Untitled Document

79
*l5lø lo ERUoODQPD JHOLœPLœ SL\DVD HNRQRPLOHULQGH JHQHOOLNOH oRN DPDoOÕ NXOODQÕPÕ RODQ ELU LNWLVDW SROLWLNDVÕ DUDFÕGÕU %X HNRQRPLOHUGH KNPHWOHU Lo ERUoODQPD\Õ NDPX DoÕNODUÕQÕQ YH UHWNHQ DOW\DSÕ \DWÕUÕPODUÕQÕQ ILQDQVPDQÕ \DQÕQGDELUWDOHS\|QHWLPLNRQM|QNWUSROLWLNDVÕRODUDNGDNXOODQDELOPHNWHGLU +HU \ÕO JLGHUHN DUWDQ YH |QJ|UOHQLQ ]HULQGH JHUoHNOHœHQ NDPX EWoH DoÕNODUÕQHGHQL\OHLoERUoODQPDWHNQL÷L7UNL\H¶GHEXJQHNDGDUNRQM|QNWUHO DPDoODU LoLQ KLo NXOODQÕOPDPÕœWÕU lo ERUoODQPDQÕQ LœOHYL VDGHFH NDPX DoÕNODUÕQÕQ ILQDQVPDQÕ LOH VÕQÕUOÕ NDOPÕœ VRQ \ÕOODUGD LVH E\N |OoGH ERUo VHUYLV \NQ NDUœÕODPD DPDFÕQD \|QHOLN RODUDN NXOODQÕOPÕœWÕU %X GXUXPXQ HQIODV\RQ]HULQGHHWNLVLNDoÕQÕOPD]GÕU %XoDOÕœPDQÕQDPDFÕGDHNRQRPLGH\ÕOODUGÕU|QHPOLEir sorun olan iç ERUoODQPDQÕQIL\DWODUJHQHOG]H\L]HULQGHNLHWNLVLQLDUDœWÕUPDNWÕU (NRQRPL OLWHUDWUQGH |QHPOL J|UœOHUGHQ ELUL RODQ .H\QH]\HQ \DNODœÕPGDEWoHDoÕNODUÕQÕQIL\DWODUJHQHOG]H\L]HULQGHELUHWNLVLROPDNOD birlikte, bu etkinin yürütüOHQ X\JXQ SDUD SROLWLNDVÕ LOH JLGHULOHELOHFH÷L J|Uœ KDNLP LNHQ 0RQHWDULVW \DNODœÕPGD EWoH DoÕNODUÕQÕQ HWNLVL ROPDGÕ÷Õ J|Uœ KDNLPGLU<HQL.ODVLN<DNODœÕPGDGDKHUQHNDGDUPDOL\HSROLWLNDVÕHWNLQROVD GD %DUUR WDUDIÕQGDQ RUWD\D DWÕODQ 5LNDUGRcu denklik önermesi oHUoHYHVLQGH EWoH DoÕNODUÕQÕQ |QHPOL ELU HWNLVL \RNWXU %X |QHUPH\H J|UH EWoHDoÕNODUÕQÕQEXJQ\DUDWDFD÷ÕHWNL\LWDKPLQHGHQKDQHKDONODUÕEXHWNLOHUL JLGHUPHN YH RUWD\D oÕNDELOHFHN YHUJL DUWÕœÕQGDQ HWNLOHQPHPHN LoLQ WDVDUUXIODUÕQÕ DUWÕUDFDNWÕU ’ROD\ÕVÕ\OD EWoH DoÕNODUÕQD QHGHQ RODQ PDOL\H SROLWLNDODUÕQÕQIL\DWODUJHQHOG]H\L]HULQGHKHUKDQJLELUHWNLVLROPD\DFDNWÕU %X J|UœOHUGH EWoH DoÕNODUÕQÕQ JHoLFL ELU QLWHOLN WDœÕGÕ÷Õ NDEXO HGLOPHNWHGLU %WoH DoÕNODUÕQÕQ VUHNOL KDOH JHOPHVL GXUXPXQGD DoÕNODUÕQ

description

%XoDOÕúPDQÕQDPDFÕGDHNRQRPLGH\ÕOODUGÕU|QHPOLEir sorun olan iç oHUoHYHVLQGH E WoH DoÕNODUÕQÕQ |QHPOL ELU HWNLVL \RNWXU %X |QHUPH\H J|UH E WoHDoÕNODUÕQÕQEXJ Q\DUDWDFD÷ÕHWNL\LWDKPLQHGHQKDQHKDONODUÕEXHWNLOHUL \DNODúÕPGDE WoHDoÕNODUÕQÕQIL\DWODUJHQHOG ]H\L ]HULQGHELUHWNLVLROPDNOD øo ERUoODQPD JHOLúPLú SL\DVD HNRQRPLOHULQGH JHQHOOLNOH oRN DPDoOÕ SROLWLNDODUÕQÕQIL\DWODUJHQHOG ]H\L ]HULQGHKHUKDQJLELUHWNLVLROPD\DFDNWÕU HQIODV\RQ ]HULQGHHWNLVLNDoÕQÕOPD]GÕU *ø5øù

Transcript of Untitled Document

� ��

*ø5øù�

øo� ERUoODQPD� JHOLúPLú� SL\DVD� HNRQRPLOHULQGH� JHQHOOLNOH� oRN� DPDoOÕ�NXOODQÕPÕ� RODQ� ELU� LNWLVDW� SROLWLNDVÕ� DUDFÕGÕU�� %X� HNRQRPLOHUGH� K�N�PHWOHU� Lo�ERUoODQPD\Õ�� NDPX� DoÕNODUÕQÕQ� YH� �UHWNHQ� DOW\DSÕ� \DWÕUÕPODUÕQÕQ� ILQDQVPDQÕ�\DQÕQGD�ELU�WDOHS�\|QHWLPL��NRQM|QNW�U��SROLWLNDVÕ�RODUDN�GD�NXOODQDELOPHNWHGLU��+HU� \ÕO� JLGHUHN� DUWDQ� YH� |QJ|U�OHQLQ� �]HULQGH� JHUoHNOHúHQ� NDPX� E�WoH�DoÕNODUÕ�QHGHQL\OH��Lo�ERUoODQPD�WHNQL÷L�7�UNL\H¶GH�EXJ�QH�NDGDU�NRQM|QNW�UHO�DPDoODU� LoLQ� KLo� NXOODQÕOPDPÕúWÕU�� øo� ERUoODQPDQÕQ� LúOHYL� VDGHFH� NDPX�DoÕNODUÕQÕQ� ILQDQVPDQÕ� LOH� VÕQÕUOÕ� NDOPÕú�� VRQ� \ÕOODUGD� LVH� E�\�N� |Oo�GH� ERUo�VHUYLV� \�N�Q�� NDUúÕODPD� DPDFÕQD� \|QHOLN� RODUDN� NXOODQÕOPÕúWÕU�� %X� GXUXPXQ�HQIODV\RQ��]HULQGH�HWNLVL�NDoÕQÕOPD]GÕU��

�%X�oDOÕúPDQÕQ�DPDFÕ�GD�HNRQRPLGH�\ÕOODUGÕU�|QHPOL�Eir sorun olan iç

ERUoODQPDQÕQ�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L��]HULQGHNL�HWNLVLQL�DUDúWÕUPDNWÕU���

(NRQRPL� OLWHUDW�U�QGH� |QHPOL� J|U�úOHUGHQ� ELUL� RODQ� .H\QH]\HQ�\DNODúÕPGD��E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L��]HULQGH�ELU�HWNLVL�ROPDNOD�birlikte, bu etkinin yürütüOHQ� X\JXQ� SDUD� SROLWLNDVÕ� LOH� JLGHULOHELOHFH÷L� J|U�ú��KDNLP� LNHQ�� 0RQHWDULVW� \DNODúÕPGD� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� HWNLVL� ROPDGÕ÷Õ� J|U�ú��KDNLPGLU��<HQL�.ODVLN�<DNODúÕPGD�GD�KHU�QH�NDGDU�PDOL\H�SROLWLNDVÕ�HWNLQ�ROVD�GD�� %DUUR� ������� WDUDIÕQGDQ� RUWD\D� DWÕODQ� 5LNDUGRcu denklik önermesi

oHUoHYHVLQGH� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� |QHPOL� ELU� HWNLVL� \RNWXU�� %X� |QHUPH\H� J|UH��E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�EXJ�Q�\DUDWDFD÷Õ�HWNL\L�WDKPLQ�HGHQ�KDQHKDONODUÕ��EX�HWNLOHUL�JLGHUPHN� YH� RUWD\D� oÕNDELOHFHN� YHUJL� DUWÕúÕQGDQ� HWNLOHQPHPHN� LoLQ�WDVDUUXIODUÕQÕ� DUWÕUDFDNWÕU�� 'ROD\ÕVÕ\OD�� E�WoH� DoÕNODUÕQD� QHGHQ� RODQ� PDOL\H�SROLWLNDODUÕQÕQ�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L��]HULQGH�KHUKDQJL�ELU�HWNLVL�ROPD\DFDNWÕU���

%X� J|U�úOHUGH� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� JHoLFL� ELU� QLWHOLN� WDúÕGÕ÷Õ� NDEXO�HGLOPHNWHGLU�� %�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� V�UHNOL� KDOH� JHOPHVL� GXUXPXQGD�� DoÕNODUÕQ

� ��

QDVÕO�NDSDWÕODFD÷Õ��GROD\ÕVÕ\OD�QDVÕO�ELU�SROLWLND�X\JXODQDFD÷Õ�VRUXVX�J�QGHPH�JHOPHNWHGLU��$oÕNODUÕQ�ILQDQVPDQÕQGD�NXOODQÕODQ�\|QWHPOHU�VÕUDVÕ\OD������YHUJL�JHOLUOHULQLQ�DUWÕUÕOPDVÕ�YH\D�NDPX�KDUFDPDODUÕQÕQ�NÕVÕOPDVÕ�� ���� Lo�ERrçlanma,

���� VHQ\RUDM� JHOLUL¶GLU�� %X� �o� \|QWHP� GH� GHYOHW� E�WoH� NÕVÕWÕ� \DUGÕPÕ\OD�LQFHOHQPHNWHGLU� YH� GROD\ÕVÕ\OD� GD� SDUD� YH� PDOL\H� SROLWLNDODUÕ� DUDVÕQGDNL�ROXPVX]�LOLúNL\L�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU���

%�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� ILQDQVPDQÕ� LoLQ� \XNDUÕGD� VD\ÕODQ� \|QWHPOHUGHQ� iç

ERUoODQPDQÕQ� VHoLOGL÷L� GXUXPGD� ERUFXQ� V�UG�U�OHELOLUOL÷L� |QHP�ND]DQPDNWDGÕU�� %RUFXQ� V�UG�U�OHELOLU� ROXS� ROPDGÕ÷Õ� NRQXVXQGD� GD� |]HOOLNOH��%RUo�*60+��\D�GD�%RUo�*HOLU�RUDQODUÕ�|QHPOLGLU��g]HOOLNOH�ERUFXQ�DUWÕú�KÕ]ÕQÕQ�JHOLUGHQ�GDKD�ID]OD�ROGX÷X�HNRQRPLOHUGH�EX�NRQX�|QHP�ND]DQPDNWDGÕU��

%|\OH�ELU�HNRQRPLGH�IDL]�GÕúÕ�DoÕ÷D�ELULQFLO�DoÕN��GLNNDW�HWPHN�JHUHNLU��d�QN��� IDL]�GÕúÕ�DoÕNWD�PH\GDQD�JHOHFHN�ELU�DUWÕú�� WRSODP�E�WoH�DoÕ÷ÕQGD�ELU�DUWÕúD� QHGHQ� RODFDNWÕU�� 6RQXoWD�� ERUo� |GHPHOHULQGHNL� ELU� DUWÕú� IDL]�ödemeleULQGHNL�ELU�DUWÕúD��ERUo�YH� IDL]�|GHPHOHULQGHNL�DUWÕú�GD� WRSODP�E�WoH�DoÕ÷ÕQGD� ROXúDFDN� ELU� DUWÕú� QHGHQL\OH� ROXúDFDN� ELU� NÕVÕU� G|QJ�� LOH� NDUúÕ�NDUúÕ\D�JHWLUHFHNWLU���

%X� NRQX� 6DUJHQW� YH� :DOODFH� ������� WDUDIÕQGDQ� RUWD\D� DWÕODQ� ³KRú�ROPD\DQ� PRQHWDULVW� DULWPHWLN´� LVLPOL� |QHUPH� LOH� DoÕNODQPDNWDGÕU�� %X�|QHUPHGH�� SDUD� SROLWLNDVÕQÕQ� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLVL� DOWÕQGD� ROGX÷X� YH�PDOL\H�SROLWLNDVÕQÕQ�HWNLQ�ROGX÷X�NDEXO�HGLOLU��0DOL\H�SROLWLNDVÕQÕQ�HWNLQ�ROGX÷X�ELU� HNRQRPLGH� K�N�PHWOHU� E�WoH� DoÕNODUÕQÕ� HQIODV\RQX� |QOHPHN� DPDFÕ\OD�borçlanma ile finanse ederler. Ancak, borçlanma devam ettikçe reel faizler

artacak ve sonuçta faizler bile borçlanma yoluyla ödenecektir. Sonunda öyle

bir noktaya gelinecektir ki hükümetler borcu borçla da ödeyemez duruma

gelecektir. Çünkü, arWÕN� SL\DVDGDQ� ERUoODQDPD\DFDN� GXUXPD� JHOLUOHU�� %X�GXUXPGD� \DSDFDN� WHN� úH\� SDUD� EDVPDNWÕU�� %|\OH� ELU� GXUXPGD� GD� HQIODV\RQ�|\OH� ELU� DUWDFDNWÕU� NL�� EX� RUDQ� H÷HU� E�WoH� DoÕ÷Õ� EDúODQJÕoWD� SDUD� EDVDUDN�ILQDQVH�HGLOVH\GL�ROXúDFDN�RODQ�HQIODV\RQ�RUDQÕQGDQ�GDKD�\�NVHN�RODFDNWÕU��

<XNDUÕGD� GD� EHOLUWLOGL÷L� JLEL� EX� |QHUPHGH� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� DNWLI�SDUD� SROLWLNDVÕQÕQ� LVH� SDVLI� NRQXPGD� ROGX÷X� YDUVD\ÕOPDNWDGÕU�� /HHSHU�

� ��

������¶D� J|UH� DNWLI� SDUD� RWRULWHVL� NDPX� ERUoODUÕQÕ� GLNNDWH� DOPDNVÕ]ÕQ� X\JXQ�NRQWURO� GH÷LúNHQLQL� EHOLUOHUNHQ�� SDVLI� SDUD� RWRULWHVL� LVH� NDPX� ERUoODUÕ�WDUDIÕQGDQ� \|QOHQGLULOHQ� PDOL� RWRULWHQLQ� HWNLVL� DOWÕQGDGÕU�� 'L÷HU� ELU� LIDGH� LOH�SDVLI�SDUD�RWRULWHVLQLQ�L]OH\HFH÷L�SROLWLND�NDPX�ERUoODUÕQÕQ�HWNLVL�DOWÕQGDGÕU��%X�GXUXPGD� ELU� HNRQRPL� SROLWLNDVÕ� X\JXODQÕUNHQ� SDUD� YH� PDOL� RWRULWHOHUGHQ�KDQJLVLQLQ� GDKD� HWNLQ� RODFD÷ÕQD� EX� HWNLQOL÷LQ� KDQJL� RUDQGD� RODFD÷ÕQD� NDUDU�vermek önem arzetmektedir.�

7�UNL\H¶GHNL� X\JXODPDODUD� EDNÕOGÕ÷ÕQGD� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLQ�ROGX÷X� J|U�OPHNWHGLU�� g]HOOLNOH� VRQ� ��� \ÕOOÕN� V�UHoWH�� KHU� QH� NDGDU�� DUDGD�X\JXODQPD\D� oDOÕúÕODQ� SDUD� SROLWLNDODUÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X� SURJUDPODU�X\JXODQPD\D� oDOÕúÕOVD� GD� EXQODU� X]XQ� |P�UO�� ROPDPÕúWÕU�� 7�UNL\H¶QLQ� Lo�ERUoODQPD� WDULKLQH� EDNÕOGÕ÷ÕQGD�� X\JXODPDODUÕQ� ����¶OL� \ÕOODUÕQ� LNLQFL�\DUÕVÕQGDQ� LWLEDUHQ� \R÷XQODúPD\D� EDúODGÕ÷Õ�� \DúDQDQ� HNRQRPLN� YH� VL\DVL�NUL]OHU� VRQXFXQGD� ���������� G|QHPLQLQ� Lo� ERUoODQPD� DoÕVÕQGDQ� HQ� \R÷XQ�G|QHP�ROGX÷X�J|U�OPHNWHGLU���

dDOÕúPDGD�� Lo� ERUoODQPDQÕQ� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L� �]HULQGHNL� HWNLVL�DUDúWÕUÕOÕUNHQ�� Lo� ERUo� GH÷LúNHQL� LOH� ELUOLNWH�� SDUD� DU]Õ� YH� E�WoH� DoÕ÷Õ�GH÷LúNHQOHUL�GH�PRGHOH�DOÕQPÕúWÕU��'H÷LúNHQOHULQ��������2002:4 dönemine ait

�o� D\OÕN� YHULOHUL� NXOODQÕOPÕú� YH� X]XQ� G|QHP� GH÷LúPHOHUL� J|UPHN� DPDFÕ� LOH�2UWDN�%�W�QOHúPH�$QDOL]L�\DSÕOPÕú��NÕVD�G|QHP�GH÷LúPHOHUL�J|UPHN�DPDFÕ\OD�Hendry yöntemi kuOODQÕOPÕúWÕU����

<DSÕODQ�oDOÕúPD�G|UW�DQD�EDúOÕN�DOWÕQGD�WRSODQPÕúWÕU��%LULQFL�E|O�PGH��Lo� ERUoODQPDQÕQ� HNRQRPLN� HWNLOHUL�� Lo� ERUoODUÕQ� JHOLúLPL�� 7�UNL\H¶GH� Lo� ERUo�\|QHWLPL�� 7�UNL\H¶GH� NL� GXUXP� YH� WHRULN� oHUoHYH� ROPDN� �]HUH� G|UW� DOW� EDúOÕN�KDOLQGH� LQFHOHQPLúWLU�� øNLQFL� E|O�PGH� oDOÕúPDGD� NXOODQÕODQ� HNRQRPHWULN�\|QWHPOHU�DQODWÕOPÕúWÕU��ho�QF��E|O�PGH�PRGHO�NXUXOPXúWXU��6RQ�E|O�PGH�GH�\DSÕODQ� oDOÕúPDODU� YH� HOGH� HGLOHQ� EXOJXODU� \RUXPODQPÕúWÕU��

� ��

%ø5ø1&ø�%g/h0�ød�%25d/$10$1,1�(.2120ø.�(7.ø/(5ø�

����� VRQUDVÕ� G|QHPGH� 7�UNL\H� HNRQRPLVLQGH�� XOXVODUDUDVÕ� SODQGD��RUWD\D� oÕNDQ� VRUXQODUÕQ� GD� QHGHQ� ROGX÷X� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� NDSDWÕODELOPHVL�DPDFÕ\OD� X\JXODQDQ� SROLWLNDODUGD� GH÷LúLN� \|QWHPOHU� X\JXODQPD\D�EDúODQPÕúWÕU�� %X� oDOÕúPDGD� SDUD� YH� PDOL� SROLWLND� RWRULWHOHUL� DUDVÕQGDNL�NDUúÕOÕNOÕ� LOLúNLOHULQ� ROXúWXUGX÷X� LNWLVDW� SROLWLNDVÕ� UHMLPLQLQ� \DSÕVÕ� LQFHOHQPH\H�oDOÕúÕOPÕú�YH�VRQXoWD�PDOL\H�SROLWLNDVÕQÕQ��HWNLQ�ROGX÷X�ELU�UHMLPLQ�YDU�ROGX÷X��GROD\ÕVÕ\OD� EX� W�U� ELU� SROLWLNDQÕQ� HQIODV\RQ� �]HULQGHNL� HWNLOHUL� RUWD\D�oÕNDUÕOPD\D�oDOÕúÕOPÕúWÕU�YH�EX�NRQXGDNL�WHRULN�\DNODúÕPODU�LQFHOHQPLúWLU��

�����øo�%RUoODUÕQ�*HOLúLPL�'HYOHW�ERUoODUÕ�GHQLOGL÷LQH��DNOD�LON�|QFH�³E�WoH´�NDYUDPÕ�JHOPHNWHGLU��

'HYOHWOHU��PDOL�HWNLQOLNOHULQL��|QFHGHQ�NDUDUODúWÕUGÕNODUÕ�YH�\|QHWLP�ELoLPOHULQLQ�\DSÕVÕQD� J|UH� X]ODúÕ\D� ED÷ODGÕNODUÕ� ELU� SODQD� X\JXQ� RODUDN� \�U�W�UOHU�� %X�SODQODUÕQ�� \DVDO� YH� KXNXNL� \DQODUÕQÕQ� D÷ÕUOÕN� WDúÕPDVÕ�� E�WoHOHUL�� GL÷HU�NRQXODUGD�\DSÕODQ�SODQ�YH�SURJUDPODUGDQ�D\ÕUÕU��%�WoHOHU��'HYOHWOHULQ�\|QHWLP�ELoLPOHULQH�J|UH�GH÷LúLN�\DSÕODUGD�RODELOHQ�\DVDPD�RUJDQODUÕQGD�J|U�ú�O�U�YH�JHQHOOLNOH�ELU�\DVD�PHWQL�RODUDN�\�U�UO�÷��NRQXOXUODU��

hONHPL]�DoÕVÕQGDQ��E�WoH�G�]HQLQLQ�X\JXODQPDVÕQÕQ�EDúODQJÕFÕ������\ÕOÕQD�GD\DQPDNWDGÕU�� �����\ÕOÕQGD� �7DQ]LPDW�'|QHPL��E�WoH\H� LOLúNLQ�RODUDN�ELU� W�]�÷�Q� �R� J�QN�� DGÕ� LOH� 1L]DPname) kabul edilmesi, bütçe kurumuna

DWÕODQ� ELU� LON� DGÕP� QLWHOL÷LQL� WDúÕPDNWDGÕU�� %X� W�]�N� JHUH÷LQFH�� KHU� \ÕO�+D]LQH¶\H� LOLúNLQ� RODUDN� ELU� GHQJH� GHIWHUL� WXWXODFDNWÕU�� $QÕODQ� GHIWHU�� \ÕOOÕN�RODFDN�YH�SDGLúDKÕQ�RQD\ÕQGDQ�JHoLULOHFHNWLU��

Anayasal anlamda bütçH� NDYUDPÕQD� EDNÕOGÕ÷ÕQGD�� LON� RODUDN� �����$QD\DVDVÕ¶QGD� � ������ .DQXQ�X� (VDVL��� E�WoH� X\JXODPDVÕQD� LOLúNLQ� ELUWDNÕP

� ��

PDGGHOHULQ� \HU� DOGÕ÷Õ�� DQFDN� EXQODUÕQ� VRQ� GHUHFH� \HWHUVL]� ROGX÷X�görülmektedir.�

2VPDQOÕ� øPSDUDWRUOX÷X�G|QHPLQGH�� GHUOL� WRSOX� LON�E�WoH�X\JXODPDVÕ������¶GDQ� LWLEDUHQ� EDúODPÕúWÕU�� $PD�� EX� X\JXODPD� J�Q�P�]� E�WoH�X\JXODPDODUÕQGDQ�oRN�X]DNWÕU��

%DWÕOÕ� DQODPGD� E�WoH� X\JXODPDODUÕQD� &XPKXUL\HW� LOH� ELUOLNWH�JHoLOPLúWLU�� ����� $QD\DVDVÕ¶QD�� %�WoH� <DVDVÕ� 7DVDUÕVÕ¶QD� LOLúNLQ� PDGGHOHU�konularak, Meclis’ten geoHQ� E�WoH� GÕúÕQGD� KDUFDPD� \DSÕOPDVÕ�\DVDNODQPÕúWÕU�� %�WoH� X\JXODPDODUÕQD� YH� 'HYOHW� KHVDSODUÕQÕQ� WXWXOPDVÕQD��GHQHWOHPHVLQH�� 'HYOHW� DGÕQD� JLGHUOHULQ� \DSÕOPDVÕQD� DUDFÕOÕN� HGHQ� \HWNLOLOHULQ�VRUXPOXOXNODUÕQD� LOLúNLQ� RODUDN�� NODVLN� E�WoH� DQOD\ÕúÕQGDQ� \ROD� oÕNÕODUDN�KD]ÕUODQPÕú� RODQ� ³����� VD\ÕOÕ� 0XKDVHEH�L� 8PXPL\H� .DQXQX´� oRN� D\UÕQWÕOÕ��QHUHGH\VH� ELU� W�]�N�� ELU� \|QHWPHOLN� NDGDU�� YH� VD÷ODP� G�]HQOHPHOHU�JHWLUPLúWLU��7�&��'HYOHWL¶QLQ�JHOLU�YH�JLGHU�KHVDSODUÕ�E�\�N�RUDQGD��EX�<DVD¶\D�göre tutulmakta ve denetlenmektedLU��

'DKD� VRQUDNL� \ÕOODUGD� \DSÕODQ� ����� YH� ����� $QD\DVDODUÕQGD�� E�WoH�NXUXPX�D\UÕQWÕOÕ�RODUDN�G�]HQOHQPLúWLU��%|\OHFH��³E�WoH�KDNNÕ´��'HYOHWLQ�HQ��VW�<DVDVÕ¶QGD� KLoELU� \RUXPD� \HU� EÕUDNPD\DFDN� ELoLPGH�� DoÕN� RODUDN� \HULQL�DOPÕúWÕU��

����� VD\ÕOÕ� 0XKDVHEH�L� 8PXPiye Kanunu’nun 28’inci maddesine

J|UH��KHU�PDOL� \ÕOGD�'HYOHWoH� WRSODQDFDN�JHOLUOHU� LOH�|GHQHFHN�JLGHUOHU�E�WoH�\DVDVÕQGD�EHOOL�HGLOLU��%�WoHOHU��NDONÕQPD�SODQ�YH�SURJUDPODUÕQÕQ�JHUHNOHUL� LOH�yarar ve maliyet ögeleri gözönünde tutularak, verimlilik ve tutumOXOXN�LONHOHULQH�J|UH�KD]ÕUODQÕU�YH�X\JXODQÕU��

%�WoH� \DVDVÕ�� ELU� PHWLQGHQ� YH� HNOL� FHWYHOOHUGHQ� ROXúXU�� ����� VD\ÕOÕ�<DVD¶QÕQ� ��¶QFL� PDGGHVL� X\DUÕQFD�� E�WoH� \DVDVÕQÕQ� PHWLQ� E|O�P�QGH�DúD÷ÕGD�EHOLUWLOHQ�NRQXODUÕQ�\HU�DOPDVÕ�JHUHNLU��%X�NRQXODU�úXQODUGÕU��

• *LGHU�|GHQHNOHUL�WRSODPÕ�• *HOLU�WDKPLQOHUL�WRSODPÕ�• %�WoH�DoÕ÷Õ�YDUVD��QH�úHNLOGH�NDSDWÕODFD÷Õ��E�WoH�GHQNOL÷L��

� ��

• %�WoH� \ÕOÕQD� DLW� EXOXQDQ� YH� R� \ÕOÕQ� JHOLU� YH� JLGHUOHULQL� LOJLOHQGLUHQ�hükümler.�

*HQHO� E�WoH� \DVDVÕQD� NRQXODFDN�PDGGHOHU��EX�oHUoHYH� LOH� VÕQÕUOÕGÕU��%LU�\ÕOÕ�DúNÕQ��NRQXODUÕ�G�]HQOH\HQ�K�N�POHU��E�WoH�\DVDODUÕQD�NRQXODPD]���

*�Q�P�]� oD÷GDú� GHYOHWOHULQLQ� HNRQRPLN� YH� WRSOXPVDO� J|UHYOHUL�E�\�N� |QHP� WDúÕPDNWDGÕU�� <|QHWLP� ELoLPOHUL� QH� ROXUVD� ROVXQ�� J�Q�P�]GH�GHYOHWOHU�� EX� J|UHYOHUL� J|]DUGÕ� HGHPHPHNWH� YH� NHQGLOHULQL� NODVLN� GHYOHWLQ�J|UHYOHUL�RODQ�VDYXQPD�YH�DGDOHW�KL]PHWOHUL�LOH�VÕQÕUODQGÕUPDPDNWDGÕUODU��

%LU� DOW\DSÕ� NXUXPX� RODQ� HNRQRPLQLQ� ]RUODPDVÕ� YH� WRSOXPXQ�JHUHNVLQLPOHUL� LOH� EHNOHQWLOHUL�� 'HYOHWOHUH� HNRQRPLN� YH� WRSOXPVDO� LúOHYOHU�\�NOHPLúWLU��

%X� HNRQRPLN� YH� WRSOXPVDO� LúOHYOHULQ� \HULQH� JHWLULOHELOPHVL� LoLQ��GHYOHWOHULQ� HNRQRPLN� ELU� J�FH� YH� ND\QDNODUD� JHUHNVLQLPL� YDUGÕU�� 'HYOHWOHU��NODVLN� YH� oD÷GDú� LúOHYOHULQL�J|UHELOPHN� LoLQ�JHOLU� WRSODU�YH�JLGHU� \DSDUODU��%LU�EDúND� V|\OH\LúOH�� ND\QDN� VD÷OD\ÕS�� EX� ND\QDNODUÕ� Jörevlerini en iyi biçimde

\HULQH�JHWLUPHN�DPDFÕ\OD�NXOODQÕOÕU��(URO���������

'HYOHWOHU�� NODVLN� YH� oD÷GDú� LúOHYOHULQL�� VD÷ODP� ND\QDNODUOD� J|UPHN�GXUXPXQGDGÕUODU��'HYOHWLQ�EDúOÕFD�JHOLU�ND\QDNODUÕ�úXQODUGÕU��

��'HYOHWLQ�NHQGL�JHUoHN�ND\QDNODUÕ�• 7DúÕQPD]�PDO�JHOLUOHUL�• 7DúÕQÕU�PDO�JHOLUOHUL�• 'HYOHW�NDWÕOÕPOÕ�NXUXOXúODUÕQ�LúOHWPH�JHOLUOHUL�• dHúLWOL�ELoLPOHUGHNL�GHYOHW�WDVDUUXIODUÕ�

��'HYOHWLQ�HJHPHQOLN�J�F�QGHQ�GROD\Õ�VD÷ODGÕ÷Õ�ND\QDNODU�• 9HUJLOHU�• 5HVLPOHU�• Harçlar�• dHúLWOL�YHUJL�YH�SDUD�FH]DODUÕ�

� ��

• ùHUHIL\HOHU���'L÷HU�ND\QDNODU�

• Borçlanma�• 9HUJL�GÕúÕ�oHúLWOL�JHOLU�YH�FH]DODU�

'HYOHWLQ�HNRQRPL\H�PDO�YH�KL]PHW��UHWHQ�ELU�NHVLP�RODUDN�NDWÕOPDVÕ��EX� IDDOL\HWOHULQ� ILQDQVH� HGLOPHVL� JHUH÷LQL� GR÷XUPDNWDGÕU�� 2OD÷DQ� NRúXOODUGD�E�WoH� ILQDQVPDQÕ�E�WoH�JHOLUOHUL\OH��|]HOOLNOH�YHUJL�JHOLUOHUL\OH�VD÷ODQPDNWDGÕU��%�WoH� KDUFDPDODUÕQÕQ� E�WoH� JHOLUOHULQL� DúPDVÕ� \D� GD� JHOLUOHULQ� DúÕQDUDN�KDUFDPDODUÕ� NDUúÕOD\DPDPDVÕ�� GHYOHW� E�WoHVLQLQ� DoÕN� YHUPHVLQH�� LODYH� ELU�ILQDQVPDQ�LKWL\DFÕQÕQ�GR÷PDVÕQD�QHGHQ�ROPDNWDGÕU��%X�GXUXPGD��GHYOHW��|]HO�YH� \XUWGÕúÕ� NHVLP� ID]ODODUÕQÕQ� ELU� NÕVPÕQÕ� NHQGLVLQH� DNWDUPDNWDGÕU�� 'Õú�alemden borçlanmak, özel kesimden borçlanmak ve emisyon yöntemiyle

ERUoODQPDN��o�WHPHO�IRQ�DNWDUPD�PHNDQL]PDVÕQÕ�ROXúWXUPDNWDGÕU���

%�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� V�UHNOLOLN� DU]� HWPHVL� YH� ERUoODQPD� LOH� ILQDQVH�HGLOPHVL�� NDPX� ERUoODUÕQÕQ� KÕ]OD� \�NVHOPHVLQH� YH� EX� ERUoODUÕQ� IDL]�|GHPHOHULQLQ� GH�E�WoH� DoÕNODUÕQD� NDWNÕGD� EXOXQPDVÕQD�QHGHQ�ROPDNWDGÕU�� øo�ERUo�IDL]�|GHPHOHULQLQ�KHU�\ÕO�NDWODQDUDN�E�\�PHVL��EX�ILQDQVPDQ�\|QWHPLQLQ�E�WoH�DoÕNODUÕQÕ�V�UHNOL�NÕOPD�H÷LOLPLQL�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU��*�UOHU����������

��������.DPX�$oÕNODUÕ�7�UNL\H¶GH������\ÕOÕQGDQ�VRQUD��NDPX�KDUFDPDODUÕ�V�UHNOL�RODUDN�DUWÕú�

J|VWHUPLú�� DQFDN�� NDPX� JHOLUOHULQLQ� DUWÕú� KÕ]Õ� NDPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� DUWÕú�KÕ]ÕQD� J|UH� GDKD� G�ú�N� ROPXúWXU�� 'ROD\ÕVÕ\OD�� NDPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� DUWÕú�KÕ]ÕQÕQ�� NDPX� JHOLUOHULQLQ� DUWÕú� KÕ]ÕQGDQ�GDKD� ID]OD� ROPDVÕ�� E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�V�UHNOLOLN� ND]DQPDVÕQD� QHGHQ� ROPXúWXU�� $\QÕ� ]DPDQGD� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ�*60+¶\D�RUDQÕ�GD�V�UHNOL�RODUDN�DUWPDNWDGÕU��6RQXo�RODUDN�E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�NDSDWÕOPDVÕ� LoLQ� EDúYXUXODQ� ELU� \|QWHP� RODQ� ERUoODQPD� GD� � V�UHNOL� RODUDN�DUWPDNWDGÕU��

.DPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� D]DOWÕODPDPDVÕQÕQ�� WHN� WHN� KDUFDPD� NDOHPOHUL�LOH�LOLúNLOHQGLULOHPH\HQ�ED]Õ�JHQHO�|]HOOLNOHUL�EXOXQPDNWDGÕU��

� ��

• .DPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� JHQHO� \DSÕVÕ�� EX� KDUFDPDODUÕQ� V�UHNOL� ELU�DUWÕú� H÷LOLPLQGH� ROPDVÕGÕU�� $\UÕFD�� ROD÷DQ� \DGD� ROD÷DQ�VW��VHEHSOHU�QHGHQL\OH�DUWDQ�NDPX�KDUFDPDODUÕQÕQ�D]DOWÕOPDVÕQD�NDUúÕ�WRSOXPGD�KHU�]DPDQ�ELU�GLUHQo�YDUGÕU��

• 3RS�OLVW� SROLWLNDODU� V�UHNOL� RODUDN�� SHUVRQHO� KDUFDPDODUÕQGD��V�EYDQVL\RQODUGD�YH�\DWÕUÕP���KDUFDPDODUÕQÕQ�NDUúÕODQPDVÕQGD��YDU�RODQ�HNRQRPLN�LPNDQODUÕ�]RUODPDNWDGÕUODU��

• %RUo�NÕVÕU�G|QJ�V���JHOLUOHULQ� IDL]�|GHPHOHULQL�NDUúÕOD\DPDPDVÕ�YH�IDL]OHU� LoLQ� \HQL� ERUoODQPD� \DSÕOPDVÕ�� ERUoODUÕQ� V�UHNOL� RODUDN�DUWPDVÕ��VRQXFXQX�GR÷XUXU����

�+DUFDPDODUGDNL� DUWÕú�� HVDV� RODUDN� E�WoHQLQ� WUDQVIHU� NDOHPOHULQGH�J|U�OPHNWHGLU�� 7UDQVIHU� NDOHPOHUL�� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� WHPHO� QHGHQOHULQL�ROXúWXUPDNWDGÕU��.DPX�DoÕNODUÕQÕ�ROXúWXUDQ�WHPHO�NDOHPOHU��ERUo� IDL]OHUL��.ø7¶�OHU�� J|UHY� ]DUDUODUÕ�� SHUVRQHO� KDUFDPDODUÕ�� VRV\DO� J�YHQOLN� NXUXOXúODUÕQÕQ�DoÕNODUÕ�� \DWÕUÕP� VWRNX� YH� VDYXQPD� KDUFDPDODUÕGÕU�� %X� NDOHPOHULQ� KHU� ELUL��E�WoH�KDUFDPDODUÕQÕQ�|QHPOL�ELU�NÕVPÕQÕ�WHúNLO�HWPHNWH�YH�KHU�\ÕO�DUWPDNWDGÕU��.DPX� DoÕNODUÕQÕQ�� GROD\ÕVÕ\OD� NDPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� D]DOWÕOPDVÕQÕQ� \ROX� EX�KDUFDPD�NDOHPOHULQLQ�D]DOWÕOPDVÕQGDQ�JHoPHNWHGLU���

���������.DPX�.HVLPL�%RUoODQPD�*HUH÷L�.DPX� .HVLPL� %RUoODQPD� *HUH÷L� �..%*��� NDPX� NHVLPLQLQ� ELU� \ÕO�

LoLQGH� JHOLUOHUL� LOH� JLGHUOHUL� DUDVÕQGD� ROXúDQ� IDUNÕ�� \DQL� ERUoODQPD� LKWL\DFÕQÕ�gösterir ve genellikle Gayri Safi MLOOL� +DVÕOD\D� �*60+�� RUDQ� RODUDN� LIDGH�HGLOLU�� ..%*�� NDPX� NXUXOXúODUÕQFD� J|QGHULOHQ� YHULOHUH� GD\DQDUDN� '37�WDUDIÕQGDQ� KHVDSODQPDNWD� YH� \D\ÕPODQPDNWDGÕU�� ..%*� WDEORODUÕ�� NDPX�ERUoODQPDVÕQÕQ� QHGHQOHULQL� DoÕNOD\DQ� WHPHO� YHUL� ND\QD÷ÕGÕU�� %X� WDEORODUGD��NDPX� NHVLPLQLQ� ROD÷DQ� JHOLUOHUOH� NDUúÕODQDPD\DQ� DoÕNODUÕQ� NDUúÕODQPD� úHNOL�gösterilir.�

'37� WDUDIÕQGDQ� \D\ÕPODQDQ�..%*� WDEORODUÕQGD�NDPX�NXUXOXúODUÕ�DOWÕ�NDWHJRUL�DOWÕQGD�\HU�DOÕUODU��

� ��

• Genel ve Katma Bütçe�• 0DKDOOL�øGDUHOHU�• Döner Sermayeler�• 6RV\DO�*�YHQOLN�.XUXOXúODUÕ�• )RQODU�• .ø7�OHU�..%*�WDEORODUÕQGD�\HU�YHULOHQ�NDWHJRULOHUGHQ�JHQHO�YH�NDWPD�E�WoHOL�

NXUXOXúODU�YH�IRQODU�QDNLW�HVDVOÕ�PXKDVHEH�WXWPDNWDGÕUODU��'L÷HU�NXUXOXúODU�WHN�G�]HQ�HVDVÕQD�J|UH�PXKDVHEH� WXWDUODU��*HQHO�GHQJH� WDEORODUÕ�QDNLW�HVDVÕQD�J|UH�KD]ÕUODQGÕ÷ÕQGDQ��..%*¶QLQ�KHVDSODQPD�V�UHFLQGH��WHN�G�]HQ�KHVDEÕQD�J|UH� KD]ÕUODQPÕú� RODQ� ELODQoRODU�� QDNLW� HVDVÕQD� G|Q�úW�U�OPHN� �]HUH�D\ÕNODQÕU��

'L÷HU� ELU� D\ÕNODPD� LúOHPL� NXUXOXúODU� DUDVÕQGD� JHUoHNOHúHQ� IRQ�DNÕPODUÕQGD�\DSÕOPDNWDGÕU��gUQH÷LQ��IRQODUGDQ�DNWDUÕODQ�ND\QDNODUÕ�NXOODQDUDN�NXUXOXúODU� WDUDIÕQGDQ� \DSÕODQ� \DWÕUÕPODU� VDGHFH� WHN� WDUDIWD� J|U�Q�U�� 7DEORODU�ELU�E�W�Q�RODUDN�NDPX�NHVLPL�JHQHO�GHQJHVL�KDNNÕQGD�ILNLU�YHUPHNWHGLU��$QFDN�WHN� WHN� NXUXOXú� NDWHJRULOHULQLQ� WDEORODUGDQ� DOÕQDUDN� NXOODQÕOPDVÕ� P�PN�Q�GH÷LOGLU�� $\ÕNODPDODU� GROD\ÕVÕ\OD� NDWHJRULOHU�� VDGHFH� ELU� E�W�Q� RODUDN�DOÕQGÕ÷ÕQGD�DQODPOÕ�QHWLFH�YHUPHNWHGLUOHU��

�����������%�WoHQLQ�.D\QDN�<DSÕVÕ�Konsolide bütçenin gelirlerini,�• 9HUJL��*HOLUOHUL��• 9HUJL�'ÕúÕ�1RUPDO�*HOLUOHU�• Özel Gelirler ve Fon Gelirleri,�• .DWPD�%ütçe Gelirleri�ROXúWXUPDNWDGÕU��

*HOLUOHULQ� ������������ \ÕOODUÕ� DUDVÕQGDNL�PLNWDUODUÕ� LOH�*60+� LoLQGHNL�SD\ODUÕ�7DEOR����¶GH�J|VWHULOPLúWLU��

� ���

7$%/2������.2162/ø'(�%h7d(1ø1�.$<1$.�<$3,6,��������������������������<,//,.�'g1(0/(5��

����� ����� ����� ����� ����� ����� �������������� �� � �� ����� ���� ������ ������� ���������� ����������� ����������� ������������ ��� ���������������� �!#" $#%'&�!#( % " ( !#" % ���� ������ ������� ���������� ����������� ����������� �����������) � �!#" $#%�*�+ ,-+�&.!#( % " ( / ���� ���� ������ �������� ���������� ����������� �����������0 �

Özel Gelirler 1 !325456-( 75" ��� ��� ������ ������ ��� �� ��������*��Katma Bütçe &�!#( % " ( !#" % ��� ��� ������ ������� �������� �������� ������������������� ���� �� 8 9

�:�;=<?> @=A ������ ������ ������ ������ ������ ������ ��������� �!#" $#%'&�!#( % " ( !#" % ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������) � �!#" $#%�*�+ ,-+�&.!#( % " ( / ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����0 �Özel Gelirler 1 !325456-( 75" ����� ����� ����� ����� �� �� �����*��Katma Bütçe &�!#( % " ( !#" % ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

B#C�DFE�CFGIHKJ�L5M

7DEOR� ���¶GHQ� GH� J|U�OHFH÷L� �]HUH�� YHUJL� JHOLUOerinin GSMH içindeki

SD\Õ�����¶GH���������LNHQ������\ÕOÕQGD���������� ������\ÕOÕQGD� LVH���������ROPXúWXU�� %XUDGDQ� KDUHNHWOH�� *HOLUOHU� LOH� *LGHUOHU� DUDVÕQGDNL� QHJDWLI� IDUNÕQ�*60+¶\H� RUDQÕ� ����¶GH� �� ������ � ����¶GH� �� ������ ����¶GH� �� ������ LNHQ������YH������\ÕOODUÕQGD�VÕUDVÕ\OD���������YH���������ROPXúWXU� �7DEOR�������%X�RUDQODU�ERUoODQPDGD�NL�KÕ]OÕ�DUWÕúÕ�GD�J|]OHU�|Q�QH�VHUPHNWHGLU���

7$%/2������*(/ø5�*ø'(5�)$5.,�9(�*60+¶<$�25$1��N�O P D�CFQ5MSR

�� ����� ����� ����� ����� ����� ����� �� � �� ��� ������ ������� ���������� ����������� ����������� ����������� � T����U���� ������ ������� ���������� ����������� ����������� ������������V.��W X ����� �������� ��������� ������������ ������������ �������������:�;=< ������� �������� ���������� ������������ ������������ ������������V.��W XY9 �:�;=<�> @�A ������ ������ ������ ������� ������� �������B#C�DFE�CFGIH Z#C�[IO E�\]N]^�_�` \�aICKQbP c d5c

7�UNL\H¶GH� RUWDODPD� YHUJL� \�N�Q�Q� EX� NDGDU� G�ú�N� ROPDVÕQÕQ�oHúLWOL�nedenleri ileri sürülmekte ise de en önemli ikisi; vergi sistemimizdeki istisna

YH� PXDIL\HWOHULQ� oRNOX÷X� YH� YHUJL� WDEDQÕQÕQ� JHQLúOHWLOHPHPLú� ROPDVÕGÕU��Esasen vergisel istisna ve muafiyetlerin maliyeti bütçede

J|VWHULOHPHGL÷LQGHQ�� E�\�NO�NOHUL� KDNNÕQGD� GD� NHVLQ� ELU� ELOJL� \RNWXU�� øVWLVQD�ve muafiyetler vergi beyannameleri üzerinde gösterilmekte, vergilendirilecek

� ���

PDWUDKD� XODúÕOGÕNWDQ� VRQUD�� PDWUDK� YH� YHUJL� WXWDUODUÕ� GHYOHWLQ� PXKDVHEH�KHVDSODUÕQD� LQWLNDO� HWWLULOPHNWHGLU�� %X� J|VWHULP� ELoLPL� QHGHQL\OH� YHUJL� LVWLVQD�YH� PXDIL\HWOHULQ� JHUoHN� E�\�NO�÷�� J|U�OHPHPHNWH�� YHUJL� WHúYLNOHUL\OH� LOJLOL�YHULOHQ�NDUDUODUÕQ�PDOL\HWL�KHVDSODQDPDPDNWDGÕU��

'L÷HU� WDUDIWDQ�� YHUJL� JHOLUOHULQGHNL� G�ú�NO�÷�Q� |QHPOL� ELU� QHGHQL� GH�YHUJL�WDEDQÕQÕQ�JHQLúOHWLOHPHPLú�ROPDVÕGÕU��9HUJL�WDEDQÕQÕQ�JHQLúOHWLOPHVL�VRQ�\ÕOODUGD� SRS�OHU� ELU� NDYUDP� ROPXúVD� GD� EXQXQ� QDVÕO� \DSÕODFD÷Õ� SHN� EHOOL�GH÷LOGLU��(VDVHQ�YHUJL� � WDEDQÕQÕQ�JHQLúOHWLOPHVL�ELU�\DQGDQ�YHUJL�NDQXQODUÕ\OD�VD÷ODQDQ�LVWLVQD�YH�PXDIL\HWOHULQ�NDSVDPÕQÕQ�GDUDOWÕOPDVÕ\OD�GL÷HU�WDUDIWDQ�GD�YHUJL� GDLUHVLQLQ� NRQWURO�� GÕúÕQGD� V�UG�U�OHQ� IDDOL\HWOHULQ� YHUJLOHQGLULOPHVL�idarenin hem organizasyon olarak hem de bilgi teknolojileri yönündeQ�J�oOHQGLULOPHVLQGHQ� JHoPHNWHGLU�� 7HN� EDúÕQD� ELOJL� WHNQRORMLOHULQGHQ�\DUDUODQÕOPDVÕ� GD� \HWHUOL� GH÷LOGLU�� 9HUJL� GDLUHOHULQLQ� HWNLQ� oDOÕúDQ� ELULPOHU�olarak yeniden örgütlenmesi gerekir.�

.RQVROLGH�E�WoHQLQ�GL÷HU�JHOLU�NDOHPOHULQGHQ�GH�\HWHUOL�ND\QDN� WHPLQ�HGLOHPHPHNWHGLU�� gUQH÷LQ� NDWPD� E�WoHOL� LGDUHOHU� NDQXQL� WDQÕP� JHUH÷L�JLGHUOHULQL� NHQGL� |]� JHOLUOHUL\OH� NDUúÕOD\DQ�� DQFDN� NHQGL� JHOLUOHULQLQ� \HWHUVL]�NDOPDVÕ� GXUXPXQGD� ³+D]LQH� <DUGÕPÕ´� DODQ� NXUXOXúODUGÕU�� 3UDWLNWH� LVH� NDWPD�E�WoHOL�NXUXPODUÕQ�|]�JHOLUOHUL�\RN�VD\ÕODFDN�NDGDU�D]GÕU���

%�WoH� JHOLUOHULQLQ� DUWWÕUÕOPDVÕQÕQ� |Q�QGHNL� WHNQLN� YH� VL\DVL� KHU� W�UO��HQJHO��GDKD�ID]OD�ERUoODQPDQÕQ�GD�QHGHQLGLU��'37���������

�������.DPX�$oÕNODUÕQÕ�2OXúWXUDQ�7HPHO�.DOHPOHU����������%RUo�)DL]OHUL�Borç faizlerinin bütçe içindeki pD\Õ�JHQHO�RODUDN�DUWÕú�J|VWHUPHNWHGLU��

.DPX� NHVLPLQLQ� V�UHNOL� DoÕN� YHUPHVL�� ERUoODUÕQ� V�UHNOL� RODUDN� DUWPDVÕ�VRQXFXQX� GR÷XUPDNWDGÕU�� )DL]� |GHPHOHUL� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� V�UHNOLOLN�ND]DQPDVÕQGD� NL� HQ� |QHPOL� HWNHQOHUGHQ� ELULGLU�� )DL]� |GHPHOHULQGHNL� V�UHNOL�DUWÕúODU�VRQXoWD�PDOL�\DSÕ\Õ�ER]XFX�HWNLOHU�GR÷XUPDNWDGÕU��d�QN���ERUoODU�LoLQ�|GHQHQ�IDL]OHU�E�WoH�DoÕ÷ÕQÕ�GDKD�ID]OD�DUWÕUPDNWD��DoÕ÷ÕQ�DUWPDVÕ�GDKD�ID]OD�ERUoODQPD\Õ� JHUHNWLUPHNWH�� GROD\ÕVÕ\OD� |GHQHQ� IDL]� WXWDUÕ� GD� DUWPDNWDGÕU��

� ���

(NRQRPLN�úDUWODU�JHUH÷LQFH��UHHO� IDL]OHULQ�\�NVHNOL÷L�YH�YDGHOHULQ�NÕVDOÕ÷Õ�JLEL�QHGHQOHUOH�+D]LQHQLQ�Lo�ERUo�UDNDPODUÕ�YH�IDL]�|GHPHOHUL�GDKD�ID]OD�DUWPDNWD��ELU� V�UH� VRQUD�� +D]LQHQLQ� JHOLUOHUL� IDL]� |GHPHOHULQL� NDUúÕOD\DPD]� GXUXPD�JHOPHNWH��VRQXoWD�ERUo�NÕVÕU�G|QJ�V��RUWD\D�oÕNPDNWDGÕU��

%RUoODQPD�LOH� LOJLOL�HQ�WHKOLNHOL�H÷LOLP�ERUo�NÕVÕU�G|QJ�V�G�U��)DL]OHULQ�ERUoOD� |GHQPHVLQL� YH� ERUFXQ� V�UHNOL� DUWPDVÕQÕ� LIDGH� HGHQ� EX� G|QJ�GHQ�ROD÷DQ�WHGELUOHUOH�NXUWXOPDN�P�PN�Q�GH÷LOGLU��

Bütçenin en büyük harcama kalemi olan faiz ödemeleri (Tablo 1.3���ERUoODQPD�LKWL\DFÕQÕQ�D]DOPDVÕ��UHHO�IDL]OHULQ�G�úPHVL�YH�EXQODUD�ED÷OÕ�RODUDN�YDGHOHULQ�X]DPDVÕ�GXUXPXQGD�NÕVD�YDGHGH�|QHPOL�PLNWDUGD�D]DODELOLU��)DL]OHU�QDVÕO� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕQ� E�\�PHVLQL� KÕ]ODQGÕUÕ\RUVD�� D\QÕ� úHNLOGH� E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ� D]DOPDVÕQÕQ� \DSDFD÷Õ� P�VSHW� HWNL\L� GH� DUWWÕUÕU�� $oÕNODUÕQ��GROD\ÕVÕ\OD� ERUoODQPD� JHUH÷LQLQ� D]DOPDVÕ�� IDL]OHULQ� G�úPHVLQH� WHVLU�HGHFH÷LQGHQ�� IDL]� KDUFDPDODUÕQÕQ� D]DOPDVÕ� \ROX\OD� |QHPOL� |Oo�GH� WDVDUUXI�HGLOPHVL� P�PN�QG�U�� � 5HHO� IDL]OHUGHNL� G�ú�ú� VRQXoWD� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕQ� KÕ]OD�D]DOPDVÕQD�\RO�DoDELOHFHNWLU��

'LNNDW� HGLOPHVL� JHUHNHQ� QRNWD�� ERUo� IDL]OHULQLQ� WDPDPÕQÕQ� E�WoHGHQ�|GHQPHGL÷LGLU�� %�WoH� NDQXQODUÕQD� NRQXODQ� K�N�POHUOH�� IDL]OHULQ� ELU� NÕVPÕQÕQ�JLGHU� RODUDN� J|VWHULOPHGHQ� |GHQPHVLQH� LPNDQ� WDQÕQPDNWDGÕU�� 'ROD\ÕVÕ\OD�bütçede gösteULOHQ� IDL]� |GHPHVL� WRSODP� |GHPHQLQ� ELU� NÕVPÕQÕ�ROXúWXUPDNWDGÕU��

øo� ERUo� VWR÷XQGD� NÕVD� YDGHOL� ERUoODUÕQ� D÷ÕUOÕ÷Õ� D]DOWÕOÕU� YH� UHHO� IDL]�RUDQODUÕ� G�ú�U�OHELOLUVH�� +D]LQHQLQ� IDL]� |GHPHOHUL�� GROD\ÕVÕ\OD� E�WoH� DoÕ÷Õ�D]DODFDNWÕU��

���������%RUo�.ÕVÕU�'|QJ�V��Borç faizlerinin bütçe gelirleri ile ödenemeyip yeniden borçlanma

VXUHWL\OH� |GHQPHVL�� ERUo� NÕVÕU� G|QJ�V�QH� JLULOGL÷LQLQ� ELU� J|VWHUJHVLGLU�� %RUo�NÕVÕU�G|QJ�V��WHULPL��ERUFXQ�NHQGL�LoLQGH�V�UHNOL�RODUDN�DUWPDVÕQÕ�LIDGH�HWPHN�LoLQ�NXOODQÕOÕU��

� ���

Borç faizleri normalGH� E�WoH� JHOLUOHUL� LOH� NDUúÕODQÕU�� $QFDN� IDL]�\�N�Q�Q�DúÕUÕ�GHUHFHGH�DUWPDVÕ�VRQXFXQGD�E�WoH�JHOLUOHULQLQ�\HWHUVL]�NDOPDVÕ�YH�IDL]�|GHPHOHULQLQ�GH�ERUoODQPD�LOH�NDUúÕODQPDVÕQÕ�]RUXQOX�NÕODU���%|\OH�ELU�GXUXP�V|]��NRQXVX�ROGX÷XQGD�ERUo�VWRNX�V�UHNOL�RODUDN�DUWDU��=LUD�ERUFXQ�KHU�GHYUHGLúLQGH�IDL]OHULQ�ELU�NÕVPÕ�ERUo�VWRNXQD�HNOHQLU��

%RUo�NÕVÕU�G|QJ�V�QGHQ�NXUWXOPDQÕQ�WHN�\ROX�IDL]OHUL�E�WoH�JHOLUOHUL�LOH�NDUúÕODQDELOLU� ELU� VHYL\H\H� oHNPHNWLU�� %XQX� \DSDELOPHN�� \D� JHOLUOHUL� DUWWÕUPDN�\D� GD� JLGHUOHUL� D]DOWPDN� Vuretiyle mümkün olabilir. Uzun vadede, bütçe

ID]ODVÕ� YHUPHN� VXUHWL\OH� ERUo� VWRNX� D]DOWÕOPDOÕ� YH� IDL]OHULQ� E�WoH� �]HULQGHNL�EDVNÕVÕ�KDILIOHWLOPHOLGLU����

���������.ø7¶�OHU�.ø7¶OHULQ� DoÕNODUD� JHUoHNWH� QH� NDGDU� HWNL� HWWL÷LQLQ� J|U�OHELOPHVL��

E�W�QF�O� ELU� GH÷HUOHQGLUPH�\DSÕOPDVÕQD�ED÷OÕGÕU��$QFDN�EX�NDSVDPGD�NDPX�JHOLUOHULQLQ�HOH�DOÕQPDPDVÕ�VHEHEL\OH�.ø7¶OHU�WDUDIÕQGDQ�|GHQHQ�YHUJLOHU�YH�NkU�WUDQVIHUL�JLEL�XQVXUODU�GH÷HUOHQGLULOPHPLúWLU��

�����������.ø7��=DUDUODUÕ�=DUDU� HGHQ� .ø7¶OHU� +D]LQH� �]HULQGH� E�\�N� ELU� \�N� ROXúWXUPDNWDGÕU��

$QFDN� .ø7¶OHULQ� ]DUDUODUÕ� PXKDVHEHOHúWLULOPH\HUHN� J|]OHQPHNWH� YH� ]DUDUODU�GROD\ÕVÕ\OD� X÷UDQÕODQ� VHUPD\H� ND\ÕSODUÕ� J|VWHULOPHPHNWHGLU�� <D\ÕPODQDQ�ELODQoRODUD�J|UH������VRQX�LWLEDUL\OH�.ø7¶OHULQ�WRSODP�VHUPD\HVL�������WULO\RQ�lira olarak göstHULOPHNWH� LNHQ�� 6D\ÕúWD\� WDUDIÕQGDQ� JHUoHN� VHUPD\H� WXWDUÕQÕQ����� WULO\RQ� OLUD� ROGX÷X� WHVSLW� HGLOPLúWLU�� $UDGDNL� ���� WULO\RQ� OLUDOÕN� IDUN��VHUPD\HQLQ� ]DUDUODU� GROD\ÕVÕ\OD� D]DOPDVÕQGDQ� ND\QDNODQPÕú� DQFDN�ELODQoRODUGD�J|VWHULOPH\HUHN�JL]OHQPLúWLU��

�����������.ø7¶�OHULQ�+D]LQH\H�2ODQ�%RUoODUÕ�.ø7¶OHUH� ND\QDN� DNWDUPDN� LoLQ� NXOODQÕODQ� ELU� \|QWHP� GÕú� ILQDQVPDQ�

WHPLQLGLU��.ø7¶OHULQ�GÕú�ERUoODUÕQD�+D]LQH� WDUDIÕQGDQ�JDUDQWL�YHULOPHNWH�\D�GD�GHYLUOL� NUHGLOHU� NXOODQÕGÕUÕOPDNWD�� oR÷X� NH]� EX� NUHGLOHU� NXOODQÕFÕ� NXUXOXú�WDUDIÕQGDQ� JHUL� |GHQPHGL÷L� LoLQ� +D]LQH� WDUDIÕQGDQ� �VWOHQLOPHNWHGLU�� %XQXQ�

� ���

VRQXFXQGD�NXUXOXúODUÕQ�+D]LQH\H�ERUFX�GR÷PDNWDGÕU��.ø7¶OHU�+D]LQH¶\H�RODQ�ERUoODUÕQÕ� G�]HQOL� úHNLOGH� |GHPHPHNWH�� EX� ERUoODU� .ø7� DoÕNODUÕQÕ� V�EYDQVH�HGHFHN� úHNLOGH� NXOODQÕOPDNWDGÕU�� ����� \ÕOÕ� VRQXFXQGD� .ø7¶OHULQ� GHYLUOL� YH�JDUDQWLOL� NUHGLOHUGHQ� GROD\Õ� +D]LQH\H� ���� WULO\RQ� OLUD� YDGHVL� JHoPLú� ERUFX�EXOXQPDNWDGÕU��

�����������*|UHY�=DUDUODUÕ�)LQDQVPDQ� \HWHUVL]OL÷L� QHGHQL\OH� J|UHY� ]DUDUÕ� |GHPHOHUL� ]DPDQÕQGD�

\DSÕODPDGÕ÷ÕQGDQ� +D]LQHQLQ� .ø7¶OHUH� |QHPOL� PLNWDUGD� J|UHY� ]DUDUÕ� ERUFX�EXOXQPDNWDGÕU�� =DPDQÕQGD� \DSÕOPD\DQ� J|UHY� ]DUDUÕ� |GHPHOHUL�� .ø7¶OHULQ�]DUDUODUÕQÕ�NDSDWDFDN�YH�PDOL�E�Q\HOHULQL�G�]HOWHFHN�úHNLOGH�D\DUODQPDNWDGÕU��g]HOOLNOH�NDPX�EDQNDODUÕQÕQ�J|UHY�]DUDUÕ�DODFDNODUÕQD�X\JXODQDQ�IDL]��+D]LQH�LOH� EDQND� DUDVÕQGD�� EDQNDODUÕQ� DoÕNODUÕQÕ� NDSDWDFDN� YH� ELODQoRODUÕQÕ� G�]J�Q�J|VWHUHFHN� úHNLOGH� \�NVHN� RUDQODUGD� EHOLUOHQPHNWHGLU�� %X� GXUXPGD�EDQNDODUÕQ� KHU� W�UO�� ]DUDUÕ� –kamusal yükümlülüklerinden kaynaklananlar

\DQÕQGD� NHQGL� IDDOL\HWOHULQGHQ� GR÷DQODUGD� GDKLO–� J|UHY� ]DUDUÕQÕQ� LoLQH�JL]OHQPHNWHGLU��

�����\ÕOÕ�VRQXQGD�+D]LQHQLQ�=LUDDW�%DQNDVÕ� LOH�+DON�%DQNDVÕQD�RODQ�J|UHY� ]DUDUÕ� ERUFX� ��� NDWULO\RQ� OLUD\D� XODúPÕúWÕU�� *|UHY� ]DUDUÕ� ERUoODUÕQÕQ�WRSODP� WXWDUÕ� ����� \ÕOÕQGD�*60+¶QÕQ�����¶LQH�XODúPÕú�� EX�ERUoODUÕn önemli

ELU� NÕVPÕ� +D]LQH� %RQRVX� \D� GD� GHYOHW� WDKYLOL� úHNOLQGH� GHYOHW� Lo� ERUoODQPD�VHQHWOHULQH� ED÷ODQPÕúWÕU�� $QFDN�� ����� \ÕOÕQGD� \DNODúÕN� ���� WULO\RQ� 7/�� �����\ÕOÕQGD�LVH�\DNODúÕN�����NDWULO\RQ�7/�WXWDUÕQGD�|]HO�WHUWLS�WDKYLO�LKUDo�HGLOPLúWLU��Bu borçlar HD]LQH�KHVDSODUÕQGD�YH�.ø7�ELODQoRODUÕQGD�J|VWHULOPHPHNWHGLU��

*|UHY� ]DUDUÕ� ERUoODUÕQÕQ� JL]OHQPHVL� VHEHEL\OH�� VL\DVL� NDUDUODUÕQ�JHUoHN� PDOL\HWL� KHP� VL\DVL� RWRULWH� KHP� GH� NDPXR\X� WDUDIÕQGDQ�J|U�OHPHPHNWHGLU�� *HUoHN� \�N�� NDUDUODUÕQ� DOÕQPDVÕQGDQ� oRN� VRQUD��VRUXQODUÕQ� ERUo� YH\D� IDL]� úHNOLQGH� RUWD\D� oÕNPDVÕ\OD� DQODúÕODELOPHNWHGLU��'37���������

� ���

���������.DPX�%DQNDODUÕQÕQ�1DNLW�$oÕNODUÕ�.DPX�EDQNDODUÕQÕQ�\�NVHN�RUDQGD�QDNLW�DoÕNODUÕ�EXOXQPDNWDGÕU�YH�EX�

DoÕNODUÕ�EDQNDODU�J�QO�N�SL\DVDODUGDQ�ERUoODQPD�\ROX\OD�NDSDPDNWDGÕUODU���1DNLW� DoÕNODUÕ� VHEHEL\OH� NDPX� EDQNDODUÕQÕQ� SDUD� SL\DVDODUÕQGDQ�

ERUoODQPDODU�VRQXFXQGD��

• .DPX� EDQNDODUÕQÕQ� UHSR� SL\DVDVÕQGDNL� \HUOHUL� DúÕUÕ� úHNLOGH�büyümektedir.�

• .DPX� EDQNDODUÕ� SDUD� SL\DVDODUÕQGDQ� ERUoODQPD\D�EDúODGÕNODUÕQGD� IDL]OHU�DúÕUÕ�úHNLOGH�DUWPDNWD��EX�DUWÕú�+D]LQH¶QLQ�ERUoODQPDVÕQD�GD�\DQVÕPDNWDGÕU��

• .DPX�EDQNDODUÕQÕQ�SL\DVDGDNL�E�\�NO�÷��YH�\�NVHN� IDL]OHUH� UD]Õ�ROPDVÕ��|]HO�VHNW|U�Q�IRQ�WHPLQLQL��]RUODúWÕUPDNWDGÕU��

• +D]LQH�NÕVD�G|QHPGH�ILQDQVPDQ�\�N�Q��EDQNDODUD�GHYUHWPHNWH��ancak uzun dönemde, artan faizler nedeniyle iç borçlanmada

\�NVHN�UHHO�IDL]�|GHPHN�GXUXPXQGD�NDOPDNWDGÕU��

���������3HUVRQHO�+DUFDPDODUÕ�7�UNL\H¶GH� NDPX� NHVLPL�� LVWLKGDPÕ� VD÷OD\DQ� DQD� XQVXU� ROPXúWXU��

3RS�OLVW� SROLWLNDODUOD� ELUOHúHQ� \�NVHN� RUDQOÕ� LúVL]OLN� VRQXFXQGD� NDPXQXQ�HOLQGH� oRN� E�\�N� YH� YHULPVL]� ELU� SHUVRQHO� NDGURVX� ELULNPLúWLU�� øGDUHQLQ�PHUNH]L\HWoL� \DSÕVÕ� GD� SHUVRQHO� VD\ÕVÕQÕQ� DUWÕúÕQÕ� GHVWHNOHPLúWLU�� 0HUNH]L�LGDUHQLQ� FDUL� KDUFDPDODUÕ�� ND\QDNODUD� ED÷OÕ� GH÷LOGLU�� %RUoODQPD� LPNDQÕ��YHULPOLOLN� ND\JÕODUÕQÕQ� DUND� SODQD� LWLOPHVLQH� LPNDQ� KD]ÕUODPDNWD� YH� NDODEDOÕN�SHUVRQHO�NDGURODUÕQÕQ�PXKDID]DVÕQÕ�VD÷ODPDNWDGÕU��

Bugün gelinen noktada, kamu kesiminde ihtiyaca oranla çok daha

ID]OD� VD\ÕGD� SHUVRQHO� oDOÕúWÕUÕOPDNWD�� LQVDQ� ND\QDNODUÕ� YHULPOL�NXOODQÕOPDPDNWDGÕU��g]HOOHúWLULOHQ�NXUXOXúODUÕQ�SHUVRQHO�\�N�Q�Q�NDPX�NHVLPL�WDUDIÕQGDQ� \�NOHQLOPHVL� GH� EDúND� ELU� VRUXQGXU�� 7DEOR� ���¶WH� GH� J|U�OHFH÷L��]HUH�� SHUVRQHO� VD\ÕVÕQÕQ� ID]ODOÕ÷Õ� VRQXFXQGD� SHUVRQHO� KDUFDPDODUÕQÕQ��

� ���

E�WoHQLQ� IDL]GHQ� VRQUD� LNLQFL� E�\�N� NDOHPL� GXUXPXQD� JHOGL÷L� J|U�OPHNWHGLU����������'37���������

����7$%/2������.2162/ø'(�%h7d(�+$5&$0$�.$/(0/(5ø������������������������������������ � � N�O P D�CFQ5MSR � ��� ������ ������ ������ ������ ������ ������+$5&$0$/$5� ������ ������� ���������� ����������� ����������� �����������e !S" fI456I!S(Ig�75" hF/ ������ ������� �������� ���������� ����������� ����������Faiz Ödemeleri ���� ������� �������� ����������� ����������� ����������i�� �3��" 7S6Ifkj !#" ( !#" % ���� ������ ������� �������� ���������� ���������*60+� ������� �������� ���������� ������������ ������������ �����������e !S" f-/ g�7S" hF/ l &�m��=g�� no� ����� ����� ����� ����� ����� �����Faiz Öd./GSMH(%) ����� ����� ����� ������ ������ ������i�� �3��" 7S6IfF/ l &�m��=g�� no� ����� ����� ����� ����� ����� �����p5qkr�s�q�t�u v qkwkx sky{z�|k}�~ y��kqI� � � �-� � � � � � �

�������.DPX�$oÕNODUÕQÕQ�(NRQRPLN�(WNLOHUL����������<�NVHN�5HHO�)DL]OHU�.DPX� DoÕNODUÕQÕQ� E�\�NO�÷�� GROD\ÕVÕ\OD� +D]LQH�� 7�UNL\H¶QLQ� � N�o�N�

VD\ÕODELOHFHN�SDUD�SL\DVDODUÕQGD�oRN�E�\�N�ELU�\HUH�VDKLSWLU��<�NVHN�UHHO�IDL]�ROJXVXQXQ� WHPHO� QHGHQL� EXGXU�� 3L\DVDGD� WHN� DOÕFÕ� GXUXPXQGD� ROPDVÕQD�UD÷PHQ� +D]LQH� IDL]OHUL� EHOLUOH\HPHPHNWH� YH� ED]Õ� G|QHPOHrde yüksek

RUDQODUGD� UHHO� IDL]� |GHPHNWHGLU��+D]LQHQLQ�SL\DVDODUGD�KDNLP�XQVXU� ROPDVÕ��IL\DW� EHOLUOHPH� DYDQWDMÕQD� VDKLS� ROPDVÕQÕ� VD÷ODPDPDNWD�� DNVLQH�� N�o�N� ELU�SL\DVDGD�ELU�DOÕFÕ�ROLJRSRO��NDUúÕVÕQGD�NDOPDVÕQD�\RO�DoPDNWDGÕU��

%LU� NÕVÕP� NDPX�DoÕNODUÕQÕQ� ILQDQVPDQÕ�� �J|UHY� ]DUDUÕ�|GHPHOHUL� JLEL��NDPX� EDQNDODUÕQD� GHYUHGLOPHNWHGLU�� %X� EDQNDODUGD� \�NVHN� PLNWDUGD� QDNLW�DoÕ÷Õ� ROXúPDVÕQD� QHGHQ� ROPDNWDGÕU�� 1DNLW� LKWL\DoODUÕQÕ� NDUúÕODPDN� LoLQ� UHSR�SL\DVDODUÕQGDQ�E�\�N�PLNWDUGD�ERUoODQPDODUÕ��NDPX�EDQNDODUÕQÕ�GD�SL\DVDODU�LoLQGH� E�\�N� ELU� \HUH� VDKLS� NRQXPD� JHWLUPHNWHGLU�� .DPX� EDQNDODUÕQÕQ�ERUoODQPDVÕQÕQ� IDL]OHU� �]HULQGHNL� HWNLVL� Lo� ERUoODQPD\D� NÕ\DVOD� oRN� GDKD�D÷ÕUGÕU�� %X� ERUoODQPD� W�U��� NDPXQXQ� KDG� VDIKDGD� IRQ� VÕNÕQWÕVÕ� � LoLQGH�ROGX÷XQX� J|VWHUGL÷LQGHQ�� IDL]OHULQ� IRQ� WHPLQ� HGHQOHU� WDUDIÕQGDQ�\�NVHOWLOPHVLQL� WHúYLN� HWPHNWHGLU�� 3L\DVDGD� \�NVHOHQ� IDL]OHU�� +D]LQHQLQ�

� ���

ERUoODQPDVÕQD�GD�\DQVÕPDNWD��VRQXoWD�+D]LQH��NDPX�EDQNDODUÕQÕ�ILQDQVPDQ�DUDFÕ� RODUDN� NXOODQPDN� VXUHWL\OH� VD÷ODGÕ÷Õ� JHoLFL� UDKDWOÕ÷D� NÕ\DVOD� D÷ÕU� ELU�bedeli yüksHN�UHHO�IDL]�úHNOLQGH�|GHPHNWHGLU��

.UHGL�� PHYGXDW� YH� IDL]� �]HULQGHNL� \�NVHN� RUDQOÕ� NDPXVDO�\�N�PO�O�NOHU� �YHUJL�� IRQ�� NDUúÕOÕNODU� YE��� SL\DVDGDNL� HQ� E�\�N� DOÕFÕ� GHYOHW�ROGX÷XQGDQ�QLKDL�RODUDN�GHYOHWLQ�ERUoODQPDVÕQGDNL�IDL]OHUL�\�NVHOWPHNWHGLU��

Borçlanmada maliyete tesir eden önemli bir unsur belirsizlik

RUWDPÕGÕU��%HOLUVL]OL÷LQ�\�NVHN�ROPDVÕ��DOWÕQD�JLULOHQ�ULVN�NDUúÕOÕ÷ÕQGD�EHOLUVL]OLN�SULPLQLQ� \�NVHN� ROPDVÕ�� GROD\ÕVÕ\OD� IDL]OHULQ� \�NVHOPHVL� VRQXFXQX�GR÷XUPDNWDGÕU��

0HYGXDW� VLJRUWDVÕ�� KHP� EDQNDODUD� IRQ� \DWÕUDQODUÕQ�� ULVNL� J|]|Q�QGH�EXOXQGXUPDGDQ� \�NVHN� IDL]OHUH� \|QHOPHVLQH�� KHP� GH� EDQNDODUÕQ� IRQ�toplarken daha serbest davranarak yüksek faiz teklif etmelerine sebep

ROPDNWD��VRQXoWD�SL\DVD�IDL]OHULQL�DUWWÕUPDNWDGÕU��

<�NVHN� UHHO� IDL]OHU�� WDVDUUXIODUÕQ� \DWÕUÕPD� G|Q�úPHVL� |Q�QGHNL� HQ�E�\�N� HQJHOGLU�� <�NVHOHQ� IDL]OHU� GROD\ÕVÕ\OD� ERUoODQPD� VXUHWL\OH� ILQDQVH�HGLOHFHN� \DWÕUÕPODUÕQ� NHQGLQL� JHUL� |GHPHVL� LPNDQVÕ]� KDOH� JHOPHNWH� YH�WDVDUUXIODU�NDPX�DoÕNODUÕQD�DNPDNWDGÕU��$UWDQ�IDL]OHU��NDPX�KDUFDPDODUÕQGDNL�YHULPVL]OL÷L� GH� DUWWÕUPDNWD� YH� SL\DVDGDNL� WDVDUUXIODU� W�NHWLPH� G|Q�N� RODUDN�NXOODQÕOPD\D�EDúODQPDNWDGÕU��%X�G|QJ��E�\�PH\L�\DYDúODWPDNWDGÕU��

Yüksek reel faizler nedeniyle verimlilik ve tasarrufa dönük çabalar

DQODPVÕ]ODúPDNWDGÕU��%LU�|]HO�VHNW|U�NXUXOXúXQXQ�E�\�N�oDEDODUOD�YHULPOLOL÷LQL�DUWWÕUDUDN�HOGH�HGHFH÷L�ND]DQo�GHYOHWH�ERUo�YHUHUHN�HOGH�HGHFH÷L�IDL]�JHOLULQLQ�\DQÕQGD� oRN� N�o�N� NDOPDNWDGÕU�� .DPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� \DSWÕNODUÕ� WDVDUUXIODU�GD� E�WoH� JHOLUOHULQLQ� \DUÕVÕQGDQ� ID]ODVÕQÕ� W�NHWHQ� IDL]OHU� \DQÕQGD� |QHPVL]�NDOPDNWDGÕU��

� ���

���������'ÕúODQPD�(WNLVL�.DPX� NHVLPL�� DoÕNODUÕQÕ� Lo� SL\DVDODUGDQ� ILQDQVH� HGHUNHQ��

HNRQRPLGHNL� WDVDUUXIODUÕ� NDPX� NHVLPLQH� DNWDUPDNWD� YH� |]HO� NHVLPLQ�NXOODQDELOHFH÷L�IRQODUÕ�VÕQÕUODQGÕUPDNWDGÕU��

3DUD� SL\DVDODUÕQGD� � +D]LQHQLQ� EDVNÕQOÕ÷Õ�� |]HO� VHNW|U�Q� ERrçlanma

VHQHGL�LKUDo�HWPHVLQL�LPNDQVÕ]�KDOH�JHWLUPLúWLU��

.DPX�NHVLPLQLQ�DúÕUÕ�ERUoODQPDVÕ��EDQNDFÕOÕN�NHVLPLQLQ�IRQNVL\RQXQX�GH÷LúWLUPHNWHGLU�� %DQNDFÕOÕN� NHVLPL�� IRQODUÕ�� ID]ODVÕ� RODQODUGDQ� LKWL\DFÕ�RODQODUD� DNWDUPDN� \HULQH�� JHOLUL� GDKD� FD]LS� RODQ� GHYOHW� Lç borç senedine

ND\GÕUPDNWDGÕU�� <DWÕUÕP� YH� �UHWLP� \ROX\OD� LVWLKGDP� \DUDWPDODUÕ� EHNOHQHQ�ILUPDODU� GD�� NDUODUÕQÕQ� E�\�N� ELU� NÕVPÕQÕ� GHYOHW� Lo� ERUo� VHQHWOHULQGHQ� HOGH�HWWLNOHUL�IDL]�JHOLULQGHQ�VD÷ODPDNWDGÕU��

���������$oÕNODUÕQ�(QIODV\RQ�h]HULQGHNL�(WNLVL�.DPX� KDUFDPDODUÕ�� |]HOOLNOH� VHoLP� |QFHVL� G|QHPOHUGH�� WUDQVIHU� YH�

\DWÕUÕP�KDUFDPDODUÕ�\ROX\OD�DUWÕú� �J|VWHUPHNWHGLU��$\QÕ�]DPDQGD�YHUJLOHUGHQ�YHULOHQ�WDYL]OHU�WRSODP�WDOHEL�DUWWÕUÕFÕ�\|QGH�HWNL�\DSPDNWDGÕU��

$oÕNODUÕQ� ILQDQVPDQÕQÕQ� 0HUNH]� %DQNDVÕ� ND\QDNODUÕ\OD� \DSÕOPDVÕ�HPLV\RQ� KDFPLQLQ� DUWPDVÕ� \ROX\OD� X]XQ� YDGHGH� HQIODV\RQXQ� DUWPDVÕQD�VHEHS�ROPDNWDGÕU��.ÕVD�YDGHOL�Lo�ERUoODQPDQÕQ�oRN�KÕ]OÕ�ELU�úHNLOGH�DUWPDVÕ�GD�PRQHWL]DV\RQOD� Hú� HWNL� ROXúWXUDUDN� HQIODV\RQLVW� V�UHFH� NDWNÕGD�EXOXQPDNWDGÕU��

%�WoH�DoÕ÷ÕQÕQ�DUWWÕ÷Õ�dönemlerde, genellikle özel sektörün girdisi ya

GD� KDPPDGGHVL� RODQ� NDPX� VHNW|U�� �U�QOHULQH� ]DP� \DSÕODUDN� NDPX� JHOLUOHUL�DUWWÕUÕOPD\D� oDOÕúÕOPDNWD�� EX� úHNLOGH� DoÕNODUÕQ� NRQWURO�� KHGHIOHQLUNHQ� \DSÕODQ�]DPODU� HQIODV\RQ� RUDQÕQÕ� DUWWÕUPDNWDGÕU�� %XUDGD� DVÕO� V|\OHQPHVL� JHUHNHQ��DoÕNODUÕQ� QDVÕO� NDSDWÕOGÕ÷ÕGÕU�� d�QN��� DoÕNODUÕ� NDSDWÕUNHQ� NXOODQÕODQ� ED]Õ�\|QWHPOHU�HQIODV\RQX�WHWLNOH\HQ�DVÕO�XQVXUODU�RODUDN�RUWD\D�oÕNPDNWDGÕU��

��

� ���

�����7�UNL\H¶GH�øo�%RUo�<|QHWLPL�Türkiye’de uygulanan borç yönetiminde Hazinenin zaman içiQGH�

J|VWHUGL÷L�NXUXPVDO�JHOLúPH�|QHP�WDúÕPDNWDGÕU��0DOL\H�%DNDQOÕ÷Õ�E�Q\HVLQGH�³+D]LQH� *HQHO� 0�G�UO�÷�� YH� 0LOOHWOHUDUDVÕ� øNWLVDGL� øúELUOL÷L� 7HúNLODWÕ� *HQHO�6HNUHWHUOL÷L´�RODUDN�IDDOL\HW�J|VWHUPHNWH�RODQ�+D]LQH�����$UDOÕN������WDULKLQGH����� VD\ÕOÕ� .DQXQ� +�NP�QGH� .DUDUQDPH� �.+.�� LOH� %DúEDNDQOÕ÷D� ED÷OÕ�³+D]LQH� YH� 'Õú� 7LFDUHW� 0�VWHúDUOÕ÷Õ´� �+'70�¶QD� G|Q�úP�úW�U�� dÕNDUÕODQ�.DQXQ� YH� .+.¶OHUOH� +D]LQHQLQ� WHúNLODW� \DSÕVÕ� YH� IDDOL\HW� NRQXODUÕ� V�UHNOL�GH÷LúLNOL÷H�X÷UDPÕúWÕU����$UDOÕN������WDULK�YH������VD\ÕOÕ�\DVD� LOH�'Õú�7LFDUHW�0�VWHúDUOÕ÷Õ�IDDOL\HW�J|VWHUPH\H�EDúODPÕúWÕU��

øo� ERUoODQPD\OD� LOJLOL� GL÷HU� ELU� |QHPOL� JHOLúPH� GH�� ����� \ÕOÕQGDQ�LWLEDUHQ�� 0DOL\H� %DNDQOÕ÷Õ� %�WoHVL� WUDQVIHU� SURJUDPÕQGD� \HU� DODQ� GHYOHW�ERUoODUÕQÕQ� *HQHO� %�WoH� GÕúÕQD� oÕNDUÕOÕS�� EXQODUD� D\UÕ� ELU� düzenleme

JHWLULOHUHN� WDPDPHQ�+D]LQH�0�VWHúDUOÕ÷Õ¶QÕQ� � �R� ]DPDQ�NL�+'70�� �\HWNLVLQH�EÕUDNÕOPÕú�ROPDVÕGÕU��

$\UÕFD����+D]LUDQ������WDULKLQGHQ�LWLEDUHQ��.DPX��)LQDQVPDQÕ�*HQHO�0�G�UO�÷��J|UHYOHUL�DUDVÕQGD�\HU�DODQ� Lo�ERUo�\|QHWLPLQL�GHVWHNOHPHN�YH�EX�NDSVDPGD�ERUoODQPD�NRúXOODUÕQÕQ�L\LOHúWLULOPHVLQL�VD÷ODPDN�DPDFÕ\OD�³øo�%RUo�%LOJL� 6LVWHPL� 3URMHVL´� EDúODWÕOPÕúWÕU�� *HOLúWLULOHQ� EX� VLVWHPOH�� ERUo� \|QHWLPL�NDGURVX� WDUDIÕQGDQ� YHULOHUH� GR÷UXGDQ� HULúLP�� 0HUNH]� %DQNDVÕ� LOH� GR÷UXGDQ�LOHWLúLP�� Lo� ERUoODUOD� LOJLOL� YHULOHULQ� UXWLQ� J�QFHOOHúWLUPH� IRQNVL\RQODUÕQÕQ� KÕ]OÕ��EDVLW� YH� GR÷UX� RODUDN� JHUoHNOHúWLULOPHVL�� ERUo� YHULOHULQLQ� GL÷HU� PDOL� YH\D�SDUDVDO� YHULOHUOH� NROD\FD� E�W�QOHúPHVLQLQ� VD÷ODQPDVÕ� KHGHIOHQPHNWHGLU�(Gürler, 1998, s.80 ).�

.ÕVDFD��+D]LQH�0�VWHúDUOÕ÷Õ��GHYOHWLQ�ILQDQVPDQ�LKWL\DFÕQÕ�NDUúÕODPDN�DPDFÕ\OD� \DSÕODQ� ERUoODQPDODUÕQ� JHUL� |GHQPHVLQH� NDGDU� JHoHQ� V�UHGH�JHUHNOL� NDUDUODUÕ� YH� |QOHPOHUL� DOPDNOD� \�N�PO�G�U�� 'L÷HU� WDUDIWDQ�� +D]LQH��'HYOHW� øo� %RUoODQPD� VHQHWOHULQLQ� �'ø%6�� LKUDo� PLNWDUODUÕ�� YDGHOHUL�� W�UOHUL���VDWÕú� WHNQLNOHUL� JLEL� KXVXVODUÕ� EHOLUOH\HUHN�� HQ� X\JXQ� DUDoODUÕQ� HQ� X\JXQ�\|QWHPOH�VDWÕúÕQD�NDUDU�YHUPHN�GXUXPXQGDGÕU��

� ���

'DKD� |QFHNL� G|QHPOHUGH� WDKYLO� YH� ERQR� LKUDo� HGLOPLú� ROPDNOD�EHUDEHU��'ø%6¶OHULQ� LKDOH�\|QWHPL\OH�VDWÕúÕQÕ�VD÷OD\DFDN�NXUXPVDO�YH�VD÷OÕNOÕ�ELU� \DSÕQÕQ� ROXúWXUXOPDVÕ� DQFDN� ����� \ÕOÕQGD�� LKDOH� \|QWHPL\OH� VDWÕúODUÕQ�EDúODPDVÕ\OD�VD÷ODQDELOPLúWLU��*�UOHU��������V������

+D]LQH� ERUo� \|QHWLPLQLQ� DVOL� J|UHYL�� ILQDQVPDQ� DoÕ÷ÕQÕQ� YDGH� YH�PDOL\HW� EDNÕPÕQGDQ� X\JXQ� NRúXOOX� ERUoODQPD� HQVWU�PDQODUÕ\OD�NDUúÕODQPDVÕGÕU�� %RUoODQPD� HQVWU�PDQODUÕQÕQ� PDOL\HWLQL� EHOLUOH\HQ� WHPHO�XQVXUODUVD� \DWÕUÕPFÕODUÕQ� WDOHS� HWWLNOHUL� ³OLNLGLWH´� YH� ³ULVN´� SULPLGLU�� � %X�oHUoHYHGH�� V|]NRQXVX� OLNLGLWH� YH� ULVN� SULPLQLQ� GROD\ÕVÕ\OD� UHHO� ERUoODQPD�PDOL\HWOHULQLQ� G�ú�U�OPHVL� DPDFÕ\OD� |]HOOLNOH� ����� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ�+D]LQH¶QLQ� ERUoODQPD� SROLWLNDVÕQD� LOLúNLQ� WHPHO� LONHOHU� EHOLUOHQPLú� YH� Lo�ERUoODQPD�EX�SUHQVLSOHU�oHUoHYHVLQGH�\�U�W�OP�úW�U��

'�Q\DGDNL� ELUoRN� ERUo� LGDUHVL� JHoWL÷LPL]� RQ� \ÕO� ER\XQFD� JLGHUHN�úHIIDIODúPÕúWÕU��%X�VXUHWOH�JHOHFH÷H� LOLúNLQ�EHOLUVL]OLNOHU�HQ�D]D� LQGLULOPH\H�YH�ERUoODQPD� PDOL\HWOHULQLQ� LoLQGHNL� ULVN� SULPL� D]DOWÕOPD\D� oDOÕúÕOPÕúWÕU��6|]NRQXVX� EHOLUVL]OL÷LQ� JLGHULOPHVL� DPDFÕ\OD� ����� \ÕOÕ� 7HPPX]� D\ÕQGDQ�LWLEDUHQ� D\OÕN� RODUDN�+D]LQH�ERUoODQPD�SURJUDPÕ� LODQ� HGLOPH\H� EDúODQPÕúWÕU�������\ÕOÕ�EDúÕQGDQ�LWLEDUHQ��¶HU�D\OÕN�������+D]LUDQ�D\ÕQGD�LVH�\ÕOÕQ�JHUL�NDODQ�NÕVPÕQÕ� NDSVD\DFDN� úHNLOGH� �� D\OÕN� RODUDN� NDPXR\XQD�DoÕNODQDQ�ERUoODQPD�SURJUDPÕQGD�G|QHP�LoLQGH�JHUoHNOHúPHVL�EHNOHQHQ�QDNLW�ED]OÕ�JHOLU�YH�JLGHU�PLNWDUODUÕ� YH� ERUoODQPD� WXWDUODUÕ� LOH� ELUOLNWH� KHU� D\� ELU� VRQUDNL� D\� LoLQGH�\DSÕOPDVÕ� � SODQODQDQ� LKDOHOHULQ� YDO|U�� YDGH�� \DNODúÕN� ERUoODQPD� WXWDUODUÕ� YH�V|]NRQXVX� G|QHPGH� JHUoHNOHúWLULOHFHN� Lo� ERUo� LWIDODUÕ� J�QO�N� ED]GD� LODQ�HGLOPHNWHGLU��

<LQH� ����� \ÕOÕQGD� SL\DVDODUGD� J�YHQ� RUWDPÕ� ROXúWXUXOPDVÕ� DPDFÕ\OD�0HUNH]� %DQNDVÕ� LOH� +D]LQH� DUDVÕQGD� LP]DODQDQ� ELU� SURWRNRO� LOH� .ÕVD� 9DGHOL�$YDQV� �.9$�� NXOODQÕPÕQÕQ� 0HUNH]� %DQNDVÕQÕQ� SDUD� SURJUDPÕ� LOH� X\XPOX�úHNLOGH� \�U�W�OPHVL� YH� D\� VRQODUÕ� LWLEDUL\OH� QHW� .9$� NXOODQÕPÕQÕQ� +D]LQH�WDUDIÕQGDQ�VÕIÕUODQPDVÕ�KXVXVODUÕ�NDUDUD��ED÷ODQPÕúWÕU��

'L÷HU� \DQGDQ� SL\DVD� WHPVLOFLOHUL� LOH� HNRQRPL� E�URNUDWODUÕ� DUDVÕQGD�D÷ÕUOÕNOÕ� RODUDN� Lo� ERUo� SL\DVDODUÕ�� HNRQRPLGHNL� JHOLúPHOHU� YH� EHNOHQWLOHU�

� ���

KXVXVXQGD� J|U�ú� DOÕúYHULúLQGH� EXOXQXOPDVÕ� DPDFÕ\OD� ³øo� %RUo� 'DQÕúPD�.XUXOX� �� NXUXO� DGÕ� GDKD� VRQUD� 3L\DVD� <DSÕFÕOÕ÷Õ� 'DQÕúPD� .XUXOX� RODUDN�GH÷LúPLúWLU��´�ROXúWXUXOPXúWXU��6|]NRQXVX�NXUXO��VW�G�]H\�+D]LQH�YH�0HUNH]�%DQNDVÕ� E�URNUDWODUÕ�� ø0.%� YH� SL\DVD� WHPVLOFLOHULQLQ� � NDWÕOÕPÕ\OD� D\OÕN� RODUDN�WRSODQPDNWDGÕU��'37����������

������� %�WoH� )LQDQVPDQÕQGD� .XOODQÕODQ� 'HYOHW� øo� %RUoODQPD�6HQHWOHUL�

+D]LQH�� 'HYOHW� 7DKYLOL� YH� +D]LQH� %RQRVX� ROPDN� �]HUH� EDúOÕFD� LNL�oHúLW� 'HYOHW� øo�%RUoODQPD�6HQHGL� LKUDo� HWPHNWHGLU��'HYOHW� WDKYLOOHUL� �� \ÕO� YH�GDKD� X]XQ� YDGHOL�� KD]LQH� ERQRODUÕ� LVH� �� \ÕOGDQ� NÕVD� YDdeli iç borçlanma

VHQHWOHULGLU��%XQODU�³SD]DUODQDELOLU´�ERUoODQPD�DUDoODUÕGÕU���

��������øKDOH� 6LVWHPL\OH� øKUDo� (GLOHQ� 'HYOHW� øo� %RUoODQPD�6HQHWOHUL�

�����������øVNRQWROX�6HQHWOHU�øKDOH�\ROX� LOH� LKUDo�HGLOHQ�'HYOHW�7DKYLOL�YH�+D]LQH�%RQRODUÕ�JHQHOGH�

NXSRQVX]� VHQHWOHU�ROXS�� LVNRQWROX�RODUDN�VDWÕOPDNWDGÕU��0D\ÕV������YH�(NLP������DUDVÕQGD�DOWÕ�D\OÕN�KD]LQH�ERQRVX�YH�ELU�\ÕOOÕN�GHYOHW�WDKYLOL�ROPDN��]HUH�VDGHFH�LNL�oHúLW�VHQHW�LKDOH�\ROX�LOH�VDWÕOPÕú��.DVÕP�����¶GDQ�LWLEDUHQ��+D]LQH�düzenli bir ihale sistemine gHoPLúWLU��

øKDOH� W�P� W�]HO� YH� JHUoHN� NLúLOHUH� DoÕNWÕU�� øKDOH\H� NDWÕODQODU� ��������7/�GH÷HULQGH�ELU�ELULPOLN� WDKYLO� YH\D�ERQR� LoLQ�|QHUHFHNOHUL� IL\DWÕ�EHOLUOH\HUHN�WHNOLIOHULQL� LKDOH� J�Q�� 0HUNH]� %DQNDVÕQD� LOHWPHNWHGLUOHU�� øKDOH\H� NDWÕODQODU�WHNOLI� HWWLNOHUL� PLNWDUÕQ� �� �¶LQL�� LKDOHGHQ� RQFH� WHPLQDW� RODUDN� \DWÕUPDN�]RUXQGDGÕUODU� �3L\DVD� <DSÕFÕODUÕ� KDULo��� øKDOH\H� NDWÕODELOPHN� LoLQ� JHUHNOL� RODQ�PLQLPXP�WHNOLI�PLNWDUÕ�LVH�QRPLQDO�����0LO\RQ�7/¶GLU��

+D]LQH� VDWDFD÷Õ�PLNWDUÕ� JHOHQ� WHNOLIOHULQ� X\JXQOX÷XQD� YH� NHQGL� QDNLW�LKWL\DFÕQD�J|UH�EHOLUOHU���

+D]LQH�� LKDOHOHUGH�0D\ÕV�����¶WHQ� �.DVÕP�����¶\D� NDGDU� oRNOX� IL\DW�LKDOH� VLVWHPLQL� NXOODQPÕúWÕU�� %X� VLVWHPGH� WHNOLI� YHUHQOHU� LKDOH\L� ND]DQGÕNODUÕ�

� ���

WDNGLUGH� WHNOLI� HWWLNOHUL� IL\DW� �]HULQGHQ� |GHPH� \DSPDNWDGÕUODU�� �����������WDULKinden itibaren, devlet iç borçlanma senetlerinin faiz gelirlerinden stopaj

NHVLOPHVL� X\JXODPDVÕQD� SDUDOHO� RODUDN� LKDOH� VLVWHPLGH� WHN� IL\DW� LKDOH�sistemine, yani ihalede belirlenen en yüksek faizin tüm kazananlara

X\JXODQPDVÕ� VLVWHPLQH� G|Q�úW�U�OP�ú�� ����������� WDULKLQGH� VWRSDM�NHVLQWLVLQLQ� NDOGÕUÕOPDVÕ� LOH� EHUDEHU� WHNUDU� oRNOX� IL\DW� LKDOH� VLVWHPLQH�G|Q�OP�úW�U��'37���������

�����������(QIODV\RQD�(QGHNVOL�6HQHWOHU������\ÕOÕQGD�LKDOH�\|QWHPL�LOH��LNL�\ÕO�YDGHOL�YH��o�D\GD�ELU�IDL]�|GHPHOL�

HQIODV\RQD� HQGHNVOL� VHQHW� LKUDFÕQD� EDúODQPÕúWÕU�� 6HQHWOHU� �������� 7/�QRPLQDO� GH÷HUOL� RODUDN� LKUDo� HGLOPHNWH�� UHHO� NXSRQ� IDL]L� LKDOH� \|QWHPL� LOH�belirlenmekte ve ihalede kabul edilen en yüksek kupon faizi, kazanan bütün

WHNOLIOHUH� X\JXODQPDNWDGÕU�� $\UÕFD�� KHU� IDL]� |GHPH� G|QHPLQGH� DQD� SDUDGDNL�DUWÕú� HQIODV\RQ� RUDQÕQGD� GH÷HUOHQGLULOHUHN�� DUWÕú� PLNWDUÕ� \DWÕUÕPFÕ\D�ödenmektedir.�

����� \ÕOÕQÕQ� 2FDN� D\ÕQGDQ� LWLEDUHQ� ELU� \ÕO� YDGHOL�� YDGH� VRQX� NXSRQ�|GHPHOL�7h)(¶\H�HQGHNVOL�\HQL�ELU�GHYOHW�WDKYLOLQLQ�LKUDFÕQD�EDúODQPÕúWÕU��6|]�NRQXVX� LKUDoODUGD� |GHPH\H� HVDV� DOÕQDFDN� GH÷HUOHPH� RUDQÕ�� |GHPHOHULQ�HQIODV\RQD� NDUúÕ� KHUKDQJL� ELU� JHFLNPH� ROPDGDQ� GX\DUOÕ� ROPDVÕ� YH�\DWÕUÕPFÕODUÕQ� HQIODV\RQ� ULVNLQGHQ� WDP� DQODPÕ\OD� NRUXQPDVÕ� DoÕVÕQGDQ��|GHPH�G|QHPL� LWLEDUL\OH�JHUoHNOHúHQ�7h)(�GH÷LúLP�RUDQÕ�RODFDNWÕU��6HQHWOHU�D\QÕ� úHNLOGH� �������� 7/� QRPLQDO� GH÷HUOL� RODUDN� LKUDo� HGLOPHNWH�� UHHO� NXSRQ�faizi ihale yöntemi ile belirlenmekte ve ihalede Kabul edilen en yüksek kupon

IDL]L� ND]DQDQ� E�W�Q� WHNOLIOHUH� X\JXODQPDNWDGÕU�� <DWÕUÕPFÕODU�� LKDOHGH� WDOHS�HWWLNOHUL� \ÕOOÕk net reel getirileri için teklif vermektedirler. Ödenecek ana para

WXWDUÕ� YDGH� ER\XQFD� GH÷HUOHPH� RUDQÕQGD� �LWID� WDULKLQGHQ� |QFH� HQ� VRQ�DoÕNODQDQ� ��� D\OÕN� 7h)(� GH÷LúLP� RUDQÕ�� DUWWÕUÕODFDN� YH� |GHPHOHU� EX� WXWDU��]HULQGHQ�\DSÕODFDNWÕU��'37���������

� ���

�����������6DELW�)DL]OL��.XSRQOX�'HYOHW�7DKYLOOHUL�+D]LQH� ERUoODQPD� LKWL\DFÕQÕ� NDUúÕODUNHQ� oHúLWOL� ULVNOHUOH� NDUúÕ� NDUúÕ\D�

EXOXQPDNWDGÕU�� 0HYFXW� SL\DVD� IDL]OHULQLQ� \�NVHN� EXOXQGX÷X� GXUXPODUGD�+D]LQH�ERUoODQPDVÕQÕQ�YDGHVLQL�NÕVDOWDUDN�X]XQ�YDGHOL�PDOL\HWOHUGH�ELU�G�ú�ú�JHUoHNOHúWLUPH\H� oDOÕúPDNWDGÕU�� )DL]� RUDQODUÕQÕQ� G�úPHVLQLQ� EHNOHQGL÷L�durumlarda uzun vadeli borçlanmak yüksek bir reel maliyet riskini

EHUDEHULQGH� JHWLUPHNWHGLU�� 'L÷HU� WDUDIWDQ� ERUFXQ� YDGHVL� NÕVDOGÕNFD� +D]LQH�ERUFXQX�\HQLOHPH� ULVNL� LOH� �5ROO�RYHU� ULVN��NDUúÕODúPDNWDGÕU��5ROO�RYHU� ULVNLQLQ�DUWPDVÕ� SL\DVDQÕQ� GDKD� ID]OD� IDL]� WDOHS� HWPHVL� úHNOLQGH� NHQGLQL�göstermektedir. �

+D]LQH� EX� ULVNOHU� DUDVÕQGD� ELU� GHQJH� NXUPDN� YH� ERUFXQ� YDGHVLQL�GDKD� X]XQ� G|QHPH� \D\PDN� YH� \XNDUÕGD� EDKVHGLOHQ� |Oo�W� ERUoODQPD�VWUDWHMLVLQLQ� LNLQFLO�SL\DVD��]HULQGH�\DUDWDFD÷Õ�ROXPOX�HWNLOHUGHQ� ID\GDODQPDN�DPDFÕ� LOH�� ����� \ÕOÕ� EDúÕQGDQ� LWLEDUHQ� LNL� \ÕO� YDGHOL�� VDELW� IDL]OL� �o� D\GD� ELU�NXSRQ�|GHPHOL�WDKYLOOHULQ�LKUDFÕQD�EDúODQPÕúWÕU��

6|]� NRQXVX� WDKYLOLQ� LON� LKUDFÕ� VÕUDVÕQGD� NXSRQ� RUDQÕ� +D]LQH�0�VWHúDUOÕ÷Õ� WDUDIÕQGDQ� EHOLUOHQPHNWHGLU�� 3L\DVD� NDWÕOÕPFÕODUÕQ� VDELW� NXSRQOX�EX� WDKYLO� LoLQ� QRPLQDO� GH÷HU� �]HULQGHQ� ELU� IL\DW� YHUPHOHUL� LKDOH� \ROX� LOH�LVWHQPHNWHGLU����

�����������'H÷LúNHQ�)DL]OL�'HYOHW�7DKYLOOHUL�+D]LQH� 0�VWHúDUOÕ÷Õ¶QFD� 7HPPX]� ����¶GDQ� LWLEDUHQ� GH÷LúNHQ� IDL]OL�

WDKYLOOHUL� LKDOH�\ROX�LOH�LKUDFÕQD�EDúODQPÕúWÕU��%X�HQVWU�PDQODUÕQ�LKUDFÕ�\ROX\OD�KD]LQH� Lo� ERUo� VWRNXQXQ� RUWDODPD� YDGHVLQL� X]DWPD\Õ� KHGHIOHPHNWHGLU��+D]LQHQLQ� ERUFXQXQ� YDGHVLQL� VDELW� JHWLULOL� HQVWU�PDQODU� LOH� X]DWPDVÕ�GXUXPXQGD� V|]� NRQXVX� WDKYLOOHU� �]HULQGHNL� IDL]� ULVNL� \DWÕUÕPFÕODU� �]HULQGH�NDOPDNWD�� IDL]� RUDQODUÕQÕQ� \�NVHOGL÷L�� DOÕFÕODUÕQ� IRQODPD� � PDOL\HWOHULQLQ�G�úPHGL÷L� GXUXPODUGD� DOÕFÕODU� ]DUDUD� X÷UDPDNWD�� IDL]� RUDQODUÕQÕQ� G�úW�÷��GXUXPODUGD� DOÕFÕODU� NkU� HOGH� HGHELOPHNWHGLUOHU�� +D]LQH� DoÕVÕQGDQ� LVH� IDL]�JHOLúPHOHULQH� J|UH� WDP� WHUVL� ELU� GXUXP� V|]� NRQXVXGXU�� $QWL�HQIODV\RQLVW�SROLWLNDODUÕQ� X\JXODQGÕ÷Õ�� IDL]� RUDQODUÕQÕQ� G�úW�÷�� ELU� GXUXPGD� +D]LQH� VDELW�

� ���

JHWLULOL� YH� X]XQ� YDGHOL� ERUoODQGÕ÷Õ� ]DPDQ� UHHO� PDOL\HWOHULQGH� ELU� DUWÕú� V|]�NRQXVX�ROPDNWD��DUWDQ�HQIODV\RQ�LOH�UHHO�PDOL\HWOHULQGH�ELU�D]DOPD�ROPDNWDGÕU��6|]�NRQXVX�GH÷LúNHQ�IDL]OL�WDKYLO�LOH�+D]LQH�ELU�\DQGDQ�IDL]�ULVNLQL��VWOHQLUNHQ��GL÷HU� \DQGDQ� YDGH� X]DWÕPÕ� \ROX\OD� ERUFXQX� \HQLOHPH� �UROO�RYHU�� ULVNLQL�D]DOWPD\Õ�KHGHIOHPHNWHGLU���

%X�oHUoHYHGH��o�\ÕO�YDGHOL���o�D\GD�ELU�NXSRQ�|GHPHOL�WDKYLOOHU� LKUDo�HGLOPH\H� EDúODQPÕúWÕU�� 6|]� NRQXVX� WDKYLOOHULQ� NXSRQ� |GHPHOHUL� �o�D\� YDGHOL�KD]LQH�ERQRVX�LKDOHOHULQH�HQGHNVOHQPHNWHGLU��'37���������

��������� ³7$3´� 6LVWHPL\OH� øKUDo� (GLOHQ� 'HYOHW� øo� %RUoODQPD�6HQHWOHUL�

(NLP�����¶GH�KD]LQH��³7DSSLQJ´��PXVOXN�VLVWHPL���DGÕ�DOWÕQGD�\HQL�ELU�\|QWHP�NXOODQPD\D�EDúODPÕúWÕU��%X�VLVWHPGH�KD]LQH��\DWÕUÕPFÕODUÕQ�LVWHGLNOHUL�]DPDQ� VDWÕQ� DODELOHFHNOHUL� X]XQ� YDGHOL� GH÷LúNHQ� IDL]OL� WDKYLOOHUL� 0HUNH]�%DQNDVÕ¶QD� GHSRODPDNWDGÕU�� <DWÕUÕPFÕODU� 0HUNH]� %DQNDVÕQGDQ� DODQD� NDGDU�EX� WDKYLOOHULQ� P�ONL\HWL� +D]LQH\H� DLWWLU�� 0HUNH]� %DQNDVÕ� ³7DS´� VDWÕúODUÕ�V�UHVLQFH� VDGHFH�DUDFÕ� YH�GHSROD\ÕFÕ� J|UHYLQL� J|UPHNWHGLU�� %X� WDKYLOOHUH� �o�D\��DOWÕ�D\��YH\D�\ÕOGD�ELU�IDL]�|GHQHELOPHNWH��YDGHOHUL� LVH���LOH���\ÕO�DUDVÕQGD�GH÷LúPHNWHGLU�� )DL]OHU� JHQHOOLNOH� JHoPLúWH� \DSÕODQ� KD]LQH� LKDOHOHULQH�� G|YL]H�ya da TEFE’ye endekslidir. �

��������� 'R÷UXGDQ� 6DWÕú� <|QWHPL\OH� øKUDo� (GLOHQ� 'HYOHW� øo�%RUoODQPD�6HQHWOHUL��

+D]LQH�� ����� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ� EDúOÕFD� $%'� GRODUÕ� YH� $OPDQ� PDUNÕ�RODUDN�G|YL]�FLQVLQGHQ�GHYOHW�Lo�ERUoODQPD�VHQHWOHUL�LKUDo�HWPH\H�EDúODPÕúWÕU��6|]�NRQXVX�VHQHWOHU��JHQHOGH��LKUDo�HGLOHQ�VHQHGLQ�SDUD�ELULPLQH�ED÷OÕ�RODUDN�XOXVODUDUDVÕ� SL\DVDODUGD� JHoHUOL� RODQ� IDL]� RUDQÕQD� �/ø%25��)ø%25�� YV��� LODYH�uygulanan bir getiri (SPREAD) ile ihraç edilmektedir. �

� ���

��������� +DOND�$U]� <|QWHPL\OH� øKUDo�(GLOHQ�'HYOHW� øo�%RUoODQPD�6HQHWOHUL�

$÷XVWRV�����¶GHQ�LWLEDUHQ��o�D\�YH�DOWÕ�D\�YDGHOL�KD]LQH�ERQRODUÕ�LOH���\ÕO�YDGHOL�GHYOHW�WDKYLOOHULQLQ�NDPX�EDQNDODUÕ��|]HO�EDQNDODU�YH�DUDFÕ�NXUXPODU�DUDFÕOÕ÷Õ� LOH� KDOND� GR÷UXGDQ� VDWÕúÕQD� EDúODQDUDN�� KHP� SL\DVD\D� \HQL� ELU�HQVWU�PDQ�VXQPDN�KHPGH�DOÕFÕ� WDEDQÕQÕ�JHQLúOHWHUHN�N�o�N�\DWÕUÕPFÕODUD�GD�IÕUVDW� YHUHELOPHN� DPDFÕ\OD� \HQL� ELU� ERUoODQPD� \ROXQD� JLGLOPLúWLU�� .DWÕOÕP�PLNWDUÕQÕ�DUWWÕUPDN�DPDFÕ\OD�VHQHWOHULQ�PLQLPXP�N�S�U�PLNWDUÕ���YH����0LO\RQ�7/� RODUDN� EHOLUOHQPLúWLU�� ����� \ÕOÕ� LoHULVLQGH� G|YL]� FLQVLQGHQ� YH� 7h)(¶\H�HQGHNVOL�VHQHWOHULQ�GH�KDOND�DU]�\ROX\OD�VDWÕúÕQD�EDúODQPÕúWÕU���

������%�WoH� )LQDQVPDQÕ� 'ÕúÕQGD� øKUDo� (GLOHQ� g]HO� 7HUWLS�7DKYLOOHU������

1DNLW�GÕúÕ�Lo�ERUoODQPDGD�\DVDO�GD\DQDNODU��7DKNLP�.DQXQODUÕ�YH�KHU�\ÕO�LoLQ�oÕNDUÕODQ�%�WoH�.DQXQODUÕGÕU���

%�WoHQLQ�ILQDQVPDQÕ�GÕúÕQGDNL�|]HO�WHUWLS�VHQHWOHU��KD]LQH\H�KHUKDQJL�ELU� QDNLW� JLULúL� ROPDGDQ� PDKVXS� \ROX\OD� ILQDQVPDQ� VD÷ODPDNWD�� GROD\ÕVÕ\OD�NXUXOXúODU� LOH� KD]LQH� DUDVÕQGD� ELU� ERUo� DODFDN� LOLúNLVL� GR÷XUPDNWDGÕUODU�� <DQL�EX�VHQHWOHULQ�LKUDFÕ�Lo�ERUo�VWRNXQX�DUWWÕUPDNWDGÕU���

Söz konusu senetlerin faiz ödemeleri nakit olarak

JHUoHNOHúWLULOGL÷LQGH� E�WoH\H� JLGHU� RODUDN� ND\GHGLOPHNWe, yerine senet ihraç

HGLOGL÷LQGH� LVH� E�WoH� NDQXQODUÕQÕQ�� 7DKNLP� YH� 0HUNH]� %DQNDVÕ� .DQXQX��K�N�POHULQL� X\JXODPDVÕ� LOH� LOJLOL� PDGGHOHUL� X\DUÕQFD� E�WoH\H� JLGHU� RODUDN�kaydedilmeksizin ödenmekte ve izlenmektedir (DPT, 2001).�

��������øNUD]�7DKYLOOHUL������ � YH� ����� \ÕOODUÕ� DUDVÕQGD� LOJLOL� \ÕO� E�WoH� NDQXQODUÕ� JHUH÷LQFH��

.ø7¶OHUH��6RV\DO�*�YHQOLN�.XUXOXúODUÕQD�YH�IRQ�LGDUHOHULQH�LNUD]HQ�YHULOPHN�YH�NDQXQGD�EHOLUOHQHQ�WXWDUÕ�DúPDPDN�NRúXOX�LOH�|]HO�WHUWLS�GHYOHW�WDKYLOOHUL�LKUDo�HGLOPLúWLU��

� ���

Hazine söz konusu kuruluúODU�LOH�LNUD]�DQODúPDVÕ�G�]HQOH\HUHN�ERUFX�GHYUDOPDNWD�YH�NDUúÕOÕ÷ÕQGD�|]HO�WHUWLS�GHYOHW�WDKYLOOHUL�LKUDo�HWPHNWHGLU��øNUD]�DQODúPDVÕ� NRúXOODUÕ� oHUoHYHVLQGH� NXUXOXú� ERUFXQX� KD]LQH\H� JHUL� |GHPHNWH�YH\D�ERUo�NXUXOXúXQ�|GHQPHPLú�VHUPD\HVLQH�PDKVXS�HGLOPHNWHGLU���

���������7DKNLP�7DKYLOOHUL�7DKNLP� .DQXQODU� K�N�POHULQLQ� X\JXODQPDV� VRQXFX� KD]LQHFH�

�VWOHQLOHUHN� WDKNLP� ROXQDQ� ERUoODU� LoLQ� \DSÕODFDN� DQD� SDUD�faiz ödemelerinin

JHUHNWLUGL÷L�WXWDUGD�DODFDNOÕ�NXUXOXúODUD�|]HO�WHUWLS�GHYOHW�Lo�ERUoODQPD�VHQHGL�ihraç eGLOHELOPHNWHGLU��

+D]LQH�� ����� \ÕOÕQGD� oÕNDUÕODQ� ����� VD\ÕOÕ� YH� ����� \ÕOÕQGD� oÕNDUÕODQ������VD\ÕOÕ�7DKNLP�.DQXQODUÕ�X\DUÕQFD��%HOHGL\H�YH�.ø7¶OHULQ�66.¶\D��=LUDDW�%DQNDVÕQD�� 0HUNH]� %DQNDVÕQD�� GL÷HU� EDQNDODUD� YH� ELUELUOHULQH� RODQ� ERUoODUÕ�YH� DODFDNODUÕQÕQ� QHWOHúWLULOPHVL� VRQXFXQGD� ROXúDQ� ERUoODUÕ� �VWOHQHUHN�NDUúÕOÕ÷ÕQGD�DODFDNOÕ�NXUXOXúODUD�GHYOHW�Lo�ERUoODQPD�VHQHWOHUL�LKUDo�HWPLúWLU��

øKUDo� HGLOHQ� 7DKNLP� 7DKYLOOHULQLQ� IDL]OHUL� JHQHOOLNOH� SL\DVD�NRúXOODUÕQGDQ� G�ú�N� ROPDNWDGÕU�� $QFDN�� DODFDNOÕ� NXUXOXúXQ� WDOHEL�GR÷UXOWXVXQGD� V|]� NRQXVX� WDKYLOOHULQ� IDL]� RUDQODUÕ� GH÷LúWLULOHELOPHNWH� YH� LOJLOL�\ÕO� E�WoH� NDQXQODUÕ� JHUH÷LQFH� DQD� SDUD� WXWDUODUÕ� HUNHQ� LWID\D� WDEL� WXWXODUDN�DQDSDUD�YH�LúOHPLú�IDL]OHUL�NDUúÕOÕ÷ÕQGD�\HQL�WDKYLO�LKUDo�HGLOHELOPHNWHGLU��<LQH�LOJLOL� \ÕO� E�WoH� NDQXQODUÕ� JHUH÷LQFH� V|]� NRQXVX� WDKYLOOHULQ� IDL]� WXWDUODUÕ� \HULQH�D\UÕFD�|]HO�WHUWLS�GHYOHW�WDKYLOOHUL�LKUDo�HGLOPHNWHGLU��

���������.XU�)DUNODUÕ�.DUúÕOÕ÷Õ�øKUDo�(GLOHQ�7DKYLOOHU������ VD\ÕOÕ� 0HUNH]� %DQNDVÕ� .DQXQX¶QXQ� ���� PDGGHVL� ������������

WDULK�������VD\ÕOÕ�.DQXQ� LOH�\DSÕODQ�GH÷LúLNOLNWHQ�|QFHNL�KDOL�� JHUH÷LQFH�7�UN�3DUDVÕ� GH÷HULQLQ� GH÷LúWLULOPHVL� KDOLQGH�EDQNDQÕQ�DNWLI� YH�SDVLILQGHNL�DOWÕQ� YH�G|YL]OHULQ� \HQLGHQ� GH÷HUOHQGLULOPHVL� GROD\ÕVÕ\OD� OHKWH� YH\D� DOH\KWH� GR÷DFDN�IDUNODU� EDQND� YH� %DúEDNDQOÕN� DUDVÕQGD belirlenecek esaslara göre tasfiye

HGLOPHNWH\GL�� 0HUNH]� %DQNDVÕ�� \HQLGHQ� GH÷HUOHPHGHQ� ROXúDQ� ]DUDUÕQÕ�KD]LQH\H�DNWDUPDNWD��IDNDW�KD]LQH�NDUúÕOÕ÷ÕQGD�VHQHW�YHUHQH�NDGDU�NRQVROLGH�ERUFXQ�EX�NÕVPÕ�LoLQ�IDL]�|GHPHPHNWH\GL��

� ���

<HQLGHQ� GH÷HUOHPH� IDUNODUÕQGDQ� GR÷DQ� ERUoODU� NDUúÕOÕ÷ÕQGD� X]XQ�YDGHOL� |]HO� WHUWLS� GHYOHW� Lo� ERUoODQPD� VHQHGL� LKUDo� HGLOPLúWLU�� %X� VHQHWOHULQ�YDGH�� IDL]�� YV�� úDUWODUÕQÕ� EHOLUOHPH\H� +D]LQH� 0�VWHúDUOÕ÷ÕQÕQ� ED÷OÕ� ROGX÷X�%DNDQÕQ�WHNOLIL� LOH�%DúEDNDQOÕN�PDNDPÕ�\HWNLOL�NÕOÕQPÕúWÕU��<HQLGHQ�GH÷HUOHPH�IDUNODUÕQGDQ� DODFDN� GR÷PDVÕ� KDOLQGH� LVH� DODFDN� WXWDUÕ�� GDKD� |QFH� EDQND\D�LKUDo�HGLOPLú�VHQHWOHUGHQ�PDKVXS�HGLOPHNWH\GL���

�����������WDULK�������VD\ÕOÕ�.DQXQ�LOH�GH÷LúWLULOHQ�����PDGGH\H�J|UH�GH�� \HQLGHQ� GH÷HUOHPH� VRQXFX� ROXúDQ� JHUoHNOHúPHPLú� JHOLU� YH\D� JLGHUOHU�JHoLFL� ELU� KHVDSWD� L]OHQLU�� %X� JHOLU� YH� JLGHUOHULQ� JHUoHNOHúPHVL� KDOLQGH� GH��JHUoHNOHúHQ�WXWDUODU�NDU�YH�]DUDU�KHVDEÕQD�DNWDUÕODUDN��EX�KHVDSWDQ�GD÷ÕWÕPD�WDEL�WXWXOXU���

���������.ÕVD�9DGHOL�$YDQV�%RUFX�.DUúÕOÕ÷Õ�øKUDo�(GLOHQ�7DKYLOOHU�+D]LQH� WDUDIÕQGDQ�� 7&� 0HUNH]� %DQNDVÕ� .DQXQXQGD� GH÷LúLNOLN�

\DSÕOPDVÕQD�GDLU������������WDULKOL�YH������VD\ÕOÕ�.DQXQXQ�JHoLFL����PDGGHVL�X\DUÕQFD� NÕVD� YDGHOL� DYDQV� KHVDEÕQGD� ELULNHQ� WXWDUODUÕQ� WDVIL\HVL� DPDFÕ\OD�uzun vadeli ve sabit faizli devlet iç borçlanma senedi ihrao�HGLOPLúWLU��

���������*|UHY�=DUDUODUÕ�.DUúÕOÕ÷Õ�øKUDo�(GLOHQ�7DKYLOOHU�øOJLOL� \ÕO� %�WoH� .DQXQODUÕ� X\DUÕQFD� NXUXOXúODUÕQ� J|UHY� ]DUDUODUÕQGDQ�

GR÷DQ�DODFDNODUÕ�NDUúÕOÕ÷ÕQGD�+D]LQHFH�|]HO�WHUWLS�WDKYLO�LKUDo�HGLOPLúWLU��

���������)DL]�gGHPHOHUL�.DUúÕOÕ÷Õ�øKUDo�(GLOHQ�7DKYLOOHU�øOJLOL� \ÕO� %�WoH� .DQXQODUÕ� X\DUÕQFD� GDKD� |QFHNL� \ÕOODUGD� LKUDo� HGLOPLú�

QDNLW� GÕúÕ� VHQHWOHULQ� IDL]� |GHPHOHUL� \DSÕOPD\DUDN� NDUúÕOÕ÷ÕQGD��� \ÕO� YDGHOL� YH�7()(¶\H� HQGHNVOL� VHQHWOHU� LKUDo� HGLOPHNWHGLU�� %X� VHQHWOHULQ� WDPDPÕ� NXU�IDUNODUÕ�� ����� YH� �����6D\ÕOÕ� 7DKNLP� .DQXQODUÕ� YH� NÕVD� YDGHOL� DYDQV� ERUFX�NDUúÕOÕ÷ÕQGD� 7&� 0HUNH]� %DQNDVÕQD� LKUDo� HGLOPLú� VHQHWOHULQ� IDL]OHULQGHQ�ROXúPDNWDGÕU��'37���������

� ���

�����7�UNL\H¶GHNL�'XUXP�'HYOHW� ERUoODUÕQÕQ� V�UHNOL� YH� KÕ]OD� DUWPDVÕ� ERUo� \�N�� NDYUDPÕQÕ�

gündeme getirPLúWLU�� 6|]� NRQXVX� \�N� HVDV� RODUDN� IDL]� YH� DQDSDUD�|GHPHOHULQGHQ� ND\QDNODQPDNWDGÕU�� %RUoODQPDQÕQ� JHQHO� HNRQRPL� �]HULQGHNL�ROXPVX]� � HWNLOHULQGHQ� NDoÕQPDN��PDOL\H� SROLWLNDVÕ\OD� X\XPOX� YH� HNRQRPLQLQ�LoLQGH�EXOXQGX÷X�NRQMRQNW�UH�X\JXQ�ELU�ERUo�\|QHWLPL\OH�P�PNündür. Ancak

EX�úHNLOGH�ERUo�\�N��HQ�D]D�LQGLULOHELOLU��

øo� %RUo�*60+� RUDQÕQÕQ� \�NVHOPHVL� Lo� ERUoODUÕQ� HNRQRPLGHNL�D÷ÕUOÕ÷ÕQÕQ� DUWPDVÕ� DQODPÕQÕ� WDúÕU� �7DEOR� ������ $\UÕFD�� EX� RUDQÕQ� DUWPDVÕQÕQ�JHOLU� GD÷ÕOÕPÕ� �]HULQGH� ROXPVX]� HWNLOHUL� YDUGÕU�� 7UDQVIHU� KDUFDPDODUÕ�QLWHOL÷LQGHNL� IDL]� |GHPHOHUL� DUWÕúÕ� KHU� ]DPDQ� ROXPVX]� WHSNLOHUL� �]HULQH�oHNPLúWLU�� $OÕQDQ� ERUoODUÕQ� IDL]� YH� YDGHVL� GROGX÷XQGD�� DQDSDUD� |GHPHOHUL�JHQHOOLNOH� YHUJL� JHOLUOHUL� NXOODQÕODUDN� \DSÕOÕU�� 9HUJL� |GH\HQOHUOH� IDL]� JHOLUL� HOGH�HGHQOHULQ�GH÷LúLN�JHOLU�JUXSODUÕQD�GDKLO�ROPDODUÕ�GXUXPXQGD��IDL]�|GHPHOHULQLQ�DUWPDVÕ�JHOLU�GD÷ÕOÕPÕ��]HULQGH�ER]XFX�HWNLOHU�\DUDWPDNWDGÕU��%XQD�NDUúÕOÕN��Lo�ERUo�VHUYLVLQLQ�YHUJL�JHOLUOHULQH�RUDQÕ�G�úW�NoH�ERUo�\�N��D]DOÕ\RU�GHPHNWLU��

%RUoODUÕQ� E�WoH� �]HULQGHNL� \�N�Q�Q� ELU� EDúND� J|VWHUJHVL���øo� %RUo�.RQVROLGH� %�WoH� *HOLUOHUL� RUDQÕGÕU� �7DEOR� ������ %X� RUDQÕQ� DUWPDVÕ��E�WoHGH� GL÷HU� DODQODUD� D\UÕODFDN� ND\QDNODUÕQ� D]DOPDVÕ� VRQXFXQX� GR÷XUXU��%DúND� ELU� LIDGH\OH�� øo� %RUo�� %�WoH� +DUFDPDODUÕ� RUDQÕQÕQ� DUWPDVÕ�� E�WoH�KDUFDPDODUÕQÕQ� E�\�N� E|O�P�Q�Q� Lo� ERUoODQPD\D� YH� GROD\ÕVÕ\OD� Lo� ERUo�DQDSDUD�YH�IDL]�|GHPHOHULQH�ND\GÕ÷Õ�DQODPÕQÕ�WDúÕU�������7$%/2������ød�%25d/$10$�787$5/$5,�9(�%h7d(�*(/ø5/(5ø1(�25$1,�

�=� � �k�k� �#��

�� ����� ����� ����� ����� ����� �����*(/ø5/(5� ������ ������� ���������� ����������� ����������� ������������ ���5��� �����Y� z �=�#�S�#� ���� ������� ���������� ����������� ����������� ������������ ���5��� ������� z �{�#�S�#� ���� ������ ���������� ����������� ����������� ��������������F�o� ���5��� �����Y� z �=�#�S�#� ���� ������ �������� ���������� ����������� ������������5��� ���I� � ���#�I� ����� �3� ��  ������� ������ ������ ������ ������� ��������5��� �����Y� � ���#�I� �����#�3� ��  ����� ����� ������ ������ ������� ����������F�=�5��� ���I� � �U� �I� �Y��� �Y� � ��  ������ ������ ������ ������ ������ ������.D\QDN��+D]LQH��'37���

� ���

7$%/2������<,//$5�ø7ø%$5ø</(�ød�%25d�672.8�9(�*60+¶<(�25$1,�� � � ¡�¢ £ ¤�¥�¦U§�¨ � � �

�� ����� ����� ����� ����� ����� �������©{ª�FV ; «K¬ ­�®�¯ °�®K¬ ±�²�³ ±�¬ ´�«F±�¬ ³�³�® ´�«K¬ µI¯�³I¬ «�¯�³ ±'¯�¯K¬ ±k°�®I¬ ¯�«�³ ±�µI­K¬ ²�«�­K¬ «�­F±� �¶��©����XYV W TYV µF¬ ±k°k² ¯�®K¬ ­�­F± ±�¬ ±�µI´K¬ ³�«�® ´�«K¬ µI¯�³I¬ «�¯�³ ±'¯�¯K¬ ±k°�®I¬ ¯�«�³ ±�µI­K¬ ²�«�­K¬ «�­F±�YV�·{FV]¸YV]¸¸YV�X�W � ±�¬ °K±�® ¯�µF¬ ¯�®�³ ®�´�´K¬ ¯�°kµ ¯�­K¬ µI¯�¯I¬ «F±'¯ °k®K¬ ²�®�­I¬ ­�³�² ²�­K¬ ¯�®�³K¬ ­�®F±�5��g� �¹ � º � »�¼�½ º ½F� ½�» º ¼�¼I»F� ¾�¿�¿ ¼�ÀF� Á�À�ÁK� ¼�¼� ÂI»F� ¼�¼�ÃF� À�Á�à ¿�¼-� ¼�¿ º � º�º ¿)�Ä{Å�Ä ÂI½�¾ ¿F� ÂIÃ�¾ ¿ º ¼-� ¼�¾�¾ ¼-� »kÂK¾K� Á�½�½ º ÀF� ÃI¿�ÁK� º À�¼ Á�ÀF� » º ¾F� ½�¿�øYV�X�W �ÆT�W : W ¯K¬ «�µF± ´K¬ ®�¯K± µI³�­K¬ ²K±'´ «K¬ ­�­�²I¬ ³�³�² «kµF¬ ¯�®�®I¬ ´I°�¯ «�³K¬ °k­�²K¬ ®�¯�³�5��g� �¹ � ¼-� Ã� º ÁF� À�¼ º ¼I¾�»F� ½ º Á Ã-� ¾�½�¾K� À º Á à º � ¾�» º � º ¾�» ÃI»F� ¿�¾�½F� Àk¼I»)�Ä{Å�Ä » » º�º ¾F� »�»�» ½K� ¼I¾�¿ ¼-� Á�À�ÃF� º Ã�¼ »X�©�¸ : ©��� TU� ¯K¬ ²F±Çµ ¯�­K¬ ±�²�­ ¯F±'®K¬ ­kµI³ ³ ³ ³��©�����È XYÉ�V.:�;o< ´I°I¬ ´�°�³ ´�­�®K¬ ±'®�² ®K¬ ²I°kµF¬ ²�²�® ±'¯�°I¬ °�­�«I¬ ±'¯�­ ±'®�«K¬ µI²�´I¬ ­I°�´ ¯�®I°I¬ ³�´�¯K¬ ´�«�«��©{ª�FV ;Ê: ��©�XY9 ±'­IË ®�¯ ±ÇµKË µI³ ±�®IË ´�´ ¯�­IË ³�³ «�­IË ¯�¯ °kµIË µI­.:�;o<Ì> @�AXYV W TYVÍ�YV �8 9 ±�±kË ®�« ®�Ë ³I° ±ÇµKË °�° ¯�­IË ³�³ «�­IË ¯�¯ °kµIË µI­.:�;o<Ì> @�A¸YV�X�W �#9 �:�;Î> @�A µKË ¯�­ «�Ë ±�± ­�Ë ´�µ ¯�´IË µI´ ´�¯IË ²�³ ´�¯�Ë µI«�5��g� �¹ �'lS&�m��=gÏ� no� ¼-Ð ¾ º Â-Ð À�Á ¼FÐ ½ º ¼ º Ð À�¾ ¼�¼-Ð À�¾ º ¾KÐ »�»)�Ä{Å�ÄÑl5&]m���g?� no� º Ð Á�½ º Ð Á�½ ÃFÐ ¿�¼ º Ð ÃIÁ º »FÐ »�» º ÁKÐ ÂIøYV�X�W �ÆT�W : W 9 ®IË µI® ³�Ë ­�µ °�Ë ¯�¯ °�Ë °�® ´�«IË µI¯ ¯�¯�Ë ³�´.:�;o<Ì> @�A�5��g� �¹ ��lS&�m���g?� no� ÀFÐ ÂKÀ »KÐ ¾k ÁKÐ À�» ¿FÐ ¿�À Á�¿FÐ »�À ¼�¼FÐ »�Á)�Ä{Å�ÄÑl5&]m���g »FÐ »�» »KÐ »�» º Ð ¿ º »FÐ » º º Ð Á�¿ »FÐ »�»X�©�¸ : 8 ��©{����È ®IË ­�« ®�Ë ´I° ¯�Ë ®�® ³IË ³�³ ³�Ë ³�³ ³IË ³�³XYÉ�VÏ9 .:�;o<Ï> @�A.D\QDN��+D]LQH��'37� �� �� �� �� ��

BorçlanPDQÕQ� HNRQRPLN� HWNLOHUL� DUDúWÕUÕOÕUNHQ� �]HULQGH� GXUXODQ�NRQXODUGDQ�ELUL�GH�ERUo�\�N�Q�Q�ERUoODQÕODQ�G|QHPGHNL�NXúDN�WDUDIÕQGDQ�PÕ��\RNVD�JHOHFHN�NXúDNODUFD�PÕ�WDúÕQDFD÷Õ�NRQXVXGXU��9HUJLOHPH��Lo�ERUoODQPD�YH� GÕú� ERUoODQPD� JLEL� ILQDQVPDQ� ND\QDNODUÕ� NXúDNODUDUDVÕ� HWNLOHUL� DoÕVÕQGDQ�NDUúÕODúWÕUÕOGÕ÷ÕQGD�� YHUJLOHPHQLQ� W�NHWLPL�� Lo� YH� GÕú� ERUoODQPDQÕQ� LVH�VHUPD\H�ELULNLPLQL�D]DOWWÕ÷Õ�NDEXO�HGLOPHNWHGLU��%LULQFL�GXUXPGD�\�N�EXJ�QN��NXúDN� WDUDIÕQGDQ� WDúÕQÕUNHQ�� Lo� YH� GÕú� ERUoODQPD� GXUXPXQGD� \�N� JHOHFHN�NXúDNODUD�DNWDUÕOPDNWDGÕU��

%RUoODQPDQÕQ� JHQHO� HNRQRPL� �]HULQGHNL� HWNLOHUL�� GHYOHWLQ� GL÷HU�ILQDQVPDQ� DUDoODUÕQD� J|UH� IDUNOÕOÕN� J|VWHUPHNWHGLU�� $\UÕFD�� ERUoODQPDQÕQ�

� ���

ND\QD÷Õ�� ]DPDQODPDVÕ�� YDGH� \DSÕVÕ�� PLNWDUÕ� JLEL� NULWHUOHU� GH� RUWD\D�oÕNDELOHFHN�VRQXoODUÕ�HWNLOHPHNWHGLU��

øo� ERUoODQPD� LOH� JHoLFL� E�WoH� DoÕNODUÕQGDQ� ]L\DGH� V�UHNOL� E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�ILQDQVH�HGLOPHVLQLQ�HNRQRPL��]HULQGH��IDL]�RUDQODUÕQÕQ�\�NVHOPHVL��PHYFXW� WDVDUUXIODUÕQ� E�\�N�ELU� NÕVPÕQÕQ�NDPX� WDUDIÕQGDQ�NXOODQÕOPDVÕ� YH�GÕú�WLFDUHWWH� ROXPVX]� JHOLúPHOHUH� QHGHQ� ROPDVÕ� JLEL� ER]XFX� HWNLOHUL�EXOXQPDNWDGÕU�� 1LKDL� RODUDN� GD� E�WoH� DoÕNODUÕ� HQIODV\RQXQ� DUWPDVÕQD� QHGHQ�RODELOPHNWHGLU��

%�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� V�UHNOLOLN� DU]� HWPHVL� YH� ERUoODQPD� LOH� ILQDQVH�HGLOPHVL�� NDPX� ERUoODUÕQÕQ� KÕ]OD� \�NVHOPHVLQH� YH� EX� ERUoODUÕQ� IDL]�ödemeOHULQLQ� GH�E�WoH� DoÕNODUÕQD� NDWNÕGD� EXOXQPDVÕQD�QHGHQ�ROPDNWDGÕU�� øo�ERUo�IDL]�|GHPHOHULQLQ�KHU�\ÕO�NDWODQDUDN�E�\�PHVL��EX�ILQDQVPDQ�\|QWHPLQLQ�E�WoH�DoÕNODUÕQÕ�V�UHNOL�NÕOPD�H÷LOLPLQL�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU��*�UOHU���������

.DPX� DoÕNODUÕQÕQ� ILQDQVPDQÕQGD� GDKD� |QFHGH� EHOLUWLOGL÷L� JLEL� Lo�ERUoODQPD\D�D÷ÕUOÕN�YHULOPLúWLU��$oÕ÷ÕQ�ILQDQVPDQÕQGD�|]HOOLNOH�7DKYLO�YH�%RQR�VWRNX� oRN� KÕ]OÕ� DUWPÕúWÕU�� ����¶GH� �� ������ RODQ� 7DKYLO� YH� %RQR� VWRNXQXQ�DoÕ÷ÕQ� ILQDQVPDQÕQGD� NL� SD\Õ�� ����� \ÕOÕQGD� �� ������¶H�� ����� \ÕOÕQGD����������¶D�YH������\ÕOÕQGD�LVH���������¶O�N�oRN�\�NVHN�ELU�UDNDPD�XODúPÕú��DQFDN� ����� \ÕOÕQGD� \HQL� HNRQRPLN� X\JXODPDODU� QHGHQL\OH� �� �����¶D�G�úP�úW�U�� ����� \ÕOÕQD� NDGDU� DoÕ÷ÕQ� ILQDQVPDQÕQGD� 0HUNH]� %DQNDVÕ�ND\QDNODUÕ�|QHPOL�ELU� \HU� WXWDUNHQ��EX� WDULKWHQ� LWLEDUHQ�DoÕ÷ÕQ� ILQDQVPDQÕQGD�WDKYLO� YH� ERQR� FLQVLQGHQ� ERUoODQPDODUÕQ� SD\Õ� ����¶O�N� ELU� RUDQD� XODúPÕú��GROD\ÕVÕ\OD�0HUNH]�%DQNDVÕ�ND\QDNODUÕQÕQ�SD\Õ�VÕIÕUODQPÕúWÕU��

.RQVROLGH� E�WoH� JHOLUOHULQGHNL� DUWÕú� ����� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ��KDUFDPDODUGDNL� DUWÕúÕQ� JHULVLQGH� NDOPÕúWÕU�� .DPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� \�N�Q��WRSOXPD�\D\DQ�WHPHO�DUDo�RODQ�YHUJLOHULQ�ELULQFL�LúOHYL�JHOLU�VD÷ODPDNWÕU��.DPX�KDUFDPDODUÕQÕQ� YHUJLOHUOH� ILQDQVH� HGLOHQ� NÕVPÕ� DUWWÕNoD�� YHUJLOHULQ� JHOLU�VD÷ODPD� LúOHYLGH�\HULQH�JHWLULOPLú� ROXU��.RQVROLGH�E�WoH�YHUJL�JHOLUOHULQLQ� IDL]�|GHPHOHUL� GDKLO� NRQVROLGH� E�WoH� KDUFDPDODUÕQÕ� NDUúÕODPD� RUDQÕ� ����� \ÕOÕQGD��� ����� LNHQ�� � EX� RUDQ� � ����� \ÕOÕQGD��� ����¶\H�� ����� \ÕOÕQGD� LVH��� ����¶H�JHULOHPLúWLU�� )DL]� |GHPHOHUL� KDULo� WXWXOGX÷XQGD� EX� RUDQODU� ����� \ÕOÕQGD��������������\ÕOÕQGD��������������\ÕOÕQGD�������YH������\ÕOÕQGD���������µH�

� ���

\�NVHOPHNWHGLU�� *|U�OG�÷�� JLEL� ELULQFLO� E�WoH� DoÕ÷Õ� LOH� WRSODP� E�WoH� DoÕ÷Õ�DUDVÕQGDNL� IDUN� V�UHNOL� DUWPÕúWÕU�� )DL]� |GHPHOHULQLQ� NRQVROLGH� E�WoH� LoLQGH�\�NVHN� ER\XWODUD� XODúPÕú� ROPDVÕ� EX� VRQXFX� GR÷XUPXúWXU�� )aiz ödemeleri,

SHUVRQHO� JLGHUOHUL� LOH� ELUOLNWH� HOH� DOÕQGÕ÷ÕQGD�� EX� E�\�NO�÷�Q� YHUJL� JHOLUOHULQH�RUDQÕ� ����� \ÕOÕQGD� �� ������ LNHQ�� ����� \ÕOÕQGD� �� ������ YH� ����� \ÕOÕQGD���� �����¶D� \�NVHOPLúWLU�� .DPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� ROD÷DQ� E�WoH� JHOLUOHUL� LOH�NDUúÕODQDPDPDVÕ� YH� \�NVHN� UHHO� IDL]� RUDQÕQGD� Lo� ERUoODQPD\D� D÷ÕUOÕN�YHULOPHVL� WRSODP�E�WoH�DoÕ÷ÕQÕQ�JHOHFHN�G|QHPOHUGH�GH�JLGHUHN�E�\�PHVLQH�QHGHQ�ROPDNWDGÕU��

.RQVROLGH� E�WoH� YHUJL� JHOLUOHULQLQ� E�WoH� KDUFDPDODUÕQÕ� NDUúÕODPD�RUDQÕQÕQ� JLGHUHN� G�úPHVLQLQ� ELU� QHGHQL� NDPX� KDUFDPDODUÕQGDNL� DUWÕú� LVH��GL÷HU� QHGHQL� GH� YHUJL� JHOLUOHULQLQ� WRSODP� JHOLUOHU� LoLQGHNL� SD\ÕQÕQ� ����������G|QHPL�ER\XQFD�D]DOPDVÕGÕU���

����� \ÕOÕQGD��� ����� RODQ� NRQVROLGH�E�WoH�KDUFDPDODUÕQÕQ�*60+¶\D�RUDQÕ�� SHUVRQHO� KDUFDPDODUÕ� YH� IDL]� |GHPHOHULQGHNL� DUWÕú� QHGHQL� LOH� �����\ÕOÕQGD��������YH������\ÕOÕQGD�������¶H��\�NVHOPLúWLU���

%X�JHOLúPHOHU�oHUoHYHVLQGH�NRQVROLGH�E�WoH�DoÕ÷ÕQÕQ�*60+¶\D�RUDQÕ������\ÕOÕQGD�������LNHQ��EX�RUDQ������\ÕOÕQGD�������������\ÕOÕQGD���������YH������\ÕOÕQGD��������¶D��\�NVHOPLúWLU���

���������� G|QHPLQGH� NRQVROLGH� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕQ� ILQDQVPDQÕQGD� Lo�ERUoODQPD\D� D÷ÕUOÕN� YHULOPLúWLU�� ����� \ÕOÕQGD� �� ���� RODQ� WDKYLO� YH� ERQR�VWRNXQXQ�*60+¶\D�RUDQÕ������ \ÕOÕQGD��������H� �����\ÕOÕQGD� LVH�������¶\H�\�NVHOPLúWLU��+D]LQH�NÕVD�YDGHOL�DYDQVÕQÕQ��+.9$��NXOODQÕPÕ�LVH������\ÕOÕQGD��+'70� LOH� 7&0%� DUDVÕQGD� \DSÕODQ� SURWRNRO� JHUH÷L� � VÕQÕUOÕ� G�]H\GH� NDOPÕú�������� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ� KÕ]OD� \�NVHOPHVLQH� UD÷PHQ� � ����� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ�HNRQRPLN�SROLWLNDODUGDNL�GH÷LúLNOLNOHU�QHGHQL\OH�VÕIÕUODQPÕúWÕU���

�����YH������\ÕOODUÕQGD�toplam iç borç servisi, tahvil ve bono stokunu

DúPDNWDGÕU��%XQXQ�QHGHQL� Lo�ERUoODUÕQ�RUWDODPD�YDGH�V�UHVLQLQ�NÕVDOPDVÕGÕU��'Õú� ERUoODQPD� QHGHQL� LOH� 7&0%� QH]GLQGH� ROXúDQ� NXU� IDUNODUÕ� GD� KHVDED�NDWÕOGÕ÷ÕQGD�� NRQVROLGH� E�WoHQLQ� Lo� ERUo� VWRNX� GDKD� GD� \�NVHOPHNWHGLU��.RQVROLGH�E�WoH�Lo�ERUoODUÕQGD�HQ�E�\�N�SD\�EDQNDODUD�DLWWLU��øo�ERUoODQPDGD�

� ���

+.9$� NXOODQÕPÕ� SDUD� DU]Õ� JHQLúOHPHVLQH� \RO� DoWÕ÷Õ� LoLQ� HQIODV\RQLVW� HWNLOHU�\DUDWPDNWDGÕU��'L÷HU� WDUDIWDQ�� WDKYLO� YH� ERQR� NXOODQÕPÕ� GD� IDL]� |GHPHOHUL� YH�NÕVDODQ�YDGH�\DSÕVÕ�QHGHQL�LOH�HQIODV\RQLVW�HWNL\H�VDKLSWLU���

0HQNXO� NÕ\PHW� LKUDFÕQGD� NDPX� NHVLPLQLQ� SD\Õ� oRN� \�NVHN� ELU� RUDQ�WHúNLO� HWPHNWHGLU�� g]HO� NHVLP� PHQNXO� NÕ\PHWOHULQLQ� WRSODP� ILQDQVDO� YDUOÕNODU�LoLQGHNL�SD\Õ�oRN�G�ú�N�ELU�RUDQGD�NDOPÕúWÕU��%X�QHGHQOH��ILQDQVDO�SL\DVDODUGD�NDPX� NHVLPLQLQ� JLGHUHN� \R÷XQODúDQ� EDVNÕVÕ� GLNNDW� oHNPHNWHGLU�� %X� EDVNÕ��IDL]�RUDQODUÕQÕ�\�NVHOWPHNOH�ELUOLNWH�ERUoODQPD�YDGHOHULQLQ�GH�NÕVDOPDVÕQD�\RO�DoPDNWDGÕU��

.DPX�DoÕNODUÕQÕQ� HQ� \�NVHN� QRNWD\D� XODúWÕ÷Õ� �����2002 döneminde

DoÕNODUÕQ� QHUHGH\VH� WDPDPÕ� Lo�ERUoODQPD� LOH� Lo�ERUoODQPDQÕQ�GD� WDPDPÕQÕQ�WDKYLO�YH�ERQR�LOH�\DSÕOGÕ÷Õ�J|U�OPHNWHGLU��

<LQH� ���������� G|QHPLQGH� oRN� \�NVHN� ER\XWODUD� XODúDQ� NDPX�NHVLPL� DoÕNODUÕ�� DUWDQ� Lo� YH� GÕú� ERUoODQPDQÕQ� \DQÕVÕUD� FDUL� LúOHPOHU� DoÕ÷ÕQÕQ�*60+¶\D�RUDQÕQÕQ�VÕUDVÕ\la % 10,2, % 16,19 ve % 14,29’a yükselmesi, Türk

/LUDVÕQGDNL� DúÕUÕ� GH÷HUOHQPH�� PDOL� YH� G|YL]� SL\DVDODUÕQGD� EHOLUVL]OLNOHUL�DUWWÕUPÕúWÕU��

øúJ�F���PDO� YH� G|YL]� SL\DVDVÕQGDNL� GHQJHVL]OLNOHU�� SDUD� YH� VHUPD\H�SL\DVDODUÕQGDNL� \DSD\�GHQJH�YH� LVWLNUDUÕ�ER]DUDN������YH������\ÕOODUÕQGD�ELU�ILQDQVDO� NUL]H� \RO� DoPÕúWÕU�� %�\�N� PLNWDUGDNL� DoÕN� SR]LV\RQODUÕ� QHGHQL� LOH�EDQNDFÕOÕN� NHVLPL�� G|YL]� SL\DVDVÕQGD� DúÕUÕ� WDOHS� \DUDWPÕú� YH� SDUD�SL\DVDVÕQGDNL�EHOLUVL]OLNOHUL�DUWWÕUPÕúWÕU���

øo� ERUo� VWRNX�� HQIODV\RQLVW� EHNOH\LúOHUGHQ�GROD\Õ� NÕVD� YDGHOL� ELU� \DSÕ�arz etmekte ve bu sonuç karar birimlerinin orta vadeli bir borç finansman

SROLWLNDVÕ� ROXúWXUPDVÕQÕ� HQJHOOHPHNWHGLU�� %X� QHGHQOH� NDPX� ERUoODUÕQÕQ�RUWDODPD�YDGHVLQLQ�X]DWÕOPDVÕ�|QHP�DU]�HWPHNWHGLU��(UR÷OX���������

7RSODP� Lo� ERUoODUÕQ� WDULKVHO� RODUDN� HQ� G�ú�N� GH÷HULQLQ� ���� PLO\DU�'RODU� RODUDN� ����� \ÕOÕQGD� JHUoHNOHúWL÷L� J|U�OPHNWHGLU�� %X� \ÕOÕ� WDNLEHQ� ��� \ÕO�ER\XQFD�� ������� ����� YH� ����� \ÕOODUÕ� KDULo�� 'RODU� FLQVLQGHQ� Lo� ERUoODUGD�V�UHNOL� ELU� DUWÕú� YDUGÕU�� (NLP� ����� VRQX� LWLEDUL\OH� GH� WRSOam iç borçlar, bir

� ���

|QFHNL�\ÕOD�J|UH�����PLO\DU�'RODU�DUWDUDN������PLO\DU�'RODUD�XODúPÕú�GXUXPGD�YH�DUWPD\D�GHYDP�HWPLúWLU��

7RSODP� Lo� ERUoODUÕQ� NRPSR]LV\RQXQD� EDNÕOGÕ÷ÕQGD� LVH�� WDKYLO� YH�ERQRGDQ� ROXúDQ� Lo� ERUo� VWRNXQXQ� JHUHN� G�]H\�� JHUHNVH� *60+¶\D� RUDQ�RODUDN� V�UHNOL� ELU� DUWÕú� LoHULVLQGHGLU�� ³7DKYLO�%RQR�6WRNX�*60+´� RUDQÕ�� �����\ÕOÕQGD������� LNHQ������\ÕOÕQGD�������������\ÕOÕQGD��������YH������\ÕOÕQGD��� ����¶H� \�NVHOPLúWLU�� .DPXQXQ� Lo� ERUoODUÕQÕ� o|]�OPHVL� JHUHNHQ� ELU� VRUXQ�haline getiren olgu, “Tahvil�%RQR�*60+´� RUDQÕQÕQ�� �����2002 döneminde

KÕ]OD�DUWDUDN�����¶QLQ��]HULQH�oÕNPDVÕGÕU���

7DKYLO� YH� %RQRGDQ� � ROXúDQ� Lo� ERUoODUÕ� G|QHP� VRQX�'RODU� NXUODUÕ� LOH�LIDGH� HWPHN� JHUHNLU�� ����� \ÕOÕQGD� ���� 0LO\DU� 'RODU� RODQ� 7DKYLO�%RQR� VWRNX�V�UHNOL�DUWDUDN�������\ÕOÕQGD������0LO\DU�'RODU�������\ÕOÕQGD������0LO\DU�'RODU�YH������\ÕOÕQGD������0LO\DU�'RODUD�XODúPÕúWÕU��

7DKYLO� YH� ERQR� VWRNXQXQ� *60+¶\D� RUDQÕQGD� PH\GDQD� JHOHQ�\�NVHOPHOHU��HNRQRPLGHNL�GL÷HU�JHOLúPHOHUH�ED÷OÕ�RODUDN��WHN�EDúÕQD�ELU�VRUXQ�WHúNLO� HWPH\HELOLU�� $QFDN� 7�UNL\H� HNRQRPLVLQGH�� L]OHQHQ� PDNUR� HNRQRPLN�SROLWLNDODUD� RODQ� J�YHQVL]OL÷LQ� ELU� VRQXFX� RODUDN� PHYFXW� ERUoODUÕQ� RUWDODPD�YDGHVLQGH�PH\GDQD�JHOHQ�D]DOPDODU�YH�ERUo�VWRNXQXQ�GR÷XUGX÷X�IDL]�\�N���VRUXQXQ�ER\XWXQX�GHULQOHúWLUPHNWHGLU���

$\UÕFD�� WRSODP� ERUoODUÕQ� RUWDODPD� YDGHVLQGH� PH\GDQD� JHOHQ�D]DOPDODU�\DQÕQGD�NDPX�DoÕNODUÕQÕQ�E�\�\HUHN�V�UPHVLQGHQ�ND\QDNODQDQ�HN�borçlanma gereksinimi, kamu kesiminin finansal piyasalar üzerindeki

EDVNÕVÕQÕQ�J�QGHQ�J�QH�DUWPDVÕQD�QHGHQ�ROPDNWDGÕU��%X�EDVNÕQÕQ�ER\XWODUÕQÕ�görebilmek açÕVÕQGDQ�Lo�ERUoODQPDQÕQ�Lo�ERUo�VWRNXQD�RUDQÕ�LQFHOHQHELOLU��%X�RUDQGD� ELU� \ÕO� LoHULVLQGH� NDPX� WDUDIÕQGDQ� JHUoHNOHúWLULOHQ������������������������WRSODP� ERUoODQPDQÕQ� PHYFXW� NDPX� ERUo� VWRNXQD� RUDQÕ� 7DEOR� ���¶GD��gösterilmektedir. �

� ���

7$%/2�������<,//$5�ø7ø%$5ø</(�ød�%25d/$10$��'85808�9(�%25d�672.81$�25$1,��� �� �� � ¡�¢ £ ¤�¥�¦U§�¨5Ò � �� ��

<,//$5� ����� ����� ������ ������ ������ ��������©{ª�FV ; �� �� �� �� �� ����©�����FV]¸ ; V]8 ������ ������� ���������� ����������� ������������ ������������� qIÓ'ÔIx � Õ �5Ö s Ö ������ ������� ���������� ����������� ������������ ������������Kons. Borçlar ������ ������ ������� �� �� ��pF× � ������ ������� �������� �� �� ����©���� : �Y©�X�Ø ������ ������� ���������� ����������� ������������ ������������� qIÓ'ÔIx � Õ �5Ö s Ö ������ ������� ���������� ����������� ������������ ������������Kons. Borçlar ������ ������� ������� �� �� ��pF× � ���� ������ �������� �� �� ����©{ª� 8 ��©{���.�8 9 �� �� �� �� �� ��: ��©{X > @�A ������ ������ ������� ������ ������� ������Ù#ÚIÛSÜKÚSÝ#Þ�ß�ÚFàIá ÜKâ3ã.äFå'æçâKèkÚSéçê ë ìSëí îIï5ï ð Û5ë ê ë ÜKñ-Ú3Ý�â5ÜFñSá5á òIá ÜFñFâóÛFÚSôFë ê ÚSÜ�õKñ-â5öóâ�÷Kâ�ø�ùSéúòIê Ú5ÜSöóÚ5ê ÚSéYñFÚSû5á êKñFâFìSá ê ñ#á éÇü

7DEOR� ���¶GDQ� GD� J|U�OHFH÷L� �]HUH�� \ÕO� LoLQGH� JHUoHNOHúHQ�ERUoODQPDQÕQ� WRSODP� ERUo� VWRNXQD� RUDQÕ�� ����� \ÕOÕQGD� �� ��� LNHQ� �����\ÕOÕQGD���������������\ÕOÕQGD��������������\ÕOÕQGD���������YH������\ÕOÕQGD��������ROPXúWXU��%XUDGD�GLNNDW�HGLOPHVL�JHUHNHQ�|QHPOL�ELU�NRQX�ERUoODQPD�GDNL�ELU�|QFHNL�\ÕOD�J|UH�V�UHNOL�ELU�DUWÕúÕQ�\DQÕQGD������YH������\ÕOODUÕQGD�NL�E�\�N� VÕoUDPDODUGÕU�� %DúND� ELU� GH\LúOH�� NDPXQXQ� EX� Vürelerde mevcut borç

VWRNXQXQ������NDWÕQD�\DNÕQ�ELU�ERUoODQPD�\DSWÕ÷Õ�J|U�OPHNWHGLU��6DGHFH�WDKYLO�YH� ERQR� FLQVLQGHQ�JHUoHNOHúHQ�\ÕO� LoLQGHNL� NDPX�ERUoODQPDVÕ�� G�]H\�RODUDN������\ÕOÕQD�NDGDU���0LO\DU�'RODU¶ÕQ�DOWÕQGD�LNHQ�������YH�������\ÕOODUÕQGD������YH������0LO\DU�'RODU¶D�\�NVHOPLúWLU��

.LPL� ]DPDQ� NDPX� ERUoODUÕQÕQ� *60+¶\D� RUDQÕQÕQ� G�ú�N� ROGX÷X� YH�oRN�GDKD�\�NVHN�RUDQODUD�VDKLS��ONHOHULQ�ROGX÷X�|QH�V�U�O�UNHQ��7�UNL\H¶GH�kamunun artan borçlanma gereksinimi ile birlikte uygulanan ekonomi

SROLWLNDODUÕQGDQ� ND\QDNODQDQ� ERUo� GLQDPLNOHUL� J|]� DUGÕ� HGLOPHNWHGLU� �6HOoXN���������

*HUoHN� NLúLOHULQ�'ø%6¶OHUGHQ�HOGH�HWWL÷L� IDL]� JHOLUOHUL� LoLQ� VWRSDM� RUDQÕ�³�´� RODUDN� X\JXODQÕUNHQ�� NXUXPODU� YH� WLFDUL� LúOHWPHOHULQ� 'ø%6� IDL]� JHOLUOHULQH�JHOLU�YHUJLVL�VWRSDMÕ�X\JXODQPDNWDGÕU��.XUXPODU� LoLQ�JHOLU�YHUJLVL�VWRSDMÕ�������\ÕOÕQGD�KHP�WDKYLO�KHP�GH�ERQRODU�LoLQ�\�]GH���YH�����–92 döneminde yüzde

� ���

��� RUDQÕQGD� X\JXODQÕUNHQ�� ����� \ÕOÕQGD� X]XQ� YDGHOL� VHQHWOHUH� RODQ� WDOHEL�DUWWÕUPDN� DPDFÕ\OD� +D]LQH� %RQRODUÕ� LoLQ� \�]GH� ��¶H� \�NVHOWLOPLúWLU�� �����\ÕOÕQGD� EX� RUDQ� VÕIÕUD� LQGLULOPHNOH� ELUOLNWH�� .DVÕP� ����� WDULKLQGHQ� LWLEDUHQ�JHoHUOL�ROPDN��]HUH��KHP�JHUoHN�NLúLOHU�KHP�GH�NXUXPODU�LoLQ�\�]GH����RODUDN�EHOLUOHQPLúWLU�� 'DKD� VRQUD� \DSÕODQ� ELU� GH÷LúLNOLNOH�� V|]� NRQXVX� RUDQ� ��2FDN������ WDULKLQGHQ� LWLEDUHQ� \�]GH� ��� RODUDN� DoÕNODQPDVÕQD� UD÷PHQ� �����\ÕOÕQGDQ�LWLEDUHQ�EX�RUDQ�WHNUDU�VÕIÕUODQPÕúWÕU���

�����\ÕOÕQD�ROGXNoD�\�NVHN�IDL]OL�KDOND�DU]�LKUDFÕ\OD�EDúODQPÕú��2FDN�D\ÕQGDQ� LWLEDUHQ� LVH� JHUoHNOHúWLULOHQ� LKDOHOHUH� JHOHQ� WHNOLI� PLNWDUODUÕ� DUWPÕú��IDL]OHU� NDGHPHOL� RODUDN� G�úP�ú� YH� +D]LQH� ELU� \ÕOGDQ� X]XQ� YDGHOL� RODUDN�ERUoODQPD\D�EDúODPÕúWÕU���

+D]LQH� ERUo� \|QHWLPLQLQ� DVOL� J|UHYLQLQ� ILQDQVPDQ� DoÕ÷ÕQÕQ� X\JXQ�NRúXOOX� �YDGH�PDOL\HW�� ERUoODQPD� HQVWU�PDQODUÕ\OD� NDUúÕODQPDVÕ� ROGX÷X�DoÕNWÕU�� %RUoODQPD� HQVWU�PDQODUÕQÕQ� PDOL\HWLQL� EHOLUOH\HQ� WHPHO� XQVXUODUVD�\DWÕUÕPFÕODUÕQ� WDOHS� HWWLNOHUL� ³OLNLGLWH´� YH� ³ULVN´� SULPLGLU�� %X� oHUoHYHGH��V|]NRQXVX� OLNLGLWH� YH� ULVN� SULPLQLQ� GROD\ÕVÕ\OD� UHHO� ERUoODQPD� PDOL\HWOHULQLQ�G�ú�U�OPHVL� DPDFÕ\OD� |]HOOLNOH� ����� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ� +D]LQH’nin borçlanma

SROLWLNDVÕQD� LOLúNLQ� WHPHO� LONHOHU� EHOLUOHQPLú� YH� Lo� ERUoODQPD� EX� SUHQVLSOHU�oHUoHYHVLQGH�\�U�W�OPH\H�EDúODQPÕúWÕU��

ùHIIDIOÕN� LONHOHUL� oHUoHYHVLQGH� JHOHFH÷H� LOLúNLQ� EHOLUVL]OLNOHUL� HQ� D]D�LQGLUPHN� YH� EX� \ROOD� ERUoODQPDQÕQ� PDOL\HWLQL� G�ú�UPHN� DPDFÕ\OD� ����� \ÕOÕ�7HPPX]�D\ÕQGDQ� LWLEDUHQ�D\OÕN�RODUDN�+D]LQH�ERUoODQPDODUÕ�NDPXR\XQD� LODQ�HGLOPH\H�EDúODQPÕúWÕU��%RUoODQPD�SUR÷UDPODUÕ\OD�� V|]�NRQXVX�G|QHP� LoLQGH�JHUoHNOHúPHVL� EHNOHQHQ� QDNLW� ED]OÕ� JHOLU� YH� JLGHU� PLNWDUODUÕ���JHUoHNOHúWLULOHFHN� Lo� ERUo� LWIDODUÕ� YH� KHU� D\� ELU� VRQUDNL� D\� LoLQGH� \DSÕOPDVÕ�SODQODQDQ�LKDOHOHULQ�YDO|U��YDGH�YH�\DNODúÕN�ERUoODQPD�WXWDUODUÕ�LODQ�HGLOPLúWLU���

'L÷HU� \DQGDQ�� SL\DVD� WHPVLOFLOHUL� LOH� HNRQRPL� E�URNUDWODUÕ� DUDVÕQGD�D÷ÕUOÕNOÕ� RODUDN� Lo� ERUo� SL\DVDODUÕ� HNRQRPLGHNL� JHOLúPHOHU� YH� EHNOHQWLOHU�KXVXVXQGD� J|U�ú� DOÕúYHULúLQGH� EXOXQXOPDVÕ� DPDFÕ\OD� ����� \ÕOÕQGD� ³øo� %RUo�'DQÕúPD�.XUXOX´� ROXúWXUXOPXúWXU��'�]HQOL� WRSODQWÕODU� \DSÕODUDN�NDUúÕOÕNOÕ� ELOJL�DNÕúÕ�VD÷ODQPD\D�EDúODQPÕúWÕU���

� ���

�����\ÕOÕQGD�LKDOH�\|QWHPL�LOH����\ÕO�YDGHOL�YH��o�ayda bir faiz ödemeli

HQIODV\RQD�HQGHNVOL�VHQHW�LKUDFÕQD�EDúODQPÕúWÕU��

����� \ÕOÕQÕQ� EDúÕQGD� \DúDQDQ� GÕúVDO� HWNLOHU� �$V\D� NUL]L� YH� N|UIH]�EXQDOÕPÕ�� Lo�ERUoODQPDGD� IDL]OHULQ�\�NVHOPHVLQH�YH�YDGHOHULQ�G�úPHVLQH�\RO�DoDUNHQ� \ÕOÕQ� LOHUOH\HQ� D\ODUÕQGD� HQIODV\RQOD� P�FDGHOH� SUR÷UDPÕ�oHUoHYHVLQGH� LVWLNUDU� VD÷ODQDELOPLúWLU�� (QIODV\RQOD� P�FDGHOH� SUR÷UDPÕQD�SDUDOHO�RODUDN������\ÕOÕQGD���\ÕO�YDGHOL�7h)(¶\H�HQGHNVOL�'HYOHW�øo�%RUoODQPD�6HQHWOHUL� LKUDo� HGLOPLúWLU�� $\UÕFD�� GDKD� |QFH� D\OÕN� RODUDN� LODQ� HGLOHQ�borçlanma progrDPODUÕ������\ÕOÕ�EDúÕQGDQ� LWLEDUHQ��oHU�D\OÕN�������\ÕOÕ� LNLQFL�\DUÕVÕ�LoLQGH�LVH�DOWÕ�D\OÕN�RODUDN�DoÕNODQPÕúWÕU��gWH�\DQGDQ��\LQH������\ÕOÕQGD��+D]LQH��ILQDQVDO�WDEORODUÕ�G�]HQOL�RODUDN�NDPXR\XQD�DoÕNODPD\D�EDúODPÕúWÕU���

$\QÕ� \ÕO� LoLQGH�+D]LQH�YH�0HUNH]�%DQNDVÕ�DUDVÕQGD�\DSÕODQ�SURWRNRO�oHUoHYHVLQGH�� D\� LoHULVLQGH� +D]LQHFH� NXOODQÕODFDN� .ÕVD� 9DGHOL� $YDQV�LPNDQÕQÕQ�D\�VRQODUÕ� LWLEDUL\OH�NDSDWÕOPDVÕ�X\JXODPDVÕQD�JHoLOPLúWLU��%|\OHFH��+D]LQH¶QLQ� 0HUNH]� %DQNDVÕ¶QGDQ� NXOODQGÕ÷Õ� .ÕVD� 9DGHOL� $YDQV� VWRNXQXQ�WRSODP� Lo� ERUo� VWRNX� LoHULVLQGHNL� SD\Õ� ����� \ÕOÕQGD� ������ VHYL\HVLQGH\NHQ������ \ÕOÕ� VRQX� LWLEDUL\OH� VÕIÕUD� G�úP�úW�U�� ����� \ÕOÕ� 1LVDQ� D\ÕQGD� LVH� �����6D\ÕOÕ�.DQXQ�LOH�NÕVD�YDGHOL�DYDQV�LPNDQÕ�W�P�\OH�X\JXODPDGDQ�NDOGÕUÕOPÕúWÕU���

�����\ÕOÕQGD�GH÷LúNHQ�IDL]OL�'HYOHW�7DKYLOOHULQLQ�LKDOH�\ROX\OD�LKUDFÕQD�EDúODQPÕúWÕU�� 6|]� NRQXVX� GH÷LúNHQ� IDL]OL� WDKYLOOHU� LOH� ELU� +D]LQH� ELU� \DQGDQ�IDL]� ULVNLQL� �VWOHQLUNHQ�� GL÷HU� \DQGDQ� YDGH� X]DWÕPÕ� \ROX\OD� ERUFXQX� oHYLUPH��UROO�RYHU��ULVNLQL�D]DOWPD\Õ�KHGHIOHPLúWLU��

����� \ÕOÕQÕQ� VRQXQD� GR÷UX� HNRQRPLN� J|VWHUJHOHULQ� N|W�OHúWL÷L��HNRQRPLGH� FLGGL� ELU� N�o�OPH� \DúDQGÕ÷Õ� YH� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� DUWWÕ÷Õ�J|]OHQPLúWLU�� $\UÕFD� NDPX� EDQNDODUÕ� NÕVD� YDGHOL� QDNLW� LKWL\DoODUÕ� LoLQ� SDUD�SL\DVDODUÕQGD�DúÕUÕ�WDOHS�YH�EDVNÕ�\DUDWPD\D�EDúODPÕúWÕU��

%X� JHOLúPHOHU� oHUoHYHVLQGH�� ERUo� VWRNXQXQ� *60+¶\D� RUDQÕ� ������\ÕOÕQGD��� ����� LNHQ� ����� \ÕOÕQGD������� ����� YH� ����� \ÕOODUÕQGD�������� YH������������ROPXúWXU��7DEOR�������

� ���

(NRQRPLGHNL� ROXPVX]� JLGLúDWÕ� WHUVLQH� oHYLUPH� YH� PDOL� LVWLNUDUÕQ�VD÷ODQPDVÕ� DPDoODUÕQD� \|QHOLN� RODUDN� ����� \ÕOÕQÕQ� VRQXQGD� 8OXVODUDUDVÕ�3DUD� )RQX� �,0)�� GHVWH÷LQGH� \HQL� ELU� HNRQRPLN� SURJUDP� X\JXODPD\D�NRQXOPXúWXU�� 6|]� NRQXVX� SURJUDP� LOH� X]XQ� ]DPDQGÕU� V�UHJHOHQ� NURQLN�HQIODV\RQOD�P�FDGHOH� HGLOHUHN� IL\DW� LVWLNUDUÕQÕQ� VD÷ODQPDVÕ� YH� NDPX� NHVLPL�borçlanma ihti\DFÕQÕQ� D]DOWÕODUDN� NDPX� ILQDQVPDQÕQ� V�UG�U�OHELOLU� ELU� KDOH�JHWLULOPHVL�DPDoODQPÕúWÕU���

gQFHNL� G|QHPOHUGH�� NDPX� NHVLPL� ERUoODQPD� LKWL\DFÕQÕQ� \R÷XQ�RUDQGD� Lo� ERUoODQPD� \ROX� LOH� JHUoHNOHúWLULOPLú� ROPDVÕ� YH� Lo� ERUoODQPD��]HULQGHNL� \�NVHN� UHHO� IDL]� RUDQODUÕ�� Hazine iç borç stokunun katlanarak

DUWPDVÕQD� \RO� DoPÕúWÕU�� ����� \ÕOÕ� VRQXQGD� X\JXODPD\D� NRQXODQ� HNRQRPLN�SUR÷UDP� oHUoHYHVLQGH� KD\DWD� JHoLULOHQ� VÕNÕ� PDOL� SROLWLNDODU� +D]LQH¶QLQ�ERUoODQPD� LKWL\DFÕQÕ� ELU� |Oo�GH� D]DOWPÕúWÕU�� %X� G|QHPGH� X\JXQ� NRúXOODUGD�gerçeklHúWLULOHQ� \XUWGÕúÕ� ERUoODQPDODUÕQÕQ� VD\HVLQGH� +D]LQH¶QLQ� Lo� SL\DVDODU��]HULQGHNL�ERUoODQPD�EDVNÕVÕ�ELU�PLNWDU�KDILIOHWLOHELOPLúWLU���

6|]� NRQXVX� JHOLúPHOHULQ� ELU� VRQXFX� RODUDN� ELU� WDUDIWDQ� +D]LQH¶QLQ�ERUo� oHYLUPH� UDV\RVX� D]DOWÕODELOPLú�� GL÷HU� WDUDIWDQ� ERUoODQPD� PDOL\HWLQGH�KÕ]OÕ�ELU�G�ú�ú�ND\GHGLOPLúWLU��

3L\DVDODUGD� ROXPOX� JHOLúPHOHU� \DúDQPD\D� GHYDP� HGHUNHQ�� 1LVDQ�����¶GH�GL÷HU�JHOLúPLú��ONH�ERUo�RILVOHULQGH�\D\JÕQ�RODUDN�X\JXODQDQ�3L\DVD�<DSÕFÕOÕ÷Õ� VLVWHPL� KD\DWD� JHoLULOPLúWLU�� 6|]� NRQXVX� X\JXODPD� LOH� +D]LQH�0�VWHúDUOÕ÷Õ� WDUDIÕQGDQ� EHOLUOHQHQ� NULWHUOHUH� J|UH� SL\DVD� WHPVLOFLVL� RODUDN�VHoLOHQ� EDQNDODU� DUDFÕOÕ÷Õ\OD�� 'ø%6� ELULQFLO� YH� LNLQFLO� SL\DVDODUGD� HWNLQOL÷LQ�DUWÕUÕOPDVÕ� KHGHIOHQPLúWLU�� 3L\DVD� <DSÕFÕOÕ÷Õ� VLVWHPL� oHUoHYHVLQGH�+D]LQH¶QLQ�ELULQFLO� SL\DVDGD� EHOOL� ELU� VDWÕP� JDUDQWLVL� VD÷OD\DUDN� ERUo� oHYLUPH� ULVNLQL�D]DOWPDVÕ�� \HQL� ERUoODQPD� HQVWU�PDQODUÕQÕQ� JHOLúWLULOPHVL�� LNLQFLO� SL\DVDGD�LúOHP� KDFPLQLQ� DUWÕUÕOPDVÕ� YH� 'ø%6� IL\DW� GDOJDODQPDODUÕQÕQ� D]DOWÕOPDVÕ�VD÷ODQPD\D�oDOÕúÕOPÕúWÕU���

6LVWHPLQ�X\JXODQPD\D�EDúODQPDVÕ� LOH�ELUOLNWH��SL\DVDGDNL�'ø%6�LKUDo�VD\ÕVÕQÕQ� D]DOWÕOPDVÕ�� DOÕFÕ� YH� VDWÕFÕODUÕQ� V|]� NRQXVX� D]� VD\ÕGDNL� LKUDoODUD�

� ���

NRQVDQWUH� HGLOPHVL� YH� GROD\ÕVÕ\OD� OLNLGLWHQLQ� DUWDUDN� W�P� YDGHOHUH� \D\ÕOPDVÕ�VWUDWHMLVLQH�D÷ÕUOÕN�YHULOPLúWLU���

����� \ÕOÕ� .DVÕP� D\ÕQD� JHOLQGL÷LQGH�� HNRQRPLN� SURJUDPÕQ�UHIRUPODUÕQÕQ�X\JXODQPDVÕQGD�JHFLNPHOHU�\DúDQPDVÕ��NXU�oÕSDVÕ�X\JXODPDVÕ�J�YHQFHVL\OH� EDQNDFÕOÕN� VHNW|U�� WDUDIÕQGDQ� DúÕUÕ� ULVN� DOÕQPDVÕ�� FDUL� DoÕ÷ÕQ�E�\�PHVL� YH� NDPX� EDQNDODUÕQÕQ� NÕVD� YDGHOL� SDUD� SL\DVDODUÕQGD� DúÕUÕ�GHUHFHGH�ERUoODQPD�EDVNÕVÕ� \DUDWPDVÕ�JLEL�EDúOÕFD�QHGHQOHUGHQ�GROD\Õ�PDOL�SL\DVDODUGD� PH\GDQD� JHOHQ� GDOJDODQPDODU� LNLQFLO� SL\DVD� IDL]� RUDQODUÕQÕ�ROXPVX]� \|QGH� HWNLOHPLú�� \DEDQFÕ� \DWÕUÕPFÕODU� YH� EDQNDODUÕQ� DUWDQ� G|YL]�WDOHEL� QHGHQL\OH� 0HUNH]� %DQNDVÕ� G|YL]� UH]HUYOHUL� |nemli ölçüde gerileyerek

ülke tarihinin en büyük ekonomik krizlerinden birisi olarak bilinen kriz kendini

J|VWHUPH\H�EDúODPÕúWÕU��'|YL]�DOÕPODUÕQÕ�JHUoHNOHúWLUPHN� LoLQ�7/�DODFDNODUÕQÕ�WDKVLO� HWPH\H� oDOÕúDQ� EDQNDODU� |]HOOLNOH� NDPX� EDQNDODUÕQGD� RUWD\D� oÕNDQ�DoÕNODU�VHEHEL\OH�LúOHPOHULQL�JHUoHNOHúWLUHPHPLúOHU�YH�OLNLGLWH�NUL]L�LOH�EDúOD\DQ�ILQDQVDO� VLVWHP� NUL]L�� VLVWHPLQ� JHQHOLQGH� J�YHQ� ND\EÕQÕ� JHWLUPLúWLU�� 'DKD�VRQUD� G|YL]� YH� IDL]� VHYL\HOHUL� GHQJHOHQPH\H� EDúODPÕú�� DQFDN� ùXEDW� �����WDULKLQGH� VL\DVL� JHUJLQOLNOH� ELUOLNWH� \DúDQDQ� OLNLGLWH� VÕNÕQWÕVÕ� |GHPHOHU�VLVWHPLQLQ� GXUPDVÕQD� \RO� DoPÕú� YH� SL\DVDODUGDNL� J�YHQVL]OLNOH� E�\�\HQ�HNRQRPLN�NUL]�RUWD\D�oÕNPÕúWÕU���

6|]� NRQXVX� NUL]� LOH� ELUOLNWH� |QJ|U�OHELOLU� NXU� VLVWHPL� WHUN� HGLOPLú� YH�GDOJDOÕ� NXU� VLVWHPLQH� JHoLOPLúWLU�� 7/¶QLQ� GDOJDODQPD\D� EÕUDNÕOPDVÕ� LOH� ELUOLNWH�RUWD\D� oÕNDQ� \HQL� HNRQRPLN� NRúXOODU� VRQUDVÕQGD� *�oO�� (NRQRPL\H� *HoLú�3URJUDPÕ� KD]ÕUODQPÕúWÕU�� 6|]� NRQXVX� SURJUDP� LOH� EDúWD� NDPX� YH� IRQ�EDQNDODUÕ� ROPDN� �]HUH� EDQNDFÕOÕN� VHNW|U�Q�Q� \HQLGHQ� \DSÕODQGÕUÕOPDVÕ��HNRQRPL� \|QHWLPLQGH� úHIIDIOÕ÷ÕQ� VD÷ODQPDVÕ�� |]HO� NHVLPLQ� HNRQRPLGH�HWNLQOL÷LQLQ� DUWPDVÕQÕ� VD÷OD\DFDN� \DSÕVDO� G|Q�ú�P�Q� JHUoHNOHúWLULOPHVL�KHGHIOHQPLúWLU���

����� \ÕOÕQGDQ� EDúODPDN� �]HUH� ILQDQVDO� SL\DVDODUÕQ� GDKD� VD÷OÕNOÕ� ELU�\DSÕ\D� NDYXúWXUXOPDVÕ� DPDFÕ\OD�� 7DVDUUXI� 0HYGXDWÕ� 6LJRUWD� )RQX� �706)��NDSVDPÕQGDNL� EDQNDODUÕQ� PDOL� \DSÕODUÕQÕQ� G�]HOWLOPHVL� YH� SL\DVDGDNL� E�\�N�PLNWDUOÕ� ERUoODQÕFÕODU�RODQ�NDPX�EDQNDODUÕQD�\|QHOLN�\HQLGHQ�\DSÕODQGÕUPDODU�NDoÕQÕOPD]� KDOH� JHOPLúWLU�� ����¶D� NDGDU� J|UHY� ]DUDUODUÕ� GHYOHW� WDUDIÕQGDQ�

� ���

NDUúÕODQPDPÕú�NDPX�EDQNDODUÕQÕQÕQ�\�NVHN�IDL]�RUDQODUÕ\OD�\HQLGHQ�NDSLWDOL]H�HGLOPLú� J|UHY� ]DUDUÕ� VWRNODUÕ�� ����� \ÕOÕQGD� \DNODúÕN� ��� NDWULO\RQ�7/¶� OÕN� QDNLW�GÕúÕ� LKUDo� \DSÕOPDN� VXUHWL\OH� WDVIL\H� HGLOPLúWLU�� ����� \ÕOÕQGD� GD� JHUHNOL� YH�X\JXQ� J|U�OG�÷�� GXUXPODUGD� \HQL� WDKYLO� LKUDoODUÕ� \DSÕOPÕú� YH� EDQNDFÕOÕN�VLVWHPLQGH� VHUPD\H� \HWHUOLN� UDV\RVXQXQ� XOXVODUDUDVÕ� VWDQGDUWODUOD� X\XPOX�VHYL\H\H� XODúWÕUÕODELOPHVL� DPDFÕ\OD�� VD÷OÕNVÕ]� EDQNDODUÕQ� VLVWHPGHQ�oÕNDUÕODUDN� ROXPVX]� HWNLOHULQLQ� JLGHULOPHVL� KHGHIL� GR÷UXOWXVXQGD� QDNLW� GÕúÕ�LKUDoODU�V�UG�U�OP�úW�U��

����� \ÕOÕQGD� RUWD\D� oÕNDQ� ILQDQVDO� NUL]� LOH� ELUOLNWH� DUWDQ� ERUoODQPD�JHUH÷L� VRQXFXQGD�� NUL]LQ� \DUDWWÕ÷Õ� ND\ÕSODU� WHODIL� HGLOPH\H� oDOÕúÕOÕUNHQ�� GL÷HU�WDUDIWDQ� IDL]� GÕúÕ� E�WoH� ID]ODVÕQÕQ� GL÷HU� \ÕOODUGDNL� HNRQRPLN� SUR÷UDPÕQ�|QJ|UG�÷��KHGHIOHULQ�GH��]HULQH�oÕNDUÕOPDVÕ�|QJ|U�OP�úW�U��

hONHPL]� HNRQRPL� WDULKLQGHNL� HQ� |QHPOL� NUL]OHUGHQ� ELULQL� \DúDGÕ÷ÕPÕ]������ \ÕOÕQGD�� +D]LQH�� \DúDQDQ� NUL]OHULQ� HWNLVL\OH� ELUOLNWH� SL\DVDODUGD� RUWD\D�oÕNDQ� YH� ]DPDQOD� DUWDQ� ³ERUFXQ� V�UG�U�OHELOLUOL÷L´� NRQXVXQGDNL� HQGLúHOHUL�JLGHUPHN� GR÷UXOWXVXQGD� |QHPOL� DGÕPODU� DWPÕúWÕU�� ùXEDW� ����¶GH� \DúDQDQ�NUL]GHQ� VRQUD� KHP� NXU� KHP� GH� IDL]� úRNODUÕ� QHWLFHVLQGH� +D]LQH�� NDPXQXQ�QDNLW� LKWL\DoODUÕQÕQ� NDUúÕODQPDVÕQD� |QFHOLN� YHUPHN� GXUXPXQGD� NDOPÕú�� 0DUW�YH� 1LVDQ� D\ODUÕQGD� ILQDQVPDQ� LKWL\DFÕ� NÕVD� YDGHOL� ERUoODQPD� HQVWU�PDQODUÕ�NXOODQÕODUDN� NDUúÕODQPÕú� YH� \�NVHN� IDL]OHU� X]XQ� YDGHOHUH� WDúÕQPDPÕúWÕU�� øo�ERUoODQPDQÕQ� YDGHVLQL� X\JXQ�PDOL\HWOHUOH� D]DOWPDN� YH�EDQNDFÕOÕN� VLVWHPLQLQ�G|YL]� ULVNLQLQ� D]DOWÕOPDVÕQD� \DUGÕPFÕ� ROPDN� DPDFÕ\Oa Haziran 2001’de

JHUoHNOHúWLULOHQ� ³Lo�ERUo� WDNDV�RSHUDV\RQX´�JLEL�ERUo�\|QHWLPL� WHNQLNOHUL� LOH� Lo�ERUo� VWRNXQXQ� RUWDODPD� YDGHVL� X]DWÕOPÕú� YH� Lo� ERUo� LWIDODUÕQGD� UDKDWODPD�VD÷ODQPÕúWÕU��

6|]� NRQXVX� G|QHPGH� KHP� +D]LQH¶QLQ� WHPHO� IRQ� VD÷OD\ÕFÕVÕ�SR]LV\RQXQGDNL� EDQNDFÕOÕN� VHNW|U�Q�Q� GXUXPX�� KHP� GH� SDUD� YH� VHUPD\H�SL\DVDODUÕQGDNL� JHOLúPHOHU� GLNNDWH� DOÕQDUDN� 'ø%6� \DWÕUÕPFÕ� WDEDQÕQÕQ�JHQLúOHWLOPHVLQH� |QHP� YHULOPLúWLU�� %X� oHUoHYHGH�� KDOND� DU]� \ROX\OD� LKUDoODU�JHUoHNOHúWLULOPLú� YH� EDQND� GÕúÕ� NHVLPLQ� ELULQFLO� YH� LNLQFLO� SL\DVD� 'ø%6�\DWÕUÕPODUÕQGD�ROXPOX�VRQXoODU�DOÕQPÕúWÕU��

� ���

'L÷HU� \DQGDQ�� SL\DVDODUÕQ� WDOHSOHULQL� GLNNDWH� DODUDN� YH� ERUo� VWRNX�üzerindeki kur riskini gözetmek suretiyle, döviz cinsi ve dövize endeksli

ERUoODQPD� DUDoODUÕ� NXOODQÕOPÕú�� EX� VXUHWOH� ERUoODQPDQÕQ� YDGHVL� X]DWÕOPÕú��\DWÕUÕPFÕODUD� G|YL]� NXUX� ULVNLQGHQ� NRUXQPD� LPNDQÕ� VXQXODUDN�� G|YL]�SL\DVDODUÕQGDNL�EDVNÕQÕQ�D]DOWÕOPDVÕQD�NDWNÕGD�EXOXQXOPXúWXU��

g]HOOLNOH� ����� \ÕOÕ� VRQUDVÕQGD� HWNLOHUL� J|]OHPOHQHQ� UHIRUPODU�VRQXFXQGD� Lo� ERUo� VWRNXQXQ� YDGH�IDL]� \DSÕVÕQGD� |QHPOL� GH÷LúLNOLNOHU�PH\GDQD� JHOPLú� YH� VWRN� LoHULVLQGHNL� NDPX� YH� SL\DVD\D� RODQ� ERUoODUÕQ� SD\Õ�|QHPOL� IDUNOÕOÕN� J|VWHUPLúWLU�� øo� ERUo� VWRNXQX� ROXúWXUDQ� 'ø%6¶OHU� LoHULVLQGH�GH÷LúNHQ� IDL]OL� VHQHWOHULQ� SD\Õ� DUWDUNHQ�� NDPX\D� RODQ� ERUoODU� VWRNXQ� |QHPOL�bir parçasÕ� KDOLQH�JHOPLúWLU�������\ÕOÕQD�NDGDUNL�G|QHPGH�����¶OHU�FLYDUÕQGD�VH\UHGHQ� Lo� ERUo� VWRNX�*60+� RUDQÕ�� V|]� NRQXVX� \HQLGHQ� \DSÕODQGÕUPD�RSHUDV\RQODUÕ� LOH� DUWDQ� QDNLW� GÕúÕ� LKUDoODU� VHEHEL\OH�� ����� \ÕOÕ� VRQXQGD�����VHYL\HVLQH� \�NVHOPLúWLU�� %X� G|QHPGH� Lo� ERUo� VWRNXQGDNL� DUWÕúÕQ� E�\�N� ELU�NÕVPÕ�� GDKD� |QFH� GH� +D]LQH¶QLQ� ERUFX� ROPDVÕQD� UD÷PHQ� NDUúÕOÕ÷ÕQGD� WDKYLO�LKUDo� HGLOPHPLú� ROPDVÕ� QHGHQL\OH� ERUo� VWRNX� LoLQGH� J|VWHULOPHPLú� RODQ�ERUoODUGDQ�ND\QDNODQPÕúWÕU���

%X� oHUoHYHGH�� ����� \ÕOÕ� VRQX� WRSODP� VWRNX�� NDPX� EDQNDODUÕ� J|UHY�]DUDUODUÕ� YH� 7DVDUUXI� 0HYGXDWÕ� 6LJRUWD� )RQX� LoLQ� LKUDo� HGLOHQ� QDNLW� GÕúÕ�VHQHWOHU� VHEHEL\OH�� ����� \ÕOÕ� VRQXQGD� ����� NDWULO\RQ�7/� LNHQ������� DUWDUDN������� NDWULO\RQ� 7/¶\H� XODúPÕúWÕU�� %XQD� J|UH� Lo� ERUo� VWRNXQXQ� DOÕFÕODUD� J|UH�NRPSR]LV\RQX� E�\�N� GH÷LúLNOL÷H� X÷UDPÕú� YH� ����� \ÕOÕ� VRQXQGD� NDPX�VHNW|U�QH�RODQ�Lo�ERUoODUÕQ�WRSODP�VWRN�LoHULVLQGHNL�SD\Õ�������\ÕOÕ�VRQXQGDNL������VHYL\HVLQGHQ������\ÕOÕ�VRQX�LWLEDUL\OH�����¶\D�\�NVHOPLúWLU���

����� \ÕOÕ� EDúÕQGDQ� LWLEDUHQ� ERUoODQPD� YDGHOHULQLQ� X]DWÕOPDVÕ� YH�PDOL\HWOHULQ� G�ú�U�OPHVL� � LOH� NDPX�ERUo� VWRNXQXQ� D]DOWÕOPDVÕ� LoLQ� HWNLQ� ERUo�\|QHWLPL� VWUDWHMLOHUL� X\JXODPDVÕQD� D÷ÕUOÕN� YHULOPLúWLU�� %X� oHUoHYHGH�� �����\ÕOÕQÕQ�EDúÕQGD�\HQLGHQ�EDúODQDQ�GH÷LúNHQ�IDL]OL�'HYOHW��7DKYLOL�LKUDFÕ�\ROX�LOH�SL\DVD� R\XQFXODUÕQD� IDL]� ULVNLQH� NDUúÕ� NRUXQPD� LPNDQÕ� VXQXOPXú� YH�+D]LQH¶QLQ�RUWDODPD�ERUoODQPD�YDGHVLQL�X]DWPDVÕ�P�PN�Q�ROPXúWXU��$\UÕFD��G|YL]� FLQVL� ERUoODQPDODU� \ROX\OD� GD� ERUoODQPD� YDGHOHULQLQ� X]DWÕOPDVÕ� YH�|]HOOLNOH� PDOL� SL\DVDODUGD� GDOJDODQPD� \DúDQDQ� G|QHPOHUGH� PDOL\HWOHULQ�

� ���

G�ú�U�OPHVL�VD÷ODQPÕúWÕU��$\UÕFD��+D]LQH�\LQH������EDúÕQGDQ�LWLEDUHQ�UH]HUY�WXWPD� SROLWLNDVÕ� X\JXODPD\D� EDúODPÕúWÕU�� %X� oHoHYHGH�� NDVD� EDNL\HVL� EHOLUOL�VHYL\HOHUGH� WXWXODUDN� ERUoODQPD� �]HULQGHNL� ERUo� oHYLUPH� YH� IDL]� EDVNÕVÕQQÕ�D]DOWÕOPDVÕ� YH� +D]LQH¶QLQ� ERUoODQPD� PDOL\HWOHULQLQ� G�ú�U�OPHVL�DPDoODQPÕúWÕU��

0HYFXW� ERUo� VWRNXQXQ� XOXVODUDUDVÕ� NDEXO� J|UP�ú� RODQ� VHYL\HOHUH�LQGLULOHELOPHVLQH�\|QHOLN�HWNLQ�ERUo�YH�ULVN�\|QHWLPL�DOW\DSÕVÕQÕ�ROXúWXUPDN�YH�NDPX� ILQDQVPDQÕ� DODQÕQGD� úHIIDIOÕN� YH� GLVLSOLQ� VD÷ODPDN� �]HUH�� ����� \ÕOÕ�1LVDQ� D\ÕQGD� ����� VD\ÕOÕ� .DPX� )LQDQVPDQÕ� YH� %RUo� <|QHWLPLQLQ�'�]HQOHQPHVL�+DNNÕQGD�.DQXQ�LKGDV�HGLOPLúWLU��'DKD�|QFH�KHU�VHQH�PDOL�\ÕO�E�WoH� NDQXQODUÕ� LOH� ERUoODQPD\D� LOLúNLQ� \DVDO� GD\DQDN� ROXúWXUXOXUNHQ�� V|]�NRQXVX� NDQXQ� LOH� NDPX� ILQDQVPDQÕQD� LOLúNLQ� NDOÕFÕ� ELU� \DVDO� oHUoHYHQLQ�ROXúWXUXOPDVÕ� DPDFÕ\OD� PDOL� GLVLSOLQ� YH� úHIIDIOÕN� LONHOHUL� oHUoHYHVLQGH� HWNLQ�ERUo�YH�DODFDN�\|QHWLPLQH�\|QHOLN�|QHPOL�DGÕPODU�DWÕOPÕúWÕU��

%RUoODQPD� .DQXQX� oHUoHYHVLQGH�� PDOL� GLVLSOLQL� VD÷ODPD\D� \|QHOLN�RODUDN�GD÷ÕQÕN�PHY]XDW� WHN�ELU�\DVD�DOWÕQGD�G�]HQOHQPLú�YH�PDOL�\�N�PO�O�N�\DUDWDQ� KXVXVODUGD� WHN� ELU� PDNDP� EHOLUOHQPLúWLU�� 'L÷HU� WDUDIWDQ�� �oHU� D\OÕN�G|QHPOHU� LWLEDUL\OH� NDPX� ERUo� \|QHWLPL� UDSRUXQXQ� KD]ÕUODQDUDN� 7�%�0�0�¶\H�VXQXOPDVÕQD� LOLúNLQ� G�]HQOHPH� \DSÕODUDN� GDKD� úHIIDI� ELU� \DSÕQÕQ�ROXúWXUXOPDVÕ�KHGHIOHQPLúWLU���

Yine, söz konusu kanun çerçevesinde, borç yönetiminin

RUJDQL]DV\RQX� NDSVDPÕQGD� GL÷HU� JHOLúPLú� �ONH� ERUo� RILVOHULQGH� GH�uygulanmakta olan “ön�front”, “orta�mid” ve “arka�EDFN´� � RILV� úHNOLQGH� ELU�RUJDQL]DV\RQHO� \HQLGHQ� \DSÕODQPD\D� JLGLOHUHN�� GDKD� HWNLQ� ELU� ERUo� YH� ULVN�\|QHWLPL� KHGHIOHQPLúWLU�� � gQ�P�]GHNL� G|QHPGH� WDP� RODUDN� X\JXODPD\D�JHoLOHFHN� RODQ� EX� \DSÕODQGÕUPD� LOH� ELUOLNWH�� ERUo� |GHPHOHUL� YH� LVWDWLVWLNL�verilerin izlenmesi; uzun ve orta vadeli programlar ve risk ölçümü teknikleri ve

ERUoODQPD� LúOHPOHULQLQ� D\UÕ� ELULPOHU� WDUDIÕQGDQ� L]OHQPHVL� P�PN�Q� RODFDNWÕU��<LQH�� D\QÕ� NDQXQ� NDSVDPÕQGD� %RUo� <|QHWLPL� .RPLWHVL� ROXúWXUXOPXú�� V|]�konusu komite orta ve uzun borçlanma stratejilerinin belirlenmesi ve borç

yönetim birimleri� DUDVÕQGD� NRRUGLQDV\RQXQ� VD÷ODQPDVÕQGDQ� VRUXPOX�ROPXúWXU���

� ���

%RUoODQPD� NDQXQX� oHUoHYHVLQGH� \DSÕODQ� |QHPOL� ELU� G�]HQOHPH� GH�QDNLW� LúOHPOHULQH� LOLúNLQ� ROPXúWXU�� 6|]� NRQXVX� NDQXQ� LOH�� .ÕVD� 9DGHOL� $YDQV�LPNDQÕQÕQ� YH� 7&0%¶GHQ� GR÷UXGDQ� ERUoODQPD� LPNDQODUÕQÕQ� NDOGÕUÕOPDVÕQD�ED÷OÕ� RODUDN� NÕVD� YDGHOL� QDNLW� JHUHNVLQLPOHUL� LoLQ� +D]LQH¶\H� SDUD�SL\DVDODUÕQGDQ� NDUúÕOÕ÷ÕQGD� 'ø%6� LKUDo� HWPHGHQ�� ��� J�QH� NDGDU� YDGHOL�ERUoODQPD�\DSPD�LPNDQÕ�VD÷ODQPÕúWÕU���

+D]LQH¶QLQ�DNWLI�ERUo�\|QHWLPL�SROLWLNDODUÕ�oHUoHYHVLQGH������\ÕOÕ�(\O�O�D\ÕQGD�� GDKD� |QFH� \DúDQDQ� HNRQRPLN� NUL]� QHGHQL\OH� X\JXODPDVÕQD� DUD�YHULOPLú�RODQ��3L\DVD�<DSÕFÕOÕ÷Õ�6LVWHPL�X\JXODPDVÕ�WHNUDU�KD\DWD�JHoLULOPLúWLU�������� \ÕOÕQGD� ��� DGHW� EDQND� LOH� EDúODWÕODQ� X\JXODPD� oHUoHYHVLQGH� |QFHNL�X\JXODPD\D�J|UH�LODYH�ED]Õ�KDN�YH�\�N�PO�O�NOHU�JHWLULOPLú�YH�LON�\ÕO�VRQXQGD�KHP�ELULQFLO�KHP�GH�LNLQFLO�SL\DVDGD�ROXPOX�JHOLúPHOHU�HOGH�HGLOPLúWLU���

�����\ÕOÕQGD�GD�+D]LQH�X\JXQ�ERUoODQPD�DUDoODUÕ� LOH�YDGH�VHoLPL�YH�UH]HUY� WDúÕPD� JLEL� DNWLI� ERUo� \|QHWLPL� SROLWLNDODUÕQD� GHYDP� HWPLúWLU�� 'L÷HU�WDUDIWDQ�� SL\DVDODUGD� VD÷ODQDQ� LVWLNUDU�� JHOHFH÷H� \|QHOLN� ROXPOX� EHNOHQWLOHU�VD\HVLQGH� LODYH�ERUo� \|QHWLPL� WHNQLNOHUL� GH�X\JXODPD�úDQVÕ�EXOPXúWXU��(NLP�����¶GH�EDúODQDQ�³GH÷LúLP´�LKDOHOHUL�VD\HVLQGH��\R÷XQ�LWID�RODQ�J�QOHUH�LOLúNLQ�SL\DVDODUGD� ROXúDELOHFHN� ERUFX� oHYLUPH� HQGLúHOHULQLQ� D]DOWÕOPDVÕ�� Lo� ERUo�VHUYLVLQLQ� G|QHPOHU� DUDVÕ� GHQJHOL� GD÷ÕOÕPÕQÕQ� VD÷ODQPDVÕ� YH� ERUoODQPD�YDGHVLQLQ�X]DWÕOPDVÕ�KHGHIOHQPLúWLU���%RU���������

�����7HRULN�dHUoHYH�(QIODV\RQ�\ÕOODUGÕU�HNRQRPL�SROLWLNDODUÕQÕQ�HQ�|QHPOL�VRUXQX�ROPXú�YH�

EX� VRUXQX� RUWDGDQ� NDOGÕUDELOPHN� \D�GD�HWNLOHULQL� D]DOWPDN� LoLQ� oHúLWOL� WHRULOHU�JHOLúWLULOPLúWLU���

0RQHWDULVW�\DNODúÕPGD��SDUD�SROLWLNDVÕQÕQ� IL\DW�G�]H\LQL�EHOLUOH\HQ�HQ�|QHPOL� XQVXU� ROGX÷X� J|U�ú�� KDNLP� ROPXúWXU�� .H\QH]\HQ� \DNODúÕPGD�� E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ� IL\DW� G�]H\LQL� HWNLOH\HFH÷L� NDEXO� HGLOPHNOH� ELUOLNWH�� EX� HWNLQLQ�X\JXQ�úHNLOGH�\�U�W�OHQ�SDUD�SROLWLNDVÕ�LOH�JLGHULOHELOHFH÷L�NDEXO�HGLOPHNWHGLU��

<HQL�.ODVLN�<DNODúÕPGD�LVH�PDOL\H�SROLWLNDVÕ�X\JXODPDGD�\HU�DOPDNOD�ELUOLNWH� � E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� |QHPOL� ELU� HWNLVLQLQ� ROPDGÕ÷Õ� J|U�ú�� HJHPHQ�

� ���

ROPXúWXU��%DUUR� ������� WDUDIÕQGDQ�RUWD\D�DWÕODQ�EX�J|U�ú�|]HOOLNOH�5LNDUGRFX�GHQNOLN� �5LFDUGLDQ� HTXLYDOHQFH�� |QHUPHVL� oHUoHYHVLQGH� DoÕNODQPÕúWÕU��5LNDUGRFX� GHQNOLN� |QHUPHVLQH� J|UH�� UDV\RQHO� EHNOHQWLOHUL� RODQ� KDQHKDONODUÕ�GHYOHW� E�WoHVLQGH� EXJ�Q� ROXúDQ� � DoÕNODUÕQ� JHOHFHNWH� \DUDWDFD÷Õ� HWNLOHULQL�WDKPLQ� HGHUHN�� � EX� HWNLOHUL� WHODIL� HWPHN� YH� RUWD\D� oÕNDFDN� YHUJL� DUWÕúÕQGDQ�HWNLOHQPHPHN�DPDFÕ\OD� WDVDUUXIODUÕQÕ� �EX�GH÷LúLNOL÷H�X\DUOD\DFDNODU�GL÷HU�ELU�LIDGH� LOH� WDVDUUXIODUÕQÕ�DUWÕUDFDNODUGÕU��'ROD\ÕVÕ\OD�� IL\DW�YH� IDL]�RUDQODUÕQGD�ELU�GH÷LúLNOLN� RUWD\D� oÕNPD\DFDNWÕU�� GL÷HU� ELU� LIDGH� LOH� E�WoH� DoÕ÷ÕQD� QHGHQ� RODQ�PDOL\H�SROLWLNDODUÕQÕQ�IL\DW�LVWLNUDUÕ��]HULQGH�KHUKDQJL�ELU�HWNLVL�ROPD\DFDNWÕU��

<XNDUÕGD�DoÕNODQPD\D�oDOÕúÕODQ� WHRULOHUGH�E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�JHoLFL�ELU�QLWHOLN� WDúÕGÕ÷Õ� NDEXO� HGLOPHNWHGLU�� %�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� V�UHNOL� KDOH� JHOPHVL�GXUXPXQGD� QDVÕO� ELU� SROLWLND� X\JXODQDFD÷Õ�� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� QDVÕO�NDSDWÕODFD÷Õ� NRQXVX�J�QGHPH�JHOPHNWHGLU��%�WoH�DoÕNODUÕQÕQ� ILQDQVPDQÕQGD�NXOODQÕODQ� \|QWHPOHU� VÕUDVÕ\OD�� ���� 9HUJL� JHOLUOHULQLQ� DUWÕUÕOPDVÕ� YH\D� NDPX�KDUFDPDODUÕQÕQ� D]DOWÕOPDVÕ�� ���� Lo� ERUoODQPD� �GHYOHW� WDKYLOL�KD]LQH� ERQRVX�VDWÕúÕ��� ���� SDUD� PLNWDUÕQÕQ� DUWÕUÕODUDN� VHQ\RUDM� JHOLUL� HOGH� HGLOPHVL�� %X�\|QWHPOHU�GHYOHW� E�WoH� NÕVÕWÕ� \DUGÕPÕ\OD� LQFHOHQPHNWHGLU� NL� EX� NÕVÕW� � SDUD�YH�PDOL\H�SROLWLNDODUÕ�DUDVÕQGDNL�ROXPVX]�LOLúNL\L�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU���

%�WoH� DoÕNODUÕQÕ� NDSDWDELOPHN� LoLQ� GR÷UXGDQ� PHUNH]� EDQNDVÕ�ND\QDNODUÕQD� EDúYXUXOPDVÕ�� SL\DVDGD� SDUD� PLNWDUÕQÕ� DUWÕUDFD÷Õ� GROD\ÕVÕ\OD�HQIODV\RQ� RUDQODUÕQGD� ELU� DUWÕúD� QHGHQ� ROGX÷X� LoLQ� LOJL� J|UHQ� ELU� \|QWHP�GH÷LOGLU�� 9HUJL� JHOLUOHULQLQ� DUWÕUÕOPDVÕ� YH\D� NDPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� D]DOWÕOPDVÕ��LVH�WRSOXPGD�ROXúDFDN�WHSNLOHU�QHGHQL\OH�K�N�PHWOHULQ�NROD\�NDUDU�YHUHFHNOHUL�ELU�\|QWHP�GH÷LOGLU��'ROD\ÕVÕ\OD��JHUL\H�hükümetlerin en çok tercih ettikleri ve

RQODU�LoLQ�HQ�FD]LS�\|QWHP�RODQ�Lo�ERUoODQPD�NDOPDNWDGÕU��

%�WoH� DoÕ÷ÕQÕQ� Lo� ERUoODQPD� \ROX� LOH� NDSDWÕOPDVÕ� KDOLQGH� GLNNDW�edilmesi gereken en önemli unsur ERUo�JHOLU� RUDQÕGÕU�� *HOLULQ� ERUFD� RUDQOD�GDKD�KÕ]OÕ�DUWWÕ÷Õ�HNRQRPLOHUGH��ERUo�JHOLU�RUDQÕ�G�úHFHN�GROD\ÕVÕ\OD�KHUKDQJL�ELU� VRUXQ� \DUDWPD\DFDNWÕU�� $VÕO� VRUXQ�� ERUFXQ� JHOLUGHQ� GDKD� KÕ]OÕ� DUWWÕ÷Õ�HNRQRPLOHUGH� RUWD\D� oÕNPDNWDGÕU�� %X� GXUXPGD��borç/gelir� RUDQÕ� DUWPDNWD� YH�GROD\ÕVÕ\OD� NDSDWÕOPD\D� oDOÕúÕODQ� E�WoH� DoÕ÷Õ� GDha da büyümektedir. (Barro,

������

� ���

%X�GXUXPGD�E�WoH�DoÕ÷ÕQÕQ�SDUoDODUD�D\UÕOPDVÕ�YH�EX�SDUoDODUÕQ�D\UÕ�D\UÕ� LQFHOHQPHVL� JHUHNLU�� %�WoH� DoÕ÷Õ�� IDL]� GÕúÕ� DoÕN� �ELULQFLO� DoÕN�� YH� IDL]�|GHPHOHULQGHQ�ROXúPDNWDGÕU��)DL]�GÕúÕ�DoÕN��ELULQFLO�DoÕN���GHYOHW�JHOLUOHULQGHQ�IDL]�|GHPHOHUL�GÕúÕQGDNL�GL÷HU�JLGHUOHULQ�oÕNDUÕOPDVÕ\OD�HOGH�HGLOPHNWHGLU�� �%X�GXUXPGD�� ELULQFLO� DoÕN� GLNNDW� HGLOPHVL� JHUHNHQ� ELU� NRQXGXU�� d�QN��� ELULQFLO�DoÕNWD� ROXúDFDN� ELU� DUWÕú�� WRSODP� E�WoH� DoÕ÷ÕQGD� ELU� DUWÕúD� QHGHQ� RODFDNWÕU���Sonuçta, borç ödHPHOHULQGH�ROXúDFDN�ELU�DUWÕú� IDL]�|GHPHOHULQGH�ELU�DUWÕúD���ERUo�YH�IDL]�|GHPHOHULQGHNL�DUWÕúÕQ��GD�WRSODP�E�WoH�DoÕ÷ÕQGDNL�DUWÕúD��QHGHQ�ROGX÷X�ELU�NÕVÕU�G|QJ��LOH�NDUúÕ�NDUúÕ\D�NDOÕQDFDNWÕU��

%XUDGD�� ����� \ÕOÕQGD� 6DUJHQW� YH� :DOODFH� WDUDIÕQGDQ� RUWD\D� DWÕODQ�³KRú� ROPD\DQ�PRQHWDULVW� DULWPHWLN´� �XQSOHDVDQW� PRQHWDULVW� DULWKPHWLF�� LVLPOL�|QHUPH\H� GLNNDW� HWPHN� JHUHNLU�� %X� |QHUPHGH�� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLQ�ROGX÷X� YH� SDUD� SROLWLNDVÕQÕQ� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLVL� DOWÕQGD� EXOXQGX÷X�YDUVD\ÕPÕ� JHoHUOLGLU�� � d�QN�� K�N�PHW� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕ� NDSDWDELOPHN� LoLQ� \D�ERUoODQDFDN� \D� GD� SDUDVDO� JHQLúOHPH\H� JLGHFHNWLU�� +�N�PHWOHU� E�WoH�DoÕNODUÕQÕ� ERoODQDUDN� NDSDWWÕNODUÕ� V�UHFH� SDUD� SROLWLNDVÕQÕQ� HQIODV\RQ�üzerindeki etkisi devam edecektir. Ancak, borçlanmada ki büyüme bütçe

DoÕ÷ÕQGD�V�UHNOL� ELU� DUWÕúD�QHGHQ�ROPD\D�EDúODGÕ÷Õ�DQGD�DUWÕN�SDUD�SROLWLNDVÕ�WÕNDQPD\D� EDúODPÕúWÕU�� %XQGDQ� VRQUD� SDUD� DU]ÕQGD� ELU� DUWÕú� GROD\ÕVÕ\OD�HQIODV\RQ�RUDQÕQGD�ELU�VÕoUDPD�RODFDNWÕU���

0DOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X� ELU� HNRQRPLGH� K�N�PHWOHU� E�WoH�DoÕNODUÕQÕ� HQIODV\RQX� |QOHPHN� DPDFÕ\OD� ERoODQPD� LOH� NDSDWPD\D� oDOÕúÕUODU���$QFDN�� � \XNDUÕGD�GD�EHOLUWWL÷LPL]�JLEL� ��ERUoODQPD� �GHYDP�HWWLNoH�UHHO� IDL]OHU�DUWDFDN� YH� |\OH� ELU� QRNWD\D� JHOLQHFHNWLU� NL� DUWÕN� K�N�PHWOHU� IDL]OHUL� |GHPHN�için bile borçlanmaya gidecektir. Sonunda hükümetler borcu borçla da

|GH\HPH]�GXUXPD�JHOLUOHU�� o�QN��DUWÕN�SL\DVDGDQ�ERUoODQDPD\DFDN�GXUXPD�JHOLUOHU�� $UWÕN� K�N�PHWOHU� LoLQ� \DSDFDN� WHN� úH\� NDOPÕúWÕU�� RGD� � \HQL� SDUD�EDVPDN��%|\OH�ELU�GXUXPGD��HQIODV\RQ�RUDQÕ�|\OH�DUWDFDNWÕU�NL��EX�RUDQ��H÷HU�K�N�PHW� EDúODQJÕoWD� DoÕ÷Õ� SDUDVDO� JHQLúOHPH� LOH� NDSDWVD\GÕ� ROXúDFDN�HQIODV\RQ� RUDQÕQGDQ� GDKD� \�NVHN� RODFDNWÕU�� %X�� 6DUJHQW� YH� :DOODFH¶ÕQ�PDNDOHVLQGH�RUWD\D�DWÕODQ�HQ�|QHPOL�NRQXGXU���

� ���

<XNDUÕGD� EHOLUWLOGL÷L� JLEL�� Lo� ERUoODQPDQÕQ� V�UHNOLOLN� J|VWHUPHVL� için

PDOL\H�SROLWLNDVÕQÕQ�DNWLI��SDUD�SROLWLNDVÕQÕQ�LVH�SDVLI�NRQXPGD�ROPDVÕ�JHUHNLU��%X� NRQX� /HHSHU� ������� WDUDIÕQGDQ� RUWD\D� DWÕODQ� YH� X\JXODQÕODQ� NÕVÕWODU�LWLEDUL\OH� �DNWLI�PDOL�RWRULWH�YH�SDVLI�SDUD�RWRULWHVL�RODUDN� LNL\H�D\ÕUGÕ÷Õ�|QHUL\L�WDQÕPODPDNWDGÕU�� /HHSHU¶H� J|UH�� DNWLI� ELU� SDUD� RWRULWHVL� NDPX� ERUoODUÕQÕ�GLNNDWH�DOPDNVÕ]ÕQ� X\JXQ� J|UG�÷�� NRQWURO� GH÷LúNHQLQL� VHUEHVWoH�EHOLUOHUNHQ��SDVLI� SDUD� RWRULWHVL� LVH� NDPX� ERUoODUÕ� WDUDIÕQGDQ� \|QOHQGLULOHQ� DNWLI� PDOL�RWRULWHQLQ� HWNLVL� DOWÕQGDGÕU�� 'ROD\ÕVÕ\OD�� SDVLI� SDUD� RWRULWHVLQLQ� L]OH\HFH÷L�SROLWLND�NDPX�ERUoODUÕQÕQ�GXUXPXQD�ED÷OÕGÕU��%XUDGD�GLNNDW�HGLOPHVL�JHUHNHQ�úH\�� ELU� HNRQRPL� SROLWLNDVÕ� X\JXODQÕUNHQ� � SDUD� YH� PDOL\H� SROLWLNDODUÕQGDQ�KDQJLVLQLQ� GDKD� HWNLQ� RODFD÷Õ� YH� QH� NDGDU� HWNLQ� QH� NDGDU� SDVLI� RODFD÷Õ�NDUDUÕQÕ�YHUPHN�oRN�|QHP�WDúÕPDNWDGÕU��

5LNDUGRFX� UHMLPGH� SDUD� RWRULWHVL� GRPLQDQW��PDOL\H� RWRULWHVL� LVH� SDVLI��NRQXPGD� ROXS�� GHYOHW� WDKYLOOHULQLQ� QHW� VHUYHW� HWNLVL� \DUDWPDGÕ÷Õ� NDEXO� HGLOLU��5LNDUGRFX�ROPD\DQ� UHMLPOHUGH� LVH� WHUVLQH�PDOL\H�RWRULWHVL�GRPLQDQW�GXUXPGD�ROXS��GHYOHW� WDKYLOOHULQLQ�VHUYHW�HWNLVL� \DUDWDFD÷Õ�GROD\ÕVÕ\OD�E�WoH�DoÕNODUÕQÕQ�Lo� ERUoODQPD� \ROX\OD� NDSDWÕOPDVÕ� GXUXPXQGD� |]HO� NHVLP� KDUFDPDODUÕQÕQ�DUWDFD÷Õ� NDEXO� HGLOPHNWHGLU�� :RRGIRUG� ������������ WDUDIÕQGDQ� RUWD\D� DWÕODQ�\HQL�IL\DW�EHOLUOHPH�WHRULVLQGH��PDOL�SROLWLND�GRPLQDQW�UHMLPOHUGH�IL\DW�EHOLUOHPH�V�UHFL� WDPDPHQ�PDOL�SROLWLNDQÕQ�NRQWURO��DOWÕQGD�ROXS��SDUD�RWRULWHVLQLQ�\DVDO�RODUDN� WDQÕQPÕú� ROVD� ELOH� ILLOHQ� DUDo� ED÷ÕPVÕ]OÕ÷Õ� \RNWXU�� 3DUD� SROLWLNDVÕ�GRPLQDQW� UHMLPOHUGH� LVH�� SDUD� SROLWLNDVÕ�PDOL� SROLWLNDQÕQ� GRPLQDQW� HWNLVLQGHQ�NXUWXODFDN�� YH� NXOODQDFD÷Õ� DUDFÕ� VHoPH� ED÷ÕPVÕ]OÕ÷ÕQD� � KHP� \DVDO� KHP� GH�ILLOHQ�VDKLS�RODFDNWÕU���

�������<HQL�)L\DW�7HRULVL�:RRGIRUG� ������� <HQL� )L\DW� 7HRULVLQL� DoÕNODUNHQ� VRQVX]� \DúDP�

V�UHVL� RODQ� YH� HOGH� HGHFH÷L� ID\GD\Õ� PDNVLPL]H� HWPH\H� oDOÕúDQ� ELU� ELUH\�HNRQRPLVLQL�WHPHO�DOPÕúWÕU��������������������������������������������������������������������������������������������������������( X�F ý ����������������� �������������������������������������������������������������������������������������������������� þ ÿ��

� ���

Denklemde (E), beklenti operatörü, ( ��GH÷HUL� �� LOH� �� DUDVÕQGD�GH÷LúHQ� LVNRQWR� IDNW|U��� � � �X��� ID\GD� IRQNVL\RQX� �� �F � ��� LVH� � KDQHKDONÕQÕQ� �W��G|QHPLQGHNL� W�NHWLPL� RODUDN� EHOLUWLOPLúWLU�� 'HQNOHPGH� J|U�OG�÷�� JLEL�KDQHKDONÕQÕQ� ID\GDVÕ� \DOQÕ]FD� W�NHWLPH� ED÷OÕGÕU�� � W� G|QHPLQGH� KDQHKDONÕQÕQ�E�WoH�NÕVÕWÕ�úX�úHNLOGH�\D]ÕODELOLU���������������������������������������������������������������% � ���������������������������������������������������������������3 � F � ��——��3 � 7 � � �0 � ���%� ��S� \ � ��������������������� ������

��L � ���� � QXPDUDOÕ� GHQNOHPGH� � HúLWOL÷LQ� VD÷� WDUDIÕ�� KDQHKDONÕQÕQ� WRSODP�

YDUOÕNODUÕQÕQ�QRPLQDO�GH÷HULQL�J|VWHUPHNWHGLU��+DQHKDONÕQÕQ� WRSODP�YDUOÕNODUÕ��KDQHKDONÕQÕQ� HOLQGH� EXOXQDQ�SDUD�PLNWDUÕ� �0 � ��� � WDKYLOOHULQ� QRPLQDO� JHOLUL� �% � ��YH� QRPLQDO� JHOLUGHQ�S� \ � �� ROXúPDNWDGÕU�� %XUDGD� �\ � �� � JHOLUL� LIDGH� HWPHNWHGLU���(úLWOL÷LQ�VRO� WDUDIÕ� LVH��KDQHKDONÕQÕQ�WRSODP�YDUOÕNODUÕQÕ�QH�úHNLOGH�KDUFDGÕ÷ÕQÕ�göstermektedir. Burada, (P � �� W�NHWLP� PDOÕQÕQ� IL\DWÕQÕ�� %� � YDGHVL� �W����G|QHPLQGH�ELWHFHN�RODQ� WDKYLOLQ�QRPLQDO�GH÷HULQL�� L � � WDKYLOLQ� � IDL]�RUDQÕQÕ��3 � �tüketLP� PDOÕQÕQ� IL\DWÕQÕ�� 7 � J|W�U�� YHUJL\L� J|VWHUPHNWHGLU�� � *|U�OG�÷�� JLEL��KDQHKDONÕ� YHUJLOHU� |GHQGLNWHQ� VRQUDNL� KDUFDQDELOLU� JHOLULQL� W�NHWLP� YH� WDKYLO�DUDVÕQGD�SD\ODúWÕUPDNWDGÕU���

'R÷DO� RODUDN� KDQHKDONÕQÕQ� DPDFÕ� W�NHWLP� YH� WDKYLO� DUDVÕQGD�PDNVLPXP� ID\GD\D�XODúPDNWÕU��0DNVLPXP� ID\GD\D� XODúDELOPHN� LoLQ��JHOLULQL�W�NHWLP�YH�WDKYLO�DUDVÕQGD�HQ�oRN�ID\GD�HOGH�HGHELOHFH÷L�úHNLOGH�GD÷ÕWDFDNWÕU���'HQJHOL� ELU�PRGHOLQ� � HOGH�HGLOHELOPHVL� LoLQ� GHYOHW� E�WoH� NÕVÕWÕQÕQ� GD� VLVWHPH�GDKLO� HGLOHUHN� ELUOLNWH� DQDOL]� HWPHN� JHUHNLU�� <DOQÕ]� GHYOHW� E�WoH� NÕVÕWÕQÕ�DQDOL]GH� ELUOLNWH� NXOODQDELOPHN� LoLQ� � KDQHKDONÕ� EDúÕQD� GH÷HUOHU� FLQVLQGHQ�WDQÕPODQPDVÕ� X\JXQ� RODFDNWÕU�� +DQHKDONÕ� EDúÕQD� E�WoH� GHQJHVL� DúD÷ÕGDNL�úHNLOGHGLU��

�������������������������������������% � �������������������������0 � ��� �0 � � — — — � 3 �7 � –�% � � �3 � J� ���������������������������������������������L� ��'HQNOHPLQ� � VRO� WDUDIÕQGD� GHYOHWLQ� JHOLU� NDOHPOHUL� \HU� DOPDNWDGÕU���

'HYOHWLQ� JHOLU� NDOHPOHUL�� \HQL� SDUD� HQMHNVL\RQODUÕ��0 � � � 0 � ), ihraç edilen yeni

GHYOHW�WDKYLOOHUL��������% � ��� ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������— — — ���% � ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������LW����

� ���

YH�YHUJL�JHOLUOHULQGHQ� �3 �7 � � ��ROXúPDNWDGÕU��'HQNOHPLQ�VD÷� WDUDIÕQGD�\HU�DODQ���J � �� � LVH� NDPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� UHHO� GH÷HULQL� LIDGH� HWPHNWHGLU�� %X� LIDGHGHQ�DQODúÕOGÕ÷Õ� �]HUH� �� NDPX� E�WoH� NÕVÕWÕ� NDPX� DoÕNODUÕQÕQ� ���� YHUJL� JHOLUOHULQLQ�DUWÕUÕOPDVÕ� YH\D� NDPX� KDUFDPDODUÕQÕQ� NÕVÕOPDVÕ�� ���� GHYOHW� WDKYLOHULQLQ� LKUDo�HGLOPHVL� YH� ���� VHQ\RUDM� JHOLUOHUL� LOH� ILQDQVH� HGLOHELOHFH÷LQL� LIDGH� HWPHNWHGLU��+DQHKDONÕ� LoLQ� WDQÕPODQDQ� gQFHGHQ�1DNLW�&DVK�,Q� $GYDQFH�� NÕVÕWÕ� 0 � ��� S � F �úHNOLQGH�\D]ÕODELOLU�´gQFHGHQ�1DNLW´�NÕVÕWÕ��³DQFDN�SDUD�LOH�PDO��PDO�LOH�GH�SDUD�VDWÕQ� DOÕQDELOLU´� úHNOLQGH� DoÕNODQPDNWDGÕU�� � ���� YH� ���� QXPDUDOÕ� GHQNOHPOHU�ELUDUD\D�JHWLULOGL÷LQGH���������������������F ý � �\ ý ���J ý ���������� QXPDUDOÕ� GHQNOHPH� XODúÕOPDNWDGÕU�� � %XUDGD�� KDQHKDONÕ� E�WoH� NÕVÕWÕ� LOH�NDPX�E�WoH�NÕVÕWÕ�DUDVÕQGDNL�LOLúNL�RUWD\D�NRQPDNWDGÕU��%X�GHQNOHP��\ � �F � ��J� ��D\UÕFD�WRSODP�JHOLULQ�GHYOHW�YH�|]HO�NHVLP�WDUDIÕQGDQ�W�NHWLOGL÷LQL��\D�GD�GL÷HU�ELU� LIDGH� LOH� GHYOHWLQ� W�NHWLPLQGHQ� DUWDQ� NÕVPÕQ� |]HO� NHVLP� WDUDIÕQGDQ�W�NHWLOGL÷LQL� LIDGH� HWPHNWHGLU�� .DPX� KDUFDPDODUÕQÕQ�� VHQ\RUDM� JHOLUOHUL�� YHUJL�JHOLUOHUL� YH� WDKYLO� LKUDFÕ� LOH� ILQDQVH� HGLOGL÷L� J|]|Q�QH� DOÕQÕUVD�� � KDQHKDONÕQÕQ�JHOLULQGHQ� YHUJLOHU� G�ú�OG�NWHQ� VRQUD� NDODQ� NÕVPÕQÕQ� W�NHWLP� YH� WDKYLO��DOÕPÕQGD�NXOODQÕODFD÷Õ�DoÕNWÕU��'L÷HU�ELU�LIDGH�LOH��KDQHKDONÕQÕQ�W�NHWLPL��NDPX�KDUFDPDODUÕQÕQ�ILQDQVH�HGLOPHVLQGHQ�VRQUD��DUWDQ�JHOLUH�HúLWWLU���

���� QXPDUDOÕ� GHQNOHPGH� KDQHKDONÕ� E�WoH� NÕVÕWÕ� LOH� NDPX� E�WoH� NÕVÕWÕ�DUDVÕQGDNL� LOLúNLQLQ� µKDQHKDONÕQÕQ�VRQVX]�\DúDPD�VDKLS�ROGX÷X¶�YDUVD\ÕPÕ� LOH�WXWDUOÕ� ROPDVÕ� LoLQ� NDPX� E�WoH� NÕVÕWÕQÕQ� GD� ]DPDQ� VRQVX]D� JLGHUNHQ� � W�P�G|QHPOHU� LoLQ� VD÷ODQPDVÕ� JHUHNPHNWHGLU�� %XQXQ� LoLQ� ³EXJ�QN�� GH÷HU� E�WoH�NÕVÕWÕ´QÕQ�HOGH�HGLOPHVL�JHUHNPHNWHGLU��

�������������������0� �%� �0 � ��� ���ø � � ∝ � � � 0 � ��� ø � � �������������������� ���7 � �–�J � �����������(��«��¦�(���){�7�J� � �}�«���������������������������������������������������3 � 3 � ��������ø � � ��� � ����� � � �3 � � � ��� ���

� � ����������������������������������������������������� ������������������������������������������� � � !� �

%XJ�QN��GH÷HU�E�WoH�NÕVÕWÕQÕQ�VRO�WDUDIÕ��W�G|QHPLQGHNL�WRSODP�NDPX�yük�PO�O�NOHULQLQ� UHHO� GH÷HULQL� �: � �� J|VWHUPHNWHGLU�� 'HQNOHPLQ� VD÷�WDUDIÕQGDNL� ELULQFL� WHULP�� PHUNH]� EDQNDVÕ� WUDQVIHUOHUL� KDULo� ELULQFLO� ID]OD\Õ� YH�LNLQFL�WHULP�LVH�VHQ\RUDM�JHOLUOHULQL�LIDGH�HWPHNWHGLU��'ROD\ÕVÕ\OD������

� ���

�������������������������������������������������������0 � ��� ����ø � ������������������������������6 � ��7 � �–�J � ����������������������������������������������������������������3 � �������ø �

LIDGHVL� �� PHUNH]� EDQNDVÕ� WUDQVIHUOHUL� GDKLO� ELULQFLO� ID]OD\Õ� J|VWHUPHNWHGLU��'HQNOHPGH��7 � �J � ��PHUNH]�EDQNDVÕ�WUDQVIHUOHUL�KDULo��ELULQFLO�ID]OD\Õ������������������0� ��� �������ø � �������������������[�]�[�]�����������������������3 � � � � � ��ø � � � VHQ\RUDM� JHOLUOHULQL� J|VWHUPHNWHGLU�� 'HQNOHPLQ� VD÷�WDUDIÕQGDNL� VRQ� WHULP� LVH�� PHUNH]� EDQNDVÕ� WUDQVIHUOHUL� GDKLO� JHOHFHNWH�EHNOHQHQ� ELULQFLO� ID]ODODUÕQ� EXJ�QN�� GH÷HULQL� LIDGH� HWPHNWHGLU�� <XNDUÕGDNL�GHQNOHPGH� J|U�OHFH÷L� �]HUH�� EXJ�QN�� GH÷HU� E�WoH� NÕVÕWÕQÕQ� VD÷ODQDELOPHVL�LoLQ� K�N�PHWLQ� NXOODQDELOHFH÷L� GH÷LúNHQOHU� SDUD� DU]Õ� YH� IDL]� RUDQÕGÕU�� 'DKD�öncede GH÷LQGL÷LPL]�JLEL��K�N�PHWOHU�HNRQRPL�SROLWLNDODUÕQÕ�ROXúWXUXUNHQ�SDUD�SROLWLNDVÕQÕQ� PÕ� \RNVD� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� PÕ� HWNLQ� RODFD÷ÕQD� KDWWD� EX�HWNLQOL÷LQ� KDQJL� G�]H\GH� RODFD÷ÕQD� NDUDU� YHULUNHQ� LoLQGH� EXOXQXODQ� úDUWODUD�J|UH�NDUDU�YHUPHN�GXUXPXQGDGÕUODU���<HQL�)L\DW�%HOLUOHPH�7HRULVLQGH�SDUD�YH�PDOL\H� SROLWLNDODUÕQGDQ� � KHUKDQJL� ELULVL� X\JXODQÕUNHQ� QRPLQDO� oÕSDQÕQ� QH�ROPDVÕ�JHUHNWL÷L�NRQXVXQGD�\HQL�|QHULOHU�JHWLULOPHNWHGLU��7HODWDU���������

������� 7�UNL\H¶GH� øo� %RUoODQPD� YH� <HQL� )L\DW� 7HRULVLQLQ�8\JXODQPD�'XUXPX�

Bu bölümde Türkiye’nin boçlanma durumu ve Yeni Fiyat Teorisinin

7�UNL\H¶GH� X\JXODQPD� GXUXPXQD� NÕVDFD� GH÷LQLOHFHNWLU�� ����¶OHUGHQ� LWLEDUHQ�7�UNL\H¶GH� X\JXODQDQ� HNRQRPL� SROLWLNDODUÕQGD� YH� DQOD\ÕúWD� D]� GD� ROVD� ELU�GH÷LúLNOLN� EDúODPÕúWÕU�� $VNHUL� \|QHWLPGHQ� sonra iktidara gelen hükümetin

X\JXODPD\D� NR\GX÷X� SROLWLNDODUGD� GLNNDWL� oHNHQ� LNL� � |QHPOL� XQVXU� YDUGÕU��%XQODUGDQ� ELULQFLVL�� E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� JLGHUHN� DUWDQ� ELU� úHNLOGH� ERUoODQPD� LOH�NDSDWÕOPDVÕGÕU��øNLQFLVL�LVH��7&0%¶QLQ�����¶GDQ�LWLEDUHQ�SDUD�KHGHIL�ROXúWXUPD�oDEDODUÕQD� EDúODPDVÕGÕU�� %X� G|QHPGH� VRQUD� � µ3DUDVDO� JHQLúOHPH� ROPD]VD���E�WoH� DoÕNODUÕQÕQ� ERUoODQPD� LOH� NDSDWÕOPDVÕ� HQIODV\RQX� \�NVHOWPH]¶� J|U�ú��HJHPHQ�ROPXúWXU���

8\JXODQDQ� SROLWLNDODU� QHGHQL\OH� E�WoHQLQ� V�UHNOL� DoÕN� YHULU� KDOH�JHOPHVL�YH�EX�DoÕNODUÕQ�GD�Lo�ERUoODQPD�\ROX\OD�NDSDWÕOPDVÕ��ERUoODUÕQ�V�UHNOL�RODUDN�DUWPDVÕQD�QHGHQ�ROPXú��7DEOR�������YH������\ÕOÕQGDNL��.|UIH]�.UL]LQLQ�

� ���

GH� HWNLVL\OH� ����� .UL]L� ROXúPXúWXU�� ����� .UL]LQLQ� ROXúXPXQD� EDNDUNHQ���6DUJHQW� YH�:DOODFH¶ÕQ� ³KRú� ROPD\DQ� PRQHWDULVW� DULWmetik” önermesi dikkati

oHNPHNWHGLU�� d�QN��� X\JXODPDGD� SDUD� PLNWDUÕ� VDELW� WXWXOPD\D� oDOÕúÕOPÕú��7DEOR������ YH� EX� DUDGD� ROXúDQ� DoÕNODU� |]HOOLNOH� Lo� ERUoODQPD� \ROX\OD�NDSDWÕOPD\D� oDOÕúÕOPÕúWÕU�� %X� V�UHFLQ� VRQXQGD�� NL� EX� V�UHFLQ� .|UIH]� .UL]L�WDUDIÕQGDQ�KÕ]ODQGÕUÕOGÕ÷Õ�DúLNDUGÕU�������NUL]L�ROXúPXúWXU����

'�Q\DQÕQ�|QHPOL�HNRQRPLOHULQGH�EX�SROLWLNDODU�EÕUDNÕOPÕú��ERUoODQPD��]HULQH� VÕQÕUODPDODU� JHWLULOPH\H� EDúODQPÕú� ROPDVÕQD� UD÷PHQ� 7�UNL\H¶GH� EX�X\JXODPDODUD� GHYDP� HGLOPLúWLU�� $%'�� $%�� øQJLOWHUH�� .DQDGD� �øVYLoUH� JLEL��ONHOHU�ERUoODQPD�YH�ERUo�VWRNX�LoLQ�VÕNÕ�|QOHPOHUL�X\JXODPD\D�NR\PXúODUGÕU���gUQH÷LQ� $%'¶GH� \�U�UO�NWHNL� \DVD� �%($�%XGJHW� (QIRUFHPHQW� $FW�� X\DUÕQFD�ED]Õ� KDUFDPD� DUWÕúODUÕ� YHUJL� JHOLULQGHNL� DUWÕúD� ED÷OÕGÕU�� øQJLOWHUH¶GH� NDPX�ERUoODQPDVÕ� � DQFDN� ELU� \DWÕUÕP� KDUFDPDVÕ� LoLQ� \DSÕODELOPHNWH� YH� ERUFXQ�*6<ø+¶\D� RUDQÕQÕQ� �� ��¶Õ� DúPDPDVÕ� JHUHNPHNWHGLU�� $%¶GH� LVH�� 0DDVWULFKW�DQODúPDVÕ� LOH� (08¶\D� NDWÕOPDN� LVWH\HQ� �ONHOHUH� ERUo� VWRNXQXQ� *6<ø+¶\D�RUDQÕQÕQ� �� ���� YH� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕQ� *6<ø+¶\D� RUDQÕQÕQ� GD� �� �¶�� DúPDPDVÕ�JHUHNWL÷L�EHOLUWLOPLúWLU���

7$%/2������<,//$5�ø7ø%$5ø</(�3$5$�+$&0ø�� "$# % &')(+*-, �

�� 'RODúÕPGDNL� 0�<��� 3DUD� ��<,//$5� �� ��

����� ��������� �������������� ��������� ��������������� ��������� ��������������� ��������� ��������������� ���������� ����������������� ���������� ����������������� ���������� ����������������� ���������� ������������������ ������������ ������������������ ������������ ������������������ ������������ ������������������ ������������ ������������������� ������������ ��������������

. '&�/�')0�12*�34"65 � �

� ���

'�Q\DGD�� E�WoH� DoÕNODUÕ� YH� ERUoODQPD� �]HULQH� VÕNÕ� GHQHWLP�X\JXODQGÕ÷Õ� ELU� G|QHPGH�� 7�UNL\H¶GH� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕ� NDSDWDELOPHN� LoLQ�ERUoODQPD�HQ�oRN�EDúYXUXODQ�ELU� \|QWHP�KDOLQH�JHOPLú�YH� �NUL]�VRQUDVÕ�ELOH���EHQ]HU�SROLWLNDODUÕQ� X\JXODQÕOPDVÕQD�GHYDP�HGLOPLúWLU��%X�DUDGD�NUL]� VRQUDVÕ�G|QHPGH�� ³+D]LQH¶QLQ� 0HUNH]� %DQNDVÕ¶QGDQ� NXOODQGÕ÷Õ� DYDQVODUÕQ� |QFH�VÕQÕUODQGÕUÕOPDVÕ� VRQUD� GD� VÕIÕUODQPDVÕ´� |QHPOL� ELU� GH÷LúLNOLN� RODUDN� GLNNDWL�oHNPHNWHGLU�� %X� X\JXODPD� LOH� 0HUNH]� %DQNDVÕQÕQ� ED÷ÕPVÕ]OÕ÷Õ� L\LFH�EHOLUJLQOHúPLúWLU���

����� NUL]LQLQ� HWNLOHUL� � QHGHQL\OH� 7�UNL\H� GÕú� ERUo� EXOPDNWD�]RUODQPD\D�EDúODPÕú��EXOGX÷X�ERUoODUÕQ� IDL]�RUDQODUÕ� LVH�HVNL\H�RUDQOD�GDKD�\�NVHN� ROPDVÕ� GÕúERUo� PDOL\HWLQL� DUWÕUPÕúWÕU�� 6�UHNOL� RODUDN� DUWDQ� E�WoH�DoÕNODUÕQÕ� NDSDWPDN� LoLQ�� ³E�WoH� DoÕ÷Õ� SDUDVDO� JHQLúOHPH� LOH� NDSDWÕOÕUVD�HQIODV\RQ� \�NVHOLU�� ERUoODQPD� LOH� NDSDWÕOÕUVD� \�NVHOPH]´� J|U�ú�Q�Q� GH�HWNLVL\OH� Lo� ERUoODQPD\D� \|QHOPLúWLU�� 'DKD� VRQUDODUÕ� ³E�WoH� DoÕNODUÕ� LOH�HQIODV\RQ� DUDVÕQGD� ELU� LOLúNL� \RNWXU�� 6�UHNOL� KDOH� JHOHQ� HQIODV\RQX�engelleyebilmek içiQ� NXU� KHGHIOHPHVL� JHUHNLU´� J|U�ú�� HWNLQ� ROPXú� YH� NXU�KHGHIOHPHVL� ����� \ÕOÕQGD� \�U�UO�÷H� JLUHQ� HQIODV\RQX� G�ú�UPH� SURJUDPÕQGD�\HU�DOPÕúWÕU���

Bu arada özellikle 1980’lerden itibaren kur hedeflemesi yapan birçok

�ONHGH� ILQDQVDO� NUL]OHU� \DúDQPÕú� YH� NXU� KHGHIOHPHVLQGHQ� YD]JHoLOPLúWLU�� %X��ONHOHU� GDKD� VRQUD� HQIODV\RQ� KHGHIOHPHVLQL� X\JXODPD\D� NR\PXúODUGÕU��$\UÕFD� �����1995 döneminde kur hedeflemesini deneyen Ülkemizde de

K�N�PHW� GÕú� WLFDUHW� YH� FDUL� DoÕNODUGDNL� DUWÕú� QHGHQL\OH� EX� X\JXODPD\D� VRQ�YHUPLú� ROPDVÕQD� UD÷men yeniden böyle bir uygulamaya geçilmesi

G�ú�QG�U�F�G�U���

$\UÕFD� EHOLUWLOPHVL� JHUHNHQ� |QHPOL� NRQX� LVH� ERUoODQPDGDNL� DUWÕú�� YH�ERUoODQPDQÕQ� \DSÕVÕGÕU�� � g]HOOLNOH� VRQ� \ÕOODUGD� Lo� ERUo� VWRNXQXQ� *60+¶\D�RUDQÕQGD�NL�DUWÕú�GD�GLNNDWL� oHNPHNWHGLU� �7DEOR�������gUQH÷LQ�������\ÕOÕQGDNL�RUDQ�������� LNHQ�� ����� \ÕOÕQGD� EX�RUDQ��������ROPXú� YH� ������ \ÕOÕQGD� LVH������ ����¶\H� XODúPÕúWÕU�� 7RSODP� Lo� ERUo� VWRNX� ����� \ÕOÕQGD� � ���� .DWULO\RQ� 7/��LNHQ� � ����� \ÕOÕQGD� ������� .DWULO\RQ� 7/¶QD� YH� ����� \ÕOÕQGD� LVH� EX� UDNDP����������.DWULO\RQ�7/¶\H�XODúPÕúWÕU��%X�WXWDUÕQ�LoLQGH�QDNLW�GÕúÕ�ERUoODQPD�GD�

� ���

NL� DUWÕú� GLNNDWL� oHNPHNWHGLU�� 6RQ� \ÕOODUGD� |]HOOLNOH� ILQDQVDO� VHNW|UGH� ROXúDQ�VHUPD\H�DoÕ÷ÕQÕQ�GD�ERUoODQPD�\ROX\OD�NDSDWÕOPDVÕ�ERUoODQPDQÕQ�EX�úHNLOGH�DUWPDVÕQGDNL� GL÷HU� QHGHQOHULQGHQ� ELULGLU�� 1DNLW� GÕúÕ� ERUoODUÕQ� WRSODP� Lo� ERUo�VWRNXQD� RUDQÕ� � ����� \ÕOÕQGD� �� ������ ����� \ÕOÕQGD��� ������� ����� YH� �����\ÕOODUÕQGD� VÕUDVÕ\OD� �� ������ YH� �� ������ ROPXúWXU�� %RUo� VWRNX� LoLQGH� IDL]�WXWDUÕQÕQ�DQDSDUD�WXWDUÕQD�\DNODúWÕ÷Õ��D\UÕFD�Lo�ERUo�UDNDPÕ�LoHULVLQGH�VHUPD\H�DoÕNODUÕQÕQ� |QHPOL� ELU� \HU� DOGÕ÷Õ� ELU� RUWDPGD� DUWÕN� HNRQRPL� LoLQ� |QHPOL�NDUDUODUÕQ�DOÕQPDVÕ�JHUHNWL÷L�DoÕNWÕU��

������� 0DOL\H� 3ROLWLNDVÕ� 'RPLQDQW� 5HMLP� 9H� 3DUD� 3ROLWLNDVÕ�'RPLQDQW�5HMLP��%LULQFLO� ID]ODODUÕQ� NDPX� ERUo� G�]H\LQH� VLVWHPDWLN� RODUDN� WHSNL�

YHUPHGL÷L�YH�IL\DW�G�]H\LQLQ�EXJ�QN��GH÷HU�E�WoH�NÕVÕWÕ�WDUDIÕQGDQ�EHOLUOHQGL÷L�UHMLP� W�U�� ³0DOL\H� 3ROLWLNDVÕ� 'RPLQDQW� 5HMLP³� RODUDN� LVLPOHQGLULOPHNWHGLU��0DOL\H� 3ROLWLNDVÕ� 'RPLQDQW� 5HMLP� �03'5�¶GH� IL\DWODU� NDPXQXQ� |GHPH�gücüne göre belirlenmektedir. Kamunun ödeme gücü gereklerini yerine

JHWLUHELOPHN� LoLQ�� 0HUNH]� %DQNDVÕQÕQ� NXOODQDELOHFH÷L� WHN� VHoHQHN� VHQ\RUDM�JHOLUOHULGLU�� � (÷HU� VHQ\RUDM� JHOLUOHULQLQ� \XUWLoL� KDVÕOD\D� RUDQÕ�� ERUo� PLNWDUÕQÕQ�\XUWLoL�KDVÕOD\D�RUDQÕQD�HúLW��\DGD�GDKD�\�NVHN�LVH�PHUNH]�EDQNDVÕQÕQ�IL\DWODU�JHQHO� G�]H\LQL� NRQWURO� HGHELOHFH÷L� NDEXO� HGLOPHNWHGLU�� $QFDN�� VHQ\RUDM�JHOLUOHULQLQ� \XUWLoL� KDVÕOD\D� RUDQÕ�� ERUo� WXWDUÕQÕQ� \XUWLoL� � KDVÕOD\D� RUDQÕQGDQ�G�ú�N� LVH� PHUNH]� EDQNDVÕQÕQ� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L� �]HULQGHNL� NRQWURO��ND\EROPDNWD� YH� IL\DWODU� PDOL\H� RWRULWHVLQLQ� GDYUDQÕúODUÕQD� J|UH�EHOLUOHQPHNWHGLU��

%XUDGD� GLNNDWL� oHNHQ� QRNWD�0HUNH]� %DQNDVÕQÕQ� � PDOL\H� RWRULWHVL� LOH�birlikte hareket ederek fiyatlar genel düzeyi üzerinde bir miktar da olsa

HWNLVLQLQ� RODELOHFH÷LGLU�� gUQH÷LQ� 0HUNH]� EDQNDVÕ� QRPLQDO� IDL]� RUDQODUÕ��]HULQGH� R\QDPD� \DSDUDN� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\LQLQ� GH÷LúPHVLQH� QHGHQ�RODELOLU�� $QFDN�� EX� HWNLQLQ� VÕQÕUOÕ� ROPDVÕ�� � D\UÕFD� PHUNH]� EDQNDVÕQÕQ� PDOL\H�SROLWLNDVÕQGDNL� GDOJDODQPDODU� VRQXFX� HWNLVLQL� ND\EHWPHNWHQ� oHNLQPHVL�QHGHQL\OH� EX� GH÷LúNHQL� NXOODQPD\Õ� WHUFLK� HWPH\HELOLU�� � 'ROD\ÕVÕ\OD� EX� W�U�UHMLPOHUGH�� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L� JHQHOOLNOH� PDOL\H� RWRULWHVL� WDUDIÕQGDQ�EHOLUOHQPHNWHGLU����

� ���

3DUD�3ROLWLNDVÕ�'RPLQDQW�5HMLPOHU��33'5�¶GH��ELULQFLO�ID]OD�NDPX�ERUo�PLNWDUÕQD�GX\DUOÕ�YH��EXJ�QN��GH÷HU�E�WoH�NÕVÕWÕ�PHYFXW�ERUFXQ�KHUKDQJL�ELU�UHHO� GH÷HUL� LoLQ� RWRPDWLN� RODUDN� VD÷ODQPDNWDGÕU�� 33'5¶GH� PHUNH]� EDQNDVÕ�PDOL� |GHPH� J�F�� JHUHNOHULQL� GLNNDWH� DOPDNVÕ]ÕQ� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\LQL�EHOLUOH\HELOPHNWHGLU�� %X� UHMLPGH� NDPX� ERUoODUÕ� DUWDUNHQ� ELULQFLO� ID]ODODU� GD�DUWPD� H÷LOLPLQGH� RODFD÷Õ� LoLQ�� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L� � EXJ�QN�� GH÷HU� E�WoH�NÕVÕWÕQGDQ� ED÷ÕPVÕ]� RODUDN� ������ QXPDUDOÕ� &DPEULGJH� GHQNOHPL� LOH�EHOLUOHQHFHNWLU��'HQNOHPGH���

���������������������������0 ý 7-8 �9� �3ý �<ý ��������������������������������������������������������������������������9�� SDUDQÕQ� GRODúÕP� KÕ]ÕQÕ� J|VWHUPHNWHGLU�� 33'5¶GH� 0HUNH]� %DQNDVÕ� IL\DW�G�]H\LQL� WDP� RODUDN� NRQWURO� HGHELOPHNWH�� PDOL\H� SROLWLNDVÕQGDNL�GDOJDODQPDODUÕQ� IL\DW� G�]H\L� �]HULQGH� KHUKDQJL� ELU� HWNLVL� ROPDPDNWDGÕU��%XJ�QN�� GH÷HU� E�WoH� NÕVÕWÕ� IL\DW� EHOLUOHPH� V�UHFLQGH� \HU� DOPDPDNWD�GROD\ÕVÕ\OD� IL\DW� EHOLUOHPH� V�UHFL� PDOL� RWRULWHQLQ� \DSPDVÕ� JHUHNHQ�|GHPHOHUGHQ� HWNLOHQPHPHNWH� YH� PHUNH]� EDQNDVÕ� IL\DW� G�]H\LQL� HWNL� DOWÕQGD�NDOPDGDQ�EHOLUOH\HELOPHNWHGLU���

� ���

ø.ø1&ø�%g/h0�8=81�9(�.,6$�'g1(0�'(1*(�02'(//(5ø�

�����'XUD÷DQOÕN�.DYUDPÕ�=DPDQ� VHULOHULQGH� HQ� |QHPOL� NDYUDPODUGDQ� ELUL� GXUD÷DQOÕNWÕU��

'XUD÷DQOÕN��V�UHoWH�KDNLP�RODQ�RODVÕOÕN�NRQXPODUÕQÕQ�]DPDQ�LOH�GH÷LúPHPHVL�WHPHO� ILNULQH� GD\DOÕ� LVWDWLNVHO� ELU� GHQJH\L� LIDGH� HGHU�� %LUoRN� LVWDWLVWLNL� VRQXo�oÕNDUÕPODUGD�VHULQLQ�GXUD÷DQ��ROGX÷X�YDUVD\ÕOÕU��

=DPDQ�VHULVL� LVH��KHUKDQJL�ELU�GH÷LúNHQ� LoLQ�D\OÕN���o�D\OÕN��\ÕOOÕN�JLEL�EHOLUOL�ELU�J|]OHP�DUDOÕ÷ÕQGD�DUG�DUGD�VÕUDODQPÕú�J|]OHPOHUGHQ�ROXúDQ�ELU�YHUL�N�PHVLGLU�� � =DPDQ� VHULVL� DQDOL]L� LVH� IDUNOÕ� ]DPDQ� QRNWDODUÕQGDki gözlemler

DUDVÕQGDNL� ED÷ÕPOÕOÕ÷ÕQ� DUDúWÕUÕOPDVÕGÕU�� $PDFÕ�� VHULGHNL� ELOHúHQOHULQ� RUWD\D�oÕNDUÕOPDVÕ�YH�DQDOL]LGLU��

=DPDQ� VHULVL� DQDOL]LQGH� J|]OHQHQ� VHULQLQ� \DSÕVÕ� KDNNÕQGD� LVWDWLNVHO�oÕNDUÕPODU�\DSDELOPHN�LoLQ�VHULQLQ�GXUD÷DQ�ROPDVÕ�JHUHNLU���

�(NRQRPHWULN� ELU� PRGHOLQ� WDKPLQLQGH� PRGHOGHNL� GH÷LúNHQOHULQ� |UW�N�RODUDN� GXUD÷DQ� ROGXNODUÕ� YDUVD\ÕOÕU�� (÷HU�PRGHOGH� \HU� DODQ� GH÷LúNHQOHUH� DLW�VHULOHU�GXUD÷DQ�GH÷LOVH� W��)��χ 9 � �YH�EHQ]HUL�VÕQDPDODU�J�YHQLOLU�ROPD\DFDNWÕU��%X� QHGHQOH� ]DPDQ� VHULOHULQLQ� GXUD÷DQOÕ÷Õ� DUDúWÕUÕOPDOÕGÕU�� 6HULQLQ� GXUD÷DQ�ROXS� ROPDGÕ÷ÕQÕQ� EHOLUOHQPHVLQGH� L]OHQHQ� \|QWHPOHUGHQ� ELUL�� VHULQLQ� JUDILN�RODUDN� LQFHOHQPHVLGLU�� $VOÕQGD� EX� \|QWHPGH� JUDILN� VHULQLQ� GXUD÷DQ� ROXS�ROPDGÕ÷Õ�NRQXVXQGD�DUDúWÕUPDFÕ\D�ELU�ILNLU�YHUHELOLU��'L÷HU�ELU�EDVLW�GXUD÷DQOÕN�VÕQDPDVÕ� LVH� VHULQLQ� RWRNRUHODV\RQ� YH� NÕVPL� RWRNRUHODV\RQ� IRQNVL\RQODUÕQÕQ�LQFHOHQPHVLGLU���

%LU� ]DPDQ� VHULVLQLQ� GXUD÷DQOÕ÷ÕQÕ� DUDúWÕUPDGD� \D\JÕQ� RODUDN�NXOODQÕODQ� WHVWOHUGHQ� ELUL� 'LFNH\�)XOOHU� �')�� YH� *HQLúOHWLOPLú� 'LFNH\�)XOOHU�(ADF) birim kök testleridiU���

� ���

�����%LULP�.|N�7HVWOHUL�%LU�; � �]DPDQ�VHULVLQLQ�]DPDQD�W��J|UH�UHJUHV\RQX�DúD÷ÕGDNL�JLELGLU��;ý � � ��� W��� ý �������

%XUDGD� � � KDWD� WHULPL� ROXS� � � � � a� � ���� 9 �� RODQ� GXUD÷DQ� ELU� V�UHFH�VDKLSWLU��(÷HU�������QR¶OX�HúLWOLN�.(..�LOH�WDKPLQ�HGLOLUVH���

;ý �–� �–� W � ý �������

(úLWOLN��������WUHQGGHQ�DUÕQGÕUÕOPÕú�IRUPX�J|VWHUHFHNWLU��'L÷HU�ELU�LIDGH�LOH��ELU� ]DPDQ�VHULVLQLQ�]DPDQD�J|UH� UHJUHV\RQ�\DSÕOÕS�HOGH�HGLOHQ�KDWDODU�R�]DPDQ�VHULVLQLQ�WUHQGGHQ�DUÕQGÕUÕOPÕú�KDOLQL�YHUHFHNWLU��%X�]DPDQ�VHULVL�WUHQG�GXUD÷DQ�V�UHo�7'��RODUDN�DGODQGÕUÕOÕU���

$QFDN��; � � VHULVL� HúLWOLN� �����¶GH�YHULOGL÷L�JLEL� UDVVDO� \�U�\�ú�V�UHFL� LOH�W�UHWLOPLú�RODELOLU��

;ý � � ���; ý :!8 ��� ý ������������������������������������������������������������������������������������

%XUDGD�GD� � � KDWD� WHULPL�ROXS� � � �a� ���� 9 ��RODQ�GXUD÷DQ�ELU�V�UHFH�VDKLSWLU�� ise sabit terimi göstermektedir. Bu durumda X� � VHULVLQLQ�GXUD÷DQOÕ÷Õ� IDUN� DOPD� LúOHPL� LOH� VD÷ODQDELOLU�� <DQL�� ; � � ]DPDQ� VHULVL� NDOÕFÕ�úRNODU�QHGHQL\OH�ROXúDQ�VWRNDVWLN�ELU�WUHQGH�VDKLSWLU����

;ý ; ý –; ý :!8 � ��� ý ��������������������������������������������������������������������������������������

(úLWOLN� ������ GXUD÷DQ� ELU� V�UHFL� J|VWHUPHNWH� ROXS� IDUN� GXUD÷DQ�V�UHo�)'��RODUDN�DGODQGÕUÕOÕU��

+HU�LNL�V�UHo�IDUNOÕ�J|]�NVHOHU�GH�WHPHOGH�EHQ]HUGLUOHU��ù|\OH�NL��

%X�EHQ]HUOL÷L�J|VWHUPHN��]HUH��

W ��LNHQ��; � ��; ; � LOH�J|VWHULOLU��(úLWOLN���¶GH�W¶QLQ�DUGÕúÕN�GH÷HUOHUL�\HULQH�NRQGX÷XQGD��

� ���

; 8 � �; � ��� ��� <

;= � �; 8 �� ���ε= � �; � ����� ����ε 8 ���ε= ���;ý � �; � �� W���Y ý ����������������������������������������������������������������������������������������������

(úLWOLN�������YH�������KDWD�WHULPOHUL�GÕúÕQGD�ELUELUL�LOH�EHQ]HU�ELU�\DSÕ\D�VDKLSWLUOHU�� $\UÕFD� ������ QR¶OX� HúLWOLNWHNL� Y � � LOH� J|VWHULOHQ� KDWD� WHULPL� YDU\DQVÕ���9� � ROGX÷XQGDQ� GXUD÷DQ� GH÷LOGLU�� 'ROD\ÕVÕ\OD� HúLWOLN� ������ .(..� LOH� WDKPLQ�

HGLOGL÷LQGH� ; � � YH� W� GXUD÷DQ� ROPDGÕNODUÕQGDQ� ³VDKWH� UHJUHV\RQ´� SUREOHPL� LOH�NDUúÕODúDFDNWÕU��

Nelson ve Plosser (1982)’de bir zaman serisinin TD ya da FD olup

ROPDGÕ÷ÕQÕ� J|VWHUHQ� 'LFNH\�)XOOHU� ������� ������ LOH� JHOLúWLULOPLú� RODQ� WHVW�V�UHFLQL�NXOODQPÕúWÕU��%X�WHVW�HúLWOLN������¶GD�YHULOHQ�PRGHOH�GD\DQPDNWDGÕU��

;ý � � ��� W��� �; ý :!8 ��� ý ��������������������������������������������������������������(úLWOLN���¶GD�H÷HU� � ���YH�LVH�� � ���LVH�PRGHO�;ý � � ���; ý :>8 ��� ý ����������������������������������������������������JLEL� ROXU��(úLWOLN������� HúLWOLN�����¶GH�YHULOHQ�YH�)'�RODUDN�DGODQGÕUÕODQ�

ELU�V�UHFL�\DQVÕWÕU��

������ PRGHOLQLQ� LVWHQLOHQ� |]HOOLNOHUL� VD÷ODPDVÕ� LoLQ� HúLWOL÷LQ� KHU� LNL�\DQÕQGDQ�; � ?>� �oÕNDUÕOÕU��

;ý � �; ý �–�;ý :!8 � � ��� W���� �����; ý :!8 ��� ý �������

%XUDGD� IDUN� DOPD� LúOHPLQGHQ� GROD\Õ� RWRNRUHODV\RQ� VRUXQX� LOH�NDUúÕODúÕOPDNWDGÕU�� \DQL� � ¶OHU� NRUHODV\RQOX� ROPDNWDGÕU�� %X� QHGHQOH� HúLWOL÷LQ�VD÷�WDUDIÕQD� ; � ? @ ¶OHU�PRGHOH�HNOHQLU��%X�WHVW�*HQLúOHWLOPLú�'LFNH\�)XOOHU�$')��RODUDN�DGODQGÕUÕOÕU��'ROD\ÕVÕ\OD�PRGHO�HúLWOLN������¶GDNL�JLEL�RODFDNWÕU���

����������������������������������������������� A;ý � � ��� W���� �–����; ý :!8 ����� B � ; ý : B ��� ý ������������������������������������������������

���������������������������������������������� C ÿ 8

$')� ELULP� N|N� WHVWL� ')� ELULP� N|N� WHVWL� LOH� D\QÕ� KLSRWH]OHU� D\QÕGÕU��Burada üzeriQGH�GXUXOPDVÕ�JHUHNHQ�LNL�|QHPOL�KXVXVWDQ�ELUL��WDKPLQ�HGLOHFHN�

� ���

SDUDPHWUHOHULQ� LVWDWLNVHO� RODUDN� DQODPOÕOÕ÷ÕQÕQ� WHVW� HGLOPHVLQGH� ELOLQHQ� W�LVWDWLVWL÷LQLQ� NXOODQÕOPDPDVÕGÕU�� 1LWHNLP�'LFNH\�)XOOHU� ������¶GD� VÕIÕU� KLSRWH]L�DOWÕQGD� SDUDPHWUH� WDKPLQOHULQLQ� GD÷ÕOÕPÕQÕQ� VWDQGDUW� ROPDGÕ÷Õ� J|VWHULOPLú� YH�VHoLOPLú� IDUNOÕ� |UQHN� oDSODUÕ� LoLQ� NULWLN� GH÷HUOHU� W�UHWLOPLúWLU�� 'DKD� VRQUD�0F.LQQRQ��������LOH�HN�\DSÕOPÕúWÕU���

')�WHVWL�LoLQ�DúD÷ÕGDNL�PRGHO�NXOODQÕOÕU��; � � � ��� ; � ?>� ���� W���X� �

$')�WHVWL�LoLQ�DúD÷ÕGDNL�PRGHO�NXOODQÕOÕU�������������������������������N�; � � � ��� ; � ?>� ������ D � ; � ? @ ��� � ��Y � ��

���������������������������� EGFH�+ ; ��� � ����ELULP�N|N�YDUGÕU�+I ��� ������ELULP�Nök yoktur�� ���ROPDVÕ�; � �VHULVLQLQ�GXUD÷DQ�ROPDGÕ÷ÕQÕ�J|VWHULU���

���ROPDVÕ�GXUXPXQGD�VHULOHUL�GXUD÷DQ�\DSÕODUÕQGDQ�X]DNODúWÕUDQ�YH�úRN� RODUDN� DGODQGÕUÕODQ� IDNW|UOHULQ� HWNLOHULQLQ� VHULGHNL� HWNLOHULQLQ� JHoPLúH�GR÷UX�JLGLOGLNoH�D]DOGÕ÷ÕGÕU��

=DPDQ� VHULOHULQL� ELULP� N|NH� VDKLS� ROXS� ROPDGÕ÷ÕQÕQ� WHVWLQGH� \D\JÕQ�RODUDN�NXOODQÕODQ� WHVWOHUGHQ�ELUL� GH�3KLOLSV�Peron (1988)’e dayanan birim kök

WHVWLGLU��%X�WHVWLQ��33�������QR¶OX�HúLWOL÷LQ�VD÷�WDUDIÕQD�JHFLNPHOHULQ�HNOHQPHVL�LOH�GDKD�\�NVHN�VÕUDGDQ�RWRNRUHODV\RQ�ROXS�ROPDGÕ÷ÕQÕ�GR÷UXOD\DQ�$')�ELULP�N|N� WHVWLQGHQ� IDUNÕ�� � KDWD� WHULPLQGHNL� RWRNRUHODV\RQODUÕ� GD� KHVDED� NDWPDN�için � NDWVD\ÕODUÕQÕQ� W� LVWDWLVWLNOHULQL� SDUDPHWULN� ROPD\DQ� ELU� G�]HOWPH\H� WDEL�WXWPDVÕGÕU��

�����2UWDN�%�W�QOHúPH�$QDOL]L�Zaman serilerinin deterministik veya stokastik trend içermesi

GXUXPXQGD�\DSÕODQ�UHJUHV\RQGDQ�HOGH�HGLOHQ�W�GH÷HUOHULQLQ�YH�GL÷HU� LVWDWLVWLN��VRQXoODUÕQÕQ� � \RUXPODQPDVÕ� DOGDWÕFÕ� RODELOPHNWHGLU�� 'ROD\ÕVÕ\OD� *UDQJHU� YH�

� ���

1HZEROG� ������� � E|\OH� ELU� GXUXPGD� VRQXoODUÕQ� VDKWH� RODELOHFH÷L� J|U�ú�QH�o|]�P�JHWLUPHN�DPDFÕ\OD�RUWDN�E�W�QOHúPH�NDYUDPÕQÕ�JHOLúWLUPLúOHUGLU��

øNL� YH\D� GDKD� ID]OD� GXUD÷DQ� ROPD\DQ� GH÷LúNHQOHU� DUDVÕQGD� X]XQ�G|QHP�LOLúNLVL�YDUVD��EX�X]XQ�G|QHP�LOLúNLGHQ�VDSPDODU�GXUD÷DQ�RODFDNWÕU��%X�GXUXP�VD÷ODQÕUVD�V|]NRQXVX�GH÷LúNHQOHU�RUWDN�E�W�QOHúLN�RODUDN�DGODQGÕUÕOÕU��øNWLVDGL�WHRUL\H�J|UH�X]XQ�G|QHP�GHQJH�LOLúNLVL�DúD÷ÕGDNL�JLEL�LIDGH�HGLOLU��

<J � ��� ; J ��X J �

<W�–� ��� ; J ���

%HNOHQHQ�� EX� VHULQLQ� GR÷UXVDO� ELOHúHQLQLQ� GH� GXUD÷DQ� ROPDVÕGÕU���(÷HU� EX� LNL� GH÷LúNHQ� DUDVÕQGD� X]XQ� � G|QHP� � LOLúNLVL� � YDUVD� YH� LNLVL� GH�D\QÕ�VÕUDGD� E�W�QOHúLN� LVH� LNL� GH÷LúNHQGH� � RUWDN� � E�W�QOHúHQ� �RODUDN� �DGODQGÕUÕOÕU��'L÷HU� � ELU� � LIDGH� � LOH� � RUWDN� E�W�QOHúPH� GH÷LúNHQOHU� DUDVÕQGD� X]XQ� G|QHP�LOLúNLVLQLQ�YDUOÕ÷ÕQÕQ�LVWDWLVWLNVHO��RODUDN�J|VWHULOPHVLGLU���

2UWDN�E�W�QOHúPLú�VLVWHPOHULQ�WDKPLQL�LoLQ�LNL�\|QWHP�NXOODQÕOÕU�����(QJOH�*UDQJHU�����������-RKDQVHQ�7HVW��������

0RGHOH�GDKLO�HGLOHQ�W�P�LNWLVDGL�E�\�NO�NOHULQ�GXUD÷DQOÕNODUÕQD��LOLúNLQ�LQFHOHPHGH� 2UWDN� %�W�QOHúPH� $QDOL]LQLQ� X\JXODQDELOLUOL÷L� RUWD\D� oÕNPÕúWÕU��<DSÕODFDN� EX� WHVWOH� NXUXODQ� PRGHOGHNL� WXWDUVÕ]� ELOJLOHUGHQ� NXUWXOPDVÕ�KHGHIOHQPHNWHGLU�� $QFDN� EX� oDOÕúPDGD� (QJOH�Granger(1987) yöntemi

X\JXODQPÕúWÕU��

�������(QJOH�*UDQJHU�7HVWL�; � �YH�< � ¶QLQ�G��E�VÕUDVÕQGD�RUWDN�E�W�QOHúLN�\DQL�; � ��< � �a�&,�G�E��ROPDVÕ�

için: �

• KHU�LNL�VHULGH��G�VÕUDVÕQGD�E�W�QOHúLN��• EX� GH÷LúNHQOHULQ� G�E� VÕUDVÕQGD� E�W�QOHúLN� D � ; � � �� D 9 < � � � úHNOLQGH��GR÷UXVDO�ELU�ED÷ÕQWÕQÕQ����

� ���

NRúXOODUÕQÕ� VD÷ODPDVÕ� JHUHNPHNWHGLU�� %XUDGD� >D � �D 9 ] vektörü ortak

E�W�QOHúPH� YHNW|U�G�U�� ; � � YH� < � ’nin her ikisi de I(1) olmak üzere, bu iki

GH÷LúNHQ�DUDVÕQGDNL��X]XQ�G|QHP�LOLúNLQLQ���< K � � � ; �

úHNOLQGH� ROGX÷X� YDUVD\ÕOVÕQ�� ; � � YH� < � RUWDN� E�W�QOHúLN� YHNW|U�� > ���@� LVH���������������������; � � �< � a�&,�����¶� GLU�� � $\UÕFD� < � ¶QLQ� � X]XQ� G|QHP�H÷LOLPL� � < K � ¶� GHQ� � VDSPDODUÕ�������,���¶GÕU���

'H÷LúLN� RODVÕ� E�W�QOHúPH� YH� RUWDN� E�W�QOHúPH� GXUXPODUÕQÕ� � GLNNDWH�DODFDN��ROXUVDN��

< � � � ; � ��X� ��olmak üzere �

��� < � a�,�����; � a�,����YH�8 � a�,�����LVH��; � �YH�< � �RUWDN�E�W�QOHúLN�GH÷LOGLU����� < � a�,�����; � a� ,����YH�8 � a� ,����� LVH��; � �YH�< � � �RUWDN�E�W�QOHúLNWLU�YH�

RUWDN�E�W�QOHúLN�YHNW|U���> ��1]’dür. ���� < � a� ,����� ; � a� ,���� YH� 8� a� ,���� � LVH� RUWDN� E�W�QOHúPH� LoLQ� � ELU�

DUDúWÕUPD�\DSPDN�DQODPOÕ�GH÷LOGLU������� < � a� ,����� ; � a� ,���� YH� 8� a� ,���� � LVH� � ; � � YH� < � � � RUWDN� E�W�QOHúLN�

GH÷LOGLU��

*HQHOOLNOH� PDNUR� HNRQRPLN� GH÷LúNHQOHU� GXUD÷DQ� GH÷LOGLU� YH� ]DPDQ�serilerini etkileyen faktörleri içerirler. Bu faktörler, WUHQG�� PHYVLPOLN�KDUHNHWOLOLN�� NRQMRQNW�UHO� KDUHNHWOLOLN� YH� DUÕ]L� KDUHNHWOLOLNWLU�� $QFDN��X\JXODPDGD�GDKD�oRN�WUHQG�YH�PHYVLPOLN�KDUHNHWOLOLN��]HULQGH�GXUXOPDNWDGÕU���

6HULOHULQ� GXUD÷DQODúWÕUÕOPDVÕQÕQ� QHGHQL�� KDWD� WHULPLQH� DLW�YDUVD\ÕPODUÕQÕ� VD÷OD\DELOPHN� Lçindir. Böylelikle hata terimleri white noise

ROPDNWDGÕU�� <DQL� RUWDODPDVÕ� VÕIÕU�� YDU\DQVÕ� VDELW� ROPDNWDGÕU�� 2UWDODPD�HWUDIÕQGD� G�]HQOL� GD÷ÕOPDNWDGÕU�� 'XUD÷DQ� ROPDGÕ÷ÕQGD� RUWDODPDGDQ�X]DNODúPDNWDGÕU���

$\UÕFD��GXUD÷DQ�ROPD\DQ�ELU�GH÷LúNHQ�VHWL� LOH�NXUXODQ�ELU�PRGHO�H÷HU�.(..� NXOODQÕODUDN� WDKPLQ� HGLOLUVH� KHUKDQJL� ELU� úRNWDQ� VRQUD� GH÷LúNHQOHU�

� ���

ÕUDNVD\DELOLU�� %X� GXUXP�� IDUNODUÕ� DOÕQDUDN� GXUD÷DQODúDQ� VHULOHUGH� oRN� |QHPOL�RODELOHFHN� ELOJLOHUL� ND\EROPDVÕQD� QHGHQ� RODFDNWÕU� YH� X]XQ� G|QHP� LOLúNLOHUL�içermeyecektir. BiOLQGL÷L�JLEL� HNRQRPL� WHRULOHUL� �X]XQ�G|QHP� LOLúNLOHU��]HULQGH�NXUXOPXúODUGÕU��(÷HU�PRGHOOHU�WDPDPHQ�NÕVD�G|QHP�LOLúNLOHU��]HULQH�NXUXOXUVD�X]XQ� G|QHP� GHQJH� LOLúNLVL� �]HULQH� KHUKDQJL� ELU� úH\� V|\OHPHN� P�PN�Q�ROPD\DFDN� YH� D\UÕFD� EX� W�U� PRGHOOHU� |QJ|U�� G|QHPL� X]DGÕNoD� oRN� N|W��WDKPLQOHU�YHUPH\H�EDúOD\DFDNWÕU�� øúWH�RUWDN�E�W�QOHúPHQLQ�|QHPL�EXUDGDGÕU��2UWDN� E�W�QOHúPH�� GXUD÷DQ� ROPD\DQ� GH÷LúNHQOHU� DUDVÕQGD� GXUD÷DQ� X]XQ�G|QHPOL� LOLúNL\L� WDQÕPODU�� <DQL� KDWDODUÕQ� NÕVD� G|QHP� GHQJHVL]OLNOHUL�gösterdikleri durumlarda, ]DPDQ� VHULVL� GH÷LúNHQOHUL� DUDVÕQGDNL� X]XQ� G|QHP�LOLúNL\L�EHOLUOHU���<XUGDNXO���������

�����+HQGU\�<|QWHPL�%X� \DNODúÕP� E�\�N� |Oo�GH� 6DUJDQ¶ÕQ� ����� PDNDOHVLQH�

GD\DQPDNWDGÕU��'DKD�VRQUDNL�\ÕOODUGD�EX�oDOÕúPD�'DYLGVRQ���������'DYLGVRQ�YH�+HQGU\��������PDNDOHOHUL\OH�JHOLúWLULOPLúWLU��<DNODúÕP��*LOEHUW��������������3DJDQ��������YH�+HQGU\�������¶GH�ROGXNoD�DoÕN�ELU�úHNLOGH�VXQXOPXúWXU���

Hendry “Genelden�Özele (General to Specific)” modelleme

\|QWHPLQL� � VXQPXúWXU�� <|QWHP� �� DúDPDGDQ� ROXúPDNWDGÕU� �3DJDQ�� ������+HQGU\���������

��� øNWLVDW�WHRULVLQGHQ�\DUDUODQDUDN�JHQHO�ELU�PRGHO�NXUXOXU����� 2UWRJRQDO� YH� QLKDL� GHQJH� DQODPÕQGD� \RUXPODQDELOHQ� GÕúVDO�

GH÷LúNHQOHUH��XODúPDN�LoLQ�PRGHO�UHSDUDPHWUL]H�HGLOLU����� 0RGHO� EDVLWOHúWLULOHUHN� YHULOHUH� X\JXQ� HQ� N�o�N� YHUVL\RQX�

EXOXQXU����� Daha önceki� DúDPDGD� ELoLPOHQGLULOPLú� PRGHOLQ� WDKPLQ� J�F��

VÕQDQÕU����� Model, alternatif modeller ile,“iç içe ve iç içe olmayan

�QHVWHG�QRQWHVWHG�´� WHVWOHU� � DUDFÕOÕ÷Õ� LOH� NDUúÕODúWÕUÕOÕU� YH��istatistiki anlamda daha iyi bir “rakip�(rival)” modelinin

ROPDGÕ÷Õ�EHOLUOHQLU��

� ���

*HQHO� 0RGHO� JHQHOOLNOH� 2WRUHJUHVLI� 'D÷ÕWÕOPÕú� *HFLNPH� 0RGHOL��$XWRUHJUHVVLYH� 'LVWULEXWHG� /DJ�� $'/�� RODUDN� WDQÕPODQÕU� YH� DúD÷ÕGDNL� JLEL�gösterilir. �

<J � � L < J M!L �� N < J M N �������� O < J M O �� P ;J ��� L ;J M!L � N ;J M N ������ O ; J M Q ��X J ������

(2.10) no’lu modele biU�WDNÕP�NÕVÕWODPDODU�JHWLULOHUHN��|]HO�ELU�PRGHOH�XODúÕOÕU��

+HQGU\� \|QWHPL�� |]HO� PRGHO� NXUXOPDVÕQGD� \RO� J|VWHULFL� QLWHOLNWH�³0RGHO� .DEXO� (WPH� .ULWHUOHUL´� � VXQPDNWDGÕU�� gUQH÷LQ�� +HQGU\� YH� 5LFKDUG�(1983) model seçimi için 6 kriter önermektedir.�

��� 0RGHOOHU�YHUL�NXOODQÕPÕQD�X\JXQ�ROPDOÕGÕU����� 0RGHOOHU�WHRUL�LOH�WXWDUOÕ�ROPDOÕGÕU����� 8\JXQ� 0RGHOOHU� HQ� D]ÕQGDQ� ]D\ÕI� GÕúVDO� GH÷LúNHQOHUH� VDKLS�

ROPDOÕGÕU�� (÷HU� GH÷LúNHQOHU� ]D\ÕI� GÕúVDO� GH÷LOVH�� EX� GXUXPGD�LoVHOGLU�YH�PRGHO�HúDQOÕ�RODUDN�ELUOLNWH�LIDGH�HGLOPHOLGLU��

��� 8\JXQ� PRGHOOHU�� VDELW� SDUDPHWUHOHU� LoHUPHOLGLU�� (÷HU� PRGHO��SROLWLND� DQDOL]L� YH\D� WDKPLQ� DPDoOÕ� NXOODQÕODFDN� LVH�� LOJLOL�SDUDPHWUHOHU� |UQHNOHP� LoLQGH� YH\D� GÕúÕQGD� D\QÕ� GH÷HUOHU�WDúÕPDOÕGÕU���

��� 8\JXQ� ELU� PRGHO� JHQLú� oDSWD� UDNLS� PRGHOOHUL� LoHUPHOLGLU�� (÷HU�ELU� PRGHO�� EDúND� ELU� PRGHOLQ� VRQXoODUÕQÕ� DoÕNOD\DELOL\RUVD� R�PRGHOL� LoHUGL÷L� V|\OHQHELOLU�� ø\L� ELU� PRGHO� VDGHFH� YHUL\L�DoÕNODPDNOD� NDOPDPDOÕ�� D\QÕ� ]DPDQGD� GLNNDWH� DOÕQDQ� UDNLS�PRGHOOHULQ� EDúDUÕODUÕQÕ� YH� KDWDOÕ� WDUDIODUÕQÕ� GD� DoÕNODPDOÕGÕU��*LOEHUW�������������

���

� ���

hdh1&h�%g/h0�02'(/ø1�.858/0$6,�9(�dg=h0/(10(6ø�

%X� oDOÕúPDQÕQ� DPDFÕ�� Lo� ERUoODQPDQÕQ� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L��]HULQGHNL�HWNLVLQL�DUDúWÕUPDNWÕU��

%X�DPDFD�XODúDELOPHN�LoLQ��GH÷LúNHQOHULQ��������– 2002:4 dönemine

DLW��o�D\OÕN�YHULOHU�NXOODQÕOPÕú�YH���X]XQ�G|QHP�GH÷LúPHOHUL�J|UPHN�DPDFÕ\OD�2UWDN�%�W�QOHúPH� $QDOL]L� \DSÕOPÕú�� NÕVD� G|QHP� GH÷LúPHOHUL� J|UPHN�DPDFÕ\OD� +HQGU\� \|QWHPL� NXOODQÕOPÕúWÕU�� 0RGHOOHUL� WDKPLQ� HGHELOPHN� LoLQ�(9ø(:6�SDNHW�SURJUDPÕ�NXOODQÕOPÕúWÕU���

7�UNL\H¶GH� IL\DW� KDUHNHWOHULQL� \DQVÕWDQ� LNL� HQGHNV� YDUGÕU�� %XQODUGDQ�ELULQFLVL� WRSWDQ� Hú\D� IL\DWODUÕQGDNL� GH÷LúLPOHUL� \DQVÕWDQ� 7()(� �7RSWDQ� (ú\D�)L\DW� (QGHNVL�GLU�� %X� HQGHNVLQ� KHVDSODQPDVÕQGD� GLNNDWH� DOÕQDQ� PDOODU�JHQHOOLNOH� W�NHWLFL\H� XODúPD\DQ�� �UHWLP� V�UHFLQGH� NXOODQÕODQ� PDOODUGÕU��'ROD\ÕVÕ\OD�� EX�PDOODUÕQ� DOÕFÕODUÕ� GD�\LQH�E�\�N�|Oo�GH�PDO� YH�KL]PHW��UHWHQ�VHNW|UOHUGLU�� 6|]� NRQXVX� PDOODUÕQ� IL\DWODUÕ� LVH� HQ� oRN� PDOL\HWOHUGHNL�GH÷LúLPOHUGHQ� HWNLOHQPHNWHGLU�� 'L÷HU� ELU� HQGHNV� LVH� 7h)(� �7�NHWLFL� )L\DW�Endeksi)’dir. Bu endekse konu olan mal ve hizmetler, tüketime yönelik nihai

PDOODU� YH� KL]PHWOHUGLU�� %X� oDOÕúPDGD� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\LQL� DoÕNOD\DQ�GH÷LúNHQ�RODUDN�7()(�DOÕQPÕúWÕU���

.ODVLN� øNWLVDGL� .XUDP� YH� 3DUDVDOFÕ� *|U�úH� J|UH� SL\DVDGDNL� SDUD�PLNWDUÕ� LOH� IL\DWODU�G�]H\L�DUDVÕQGDNL�D\QÕ�\|QO��YH�D\QÕ�RUDQOÕ�ELU� LOLúNL�YDUGÕU���%X�QHGHQOH�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\LQL�HWNLOH\HFHN�GH÷LúNHQOHUGHQ�ELUL�RODUDN�SDUD�DU]Õ� VHoLOPLúWLU�� $QFDN�� ELOLQGL÷L� JLEL� oRN� VD\ÕGD� SDUD�DU]Õ� WDQÕPÕ� YDUGÕU� �0���0��� 0�<�� 5H]HUY� 3DUD«���� %X� oDOÕúPDGD� SDUD� DU]Õ� GH÷LúNHQL� RODUDN� 0�<�DOÕQPÕúWÕU���

����� \ÕOÕQGD� 6DUJHQW� YH� :DOODFH� WDUDIÕQGDQ� RUWD\D� DWÕODQ� ³+Rú�2OPD\DQ� 0RQHWDULVW� $ULWPHWLN´� LVLPOL� |QHUPH\H� J|UH�� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ�

� ���

HWNLQ�ROGX÷X�YH�SDUD�SROLWLNDVÕQÕQ�PDOL\H�SROLWLNDVÕQÕQ�HWNLVL�DOWÕQGD�EXOXQGX÷X�YDUVD\ÕPÕ� JHoHUOLGLU�� d�QN�� K�N�PHW� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕ� NDSDWDELOPHN� LoLQ� \D�ERUoODQDFDN� \D� GD� SDUDVDO� JHQLúOHPH\H� JLGHFHNWLU�� +�N�PHWOHU� E�WoH�DoÕNODUÕQÕ� ERUoODQDUDN� NDSDWWÕNODUÕ� V�UHFH� SDUD� SROLWLNDVÕQÕQ� HQIODV\RQ�üzerindeki etkisi devam edecektir. Ancak, borçlanmada ki büyüme bütçe

DoÕ÷ÕQGD�V�UHNOL� ELU� DUWÕúD�QHGHQ�ROPD\D�EDúODGÕ÷Õ�DQGD�DUWÕN�SDUD�SROLWLNDVÕ�WÕNDQPD\D� EDúODPÕúWÕU�� %XQGDQ� VRQUD� SDUD� DU]ÕQGD� ELU� DUWÕú� GDOJDVÕ\OD�HQIODV\RQ� RUDQÕQGD� ELU� VÕoUDPD� \DUDWDFDNWÕU�� %X� WHRULGHQ� KDUHNHWOH�� EX�oDOÕúPDGD�� IL\DW�G�]H\LQL�HWNLOH\HQ� LNL�GH÷LúNHQ�RODUDN iç borçlanma ve bütçe

DoÕ÷Õ�GH÷LúNHQOHUL�GH�DOÕQPÕúWÕU���

%LOLQGL÷L� JLEL� HNRQRPLGH� IL\DWODUÕ� HWNLOH\HFHN� oRN� |QHPOL� IDNW|UOHU�YDUGÕU�� $QFDN� EX� oDOÕúPD� GD� IL\DWODUÕ� HWNLOH\HFHN� W�P� IDNW|UOHU� \HULQH� �o�GH÷LúNHQ� �SDUD� DU]Õ�� Lo� ERUoODQPD�� E�WoH� DoÕ÷Õ�� VHoLOPLúWLU��%X�GH÷LúNHQOHULQ�VHoLPLQGH� JHQHOOLNOH� K�N�PHWOHULQ� E�WoH� DoÕ÷ÕQÕ� NDSDWDELOPHN� LoLQ� \D�ERUoODQPD\Õ� \D� GD� SDUDVDO� JHQLúOHPH\L� VHoPHVL� GLNNDWH� DOÕQPÕúWÕU�� $\UÕFD�PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X� ELU� HNRQRPLGH� K�N�PHWOHU� E�WoH� DoÕNODUÕQÕ�borçlanma ile kaSDWPD\D� oDOÕúÕUODU�� %RUoODQPD� GHYDP� HWWLNoH� UHHO� IDL]OHU�artacak ve hükümetler faizleri ödemek için bile borçlanmaya gidecektir. Bu

GXUXPGD� K�N�PHWLQ� VHoLPL� SDUDVDO� JHQLúOHPH� RODFDNWÕU�� %X� GXUXP�HQIODV\RQD� \RO� DoDFDNWÕU�� øúWH� EX� oDOÕúPDGD� 6DUJHQW� YH� :DOODFH¶ÕQ�oDOÕúPDVÕQÕQ�7�UNL\H�LoLQ�JHoHUOL�ROXS�ROPDGÕ÷Õ�GD�WHVW�HGLOPLúWLU���

<XNDUÕGDNL� DoÕNODPDODUGD� GD� DQODúÕODFD÷Õ� �]HUH� PRGHO� DúD÷ÕGDNL�úHNLOGH�NXUXOPXúWXU���

3 R �E S ���E T 0 R ���E U ø%6 R ���E V %$ R ���XR ������%XUDGD������3 R = Fiyatlar genel düzeyi (1987=100)������������������0 R �3DUD�DU]Õ��0�<��0LO\DU�7/�������������������ø%6 �øo�ERUoODU��0LO\DU�7/�������������������%$� �%�WoH�DoÕ÷Õ��0LO\DU�7/��

7�UNL\H¶GH� Lo� ERUoODQPDQÕQ� |]HOOLNOH� ����� VRQUDVÕQGD� DUWWÕ÷Õ� J|]|Q�QGH�EXOXQGXUXOGX÷XQGDQ�� V|]� NRQXVX� PRGHO� ������� –� ������� �o� D\OÕN� YHULOHU�NXOODQÕODUDN�WDKPLQ�HGLOPLúWLU��

� ���

øON�RODUDN�PRGHOGHNL�GH÷LúNHQOHULQ�GXUD÷DQ�ROXS�ROPDGÕNODUÕ�$')�WHVWL�\DSÕODUDN�WHVW�HGLOPLúWLU���$')�WHVWL�LoLQ�DúD÷ÕGDNL�PRGHO�NXOODQÕOPÕúWÕU���

��������������������������� W; R � � ��� ; R X>T ��� Y ; R X+Z ���XR �Z [�T

%XUDGD� ; R incelenecek olan zaman serisini göstermektedir. Test

HGLOHFHN�KLSRWH]��+ S � ��� ���VHUL�GXUD÷DQ�GH÷LOGLU��+ S � ��� ������VHUL�GXUD÷DQGÕU��

7DEOR������GH÷LúNHQOHULQ�GXUD÷DQOÕN�G�]H\OHULQL�J|VWHUPHNWHGLU����������������������������7$%/2�������$')�7(67�6218&8�

'(öøù.(1/(5� 'h=(<� ���6,5$�)$5.�3 R � ������ �������N ���

0 R � ������ �������N ���

ø%6 R � ������ �������N ���

%$ R � ����� �������N ���

S � T\S � ����������������� S � S+] �������������������� S_^ S�T �������

7DEOR����¶GH�GH�J|U�OHFH÷L��]HUH�GH÷LúNHQOHU���VÕUD�IDUN�GXUD÷DQGÕU���

�����(QJOH�*UDQJHU¶LQ����$úDPDOÕ�7DKPLQ�<|QWHPL�<|QWHPLQ� LON� DúDPDVÕQGD�� X]XQ� G|QHP� SDUDPHWOHU� WDKPLQ� HGLOLU��

øNLQFL�DúDPDVÕQGD�LVH��ELULP�N|N�WHVWi ile hatalar gözden geçirilir.�

%LULQFL�$úDPD�/3 R �������������������/ø%6 R ����������/0 R ����������%$ R ��������W�→�����������������������������������������������������������5 U ������������)� ������������������������GZ� ������

� ���

� ��/� �'H÷LúNHQLQ�ORJDULWPLN�GH÷HUL��øNLQFL�$úDPD�%LULQFL�DúDPDGD�HOGH�HGLOHQ�KDWD�WHULPLQH�ELULP�N|N�WHVWL�X\JXODQÕU��+ S ���β ���2UWDN�%�W�QOHúPH�\RNWXU��+ ` ���β�����2UWDN�E�W�QOHúPH�YDUGÕU��

∆XR � X R X>T ��� Y R � GHQNOHPLQGH� � �<� ��YH�DQODPOÕ� LVH�ELULQFL�DúDPDGDQ�HOGH�HGLOHQ�GH÷LúNHQOHUH�DLW�SDUDPHWUHOHU�X]XQ�G|QHP�SDUDPHWUHOHULGLU����

7DEOR������KDWD�WHULPLQH�DLW�')�WHVW�VRQXFXQX�YHUPHNWHGLU��

������7$%/2������+$7$�7(5ø0ø1(�$ø7�')�7(67�6218&8�'H÷LúNHQ� ')�

9W� ������

�������� S_^ T\S � ������� acb a)d � ������� acb a+e � �������

7DEOR����¶GHQ�GH�J|U�OHFH÷L��]HUH��+̀ �KLSRWH]L�.DEXO�HGLOPLúWLU��������QR¶OX� GHQNOHP�X]XQ�G|QHP�GHQJH� LOLúNLVLQL� J|VWHUPHNWHGLU��%XQD�J|UH��SDUD�DU]ÕQGDNL����¶OLN�DUWÕú�� IL\DWODU�JHQHO�G�]H\LQL��������DUWWÕUÕUNHQ�� Lo�ERUoODUGD��� �¶OLN� DUWÕú�� IL\DWODUÕ� �� ����� YH� E�WoH� DoÕ÷ÕQGDNL� DUWÕú�� IL\DWODUÕ� �� ������DUWWÕUPDNWDGÕU����

�����+HQGU\�<|QWHPL�+HQGU\�� *HQHOGHQ–g]HOH� 0RGHOOHPH� \|QWHPLQL� VXQPXúWXU�� <|QWHP�

GH�L]OHQHQ�\RO��DúD÷ÕGD�DoÕNODQPÕúWÕU��

(NRQRPL�WHRULVLQGHQ�KDUHNHWOH�GHQJH�LOLúNLVLQH�HWNL�HGHQ�GH÷LúNHQOHUL�NDSVD\DQ�ELU�PRGHO�NXUXOPXúWXU��

3 R � �I��0 R ��ø%6 R ��%$ R ��

)L\DWODUÕ� HWNLOH\HQ� GH÷LúNHQOHU� EHOLUOHQGLNWHQ� VRQUD� .ÕVÕWODQPDPÕú��2WRUHJUHVLI�'D÷ÕWÕOPÕú�*HFLNPH��2'*��PRGHOL�NXUXOPXúWXU��d�QN��HNRQRPLN�

� ���

birimlerin normal olarak dinamik bir çerçevede faaliyet gösterdikleri gözönüne

DOÕQÕUVD�� DoÕNOD\ÕFÕ� GH÷LúNHQ� VHWL� LoLQGH� LOJLOL� GH÷LúNHQLQ� JHFLNPH� \DSÕODUÕQÕQ�GD�EXOXQPDVÕ�JHUHNOLGLU���

W W W W3W� �I�� �3 R X f ����� �0 R X f ��� �ø%6 R X f ��� %$ R X f ���������������������������������������������������f [�T f [�S f [)S f [�S

������ QR¶OX� PRGHOLQ� JHFLNPH� VD\ÕVÕQÕ� EHOLUOHPHN� DPDFÕ\OD� $,&� �$NDLNH� %LOJL�.ULWHUL�� NXOODQÕOPÕúWÕU�� 7DEOR� ����� $,&� NULWHULQH� J|UH� JHFLNPH� VD\ÕVÕQÕ�YHUPHNWHGLU�����

7DEOR������$,&�.5ø7(5ø1(�*g5(�*(&ø.0(�6$<,6,�

�� $,&�N �� ������N �� ������N �� ������N �� ������N �� ������

7DEOR����¶GHQ�GH�J|U�OHFH÷L��]HUH�$,&�GH÷HUL�HQ�N�o�N�RODQ�JHFLNPH�VD\ÕVÕ��¶W�U��

������QR¶OX�PRGHO�GH�JHFLNPH�VD\ÕVÕ���RODUDN�EXOXQPXúWXU��

7DEOR� ����� *HQHO� PRGHOLQ� VRQXoODUÕQÕ� YHUPHNWHGLU�� *HQHO� PRGHOGH��E�WoH�DoÕ÷Õ�GÕúÕQGDNL�GH÷LúNHQOHULQ�ORJDULWPLN�GH÷HUOHUL�DOÕQPÕúWÕU����

� ���

7$%/2������*(1(/�02'(/ø1�6218d/$5,�%D÷ÕPOÕ�'H÷LúNHQ� �/7()(�

�� .DWVD\ÕODU� W�'H÷HUOHUL�&� ��������� ��������/ø%6 R X!T � �������� �������/0 R � �������� �������%$ R � �������� �������/ø%6 R X!T � �������� �������/0 R X!T � ��������� ��������%$ R X!T � ��������� ��������/7()( R X!T � �������� �������/7()( R X U � �������� �������%$ R X U � �������� �������/,%6 R X U � �������� �������/0 R X U � �������� �������/7()( R X V � ��������� ��������%$ R X V � �������� �������/,%6 R X V � �������� �������/0 R X V � �������� �������/7()( R X g � ��������� ��������%$ R X g � ��������� ��������/ø%6 R X g � �������� �������/0 R X g � ��������� ��������

����������5 U ���������$,& ����������) �����������Σ h U ���������GZ �����

7DEOR� ���¶GH� GH÷LúNHQOHUH� DLW� SDUDPHWOHULQ� HNRQRPLN� \|QGH�EHNOHQWLOHUH� X\JXQOX÷X� YH� LVWDWLVWLNL� DoÕGDQ� DQODPOÕOÕ÷Õ� LQFHOHQPLúWLU���øVWDWLVWLNVHO� EDNÕPGDQ� DQODPVÕ]� YH� EHNOHQWLOHUH� X\JXQ� ROPD\DQ� GH÷LúNHQOHU�PRGHOGHQ� GÕúODQPÕúWÕU�� *HUL� NDODQ� GH÷LúNHQOHUOH� PRGHO� WHNUDU� WDKPLQ�HGLOPLúWLU��*HQHO�ELU�PRGHOGHQ�ELU�VRQUDNL�PRGHOH�JHoLúWH�NÕVÕWODQPÕú�)� WHVWL�X\JXODQPÕúWÕU��

%XQD�J|UH�HOGH�HGLOHQ�|]HO�PRGHO�7DEOR����¶GH�YHULOPLúWLU��

� ���

�����������������7$%/2������7$+0ø1�('ø/(1�g=(/�02'(/ø1�6218d/$5,�������������������������������������������%D÷ÕPOÕ�'H÷LúNHQ� �/7()(�

�� .DWVD\ÕODU� W�'H÷HUOHUL�&� ��������� �������/ø%6 R � �������� ������/0 R � �������� ������/7()( R X!T � �������� ������%$ R X V � �������� ������/,%6 R X U � �������� ������

�������������������5 U ������) ����������GZ �������$5&+ �����������������������������) i�j �������)kml�f R n ��������) Wo p)o R q r)s+t o u �����

7DEOR� ���¶WHQ� GH� J|U�OHFH÷L� �]HUH� IL\DWODUGDNL� NÕVD� G|QHP�GH÷LúPHOHU��

• Bir dönem önceki fiyatlara,�• t ve iki dönem önceki iç borçlanmalara,�• ho�G|QHP�|QFHNL�E�WoH�DoÕ÷ÕQD��• W�G|QHPLQGHNL�SDUD�DU]ÕQD�ED÷OÕGÕU��

Bu sonuçlara göre, 1990������ G|QHPLQGH� Lo� ERUoODUÕQ� \DUDWWÕ÷Õ�SDUDVDO� HWNLOHULQ� YH� |]HOOLNOH� HQIODV\RQLVW� EHNOH\LúOHULQ� |QHP� ND]DQGÕ÷Õ�söylenebilir. �

�����,o�%RUoODQPD�YH�)L\DWODU�*HQHO�'�]H\L�$UDVÕQGDNL�øOLúNLOHUL�*|VWHUHQ�$PSLULN�dDOÕúPDODU�

7DEOR�����¶GD�Lo�ERUoODQPD�YH�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L�DUDVÕQGDNL�LOLúNLOHUL�J|VWHUHQ�DPSLULN�oDOÕúPDODU�|]HWOHQPLúWLU��

�����

� ���

7$%/2������ød�%25d/$10$�9(�)ø<$7/$5�*(1(/�'h=(<ø�$5$6,1'$.ø�������ø/øù.ø/(5ø�*g67(5(1�d$/,ù0$/$5�

d$/,ù0$� 9(5ø�.h0(6ø�

'(öøù.(1/(5� 6218d�

Büyükdeniz, $GQDQ������������������

Türkiye�����������

)L\DWODU��øo�%RUo�����������Gelir Düzeyi�

øo� ERUoODQPD�� WRSODP� DU]Õ�DUWÕUDUDN� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\LQL�DUWÕUDFDNWÕU�

Göker, �=HOLKD���������

� )L\DWODU��3DUD�6WRNX��%HNOHQWL�2SHratörü,�øVNRQWR�2UDQÕ�

5LNDUGRFX� ROPD\DQ� PDOL\H�SROLWLNDODUÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X�HNRQRPLGH� X\JXODQDQ� VÕNÕ� SDUD�SROLWLNDVÕ�� QRPLQDO� WDKYLO�faizlerinin yükselmesine neden olarak, kamu yükümlülüklerinin DUWPDVÕQD�� GROD\ÕVÕ\OD� IL\DWODU�JHQHO� G�]H\LQLQ� DUWPDVÕQD�QHGHQ�ROXU��

6DUJHQW�DQG�:DOODFH����������

$%'��

%�WoH�$oÕ÷Õ��'ø%6��øo�%RUoODQPD�

%�WoH� DoÕ÷ÕQÕQ� Lo� ERUoODQPD� LOH�NDSDWÕOPDVÕ� GXUXPXQGD�� DUWDQ�IDL]� RUDQODUÕ� QHGHQL\OH� \�NVHOHQ�iç borçlar sonucunda Hazine E�WoH�DoÕ÷ÕQÕ�NDSDWPDN�LoLQ�SDUD�EDVPDN� ]RUXQGD� NDOÕU��'ROD\ÕVÕ\OD�HQIODV\RQ�\�NVHOLU��

7DQQHU�(YDQ�DQG�$OEHUWR�0�5DPRV�����������

%UH]LO\D�����������

'RODúÕPGDNL�3DUD��)DL]��������������������������øo�%RUo�6WRNX��*HOLUOHU��+DUFDPDODU�6HQ\RUDM�*HOLUOHUL�

øo� %RUo� IDL]OHULQGH� \DúDQDFDN�ELU� G�ú�ú�� Lo� ERUo� UDNDPODUÕQÕ�D]DOWÕU�� GROD\ÕVÕ\OD� E�WoH� DoÕ÷Õ�D]DOÕU�� %X� GD� IL\DWODUÕQ�G�úPHVLQH�QHGHQ�ROXU��

7HNLQ�.RUX��Ayça ve �Erdal Özmen�����������

Türkiye��

0�<��*60+��Konsolide Bütçe $oÕ÷Õ���)L\DWODU���'ø%6�)DL]OHUL�

5LNDUGRFX� ROPD\DQ� PDOL\H�SROLWLNDODUÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X�HNRQRPLGH� X\JXODQDQ� VÕNÕ� SDUD�SROLWLNDVÕ�� QRPLQDO� WDKYLO�faizlerinin yükselmesine neden olarak, kamu yükümlülüklerinin DUWPDVÕQD�� GROD\ÕVÕ\OD� IL\DWODU�JHQHO� G�]H\LQLQ� DUWPDVÕQD�QHGHQ�ROXU��

Telatar Erdinç������������� Türkiye�

����������)DL]�2UDQODUÕ��'ø%6�)L\DWODUÕ��'RODúÕPGDNL�3DUD��øo�%RUo�6WRNX��9HUJL�*HOLUOHUL��

5LNDUGRFX� ROPD\DQ� PDOL\H�SROLWLNDODUÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X�HNRQRPLGH� X\JXODQDQ� VÕNÕ� SDUD�SROLWLNDVÕ�� QRPLQDO� WDKYLO�faizlerinin yükselmesine neden olarak, kamu yükümlülüklerinin DUWPDVÕQD�� GROD\ÕVÕ\OD� IL\DWODU�JHQHO� G�]H\LQLQ� DUWPDVÕQD�QHGHQ�ROXU��

8\JXU�(UFDQ������������� Türkiye�

����������)DL]�2UDQODUÕ��1RPLQDO�3DUD��'ø%6��Beklenti Operatörü�

%�WoH� DoÕNODUÕ� IL\DWODUÕ� YH�HQIODV\RQX� DUWÕUÕU�� %XQXQ� LoLQ�SDUDVDO� JHQLúOHPH\H� JHUHN�\RNWXU��)DL]�DUWÕúÕ��ERUo�VWRNXQX��EX�GD�HQIODV\RQX�DUWÕUÕU��

� ���

Selçuk Faruk�������� Türkiye�

����������*6<ø+��5HHO�)DL]OHU��Borç Stoku,�..%*�%�\�PH2UDQÕ�

Reel faizlerin büyüme RUDQÕQGDQ� ID]OD� ROPDVÕ�durumunda borç stoku artar.�

<ÕOGÕUÕP�1XUL������������� Türkiye�

����������Borç Stoku,�)DL]�2UDQODUÕ��.RQV�%�WoH�$oÕ÷Õ��..%*��%�\�PH�2UDQÕ�

Reel Faizlerin büyüme RUDQÕQGDQ� ID]OD� ROPDVÕ�durumunda borç stoku artar.�

� ���

'g5'h1&h�%g/h0�6218d�9(�g1(5ø/(5�

%X� oDOÕúPDGD� |]HOOLNOH� ����� \ÕOÕQÕQ� LNLQFL� \DUÕVÕQGDQ� LWLEDUHQ� \R÷XQ�ELU� úHNLOGH� X\JXODPD\D� NRQXODQ� Lo� ERUoODQPDQÕQ�� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L��]HULQGHNL� HWNLVL� DUDúWÕUÕOPÕúWÕU�� %X� DPDFD� XODúDELOPHN� LoLQ� GH÷LúNHQOHULQ��������������� G|QHPLQH� DLW� �o� D\OÕN� YHULOHU� NXOODQÕOPÕú� YH� X]XQ� G|QHP�GH÷LúPHOHUL� J|UPHN� DPDFÕ\OD� 2UWDN�%�W�QOHúPH� $QDOL]L� \DSÕOPÕú�� NÕVD�dönem dH÷LúPHOHUL�J|UPHN�DPDFÕ\OD�+HQGU\�<|QWHPL�NXOODQÕOPÕúWÕU�����

øQFHOHQLOHQ�G|QHPGH��E�WoH�DoÕ÷Õ�� Lo�ERUoODQPD�YH�SDUD�DU]Õ�� IL\DWODU�JHQHO� G�]H\LQL� HWNLOH\HQ� WHPHO� GH÷LúNHQOHU� RODUDN� HOH� DOÕQPÕúWÕU�� 2UWDN�%�W�QOHúPH� $QDOL]L� VRQXFXQGD�� Lo� ERUoODQPD�� E�WoH� DoÕ÷Õ� YH� � SDUD� DU]ÕQÕQ�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L��]HULQGH�HWNLOL�ROGX÷X�J|U�OP�úW�U��7�UNL\H¶GH�X\JXODQDQ�SROLWLNDODU� QHGHQL\OH�� E�WoHQLQ� V�UHNOL� DoÕN� YHULU� KDOH� JHOPHVL� YH� EX�DoÕNODUÕQGD� Lo� ERUoODQPD� \ROX\OD� NDSDWÕOPDVÕ�� ERUoODUÕQ� DUWPDVÕQD� QHGHQ�ROPXúWXU�� $\UÕFD�� EX� G|QHPGH� IDL]� RUDQODUÕQGDNL� KÕ]OÕ� \�NVHOLú� LOH� ELUOLNWH�YDGHOHUGHNL� NÕVDOPDODU�� SDUD� DU]ÕQÕ� DUWÕUDUDN� IL\DWODU� JHQHO� G�]H\L� �]HULQGH�HWNL� \DUDWPÕúWÕU�� 'ROD\ÕVÕ\OD�� V|]� NRQXVX� G|QHPGH� Lo� ERUoODQPD� KHP� GLUHNW�KHP�GH�SDUD�DU]Õ�DUDFÕOÕ÷Õ�LOH�IL\DWODU�JHQHl düzeyini etkileyen önemli bir unsur

ROPXúWXU���+HQGU\�<|QWHPL�NXOODQÕODUDN�� IL\DWODUGDNL�NÕVD�G|QHP�GH÷LúPHOHU��ELU�

G|QHP�|QFHNL� IL\DWODUD���o�G|QHP�|QFHNL�E�WoH�DoÕ÷ÕQD�� W�G|QHPLQGHNL�SDUD�DU]ÕQD� YH� W� YH� LNL� G|QHP� |QFHNL� Lo� ERUoODQPDODUD� ED÷OÕ� EXOXQPXúWXU�� %X�VRQXoODUD� J|UH�� Lo� ERUo� VWRNX�HQIODV\RQLVW� EHNOH\LúOHUGHQ� GROD\Õ� NÕVD� YDGHOL�ELU� \DSÕ� J|VWHUPHNWH� YH� EX� YDGHOHUGHNL� NÕVDOPDODU�� 2UWDN� %�W�QOHúPH�$QDOL]LQGH�ROGX÷X�JLEL��SDUD�DU]ÕQÕ�DUWÕUDUDN�IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L��]HULQGH�HWNL�\DUDWPDNWDGÕU��

%X�GXUXP�6DUJHQW�YH�:DOODFH�WDUDIÕQGDQ�RUWD\D�DWÕODQ�³+Rú�2OPD\DQ�0RQHWDULVW�$ULWPHWLN´� LVLPOL� |QHUPH\H� J|UH��PDOL\H�SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLQ� ROGX÷X

� ���

YH� SDUD� SROLWLNDVÕQÕQ� PDOL\H� SROLWLNDVÕQÕQ� HWNLVL� DOWÕQGD� EXOXQGX÷X�YDUVD\ÕPÕQÕQ�7�UNL\H�LoLQ�JHoHUOL�ROGX÷XQX�GD�J|VWHUPHNWHGLU��

6RQXo�RODUDN�� E�WoH�DoÕNODUÕ� YH�EX�DoÕNODUÕ� NDSDWPD�GD�NXOODQÕODQ� Lo�ERUoODQPDQÕQ� |]HOOLNOH� PDOL� SROLWLNDODUÕQ� HWNLQ� ROGX÷X� HNRQRPLOHUGH� IL\DWODU�JHQHO�G�]H\L��]HULQGH�DUWÕú�\|QO��ELU�HWNLVLQLQ�ROGX÷XQX�V|\OH\HELOLUL]���

%X� DUDGD�� ����� \ÕOÕQGDQ� VRQUD� X\JXODQPD\D� oDOÕúÕODQ� HNRQRPLN�SURJUDP� VRQXFXQGD�� \DSÕODQ� X\JXODPDODUÕQ� |]HOOLNOH� ����� \ÕOÕQGDQ� LWLEDUHQ�ROXPOX� VRQXoODU� YHUGL÷LQL� GH� V|\OHPHN� JHUHNLU�� %X� X\JXODPDODU� VRQXFXQGD���|]HOOLNOH������\ÕOÕQGD� IDL]OHUGH�NL�G�ú�ú�YH�ERUoODQPD�YDGHOHULQGH�NL�X]DPD�ROXPOX� VLQ\DOOHU� YHUPHNWHGLU�� $QFDN� EX� SURJUDPÕQ� EDúDUÕOÕ� RODELOPHVL� LoLQ��|]HOOLNOH� Lo� ERUoODQPDGD� SDUD� SROLWLNDVÕ� SURJUDPÕQD� X\JXQ� GDYUDQPDN�JHUHNPHNWHGLU���

�������������

� ���

.$<1$.d$�%DEXúFX�� ù��� Köksal, M�2��� hVW�Q�� $�� YH� <D]ÕFÕ�=�� �(\O�O� ������ <�NVHN�

(QIODV\RQGDQ� '�ú�N� (QIODV\RQD� *HoLú� 6�UHFLQGH� 7�UN� %DQNDFÕOÕN�Sektörü. øNWLVDW�øúOHWPH�YH�)LQDQV��������������

�%D÷FÕ�� +�� ������� .DPX� %RUoODUÕ� <|QHWLPL� øoLQ� %LU� 'H÷HUOHQGLUPH�� $QNDUD��

63.����%DQNDFÕOÕN� '�]HQOHPH� YH� 'HQHWOHPH� .XUXPX�� �������� 7DVDUUXI� 0HYGXDWÕ�

6LJRUWD�)RQX������<ÕOÕ�)DDOL\HW�5DSRUX��$QNDUD���%DúND\D��)���������7�UNL\H�(NRQRPLVLQGH�øNL�%XQDOÕP�'|QHPL� Devletçilikten�

���2FDN�.DUDUODUÕQD��$QNDUD��%LUOLN�<D\ÕQFÕOÕN����%RU�� *��$UDOÕN� ������ &XPKXUL\HW� '|QHPLQGH� øo� %RUoODQPD� $ODQÕQGD�

*HOLúPHOHU��+D]LQH�'HUJLVL�����<ÕO�g]HO�6D\ÕVÕ����������Büyükdeniz, A. (1996). 7�UNL\H¶GH� øo� %RUoODQPD� (QIODV\RQ� øOLúNLVL�� øVWDQEXO��

0DUPDUD�hQLYHUVLWHVL�%DQNDFÕOÕN�YH�6LJRUWDFÕOÕN�(QVWLW�V����'HYOHW�3ODQODPD�7HúNLODWÕ�� �������%RUoODQPD�� øo�YH�'Õú�%RUo�<|QHWLPL�³g]HO�øKWLsas Komisyonu Raporu”. $QNDUD����'LFNH\�� '�� $�� DQG� )XOOHU��:�� $�� �-XO\� ������ /LNHOLKRRG� 5DWLR� 6WDWLVWLFV� )RU�

$XWRUHJUHVVLYH� 7LPH� 6HULHV� :LWK� $� 8QLW� 5RRW�� (FRQRPHWULFD�� ��������������

�'RUQEXVFK�� 5�� �0D\� �������'HEW� DQG�0RQHWDU\�3ROLF\�� ³7KH�3ROLF\� øVVXHV´��

1%(5�:RUNLQJ�3DSHU���������������(QJOH�� 5�� )�� DQG� *UDQJHU� &��:�� -�� �0DUFK� ������� &RLQWHJUDWLRQ� DQG� (UURU�

Correction “Representation Estimation and Testing”. (FRQRPHWULFD����������������

� ���

(UR÷OX� $�� 6�� �������� %�WoH� $oÕ÷Õ� &DUL� øúOHPOHU� øOLúNLVL� ³7�UNL\H� h]HULQH� %LU�'HQHPH”. Ankara. DPT.�

�(URO�� $�� ������� (NRQRPLN� (WNLOHUL� $oÕVÕQGDQ� 7�UNL\H¶GH� 'HYOHW� %RUoODUÕ��

$QNDUD�� 7&� 0DOL\H� YH� *�PU�N� %DNDQOÕ÷Õ� $UDúWÕUPD� YH� 3ODQODPD�.RRUGLQDV\RQ�.XUXOX�%DúNDQOÕ÷Õ��

�*LDYD]]L�� )�� DQG� 3DJDQR�� 0�� �1RYHPEHU� ������� 1RQ�.H\QHVLDQ� (IIHFWV� 2I�

Fiscal Policy Changes: ”International Evidence And The Swedish Experience”. 1%(5�:RUNLQJ�3DSHU��������������

�*LOEHUW�� &�� /�� ������� /6(� DQG� 7KH� %ULWLVK� $SSURDFK� 7R� 7LPH� 6HULVHV�

(FRQRPHWULFV��2[IRUG�(FRQRPLF�3DSHUV����������������*LOEHUW�� &�� /�� ���86) Professor Hendry’s Econometric Methodology. Oxford�

%XOOHWLQ�2I�(FRQRPLFV�DQG�6WDWLVWLFV����������������*|NHU�� =�� �(\O�O� ������� .DPX� %RUoODUÕ� YH� )L\DW� øVWLNUDUÕ�� øNWLVDW� øúOHWPH� YH�

)LQDQV���������������*|NNHQW��*���(\O�O��������7�UNL\H�%DQNDFÕOÕN�6HNW|U��³����¶OL�<ÕOODUGD´�øNWLVDW�

øúOHWPH�YH�)LQDQV���������������Gürler, S. (1998). 'HYOHW� øo� %RUo� <|QHWLPL� ³2(CD Ülekleri ve Türkiye�

8\JXODPDODUՔ. Ankara. DPT.��+HQGU\�� '�� )�� �������� 3UHGLFWLYH� )DLOXUH� DQG� (FRQRPHWULF� 0RGHOOLQJ� LQ�

Macroeconomics: “Transactions Demand For Money”. /RQGRQ���+HLQQHPDQQ�(GXFDWLRQDO�%RRNV��

�+HQGU\�� '�� )�� DQG� 5LFKDUG�� -�� )�� �������� 7KH� (FRQRPHWULF� $QDO\VLV� RI�

(FRQRPLF�7LPH�6HULHV���,QWHUQDWLRQDO�6WDWLVWLFDO�5HYLHZ�����������������.ÕYÕOFÕP�� 0�� �øONEDKDU� ������� 7�UN� (NRQRPLVLQLQ� 8]XQ� '|QHP� (QIODV\RQ�

$QDOL]L�� ³%LU� $PSLULN� <DNODúÕP´�� (NRQRPLN� <DNODúÕP� 'HUJLVL�� �������������������

�/HHSHU�� (��M. (1991). Equilibria Under ‘Active’ and ‘Passive’ Monetary and

)LVFDO�3ROLFLHV��-RXUQDO�RI�0RQHWDU\�(FRQRPLFV�����������������

� ���

Leeper, E. M. (February 2003). Fiscal Policiy and Inflation: “Pondering The Imponderables”. 1%(5�:RUNLQJ�3DSHU��������������

�1HOVRQ��&��5��DQG�3ORVVHU��&��,����������7UHQGV�DQG�5DQGRP�:DONV�LQ�0DFUR�

(FRQRPLF� 7LPH� 6HULHV�� -RXUQDO� 2I� 0RQHWDU\� (FRQRPLFV�� ��������������������

�Pagan, A. (1987). Three Econometric Methodologies: “A Critical Appraisal”.

-RXUQDO�RI�(FRQRPLF�6XUYH\V������������6DUJHQW�� 7�� -�� DQG� :DOODFH�� 1�� �)DOO� ������� 6RPH� 8QSOHDVDQW� 0RQHWDULVW�

$ULWKPHWLF��)HGHUDO�5HVHUYH�%DQN�RI�0LQQHDSROLV�4XDUWHUO\�5HYLHZ����������

�Selçuk, F. ve Rantanen, A. (1996). 7�UNL\H¶GH�.DPX�+DUFDPDODUÕ� YH�.DPX�

%RUoODQPDVÕ�� ³0DOL� 'LVLSOLQ� *HUH÷L� h]erine Gözlem ve Öneriler. øVWDQEXO��7h6ø$'��

�6R\OX�� +�� �������� 7�UNL\H¶GH� 6HQ\RUDM� *HOLUOHUL� YH� .DPX� $oÕNODUÕ�� $QNDUD��63.���7DQQHU��(��DQG�5DPRV��$��0���0D\��������)LVFDO�6XVWDLQDELOLW\�DQG�0RQHWDU\�

Versus Fiscal Dominance: “Evidence From Brazil, 1991����0”. $SSOLHG�(FRQRPLFV���������������

�7HNLQ�Koru, A. and Özmen, E. (March 2003). Budget Deficits, Money Growth

and Inflation: “The Turkish Evidence”. $SSOLHG� (FRQRPLFV�� �����������������

�7HODWDU�� (�� �������� )L\DW� øVWLNUDUÕ� ´1H"� 1DVÕO"� .LPLQ� øoLQ"´�� $QNDUD�� øPDM�

<D\ÕQHYL���7HODWDU�� (�� �.Õú� �������3DUD� YH�0DOL\H�3ROLWLNDVÕ�'RPLQDQW�5HMLPOHUGH�)L\DW�

%HOLUOHQHPH]OLN�3UREOHPL�YH�0HUNH]�%DQNDVÕ�%D÷ÕPVÕ]OÕ÷Õ��(NRQRPLN�<DNODúÕP�'HUJLVL������������

�7HODWDU��(���(\O�O��������7�UNL\H¶GH�øNWLVDW�3ROLWLNDVÕ�5HMLPLQLQ�$PSLULN�2ODUDN�

%HOLUOHQPHVL��øNWLVDW�øúOHWPH�YH�)LQDQV���������������7�UN� 6DQD\LFLOHUL� YH� øúDGDPODUÕ� 'HUQH÷L�� �������� øo� %RUoODQPD� 'XUXP� YH�

6RUXQODU��øVWDQEXO���

� ���

8OXVR\�� $�� YH� .DUDNXUW�� %�� �.DVÕP� ������� )LQDQVDO� øVWLNUDUÕQ� .RUXQPDVÕ� YH�Önemi. øNWLVDW�øúOHWPH�YH�)LQDQV�������������

�8\JXU��(�� �$UDOÕN��������(QIODV\RQ�3DUD�YH�0DOL�%DVNÕ�� ³øNWLVDW�3ROLWLNDVÕQGD�

*HUL�.DOPÕúOÕN´��øNWLVDW�øúOHWPH�YH�)LQDQV�������������9HJK�� &�� $�� �'HFHPEHU� ������� 0RQHWDU\� 3ROLF\�� ,QWHUHVW� 5DWH� 5XOHV�� $QG�

Inflation Targeting: “Some Basic Equivalences”. 1%(5� :RUNLQJ�3DSHU��������������

�Woodford, M. (July 1996). Control of The Public Debt : “A Requirement For

Price Stability”. 1%(5�:RUNLQJ�3DSHU���������������:RRGIRUG��0���$XJXVW��������3ULFH�/HYHO�'HWHUPLQDF\�:LWKRXW�&RQWURO�2I�$�0RQHWDU\�$JJUHJDWH��1%(5�:RUNLQJ�3DSHU���������������<DYDQ�� =�� $�� �������� Ekonometride Metodoloji ve Para Talebi Üzerine Bir�

'HQHPH��$QNDUD��'37���<ÕOGÕUÕP�� 1�� �+D]LUDQ� ������� 7�UNL\H¶QLQ� %RUo� 'LQDPL÷L�� øNWLVDW� øúOHWPH� YH�

)LQDQV���������������<ÕOPD]��.��$NoD\��&��YH�$OSHU��(����������Enflasyon ve Büyüme�'LQDPLNOHUL��

³*HOLúPHNWH� 2ODQ� hONH� 'HQH\LPOHUL� ,úÕ÷ÕQGD� 7�UNL\H� $QDOL]L´��øVWDQEXO��7h6ø$'���

�<XUGDNXO�� )�� �������� (NRQRPHWULGH� <HQL� (÷LOLPOHU�� +HQGU\� YH� 6LPV�

Yöntemleri: “Döviz Kuru Üzerine Bir Uygulama”. Ankara. G.Ü. Sosyal %LOLPOHU�(QVWLW�V���<D\ÕPODQPDPÕú�'RNWRUD�7H]L���

����������

� ���

(.���ød�%25d�672.8������������

�hd�$</,.�'g1(0/(5����������������������0LO\DU�7/�����4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� �������� �� ����4��� ���������������4��� ��������� �� ����4��� ���������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� ����������������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ����������� �� ����4��� �����������������4��� ����������� �� ����4��� �����������������4��� ����������� �� ����4��� �����������������4��� ����������� �� ����4��� �����������������4��� ����������� �� ����4��� �������������

0 .0 E + 0 0

4 .0 E + 0 7

8 .0 E + 0 7

1 .2 E + 0 8

1 .6 E + 0 8

1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2

IC B O R C S T O K U

� ���

(.��������0�<�787$5/$5,�������0LO\DU�7/�

�hd�$</,.�'g1(0/(5�����4�������4��������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ��������� �� ����4��� �����������������4��� ���������� �� ����4��� �����������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ���������� �� ����4��� ������������������4��� ������������ �� ����4��� ������������������4��� ������������ �� ����4��� ������������������4��� ������������ �� ����4��� �������������������4��� ������������ �� ����4��� �������������������4��� ������������ �� ����4��� �������������������4��� ������������ �� ����4��� �������������������4��� ������������ �� ����4��� ���������������

0 .0E +0 0

2 .0E +0 7

4 .0E +0 7

6 .0E +0 7

8 .0E +0 7

1 .0E +0 8

1 .2E +0 8

1 .4E +0 8

1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2

M 2 +D O V IZ TE V D IA T H E S A B I

��

� ���

(.���7()(�ø1'(.6������ �����

9(�%ø5�g1&(.ø�<,/$�*g5(�<,//,.�$57,ù�25$1/$5,��hd�$</,.�'g1(0/(5�����4�������4����

����4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� �������� �� ����4��� ���������� �����������4��� ��������� �������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ��������� �������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ��������� �������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ��������� ������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ���������� ������� �� ����4��� ����������� �����������4��� ���������� ������� �� ����4��� ����������� �������

0

4 0 0 0 0

8 0 0 0 0

1 2 0 0 0 0

1 6 0 0 0 0

2 0 0 0 0 0

2 4 0 0 0 0

1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2

T E F E

� ���

(.���%h7d(�$d,./$5,�

���������.2162/ø'(�%h7d(<(�*g5(�����0LO\DU�7/�����4��� �������� �� ����4��� ��������������4��� �������� � ����4��� ����������������4��� �������� � ����4��� ��������������4��� ��������� � ����4��� ��������������4��� �������� � ����4��� ����������������4��� �������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ��������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� �������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� ����������������4��� ���������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� �����������������4��� ��������� � ����4��� �����������������4��� ��������� � ����4��� �������������4��� ���������� � ����4��� ����������������4��� ��������� � ����4��� �����������������4��� ���������� � ����4��� �����������������4��� ���������� � ����4��� �����������������4��� ���������� � ����4��� �����������������4��� ���������� � ����4��� �����������������4��� ���������� �� ����4��� �������������

-4 .E + 0 7

-3 .E + 0 7

-2 .E + 0 7

-1 .E + 0 7

0 .E + 0 0

1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2

K O N S O L ID E B U T C E A C IG I