Value Inverstors Legendarios

8/8/2019 Value Inverstors Legendarios

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12 Principios del Value Investing

Primera edicin en lengua espaola 2009.

2009 BestinverC/ Juan de Mena, n 828014 Madrid

Telfono: (+34) 91 595 91 50Fax: (+34) 91 595 91 20

www.bestinver.es

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1

3


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e entre todos los activos disponibles, las accionesofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo

plazo. En los ltimos 200 aos, frente a unainflacin media del 4%, las letras y los bonos han ofrecidouna TAE del 5% mientras que la renta variable arrojauna rentabilidad media anual cercana al 10%. a b

Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras,recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el80% de los periodos de 10 aos y en el 100% de losperiodos de 30 aos. Adems, la renta variable haresultado treinta veces ms rentable que los bonos del

estado. La explicacin reside en que al comprar acciones

se est adquiriendo una parte de un negocio y por lotanto se est de parte de su crecimiento y expansin. El

inversor de bonos es tan slo la fuente de dinero msprxima y lo mximo a lo que puede aspirar es arecuperarlo con intereses. c

Los activos inmobiliarios tambin incrementan el poderadquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de formatan consistente como las acciones. Y en cuanto a lasmaterias primas, posiblemente es el activo real con peoresrendimientos a largo plazo, debido a su alto carctercclico. d e

1

D


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Bonos

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)a

Acciones

100.000,0

0,1

1,0

10,0

100,0

10.000,0

1.000,0

1.000.000,0

100.000.000,0

10.000.000,0

Letras del Tesoro DlarOro

1800 2003

$8.800.000

$16.064

$4.575

$19,75

$15,22

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)b

Acciones

10,0

100,0

1.000,0

10.000,0

100.000,0

0

Letr as del Tesoro Bonos Inflac in

1900 2007

9,7% per year

1,0

5,3% per year

5,0% per year

4,0% per year

6


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Evolucin a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)d

Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)c

Acciones

0

2

4

6

8

-2

-4

Bonos

Bel Ita Alem Fran Esp Jap Sui Nor Irl Din Glob-Us Hol RU Glob Can Us SA Sue Aus

80

90

100

110

120

60

1890 2008

70

130

140

150

160

170

180

190

200

I GUERRAMUNDIAL

GRANDEPRESIN

II GUERRAMUNDIAL

BOOM1970s

BOOM1980s

BOOMACTUAL

5,3

1,2

2,5

-0,2

2,5

-1,8

3,4

-1,8

3,7

-0,3

4,0

1,3

4,3

-1,3

4,5

2,6

4,5

1,6

4,6

1,0

5,3

3,0

5,4

1,3

5,5

1,3

5,8

1,7

6,3

2,0

6,5

1,9

7,5

1,7

7,8

2,4

7,9

1,3

7


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Evolucin a largo plazo de las materias primas (1803-2008)e

4

-8

-6

-4

-2

20

6

10

8

1803 2013

1217 aos 18 aos 19 aos 20 aos 17 aos ?

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2

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en el primer momento de la crisis. a b

La historia est plagada de ejemplos de periodosinflacionistas muy perjudiciales para los inversores entodo tipo de renta fija (Argentina 2002 y aos 80/90,

Rusia aos 90, Espaa aos 70, EEUU aos 70, Alemaniaaos 20). c d e

Las acciones suponen la participacin en un activo realque mantiene razonablemente bien el poder adquisitivocon el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipode renta fija (letras, bonos, depsitos). La vinculacina largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales)y el IPC puede apreciarse en el siguiente grfico. f

Como demuestra J. Siegel en su libro Stocks for the long-run a un plazo superior a 20 aos las acciones dejanliteralmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos ylas letras siguen teniendo retornos mnimos negativosincluso a 30 aos. g

uede resultar paradjico, pero la renta variablees tambin el destino menos arriesgado parainvertir a largo plazo, ya que su evolucin est

ligada al crecimiento econmico y los beneficiosempresariales. Por el contrario los bonos del estado

dependen de las polticas econmicas que adopten losestados correspondientes, muchas veces inflacionistas ypor tanto destructoras de valor para aquellos activosnominales que no incorporan la inflacin a su precio (alcontrario que cualquier activo real: acciones, patentes,terrenos,inmuebles, materias primas, etc.)

Analizando la quiebra del sistema argentino se observaque el inversor en bonos del estado argentino duranteel ao 2001 perdi el 70% de su ahorro y no lo ha vueltoa recuperar, mientras que el inversor de renta variableinicialmente perdi un 60% en ese mismo ao para luegono slo recuperarse rpidamente, sino multiplicar por 9su inversin en tan solo slo cinco aos. El bono argentinosigue aproximadamente en el mismo precio que marc

P

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Evolucin del bono argentino (2000-2008)a

Evolucin de bolsa argentina (2000-2008)ndice Merval

b

600

1000

1400

2600

200

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

1800

2200

40

60

80

100

20

0

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

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Inflacin del estado alemn (1920-1924)c

ndice burstil alemn (1920-1924)d

1.000.000

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

921.658,98

686.226,76

461.534,6

155.553,18

217.365,3049.886,01

28.773,30

5.391,04

720,85

131,99 16,81

1,370,0502

0,0017

0,00055

0,0000014

0,000000018

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

0,8

1,21 1,7

1,3 1,9

3,2 4,5

6,3

10,344,9

25,4

226,0

107,0

475,5

6.747,0

1.760,0

62.371,5

2.656.500

856.610.000

118.400.000.000

134.450.000.000

14


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ndice burstil espaol vs bono espaol (1970-1990)e

Evolucin Inversin en Bolsa

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

20,00

Evolucin Inversin en Bonos (10%)

1970 1990

100,50

Evolucin de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)f

Dividendos S&P 500

200

300

400

1.000

3.000

50

IPC

1926 1995

100

100,00

66,7

500

2.000

15


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+16,9%

-4,1%

+12,4%

-5,4%

+11,6%

-5,1%

+26,7%

-11,0%

+17,7%

-10,1%

-14,9%

-8.2%

+41,0%

-31,6%

-15,9%-15,1%

+66,6%

-38,6%

+35,1%

+12,6%

+8,8%

-3,1%

+8,3%

-3,0%+1,0%

+10,6% +7,4%

-2,0%

+7,6%

-1,8%+2,6%

Rentabilidades diferentes activos segn tiempo de permanencia (1802-1992)g

1 2 5 10 20 30

-50%

0

Acciones

Rentabilidad

anualcompuesta

Aos de permanencia en el activo

Bonos Letr as del Tesoro

-15,6%

+50%

+75%

+25%

-25% -21,19%

+24,7% +21,6%+23,7%

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3

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unque pueda parecerlo, conseguir unarentabilidad media anual por encima del 10%que ofrece la bolsa a largo plazo no es fcil. De

hecho tan slo el 9% de los gestores norteamericanosha logrado batir al ndice S&P 500 a lo largo de 16 aos(1981-1997). La razn fundamental es la ausencia dedisciplina y los continuos cambios de estrategia en losque incurren la mayora de los gestores de fondos. Loque Warren Buffet denomin como ImperativoInstitucional afecta a la mayora de gestores, que acabansucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. Elhecho de no mantener una misma filosofa y estrategiade inversin resulta devastador para el rendimiento alargo plazo. a

En cambio, los propios ndices burstiles constituyen unaestrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso

no resulta fcil superar su rendimiento a largo plazo. Elndice S&P 500 por ejemplo es el resultado de unaestrategia muy simple: Comprar las 500 corporacionesde mayor capitalizacin en EEUU cada ao. Y el S&P500 no ha variado esa estrategia desde su creacin en1957. b

Ser fiel a la filosofa de inversin, tanto en buenos comoen malos momentos es una de las claves para obtenerun rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historiapone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiendea equivocarse con sus decisiones de inversin y se guaen exceso por las previsiones econmicas a corto plazo.En el siguiente grfico se aprecia cmo los distintosmnimos de la bolsa han ido coincidiendo con las mximas

posiciones de liquidez de los fondos de renta variable:1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d

A

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Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los ndices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)a

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al ndice S&P 500 (1985-1994)b

Gestor de carteras de medio

0

S&P 500 Wilshire 5.000

4

6

8

10

12

14

16

2RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:

Los ndices burstiles frente al gestor de carterasde acciones medio. (Los veinte aos que llegan

hasta el 31 de diciembre de 1994)

ndice Americano S&P 500

Media General Fondos de Acciones

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL NDICE S&P 500 (1985-1994)

+14,33%

+12,15%

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Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)c

Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)d

34

6

16

2

78

10

5

1112

14

9

13

15

Liquidez%

1970 1994

7080

100

600

6050

125

150

250

90

300

450

200

S&P 400

1970 1994

1

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4

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Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante:pensemos en una inversin de 10.000a 15 aos. Ladiferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% esconvertir ese capital inicial en 41.000 y 81.000respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 aos,la diferencia es significativa: 174.000(al 10%) frente a662.000(al 15%). c d

ntre las diferentes escuelas de inversin, el ValueInvesting es la nica que aglutina un grupo degestores que consiguen batir a la bolsa a largo

plazo y de forma consistente. Segn la firma de inversinindependiente Ibbotson Associates, la inversin en valorha superado con creces a la inversin basada en elcrecimiento con un diferencial en la rentabilidad anualcercano al 5%, desde que el mercado toc fondo en juniode 1932. a b

E

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Rentabilidad media de compaas del S&P 500 segn diferentes estrategias (1951-2003)a

Rentabilidad media de compaas del NYSE en funcin de su PER (1966-1984)b

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00%

High PSR 1,25%

All Stocks 13,00%

High Yield 13,35%

Low PSR 15,95%

High P/Cashflow 5,16%

Low P/Cashflow 15,47%

High P/Book 6,52%

Low P/Book 15,95%

High PE 8,78%

Low PE 13,77%

1(ratio P/E ms bajo)

2

3

4

5

6

7

8

9

10(ratio P/E ms alto)

Decil

14,08%

13,81

10,95

10,29

9,20

6,43

7,00

5,57

5,50

5,58

Anual CompuestaRentabilidad

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Evolucin de la inversin Value vs inversin Gr owth (1951-2007)c

Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)d

Small-Value (20,8% TAE)

10

100

1.000

10.000

100.000

1

Big-Value (17,2% TAE) Small-Growth (13,3% TAE) Big-Growth (10,9% TAE)

1955 2007

20.351

4.120

708

234

Francia

Alemania

Suiza

Reino Unido

Japn

Estados Unidos

Global (p.ejem. todos lo anteriores)

Europa

PAS

73,7%

17,7%

42,7%

31,5%

69,5%

15,6%

39,5%

31,9%

Exceso de rentabilidad acumulada de la i nversin Value frente a acciones Growth a lo largode un periodo de 11 1/2 aos (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992)

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En su libro The little book that beats the Market, JoelGreenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la carteracompuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobreel capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido unarentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del ndice

formado por la 3.500 compaas objeto del estudio. f gh i

A pesar de que a corto plazo pueda parecer que lascotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirmala Teora Acadmica), el precio de la acciones acabasubiendo si la compaa en cuestin genera flujos de cajalibre crecientes. En el corto plazo, el precio de las accionesse ve influido por todo tipo de factores tcnicos(necesidades de liquidez, pnicos financieros, euforiasburstiles, etc.) pero a largo plazo sern los beneficiosde la empresa los que determinen su movimiento. j k

Se calcula que la gestin Value concentra tan sloalrededor del 5-10% de la capitalizacin mundial a travsde unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmenteen Norteamrica). La siguiente tabla muestra los resultadosde algunos Value Investors que han conseguido batir

al mercado a largo plazo, cada uno con su propiaestrategia, pero bajo unos principios comunes. e

Desde un punto de vista estadstico, James P. OShaugnessydemuestra en su libro What Works on Wall Street, quela estrategia value de invertir en las 50 compaas conmenor ratio price-to-sale (ingresos por accin) arroja unarentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P500, desde 1952. Y existen ms de 40 estudios acadmicosindependientes que demuestran que el Value Investingconsigue rendimientos por encima de la media delmercado.

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Evolucin de la inversin Value vs inversin Gr owth (1951-2007)e

GESTOR

Benjamin Graham

Warren Buffett

Charles Munger

Peter Lynch

John Templeton

Jim Rogers

Walter SchlossJohn Neff

William J. Ruane

Martin Whitman

Chtistoper H. Browne

Bill Nygren

Mario Gabelli

F. Garca Params

FONDO

Graham Newman Corp. (with Geico)

Berkshire Hathaway

Partnership

Magelan Fund (Fidelity)

Templeton Growth Fund

Quantum Fund

Walter J. Schloss and AssociatesVanguard Windsor Fund

Sequoia Fund

Third Avenua Value Fund

Tweedy Browne American Value Fund

The Oakmark Fund

Gabelli Asset Fund

Bestinfond

PERIODO

1948-1976

1965-2008

1962-1975

1977-1990

1954-1992

1969-1980

1955-20031964-1995

1970-2004

1990-2008

1975-2008

1991-2008

1986-2008

1993-2008

ANUAL GESTOR

11,4%

RENTABILIDAD

20,7%

19,8%

29,0%

14,5%

38,0%

15,3%13,7%

16,6%

11,4%

14,7%

10,9%

11,0%

15,0%

S&P 500

7,0%

RENTABILIDAD

5,4%

1,8%

8,6%

7,6%

2,3%

7,2%6,8%

7,7%

5,1%

7,6%

5,7%

6,5%

4,5%

RELATIVA

4,4%

RENTABILIDAD

15,3%

18,0%

20,4%

6,9%

35,7%

8,1%7,0%

8,9%

6,2%

7,1%

5,2%

4,5%

10,6%

N AOS

29

44

14

14

39

12

4932

35

19

34

18

23

16

30

R t bilid d di l ti d l fil f V l G th (1985 2007) MERCADOS DESARROLLADOSf


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Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTESg

1985 2007

20%

40%

-20%

10%

0

30%

50%

60%

-10%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH

Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOSf

All Cap

1980 2008

0

20%

50%

-40%

-10%

-30%

-20%

10%

30%

40%EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE


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Evolucin de los ndices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997 2007)h


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Evolucin de los ndices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)h

Evolucin de ETF Value Europa vs principales ndices (2000-2008)i

MSCI China Value Index

$ 100

$ 200

$ 300

$ 500

$ 700

$ 0

MSCI China Growth Index

1997 2007

$ 493,94

$ 600

$ 400

$ 88,40

FTSE RAFI Europe

$ 5k

$ 10k

$ 15k

$ 20K

$ 30k

$ 1k

MSCI Europe MSCI EAFE S&P 500

2000 2008

$ 17,001

$ 25k

$ 11,596$ 10,654

$ 9,209

32

Evolucin beneficios por accin y cotizacin del S&P 500 (1871-1994)j


36/84

Evolucin beneficios por accin y cotizacin del S&P 500 (1871 1994)j

Evolucin beneficios por accin y cotizacin telefnica (1962-2008)k

S&P 500

10

100

1.000

0,1

BPA

1870 1994

BPA

100

1.000

10

COTIZ.

1962 2008

10.000

1.000

100

33


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34


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5

35


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36


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l riesgo que un inversor asume cuando invierteen acciones no viene determinado por la

variabilidad histrica (volatilidad) que ese ttulohaya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de unaprdida de valor permanente asociada al negocio de lacompaa.El hecho de que una empresa cotizada tenga unacotizacin voltil no la hace ms arriesgada; de hechoposibilita al inversor poder comprarla en un momentodonde la alteracin entre valor y precio sea mayor.

Tampoco el tamao y/o la liquidez de las compaas sonun factor representativo del riesgo de la inversin. En

principio siempre ser ms fcil encontrar mayoresdiferencias entre valor y precio en compaas pequeasque en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas.Por lo tanto el margen de seguridad (distorsin valor-precio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de lainversin menor. Se ha demostrado que las Small Capsson ms rentables que las grandes compaas a largoplazo, pero no necesariamente ms arriesgadas.a b c d

E

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Rentabilidad media anual de compaas del NYSE segn su capitalizacin (1926-1980)a


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Rentabilidad acumulada de las acciones ms baratas del Russell 1000 (1975-2008)b

1(Capitalizacin ms grande)

2

3

4

5 (Capitalizacin ms pequea)

Quintil

8,9%

10,1%

11,1%

11,7%

12,1%

Anual CompuestoRetorno

0%

35%

70%

105%

-35%

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

-70%

Retorno Anual Acumulado

30/9/74 19/6/08

38

Comparativa de la evolucin en el NYSE de Blue Chips vs pequeas compaas (1926-1994)c


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Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)d

1980 2008

0%

20%

35%

-20%

-10%

Todas las acciones

Acciones pequeas

10,2%

12,2%

medio anualRendimineto

49

48

positivosN aos

20

21

negativosN aos

54% (1933)

142% (1933)

mayorRendimiento

-43% (1931)

-49 (1931)

menorRendimiento

30%

Large Cap Small Cap

5%

15%

-5%

10%

25%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE


39


43/84

40


44/84

6

41


45/84

42


46/84

pesar de que las acciones son -a largo plazo- elactivo ms rentable y seguro, la historia de laBolsa est plagada de episodios dramticos:

quiebras, escndalos financieros, guerras, recesiones, crisiseconmicas, pnicos burstiles El inversor de valor tiene

que entender que la incertidumbre siempre va a estarpresente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nuncaestn claras en la Bolsa y cuando lo estn, ya es demasiadotarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilacionesson algo inherente al mercado de acciones y basar laestrategia de inversin en dichas oscilaciones es un errora largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversindurante este tipo de episodios permite una importantecreacin de valor.

En los ltimos 40 aos los mercados de renta variable sehan enfrentado a varias crisis del petrleo, numerosos

conflictos armados, diversos escndalos financieros, milesde quiebras empresariales y cuatros crash burstiles deconsiderable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500el ndice burstil ms importante del mundo-, ha ofrecidouna rentabilidad media anual desde entonces del 9.3%

frente a una inflacin media del 4.5%. a

Si tomamos como ejemplo la peor crisis burstil de lahistoria, el crack de 1929 (que propici una bajada delndice del 89%) y pensamos en un inversor que desde elpunto ms alto hubiera ido realizando inversionesregulares cada mes a lo largo de la cada, llegamos a lasorprendente conclusin de que en menos de 4 aos eseinversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor queinvirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido

su inversin durante 30 aos, habra obtenido una tasade rentabilidad media del 13%. b c

6

A

43

Crisis del ndice americano S&P 500 (1970-2008)a


47/84

Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de inters en E.E.U.U. (1870-2008)b

PER

20

25

35

45

50

0

Tipos de inters a largo plazo

1870 2020

15

1.6001.4001.2001.1001.000900800700600500

400350

300250

200

150

100

50

1970 2008

450

119,07Crisis Petrleo 73

Tipos de Inters

AGRESIVA SUBIDA

335,09Crash 89

77,2562,34

Guerra del Golfo

Crisis Bonos Basura

Crisis Savings & LoansCrisis Asiatica

Crisis Rusa y Quiebra LTCM

Crisis Tecnologas Atentado 11S

223,91

900,68

1.561,10

900,03

Crisis Auditoras 2 Guerra del Golfo

RENTABILIDAD S&P 500(1970-2008)9,37% Anual

40

30

10

5

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

1901

1921

1929

1966

1981

2000

44


48/84

Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)c

0 5 10 15 20 25

May 1923 - Jul 1924

Oct 1926 - Nov 1927

Ago 1929 - Mar 1933

May 1937 - Jul 1938

Feb 1945 - Oct 1945

Nov 1948 - Oct 1949Jul 1953 - May 1954

Ago 1957 - Abr 1958

Abr 1960 - Feb 1961

Dic 1969 - Nov 1970

Nov 1973 - Mar 1975

Ene 1980 - Jul 1980

Jul 1981 - Nov 1982

Jul 1990 - Mar 1991

Mar 2001- Nov 2001

Media

Media (ex recesin 2001)

Referencia Actual

45


49/84

46


50/84

7

47


51/84

48


52/84

legir un gestor de inversiones por sus resultadosa corto plazo (menos de 3 aos) puede llevar atomar una decisin equivocada. Lamentablemente

el resultado a corto plazo no es un buen indicador delxito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitableque los gestores que obtienen rendimientos a largo plazopor encima del mercado, sufran periodos en los que surendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet sealabaen el discurso The Superinvestors of Graham-and-Doddsville siete gestores americanos que habanconseguido un rendimiento muy por encima del mercado(entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a unplazo de entre 13 y 28 aos). A pesar de esosimpresionantes resultados a largo plazo, ninguno deestos gestores consigui batir al ndice cada ao. Es ms,seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo delmercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone demanifiesto que los resultados a largo plazo por encima

de la media son perfectamente compatibles con unosdiscretos resultados a corto plazo, incluso por debajo delndice. a

El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barrons(el semanario financiero ms prestigioso de EEUU) trashaber logrado durante 35 aos un rendimiento del 23%frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que elbajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad deinversiones durante 1999, el ao previo al crack de laspuntocom.

La realidad es que incluso periodos de rendimiento pordebajo del ndice de hasta 3 aos tienen un impacto muypequeo en la habilidad de los mejores gestores paracrear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Unestudio de Brandes sobre los fondos de renta variableglobal revela que, mientras los 7 mejores baten de formaimportante al mercado en un periodo de 10 aos, todosellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmarkdurante cortos periodos de tiempo. b

Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7fondos aparecieron en algn momento en los deciles6,7,8 y 9 durante la dcada. c

7

E

49

Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algnmomento hasta la mitad de la clasificacin, ltimo cuartil o decil a lo largo de 3 aos (1998-2007)a


53/84

Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)b

Mitad Cuartil Decil

40%

20%

60%

80%

100%

98%

0%

75%

43%

7 mejores fondos

Media de los 7 mejores fondos.

de -4,11% a -18,25%

-10,82%

rolling a 1 aoPeor periodo

de 2,97% a -4,89%

-0,98%

rolling a 3 aosPeor periodo

50


54/84

Los 7 mejores fondos bolsa global: aparicin en los diferentes deciles (1998-2008)c

Segn rentabilidad trimestral

Segn rentabilidad a 1 ao

Segn rentabilidad anualizada a 3 aos

7

7

decil 6

4

7

7

decil 7

3

7

6

decil 8

2

7

6

decil 9

1

6

2

decil 10

0

51


55/84

52


56/84

8

53


57/84

54


58/84

xiste una tendencia generalizada a guiarse porlas predicciones macroeconmicas a la hora deinvertir. Inversores y gestores suelen pensar que

es necesario conocer el futuro movimiento de los tiposde inters o la tasa de incremento del PIB para tener

xito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlacin entre laBolsa y la economa es mucho ms dbil de lo que puedeparecer. a b

Al margen de la dudosa correlacin entre la Bolsa y elPIB, es importante tener presente que la prediccineconmica es una tarea muy complicada donde los erroressuperan a los aciertos. La siguiente tabla muestra elpronstico de la encuesta a economistas realizada por elWall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados

no pueden ser ms desalentadores: casi en un 70% delas ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c

Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistassobre los resultados trimestrales de las compaas, unade las principales fijaciones del mercado. Un estudio deDavid Dreman demuestra que en el 75% de las veces seproducen errores de hasta el 10% sobre los resultados

trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban porun margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza67.375 predicciones de resultados trimestrales).

No merece la pena dedicar tiempo y energa al anlisisde variables de corto plazo totalmente incontrolablescomo el PIB, los tipos de inters, el nivel de los ndicesburstiles o los resultados trimestrales de las compaas.Es mucho ms productivo dedicar todos los esfuerzos alanalisis de compaas, buscando negocios con ventajas

competitivas que se encuentren cotizando a preciosrazonables.

E

55

Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)a


59/84

Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)b

S&P 500

0%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

-40,00%

Crecimiento del PIB E.E.U.U.

1971 2008

-30,00%

-20,00%

-10,00%

2%

4%

6%

8%

10%

-6%

-4%

-2%

0%

Dow Jones Industrial Average PIB Nominal

1900s 1910s 1920s 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s

0

5%

10%

15%

20%

-5%

56

Predicciones semestrales de los tipos de inters vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)c


60/84

FECHA PREVISIN REAL RESULTADO FECHA PREVISIN REAL RESULTADO

12/82

6/83

12/83

6/84

12/84

6/85

12/85

6/86

12/86

6/87

12/87

6/88

12/88

6/89

Acertado

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Acertado

Errneo

Errneo

Acertado

Acertado

Errneo

12/95

6/96

12/96

6/97

12/97

6/98

12/98

6/99

12/99

6/00

12/00

6/01

12/01

6/02*

Acertado

Acertado

Acertado

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Acertado

Errneo

Errneo

Acertado

Acertado

12/89

6/90

12/90

6/91

12/91

6/92

12/92

6/93

12/93

6/94

12/94

6/95

Errneo

Errneo

Acertado

Errneo

Acertado

Errneo

Acertado

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

12/02

6/03

12/03

6/04

12/04

6/05

12/05

6/06

12/06

6/07

12/07

6/08

Errneo

Errneo

Acertado

Acertado

Errneo

Errneo

Acertado

Acertado

Errneo

Errneo

Errneo

Errneo

57


61/84

58


62/84

9

59


63/84

60


64/84

na de las peores decisiones de inversin a largoplazo es comprar acciones sobrevaloradas debidoa modas sectoriales o euforias burstiles. Japn

vivi la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del pas semultiplic por 75 y el valor de la bolsa por 100, superandoen capitalizacin a la propia Bolsa americana. Losinversores que compraron acciones japonesas a finalesde los 80 han sufrido una prdida patrimonial del 75%veinte aos despus. a

Aunque quiz el caso ms dramtico es el del mercadotecnolgico Nasdaq que se desplom un 80% en menosde 3 aos despus de alcanzar un PER de 150 veces. Millones

de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de suinversin al adquirir acciones cuya sobrevaloracin eradesproporcionada. Muchos de esos inversores tardarndecenios en recuperar su inversin o simplemente no larecuperarn nunca. b

La sobrevaloracin ms reciente se ha dado en la Bolsa deChina, cuyo ndice lleg a cotizar a 40 veces beneficio. c

U

61

Evolucin del ndice japons NIKKEI (1982-2009)a


65/84

Evolucin del ndice tecnolgico NASDAQ (1988-2009)b

82

40.000,00

35.000,00

30.000,00

25.000,00

20.000,00

15.000,00

10.000,00

Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

Nov

5.000,00

4.500,00

3.500,00

3.000,00

2.000,00

1.500,00

500,00

7.290,96

1.080,671.000,00

2.500,00

4.000,00

J ul Feb Oct M ay 94 Jul Feb Oct M ay 97 J ul Feb Oct M ay 00 Jul Feb Oct M ay 03 J ul Feb Oct M ay 06 Jul Feb Oct M ay 09

62


66/84

Evolucin del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)c

1995

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

2009

0

PER 40

63


67/84

64


68/84

10

65


69/84

66


70/84

osiblemente el mayor reto de un inversor seamantenerse fiel a su filosofa de inversin. Lasemociones dictan en muchas ocasiones las

decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el

peor momento, ignorando el clebre consejo de Buffet:S temeroso cuando otros son codiciosos y vulvetecodicioso cuando todo el mundo tenga miedo.

Las estadsticas son reveladoras: en los ltimos 20 aos,la ganancia media de los fondos americanos de bolsa seencuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia mediadel inversor de fondos de renta variable americana estan slo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversiny desinversin de los inversores provocan que su gananciasea de menos de la mitad que la del fondo en el queinvierten su capital. a

Sin duda el caso ms paradjico es el del famoso MagellanFund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de mediaun 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo elfondo a lo largo de 14 aos fue del 29% anual.

Comprender cmo se han comportado los mercados, susconsecuencias y repercusiones, durante crisis pasadasofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedoque siente todo inversor durante un crack burstil. b

Las causas del comportamiento auto-destructivo delinversor son mltiples: dejarse guiar por el miedo o laambicin, invertir en los sectores de moda que han tenidoun gran comportamiento a corto plazo o no mantenersefiel a su filosofa de inversin. Pero por encima de todosdestaca la tendencia general que tiene el inversor a tratarde adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.

P

67

Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)a

Rentabilidad media fondos de bolsa Rentabilidad media inversores


71/84

40 5

280 35

-200 -25

240 30

200 25

160 20

120 15

80 10

-80 -10

-160 -20

-120 -15

-40 -5

Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)b

Flujos netos anuales de inversin ($ Billones) Rentabilidad Anual

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 6/08

24,2%

18,2%21,0%

-21,4%

29,7%

11,5%7,1%

13,7%

6,9%

-9,0%

-2,8%

-14,0%

0 0

11,6%

5%

10%

15%

4,5%

0%

Penalizacin por elcomportamiento del inversor.

68


72/84

69


73/84

11

70


74/84

71


75/84

omo describe Peter Lynch en su libro One upon Wall Street, a finales de 1972, cuando laBolsa estaba a punto de sufrir una de las peores

cadas de la historia, el optimismo estaba en su puntoms alto (el 85% de los asesores eran alcistas segn la

informacin de Investors Intelligence). Al comienzo delrebote del mercado en 1974, el 65% de los asesoresteman que lo peor estaba an por venir. De nuevo, antesde la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesoreseran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo elmercado en 1982, ms de la mitad de los asesorespredecan bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80%pensaban que el mercado seguira subiendo. Lynch ilustraperfectamente lo difcil que es predecir el movimientode los mercados burstiles.

A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier

mercado de valores se aproxima a un constante 10%, losrendimientos de la bolsa a corto plazo son asimtricos.Una tendencia muy comn de los inversores es abandonarsu plan de inversin saliendo del mercado con la esperanzade volver a entrar cuando el entorno sea ms favorable.

Los siguientes grficos deberan disuadir a cualquier quesienta la tentacin de adivinar hacia dnde se mover elmercado a corto plazo. a b

Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercadosburstiles (en base a 160.000 datos diarios) revela queperderse los mejores 10 das genera, de media,rentabilidades un 50% ms bajas. Y lo que es mssorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejoressesiones obtendra una rentabilidad negativa a largo

plazo.

C

72

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)a

15%

EL PELIGRO DE HACER MARKET TIMING


76/84

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)b

2,2%

-10%

5%

10%

15%

-5%

Siempre invertido Sin las 10mejores sesiones

Sin las 30mejores sesiones



10 aos menos las 30 mejores sesiones

0,8% TAE

10 aos (2523 sesiones)

9,9% TAE

0% 2% 4% 6% 8% 10%


3% TAE


7,5% TAE


5,7% TAE

0%

-7,4%

-3,2%

7,1%

10,5%

73


77/84

74


78/84

12

75


79/84

76


80/84

en las que la incertidumbre se convierte en una constanteincmoda. Hay que tener presente que la bolsa americanaha proporcionado retornos positivos a 5 aos en el 97%de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente

que se mantiene fiel a su estrategia de inversin. b c d

El Value Investing depende ms del sentido comn, eltrabajo diario y la paciencia que de particulares fuentesde informacin o de la prediccin de acontecimientosfuturos. Su correcta aplicacin minimiza la posibilidad deprdidas permanentes en la cartera y ha producidoresultados positivos a largo plazo, batiendo de media larentabilidad del mercado.

urante los ltimos 25 aos ha habido 181 posiblesperiodos de 10 aos. En cualquiera de esosperiodos el inversor que hubiera estado invertido

en el mercado de renta variable habra obtenido

rentabilidades positivas. Sin embargo, considerandoperiodos de 1 ao, el inversor habra perdido dinero enel 25% de las ocasiones. a

Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largoplazo. Pero exigen la cualidad menos comn entre losinversores: la paciencia. Para obtener un rendimientosatisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguantesuficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones

D

77

Rendimientos del ndice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)a


81/84

Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)b

-40% a -60%

1 ao

-30% a -40%

1 ao

-20% a -30%

3 aos

5 aos

0% a -10%

13 aos

0% a 10%

13 aos

10% a 20%

15 aos

20% a 30%

13 aos

30% a 40%

13 aos

40% a 60%

5 aos

-10% a -20%

5

15

10

23 aos negativos / 28% del total de aos 59 aos positivos / 72% del total de aos

1

N de periodos de 1 aos

% de periodos con retornos positivos

289

75%

% de periodos con retornos negativos

Rendimiento ms alto en uno de l os periodos

25%

44%

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos-28%



241

85%


Rendimiento ms alto en uno de los periodos

15%

197%

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos -24%



181

100%


Rendimiento ms alto en uno de los periodos

0%

298%

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos 32%

78

Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)c

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

80%

70%


82/84

d

28 32 36 40

-50%

0%

44 48 50 56 60 64 68 72 76 80 84 88 90 96 00 04 07

32 36 40

0%

5%

30%

-20%

-5%

-10%

-15%

10%

15%

20%

25%

44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

20%

30%

10%

-10%

-20%

-30%

-40%

40%

50%

60%

70%

79


83/84

80


84/84

Value Inverstors Legendarios

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