VALUE AT PRIVATIZATION AND AFTERWARDS: A … 05 46.pdfAnaliza acestei companii strategice prezinta...

Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9

339 Section: Social Sciences

VALUE AT PRIVATIZATION AND AFTERWARDS: A RETROSPECTIVE ON THE

ROMANIAN STEEL MILLS‘ STRATEGIC PRIVATIZATION

Mădălina Viorica Ion (Manu) PhD Student, The Bucharest University of Economic Studies

Abstract: The paper presents a study on the importance of enterprise valuation and its determining

value, in a retrospective analysis of the privatization of the Romanian steel „giant‟ and its afterwards evolution.

The research on very important strategic privatizations and the post-privatization evolution is to

determine the influence factors of enterprise‟s value in significant international transactions, using the data available and published financial indicators. In the capital structure theory, the capital is

correlated with the enterprise value.

The result of the research shows that endogenous factors, such as sub-capitalization and heavy losses

can determine the enterprise value, as much as the exogenous factors, such as the market conditions, politics, state‟s need for incomes, etc.

Keywords: enterprise value, privatization, factors of enterprise value, shareholders value, state-owned

enterprise

Introducere

Articolul trateaza problematica valorii intreprinderii, la privatizare si ulterior, in evolutie.

Obiectivele urmarite sunt: analiza factorilor determinanti ai valorii intreprinderii in cazul unei

tranzactii transfrontariere.

Pornind de la literatura de specialitate si datele privind privatizarea combinatului siderurgic

Sidex Galati si a altor importante intreprinderi din industria metalurgica romaneasca, si

analizand evolutia lor ulterioara privatizarii, vom stabili factori determinanti ai valorii

intreprinderii. Analiza acestei companii strategice prezinta avantajul existentei datelor

multianuale si analizelor sectoriale statistice, inclusiv experienta proprie (profesionale si de

viata) a autorului.

Construita in 1960, producatorul galatean are o traditie indelungata in industria siderurgica

romaneasca ca un combinat siderurgic integrat la Galati (ArcelorMittal Galati S.A., 2014).

Infiintata in 19911 in actuala forma de societate pe actiuni, compania este cel mai mare

producator de otel integrat din Romania, cu 62% din productia interna de otel, in 2014; si cu

51%, in 2013 (ArcelorMittal Galati S.A., 2014). Privatizarea a avut loc in anul 2001, prin

achizitia pachetului majoritar de catre ArcelorMittal Holdings AG (ArcelorMittal Galati S.A.,

2014), pentru suma de 54 millioane USD, cu conditia ca numarul angajatilor sa fie mentinut

pentru cel putin cinci ani, iar investitiile tehnologice si de mediu sa fie de 350 millioane USD

(Marianne Beisheim, 2012).

Literatura de specialitate

Scurta incursiune in teoria valorii

Valoarea a fost inteleasa initial ca:

1 Prin hotararea guvernului nr.29/1991



utilitate a bunului, deci ca valoare de intrebuintare a acestuia sau

ca si posibilitate de a achizitiona alte bunuri, deci ca valoare de schimb, aceasta fiind un

preţ ipotetic, ce este determinat de scopul urmarit (achizitii, fuziuni, etc.). Cele doua valori

variaza invers proportional, bunurile cu cea mai mare valoare de intrebuintare avand,

adesea, o nesemnificativa valoare de schimb2.

Componentele patrimoniale ale intreprinderii au fost evaluate mult timp pe baza costurilor

istorice, iar recent3, contabilitatea in valoare de piata

4 si cea in valoare justa

5; in prezent, in

sistemele contemporane, se foloseste contabilitatea actuariala, bazata pe valori actualizate sau

pe valori de utilitate(Toma, initiere in evaluarea intreprinderilor, 2011).

Valoarea de piaţă este fundamentată, în general, pe informaţii referitoare la afaceri

tranzacţionate pe piaţă si reprezintă o estimare a valorii, fundamentată de piaţă, care reflectă:

activitatea, interesele, motivaţiile majorităţii participanţilor de pe piaţă (nu pe cele aferente

unui anumit participant sau, grup restrâns de participanţi, cu anumite caracteristici

particulare), comportamentul/acţiunile şi percepţiile colective ale majorităţii investitorilor de

pe piaţă, cu privire la utilitatea unor active, rentabilitatea şi riscul unor afaceri; formularea

unei opinii în privinţa valorii de piaţă impune identificarea şi analiza cu obiectivitate a pietei,

astfel ca prin estimarea valorii de piaţă, se urmareste stabilirea unui preţ corect al afacerii, pe

baza: caracteristicilor sale intrinseci şi a condiţiilor pieţei.

Valoarea pentru întreprindere(sau valoarea de deposedare) reflectă pierderea, pe care o

entitate ar suporta-o, dacă ea ar fi deposedată de activul implicat într-o operaţie si reprezinta

cea mai mică valoare dintre costul de înlocuire al activului şi valoarea sa recuperabilă, care, la

rândul ei, este cea mai mare valoare dintre valoarea de utilitate şi valoarea realizabilă netă

(Toma, initiere in evaluarea intreprinderilor, 2011).

Dincolo de aspectele contabile, evaluarea intreprinderii cuprinde si o apreciere strategica a

acesteia, iar specialistii6 au in vedere, in rapoartele pe care le intocmesc, elemente precum:

activele (reale/imateriale), know-how-ul, aptitudinea de rambusare a datoriilor – solvabilitatea

finala/ imediata, capacitatea de a distribui dividende si cea de a realiza plusvaloare, existenta

de sinergii cu alte intreprindere si posibilitatea de a realiza economii de scara sau de a atinge

marimea critica, controlul aprovizionarii/ vanzarii, etc. (Toma, initiere in evaluarea

intreprinderilor, 2011).

Valoarea de piata a intreprinderii se calculează pe baza profiturilor, cash-flow-urilor, riscului

asociat obţinerii acestora, aşa cum sunt percepute acestea de marea majoritate a investitorilor

de pe piaţă, astfel:

1. Fluxurile de numerar generate

Structura financiara a intreprinderii (structura capitalurilor) – ca totalitate a surselor de

finantare proprii, din autofinantare si din majorarea capitalului social, precum si

capitalurile imprumutate, prin credite comerciale, bancare sau obligatare, precum si

2 Dupa Adam Smith, ‗Wealth of Nations‘, Book 1, chapter IV 3dupa anul 2000 4 Engl. market value - valoarea de piață reprezintă „suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată

la data evaluării între un cumpărător hotărât și un vânzător hotărât în cadrul unei tranzacţii echilibrate în condițiile unui marketing adecvat, iar părțile acționează în cunoştinţă de cauză, prudent (Standarde Internaționale

de Evaluare, 2003) 5 Engl. fair value - „suma la care poate fi tranzacţionat un activ sau, decontată o datorie, de bunăvoie, între părţi

aflate în cunoştinţă de cauză, în cadrul unei tranzacţii, în care preţul este stabilit în mod obiectiv‖ Standardele

Internaţionale de Contabilitate (2006) 6 Precum expertii contabili, experti evaluatori, analistii financiari, creditorii bancari s.a.



ponderile acestora in totalul pasivului intreprinderii – este studiata in corelatie cu valoarea

intreprinderii, in teoria structurii capitalurilor7(Stancu I. S., 2012):

CPR+DTL=IMO+ ACRnete , unde:

CPR = Marimea capitalurilor proprii,

DTL =datorii pe termen lung - capital imprumutat pentru mai mult de 1 an,

IMO = activele fixe/ imobilizate

ACRnete = active circulante nete de datoriile din exploatare = ACR – DATcurente

2. Riscurile aferente investitiilor;

3. Fiscalitate (Stancu I. S., 2012) - valoarea intreprinderii indatorate este valoarea

intreprinderii neandatorate si valoarea actualizata a economiilor de impozit (Stancu,

2012) :

VL = VU + DAT*τ

In evaluarea unei intreprinderi, se utilizeaza diverse abordari, fiecare dintre metode

reprezentand o abordare comparativă, a caror rezultat, în cazul în care acestea sunt bazate pe

datele pieţei, ar trebui să fie valoarea de piaţă (Standarde Internaționale de Evaluare, 2003):

A. Abordarea bazată pe costuri se bazează pe estimările investitorilor de pe piaţă, în

privinţa costurilor de reconstrucţie, de înlocuire, a deprecierii;

B. Metoda comparaţiei cu preţurile pieţei se refera la preţurile la care proprietăţile

comparabile se tranzacţionează piaţă;

C. Metodele bazate pe venituri apeleaza la: profiturile, cash-flow-urile, ratele de

rentabilitate aşteptate de investitorii de pe piaţă;

Metodologie

In continuarea cercetarii anterioare cu privire la evolutia combinatului siderurgic de la Galati8,

am avut in vedere si analiza SWOT9 a companiei, care ofera o imagine de ansamblu, integrata

a aspectelor cheie ale activitatii unei intreprinderi (anexa 1), in scopul aprecierii strategice a

intreprinderii.

Analiza industriei metalurgice releva cateva particularităţi (COMISIA NAŢIONALĂ DE

PROGNOZĂ, 2006):

circa 20% din resursele de produse metalurgice (producţie internă + import) sunt destinate

activităţilor de investiţii şi construcţii (aproximativ în proporţie egală);

producţia suficientă – ca valoare şi structură – acopera necesităţile interne, consumul

intern fiind mai mic decât producţia;

orientarea preponderentă către export (de exemplu, in 2005, s-a exportat peste 50% din

producţie, importându-se în schimb produse metalurgice pentru acoperirea a 40% din

consumul intern);

• gradul ridicat de integrare a producţiei (ponderea ridicată a consumului propriu de produse

metalurgice, circa 23% din producţie şi peste 13% din total resurse);

7 Engl. Capital structure theory, in ‗The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investments‘, F.

Modigliani si M.Miller, American Economic Review 3, 1958, p.261-297; ‗Corporate income Taxes and the Cost

of Capital: A Correction‖, American Review, 53, 1963, p. 433-443 8 Prima parte a cercetarii a fost prezentata in cadrul conferintei ―EUnIT2017‖, de la Bucuresti 9 Engl. Abrev. pentru Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats



• concentrarea (primele 5 societăţi asigura circa 65% din cifra de afaceri a ramurii şi ceea ce

este de subliniat este că fiecare din acestea concentrează producţia de oţel, aluminiu, oţeluri

speciale, ţevi);

• volum însemnat de materii prime şi semifabricate din import (în anul 2005 s-au importat 6,6

mil.tone minereu de fier şi 1,7 mil.tone bauxită; pe primele 8 luni din 2006 s-au importat 3,8

mil.tone minereu de fier şi 1,2 mil.tone bauxită; pe ansamblu, importul de minereuri

metalifere în 2005 a fost de aproape 450 milioane euro);

• excedentul comercial, chiar şi în anii în care producţia a scăzut (cum este anul 2003);

Totodata, analiza activitatii sectorului metalurgic din perioada 2015-2016, pe baza

informatiilor statistice (tabelul 1), releva scaderea indicatorilor privind productia si investitiile

in anul 2016. Cheltuielile cu investitiile, atat din punctul de vedere al volumului mare al

acestora, dar si din punctul de vedere al importantei acestora, fiind reflectate direct in calitatea

si costul produselor, dar si in calitatea mediului si siguranta si securitatea in munca sunt un

indicator extrem de important pentru companiile din aceasta ramura a industriei.

Prin metoda comparatiei, se vor analiza comparativ combinatul siderurgic din Galati si un

producator similar10

cu traditie, din Romania.

Interpretarea rezultatelor

Utilizarea unui cost redus al capitalurilor ca factor de capitalizare a cash-flow-rilor degajate

de întreprindere duce la cresterea valorii intreprinderii. In afara economiilor fiscale obtinute

ca urmare a deductibilitatii dobanzii din profitul impozabil, prin indatorare, valoarea

intreprinderii creste si ca urmare a pastrarii surplusurilor financiare in cadrul firmei, urmate de

investirea acestora la o rentabilitate cat mai buna.

Industria metalurgica – activitate tradiţională caracterizata prin energointensivitate, dar şi de

necesarul ridicat de materii prime din import - a trecut printr-un profund proces de

restructurare, in urma privatizarii, fapt ce a redus volumul de activitate – producţia ramurii se

situează în prezent la circa 65% din producţia din 1990 – dar i-au îmbunătăţit sensibil

eficienţa şi competitivitatea si ca urmare, acest sector are capacitatea de a-şi spori contribuţia

la dezvoltarea economică. Industria metalurgică prezintă particularităţi care-i limitează

potenţialului de creştere, precum piata specifica a produselor.

Concluzii

Analiza subliniaza importanta aprecierii strategice a companiei, care nu are in vedere, in mod

primordial, aspectele contabile, cu atat mai mult cu cat piata (si implicit si valoarea de piata)

reflectă: activitatea, interesele, motivaţiile majorităţii participanţilor de pe piaţă,

comportamentul/acţiunile şi percepţiile colective ale majorităţii investitorilor de pe piaţă, cu

privire la utilitatea unor active, rentabilitatea şi riscul unor afaceri. Subcapitalizarea firmelor

romanesti a fost si ramane una dintre problemele cu care acestea se confrunta, in eforturile lor

de dezvoltare sau supravietuire. Ca urmare, in absenta investitiilor necesare continuarii

activitatilor esentiale, mentinerii activelor sau pastrarii calitatii produselor/ serviciilor, firmele

romanesti valoroase au fost constant condamnate la o moarte lenta sau la vanzarea sub pretul

activelor lor.

10 ArcelorMittal Hunedoara



Bibliografie

(2016). Preluat pe 05 2016, de pe Investopedia:

http://www.investopedia.com/terms/a/agencycosts.asp

ArcelorMittal Galati S.A. (2014, 12 31). Raportul administratorilor. Preluat pe 12 2017, de pe

http://galati.arcelormittal.com/~/media/Files/A/Arcelormittal-Romania-

Galati/Raport%20administratori%20ref%20situatii%20financiare%202014.pdf

BRK Financial Group. (2016, 08 25). Piata gazelor naturale in Romania si liberalizarea

preturilor. Romania.

Ciora, C. (2013). Analiza performantei prin crearea de valoare. Bucuresti: Editura

Economica.

COMISIA NAŢIONALĂ DE PROGNOZĂ. (2006, 10 26). Preluat pe 12 2017, de pe

http://www.cnp.ro/user/repository/f68a53fd74393519fd98.pdf

coord. Pavelescu, F. (-). Evaluari ale gradului de pregatire a firmelor romanesti in vederea

integrarii in Uniunea Europeana. (I. n. economice, Ed.) Academia Romana.

coord.Coralia A., D. C. (2001). Dictionar de economie. Bucuresti: Ed. Economica.

Damodaran, A. (-). Investment_Valuation_2nd_Edition. BookZZ.org.

DEX 2009. (fără an). Preluat de pe DEX 2009

https://dexonline.ro/definitie/%C3%AEntreprindere

Eisenhardt, K. M. (1989). Preluat pe 04 28, 2016, de pe

http://www.jstor.org/stable/258191?seq=1#fndtn-references_tab_contents

EY România. (2015, 03 19). Comunicat de presă.

Forbes Romania. (2017, 03 15). Florin Vasilică (EY România): „Ne așteptăm să fie un număr

semnificativ de tranzacții de M&A, valoarea companiilor să crească, în 2017”.

Preluat pe 05 19, 2017, de pe http://www.forbes.ro/florin-vasilica-ey-romania-ne-

asteptam-sa-fie-un-numar-semnificativ-de-tranzactii-de-ma-valoarea-companiilor-sa-

creasca-in-2017-77755

Ghid de evaluare– 600, Evaluarea întreprinderii. (-).

Graham, B. (2010). Investitorul inteligent. Bucuresti: C.H. Beck.

I.N.S. (2015). Principalii indicatori economici şi financiari ai întreprinderilor, pe clase de

mărime, în anul 2013. Bucuresti.

IFRS. (fără an). Anexa A Termeni definiți.

Ilie, V. (2010). Gestiunea financiara a intreprinderii. Preluat pe 04 27, 2016, de pe

http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=93

Jensen, M. C. (2001). Preluat pe 04 28, 2016, de pe

http://onlinelibrary.wiley.com/enhanced/doi/10.1111/j.1745-6622.2001.tb00434.x

Marianne Beisheim, E. U. (2012). Limits to Privatization: How to Avoid Too Much of a Good

Thing : a Report to the Club of Rome. London: Earthscan.

Marshall, A. (1920). Preluat pe 04 29, 2016, de pe

http://www.econlib.org/library/Marshall/marP.html



OMV Petrom. (2016). Noutati investitori.

OUBS. (2010). Management. curs. Open University Business School.

Pleter, O. T. (2005). Adminstrarea afacerilor. Bucuresti: Editura Cartea Universitara.

Porojan D., B. C. (2002). Planul de afaceri: concepte, metode, tehnici, proceduri. Bucuresti:

Casa de editura Irecson.

R. Edward Freeman, J. M. (2001). Preluat pe 04 28, 2016, de pe

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=263511

Stancu I., B. L. (2015). Finante corporative (Vol. 1). Bucuresti: Ed. Economica.

Stancu, I. (2002). Finante. Ed. Economica.

Stancu, I. S. (2012). Finante corporative cu Excel. Editura Economica.

(2015). Standardele de evaluare. Bucuresti: ANEVAR.

Toma, M. (2009). Iniţiere în evaluarea întreprinderilor. Bucuresti: CECCAR.

Toma, M. (2011). initiere in evaluarea intreprinderilor. Bucuresti: Editura CECCAR.

Voinea, L. (2016). Raport asupra stabilității financiare - aprilie 2016., (p. 9). Bucuresti.

Punctele tari Punctele slabe

Noul sistem ISO;

Noua marca

Preturi actualizate lunar;

raspuns mai prompt la solicitarile clientilor;

program de investiţii şi construcţii

sustenabilitate pe termen lung

Limitarile tehnologice

Orientarea spre profesie

Relatia client – furnizor

Costuri mari

Oportunitati Amenintari

- factori tehnologici (globalizarea si

trecerea la noul sistem informatic si

informational);

- expansiunea constructiilor de maşini,

industrie ce reprezinta beneficiara

principala a producţiei metalurgice;

-alinierea la cerintele de mediu ale UE

- ridicarea facilitatilor fiscale

Prin urmare, punctele tari si cele slabe vin din mediul intern (si mai ales ale produsului) iar

Oportunitatile si Amenintarile se refera la influentele din mediul extern – apropiat si indepartat.



Tabelul 1. Indicatori statistici privind activitatea metalurgica din Romania in anii 2015-2016

Indicatorii observati variatia in 2016 (%) variatia in 2015

(%)

producţia de oţel brut -1,10% 4,80%

consumurile de materii prime

Cheltuielile de investiţii -29,50% 67,90%

din care: cheltuieli pentru protecţia mediului -22,30% -10,30%

Consumul brut de energie -0,70% 11,80%

Deşeurile rezultate în sectorul metalurgic -13,00% 3,60%

deseuri consummate intern 2,90%

Sursa: prelucrarea autorului, dupa (I.N.S., 2017).

VALUE AT PRIVATIZATION AND AFTERWARDS: A … 05 46.pdfAnaliza acestei companii strategice prezinta...

Documents

Transcript of VALUE AT PRIVATIZATION AND AFTERWARDS: A … 05 46.pdfAnaliza acestei companii strategice prezinta...