (beleggingsadvi-seur en vermogensbeheerder) krijgt meer aandacht voor financial planning, en vice versa. De financial planner in Nederland liep met een grote boog om de beleggingswereld heen. In België (en in de VS) vindt beleggingsadvies in grote mate plaats op het intermediair niveau, bij de verzekeringstussenper-sonen of zogenaamde verzekeringsmakelaars. Alleen al in Vlaanderen (incl. Nederlandstalig Brussel) zijn er in het FSMA register circa 7.500 makelaars op een totaal van circa 11.400. In Neder-land zijn er dan weer meer zelfstandige vermogens-beheerders, family offices en vermogensregisseurs of vermogensplanners – ongeveer 200. Er zijn +4.000 FFP en CFP geaccrediteerde financieel planners in Nederland tegenover 7 (u leest het goed!) onafhankelijke financiële planners met ver-gunning in België. Merk op dat de bij banken en verzekeraars werkende financial planners, zowel in Nederland als in België, natuurlijk de grootste groep vormen. Want ondanks het terminologische kluwen vinden vermogensplanning en estate/ successie planning op grote schaal plaats in België.

Mensen hebben geen beleggingsproblemen, beleggingen hebben mensenproblemen!

Een hierbij aansluitend fenomeen vanuit de Angel-saksische wereld zijn de beleggingsplatformen. Een aantal internationale voorbeelden zijn o.a. ‘Charles Schwab’ en ‘BAM Advisor Services’(VS), Nucleus (UK) en Dimensional (die vanuit de VS en Austra-lië nu ook actief zijn in BeNeLux en UK). En we zien ook lokale initiatieven/ platformen die met onafhankelijke en zelfstandige adviseurs werken, zoals OAKK en NNEK Fondsenplatform. Het pro-ductaanbod wordt soms beperkt tot één of enkele aanbieders (na MiFIDII nog steeds onafhankelijk?) of uitgebreid naar meerdere aanbieders via open architectuur. Adviseurs die met een platform wer-ken, worden op allerlei manieren geholpen om het beleggingsadvies vorm te geven als onderdeel van het totale financiële plan.

Wanneer wordt informeren adviseren? Beleggingsadvies is en blijft: het doen van geperso-naliseerde aanbevelingen aan een klant, op verzoek



van de klant of op initiatief van de adviseur, met betrekking tot één of meer transacties van finan-ciële instrumenten. In Nederland heeft DSI meer-dere registers, waaronder een register van vermo-gensplanners. Als gevolg van MiFID II zijn enkele wijzigingen doorgevoerd, en DSI maakt vanaf 2018 onderscheid in: • DSI Adviseur Beleggen Standaard (ESMA)• DSI Adviseur Beleggen Maatwerk (ESMA)• DSI Informatieverstrekker voor het Retail-

domein (ESMA)

Er wordt een onderscheid gemaakt tussen adviseur en informatieverstrekker. Sommige cliënten zou-den veel meer geïnformeerd moeten worden, terwijl bij anderen teveel informatie net een onbedoeld negatief effect kan hebben, met als gevolg dat er niets gelezen wordt.

Per ‘type, soort of rol’ van de adviseur wordt een relatie gelegd met de specifieke werkzaamheden en geschiktheidseisen (richtsnoeren) zoals opgenomen in de bijhorende eindtermen. In richtsnoer en eind-termen onder kopje c is opgenomen:

Kandidaat (=adviseur) begrijpt de belangrijkste ele-menten uit de behavioral finance. De kandidaat begrijpt dat de cliënt onderhevig kan zijn aan biases en gebruik kan maken van vuistregels. De kandidaat onderkent dat een genomen beslissing van de cliënt niet altijd rationeel zal zijn.

Enkele inzichten en technieken met betrekking tot de gedragswetenschappelijke vaardigheden (Behavior) in de verschillende processtappen bij BeleggingsadviesVanuit de gedragswetenschap en psychologie zijn er inzichten en voorbeelden waar de adviseur voordeel mee kan doen, door deze kennis toe te passen op de diverse processtappen binnen het advies- en beleg-gingsbeslissingsproces. ESMA noemt een aantal voorbeelden van biases waar de adviseur dus reke-ning mee dient te houden in zijn contact en com-municatie: Overconfidence & Overoptimism, Representativeness, Conservatism, Availability Bias, Framing & Anchoring, Mental Accounting, Regret aversion, Loss aversion. ESMA verwijst daarbij naar interessante research. Er zijn natuurlijk meer biases. Wereldwijd is er meer gericht onder-zoek beschikbaar, en er zijn praktische toepassingen ontwikkeld en beschreven. Toezichthouders (in UK en NL) hebben zelf eerder al stappen gezet door literatuuronderzoek en white papers te publi-ceren. Aan de hand van de processtappen in het adviesproces (zoals AFM deze ziet) en het Invest-ment Decision Proces (IDP) geven we een aantal aandachtspunten en inzichten:

Adviesprocesstap Kennismaking & Beeldvorming: Cliëntinventarisatie en -actualisatie Al vanaf het eerste moment dat een adviseur (PCP) in contact komt met een cliënt is communicatie en informatievoorziening een belangrijk, misschien

wel het belangrijkste, punt van aandacht. Hier wordt de lange-termijn basis van vertrouwen gelegd, door echt te luisteren naar de cliënt. Niet door het zenden van informatie dus, in welke vorm dan ook.

Het zogenaamde Reflective listening blijkt lastig voor adviseurs, maar is heel waardevol. Een valkuil voor veel adviseurs is het onmiddellijk denken in oplossingen, vanuit de passie voor hun vak. Maar doorvragen blijkt essentieel aangezien het eerste antwoord dat cliënten geven niet altijd volledig, of zelfs correct is. Er is niet echt over nagedacht, het is maar small talk, of men kan/wil sommige zaken niet zomaar onder woorden brengen. Het is dan ook beter om in samenvattende antwoorden en vervolg-

In het kort

MiFIR, AssurMiFID, RDR, KYC, DOL, ESMA, FSMA, AFM, NCAs, ESAs, CAPM, Wft, Wtf, KB, PCP, … door de bomen het bos of ook een woud van afkortingen…die de financiële wereld (en nu dus ook toezichthouders) te pas en te onpas gebruiken, maar niet altijd zinvol of begrijpelijk zijn voor de consument.

MiFID: Markets in Financial Instruments Directive

MiFIR: Markets in Financial Instruments Regulation

DSI: (NL) Screening, Certificering, Integriteit en Tucht organisatie sinds 1999

AssurMiFID: (B) vertaling van MiFID I (en II) voor verzekeringssector

RDR: (UK) Retail Investment Advice: ban on commission

KYC: KnowYourCustomerDOL: (USA) Department Of Labor

DoddFrank DOL Fiduciary Duty Rule

ESMA: European Securities and Markets Authority

FSMA: (B) Financial Services and Markets Authority

AFM: (NL) Autoriteit Financiële Markten / Authority for Financial Markets

NCA: National Competent AuthoritiesESA: European Supervisory

Authorities (EBA, EIOPA & ESMA)

Wft: (NL) Wet Financieel ToezichtWTF: (B) Wet Toezicht Financiële

SectorKB: (B) Koninklijk BesluitPCP: (B) Persoon in Contact met het

PubliekVVD: (B) Verantwoordelijke Voor de

Distributie

JOURNAAL28


vragen te bevestigen of je elkaar goed begrepen hebt. Meermaals luisteren, samenvatten, vragen of je het goed begrepen hebt en tot slot of je iets gemist hebt, of er nog nuttige informatie ontbreekt, of er gewoon nog iets is wat de cliënt je wilt vertellen. En herhaal dit indien nodig opnieuw. Het ‘verhaal’ van de cliënt bevat de sleutels voor het beleggingsadvies en/of financieel plan. Ook kan Motivational intervie-wing helpen. Wat wil de cliënt veranderen in zijn leven en zijn financiën, en belangrijker nog: Waarom? Welke motivatie ligt aan de grondslag van deze verandering: menselijk gedrag wordt gestuurd door (al dan niet bewuste) incentives. Daag de cliënt uit in plaats van een simpele ‘check the box’ op een questionnaire.

Doelstellingen / Goal Based Planning & InvestingDeze concepten staan nu meer dan ooit ‘in the pic-ture’ terwijl ze niet nieuw zijn. Als je doelstellingen en prioriteiten van de cliënt duidelijk wilt krijgen, is het belangrijk om met Open-ended vragen de cliënt aan het woord te laten, om zo zoveel mogelijk waar-devolle informatie te verkrijgen en samen te ontdek-ken wat echt belangrijk is. Wat zijn de kern-doel-stellingen? En cliënten hebben echt wel meerdere doelstellingen, maar een vinkje op een checklist geeft weinig ruimte om deze doelstellingen in detail te bespreken, er een bedrag op te plakken en priori-teiten te benoemen.

Cliënten kunnen onderhevig zijn aan biases

Iedereen leeft in de veronderstelling dat we allemaal een pensioenprobleem hebben, want dat horen en lezen we overal. Maar hoe groot is dit probleem voor iemand individueel? Hoe kan dat beantwoord worden zonder inzicht in vermogen en kasstromen? Het uiteindelijke doel van financieel advies is het begeleiden van de cliënt naar een financieel gezond bestaan, vrij van geld-stress.

Risicobereidheid & BeleggingsemotiesBeleggersvalkuilen, biases, zijn al jaren gekend in de financiële markten en beïnvloeden de risico-tole-rantie, financiële voorkeuren en ook in hoeverre cliënten risico’s willen nemen, en of ze die ook emotioneel kunnen dragen. Biases zijn voor ieder-een uniek en individueel in beleving, ook al komen ze bij alle beleggers voor. Belangrijk is dat deze biases ook elkaar kunnen versterken. Hierover is in de internationale vakliteratuur al veel gepubliceerd. Steeds meer adviseurs realiseren zich dit. Ter ondersteuning van de vertaalslag die de adviseur in zijn praktijk moet maken naar de psychologische processen bij individuele cliënten zijn er dan ook reeds een aantal tools beschikbaar in de markt.

Kennis en ErvaringMensen kun je niet veranderen, in die zin dat ze altijd blootstaan aan (het probleem van) emoties en gedrag. Dat zit enerzijds ingebed in iemands DNA (‘nature’), en is anderzijds een resultante van erva-ring en aangeleerd gedrag (‘nurture’). Ervaring kan overmoedig maken, door confirmation bias of door anchoring die iemand vasthaken aan eerdere gebeurtenissen en de daarbij behorende uitkomst. De ‘kennis en ervaring’ die je wilt toetsen gaat dan ook veel verder dan alleen maar opleidingsniveau, of met welke diensten er ervaring is, of in welke pro-ducten ooit belegd werd. Onderzoek vanuit OESO / OECD over financiële kennis bewijst jammer genoeg elk jaar opnieuw dat het financiële kennisni-veau erg laag is en dat het moeilijk is om de nodige kennis aan te leren. Educatie is een blijvend punt van aandacht dus, ongeacht het opleidingsniveau of de sociaal-economische achtergrond. Ook hoogop-geleide en zeer intelligente mensen kunnen domme dingen doen met hun beleggingen of ongelukkig zijn met hun financiële status.

Risicoprofilering kan anders

Over de zogenaamde financial beliefs & behavior worden vanuit Financial psychology de laatste jaren veel nieuwe inzichten verkregen. De literatuur spreekt over zogenaamde money scripts die al gevormd worden in je kindertijd op basis van wat je meemaakt, wat je hoort, waarbij jouw omgeving je houding tegenover geld mede bepaalt. We praten niet over geld. En toch zijn er heel veel signalen die onze hersenen oppikken waardoor we een bepaald beeld vormen over geld. Daarin ligt het belang van inzicht in de financial well-being, en grip op de finan-cial psychology van de cliënt. De volgende termen zijn hiervoor relevant: Financial therapy. Financial Psychology en Behavioral Finance:

• Financial therapy: Integration of cognitive, emotio-nal, behavioral, relational, and financial aspects of well-being with the goal of improving clients’ well-being and overall quality of life (www.Financial-TherapyAssociation.org, Archuleta et al. 2012).

• Financial psychology: Understanding universal cognitive and emotional biases and integrating behavioral finance with “other areas of psychology” to design and implement specific, client-centered interventions to facilitate a client’s resolution of problems and to promote health” (Klontz, Kahler and Klontz 2016)

— PRAKTIJK



Literatuurverwijzingen:— European Securities and Markets Authority

(ESMA) 2017 Guideline en Consultation papers op:• https://www.esma.europa.eu/

sites/default/files/library/2017esma3543748_ cp_on_draft_guidelines_on_suitability.pdf

• https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma3543349_mifid_ii_qas_on_investor_protection_topics.pdf.

— Financial Services and Markets Authority (FSMA) 2017 rapporten op https://www.fsma.be/nl/gedragsregelsmifid en https://www.fsma.be/nl/gedragsregelsassurmifididd.

— Van Beek, R.G.J., ‘Back tot the future of financial planning!’ VFP 2010/5 WoltersKluwer.

— Van Beek, R.G.J. en Husken F., ‘Zorgvuldig advies vermogensopbouw: risico, wijzer of niet?’ VFP 2011/4 WoltersKluwer.

— Van Beek, R.G.J. ‘Zorgvuldig advies vermogensopbouw: De klant in beeld?’ VFP 2012/2 WoltersKluwer.

— Aalbers, Beumer, Van Beek ‘Manipuleren, maskeren en masseren: The Evil Nudge & Risicoprofilering 2017’ VBA journaal

— Kent Baker H. and Ricciardi V. e.a. ‘Investor Behavior, The psychology of Financial Planning and Investing’, 2014

Wiley, ISBN 9781118492987.

— Kent Baker H., Filbeck G. and Ricciardi V. ‘Financial Behavior, Players, services, products, and markets’, 2017

Oxford, ISBN 9780190269999.

Noot1 De auteurs Robert G.J. van Beek CFP®

€FA FFP (About Life & Finance BV) en Ben Granjé (Beconomics CV) zijn zelfstandige consultants en hebben hun visies, krachten en activiteiten gebundeld in Behavior. Insight. Applied. Sourced. (BIAS) BV (www.mybias.com). Vragen en opmerkingen? hello@mybias.com

• Behavioral finance: the application of cognitive psy-chology to financial behaviors, is based on scientific attempts to understand normal human cognition, perception, and memory and how they influence financial behaviors (Klontz, Kahler, and Klontz 2016).

Wat met de questionnaires en vragenlijsten?Al sinds de aanscherping van de originele Wet Nadere Regeling 1999 (nu Wft) dachten velen in de beleggingsindustrie dat risicoprofielen en intake van gegevens via risico- en profilerings- vragenlijs-ten dé oplossing waren. Een essentieel aspect van de dienstverlening is en blijft de vertaling door de adviseur van het klantbeeld naar een passende beleggingsportefeuille. De vragenlijst of question-naire zou slechts één component moeten zijn in het omvattende profileringsdossier. ESMA stelt dat

“A suitability report must be provided to a retail cli-ent when that client has been provided with invest-ment advice, regardless of whether or not the advice is followed by a transaction. This report should include date and time of the day when the advice was given to the client, irrespective of the specific recommenda-tion given, including the advice not to buy, hold or sell a financial instrument.”

ConclusieAlle advies begint nog steeds met een goed en uitge-breid gesprek: aandachtig luisteren, een goede documentatie en vastlegging, durven confronteren en blijven doorvragen, om de wensen en doelstellin-gen van de cliënt echt goed te doorgronden. Infor-meren en adviseren, voordat over de oplossing, een portefeuille, gesproken wordt. Om het proces van informeren, adviseren en beheren controleerbaar en daardoor beheersbaar te maken, zullen de afspraken en informatiestromen tussen beleggings-onderneming en de cliënt ook weer de nodige richt-lijnen krijgen. Zo kan bijvoorbeeld het beleggings-statuut (IPS, Investment Policy Statement) als dynamisch document hierbij een rol vervullen. Een goede vastlegging vergt natuurlijk ook goede onder-steuning, waarbij geautomatiseerde oplossingen zinvol zijn – bijvoorbeeld bij het Investment Deci-sion Proces en het adviesproces. Door de strakkere definiëring in de recente weten regelgeving, en bijhorende interpretatie door compliance, krijgen de inzichten uit de Behavioral finance en Financal psychology eindelijk de aandacht die ze verdienen. Het ‘beste product ooit’ kan totaal ongeschikt zijn voor een specifieke cliënt, omdat het niet op de juiste manier geïmplementeerd en beheerd kan worden. De wereld is veranderd en blijft verande-ren. Mensen hebben geen beleggingsproblemen, beleggingen hebben mensenproblemen!

JOURNAAL30


‘Game changer’, ‘disruptor’, ‘tsunami’: alle clichés worden gebruikt om de gevolgen van MiFID II

voor beleggingsresearch aan te geven. Vanaf januari 2018 geldt de ‘unbundling’ van research die de

kosten van research zichtbaar moet maken, kosten die worden geschat op 5 miljard euro wereldwijd2.

Het prijskaartje dient nu daadwerkelijk betaald te worden. Research is namelijk in beginsel gelijk

aan provisie, zo stellen de toezichthouders. Voorbij zijn de tijden dat professionele beleggers zonder

directe kosten gebruik konden maken van analistenonderzoek. De vraag is dan wie de investeringen

voor research gaat betalen, nu brokers de kosten niet meer terugverdienen via de commissies die ze

ontvangen voor het uitvoeren van transacties. Dit artikel neemt de nieuwe regels onder de loep en

beschrijft de gevolgen voor de verschillende partijen. Recente onderzoeken wijzen op ingrijpende

gevolgen.

Research op de schop

—AuteursFrank Dankers (l)Eelco Ubbels (r)1

FotograafSimon Knappstein

geving die in het VK al eerder in gang was gezet om de ‘bundling’ van transacties binnen de perken te houden. De huidige nieuwe regels in MiFID II op het gebied van research zijn dan ook voor een groot deel terug te voeren op aanhoudende initiatieven vanuit Londen. Waarom die focus op beleggings-research? Vermogensbeheerders zijn in de loop van de tijd meer gebruik gaan maken van aangeboden diensten van brokers. Volgens de toezichthouders was er een prikkel ontstaan om brokers eerder te

— PRAKTIJK

De oude praktijk van bundled commissiesIn september 2007, vlak voor de invoering van de MiFID-richtlijn, werd bij de Europese Commissie een brief bezorgd van de Britse Treasury. De bood-schap was dat in het Verenigd Koninkrijk de eigen regels op het gebied van beleggingsresearch en andere tegemoetkomingen van toepassing zouden blijven. Volgens het Britse ministerie van Financiën schoot MiFID tekort in vergelijking met de regel-



selecteren op de kwaliteit van deze diensten dan op de kostprijs van de transacties. Kortom: het had er alle schijn van dat de prioriteit niet meer lag bij het voor de klant efficiënt houden van de operationele kosten. Het systeem van ‘bundelen’ van beleggings-research is ontstaan in de jaren ’60 en ’70 toen er nog vaste minimumtarieven voor transacties bestonden en brokers aanvullende diensten aanbo-den om zich te onderscheiden. Naast het aanbieden van analistenrapporten kan als ‘soft commission’ ook het aanbieden van soft- en hardware vallen (zoals een datasysteem van Bloomberg), of het faci-literen van toegang tot het management van beurs-genoteerde ondernemingen. Na het afschaffen van de minimumtarieven bij de ‘Big Bang’ in het mid-den van de jaren ’80 bleef het systeem van ‘ soft commissions’ bestaan. Bundling van research is direct gekoppeld aan de transacties. Aanvankelijk vond dit vaak plaats zonder een formele overeen-komst: door zaken te doen met een bepaalde broker kreeg een beleggingsonderneming toegang tot research. ‘Softing’ is in essentie hetzelfde maar vaak explicieter geregeld. Op basis van een overeen-komst kan een beleggingsonderneming orders aan een broker geven en in ruil daarvoor worden ‘soft dollars’ ter beschikking gesteld die kunnen worden gebruikt om diensten in te kopen bij derden, zoals bijvoorbeeld een datasysteem. Het Britse Ministe-rie van Financiën wees in 2001 als eerste op de potentiële belangenconflicten. “This system creates an artificial bias for fund managers to have services pro-vided by the sell-side, distorting competition, since the costs for these will not be scrutinised by the client and are not a direct charge to the fund manager’s profit. In effect, the fund manager outsources a business input to the sell-side with the cost charged directly to the client”. Dit Paul Myners-report zette in het VK een reeks toezichtsmaatregelen in gang.

De kapstok om de ‘unbundling’ van research aan op te hangen werd in MiFID II gevonden in arti-kel 24 lid 8 dat bepaalt dat een beleggingsadviseur of een vermogensbeheerder bij de dienstverlening aan een cliënt geen provisies aanvaardt en behoudt die worden betaald door een derde. De regel is ver-volgens door de Europese toezichthouders, ver-enigd in ESMA, samen met de Commissie verder uitgewerkt in artikel 13 van de Gedelegeerde Richt-lijn van 7 april 2016 die deel uitmaakt van MiFID 2. Na ruim 16 jaar klinkt de visie uit het Myners- report duidelijk door in MiFID II.

Beleggingsresearch en Commission Sharing AgreementsBeleggingsresearch is een belangrijke bron voor ‘alfa’ en komt zowel de asset manager als de eind-klant ten goede. Vanzelfsprekend heeft research verschillende verschijningvormen: van direct con-tact met analisten tot geschreven rapporten, van ‘corporate access’ tot beleggingsvoorstellen. Vol-gens een onderzoek van Bloomberg uit 2015 zien de voorkeuren van asset managers voor respectievelijk direct contact (grafiek 1) en geschreven rapporten (grafiek 2) er als volgt uit:

Het merendeel van deze vormen van research ver-loopt vanaf 2006 via Commission Sharing Agree-ments (CSA’s). Deze CSA’s werden voor het eerst in de VK in het leven geroepen om de markt voor orderuitvoeringen enerzijds en voor research ander-zijds duidelijk af te bakenen. Bij dit systeem sluit een vermogensbeheerder een overeenkomst met enkele ‘full service’ brokers waar hij zijn beleggingstransac-ties wil laten uitvoeren. In een CSA kan worden afgesproken dat bij transactiekosten van bijvoorbeeld 15 basispunten, de uitvoering 7 basispunten kost en dat 8 basispunten ter besteding aan research in de boeken komt. Het verschil met het systeem van bun-delen is dat de broker op grond van de CSA het rese-archgedeelte van de commissie afzonderlijk beheert, gewoonlijk voor een periode van drie of zes maan-den. Het aldus opgespaarde bedrag kan op verzoek van de vermogensbeheerder aan research worden besteed, hetzij bij de betreffende broker zelf, hetzij bij een onafhankelijke researchprovider. De vermogens-beheerder bepaalt wanneer en waarvoor de research-pot aangesproken wordt. Bij een normale ‘bundling’ wordt op basis van transacties bij een full service bro-ker alleen de research van die specifieke broker ont-vangen en eventueel gewenste research van andere partijen wordt uit eigen middelen betaald. CSA’s werden snel populair: een onderzoek van Oxera uit 2009, dat werd uitgevoerd in opdracht van de Britse toezichthouder, laat zien dat meer dan 70% van de commissiebetalingen binnen en buiten het VK via dit CSA-model liep. In de ogen van de toezichthou-

Grafiek 1: Voorkeuren van beleggers bij direct contact met analisten

46%

16%

24%

9%

5%

een-op-een gesprekken

corporate access

maatwerk-research

telefoongesprekken met analisten

groepsbijeenkomsten

Grafiek 2: Voorkeuren van beleggers voor type geschreven rapporten

11%

20%

28%

39%

2%

aanbevelingen

beleggingsvoorstellen

modellen/waarderingen

‘in-depth’ rapporten

sector-rapporten

Bron: Bloomberg (2015)

JOURNAAL32


— PRAKTIJK

ders spoort dit model echter niet met de bedoelingen van MiFID II, zoals eind 2014 uit een advies van ESMA bleek. Er blijft bij een ‘klassieke’ CSA name-lijk een direct verband bestaan tussen geld voor rese-arch en het transactievolume bij de betreffende bro-ker. Ook ontbreekt de garantie dat de kosten eerlijk over de cliëntportefeuilles verdeeld worden.

De nieuwe regelsSamengevat zijn de bepalingen van MiFID II als volgt. Research heeft het risico van ‘inducement’, dit is een kenmerkend begrip van de MiFID waar-mee provisie (in brede zin) wordt aangeduid. Research kwalificeert in beginsel als provisie, tenzij de beleggingsonderneming ervoor betaalt. Wanneer research als provisie wordt beschouwd, betekent dit dat de research niet mag worden ont-vangen als het provisieverbod van toepassing is. Een beleggingsonderneming kan de research wel uit haar eigen middelen betalen: dat is verreweg de eenvoudigste manier. De alternatieve route is om de kosten in rekening te brengen bij de klant. Wanneer de keuze valt op het laten betalen door de klant, dan zijn twee opties mogelijk: • de kosten van de research direct bij de klant in

rekening brengen via een separate rekening, de Research Payment Account (RPA), of

• deze in rekening brengen door een opslag op de transactiekosten via een ‘ontbundelde’ CSA.

Overal binnen een beleggingsonderneming moet men zich bewust zijn van de regels omtrent het gebruik van research

Aan beide opties zijn strenge eisen verbonden. Zo moet het bedrag dat voor research in rekening wordt gebracht gebaseerd zijn op een jaarlijks budget dat de vermogensbeheerder in overleg met de klant heeft vastgesteld en dat niet mag worden overschreden. Daarnaast moet de klant een ‘beleidsdocument’ krijgen over het gebruik van beleggingsresearch voor verschillende beleggings-strategieën van de asset manager en hoe de kosten verdeeld worden over de verschillende portefeuilles van cliënten. Uiteraard mag het bedrag nooit afhankelijk zijn van het transactievolume en/of de waarde van de uitgevoerde transacties.

UitzonderingenMiFID II geeft geen afgebakende definitie van research. Voor de interpretatie van de regels biedt ESMA wel een richtsnoer in de vorm van Q&A’s die regelmatig worden bijgewerkt, terwijl nationale toezichthouders eveneens als vraagbaak kunnen optreden. Maar de beoordeling van de ‘inducement

risk’ ligt uiteindelijk bij de gebruiker van research. Het is de verantwoordelijkheid van elke beleggings-onderneming om te bepalen of een document van een ‘research provider’ onder de noemer research van de MiFID-regels valt, ook al staat er bijvoor-beeld een disclaimer boven dat het geen research is. Op elk niveau van een beleggingsonderneming moet men zich hiervan bewust zijn en dient ongewenste toezending gerapporteerd te worden. De keuze is dan tussen betalen of ‘return to sender’. Wat nog wel zonder vergoeding ontvangen mag worden is research dat onder de noemer valt van ‘kleine niet-geldelijke vergoeding’, in de sfeer van ‘algemene, generieke rapporten met korte termijn-beschouwingen over de economie of bedrijfsresul-taten’. Het criterium is niet eenduidig: ook hier moet de ontvanger beoordelen of het voor hemzelf geen substantiële toegevoegde waarde biedt en of het niet in strijd is met de verplichting om te handelen in het belang van de klant. Wat inmiddels wel dui-delijk geen provisie is3: • als research algemeen toegankelijk is, bijvoor-

beeld gepubliceerd op een website;• als bij een primaire emissie de emittent research-

materiaal voor alle beleggingsondernemingen beschikbaar stelt.

KeuzesDe keuze is dus grofweg tussen het laten betalen door de klant of het de kosten via de eigen verlies- en winstrekening te laten lopen. Deze keuze hangt af van een aantal factoren: de mate waarin gebruik wordt gemaakt van externe research; de complexi-teit om een aparte rekening op te zetten en de gevolgen voor de cliëntenovereenkomsten; de onzekerheid over het uitwisselen van research tussen firma’s en jurisdicties; en de problematiek van het opzetten van verschillende regimes voor binnen en buiten de EU. Op dit laatste punt is overigens eind oktober 2017 wel een belangrijk besluit genomen. Waar volgens Amerikaanse regel-geving brokers geen betaling voor research mogen ontvangen, heeft de SEC in overleg met de Euro-pese Commissie besloten een ‘no action relief’ letter te hanteren en de gevolgen van MiFID II over een lange periode te monitoren om medio 2020 een definitief besluit te kunnen nemen. Voor de asset managers in de EU maakt het overigens niet uit of de research provider binnen of buiten de EU gevestigd is. Beleggingsondernemingen moeten voor analistenrapporten een factuur krijgen, ook al is er sprake van een grensoverschrijdende inter-groeps-relatie.Aan de vooravond van de implementatie van MiFID werd nog lang getwijfeld aan de definitieve keuze, al leek het zelf betalen voor research de meest voor de hand liggende optie te zijn zoals uit grafiek 3 blijkt.

Het zelf betalen door asset managers van research-kosten lijkt in de praktijk verreweg de voorkeur te hebben gekregen. Uit een overzicht van de Finan-cial Times medio oktober 2017 blijkt dat op dat moment al 54 van de 65 grootste internationale



asset managers besloten hadden om zelf voor research te betalen, slechts een vijftal wilden het aan klanten doorberekenen en zes asset managers moesten nog de knoop doorhakken. De uitdaging voor die meerderheid van de vermogensbeheerders is dan wel om de uitgaven voor kwalitatief goede research te matchen met de lagere transactiekosten, die dan immers op basis van ‘execution only’ gemaakt worden. Voor de aanbieders van research zelf is het een uitdaging om een objectieve prijs voor research vast te stellen. Volgens een Bloomberg- onderzoek uit november 2017 lagen de prijzen aan de vooravond van de inwerkingtreding van MiFID 2 op het volgende niveau (tabel 1).

De grote uitdaging voor brokers is om een objectieve prijs voor research vast te stellen

Een ander probleem is als research meerdere asset-klassen bestrijkt en hoe de kosten dan toe te wijzen aan een specifieke component. Dit raakt ook het probleem bij het verhandelen van vastrentende waarden. Waar bij aandelentransacties de betaalde commissies duidelijk te onderscheiden zijn, is er op de vastrentende markt slechts sprake van een ‘spread’ tussen bieden laatprijzen. De nieuwe regels zijn dan lastig te implementeren.

Gevolgen en verwachtingenRecente analyses van McKinsey en Oliver Wyman wijzen uit dat de MiFID II-regels in de loop van de tijd wereldwijd toegepast gaan worden, op korte ter-mijn buiten Europa al voor 40% tot 60% maar ver-der groeiend in de toekomst. Consultant Oliver Wyman schat de wereldwijde opbrengst voor bro-kers van aandelentransacties op $ 60 miljard, waar-van $ 5 miljard aan research gealloceerd kan wor-den. Als de trend naar het zelf betalen door beleg-gingsondernemingen doorzet, moet het effect op de operationele kosten niet onderschat worden. Naar verwachting leidt dit naar een substantiële ver-hoging van de operationele kosten, resulterend in een winstafname van asset managers waarvan de schattingen uiteenlopen van 4-7% (Oliver Wyman) tot 15-20% voor Europese beleggingsondernemin-gen (McKinsey).

Al vanaf de start van de consultatiefase in 2014 waren in de sector de volgende verwachtingen te horen:• op zoek naar ‘alfa’ zal er, in combinatie met kos-

ten efficiency, aan de ‘buy-side’ een strengere selectie plaatsvinden waardoor de vraag zal dalen en het aantal analisten zal afnemen. Volgens onderzoekers McKinsey (2017) en de Boston Consulting Group (2016) kan het totale budget

voor research de komende drie jaar met 25-30% afnemen.

• Research inzake small caps kan hiervan de dupe worden. Dit zou uiteindelijk ten koste kunnen gaan van de liquiditeit en performance van bepaalde aandelen en obligaties.

• Aan de andere kant wordt een specialisatie van research verwacht. Gebruikers van research zul-len kwaliteitseisen gaan stellen en daarbij van meerdere aanbieders gebruik gaan maken. Dit biedt weer kansen voor niche-players. Ook die-nen zich partijen aan die online research van diverse partijen te koop aanbieden, bijvoorbeeld het Britse RSRCHXchange.

In tabel 2 zijn de conclusies uit genoemde onder-zoeksrapporten samengevat. Hieruit komt een beeld naar voren met drie mogelijke scenario's waaronder een mogelijke verdere verschuiving van actieve naar passieve allocatie.

Grafiek 3: Meest waarschijnlijke keuze van beleggingsondernemingen

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Een mix van CSA’s, eigen fondsen en/of betaling door de klant

Via een RPA

Voortzetting van CSA’s onder Mifid voorwaarden

Eerst via P&L, in een later stadium via een RPA

Research wordt geheel betaald via P&L

Bron: MPI Europe (2017)

Tabel 1: Inventarisatie MiFID research prijzen

Basis aandelen Basis fixed income Premium package1

AllianceBernstein $ 150.000***

Bank of America $ 60.000** $ 15.000 $ 47.500 per user

UBS $ 40.000*

Barclays $ 39.000 $ 452.000 per firma

Goldman Sachs $ 30.000**

Morgan Stanley $ 25.000*

JPMorgan $ 10.000 $ 50.000

Citgroup $ 10.000

Deutsche Bank $ 35.200**

Exane $ 118.000***

Danske Bank $ 0

Credit Suisse $ 0

NB: prijzen zijn afhankelijk van onderhandelingen en kan variëren op basis van AUM en

het niveau van gevraagde of aangeboden toegang.

1) niet nader gedefinieerd

* tot 5 users; ** tot 10 users; *** Exane biedt geen research only aan

Bron: Bloomberg reporting op 8 november 2017

JOURNAAL34


ConclusieGoede beleggingsresearch komt uiteindelijk ten goede aan de eindklant. Dit uitgangspunt staat niet ter discussie, maar MiFID II voegt er een transpa-rantievereiste aan toe. Dat research een prijskaartje krijgt is een logisch vervolg op de al langer bestaande provisienorm. De gevolgen voor markt-partijen zijn ingrijpend, zowel voor de sell-side als

Noten1 Drs. Frank Dankers RBA is bestuurder

van een family office, tevens verbonden aan Alpha Research. Eelco Ubbels RBA is directeur van Alpha Research. Dit artikel is afgesloten in december 2017.

2 Oliver Wyman, Research Unbundling, september 2017.

3 Hoewel ESMA het (nog) niet aangeeft voegt de Franse toezichthouder AMF hieraan toe dat research zonder betaling ook op proef mag worden ontvangen, onder de

voorwaarde dat de periode niet langer dan drie maanden is.

Tabel 2: Samenvatting van de verschillende scenario’s volgens McKinsey, Oliver Wyman en de Boston Consulting Group

Scenario Eindklanten Asset-managers Research providers

Bearish:

• aanzienlijke daling trans

actiecommissies.

• vlucht naar kwaliteit ten

koste van minder

vooraanstaande research

providers

• prijzenslag research

• grote druk op asset

managers inzake verhouding

performance/kosten voor

research

• voortgaande stijging

voorkeur voor passieve

allocatie

• aanzienlijke daling research

uitgaven als gevolg van

wereldwijde undbundling

• selectie van 23 global full

service providers, gebaseerd

op kwaliteit en

concurrerende prijzen

• selectie van 37 low cost

research providers (als

aanvulling en als drukmiddel

op mondiale

kwaliteitsproviders)

• daling inkomsten 1050%.

• wereldwijde unbundling leidt

tot 30% of meer daling

researchuitgaven

• verdere selectie van

researchspecialisten

Consensus

• beperkte daling commissies.

• concurrentie leidt tot enige

prijsverlaging research, maar

kwaliteit blijft prioriteit.

• discussie inzake verhouding


research

• verdere voorkeur voor

passieve allocatie

• meerderheid behoudt

toegang tot 46 research

providers

• beperkte

prijsonderhandelingen

zonder relatie te

beschadigen

• Verdere verschuiving naar

passieve allocatie

• mondiale unbundling blijft

beperkt tot grootste inter

nationale assetmanagers.

• 20% daling in uitgaven aan

research.

• Onafhankelijke research

firma’s kunnen hogere

prijzen vragen.

Stabiel

• transactiekosten blijven op

niveau 2016/2017

• toename transparantie over

transactiekosten

• aantal banken beginnen een

prijzenslag, maar

marktleiders passen prijzen

niet aan

• enige druk inzake verhouding


research

• meerderheid handhaaft

toegang tot 810 research

providers.

• daarnaast een aantal (10 of

meer) specialistische

providers, waaronder ook

onafhankelijke research

firma’s, en lokale brokers

• meer vraag naar

toegevoegde waarde en

specialistische research.

• enige prijs

onderhandelingen

• passieve allocatie

stabiliseert op huidig niveau

• Alleen wijziging per

jurisdictie (EU/UK), niet

mondiaal

• Daling uitgaven research

1015%

• Sterker wordende positie van

onafhankelijke research

providers

de buy-side. Banken en brokers moeten van beleg-gingsresearch een profit center op zich zien te maken. Asset managers krijgen te maken met een extra kostenpost en staan voor ingrijpende keuzes. In de loop van 2018 en de daaropvolgende jaren zal de impact van MiFID II op research in volle omvang zichtbaar worden.

— PRAKTIJK



— OPINIE

Financiële instellingen worden sinds de kredietcrisis geconfronteerd met een forse toename van regels

en gelijkvormigheidsvereisten ten aanzien van risicomanagement en governance. Aan de hand van

de theorie van complexe systemen, gedrag en ethische principes maakt dit artikel zichtbaar hoe

regelgeving en risicomanagement inwerken op het functioneren van het financiële systeem.

De belangrijkste conclusie is dat het financiële systeem niet onder controle gebracht kan worden

met meer regels. Sterker nog, meer regelgeving kan zelfs instabiliteit veroorzaken.

Instabiliteit door regelgeving

—AuteurJos Verstraelen1

InleidingDe weten regelgeving legt, vooral gemotiveerd door de recente financiële crises en de publieke opinie, steeds strengere en striktere voorschriften op. Financiële instellingen lijken vooral gefocust op het compliant zijn met de regelgeving en de voort-durende uitvragen van de regelgevers. Het heeft er alle schijn van dat de toegenomen regeldruk finan-ciële instellingen steevast in de richting duwt van een gelijkvormig risicomanagement. De recente crisis heeft ons geleerd dat we ons niet te veel moeten blindstaren op risicomodellen, financiële raamwerken en gedetailleerde richtlijnen. Hoewel dit breed wordt onderkend breidt de regelgeving zich juist daarin steeds verder uit. Dit artikel com-bineert de theorie van complexe adaptieve systemen met de kennis uit de gedragswetenschappen en de filosofie. Daarmee geeft het inzicht in de mate van effectiviteit en efficiency van weten regelgeving op het financiële systeem. Aan wetten en regels valt niet te ontkomen, maar een overdaad leidt tot insta-biliteit in het systeem.

Complex adaptief systeem (CAS)De complexiteitstheorie maakt de werking van het financiële systeem inzichtelijk. Volgens de traditio-nele, reductionistische denkwijze worden de basis-componenten van netwerken of systemen separaat geanalyseerd. Systemen worden aldus terugge-bracht tot simpele lineaire systemen met homogene componenten waarvan de gedragingen goed zijn te karakteriseren. Onze kijk op het financiële systeem wordt daarnaast gedomineerd door de neoklassieke theorie. Daarin functioneert de mens als een homo economicus en werkt de markt volgens eenslui-dende, eenvoudige en universele vraag- en aanbod-principes.

De complexiteitstheorie daarentegen bestudeert het synergetische collectieve gedrag van het sys-

JOURNAAL36


teem dat ontstaat door interacties tussen de compo-nenten. Ze ondersteunt niet alleen de waarneming uit de praktijk dat de traditionele verklaringsmodel-len voor het functioneren van de huidige financiële wereld onvoldoende zijn, maar ook het besef dat voorspellingen meestal niet uitkomen en momenten van crises niet kunnen worden voorzien.

Het financiële systeem bestaat uit een groep van verbonden agenten: een netwerk van bijvoorbeeld handelaren, financiële instellingen of markten. De activiteiten of handelingen binnen financiële net-werken, zoals lenen, sparen, beleggen, investeren en informatie-uitwisseling zijn relatief eenvoudig van aard.

Een netwerk kent een mate van verbondenheid van agenten. Indien er geen connecties zijn gedraagt een agent zich autonoom en ongestructureerd. Door een toename in verbondenheid ontstaat struc-tuur, ook in individueel gedrag. Een netwerk kent ook dimensionaliteit: de mate van vrijheid die een individuele agent heeft binnen het systeem om zich al dan niet autonoom te gedragen.

Het gedrag van het gehele systeem ontstaat uit de interactie van gedragingen van alle agenten binnen het netwerk. Er doet zich zelforganisatie voor als het systeem zelf, zonder externe hulp, structuur krijgt en onderhoudt. Er is sprake van synergie als de interactie tot meer leidt dan de som der delen. Ont-staan er als gevolg van de interactie geheel nieuwe eigenschappen, patronen, regelmatigheden of structuren met hun eigen regels en dynamiek, dan is er sprake van emergentie. Emergentie wordt waargenomen als chaotisch, verrassend, nieuw en onvoorspelbaar.

Systemen brengen hiërarchieën van dominantie voort: clusteringen op basis van macht

Een belangrijk kenmerk van een systeem is het grote aantal agenten met een hoge mate van onder-linge verbinding. Er is sprake van een complex sys-teem als de synergieën en emergente eigenschappen niet meer terug te voeren zijn op één enkele oor-zaak, maar op een (oneindige) verzameling gelijktij-dig optredende oorzaken. Oorzakelijke verbanden zijn hooguit achteraf zichtbaar.

Het complex systeem kent feedbackmechanismen en gedraagt zich adaptief. Het doorgaat een meer-laagse evolutie en haar dynamiek is niet meer te beschrijven met een paar eenvoudige formules. Het

systeem reageert niet-lineair; het ene type wijziging in het systeem werkt hypergevoelig uit en het andere type wijziging wordt met minimale impact geabsorbeerd. Een robuust systeem is gehard en gaat niet onderuit. Een veerkrachtig (resilient) systeem leert en kan zichzelf herstellen (Kupers, 2014). Een antifragiel systeem evolueert en ver-betert (Taleb, 2013).

Richard Bookstaber stelt dat op financiële markten waar individuen interacteren waarschijnlijkheden voortdurend veranderen (Bookstaber, 2017). Er is sprake van radicale onzekerheid en dus onvoorspel-baarheid. Onvoorspelbaarheid impliceert dat de huidige toestand van het systeem niets zegt over toekomstige toestanden van het systeem. Nassim Taleb stelt aanvullend dat we in een systeem leven dat zeer gevoelig is voor verstoringen. De geschie-denis daarin wordt bepaald door schokgebeurtenis-sen als epidemieën, terrorisme en markten bank-crises (‘zwarte zwanen’) die we volgens hem niet kunnen nasporen, laat staan voorspellen (Taleb, 2008).

De toestand van een complex systeem bevindt zich op een continuüm tussen evenwicht en chaos. Een chaotisch systeem functioneert niet meer als systeem. Een systeem in evenwicht ontbeert de dynamiek om te kunnen reageren op haar omgeving. Een systeem ‘op de rand van chaos’ functioneert het meest optimaal omdat het zowel voldoende verbondenheid als voldoende dimensio-naliteit heeft. Dan heeft het zowel voldoende stabili-teit als voldoende flexibiliteit om zichzelf aan te passen en te vernieuwen. Wet- en regelgeving grijpt in op zowel verbondenheid als dimensionaliteit en dus op het functioneren van het financiële systeem.

Een complex systeem kent soms abrupte toe-stands-overgangen (kantelpunten of tipping points) bijvoorbeeld als gevolg van kleine veranderingen in de initiële condities. De econoom Hyman Minsky beschrijft vanuit zijn Financial Instability Hypo-thesis het ontstaan van een dergelijk fenomeen in financiële systemen (Minsky, 2008). Dit type tipping point staat tegenwoordig bekend als het Minsky moment.

GedragHet gedrag van (sub)systemen ontstaat uit gedra-gingen van heterogene of homogene clusters van agenten. De laatste jaren is er terecht veel meer aan-dacht voor economisch gedrag. Vele aspecten binnen de relatief nieuwe onderzoeksgebieden als behavioral finance zijn reeds eerder beschreven in wetenschapsdisciplines als cognitieve en sociale psychologie. Daarnaast ligt de focus van het onder-zoek vooral op gedragsmatige aspecten van geïso-leerde (groepjes) agenten die de gecombineerde netwerkeffecten onvoldoende verklaren.

Gedrag kan enerzijds worden herleidt tot externe factoren (situationeel) of anderzijds worden afge-leid uit motivationele en intrinsieke factoren (dispo-

— OPINIE



sitioneel). Gedrag is echter niet consistent; zelfs in vergelijkbare situaties of bij gelijke motivatie kunnen agenten zich verschillend gedragen.

Meer belangrijk is dat agenten zowel product als producent zijn van hun omgeving of systeem. De psycholoog Philip Zimbardo stelt dat systemen hiërarchieën van dominantie voortbrengen: cluste-ringen op basis van macht (Zimbardo, 2010). Deze clusteringen gaan als heersende entiteit functione-ren. Agenten, al dan niet als groep, trachten op basis van persoonlijke narcistische drang of morele overtuiging ‘in control’ te zijn van het gehele systeem. Ze sturen daarmee het gedrag van andere participanten, bijvoorbeeld door de interactie te beperken, hiërarchie te introduceren of het sub-systeem te isoleren van haar omgeving. De interne verbondenheid van zo’n gedomineerd systeem neemt toe en de verbondenheid met de omgeving neemt af.

De hoeders van het systeem maken een ommezwaai van goedgezind naar kwaadaardig en ontwikkelen zich veelal tot kleptocraten. Zij polariseren door problemen te isoleren om de aandacht af te leiden en de schuld af te wenden. Krachtige systeem-invloeden ontketenen situaties die het karakter van agenten zelfs transformeert. Er ontstaat dan con-formisme, volgzaamheid, passiviteit, morele ont-koppeling en ontmenselijking. Volgens psycholoog en gedragstherapeut Martin Appelo is het ontstaan van narcistische groepen en het narcistisch denken in een samenleving uiteindelijk te herleiden op het functioneren van ons brein en dan met name het verschonende, rationaliserende en narratieve karakter van de neocortex (Appelo, 2017).

Agenten worden steeds verder beperkt om vrij na te denken over onbekende risico’s

Economisch historicus Bas van Bavel beschrijft een vergelijkbare cyclische ontwikkeling binnen markt-economieën (Van Bavel, 2016). In een periode van vrijemarktordening ontstaat een vermogende elite die uit is op macht. Zij onderwerpen de formele instituties, waardoor ze niet alleen de economische maar ook de politieke macht krijgen. Daarmee ver-dwijnen de veerkracht en de adaptieve eigenschap-pen van zowel het economische als het politieke sys-teem.

Het is voor agenten lastig om zich aan systemische krachten te onttrekken. De systeemkrachten hebben de macht over individueel gedrag. De mate waarin wordt bepaald door de dimensionaliteit van het systeem. Daarbij speelt de al dan niet geïnstitu-

tionaliseerde passiviteit van omstanders een grote rol. Dit pleit voor heroïek om weerstand te bieden aan dominante systeemkrachten. Klokkenluiders zijn daarvan een minder dramatische vorm.

Ethische principesHet handelen en oordelen van individuen ontstaat uit een samenspel van afwegingen, intuïtie, gewoonte, kuddegedrag, etc. De morele codes die het gedrag van individuen beïnvloeden in hun dage-lijks leven zijn micro-regels van ‘moreel’ gedrag in individuele situaties, zoals bij familiebanden of tijdens werksituaties. Die micro-regels kunnen volgens de econoom Wilfred Beckerman een reflectie zijn van geaccepteerde meer algemene regels van moreel gedrag (Beckerman, 2011).

Filosofen onderzoeken in bredere zin de onderlig-gende ethische systemen die daaraan ten grondslag liggen. Bekeken vanuit de theorie van complexe adaptieve systemen probeert de filosofie de prototy-pische gedragspatronen te beschrijven. De ethiek stelt bijvoorbeeld criteria op waarin handelingen kunnen worden geclassificeerd. Clustering van agenten binnen het netwerk kan plaatsvinden op basis van gedeelde normen en waarden; de groep heeft dan een homogene samenstelling gebaseerd op ethische principes. De gedragsmatige uitwer-king kan eventueel heterogeen zijn.

Binnen een complex systeem is afhankelijk van de tijdgeest, een specifieke ethische stroming domi-nant. Enkele hoofdstromingen zijn:• De deontologie (plichtethiek) is een ethische stro-

ming die uitgaat van absolute gedragsregels, vaak, maar niet altijd gesteld als normen.

• De teleologie (consequentialisme) veronderstelt dat mensen handelen omwille van een doel. Het utilitarisme is hiervan een uitingsvorm. Door-gaans streeft een utilitarist naar een zo groot mogelijke mate van geluk (algemeen nut). De (hypothetische) nutsmaximalisatie is een belangrijke pijler van de neoklassieke economie. Men spreekt ook wel van een nutsethiek die uit-gaat van de nutsmaximerende homo economi-cus, die handelt en beslist op efficiënte, rationele of logische wijze.

• De zorgethiek is een recente stroming, die de zorg van mensen voor elkaar centraal stelt. Pluralis-tisch ontwikkelingseconoom Irene van Staveren (Van Staveren, 2012): “Het is een procedurele ethiek. Het draait om verantwoordelijkheid nemen. Verantwoordelijkheid voor je eigen daden maar ook voor collectieve problemen.”

Het handelen van agenten kan volledig gedomi-neerd worden door een specifieke (ethische) over-tuiging of gefixeerd raken op een (gezamenlijk) doel en ontaarden in een hiërarchie van dominantie. Er kan een tunnelvisie ontstaan, waarbij vanuit een overtuiging of doel naar de omgeving wordt geke-ken. Alles wat daaraan ondersteunend is wordt gerationaliseerd. De daarmee conflicterende signa-

JOURNAAL38


len worden niet meer opgevangen. Uiteindelijk kan een ontkoppeling van de werkelijkheid ontstaan.

Binnen het huidige economische en financiële systeem in de westerse wereld, het kapitalistische systeem, is het utilitarisme leidend. Gaandeweg is de werking van de markt geïdealiseerd.

InstabiliteitMensen kunnen moeilijk omgaan met onbereken-bare en onvoorspelbare situaties. De dispositie voor isolatie en het ontstaan van interne hiërarchieën binnen systemen, vaak aangespoord door (ethische) overtuigingen of fixaties op doelen, motiveert tot beperkende eenduidige regels. Wet- en regelgeving beoogt indirect het systeem meer voorspelbaar en evenwichtiger te maken en tracht een gevoel van veiligheid te scheppen in een wereld van risico. De (terugkerende) behoefte aan (meer) regels is een natuurlijke reactie die ontstaat uit de diepe mense-lijke behoefte aan controle. Er zijn twee gangbare benaderingen voor weten regelgeving: rule-based en principle-based.

De rule-based benadering tracht door zoveel moge-lijk regels op directe wijze het gedrag te beïnvloe-den. De principle-based benadering schrijft weinig regels voor maar focust op relevante principes. Die principes worden afgeleid uit de onderliggende ethische principes, handelingen binnen het systeem of het domein van operatie.

Een gestage toename van regels vanuit een rule-ba-sed benadering kan leiden tot instabiliteit. Dit komt doordat agenten steeds verder worden beperkt om vrij na te denken over mogelijke scenario’s en onbe-kende of onverwachte risico’s die van belang zijn voor de toekomstbestendigheid van het systeem. Het gevolg is dat het systeem verstart en te weinig veerkracht of potentie meer heeft om adequaat te reageren op veranderingen of crises.

Regelgeving zou bijgevolg hooguit voorwaarden-scheppend moeten zijn en open structuren aan-moedigen. De principle-based benadering komt daaraan tegemoet doordat zij conceptueel tot regel-geving leidt die enkel de buitengrenzen bewaakt en voldoende dimensionaliteit in het systeem toelaat. Dat waarborgt de autonomie en vrijheid van agen-ten en stimuleert agenten om zelf na te denken over regels en doelen. De internationale consensus richt zich eveneens steeds meer op de ontwikkeling van principle-based regelgeving, omdat financiële sys-temen daardoor beter in staat zijn om adequaat te reageren op mondiale veranderingen en crises.

Kenmerkend voor principle-based toezicht zijn de richtinggevende beginselen en de aanwezigheid van veel open normen. In de praktijk echter worstelen agenten met open normen. Objectieve toetsing en vergelijking is lastig als de norm naar eigen inzicht mag worden ingevuld. In een competitieve markt, waar gedragsaspecten als rivaliteit de boventoon voeren, klagen agenten na de inwerkingtreding van

nieuwe principle-based regelgeving al snel over het ontbreken van een gelijk speelveld in termen van regels. Toezichthouders reageren daarop met visie-documenten, leidraden, best-practice documenten en brochures om de open normen te interpreteren. Ook in de Nieuwe Corporate Governance Code is de balans weer uitgeslagen naar meer rule-based, terwijl in de oorspronkelijke opzet het principe van ‘pas toe of leg uit’ centraal stond. Volgens de door economisch antropoloog David Graeber geformu-leerde ‘ijzeren wet van het liberalisme’ leidt iedere poging om te dereguleren en marktwerking te stimuleren juist tot meer regelgeving en bureau-cratie (Graeber, 2015).

Wet- en regelgeving zou niet meer in hoofdzaak het gedrag aan moeten spreken maar vooral de overtuiging inbedden

De geschiedenis leert dat na iedere crisis een regel-gevingsreflex ontstaat: de principle-based regel-geving stond te veel vrijheden toe en de rule-based regels waren blijkbaar niet streng genoeg of onvol-doende allesomvattend geweest. Belangrijke delen van het financiële systeem waren ontsnapt aan regelgeving en toezicht. Zolang iedereen maar van-uit hetzelfde perspectief kijkt, wordt gerationali-seerd dat de weten regelgeving de oplossing is voor alle problemen. Het leidt volgens David Graeber op den duur tot een bureaucratie met deels intranspa-rante wetgeving die wordt gekenmerkt door een hoge mate van ingewikkeldheid en gedetailleerd-heid. Bureaucratie maakt op zijn beurt angstig; er vormt zich een afvinkcultuur bij zowel de toezicht-houder als de financiële instelling om te voldoen aan de vereisten van de regelgeving. Maar een instelling die voldoet aan alle regels is niet per defi-nitie een solide en toekomstbestendige instelling.

Uit studies van theoretisch natuurkundige Geoffrey West blijkt dat bedrijven zich consistent ontwikkelen tot zeer beperkte hiërarchische organi-saties. Daarbij zijn optimalisatie van efficiency en minimalisatie van kosten erop gericht om opbrengst (winst) te maximaliseren (West, 2017). Met dit doel voor ogen krimpt hun dimensionaliteit. Bureau-cratische controle, kortzichtigheid en conserva-tisme leiden uiteindelijk tot mislukking.

Bureaucratie is aantrekkelijk in dat het ons bindt aan voor iedereen geldende regels. Het schept beschermende functionele verantwoordelijkheden. Volgens de jurist Jaap Winter is een crowding-out effect het gevolg. Dat betekent dat in een omgeving met regels en procedures agenten zelf niet meer

— OPINIE



hoeven na te denken over hun verantwoordelijk-heden en dus ook geen morele afwegingen meer hoeven te maken (Van de Loo & Winter, 2016).

Risicomanagement draagt bij aan het ‘in control’ zijn. Het zwaartepunt van de risicomanagement-activiteiten verschuift als gevolg van toenemende regelgeving echter steeds meer naar het aantoon-baar ‘in control’ zijn. Omdat in de praktijk de eigen codes niet afdoende zijn wordt gebruik gemaakt van sectorbrede governance codes (bijvoorbeeld Code Banken), internationale standaarden (bijvoorbeeld ISO 31000), gestandaardiseerde risicomanage-ment-modellen (bijvoorbeeld COSO) en best prac-tices. De inrichting van het risicomanagement wordt daarmee steeds gelijkvormiger.

Gelijkvormigheid vergroot volgens de econoom Jon Danielsson de kans op zelf-versterkende effec-ten (feedback loops). Oorzaak en gevolg versterken elkaar in een vicieuze cirkel (Danielsson, 2003). In tijden van voorspoed leidt dit tot een positieve over-reactie, maar in tijden van tegenspoed treedt een negatieve overreactie op. Bij crisissituaties manifes-teert zich dat in een systeemondermijnend risico: kuddegedrag.

Meer regels maakt het raamwerk van de regelgeving weliswaar fijnmaziger, maar leidt per definitie ook tot meer mazen in de wet. Meer regels leiden tot prikkels om regels te omzeilen of tot arbitrage op de regelgeving. Zo wordt de opkomst van schaduw-bankieren en het succes van securitisatie verklaard uit de invoering van de Basel I-regelgeving. Geld-marktfondsen zijn eveneens een uitvinding van arbitrage tegen de regelgeving.

ConclusieBovenstaand betoog leidt tot de conclusie dat weten regelgeving nauwelijks het niveau van symp-toombestrijding ontstijgt en niet effectiever wordt door een toename in kwantiteit. Effectiviteit gaat uit van een te bereiken doel. Sluiten de doelen die de neoklassieke economie zich stelt, aangestuurd door het gedragsideaal van de homo economicus, wel aan bij een optimaal functionerend complex financieel systeem? Is er een andersoortig ideaal menstype af te leiden dat financiële systemen laat bestaan met voldoende stabiliteit en flexibiliteit die niet belanden in een destructieve spiraal? Daarbij horen wellicht andere prototypische gedrags-patronen die uiteindelijk een herbezinning op de van toepassing zijnde ethische principes nodig maken.

De homo curans vanuit de gedachte van een zor-gethiek bijvoorbeeld neemt verantwoordelijkheid. Hij reageert op misstanden en op de pech en noden van anderen. Daarbij draait het niet om rechten en plichten (teleologie) en evenmin om maximale uit-komsten (deontologie), maar om het gezamenlijk belang. Bijgevolg hoeft weten regelgeving niet meer in hoofdzaak het gedrag aan te spreken maar moet vooral de overtuiging inbedden. Calculerende agenten die voortdurend streven naar doelen op korte termijn transformeren dan geleidelijk naar agenten met verantwoordelijkheidsgevoel die han-delen met oog voor de medemens en het collectief. Financiële systemen en instellingen gaan zich met-tertijd gelijksoortig gedragen. Interne structuren worden daardoor minder hiërarchisch en agenten kunnen elkaar vertrouwen en aanspreken op gedrag. Het risicomanagement hoeft zich vervol-gens minder te bekommeren om opgedrongen regeltjes en kan zich vóór alles richten op continuï-teit in een voortdurend veranderende onvoorspel-bare wereld.

Referenties:Zie voor de volledige bronvermelding en

bibliografie het RMFIessay.

— Appelo, M., 2017. Wij – Zij. Amsterdam: Boom Uitgevers.

— Beckerman, W., 2011. Economics as Applied Ethics. sl:Palgrave Macmillan.

— Bookstaber, R., 2017. The End of Theory. New Jersey: Princeton Univerity Press.

— Danielsson, J. S. H., 2003. Endogenous Risk in Modern Risk Management. A History.

— Graeber, D., 2015. The Utopia of Rules. Brooklyn, NY: Melville House Publishing.

— Kupers, R., 2014. Promotie Roland Kupers: “The complexity frame for policy and

management”, sl: Nyenrode Corporate Governance Instituut.

— Minsky, H., 2008. Stabilizing an Unstable Economy. sl:McGrawHill.

— Taleb, N. N., 2008. De Zwarte Zwaan. Amsterdam: Uitgeverij Nieuwezijds.

— Taleb, N. N., 2013. Antifragiel. Amsterdam: Uitgeverij Nieuwezijds.

— Van Bavel, B., 2016. The Invisible Hand. Oxford: Oxford University Press.

— Van de Loo, E. & Winter, J., 2016. Cultuur en gedrag volgens de nieuwe corporate governance code. Ondernemingsrecht, Volume 72.

— Van Staveren, I., 2012. The ethics of the financial crisis and financial reform. World

Congress of the Association of Social Economics, Glasgow, sn

— West, G., 2017. Schaal. Houten: Uitgeverij Unieboek | Het Spectrum bv.

— Zimbardo, P., 2010. Het Lucifer Effect. sl:Lemniscaat.

Noten1 Drs. Jos Verstraelen RMFI is werkzaam bij

a.s.r. als senior medewerker FRM Schade Reporting. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel en met name gebaseerd op het RMFIessay ‘Instabiliteit door regelgeving’. Met dank aan de medeessayisten Eric van Nieuwkerk MSc AAG RMFI en Drs. Gerard Frankema.

JOURNAAL40


MiFID II: goed voor beleggers, hogere kosten

—AuteurJaap Koelewijn

IntroductieDe invoering van MiFID II afgelopen januari houdt de gemoederen in de financiële sector al een paar jaar bezig. MiFID staat voor Markets in Financial Instruments Directive. Het ultieme doel van MiFID II is het scheppen van een gelijkwaardig speelveld binnen de kapitaalmarkten van de Europese Gemeenschap. Beleggers moeten overal tegen gelijkwaardige voorwaarden kunnen handelen. Ook de manier waarop de transacties worden afgewikkeld, de wijze waarop er wordt gerapporteerd, de informatieverstrekking aan de klanten en de clientclassificatie worden op Europees niveau gelijk getrokken. Een andere belangrijke nieuwe regel is dat de kosten van dienstverlening uit elkaar getrokken moeten worden. De kosten voor research mogen niet langer versleuteld worden in de transactiekosten. De klant moet deze separaat doorberekend krijgen. Hij zou dan betere keuzes kunnen maken.

De AFM geeft de volgende motivering voor MiFID:

MiFID II heeft als doel de tekortkomingen van MiFID I te repareren en de ordelijke werking van de financiële markten en de bescherming van beleggers te versterken. MiFID I is herzien omdat grote veranderingen op de kapitaalmarkten deze richtlijn hebben ingehaald. De evaluatie van MiFID I liet zien dat er een aantal tekort-komingen waren. Onder meer op het gebied van trans-parantie, toezicht op OTC-handel (over-the-counter) en technologische ontwikkelingen, zoals High Frequency Trading (HFT). Ook waren er onvoldoende regels voor markten die tot nog toe weinig gereguleerd zijn, zoals de handel in derivaten en gestructureerde producten.

De meningen over MiFID zijn nogal verdeeld. Er zijn commentatoren die van mening zijn dat de beleggers en financiële instellingen met nog meer regels van doen krijgen

— INTERVIEW

Lars Dijksta Lars Dijksta is CIO bij Kempen Capital Management. Hij is daarnaast nog actief bij diverse organisatie die bijdragen aan het ontwikkelen van een visie op lange termijn beleggen. Lars studeerde economie in Groningen en werkte eerder bij het Philips pensioenfonds.

Thijs Aaten Thijs Aaten is Managing Director Treasury and Trading bij APG Asset Management. Daar is hij verantwoordelijk voor onder andere de handelsactiviteiten van APG. Voorts is hij bestuurslid bij ISDA en heeft hij enkele nevenfuncties in de pensioensector. Hij studeerde, na Nyenrode, economie aan de VU.



dan nu al het geval is. Dat werkt verstarrend en men merkt ook op dat alle regels niet kunnen voorkomen dat er weer hypes ontstaan. Er zij ook meer genuanceerde opvattingen. Meer transparantie kan de goede werking van markten bevorderen. De belegger weet nu waarvoor hij betaalt en kan meer afgewogen keuzes maken. Een ding is zeker: er moet nog meer worden vastgelegd dan al het geval was.

We spraken met twee betrokkenen die bij de invoering van MiFID II betrokken waren: Thijs Aaten van APG asset management en Lars Dijkstra van Kempen Capital Management. Ze zijn beiden betrokken bij de invoering van MiFID II en geven in dit gesprek hun visie op belangrijke onderdelen van de nieuwe regelgeving. Dat de nieuwe regelgeving veelomvattend is mag blijken uit het voorbehoud dat ze beiden maken. Ze beperken zich tot hun eigen specialisme.

Kunnen jullie aangeven op welke wijze jullie betrokken zijn bij de invoering van MiFID II?

Thijs: Ik ben verantwoordelijk voor de handelsactiviteiten bij APG. Daaronder vallen de order executie, clearing en OTC handel. Als vermogensbeheerder hebben we op verschillende manieren te maken met MiFID, denk aan de handel via handelsplatformen, executie van orders en de rapportage daarover. Goed omgaan met MiFID is voor ons van groot belang, wij zijn een partij die grote transacties doet.

Lars: Ik was primair betrokken bij het vraagstuk van research en bij wat we zo mooi de unbundling van de researchkosten noemen. De klant moet inzicht krijgen in de kosten van beleggingsonderzoek en hij mag daardoor niet langer via een impliciete fee betalen. We hadden binnen Kempen vier projectgroepen met elk een eigen aandachtsgebied. Dat geeft al aan dat het om een grote en ingrijpende operatie ging.

MiFID II heeft de financiële sector al lang in zijn greep. Laten we met de belangrijkste vraag beginnen. Draagt alle nieuwe regelgeving bij aan het ultieme doel: meer transparantie en betere bescherming van de belegger? Daarbij in ogenschouw nemend dat alle regelgeving bij elkaar maar liefst 1,7 miljoen paragrafen groot is.

Thijs: We kennen ook nog kapitaalsvereisten en EMIR en nog een hele reeks andere wetten en regels, dus we hebben inderdaad extreem veel regels gekregen. Dat is nog tot daar aan toe, hoewel ik mij afvraag of er nog iemand is die het geheel overziet. Een probleem is dat regels met elkaar interfereren en daardoor ongewenste neveneffecten ontstaan. Maar goed, er zijn zeker ook zaken die bijdragen aan een betere werking van de markt.

Lars: Als je de balans opmaakt, dan is er op onderdelen stellig verbetering. Dat geldt vooral bij de gereguleerde financiële instrumenten. Het is nu nog te vroeg om vast te kunnen stellen wat die zullen zijn. Maar toch, waar het gaat om mijn aandachtsgebied, dan verwacht ik dat de nieuwe regels uiteindelijk zullen leiden tot beter beleggingsonderzoek. Als mensen expliciet voor research moeten gaan betalen, dan willen ze meer kwaliteit. Dat is in het belang

van de klant, dus in dat opzicht is er inderdaad sprake van vooruitgang.

Laten we er een paar onderdelen uithalen. De executie van de handel moet transparanter. Is dat nu echt een verbetering?

Thijs: Ik had en heb vooral zorg over pre en post trade transparantievereisten. Het gaat daarbij vooral om producten die als liquide worden geclassificeerd, maar dat niet echt zijn. Daarbij kun je denken aan credits, derivaten en complexe structuren. Een grote partij als APG kan niet heel gemakkelijk grote posities aan of verkopen zonder impact te hebben op de prijs. Als de intermediair voor transacties in dit soort minder liquide producten ex ante inzicht moet geven in een positie die bij hem gaat ontstaan dan kan dat invloed hebben op de prijsvorming. Vooral als je een groot blok aan wilt bieden, dan is volledige transparantie niet altijd de beste oplossing. In eerdere drafts van de regelgeving gingen die eisen zelfs nog verder dan nu het geval is. Dat is nu wat afgezwakt, maar ik blijf mij toch zorgen maken over de ontwikkelingen in het minder liquide deel van de markt. Voor ons als grote belegger hebben wij belang bij een goede prijsvorming. Als je volledig transparant moet zijn, kan het gebeuren dat de koers van je weg gaat bewegen en dat is natuurlijk niet in ons belang. In dat opzicht zit er een spanning tussen transparantie – die op zich wel goed is voor de markt in zijn geheel – en het belang van een individuele belegger.

Er zit spanning tussen transparantie en ongewenste marktimpact

Lars: Wat vind je van de caps op dark pools?

Thijs: Het vastleggen van limieten voor orders die wel of niet naar dark pools gaan, is een maatregel waar ik vraagtekens bij zet. Dark pools kennen een hoge mate van liquiditeit waardoor wij zeer efficiënt en met minimale impact order flow naar de markt kunnen leiden. Zoals gezegd, als grote belegger hechten wij veel waarde aan een goede executie. Waar ik bang voor ben, is dat partijen de regels voor de caps gaan gebruiken om bepaalde platforms buiten spel te zetten. Dat kan door als een platform in de buurt van de drempel komt, er voor te zorgen dat het volume net over de drempel gaat. Dan mag er niet meer gehandeld worden. Dat is natuurlijk niet de bedoeling, maar ik zie wel mogelijkheden om misbruik te maken van deze regels. Hier zie je dat, op zich goed bedoelde regelgeving, potentieel leidt tot ongewenst gedrag.

Maar je wil toch transparantie en goede prijsvorming, dat is toch de bedoeling van de nieuwe regels?

Ik zie dat er een zeker spanning zit tussen de wens van transparantie en het belang van grote beleggers om met een zekere mate van anonimiteit grote deals te doen. Natuurlijk moet je rapporteren over prijsvorming en

JOURNAAL42


volumes, maar het is de vraag of het heel wenselijk is dat, om maar een voorbeeld te noemen, het heel snel bekend wordt dat een grote belegger een flink blok heeft verhandeld. Daar gaat de markt op reageren en dat maakt ons kwetsbaar.

Caps op dark pools kunnen leiden tot ontwijkingsgedrag

Lars: Wij hebben de afgelopen jaren ook goede ervaringen opgedaan met handel op niet gereguleerde markten. Wij zijn actief met producten die niet zeer liquide zijn en dat maakt een goede uitvoering heel erg noodzakelijk. En onder goede uitvoering versta ik dan niet alleen lage kosten maar vooral ook weinig prijs impact. Daar zijn dark pools heel nuttig voor. De term dark pools suggereert iets wat niet klopt. Er gebeurt helemaal niets geheimzinnigs of ontoelaatbaars. Het zijn platforms die beleggers in de gelegenheid stellen om binnen de grenzen van een zekere vertrouwelijkheid tegen goede voorwaarden te handelen. Onze klanten hebben belang bij goede prijzen en meer liquiditeit, want dat vergroot de aantrekkelijkheid van hun beleggingen.

Thijs: Die term dark pools daar zouden we inderdaad wat aan moeten doen. Het gaat om niet gereguleerde markten, die voor professionals heel nuttig zijn. Het biedt anonimiteit voor professionals. Je kunt grote orders plaatsen zonder dat die voor de volledige markt zichtbaar zijn. Natuurlijk begrijp ik dat de centrale, gereglementeerde markt, een functie heeft voor wat betreft de prijsvorming en inzicht in volumes. Transparantie is daar belangrijk. Maar je moet die volledige transparantie afwegen tegen het goed functioneren van markten. Transparantie is goed, maar als het leidt tot lagere liquiditeit en hogere transactiekosten is dat niet in het belang van marktparticipanten.

Hoe zit dat voor Kempen, jullie hebben ook retailklanten?

Wij werken zowel voor particulieren als professionals. Beide partijen hebben even grote belangen die gelijk gericht zijn. Ik zie dus niet zoveel tegenstelling tussen beide groepen. Waar het om gaat is dat de handel in illiquidere aandelen goed wordt gefaciliteerd. Als je nu weer extra nieuwe fricties gaat inbouwen, dan reduceer je dat voordeel.

Wat je nu ziet is dat grote sell side partijen, die niet zo blij zijn met deze regels, bezig zijn systemen voor interne matching op te zetten. Je ziet dus dat deze maatregel tot ontwijkingsgedrag leidt.

Hoe kijken jullie aan tegen het ontbundelen van diensten, met name op het gebied van research?

Lars: Hier is zeker sprake van vooruitgang. Wij hebben het afgelopen jaar heel goed gekeken naar wat we kregen aan

sellside research, zowel in kwaliteit als kwantiteit. Je inbox loopt, bijna ongevraagd, vol met alle mogelijke vormen van research waarvan je de vraag kunt stellen wat de kwaliteit is. Het was natuurlijk helemaal niet gratis, want via de transacties betaalde je toch. Dat heeft bij ons geleid tot een proces van kritische overwegingen. We hebben goed gekeken naar wat we nodig hebben, wat we van buiten kunnen inkopen en wat we zelf kunnen doen. We hebben tenslotte een groot team van eigen analisten en portefeuille managers die zeer diepgaand de voor ons relevante sectoren en bedrijven volgen. Omdat je nu weet wat de externe research kost, kun je betere afwegingen maken. Betaal je nu zelf een analist of koop je in bij een researchhuis of een broker?

Wij hebben al vroeg de strategische keuze gemaakt om de kosten van research voor onze eigen rekening te nemen en niet door te belasten aan de klant. Ik heb gemerkt dat onze keuze veel zuiverder is geworden. We letten niet zozeer op de prijs van research maar op de waarde. Wij hebben ook een ander belang dan de sell side. Wij zijn vermogensbeheerder met een visie op de lange termijn. Het is ons doel als lange termijn steward ‘sustainable’ inkomen voor onze klanten te genereren. Broker research is meestal gericht op de korte termijn. Dat is lang niet altijd in ons belang, want wij willen op de lange termijn waarde toevoegen voor de klant. Ik voorzie dus een ontwikkeling waarbij partijen veel meer gaan letten op de vraag wat bepaalde vormen van research aan waarde toevoegen. De hijgerigheid van financiële markten is denk ik deels veroorzaakt het business model van de sell side en het overaanbod van research. We hebben geconcludeerd dat 7080% van de sell side research voor ons geen echte toegevoegde waarde heeft.

We berekenen de kosten niet door in onze eigen fees. Dus in dit opzicht kost MiFID wel geld. Maar daar staat tegenover dat de research die er nog wel is van betere kwaliteit is. Ik verwacht dat de balans op kapitaalmarkten verschuift naar de buy side. Er komt meer ruimte voor een lange termijn benadering. Het gaat minder om de snelle deals, maar we kunnen dieper in gaan op de vraag wat de echte waardecreatie voor de ondernemingen is.

Is het niet zo dat het aanbod van research gaat verschra-len? Er zijn steeds minder analisten.

Thijs: Als je het hebt over onderzoek door banken, dan zeg ik ja. Maar ook wij doen ons eigen onderzoek. Wij kunnen nu beter beslissen over wat we zelf doen en wat we inkopen. Dan kun je ook nog kiezen tussen een zelfstandig research huis of een bank, die ook onze tegenpartij kan zijn. De unbundling van research en executiekosten is een verbetering die wij onderschrijven. Eigenlijk is het jammer dat deze ontkoppeling afgedwongen moest worden.

Lars: Uiteindelijk zie je dat vrijwel alle vermogensbeheerders en pensioenfondsen ervoor kiezen om de kosten voor eigen rekening te nemen. Dat zet natuurlijk enorme druk op de brokers, want de afweging wordt veel scherper. Ja, en een gevolg is natuurlijk wel dat de capaciteit aan de sell side kleiner gaat worden.



Thijs: Als asset manager kunnen wij nu veel beter afwegen welke dienst wij afnemen: handel of onderzoek. Wij kunnen bij de ene broker onderzoek inkopen en bij een ander handel. Een goede liquidity provider hoef ik nu niet meer te betalen voor matig onderzoek. De fees voor executie gaan omlaag, omdat ik slechts voor 1 dienst hoef te te betalen. Wij betalen nu heldere prijzen voor zuivere diensten.

Wat verandert er voor retailklanten? Daarbij denk ik vooral aan de informatievoorziening.

Lars: Hier gaat veel veranderen. Wij verkopen onze eigen producten aan onze eigen klanten. Daar verandert niet veel. Maar voor wat betreft de derden distributie wordt de wereld wel anders. Wij moeten grip houden op de wijze waarop door een derde ons product bij een klant komt en in de portefeuille past, dat maakt het allemaal wel wat ingewikkelder.

Door ontbundeling zal de kwaliteit van research verbeteren

Maar ik zie wel een voordeel. De afgelopen decennia zijn er heel veel beleggingsproducten verkocht waarvan de kwaliteit onvoldoende was of de kosten te hoog. Ik denk dan aan actieve producten. Daar is al een aantal jaren een consolidatie aan de gang. De transitie naar meer passieve producten is ook veroorzaakt door de omstandigheid dat beloften door veel actieve managers niet werden waargemaakt. Deze transitie lijkt mij een verbetering. Dat is natuurlijk niet direct een gevolg van MiFID, het is eerder een trend die er al was, maar die wel een zetje krijgt. Alleen de vermogensbeheerders die echt waardecreatie op lange termijn leveren blijven zo over.

In hoeverre versterkt MiFID de huidige sanering van de industrie?

Thijs: Je ziet dat vermogensbeheerders aan meer en meer regels moeten voldoen. Denk daarbij aan de eisen op het vlak van rapportage. Je moet real time transacties rapporteren. Denk aan compliance eisen zoals het opnemen van alle communicatie met klanten en tegenpartijen. Dat vraag

om grote investeringen in de technologie die niet iedereen kan betalen. Dat werkt consolidatie in de hand.

Lars: Zowel in termen van mensen als technologie zijn de lasten fors opgelopen. Dat zet druk op de marges en het versnelt de consolidatie. Ik denk dat uiteindelijk een deel van de kosten bij de eindgebruiker terecht gaat komen. Het is ook de vraag of dit echt in het belang van de eindgebruiker is.

Thijs: Als de kosten van transacties toenemen – door minder goede prijsvorming – dan leidt dat voor de klant tot hoger kosten. Het is dus niet zo dat het allemaal tot verbetering leidt.

Een gevolg van MiFID is dat alle gesprekken opgenomen moeten worden. Als ik de hoofdacteur van dit tijdschrift bel, dan krijg ik een bericht dat het gesprek getapet wordt. Is dit nu een verbetering of niet?

Lars: Ik ben het met Thijs eens dat het heel handig kan zijn om voor de zekerheid gesprekken vast te leggen. Je kunt misverstanden voorkomen. Maar je bent natuurlijk wel bezig om problemen uit het verleden op te lossen.

Maar laten we vooral letten op de voordelen. Door MiFID zal de aard van onze business veranderen. Als de markt voor onderzoek beter gaat functioneren, dan kun je als vermogensbeheerder meer waarde toevoegen. De rol van de sell side gaat verminderen. Bedrijven vragen ons steeds vaker om mee te denken over hun strategie. Het jagen op de korte termijn gaat minder gewicht krijgen.

Thijs: Ik sluit me daarbij aan. Wij kunnen ons nu richten op een goede orderuitvoering en we hoeven ons niet meer druk te maken over de andere kosten die in de prijs zitten. Dat is het belang van de klant. Die is daardoor dus beter af.

Gaat MiFID helpen om hypes als de bitcoin te voorkomen?

Lars: Hypes zijn van alle tijden, tegen collectieve gekte helpt niets. Het gebeurt en daar kun je met regels weinig aan doen. De ironie is dat de nieuwe gekte weer op een ongereguleerde markt plaatsvindt.

Thijs: Vergeet niet dat de Bitcoin geen hype op de financiële markten is, maar zich daarbuiten afspeelt. De autoriteiten hebben gewaarschuwd en ik kan alleen maar hopen dat mensen dat ter harte nemen.

JOURNAAL44


— SCRIPTIE

de bevroren assets gelijk gesteld aan de portefeuille gewichten en worden voor de overige gewichten geschaalde benchmark gewichten gebruikt, zodat het totaal gewicht gelijk blijft. De actuele returns worden gelijk gesteld aan de benchmark returns met uitzondering van de bevroren posities waar de werkelijke behaalde return wordt gebruikt. Voor de attributie van de keuzes van het reserve beheer bestaat de benchmark uit de actieve gewichten en returns van de attributie van de bevriezingsbeslissing. De resultaten die deze methode geeft, wijken af van de resultaten die zouden worden verkregen indien de bevroren posities als een apart segment in de standaard attributieberekeningen worden meegenomen. De gepresenteerde methode is echter meer in lijn met de investeringskeuzes. Voor de vastrentende modellen (Campisi en Van Breukelen) blijkt de impact van de bevriezingsbeslissing af te hangen van het gekozen model. Dit geeft het belang aan van de consistentie tussen de investeringskeuzes en het attributiemodel, omdat het resultaat afhankelijk is van het gekozen model. Tot slot presenteer ik in mijn scriptie een alternatieve manier om de totaal resultaten van de twotier attribution methode te verkrijgen, namelijk door de zogenaamde Fachler gewichten aan te passen in bovengenoemde attributie modellen. Deze manier vereist maar één rekenstap, echter hierbij gaat wel informatie over de individuele attributie componenten verloren.

Het onconventionele monetair beleid van centrale banken in de vorm van de Asset Purchase Programmes kan impact hebben op het investeringsuniversum van het reservebeheer. Omdat monetair beleid prioriteit heeft, kan worden besloten om assets voor het reservebeheer te bevriezen, waarmee wordt bedoeld dat zij geen aan of verkopen meer mag verrichten in bepaalde marktsegmenten. Het bevriezen van posities heeft impact op de keuzevrijheid van het reservebeheer en moet dus ook worden meegenomen in de performance attribution van het reservebeheer. Wanneer in dit geval gebruik gemaakt wordt van standaard performance attribution methodologie, zijn de uitkomsten niet consistent met de werkelijk genomen beslissingen. In mijn onderzoek laat ik voor een aantal Brinsontype attributie modellen zien hoe deze consistentie wel kan worden gerealiseerd, namelijk door gebruik te maken van de twotier attributie methode.

In het onderzoek zijn, ter selectie van de performance attributie modellen, de voor reservebeheer meest relevante investeringsbeslissingen bepaald, te weten: allocatie naar assetclass, valuta compositie (inclusief hedging) en duration. Deze volgen uit het beleggingsuniversum dat, volgens questionnaires, voor de gemiddelde reservebeheerder bestaat uit internbeheerde vastrentende posities in meerdere valuta, welke geheel of gedeeltelijk worden gehedged naar de basis valuta, en één of meerdere externbeheerde posities in bijvoorbeeld aandelen of ABS’en. De keuze voor de performance attribution modellen is als volgt: Voor allocatie naar asset class wordt gebruik gemaakt van het marktstandaard Brinson model. Voor valuta compositie en hedging beslissingen wordt gebruikt gemaakt van een aangepaste versie van het Singer en Karnosky model, waarin het effect

van de crosscurrency basis returns wordt weergegeven, omdat dit effect sinds het begin van de financiële crisis in 2007 een belangrijke return component is voor gehedgede portefeuilles. Voor de duration beslissing wordt gebruik gemaakt van zowel het Campisi als van het Van Breukelen model, omdat beide een alternatieve blik geven op de genomen beslissingen; Campisi attribueert allocatie aan de hand van marktwaardes, Van Breukelen aan de hand van partial durations.

Voor de geselecteerde performance attribution modellen wordt in het onderzoek een methode gepresenteerd om de bevroren posities te incorporeren: de twotier attribution methode. In deze methode wordt de attributie in twee stappen berekend: eerst de attributie van de bevriezingsbeslissing, vervolgens de attributie van de keuzes van het reservebeheer. Voor de attributie van de bevriezingsbeslissing worden de actieve gewichten van

Samenvatting van RBA-scriptie: Performance attribution voor reserve-beheer met bevroren posities

1 Ted Heemskerk MSc RBA is Risk Manager bij de Nederlandsche Bank. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel.

AuteurTed Heemskerk1



— BOOKREVIEW

Auteur: Koen HaegensUitgever: Ambo | Anthos uitgeversISBN: 9789026327858

De Grootste Show Op Aarde

Review door JanTheo Varkevisser, Trading & Execution bij PGGM Investments

In eerste instantie denk je misschien: Alweer een journalist die het succes van Joris Luyendijk’s ‘Dit kan niet waar zijn’ wil evenaren. Maar afgezien van de onnodig populistische titel, is dit een ander type boek. Geen boek dat de misstanden in de financiële wereld aan het licht wil brengen, maar een zoektocht naar een antwoord op de vraag: Wat is nu eigenlijk ‘de markt’ en wat moeten we ermee?

Het boek gaat over de reële economie. Haegens laat zien dat er een kloof is tussen theorie en werkelijkheid. Uiteraard komen er wel voorbeelden voorbij van recente marktschandalen, maar Haegens gebruikt deze voorbeelden om aan te tonen dat er geen evenwicht is tussen vraag en aanbod. Hij beargumenteert dat regelgeving een noodzakelijke voorwaarde is voor het goed kunnen functioneren van de markt.

De markteconomieHaegens vraagt zich af of de term markteconomie wel de lading dekt. De naam heeft volgens hem invloed op de manier waarop we de economie beschrijven. Haegens: “Met een verkeerde naam kan het gebeuren dat je zomaar anderhalve eeuw lang vrijwel al je intellectuele energie besteedt aan een abstracte, uit de hand gelopen metafoor die slechts wensen van economen beschrijft, maar niet de werke-lijkheid.”

Volgens de huidige theorie zouden bedrijven zich efficiënt op de markt moeten gedragen. Maar binnen die bedrijven gelden andere wetten en regels dan op de markt. Dit komt doordat er kosten gemoeid zijn met het gebruik van het prijsmechanisme, bijvoorbeeld juridische onderhandelingen. Binnen een bedrijf kun je langetermijnafspraken maken, maar erbuiten moet je contracten opstellen. Telkens weer.

Er is nog een deel van de economie dat standaard genegeerd wordt: het onbetaalde werk zoals huishouden en vrijwilligerswerk. Hier worden gemiddeld bijna net zoveel uren aan besteed als aan betaald werken. Hier gelden geen winsten of concurrentieverhoudingen. Machtsposities, daarentegen, doen er wel toe. Dit is een onderwerp waaraan de economie minder aandacht besteedt. Ook belangrijk in dit deel van de economie zijn altruïsme, empathie, idealisme, wederkerigheid en al die andere menselijke, ongrijpbare en niet kwantificeerbare fenomenen.

Leven we in een markteconomie? Als dat zo is, zouden we de hele dag calculerende individuen zijn. Maar in de praktijk zijn we ‘s morgens communist als we brood smeren

voor de kinderen en zijn we overdag collega, werknemer. Dan calculeren we misschien een uurtje, misschien meer, misschien minder. ‘s Avonds zijn we weer vriend(in) of ouder en herinneren we ons vooral de momenten waarop we niet de homoeconomicus waren. De momenten die niet tellen in de markteconomie.

Wat is de markt?Als markteconomie niet de theorie is die we in praktijk zien en economie en markt niet hetzelfde zijn, wat is de markt dan wel?

Haegens constateert dat individuen dankzij marktwerking steeds meer keuzemogelijkheden hebben, maar steeds minder hebben in te brengen over waar het met de wereld naar toe gaat. Dat mag ook niet, want dan kunnen er onverwachte dingen gebeuren en daar wordt de markt nerveus van. Het debat over fundamentele keuzes (in de economie en daarbuiten) is vervangen door duizenden dagelijkse minikeuzes van de markt.

De ontwikkeling van de economie is volgens Haegens niet wat we uit de boekjes leren. De gebruikelijke theorie is dat eerst iedereen voor zichzelf zorgde, daarna kwam met specialisatie de ruilhandel op gang en tenslotte werd geld uitgevonden om de ruilhandel te vergemakkelijken. Haegens ziet de werkelijke ontwikkeling anders: eerst ontstonden schulden en daarna pas muntgeld. Dit muntgeld heeft nooit volledig de kredietsystemen weten te vervangen. Ruilhandel lijkt grotendeels een soort toevallig bijproduct te zijn van het gebruik van munten. Ruilhandel is iets dat mensen doen als ze op dat moment geen toegang hebben tot geld, in tijden van crisis dus.

Economische wetenschap is geboren uit angst en afkeer van de democratische staat. Het was een manier om ervoor te zorgen dat de rijken niet het financiële slachtoffer zouden worden van de arme meerderheid in een tijd waarin democratie in opkomst was. In die democratie eiste het grote publiek een plek op in de verdeling van de welvaart.

Op een bepaald moment verschoof het accent in de economische wetenschap van vooruitgang en groei (hoe worden mensen welvarend) naar de verdeling van schaarste. De term ‘de markt’, volgens Haegens “een tenenkrommend beperkte definitie die helaas nog altijd springlevend is”, kreeg hierbij een prominente rol toebedeeld.

In de loop van de geschiedenis vormden markten veelal slechts een beperkt onderdeel van de economie. De markt

JOURNAAL46


begon als locatie, een kraampje op het dorpsplein. Hier kon onder bescherming van een autoriteit relatief veilig handel worden bedreven. Later evolueerde de markt, via een algemeen coördinatiemechanisme in een volwaardig alternatief voor de staat, in een hyperintelligent en ultraefficiënt wezen. Recent lijkt de markt een soort god die dicteert wat goed is en wat kwaad maar waarmee je zelf niet kunt communiceren. Het is eenrichtingscommunicatie.

Haegens beargumenteert dat er eerst een staat of andere vorm van regulering noodzakelijk was voordat de markten konden ontstaan. Markten gedijden op de vruchtbare grond van overheids en religieuze bemoeienis of andere sociale en culturele verbanden. Die zorgen namelijk voor vertrouwen.Zo komt Haegens aan bij wat hij “de paradox van de markt” noemt.

De paradox van De MarktMarkten zijn slecht in langetermijnplanning. Om toch op de lange termijn te kunnen blijven bestaan, is een externe,

strategische autoriteit nodig. Vroeger was deze partij een kasteelheer, een stadsbestuur, een gilde of een kerk. Zolang er maar voor vertrouwen gezorgd werd. Nu neemt de overheid deze rol op zich.Zonder regels en bescherming is er geen vertrouwen en zonder vertrouwen is er geen groei mogelijk. De markt heeft structuur en regels nodig om te kunnen groeien. Markten zijn dus gebaat bij bureaucratie en regelgeving. Een vrije markt kan niet bestaan op de lange termijn. Hoe vrijer de markt, hoe imperfecter en inefficiënter zij is. Of, hoe perfecter de markt in economisch opzicht functioneert, hoe minder vrij zij zal zijn. Dit is de paradox van de markt: Hoe efficiënter een markt, hoe meer overheidsbemoeienis en bureaucratie.

Wellicht heeft Haegens zich, bij het schrijven van ‘De Grootste Show Op Aarde’, laten inspireren door het boek ‘Homo Deus (een kleine geschiedenis van de toekomst)’, geschreven door Yuval Noah Harari. Hierin is te lezen:“Het is niet goed de toekomst over te laten aan marktwerking, want de markt doet wat goed is voor de markt, niet wat goed is voor mens en wereld.”.

— BOOKREVIEW

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

Adjunct HoofdredacteurVacature

RedactieNoortje Draper MScDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBADr. Roy HoevenaarsMr.drs. Manon HosemannProf.Dr. Jaap Koelewijn Ronald Kok MSc RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2018:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2017VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters 2017

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Gerben Jorritsma RBA, vicevoorzitterDrs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeesterDrs. Bas BosmaJens van Egmond MScMelinda Rook MScIr. Anisa Salomons

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie van BeroepMr. Peter Wortel, voorzitterKascommissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedIr. Joris Winters MSc MRICS, voorzitterCommissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Casper LötgerinkCommissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Casper LötgerinkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Caper LötgerinkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDr. Cees Dert, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)Effas Training and Qualification CommissionDrs. Anne-Marie Munnik RBAVBA vertegenwoordiging in de Stichting voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBAVBA vertegenwoordiging in DSIMelinda Rook MScSeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

vba JOURNAAL...Frank Dankers en Eelco Ubbels — OPINIE Instabiliteit door regelgeving 35 Jos...

Documents

Transcript of vba JOURNAAL...Frank Dankers en Eelco Ubbels — OPINIE Instabiliteit door regelgeving 35 Jos...