TAB 3 Educational Session Paulo 2013/Seminar Papers/Tab 3 - How is equity...TAB 3 Educational...

TAB 3

Educational Session

How is equity treated in an insolvency

Como o capital é tratado em caso deinsolvência

Tratamiento de las acciones de ladeudora fallida

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CURRICULUM VITAE

Rich CooperCleary Gottlieb Steen & Hamilton LLPUSA

[email protected]

Mr. Cooper's practice focuses on domestic and international restructurings,mergers and acquisitions, and leveraged finance. He has representedcreditors, debtors, buyers and sellers of distressed companies and securities,creditor committees, DIP lenders and other participants in out-of-court and in-court bankruptcy proceedings.

Mr. Cooper is distinguished as one of the world's leading restructuring lawyers by Chambers Global,Chambers USA, Chambers Latin America, IFLR 1000 Guide to the World’s Leading Law Firms, TheBest Lawyers in America, The Legal 500 U.S. and The Legal 500 Latin America, including beingdesignated as a "star performer" by Chambers Global and Chambers Latin America. Mr. Cooper received a J.D. from Columbia Law School, an M.Sc. in International Relations from theLondon School of Economics and a B.A. from Duke University. He is a member of the American BarAssociation and the Association of the Bar of the City of New York.

Richard Cooper tem sua prática focada em reestruturações domésticas e internacionais, fusões eaquisições e financiamentos alavancados. Tem representado credores, devedores, compradores evendedores de companhias endividadas e títulos de dívidas, comitês de credores, credores DIP eoutras partes em processos judiciais de falência, sejam estes dentro ou fora do tribunal. Richard é considerado um dos advogados líderes em reestruturação no mundo pela ChambersGlobal, Chambers USA, Chambers Latin America, IFLR 1000 Guide to the World’s Leading Law Firms,The Best Lawyers in America, The Legal 500 U.S. e The Legal 500 Latin America, além de ter sidochamado de “estrela” pela Chambers Global e Chambers Latin America. Richard é bacharel em direito pela Columbia Law School, obteve mestrado em RelaçõesInternacionais pela London School of Economics e graduou-se na Duke University. Também émembro da American Bar Association e da Association of the Bar of the City of New York.

El Dr. Cooper concentra su práctica en reestructuraciones locales e internacionales, fusiones yadquisiciones, y apalancamiento financiero. Él ha representado a acreedores, deudores, compradoresy vendedores de compañías y valores insolventes, comités de acreedores, prestamistas en procesosde quiebra y otros participantes externos o internos a los juicios de bancarrota. El Dr. Cooper ha sido distinguido como uno de los abogados líderes en restructuraciones porChambers Global, Chambers USA, Chambers Latin America, IFLR 1000 Guide to the World’s LeadingLaw Firms, The Best Lawyers in America, The Legal 500 U.S. y The Legal 500 Latin America.Inclusive, ha sido designado como “un ejecutor estrella” por Chambers Global y Chambers LatinAmerica.El Dr. Cooper recibió el título de abogado de la Universidad de Columbia, un M. Sc. en RelacionesInternacionales del London School of Economics, y el de B.A. de la Univesidad de Duke. Es miembrodel asociación americana de la barra y de la asociación de la barra de la ciudad de Nueva York.

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Charles GreerCorporate Restructuring AdvisorUSA

[email protected]

Charles Greer has more than 25 years of international banking experience inthe loan restructuring and workout areas. Mr. Greer has played key roles onunsecured creditor committees, steering committees and as Agent to largelender syndicates holding loans to underperforming companies. He has beeninvolved in restructurings and turnarounds for over 100 companies located

throughout the world, including in the United States, United Kingdom, Germany, Canada, Mexico,Brazil and Australia. His experience spans a broad range of industries including power, oil and gas,chemicals, agriculture and insurance. Mr. Greer holds a B.S. in Finance and Marketing from New York University and a M.B.A. in Financefrom Pace University.

Charles Greer possui mais de 25 anos de experiência em reestruturações de dívidas/empréstimos erenegociações. Greer tem desempenhado papéis importantes em comitês de credores quirografários,comitês de direção e atuando como Representante de grandes Associações de Credores titulares deempréstimos de empresas de baixo desempenho. Greer atua em processos de reestruturação erecuperação em mais de 100 empresas localizadas em todo o mundo, incluindo os Estados Unidos,Reino Unido, Alemanha, Canadá, México, Brasil e Austrália. Sua experiência abrange uma amplagama de indústrias, tais como energia, petróleo e gás, química, agricultura e seguros. Greer é bacharelado em Finanças e em Marketing pela Universidade de Nova York e possui MBA emFinanças pela Universidade Pace.

Charles Greer cuenta con una trayectoria de más de 25 años en el ámbito bancario internacional enlas áreas de reestructuración y desarrollo de préstamos. El Sr. Greer ha desempeñado papelescruciales en comités de acreedores ordinarios, comités de dirección y, en calidad de Agente, ensindicatos de acreedores con préstamos de empresas con deficiencia en su rendimiento. Asimismo,ha participado en la reestructuración y modificación de más de 100 empresas en todo el mundo, enpaíses tales como, Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Canadá, México, Brasil y Australia. Suexperiencia abarca una vasta cantidad de industrias, entre otras, la eléctrica, química, de petróleo,gas, agricultura y seguros. El Sr. Greer es Licenciado en Finanzas y Marketing de la Universidad deNueva York (NYU) y realizó su Maestría en Finanzas en la Universidad de Pace.

Márcio Souza GuimarãesState Prosecutor (RJ) and Professor at FGV Law SchoolBrazil

[email protected]

Márcio Souza Guimarães, Doctor in Law (SJD) at Université de Toulouse(Commercial Law Center); M.Sc.Degree in Commercial Law. Visitingprofessor at Harvard Law School. Law Professor at Getúlio VargasFoundation (FGV), director of the LLM in Corporate Law and Bankruptcy Law.State Prosecutor in Rio de Janeiro; International Director of Attorney General’s

Office (RJ).

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Márcio Souza Guimarães, Doutor pela Université de Toulouse (Centre de Droit des Affaires). Mestreem Direito. Visiting scholar na Harvard Law School. Professor visitante da Université de Toulouse.Professor de Direito Empresarial da Graduação e Coordenador do Curso de Direito Societário eMercado de Capitais da Pós-Graduação da Escola de Direito Rio da FGV - Fundação Getúlio Vargas.Promotor de Justiça (RJ). Assistente Internacional da Procuradoria-Geral de Justiça-RJ.

Márcio Souza Guimarães, Doctor por la Universidad de Toulouse (Centro de Derecho de losNegocios). Mestre en Derecho. Profesor Visitante en la Facultad de Derecho de Harvard. Profesor deDerecho de los Negocios de la Graduación en Derecho y Coordenador del Curso de Derecho de lasEmpresas y Mercado de Capitales de la Pós-Graduación de la Escuela de Derecho de Río de Janeirode la Fundación Getulio Vargas (FGV Derecho Río). Fiscal de Justicia. Diretor internacional delMinisterio Publico-RJ.

Judge Pablo HerediaNational Court of Appeals in Commercial MattersArgentina

[email protected]

Lawyer and Procurator (Buenos Aires National University). Former Presidentof the National Court of Appeals in Commercial Matters.. Judge of theChamber “D” at the mentioned Court of Appeals. Ex-Clerk of the SupremeCourt of Justice of the Nation. Member of the Business Law Institute at theNational Academy in Law and Social Sciences of Buenos Aires. “Accesit”

award (years 2000/2001) given by the National Academy in Law and Social Sciences of Buenos Aires.Post Graduate in Business Law at the University of Palermo. Author of the works called “TratadoExegético de Derecho Concursal” (Exegetic Treatise on Bankruptcy Law). Author of other works anddifferent studies in Civil and Commercial Law for specialized publications. Bankruptcy Law Professor ofthe “Master in Business Law” at the Austral University, at the Argentina Catholic University; and of the“Master in Commercial and Business Law” at the Buenos Aires National University School of Law.Lecturer of Commercial Law III at the School of Law and Procuration in the UMSA. He is responsiblefor the writing of the “International” section of the law journal “Il Diritto Fallimentare e delle societácommerciali” (which is published every two months by CEDAM publishing company, Padova, Italia).

Advogado e Procurador (Universidade Nacional de Buenos Aires). Ex-Presidente da Câmara Nacionalde Apelações em matéria Comercial. Atualmente, é juiz na sala “D” na referida Câmara. Ex-Secretárioda Suprema Corte de Justiça da Nação Argentina. Membro do Instituto de Direito Empresarial naAcademia Nacional de Direito e Ciências Sociais de Buenos Aires. Nos anos de 2000 e 2001, recebeuo prêmio “Accesit” da Academia Nacional de Direito e Ciências Sociais de Buenos Aires. Pós-graduado em Direito Empresarial pela Universidade de Palermo. Autor da obra Tratado Exegético deDerecho Concursal. É autor de diversas obras e estudos sobre Direito Civil e Comercial, divulgadosem publicações especializadas. Professor de Direito Falimentar no Curso de Mestrado em DireitoEmpresarial da Universidade Austral e da Universidade Católica da Argentina. É Mestre em DireitoComercial e Empresarial na Universidade Nacional de Direito Empresarial de Buenos Aires.Palestrante de Direito Comercial III na Faculdade de Direito na UMSA. É responsável pela redação daSeção Internacional da Revista Jurídica Il Diritto Fallimentare e delle societá commerciali, publicadabimestralmente pela Editora CEDAM, Padova, Itália.

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Abogado y Procurador (Universidad Nacional de Buenos Aires). Ex-Presidente de la Cámara Nacionalde Apelaciones en lo Comercial. Juez de la Sala D de la citada cámara de apelaciones. Ex SecretarioLetrado de la Corte Suprema de Justicia de la Nación. Miembro del Instituto de Derecho Empresarialde la Academia Nacional de Derecho y Ciencias Sociales de Buenos Aires. Premio "Accesit" (año2000/2001) de la Academia Nacional de Derecho y Ciencias Sociales de Buenos Aires. Egresado dela carrera de posgrado en Derecho Empresarial de la Universidad de Palermo. Autor de la obra“Tratado Exegético de Derecho Concursal”. Autor de otras obras y diversos estudios de derecho civil ycomercial en publicaciones especializadas. Profesor de Derecho de Quiebras en el Master deDerecho Empresarial de la Universidad Austral, en el Master de Derecho Empresarial UniversidadCatólica Argentina, y en la Maestría de Derecho Comercial y de los Negocios, Universidad de BuenosAires, Facultad de Derecho. Profesor titular de Derecho Comercial III en la carrera de abogacía yprocuración de la UMSA. Responsable de redacción de la sección “Internacional” de la revista “IlDiritto Fallimentare e delle societá commerciali” (publicación bimestral de la editorial CEDAM, Padova,Italia).

Sheila SmithDeloitteUSA

[email protected]

Sheila T. Smith is a principal in Deloitte Financial Advisory Service LLP(“Deloitte FAS”). She is the National Co Leader of Deloitte’s CorporateRestructuring Group and the Restructuring leader of the Americas regionSheis considered a leading authority in the restructuring marketplace, and, assuch, is a sought after speaker, author, and industry pundit. Ms. Smith

previously led the New England Financial Advisory Services practice overseeing Corporate Finance,Forensic & Dispute, Valuation, Economic Consulting, and Business Intelligence Services.Ms. Smith has over 20 years of professional experience and has participated in hundreds ofbankruptcy, restructuring, financial consulting, and 363 sell side advisory engagements. Ms. Smith wasthe 2012 recipient of the International Chairmans Award and the 2005 recipient of the TurnaroundManagement Association’s International Outstanding Individual Contribution Award for her eminence inthe profession. Ms Smith was the first New York Institute of Credit (NYIC) Executive Women of theYear recipient in 2008 and the one of 2010 Turnarounds & Workouts-Top Restructuring People toWatch. Ms. Smith was the first Deloitte professional to be inducted into the American College ofBankruptcy.

Sheila T. Smith é uma das principais executivas da Deloitte Financial Advisory Service LLP (“DeloitteFAS”), atuando como Co-líder do Corporate Restructuring Group nos Estados Unidos e Líder da áreade Reestruturação de Empresas para as Americas. Profissional com eminência e reconhecidaexperiência no setor, Sheila é bastante requisitada para palestras, como autora e como fonte dereferência na indústria. Sheila foi líder da equipe de New England Financial Advisory Services, sendoresponsável pelo gerenciamento das práticas de Finanças Corporativas, Investigações e Disputas(Forensic), Avaliação Economico-financeira, Consutoria Econômica e Serviços de Inteligência deMercado.Sheila possui mais de 20 anos de experiência profissional, tendo participado de centenas de projetosnas áreas de reestruturação, falências e consultoria financeira em geral, além de ter atuado em 363transações de M&A, assessorando a parte vendedora. Em 2012, Sheila recebeu o InternationalChairman’s Award do TMA – em 2005, já havia recebido o International Outstanding IndividualContribution Award da mesma entidade, por sua eminência no setor. Sheila recebeu, em 2008, oprimeiro título de Executive Women of the Year, concedido pelo New York Institute of Credit (NYIC) efoi eleita em 2010 para o Turnarounds & Workouts -Top Restructuring People to Watch, pela mesmaentidade. Sheila foi a primeira profissional da Deloitte a ser admitida pelo American College ofBrankruptcy, associação de profissionais honorável de falência e insolvência.

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Sheila T. Smith se desempeña actualmente como una de las principales en Deloitte Consultoría deServicios Financiero LLP (“Deloitte FAS”). Actualmente, es nacional líder de la área de Reorganización Corporativa de oficinas y líder de toda región de latino américa. Sheila es considerada como una autoridad principal en reorganización de mercados, siendo autora representante de procuración y industria. En los últimos años, en Inglaterra, Sheila ha liderado en la misma área, en carácter de líder desupervisión en finanzas corporativas, fraudes, evaluación económica y servicios de inteligencia denegocios.Con 20 años de experiencia, habiendo participado de diversas falencias, reestructuración financiera,consultorías y 363 ventas de proyectos. Ha recibido la internacional premiación “Chairmans Award” yen 2005 premiación Turnaround Management Association’s International Outstanding por sucontribuición individual y eminencia profesional. En 2008 en la institución Credit (NYIC) ha sido laprimera ejecutiva mujer y en 2010 Turnarounds & Workouts -Top Restructuring People to Watch. Sheila ha sido la primera profesional en Deloitte invitada para participar de la escuela americana defalencias.

How is equity treated in an insolvency

The treatment of equity in insolvencies across the Americas

As discussed in other sessions there have been unprecedented changes and developments across LatinAmerica in insolvency law and practice. While in some areas of the law many countries have seen thetreatment of issues converge there are still substantial differences in other areas.

One of the areas where differences remain is in the treatment of an insolvent company’s equity. Ourpanel of experienced professionals from the USA, Brazil and Argentina will explore the current laws andthe differences that exist between countries in the treatment of equity across the region. Areas ofcoverage will include:

• What are the rights of existing shareholders to create or approve restructuring plans;• Can equity holders be extinguished by the action of creditors;• Related priority issues;• Procedural differences between the US and other jurisdictions; and,• Differences between liquidation and restructuring scenarios.

Our panel will also discuss some recent cases where equity holders and shareholder rights have beenkey issues. Countries that will be covered will include the USA, Brazil, Mexico and Argentina.

Treatment of Equity in Insolvency in theUnited States & Mexico

Richard J. CooperCleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP

June 13, 2013

Management’s Ability to Maintain Control in a U.S. Chapter 11 Case

• Debtor continues to manage company with goal of keeping enterprise as going concern and retaining estate’s value

• Trustee may be appointed in cases of fraud, dishonesty, incompetence or gross mismanagement

• Examiner may be appointed, at debtor or creditor’s request, to conduct discrete or broad investigations

• In cases that are not pre-packaged, an official creditors’ committee is appointed and paid by debtor’s estate, which holds significant input into case direction, plan strategy and key management decisions

• Other rules (e.g., those governing discovery) place a premium ontransparency and access to information

Equity Participation in U.S. Chapter 11 Plan Process

• Debtor has exclusive right to file chapter 11 plan/solicit acceptances during exclusivity periods– Initial exclusivity period: 120 days to file plan, 180 days to solicit

– Period may be extended for cause, subject to a maximum of 18 months to file plan and 20 months to solicit

– If exclusivity expires, other parties may propose competing plans

• Ultimate distribution of estate assets is guided by legal entitlements:– Priority of claims rank (in descending order): secured claims,

administrative expenses, general unsecured claims, equity interests (see Annex A for more detailed list)

Chapter 11 Plan Requirements

• Requirements for confirmation of chapter 11 plan include:– Subject to cramdown exception, each impaired class of

claims/interests must vote to confirm plan in requisite numbers (majority in number and 2/3 in amount)

• Unimpaired creditors are not entitled to vote and are deemed to accept

• Creditors who receive no distributions are deemed to reject

– Cramdown exception allows plan approval despite dissenting class

– In cramdown scenario, plan may only be approved if:• At least one impaired, non-insider class votes to approve plan• Plan must not “discriminate unfairly” against dissenting class• Plan must be “fair and equitable” to dissenting class (i.e., must

comply with absolute priority rule)

Absolute Priority Rule and New Value Exception

• Absolute Priority Rule (as to unsecured claims):– No junior class may receive a distribution “on account of such junior

claim or interest” unless senior class obtains payment in full (including interest)

• New Value Exception:– Existing equity holders may acquire an interest in the reorganized

debtor if they contribute new capital

– New equity is received in exchange for new money, not for old interests or ongoing labor

– Under Lasalle, new value plans are subject to a market check (e.g., competing plan, auction process)

Risks to Equityholders in U.S. Chapter 11 Cases

• Pre-bankruptcy: involuntary filings– Where 12 or more creditors exist, an involuntary case may be filed by

three or more creditors, if their claims are not (1) contingent or (2) the subject of a bona fide dispute as to liability or amount, and if they total at least $10,000 more than the value of any lien securing such claims

• In bankruptcy: little to no recovery and loss of control– Where value of debtor’s business is less than outstanding debt, it is

common and expected for equity interests to be wiped out and forequityholders to lose control of the business post-emergence

– Absolute priority rule decreases bargaining leverage of prepetition equityholders in plan negotiations

Critical Differences between U.S. Chapter 11 and Mexico Concurso Law

• Greater ability to maintain control under Concurso law– Pre-concurso, lesser possibility of involuntary filing

• Concurso insolvency test (35% of debtor’s obligations past due for at least 30 days) difficult to show without access to debtor’s books and records

– In concurso: (A) debtor continues to manage with goal of keeping the enterprise as a going concern; (B) subject to supervision by court-appointed mediator; and (C) mediator may petition to have management removed if necessary to protect debtor assets

• Limited access to information for individual creditors• Creditors holding10% or more of recognized claims can appoint

an intervenor (“interventor”)


• Plan Process and Approval Requirements– Mediator, creditors and debtor negotiate restructuring plan

(“convenio”) during 185-day mediation phase (which may be extended by up to 90 days under certain circumstances for a maximum period of 365 days). Any party may propose plan to others.

– Mediator submits plan to creditors for approval when it believesrequisite support is achieved. If majority of creditors approve plan, it is submitted.

– Court’s role is to verify that plan is consistent with relevant legislation

– Final plan requires support by debtor and >50% in amount of unsecured creditors (including affiliated creditors), voting as a single class

• Majority in number of creditors may veto plan• Secured creditors can either (A) not participate in plan and retain

collateral or (B) participate and be treated as unsecured creditors


• Principle of equal treatment– Plan may be imposed on dissenting unsecured creditors if such

creditors receive equal treatment with creditors signing the plan and representing at least 30% of unsecured debt

– Affiliated creditor votes count towards requisite threshold

• But, no absolute priority rule– Bolsters position of existing equity holders in plan negotiations

– Unsecured creditor leverage reduced to liquidation threat• If plan cannot be agreed during mediation phase, debtor is

liquidated

– Distinction from U.S. law may generate increased litigation in U.S.-Mexico cross-border insolvencies

Background Facts

• Based in Monterrey, Mexico, Vitro is Mexico’s largest glass manufacturer, employing over 17,000 people worldwide

• Pre-restructuring claims base of Vitro, S.A.B. de C.V.(parentholding company):– $1.7 billion in third-party debt, $1.2 billion of which was related to

unsecured notes issued under three NY law- governed indentures, guaranteed by substantially all subsidiaries, including those in U.S.

– $2 billion in intercompany debt, including non-ordinary course claims resulting from internal restructuring and ordinary course claims

• Vitro’s “pre-pack” concurso, including the validity of intercompany debts as voting claims, was heavily litigated in Mexico by certain noteholders holding approximately $720 million in face amount of notes and indenture trustees

Leading Mexican Producer of Flat and Packaging Glass with Global Distribution Networks

Oct. 2008: Vitro announced derivative losses of $227 million; ratings placed on negative watch

Jan., Apr. 2010: Acceleration notices delivered under 3 series of notes

Nov. 2008-Jan. 2009: Standstill negotiated with derivative counterparties, but unable to settle

Apr. 2010: NY State Court ruled in favor of derivative counterparties

Aug. 2010: Derivative counterparties transferred claims to third party

Nov. 2010:Launched tender offer & consent solicitation; received only 32% from third-party creditors

Nov. 2010: Involuntary ch. 11 cases filed against U.S. subsidiaries in Texas; involuntary concurso petitions filed in Mexico; ex parte attachment orders obtained in NY State Court and attempted enforcement of those orders against customers and to interrupt exchange offer

Nov. 2010-Feb. 2012: Litigation before Mexican and U.S. federal and state courts

Feb. 2012: Concurso plan approved and consummated

Mar. 2012: Vitro sought chapter 15 recognition of concurso plan in Texas Bankruptcy Court

Jun. 2012: After 4-day trial, Texas Bankruptcy Court ruled concurso plan unenforceable in U.S.

Nov. 2012:5th Circuit upholds Bankruptcy Court ruling

Mar., Apr. 2013:Settlement between Vitro, Fintech and ad hoc bondholder group reached and closed

Feb. 2009: Derivative counterparties filed suit against Vitro

Jan. 2009: Commenced negotiations with ad hoc bondholder group

2008 2013

Restructuring Timeline

Vitro – Fifth Circuit Ruling

• Vitro plan unenforceable in U.S. because it included non-consensual third party releases

• No holding that there had been a lack of due process, creditor discrimination or a fundamental issue of U.S. public policy withplan or the process that led to its approval in Mexico

• Structured interpretive approach limits influence of comity on ch.15

• Arguably requires foreign restructuring plans to result in comparable outcomes to those under U.S. law for such plans to be enforced in U.S.

• Ruling may not be followed by other U.S. courts, or limited overtime due to unique facts of case

• Foreign debtors with reorganization plans approved in home jurisdiction will think twice about seeking enforcement in U.S.

Annex A – Priority of Claims Under U.S. Bankruptcy Law

• In descending order:– Superpriority Liens (e.g., DIP financing liens)

– Secured Tax Claims (e.g., property tax)

– Superpriority Administrative Expense Claims (e.g., DIP financing claims)

– Administrative Expense Claims (e.g., postpetition trade vendor claims, restructuring legal expenses)

– Priority Tax Claims

– Other Priority Claims (e.g., employee wage and benefit claims subject to a cap)

– General Unsecured Claims (e.g., prepetition vendor claims)

– Intercompany / Subordinated Claims

– Preferred Equity Interests

– Common Equity Interests

www.iflr.com IFLR/May 2013 59

RESTRUCTURING UPDATE: LATAM

For the first time in five years,investors in Latin American debt areno longer in workout mode,worrying about how to protect

themselves from the latest default orscratching their heads over some judicialdecision that seems to impair their contractualrights or remedies. In 2008 and 2009, storiesof one company after another experiencingfinancial stress dominated Latin America’sheadlines. As a result, investors in the regionspent much of the last few years dealing withtroubled corporate credits whose flaws wereexposed by the global financial crisis.However, with the recent settlement of theVitro litigation, the completion of variousArgentine energy sector restructurings and thefiling of electricity company Rede Energia’sjudicial reorganisation proceeding in Brazil,the latest wave of Latin Americanrestructurings has largely come to aconclusion.

Aside from a few sector-specific troublespots, such as Mexico’s housing and telecomsectors, most of the region’s distressedcompanies have been restructured andinvestors are once again looking to lend.According to a recent JP Morgan report,$94.5 billion of Latin American debt wasissued in 2012, a 22% increase over 2011. Thefirst few months of 2013 suggest anaccelerated pace of activity, particularly inMexico.

Notwithstanding the improved outlook,investors are now more keenly aware thatcredit metrics alone won’t reveal how theirinvestments will fare if and when theirborrowers experience financial stress. Theexperiences of the past five years have provideda number of lessons as to what factors are mostlikely to influence the outcome of any futurerestructuring. What are these factors and howcan investors better protect themselves at theoutset? Here are six questions every investorshould consider before lending money oracquiring debt in Latin America.

What has been the recentrestructuring experience in theborrower’s home country?Following the 2008 financial crisis, manyinternational creditors followed theirrespective debtors into courts in Mexico,Brazil or Argentina expecting that the relevantconcurso, recuperaçao or acuerdo preventivoextrajudicial (APE) restructuring proceedingswould be largely analogous to proceedings injurisdictions with more experiencedinsolvency regimes. To some extent, creditorshad reason to be optimistic. In the decadepreceding the financial crisis, many LatinAmerican countries had modernised theirinsolvency laws to incorporate some of theconcepts found in these regimes. Bankruptcycodes in Latin America now contemplatereorganisations of ongoing concerns ratherthan merely the liquidation of failedbusinesses. In most Latin Americanjurisdictions, secured creditors are no longerable to disrupt the reorganisation process andcreditors are required to approve, by aminimum percentage vote, a court-sanctionedreorganisation plan. Some Latin Americanjurisdictions have even introduced expeditedprocedures to speed up the reorganisationprocess through prepackaged proceedings.

In practice, however, the modernisation ofthe region’s insolvency laws has proven to be amixed success. In Mexico, the previous in-court restructuring process (suspensión depagos) was susceptible to delays and alloweddebtors to remain shielded from theircreditors for extended periods. The bestexample of this was the decade-longrestructuring of steel manufacturer AHMSA.In contrast, the newer concurso mercantil (theMexican insolvency proceedings) has provento be an effective tool to expeditiously (insome cases, in less than six months)implement a plan that has majority support.This was demonstrated by the successfulproceedings of Controladora ComercialMexicana (CCM), an operator of

supermarkets, banking group GrupoMetrofinancera and mobile operator GrupoIusacell, among others.

While the recent changes in Mexicaninsolvency law have undoubtedly improvedthe process, it is harder to make the sameclaims for similar changes in Brazil orArgentina. Many creditors have found themodernised version of Brazil’s insolvency lawto be almost as cumbersome and flawed as thesystem it replaced. In the recent DouxFrangosul case, for example, a debtor in defaultwas able to lease its entire business on a long-term basis to a third party and deprivecreditors of access to their collateral and thedebtor’s cash flow even though the debtor wasinsolvent at the time of the transaction. Inaddition to procedural impediments thatfrustrate participation in a restructuringprocess, Brazilian insolvency law permitscertain types of creditors – such as parties to aforeign exchange advance contract (ACC) – tobe excluded from the proceedings. As a result,the interests of other creditors are often heldhostage to demands preferred creditors canmake under threat of shutting down thedebtor’s operations. This has led many foreigncreditors to conclude that they do not get afair deal in a Brazilian restructuring process.

Similarly, in Argentina, a number ofcompanies have sought to avail themselves ofthe APE proceeding to restructure their debt,only to get caught up in lengthy appeals anduncertainty about the law. As a result, despitethe amendments to the bankruptcy laws toencourage in-court proceedings, manycreditors in both jurisdictions have come torely on out-of-court processes – such asexchange offers – for restructurings.

Who controls the borrower? In trying to predict how a Latin Americancorporate debtor will react if it experiencesfinancial stress, one of the most importantfactors is the controlling shareholder group.Unlike in the US, where equity is generallyrequired to be wiped out before there is anyimpairment of debt, in most Latin Americanjurisdictions whoever controls the equity of adistressed debtor controls the restructuringprocess. In fact, in virtually all Latin Americancountries, a plan of reorganisation of thedebtor cannot be approved unless the debtor –and therefore its controlling shareholders – hasconsented. This fact alone provides enormousleverage to equity holders given that creditorscannot, by themselves, impose a plan on adebtor. Accordingly, creditors are often leftwith the Hobson’s choice of accepting a planfavourable to the equity or attempting tomaximise their recovery in a liquidation,where the combination of delays in theprocess, loss of control, lack of transparency,

Investor bewareImportant lessons have been learnt following a seriesof high-profile restructurings in Latin America. Theseare the issues would-be investors must consider

“Here are six questions every investorshould consider before lending moneyor acquiring debt in Latin America

60 IFLR/May 2013 www.iflr.com


substantial costs and preferences afforded totax, labour and other priority creditors in aliquidation can decimate any potentialrecovery.

Because most Latin American jurisdictionsprovide equity with so much leverage, whocontrols the equity and how they choose touse their leverage is critical to the outcome ofany restructuring process. In Mexico, creditorsin some cases have experienced how the use –or threatened use – of intercompany claims(which allow the debtor’s affiliates to vote infavour of a restructuring plan) can change thedynamics of a restructuring process. In Brazil,the recent Rede Energia and Celpa proceedingsprovide evidence of the extent to which equitythat is out of the money can still control therestructuring process. In both of these cases,the controlling shareholder was able to hand-pick the buyer for the defaulted business andcontrol the restructuring process, with thetacit or explicit support of the government.

Although generalisations only go so far, themore internationally-minded andsophisticated the shareholder group, the lesslikely they will be to take advantage of anuneven playing field. Similarly, companiesthat expect to return to the internationalcapital and lending markets often recognisethat the short-term benefits that may begained by taking advantage of the asymmetriesinherent in a country’s insolvency laws areoutweighed by the longer-term adversereputational impact.

Does the borrower have subsidiaries, assets, revenue orother interests outside its home jurisdiction?One of the critical factors to a successfulrestructuring is the nature and extent of thecreditors’ leverage against the debtor. There isperhaps no greater way for a creditor toexercise leverage than if it has the ability toforce the debtor into a bankruptcy proceedingor litigation outside of its home jurisdiction,where the prospect for a more level playingfield is greater. Having this ability largely depends on theextent of the debtor’s assets and operationsoutside its home jurisdiction – particularly ina creditor-friendly country such as the US –and the structuring decisions that are madewith respect to these assets and operations.

In assessing its leverage in a restructuringsituation, one threshold question for a creditoris whether it has the ability to institute aChapter 11 proceeding against the debtor. If aforeign debtor has substantial US operations,there is a possibility, albeit remote, that acreditor could file an involuntary Chapter 11proceeding against the debtor even if it isorganised outside the US. Although thelikelihood of success in that process willdepend on a variety of factors, including thelocation of the debtor’s business and thejurisdiction of the debtor’s principal creditors,the threat of an involuntary Chapter 11 filingcan be an effective leverage point against thedebtor. Similarly, if the debtor has a subsidiaryin the US that has guaranteed its debt, acreditor will generally be able to file a Chapter11 proceeding against the US subsidiary. Acreditor operating in a Chapter 11 context willbe able to employ techniques traditionallyused by creditors to pressure the parentcompany’s equity holders into a meaningfuldialogue because, unlike in most LatinAmerican jurisdictions, the equity runs a realrisk of being wiped out. The Chapter 11process will also benefit from creditorprotections that are absent in many LatinAmerican jurisdictions, including a formalcreditors’ committee, avoidance actions,discovery and right to replace management.

Even in those cases where a Chapter 11filing against the debtor or a subsidiaryguarantor is not possible, if the debtor has USassets (such as fixed assets, receivables,trademarks, intellectual property, licences, orbank accounts), it may help level the playingfield.

A number of recent Latin Americanrestructurings have involved Latin Americancompanies with a significant US presence. Inthese restructurings, the threatened or actualuse of attachment, foreclosure and other civilremedies by creditors has been an importantfactor in bringing the debtor to thenegotiating table.

It is worth noting that having access to UScourt processes (through a state or federalcourt action or a bankruptcy proceeding) withthe ability to seek discovery, challenge pasttransactions and use US-style litigation tacticsto disrupt a company’s relationships with itscustomers, vendors and third party financialinstitutions can often change the dynamics of

the restructuring process. On the other hand, where all of a debtor’s

assets are located in the debtor’s homejurisdiction, creditors often find that thedebtor perceives itself to be in (and actually isin) a stronger position. Although certain ofthese US-style litigation techniques, such asattachment proceedings, may be available inlocal Latin American courts, they usually arenot as effective in creating leverage over adefaulting debtor when used in thosejurisdictions. Nonetheless, certain LatinAmerican companies faced with these types ofpressures have softened their position or takenaction, sometimes by paying off a litigatingcreditor or filing for bankruptcy protection.Knowing when and how to exercise suchleverage is often the difference between successand failure for a creditor looking to recover onits investment.

What type of debt instrumentdoes the investor hold?The type of debt instrument that a creditorholds largely dictates the path a particularcreditor will need to travel in a futurerestructuring and the options it will have torecover on its investment. The best instrumentto hold in the context of a restructuring is anote-like instrument, whether the instrumentis governed by New York law, UK law or eventhe law of the jurisdiction of the debtor (suchas a Mexican pagaré or a Chilean tituloejecutivo). A note-like instrument generallypermits the holder to obtain some form ofpre-judgment attachment such as anexpedited proceeding before a decision on themerits. Even if the attachment does notpermit the creditor to seize and realize on thedebtor’s assets, it generally will prevent otherparties from taking the assets and thereforeserves to preserve the status quo.

If the creditor holds a bond or a syndicatedloan governed by foreign law, the process willbe more cumbersome. Any remedy willrequire cooperation of other holders –whether for purposes of acceleration or to takeaction against any collateral in enforcementproceedings. In addition, the remedy cannotgenerally be sought by the creditorindividually, but rather through an indenturetrustee or an administrative agent. Getting thetrustee or the agent to act can be time-consuming and costly. Most trustees will notact unless their fees and expenses have beenbrought up to date, and reserves andindemnities have been established for futureactions.

If the instrument is a derivative or similarsort of instrument, the process is much morecomplex and uncertain. In the recentderivative-related restructurings, debtors aswell as other creditors raised questions“The best instrument to hold in the

context of a restructuring is a note-like instrument

www.iflr.com IFLR/May 2013 61


regarding the validity of the derivativeinstruments. Allegations were madechallenging the validity of the derivativecontracts (likening them to gamblingcontracts) and as to whether the debtors hadthe proper authority to enter into thecontracts. The resulting uncertainty underapplicable insolvency laws as to the treatmentof derivatives, the ability of counterparties toterminate them and net recoveries againstcollateral they may have held was a significantdriver in the negotiations between manydebtors and derivative counterparties, andsubstantially affected the timing and substanceof many of the restructurings.

Who are the borrower’s othercreditors?Knowing who your fellow creditors will be atthe time of a restructuring is an importantdata point in assessing how difficult (or evenachievable) a restructuring process may be if adebtor experiences financial stress. Investorsshould be aware of the risks associated withcomplicated capital structures. Companieswith operating and holding company lenders,secured and unsecured debt, senior and juniordebt, and/or large derivative exposure willhave a more difficult time restructuring thancompanies where creditors share acommonality of interests. The more varied thefunding sources and types of instruments, themore challenging the restructuring is likely to be.

Even among similarly situated creditors,differences in approach or need will oftenaffect the timing and outcome of arestructuring. Local creditors often insist onpreferential treatment even where localinsolvency laws prohibit it. Bank and bondcreditors frequently disagree on the type ofrecovery to be sought, with banks seeking tomaintain the nominal value of their debt andbondholders willing to accept haircuts becausethey are focused on the net present value andliquidity of their post-restructuring claims.Relationship lenders may be willing toaccommodate a debtor’s desire to retainoperational flexibility post-restructuringwhereas workout specialists at financial

institutions will be less inclined to do so.Bridging these differences and resolving inter-creditor issues alone can take months (andeven years), even in situations where a debtoris actually trying to move the process forward.

Further, the type of claim other creditorsown can make a significant difference to therestructuring process. In Brazil, tax, lease andchattel mortgage claims are excluded from thejudicial reorganisation processes. These claimsoften form a significant portion of the claimsagainst a debtor, making it very challenging toachieve a successful restructuring. In addition,because creditors holding certain of theseclaims are not subject to the automatic stay ofthe court, they can proceed individuallyagainst the borrower, giving them enormousleverage.

In Mexico, secured claims do notparticipate in the restructuring process unlessthey agree to be treated like unsecured debt.As a result, unsecured creditors are often moreinfluential in the negotiation of a restructuringplan. In addition, in Mexico, the preferencegiven to labour claims has played a significantrole in prominent restructurings, includingthat of the airline Mexicana. The failure ofmany Latin American insolvency regimes todeal adequately with labour, tax and othertrade or contract claims is one reason whyinsolvency proceedings in the region are rarelyused to effect operational restructurings.

Is the government likely to play a role if the debtor gets into financial difficulty?Investors in Latin American companiesgenerally appreciate the important role thatgovernment can play in the success of acompany. They are not, however, always asmindful of the critical influence governmentscan have on a company when it experiencesfinancial stress. In many Latin Americancompanies, government can be and often is acritical stakeholder as a creditor, lender,regulator, customer or shareholder (andsometimes it wears multiple hats). LatinAmerican investors would be well-served togive some thought to what role governmentmay play if a company gets into trouble – andhow the government has behaved in the past.

In Brazil, BNDES has played a constructiverole in aiding companies that are experiencingbalance sheet or liquidity issues, in some caseseven equitising a portion of their exposure.However, in a number of recent cases inMexico, the experience has been different.Government creditors, such as the MexicanSocial Security Institute (Instituto Mexicano deSeguridad Social), have refused to haircut theirclaims alongside other creditors, citing lawsthat prohibit public servants from ‘wasting’public property. Likewise, creditors of

Argentine companies such as pipelineoperator TGN, in which the governmentpension fund holds significant debt or equitystakes, have found themselves at the mercy ofpolitical concerns. In other cases, thegovernment can have conflicting roles. Somecreditors believe the liquidation of mortgagecompany Hipotecaria Su Casita in Mexicowas prompted by the conflicting objectives ofthe government as regulator and as lender tothe industry, which resulted in the companynot having access to critical funding after itcompleted its first restructuring.

Similarly, the strategic importance of thedebtor can play an important role in fosteringor frustrating a restructuring. In the case ofGruma, the political importance of acompany responsible for a substantial portionof one of the most important staple goods(tortillas) likely moved the Mexicangovernment to push parties to work out theirdifferences. In some cases, the importance ofthe debtor is as much financial as it is strategic.For example, the size and importance ofCemex to the Mexican market was such thatthe government could not allow its financialsituation to deteriorate in 2009 into anuncontrolled bankruptcy process. Therefore,the government played a peripheral butimportant role in making sure that Cemex’sprimary bank lenders understood what was atstake.

On the other hand, investors have seenother examples where, despite the strategicimportance of a company, the governmentdecided to take a hands-off approach.Although the government’s cost/benefitcalculation may be difficult to predict, it isworth considering whether and how agovernment is likely to get involved if thedebtor gets into financial trouble.

No credit market is immune to theoccasional default, and in general LatinAmerican corporate default rates arecomparable to those in developed markets.However, once a Latin American company hasdefaulted on its debt, the experience for thecreditor and the factors that will drive itsrecovery are very different from what aninvestor might be accustomed to in the US orelsewhere. Considering the questions posedabove will not protect an investor from therisk of default, but will enable an investor to:(i) anticipate how a future restructuring mayplay out; (ii) better assess the risk/reward ofthe investment; and (iii) push for structuralenhancements of the credit to allow theinvestor to better position itself in the event ofa future restructuring.

By Richard J Cooper, Chantal E Kordula andAdam J Brenneman of Cleary Gottlieb Steen &Hamilton in New York

“Investors shouldbe aware of therisks associatedwith complicatedcapital structures

La adquisición por terceros (incluso por los trabajadores que formen una cooperativa) de las participaciones societarias representativas del capital de la empresa sujeta a un

procedimiento judicial de reestructuración de pasivos (concurso preventivo) como formaespecial para su “salvataje”, según la ley argentina – Situación de los socios o accionistas

por Pablo D. HerediaJuez de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Buenos Aires.

§ 1. Introducción.- La Ley de Concursos y Quiebras argentina nº 22.522 (LCQ) regula en sus arts. 48 y 48 bis

(textos según leyes 25.589 y 26.684), un procedimiento conocido como “salvataje” de la empresa.Sus características fundamentales son las siguientes.Si el sujeto alcanzado por un procedimiento de reestructuración de pasivos (concurso

preventivo) no presenta una propuesta de acuerdo preventivo dirigida a los acreedores quirografariospara ser homologada judicialmente, o si presentada la propuesta ella no recibe aprobación mayoritariade tales acreedores, o cuando habiendo sido aprobada por los acreedores prospera una impugnaciónimpeditiva de la homologación judicial, no se produce, en ninguno de esos casos, la declaración dequiebra si el sujeto concursado es una sociedad de responsabilidad limitada, una sociedad poracciones, una sociedad cooperativa, o una sociedad en la que el Estado nacional, provincial omunicipal forme parte. Por el contrario, cuando de tales sujetos se trata, la ley ofrece un último y subsidiario recursotendiente a evitar la liquidación patrimonial mediante la declaración de quiebra, instituyendo unprocedimiento según el cual terceros interesados, acreedores o no, e incluso a los trabajadores de laempresa (agrupados en una cooperativa de trabajo), quedan habilitados –en paridad y concurrenciacon el propio sujeto concursado- para hacer propuestas de acuerdo preventivo a los acreedoresquirografarios, con el objetivo final de que aquél cuya propuesta resulte aceptada por ellos, adquiera lapropiedad de la sociedad a través de la adquisición de las cuotas o acciones representativas del capitalsocial.

§ 2. Naturaleza jurídica y finalidad del “salvataje”. Los arts. 48 y 48 bis, LCQ, constituyen normas destinadas a suministrar un último y

subsidiario recurso tendente a evitar la liquidación patrimonial que sigue a la declaración de quiebra. Esas normas permiten, ante todo, que el propio sujeto concursado (excluyentemente, como se

ha visto, una sociedad de responsabilidad limitada, una sociedad por acciones, una sociedadcooperativa, o una sociedad en la que el Estado nacional, provincial o municipal forme parte) intente,nuevamente, después de haber fracasado en una etapa inicial en la que tuvo exclusividad para ello, unarreglo del pasivo con los acreedores quirografarios. Para el sujeto concursado, consiguientemente, elprocedimiento de que se trata representa una “segunda oportunidad”, una última alternativa para laconservación de la empresa en sus propias manos.

Pero tal “segunda oportunidad” lo es, ahora, a diferencia de la etapa anterior, sin exclusividadalguna para negociar con los acreedores quirografarios, pues los citados arts. 48 y 48 bis abren laposibilidad de que terceros interesados, ajenos al sujeto concursado, también intenten un arreglo del

pasivo con los acreedores quirografarios de este último, como resultado de lo cual, en caso de llegar aobtener las conformidades de ellos, podrán adquirir las cuotas o acciones representativas del capitalsocial.

Esta última alternativa, que es propiamente lo que se conoce como “salvataje”, se caracterizaporque separa al empresario de la empresa, intentando preservar a esta última con independencia deaquél. Implementa una solución concursal especial que ha sido caracterizada por la doctrina argentinacomo un negocio indirecto forzoso para el sujeto concursado, que se opera por transferencia ex lege(compraventa forzosa) del control social jurídico interno, ya que lo que se transmite son las cuotas oacciones representativas del capital que otorgan el poder societario y el manejo de la hacienciacomercial 1.

En tal sentido, existe coincidencia en la doctrina especializada argentina en cuanto a que el“salvataje” por terceros interesados de que se trata no importa la compra de la empresa concursada, apunto que sus activos no pasan a la titularidad del tercero o del acreedor que adquiere las cuotas oacciones representativas del capital social. Tampoco hay desaparición de la sociedad concursada quees objeto del “salvataje”. Por el contrario, el ente societario continúa su existencia como sujeto dederecho, no se extingue por consecuencia del procedimiento de que se trata, y mantiene la titularidadde sus activos y pasivos, que no son transferidos a nadie. Por ello, los acreedores en general siguenteniendo el mismo sujeto como deudor, y conservar como garantía de sus créditos al patrimonio de lasociedad. De lo único de que se trata es, entonces, de la transmisión de las cuotas o accionesrepresentativas del capital social. La sociedad sigue obligada por sus deudas, pero sus socios oaccionistas serán otros, ya que las cuotas o acciones pasan de manos de aquellos que las detenten altiempo de decidirse la homologación de la propuesta de acuerdo presentada por el tercero, a latitularidad de quien pague el correspondiente precio de adquisición, cuya estimación sujeta la ley a unanálisis de previo cumplimiento. Concretada la transferencia de las participaciones societarias, losacreedores del concurso son pagados por la propia sociedad con el alcance y en la forma definida en lareferida propuesta de acuerdo.

§ 3. Sujetos a los que se aplica el procedimiento.El art. 48, LCQ, alude a las sociedades de responsabilidad limitada, a las sociedades por

acciones, a las sociedades cooperativas y a aquellas sociedades en que el Estado nacional, provincial omunicipal tuviera parte, con exclusión de las personas reguladas por las leyes 20.091, 20.321, 24.241y las excluidas por leyes especiales.

Se trata de una enumeración taxativa 2, que merece las siguientes consideraciones: 1) La referencia a las sociedades de responsabilidad limitada no ofrece dificultad, pues seentiende que se trata de las reguladas por los arts. 146 y ss., de la ley 19.550 (LSC); pero la menciónde las "sociedades por acciones" obliga a considerar tanto a las sociedades anónimas (art. 163 y ss.,LSC), como igualmente a las sociedades en comandita por acciones (art. 315 y ss., LSC), aunquesobre estas últimas la doctrina ha advertido acerca de la dificultad de su aplicación considerando la

1Butty, E., "Cramdown, doctrina de la empresa y sus elementos, y negocio indirecto legal", Cuadernos de la UniversidadAustral - Derecho Empresario Actual, t. 1, pág. 238, nº 9, Buenos Aires, 1996; Heredia, P., Tratado de Derecho Exegéticode Derecho Concursal, Editorial Ábaco, Buenos Aires, 2000, t. 2, p. 128; Junyent Bas, F. y Molina Sandoval, C., Ley deConcursos y Quiebras 24522, comentada y actualizada según las leyes 25.589, 26.086 y 26.684, Abeledo-Perrot, BuenosAires, 2011, t. I, p. 402.

2 Mosso, G., Ámbito subjetivo del "cramdown" argentino, ED t. 173, p. 840.

situación del socio comanditado, en razón de la ilimitación de su responsabilidad y de que el art. 48,LCQ, supone en su operatividad un régimen limitado de responsabilidad 3.

2) En cuanto a las sociedades cooperativas, el art. 48 LCQ se refiere a las “cooperativas”reguladas por la ley 20.337.

Es de observar, muy especialmente, que el art. 48, LCQ, alude en general a las “cooperativas”,sin distinción de clases 4, como sujetos “pasivos” del “salvataje”, es decir, como entidadesconcursadas cuyas cuotas sociales pueden ser transferidas a terceros interesados.

En cambio, el art. 48 bis, LCQ, se refiere a una clase particular de cooperativa (la cooperativade trabajo) como sujeto “activo” del “salvataje”, esto es, como posible adquirente de las acciones ocuotas representativas del capital de la entidad concursada.

3) No ofrece dificultad interpretativa la referencia a las sociedades en que el Estado Nacional,Provincial o Municipal tengan participación. En tal sentido, se incluyen las sociedades de economíamixta (decreto ley 15.349/46, ratificado por ley 12.962), las sociedades anónimas con participaciónestatal mayoritaria (ley 19.550, cap. II, sec. VI), y las sociedades del Estado regidas por la ley 20.705. La ley excluye expresamente a las personas reguladas por las leyes 20.091 (entidadesaseguradoras), 20.321 (entidades mutuales), y 24.241 (administradoras de fondo de jubilaciones ypensiones), así como a las excluidas por leyes especiales, vgr. entidades financieras (ley 21.526),administradoras de riesgo de trabajo (ley 24.557), etc.

Es de notar que la referencia a la ley 20.321 constituiría un error, porque la ley 25.374sustituyó al art. 37 de la ley 20.321 (que disponía que a las asociaciones mutuales no le seríanaplicables las disposiciones de la ley de concursos) por otro precepto que expresamente dispone que"...Las mutuales quedan comprendidas en el régimen de la ley 24.522..." 5. Dicho con otras palabras,si las asociaciones mutuales son -después de la sanción de la ley 25.374- sujetos concursables,ninguna razón de ser tiene su exclusión a los fines del procedimiento establecido por el art. 48, LCQ.

Asimismo, la ley 24.241 fue derogada por la ley 26.425.Dejando atrás los casos que aparecen excluidos explícitamente, corresponde hacer mención de

aquellos que resultan excluidos por implicancia, o por aplicación de otras normas.En tal orden de ideas, no pueden ser sujetos pasivos del procedimiento establecido por el art.

48, LCQ:a) las sociedades irregulares y de hecho.b) las sociedades regulares en las que la responsabilidad de los socios es ilimitada, es decir, las

sociedades de tipo personal, e igualmente las personas de existencia física.

3 Manóvil, R., El cramdown: crítica de algunos aspectos societarios, en AA.VV., Derecho Societario Argentino eIberoamericano", t. III, ps. 71 y 75; Mosso, G., Cramdown y otras novedades concursales, Rubinzal-Culzoni, 1998,ps.82/83.

4 Las cooperativas reguladas por la ley 20.337 son sociedades basadas en la cooperación para satisfacer necesidadescolectivas de sus asociados, mediante la ayuda mutua de ellos, para organizar y prestar servicios (art. 1º).

Tienen capital variable, duración ilimitada, ingreso abierto, voto por persona e indisponibilidad de las reservas,pero con libertad de retiro de los socios.

La ley 20.337 reconoce como clases posibles de cooperativas a las siguientes: a) de consumo de bienes; b) deconsumo de servicios; c) de producción; d) de trabajo; e) de adquisición de elementos de trabajo; f) de transformación deproductos; g) de comercialización de productos en estado natural; h) de comercialización de productos elaborados; y i) decrédito.

5 Sobre este antecedente, véase nuestro Tratado exegético de derecho concursal, Ábaco, Buenos Aires, 2001, t. 3, ps.1121/1222.

c) las sociedades por acciones, de responsabilidad limitada o cooperativas, sujetas al trámitepropio de los pequeños concursos, habida cuenta de lo dispuesto por el art. 289, LCQ. Se trata,empero, de una limitación que comporta una "discriminación carente de sentido" 6, que ha sidodeclarada inconstitucional 7, y que según un precedente tendría carácter renunciable ya que no afectael orden público, por lo que el proceso del art. 48 puede admitirse en casos de pequeños concursos,condicionado a la ratificación de los socios en asamblea extraordinaria con la mayoría necesaria paralos supuestos especiales del art. 244, in fine, de la ley 19.550 8. También se ha postulado directamenteobviar la limitación del art, 289, LCQ, en los supuestos de empresas de empresas viables ysocialmente útiles, pues de lo contrario se declararía una quiebra en el sólo interés de la ley 9.

d) Las sociedades civiles, las asociaciones civiles con personería jurídica y las fundaciones. e) En los términos y con los alcances de la ley 25.750 las denominadas “empresas culturales”,

vgr. diarios, revistas, periódicos y empresas editoriales en general; servicios de radiodifusión yservicios complementarios de radiodifusión; productoras de contenidos audiovisuales y digitales;proveedoras de acceso a Internet; y empresas de difusión en vía pública 10. § 4. Sujetos admitidos a participar activamente.- Corresponde distinguir la situación de losacreedores y terceros interesados, por un lado, y la de la sociedad concursada, por el otro. a) Acreedores y terceros interesados.- El art. 48, LCQ, legitima para participar activamente en el“salvataje” de la sociedad concursada a sus acreedores y a terceros interesados, entre los cualesespecialmente menciona a “…la cooperativa de trabajo conformada por trabajadores de la mismaempresa…”. El art. 48 bis, por su lado, establece soluciones especiales concerniente a la participaciónde dicha cooperativa de trabajo como participante activo del “salvataje”.

Así pues, puede participar en el procedimiento cualquier interesado, sea o no acreedor. Si esacreedor, no importa que sea privilegiado o quirografario, verificado, admisible o inadmisible;cualquier interesado, en suma 11.

¿Los socios o accionistas son terceros interesados?.Alguna jurisprudencia y doctrina afirma la posibilidad de que socios o accionistas de la

sociedad concursada participasen como oferentes en el “salvataje” 12.

6 Junyent Bas, F. y Molina Sandoval, C., Reformas concursales, leyes 25.561, 25.663 y 25.589, Rubinzal-Culzoni, SantaFe, 2002, ps. 116/117.

7 Juzg. Proc. Conc. y Reg., n° 3, Mendoza, autos "El Aguaray SRL s/ conc. prev.", citado por Dasso, J.A., De la aplicacióndel art. 48 LCQ al pequeño concurso, en AA.VV., De la Insolvencia - II Congreso Iberoamericano, Fespresa, Córdoba, t.I, p. 521, espec. p. 525.

8 Juzg. Civ.Com. n° 1, Azul, 5/8/97, "Nueva Unión Díaz y Alacid SRL s/ conc. prev.", citado por Dasso, J.A., ob. cit. ennota anterior.

9 Truffat, E.D., Aplicabilidad excepcional del sistema de “salvataje” a un pequeño concurso, VI Jornadas Nacionales deInstitutos de Derecho Comercial, San Martín de los Andes, noviembre 1998, p. 29; Micelli, M.I. y Bollero, F., Lasinadecuadas puertas de acceso al “salvataje”, en AA.VV., De la Insolvencia - II Congreso Iberoamericano, Fespresa,Córdoba, t. I, p. 447, espec. p. 450.

10 Sobre el tema, más ampliamente véase: Heredia, P., Tratado exegético de derecho concursal, t. 5, ps. 723/729.

11 Maffía, O.J., Nueva oportunidad perdida: más de lo mismo en materia concursal- II, LL, t. 1995-D, p. 1256.

Otro sector -al cual oportunamente adherimos- interpreta que los titulares del capital social -socios o accionistas- no pueden participar en el procedimiento, pues no es razonable que resulten conderecho a comprarse entre sí, o a sí mismos, siquiera parcialmente, lo que se puede prestar a todo tipode abusos 13. Además, no debe perderse de vista que, según la propia ley, los socios o accionistas sonespecialmente llamados a conformar la propuesta de adquisición de la participación societaria quefuera por un valor inferior al determinado por el juez (art. 48, inc. 7, ap. "c", ii, LCQ), lo cualdemuestra que los socios y accionistas deben ser lógicamente ajenos a la posibilidad de participar enel procedimiento.

¿Hay otras exclusiones?. La respuesta debe ser afirmativa, toda vez que:a) los administradores de la sociedad concursada no pueden participar en este procedimiento

como administradores de otros sujetos interesados en la adquisición de la sociedad concursada, puessurge evidente la incompatibilidad de tal actuación.

b) una sociedad anónima puede participar en el “salvataje” de una sociedad anónimaconcursada, pero no en el de una sociedad de responsabilidad limitada o de una sociedad en comanditapor acciones, pues a ello se opone lo dispuesto por el art. 30 de la ley de sociedades, ya que talsociedad anónima no podría tener participación en estos tipos de sociedades.

c) una sociedad anónima puede participar en el “salvataje” de una cooperativa, pero con lacondición de que reúna los requisitos establecidos por el estatuto de la cooperativa 14.

b) la sociedad concursada. A partir de su reforma por la ley 25.589, el art. 48, LCQ, legitimaexpresamente a la sociedad deudora. El deudor -dice la ley, refiriéndose la sociedad- recobra laposibilidad de procurar adhesiones a su anterior propuesta o a las nuevas que formulase, en los mismoplazos y compitiendo sin ninguna preferencia con el resto de los interesados oferentes (art. 48, inc. 4).

Como ya se señaló, la participación que se confiere a la sociedad concursada no tiene la mismanaturaleza ni persigue la misma finalidad que la conferida a los acreedores o terceros interesados. Enefecto, estos últimos, según se expuso, harán ofertas para provocar una compraventa forzosa en sufavor; en cambio, la sociedad deudora lo hace no en calidad de oferente para la adquisición de suspropias participaciones sociales o accionarias, sino como concursada para el arreglo de la deuda inextremis.

12 Juzg. Civ. 1a. Inst., n° 7, Cipolleti, Río Negro, 26/4/99, "Mecanosur SRL s/ concurso preventivo", ED del 17/4/00, connota de Dasso, A., La transferencia forzosa de la empresa al socio cramdista; Manóvil, R.M., El cramdown: crítica dealguno de sus aspectos societarios, ponencia al II Congreso Iberoamericano de Derecho Societario y de la Empresa, t. III,ps. 72, 78 y 80, año 1995; Villanueva, J., Concurso preventivo, Editorial Buschi, Buenos Aires, 1997, p. 229; Dasso,A.A., El primer cramdown, LL 1997-B, p. 314, nota al fallo nº 95.169, y en Quiebras. Concurso preventivo y cramdown, t.II, ps. 261/265.

13 Heredia, P., Tratado exegético de Derecho Concursal, Ábaco, Buenos Aires, 1998, t. 2, p. 137 y t. 5, p. 731; Fassi, S.C.y Gebhardt, M., Concursos, Astrea, Buenos Aires, 1997, p. 163; Rouillón, A.N., Concursos y quiebras, p. 100; JunyentBas, F. y Molina Sandoval, C., ob. cit., t. 1, ps. 412/413; Di Tullio, J., Macagno, A., y Chiavassa, E., Concursos y quiebras– reformas de las leyes 25.563 y 25.589, Lexis Nexis, Buenos Aires, 2002, p. 105; Juzgado de Procesos Concursales yRegistros nº 3, Mendoza, in re "Pedro y José Martín S.A. s/ conc. preventivo" del 20.6.96, ED t. 169, p. 212, fallo nº47.409.

14 Di Tullio, J., Macagno, A., y Chiavassa, E., ob. cit., p. 106.

Solamente se exige una condición para esta segunda vuelta u oportunidad que tiene la sociedaddeudora, a saber, que algún tercero se hubiese inscripto con intención de participar en el “salvataje” 15.Faltando tal inscripción, la sociedad concursada debe ser declarada en quiebra, según se verá.

§ 5.- Resolución de apertura, inscripción y publicidad edictal.- El procedimiento de “salvataje”tiene lugar en los siguientes casos:

a) cuando vence el denominado periodo de exclusividad (art. 43, LCQ), sin que la sociedadconcursada obtenga las conformidades previstas para el acuerdo preventivo (art. 48, primer párrafo, infine) 16.

b) cuando la convocataria no presenta su propuesta de acuerdo veinte días antes de finalizar elperiodo de exclusividad (art. 43, quinto párrafo, LCQ).

c) cuando resulta admitida alguna de las causales de impugnación del acuerdo (art. 51, LCQ).Verificada cualquiera de tales hipótesis, no se decreta la quiebra si el concurso concierne a

alguno de los sujetos beneficiados según lo expuesto en § 3, y el juez -dentro de los dos días- debeproceder a la apertura de un registro en el expediente para que se inscriban acreedores y tercerosinteresados en la adquisición de las acciones o cuotas representativas del capital social de la sociedadconcursada, a efectos de formular propuestas de acuerdo preventivo.

Tal apertura del registro debe ser proveída por el magistrado aun en el caso en que la sociedadconcursada hubiera pedido su propia quiebra, pues como ha sido señalado con propiedad, si seacogiera la demanda de tal quiebra se negaría uno de los más claros objetivos que tiene la ley, a saber,el de hacer primar el concurso preventivo sobre la falencia 17, o mejor dicho, la conservación de laempresa antes que su liquidación.

El registro debe ser llevado "en el expediente", expresión que excluye la posibilidad de abrirun trámite por separado 18.

Quienes deben inscribirse son los acreedores y terceros interesados. No así la sociedad deudoraque no puede ser considerada un tercero interesada en la adquisición de sus propias acciones o cuotasrepresentativas del capital social.

La ley no establece formalidad alguna para la inscripción. No obstante, en la medida que el registro se lleva "en el expediente", forzoso resulta concluir

que la inscripción debe formalizarse por escrito presentado por el interesado en el que manifieste suvoluntad de formular propuesta de acuerdo, y de adquirir las acciones o cuotas representativas delcapital social de la concursada. Dicho escrito, desde luego, deberá indicar el nombre o razón social dela persona interesada en la adquisición de las participaciones, su domicilio real y el que se constituyedentro del radio del juzgado a los efectos procesales, la mención de los autos en los que se realiza lapresentación y, en su caso, irá acompañado de los instrumentos relativos a la representación que seinvoque.


16 Hacemos constar la hipótesis con abstracción de toda consideración al problema de si no logradas las mayorías por laconcursada en el periodo de exclusividad, corresponde o no que el juez examine la posibilidad de aplicar el denominado"cramdown power" (art. 52, inc. 2, ap. "b", texto según ley 25.589) antes de abrir el trámite del “salvataje” del art. 48.


18 Juzgado de Procesos Concursales y Registros nº 3, Mendoza, 21/5/96, "Pedro y José Martín S.A. s/ conc. preventivo",ED t. 169, p. 207, fallo nº 47.408.

Mediante una críptica redacción la ley dispone una publicación de edictos (art. 48, inc. 1, infine). El síndico es el encargado de hacer publicar los edictos y de acreditar el cumplimiento de lapublicidad ordenada por la ley, dentro de los plazos -en ambos casos- que el juez fije.

§ 6. Efectos de la inscripción y de la ausencia de inscriptos.- La inscripción en el registroacompañada del importe para afrontar el pago de los edictos confiere al acreedor o tercero interesadoel derecho de participar en el procedimiento de “salvataje”.

Tal derecho es, obviamente, renunciable. También es cesible, tal como se resolviójurisprudencialmente 19, siendo de destacar al respecto que no podrían ser cesionarios quienes estánimpedidos de participar en el procedimiento, pues la cesión no puede ser vehículo para eludir esaimposibilidad. Pero fuera de tal caso, no hay óbice para la procedencia de la cesión del derechoresultante de la inscripción, o sea, del derecho de participación en el trámite del art. 48, LCQ. Prescribe la ley que si al vencer el plazo de inscripción ningún interesado se hubiera registrado,debe el juez decretar la quiebra del deudor, lo cual es lógico por ser ya indudable que se han cerradotodas las posibilidades de recuperar a la empresa en el marco del concurso preventivo.

De tal modo, según ya lo adelantáramos, la quiebra se elude con la sola inscripción de un únicointeresado, pero faltando este último la falencia resulta inevitable. Al respecto, conviene reparar enque la existencia de una inscripción válidamente realizada es la que define la prosecución o no delprocedimiento de “salvataje”, independientemente de la actitud que el inscripto adopte conposterioridad. Es decir, aun cuando se presuma que tal único inscripto no podrá hacer una propuestade acuerdo viable, ello no es motivo para impedir la continuación del procedimiento, en el que, por lamera inscripción de aquél, ha quedado habilitada la sociedad deudora para procurar adhesiones a suanterior propuesta o a las nuevas que formulase. De tal suerte, cumplida la condición de la inscripciónde al menos un interesado, el instituto del art. 48 constituye siempre, en la práctica, una segundachance para la sociedad concursada 20.

Vencido el plazo de inscripción, si hubo -como se dijo- al menos un inscripto, comienza elplazo para la presentación de propuestas a los acreedores con el objeto de obtener de ellosconformidad suficiente para su homologación, es decir, la instancia negociadora propia del “salvataje”que, con claridad conceptual, ha sido calificada como "periodo de concurrencia o competencia", en elque el propio deudor y los terceros inscriptos compiten para la obtención de mayorías 21, a diferenciade lo que ocurre con el periodo de exclusividad del art. 43, LCQ, que tiene como único proponente alconcursado.

Paralelamente, se abre la etapa destinada a la valoración de las cuotas o acciones socialesrepresentativas del capital de la sociedad concursada, aspecto al que haremos referenciaseguidamente.

§ 7. Valoración de la empresa.-

19 Juzgado Civ. Com. nº 7, Córdoba, 17/6/97, "Minetti, José y Cía. s/ concurso", LL 1997-F, p. 125, con nota de Dasso, A.,La operativa del “salvataje” en la nueva ley concursal.

20 Dasso, A., El actual régimen de concursos y quiebras, en Ley de Concursos y Quiebras (serie textos actualizados), LaLey, Buenos Aires, 2002, p. LXVI.

21 Barreiro, M. y Lorente, J., La re-reforma concursal, rev. del Colegio Público de Abogados de la Capital Federal, junio2002, p. 17; Rouillón, A. Régimen de concursos y quiebras, Ley 24.522, Astrea, Buenos Aires, 2002, p. 125.

I.- El evaluador.- Determina el inciso 3° del art. 48 que si hubiera inscriptos, el juez designará elevaluador al que se refiere el artículo 262, quien deberá aceptar el cargo ante el secretario del juzgadoy cumplir su cometido dentro de los treinta (30) días siguientes, estableciendo el valor real de mercadode las cuotas o acciones sociales.

Dicho art. 262, LCQ, establece lo siguiente:"....Artículo 262: Evaluadores. La valuación de las acciones o cuotas representativas del

capital en el caso del artículo 48, estará a cargo de bancos de inversión, entidades financierasautorizadas por el Banco Central de la República Argentina, o estudios de auditoría con más de diez(10) años de antigüedad. Cada cuatro (4) años la Cámara de Apelaciones formará una lista deevaluadores. De la mencionada lista, el comité de acreedores propondrá una terna de evaluadores,sobre la cual elegirá el juez. Si no existiese tal lista por falta de inscriptos, el comité de acreedoressugerirá al juez, dos o más evaluadores, que reúnan similares requisitos a los establecidos en elpárrafo primero de este artículo, correspondiendo al juez efectuar la designación sobre dichapropuesta. La remuneración del evaluador la fijará el juez en la misma oportunidad en que regule loshonorarios de los demás funcionarios y abogados, y se hará sobre la base del trabajo efectivamenterealizado, sin consideración del monto de la valuación...."

De la conjunción de los arts. 48 y 262, LCQ; resulta lo siguiente:-El juez designa a la entidad que se encargará de informarlo.-La designación que a esos fines hiciera el magistrado debe recaer en los "evaluadores" a los

que se refiere el art. 262 precedentemente trascripto. A quien resulte designado se le encomienda lavaluación de mercado de las acciones o cuotas representativas del capital que son el objeto delprocedimiento de “salvataje” (art. 48, inc. 3°), sin perjuicio de la confección de otro dictamen quetambién se le encarga en posterior etapa (art. 48, inc. 7°, ap. "b").

-No pueden ser evaluadores los bancos comerciales, pues se reserva esa función para losbancos de inversión, entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la RepúblicaArgentina, o estudios de auditoría con más de diez años de antigüedad, debiendo estar incluidos enuna lista confeccionada por las respectivas cámaras de apelaciones, cada cuatro años.

-La designación la hace el juez partiendo de una terna propuesta por el comité de acreedores.Los ternados deben necesariamente encontrarse incluidos en la lista confeccionada por la cámara deapelaciones. En caso que no existiera comité de acreedores (situación no prevista por la ley, perocomún en muchos concursos), el magistrado deberá nombrar directamente a uno de los evaluadoresincluidos en la mencionada lista.

-Cuando la lista no exista por falta de inscriptos, el comité de acreedores sugerirá al juez almenos dos evaluadores que sean bancos de inversión, entidades financieras autorizadas o estudios deauditoría con una antigüedad no menor a diez años, entre los que el juez elegirá.

-Si no hay lista de evaluadores ni comité de acreedores (situación tampoco prevista por la ley),deberá el magistrado encomendar la tarea al síndico, por razones de economía procesal y por ser elórgano del concurso que ya tiene una opinión aproximada sobre la valoración de la empresa (arg. art.39, incs. 2 y 3, LCQ).

-el evaluador debe cumplir con su tarea dentro de los treinta días siguientes a la aceptación delcargo ante el actuario. II) El valor real de mercado.- Prescribe la ley que el evaluador designado se expida sobre el "...realvalor de mercado...de las cuotas o acciones representativas del capital social de la concursada..." (art.48, inc. 3, segundo y último párrafo).

Según un criterio doctrinario, el valor real al que se refiere se refiere la ley no es elpatrimonial de la empresa, sino que es el valor real de las cuotas o acciones sociales, pues así resultade la ley 22. Otros autores, en cambio, no hacen tal distinción y derechamente hablan del valor real dela empresa 23.

Nuestra opinión sobre esta disquisición es la siguiente.Si lo que pone en juego el régimen previsto por el art. 48 es, como no hay duda de ello, una

compraventa forzosa de las participaciones económicas que los accionistas o socios poseen en lasociedad concursada, la cuantificación a su "valor real" de tales participaciones económicas a la que serefiere la ley (representadas por acciones o cuotas), no puede estar relacionada con el "capital social"constituido inicialmente por los aportes de los socios, ya que ello sería tanto como hablar del "valornominal" de las acciones o cuotas. Por el contrario, debe tener correlato en el "patrimonio social",pues con referencia a éste último es que, como regla, se calcula el "valor real" de las acciones o cuotasde una sociedad comercial 24.

Ahora bien, si -como queda expuesto- el valor de las acciones o cuotas a tener en cuenta es elque se correlaciona con el del "patrimonio social", resulta fácil deducir que cuando se habla, congenérica formulación, del "valor real" de la empresa, no se está en rigor aludiendo a algo distinto del"valor real" de las cuotas o acciones representativas del capital social de la concursada, de donde sesigue que cualquier distinción entre ambos conceptos es francamente ociosa. Ello es así, porque elconcepto de "patrimonio social" comprende no solo la masa de bienes en los cuales se invirtió elcapital sino también otros recursos sociales que, en su conjunto y funcionamiento, se definen como"hacienda empresaria" 25. Dicho con otras palabras, la determinación del "valor real" de lasparticipaciones económicas de accionistas o socios (representadas por las acciones o cuotas) a partirdel valor que tenga el "patrimonio social" (definido este último como el conjunto de bienes del activocon el cual la sociedad actúa y afronta el pasivo 26), equivale a la determinación misma del "valorreal" de la empresa.

Así pues, resulta indistinto a los fines que aquí se consideran hablar de "valor real" de laempresa, o bien de "valor real" de las acciones o cuotas sociales, pues ambos son conceptoscoincidentes en cuanto refieren al valor del patrimonio social. Ello dicho sin perjuicio de destacar unavez más que, en puridad, la adquisición que promueve el procedimiento del art. 48, LCQ, no estécnicamente la de la empresa, sino la de las participaciones económicas de los socios o accionistas enla sociedad.

Siguiendo con el análisis, se observa que el valor real que manda tener en cuenta la ley es el"de mercado". Esto merece un comentario específico.

22 Di Tullio, J., Macagno, A., y Chiavassa, E., ob. cit., p. 122. En igual sentido: Fazio, M.A., Transferencia forzosa deacciones o cuotas, nueva ley de quiebras, cap. I, LL 7/6/2002.

23 Dasso, A., El actual régimen..., p. LXX y ss.

24 Sobre la distinción entre "valor nominal" y "valor real" de las acciones de sociedad, y su relación respectivamente con elcapital social y el patrimonio social, véase: Nissen, R., Ley de sociedades comerciales, comentada, anotada y concordada,Ábaco, Buenos Aires, 1994, t. 3, ps. 211/212, n° 446. 25 Rodríguez Acquarone, P.M., La compraventa de acciones y sus garantías, Ábaco, Buenos Aires, 1998, p.45.

26 Zaldívar, E., y otros, Cuadernos de derecho societario, Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 1980, vol. I, p. 205; Colombres,G., Curso de derecho societario, Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 1972, p. 133/134.

Si bien la ponderación del valor real de la empresa en contraposición con el valor segúnregistros contables constituye -como lo adelantamos- un acierto del legislador, la referencia a que talvalor real sea el "de mercado" mueve, en cambio, a la crítica. Ello es así pues, en rigor, ladeterminación del valor de una empresa en las condiciones de que se trata no va jamás a depender decondiciones de mercado, porque incluso sencillamente no va a haber mercado en el sentido en quedebe ser asumido 27.

En efecto, tratándose de una empresa, cualquiera sea su situación, no hay un precio deequilibrio en el sentido de que no hay un mercado para el traspaso de unas a otras manos en sutotalidad. Como lo señala Günter Jaensch, ya que en la compraventa de una empresa falta elelemento estructural "muchos" en ambos lados, el precio debe ser "negociado" en función de lasestimaciones subjetivas de valor y la fuerza de ambas partes. En el caso de la venta de una empresa, lasituación se caracteriza regularmente porque, o bien un vendedor se enfrenta con un comprador o unvendedor a varios interesados en la compra. Por lo tanto, o bien se da la forma del monopolio bilateralo la del monopolio-oligopsonio. El vendedor de la empresa intentará obtener el máximo previoposible y, así, al propio tiempo un elevado beneficio. Él o los interesados en la compra se verán encambio impulsados a adquirir la empresa por el mínimo precio posible, para asegurarse por su parteun elevado beneficio. Entre ambas partes existe, pues, una contraposición de intereses sobre elbeneficio distribuible, cuyo nivel está determinado por la diferencia entre ambas estimacionessubjetivas de valor, ya que un acuerdo en este margen es ventajoso para ambos contratantes. Estasingularidad de la estructura de intereses es típica de las situaciones de negociación. Ni el oferente niel demandante tienen una postura tan fuerte que puedan fijar el precio de forma autónoma. El preciotan sólo puede ser determinado de forma cooperativa, es decir por negociación y acción conjunta deambas partes 28. Y todo ello, indudablemente, está muy alejado del concepto mismo de "mercado".

La imposibilidad que hay de acudir a un valor "mercado" por razón de su virtual inexistencia,se muestra con evidencia en el hecho mismo de que el art. 48, LCQ, en la práctica, no ha podidoescapar a la determinación del valor total de la empresa mediante la suma de los valores de suscomponentes, con detracción de los del pasivo individualmente considerados. Ello se aprecia, conclaridad, a partir de las indicaciones contenidas en su inciso 3°, según el cual, sin perjuicio de otroselementos que se consideren apropiados, se habrá de tener en cuenta los valores probables derealización de los rubros del activo, incluyendo intangibles, considerando altas, bajas ymodificaciones sustanciales; así como el pasivo concursal, inclusive el denunciado o que conste en lacontabilidad pero no verificado, sin perjuicio de contabilizar también la incidencia del pasivoposconcursal.

Llegado a este punto del análisis cabe interrogar: ¿es apropiado el criterio del legisladorconsistente en adoptar como valor real de mercado el resultante de la suma de los valorescomponentes de la empresa?.

Ya hemos dicho que, en rigor, no hay valor de mercado y, sin dudas, no lo es el de la suma delos componentes de la empresa. Es más -y he aquí lo discutible de la solución seleccionada por ellegislador- ni siquiera el valor de la suma de las partes de los elementos componentes de la empresa,representa el valor de esta última.

Como lo explica Jaensch, según opinión predominante, el valor de la empresa como un todo nopuede ser calculado mediante la suma de los valores de sus elementos componentes. El todo es más

27 Fargosi, H.P. y Russo, M.S., Reforma de la reforma de la ley concursal, LL 6/6/2002.

28 Jaensch, G., Valoración de la empresa, Editorial Gustavo Gili SA, Barcelona, 1969, ps. 38/39.

que la suma de sus partes. A través de la suma de los valores de sus componentes se obtiene, como seacepta ampliamente, el valor sustancial de la empresa, pero nunca su valor unitario. La empresaconstituye una unidad económica, y las unidades económicas solo pueden valorarse en su totalidad. Elvalor global de la empresa, que se determina a través de su capacidad para conseguir beneficios, hallasin duda su base en la sustancia de la empresa, pero en general se sitúa por encima del valorsustancial. La diferencia entre el valor unitario y el valor sustancial se denomina de forma resumida enla literatura "valor del negocio", "plus-valía de la empresa", "plusvalía de capitalización", o "good-will"; su origen se radica en la combinación de los diferentes bienes económicos que participan en laempresa, en la organización de ésta y en las singularidades de su situación de mercado que a su veztiene valor. Ya que este valor de "combinación" o de "conjunto" no puede determinarse exactamenteen forma directa, el valor de la empresa como unidad no puede obtenerse a través de la suma de susbienes, sino que la empresa debe ser valorada como unidad 29.

Así pues, el valor de una empresa se relaciona con su capacidad para obtener beneficios, por locual, para su determinación tan sólo es significativo el beneficio que su propietario puede esperar en elfututo. En este sentido, el valor de una empresa se establece como el valor de todos sus resultadosfuturos, es decir, como el valor de aquellos resultados que pueden imputarse a la posesión de lacorrespondiente empresa. Ahora bien, como por definición los resultados futuros de la empresacorresponden a períodos posteriores, deben descontarse al momento de la valoración. A través deldescuento se llevan a un mismo punto y se hacen homogéneos los resultados futuros. El valor unitariode la empresa no es así la suma simple de sus resultados futuros, sino el valor actual de los mismos, ovalor de rendimiento neto, el cual existe inclusive en las ventas forzosas 30.

En suma, la exigencia de un cálculo del valor "objetivo" de una empresa es sólo un punto departida. La determinación del valor global sirve para obtener bases que pueden requerirse paradecisiones sobre el traspaso o la adquisición de la propiedad de una empresa, y nada más que ello.Además, es claro que los interesados en la empresa pueden dar diferente utilización al objeto de lavaloración. En rigor, los valores, de cualquier forma que se definan, "objetivo" o "normales", que noson sino valores sustitutivos del inexistente precio de mercado, no significan nada ni para elcomprador ni para el vendedor de la empresa, ya que el precio de la empresa es el resultado de lanegociación. Las estimaciones subjetivas de valor sirven a las partes como bases de decisión en lasnegociaciones, las que, para más, por tratarse de un supuesto de venta forzosa, estarán determinadaspor un valor futuro de rendimiento alterado por la pérdida que implicaría no lograr la venta. Estaalteración de la estimación subjetiva de valor es indispensable para la determinación del límite inferiorracional del precio 31.

III) Aspectos de particular consideración en la valoración.- Establece el art. 48, LCQ, que, sinperjuicio de otros elementos que considere apropiados, el evaluador designado deberá ponderar: a) El

29 Jaensch, G., ob. cit., ps. 46/47.

30 Jaensch, G., ob. cit., ps. 47/48 y 186.La jurisprudencia argentina ha destacado que en la valorización de empresas y, consiguientemente, de acciones

representativas de capital, el método de valoración según flujo de fondos descontados resulta ser el más aceptable; conf.CNCom. Sala D, 3/10/07, "Ruberto Guillermo Miguel c/ Atanor S.A. s/ precio equitativo de acciones”; íd. 16/6/10,"Clausen, Néstor Rolando c/ Parreta, Antonio”.

31 Jaensch, G., ob. cit., ps. 186/187 y 221.

informe del síndico previsto por el art. 39, inc. 2 y 3; b) las altas, bajas y modificaciones sustancialesde los activos; y c) la incidencia de los pasivos postconcursales.

Las indicadas referencias no ofrecen dificultades interpretativas.De acuerdo al art. 39, LCQ, el informe general del síndico debe contener, entre otros datos: a)

La composición actualizada y detallada del activo, con la estimación de los valores probables derealización de cada rubro, incluyendo intangibles (inciso 2°); y b) la composición del pasivo, queincluye también, como previsión, el detalle de los créditos que el deudor denunciara en supresentación y que no se hubieren presentado a verificar, así como los demás que resulten de lacontabilidad o de otros elementos de juicio verosímiles (inciso 3°).

En cuanto a la composición del activo, cabe recordar que aunque el deudor al demandar suconcurso preventivo debe acompañar un estado detallado y valorado del activo y pasivo, incluyendoun dictamen suscrito por contador público nacional (art. 11, inc. 3, LCQ, la determinación de esosrubros queda a cargo del síndico en ocasión del informe general del art. 39, LCQ. Tratándose delactivo, la determinación debe ser circunstanciada. A tal fin, se puede seguir el criterio generalestablecido en el art. 63 de la ley de sociedades comerciales nº 19.550 respecto del balance general. Esdecir, el detalle del activo se podrá hacer computando: a) el dinero en efectivo en caja y bancos, otrosvalores similares, y las disponibilidades en moneda extranjera; b) los créditos provenientes de lasactividades sociales, vgr. en cuenta corriente, documentos, garantías, litigiosos, etc.; c) los bienes decambio, agrupados de acuerdo con las actividades -materias primas, productos en proceso deelaboración, mercaderías de reventa, etc.-; d) las inversiones en títulos de la deuda pública, acciones ydebentures; e) los bienes de uso, vgr, inmuebles, automotores, maquinarias, etc.; f) los bienesinmateriales; g) los gastos y cargas que se devenguen en futuros ejercicios o se afecten a éstos; h) todootro rubro que por su naturaleza corresponda ser incluido en el activo.

La estimación de los valores probables de realización de cada rubro del activo tiene relacióncon la posibilidad de una eventual quiebra. En este sentido, se trata de una información que podráservir a cada acreedor para conjeturar sobre la suerte que puede correr su crédito si quiebra el deudor,lo que constituye un elemento de juicio que, en muchos casos, se aprecia como esencial para tomardecisión sobre la conveniencia de prestar conformidad a la propuesta de acuerdo preventivo. Es, enalguna medida, un dato estático, que apunta a medir el valor de los bienes del activo desvinculadosentre sí, aisladamente, por su valor de liquidación individual.

Como nota singular, el art. 48, LCQ, mediante la remisión al nuevo art. 39, inc. 2, mandatambién computar dentro del activo a los "intangibles". La resolución técnica n° 9 (modificada por lan° 19) de la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas (FACPCE), enel capítulo III, A.6, Activos Intangibles, los define del siguiente modo: "...Son aquellos representativosde franquicias, privilegios u otros similares incluyendo los anticipos por su adquisición, que no sonbienes tangibles ni derechos contra terceros y que expresan un valor cuya existencia depende de laposibilidad futura de producir ingresos. Incluyen, entre otros, los siguientes: derechos de propiedadintelectual, patentes, marcas, licencias, etc. Gastos de organización y preoperativos. Gastos dedesarrollo...". En cuanto a la valuación de tales bienes, la resolución técnica n° 10 de la citadafederación dispone que se observará "...su valor corriente, en la medida en que éste puedadeterminarse sobre la base de transacciones cercanas a la fecha de cierre; si no fuera posible, seexpondrán a su valor original reexpresado en moneda constante y, si correspondiera, con la pertinentededucción de amortizaciones computas en función de un plazo razonable de vida útil..." (punto 3.14).

Por otra parte, manda la ley tener en cuenta las altas, bajas y modificaciones sustanciales delactivo, lo que podría derivar del cumplimiento de actos de administración extraordinaria cumplidos

durante el concurso -art. 16, último párrafo, LCQ- 32, aunque no exclusivamente. El adjetivo"sustanciales" se aplica a las modificaciones, no a las altas y bajas. Por lo tanto, las altas y bajassiempre deben ser tenidas en cuenta, y solamente podrían dejar de ser consideradas por el evaluadorlas modificaciones del activo que no sean sustanciales. Es claro, en tal sentido, que corresponderá alevaluador la determinación de cuándo se está en presencia de una modificación "sustancial" y cuándono.

Por lo que toca al pasivo, su cómputo se extiende no sólo al monto de los créditos que hansido reconocidos en el pasivo por el juez (verificados y declarados admisibles, aun con incidente derevisión en trámite) y los laborales con derecho de pronto pago, sino también el de los de causa ytítulo anterior que no fueron insinuados pero que fueron indicados en la nómina del art. 11, inc. 5,LCQ, o que resulten de la contabilidad o de otros elementos de juicio verosímiles, ya que su ingresopuede producirse mediante incidente de verificación tardía.

Especialmente, el evaluador deberá también tener en cuenta la incidencia del pasivoposconcursal. Aunque no es este un elemento al que aluda el art. 39, inc. 3, LCQ, resulta criteriogeneralizado que el síndico también debe tenerlo presente para elaborar su informe general puesgravitando dicho aspecto del pasivo respecto de las posibilidades de cumplir un concordato,constituye elemento de juicio de importancia a tener en cuenta por los acreedores a la hora de prestaracuerdo a la propuesta del deudor dentro del periodo de exclusividad 33. Y si esto es así para elacuerdo preventivo del periodo de exclusividad, con igual o mayor razón habrá de serlo en el marcodel “salvataje” del art. 48, LCQ. La dificultad, en su caso, estribará en el modo en que debe sercontabilizado el pasivo posconcursal, habida cuenta de su indeterminación.

Los elementos expresamente contemplados por la ley a que se ha hecho referencia, no son,ciertamente, los únicos que el evaluador debe considerar para cumplir con su cometido. En estesentido, el art. 48 claramente señala que ellos serán ponderados "...sin perjuicio de otros elementosque se consideren apropiados...". De tal modo, corresponderá al evaluador igualmente atender a: 1)las distintas observaciones del informe general; 2) la factibilidad y el plazo de retorno que va a tenerla inversión que va a realizar el interesado; 3) posicionamiento de la empresa en el mercadoempresario (por ej.: monopolio); 4) particular actividad que desarrolle la concursada; 5) rentabilidadde la actividad de la empresa, siendo un parámetro válido en este sentido la posible comparación conempresas que desarrollan una actividad semejante a la de la concursada; 6) riqueza y capacidad de losrecursos humanos con que cuenta; 7) los registros contables llevados por la concursada, puesconforme el art. 63 del Código de Comercio, sus asientos y sus respectivas valuaciones poseen valorde confesión para los titulares de las participaciones societarias; 8) la continuidad del procesoproductivo de la empresa sin rotura de la cadena de producción; etc. 34.

IV. Observaciones a la valuación.- El "valor real de mercado" informado por el evaluador essusceptible de ser impugnado en el plazo de cinco (5) días, sin que ello de lugar a sustanciaciónalguna.

Tal indicación es merecedora, entre otros que omitimos, de los siguientes comentarios:


33 Maffía, O.J., Manual de concursos, La Rocca, Buenos Aires, 1997, t. I. p. 246. Sobre el tema véase: Torné, H.,Composición detallada del pasivo concursal, LL 1979-D, p. 910, y Misión indagatoria del síndico, LL 1984-A, p. 1047.


-La norma no alude a los legitimados para plantear las observaciones, pero indudablemente loson la sociedad concursada, e igualmente los acreedores o terceros interesados que se hubieraninscripto para participar en el “salvataje”. No están legitimados, en cambio, cualquier otro acreedor osimple tercero no inscripto y sin interés en la adquisición de las participaciones o cuotas sociales.Tampoco los socios o accionistas que, según nuestra opinión, no están habilitados para intervenircomo terceros interesados en el “salvataje” y son convocados especialmente para participar en otrocarácter distinto (art. 48, inc. 7, c, ap. ii). Y, finalmente, no es legitimado el síndico, pues en tantoórgano del concurso no puede controvertir la tarea desarrollada por otro órgano concursal (elestimador), a quien la ley -con desplazamiento de la actuación de aquel- le ha conferidoexcluyentemente la tarea de valorar la empresa.

-La presentación de observaciones no generan contradictorio alguno; se agregan y no sesustancian. Empero, si otro legitimado espontáneamente toma conocimiento de las observacionesformuladas al informe general, que considera podría eventualmente perjudicarle en sus legítimosintereses, no se aprecia óbice ni impedimento para que, a su vez, formulen impugnaciones a lasobservaciones.

-Las observaciones pueden ir acompañadas de dictámenes contables o de expertos en lamateria que abonen sus conclusiones, y son tenidas en cuenta por el juez para dictar la resolución a laque nos referimos seguidamente.

V. Definición judicial del valor de las cuotas o acciones representativas del capital social.- Unavez informado por el evaluador el "valor real de la empresa" y vencido el plazo asignado para lapresentación de las observaciones, el juez debe definir teniendo en cuanta uno y otras el "valor de lascuotas o acciones representativas del capital social de la concursada".

Para ello, previamente el magistrado deberá determinar un importe equivalente el 4% delactivo, que la ley estima para atender a los gastos del concurso, y que se suma al pasivo.

Puede el juez dejar de lado la valoración informada por el evaluador, teniendo en cuenta larazonabilidad y pertinencia de una o más observaciones, o bien señalando de oficio los defectos queencuentre. Más ello, ciertamente, será excepcional. En general, si no hay observaciones, ni defectosformales o de procedimiento evidentes, el juez deberá mantener la suma determinada por el evaluador.Y para apartarse el juzgador de las conclusiones arrimadas, deberá hallarse asistido de razones muyfundadas, porque si bien es cierto que la ley no acuerda al informe del evaluador el carácter de pruebalegal y le permite al magistrado formar su propia conclusión al respecto, es evidente que suapartamiento de esas conclusiones en cuanto importan una operación crítica en un campo del sabernaturalmente ajeno al hombre de derecho, habrá de apoyarse en otros elementos de juicio quepermitan fehacientemente concluir el error o el inadecuado uso que el evaluador ha hecho de losconocimientos que ha de suponérsele dotado.

Además de la determinación de las cuotas o acciones representativas del capital social, laresolución debe fijar la fecha, hora y lugar en que se celebrará la audiencia informativa a la que serefiere el art. 48, inc. 5, LCQ.

§ 9. Negociación y presentación de propuestas de acuerdo preventivo, y desarrollo ulterior deltrámite.- El art. 48, inc. 4°, párrafo 1°, prescribe que "si dentro del plazo previsto en el primer incisose inscribieran interesados, estos quedarán habilitados para presentar propuestas de acuerdo a losacreedores". Es decir, según esta norma, si hubo inscriptos, ellos quedarían habilitados para presentarpropuestas de acuerdo a los acreedores desde el instante del vencimiento del plazo de inscripciónprevisto por el inciso 1°, o sea, sin necesidad de esperar siquiera el dictado de la resolución deapertura del procedimiento. Se trata, ciertamente, de una solución criticable, por un doble motivo. En

primer término, porque cualquier instancia negociadora solamente podría tener lugar sobre basessólidas, no a partir del apuntado vencimiento, sino a partir de la fecha de la resolución de apertura delprocedimiento que es aquella en la que, además, se designa al evaluador (art. 48, inc. 3°). Y ensegundo término, porque los interesados quedan habilitados para presentar propuestas a los acreedoresen momento en que todavía no se conoce el informe del evaluador referente al "valor real de mercado"de la empresa, lo que constituye un despropósito pues la instancia negociadora precisaindudablemente de ese dato y, más aún, del conocimiento del contenido de la resolución judicial quedetermina el valor de las cuotas y acciones sociales representativas del capital social de la concursada(inciso. 4, último párrafo). De lo expuesto se deduce que el plazo de presentación de propuestascomienza con el vencimiento del plazo de inscripción establecido por el inciso 1°, y culmina el quintodía posterior al de realizada la audiencia informativa del inciso 5°.

Ahora bien, ese plazo de presentación sirve a un doble propósito, o mejor dicho, para dosmodos de presentación distinta de la propuesta de acuerdo. En este sentido, la ley diferencia, por unaparte, la presentación a los acreedores a los efectos de obtener su conformidad; y por la otra, lapresentación de la propuesta, a los fines de exteriorizarla.

La presentación de la propuesta a los acreedores a los efectos de obtener su conformidad,puede tener lugar, como ha quedado expuesto, a partir del momento en que concluye el plazo deinscripción del inciso 1°, y tiene su dies a quem veinte (20) días después de la fecha en que se fijejudicialmente el valor de las cuotas o acciones representativas del capital social de la concursada(inciso 4°, segundo párrafo). Es decir, en todo ese lapso, los terceros interesados y la sociedadconcursada, pueden negociar con los acreedores la aprobación de la propuesta, negociación que, comose ha indicado, se verá dificultada antes del dictado de la resolución prevista por el inciso 3°, últimopárrafo, habida cuenta de la inexistencia de decisión sobre el valor de las cuotas o acciones sociales,pero facilitada posteriormente, una vez que judicialmente se ha fijado tal relevante dato. Es de notar,por otra parte, que la conformidad a la propuesta no solo debe ser obtenida en ese lapso, sino que,además, debe hacerse conocer en el expediente antes del vencimiento del plazo de veinte (20) díasantes señalado (art. 48, inc. 6°), con lo cual, bien se advierte, que el plazo efectivo para negociar seacorta, teniendo en cuenta el tiempo que insumirá concretar tal comunicación en el expediente.

Por su lado, la presentación de la propuesta, no ya para obtener conformidades, sino paraexteriorizarla en el expediente, debe cumplirse a más tardar en la ocasión en que se lleve a cabo laaudiencia informativa designada en la resolución del inciso 3°. Como lo señala la ley, constituye esala última oportunidad para exteriorizar la propuesta a los acreedores, la que no podrá modificarse apartir de entonces (inciso 5°, in fine). Hasta ese momento no existe obligación de dar a conocer lapropuesta de acuerdo, pudiendo reservarse su contenido como parte de las negociaciones. Por lomismo, hasta ese momento la propuesta puede ser modificada libremente como fruto, precisamente,de tales negociaciones. Pero la audiencia referida marca el momento en que la privacidad de lasnegociaciones no puede ser ya mantenida, pues es obligación impuesta por la ley la de suexteriorización en el expediente y en ese acto, tornándose inmodificable la propuesta en adelante. Detal suerte, la negociación que se lleve a cabo dentro de los cinco días posteriores a la fecha decelebración de la audiencia informativa, ya no será sobre una propuesta modificable, sinoinmodificable por haber sido exteriorizada.

Sentado lo anterior, corresponde detenerse en los siguientes aspectos que particularizan lascondiciones en que se desarrolla el denominado "periodo de concurrencia o competencia":

a) Situación de los terceros inscriptos.-Como se explicó, por el sólo hecho de su inscripción, los terceros interesados quedan

habilitados para realizar propuestas de acuerdo a los acreedores.

A ese efecto, señala la ley que los inscriptos podrán mantener o modificar "...la clasificacióndel período de exclusividad...". Dicho con otras palabras, las propuestas que elaboren los tercerosinscriptos pueden respetar las categorías de créditos ya predeterminadas por la resolución prevista enel art. 42, LCQ, o, por el contrario, ser modificatorias de ellas. Así, los terceros interesados en laadquisición de la empresa no están sujetos por los términos de la resolución de categorización a que serefiere el art. 42 LCQ pudiendo inclusive actuar con total prescindencia de ella, lo que se justificaporque, ante el fracaso de la propuesta concordataria del deudor y teniendo de frente a la quiebra, losterceros deben quedar con la suficiente libertad de acción para buscar nuevas soluciones no ofrecidasantes que amplíen las posibilidades de arribar a un acuerdo con los acreedores. Lo que no ha podidoobtener la sociedad concursada lo puede obtener alguno de ellos y, a ese efecto, la reformulación delas categorías o agrupamientos de créditos, introduciendo para cada una nuevas o distintas propuestas,constituirá seguramente una valiosa herramienta de trabajo. b) Situación del deudor.-

Como se dijo, el art. 48, LCQ, concede al sujeto concursado la posibilidad de que intentenuevamente, aunque esta vez compitiendo para ello con los terceros que se hubiera inscripto coninterés en la adquisición de las cuotas o acciones representativas del capital social.

En esta verdadera segunda ronda de negociación que se le brinda al sujeto concursado, no leasiste, pues, ninguna exclusividad, como tampoco preferencia sobre los terceros inscriptos, conquienes compite en un perfecto pie de igualdad a los fines de conseguir las conformidades necesariaspara la aprobación de la propuesta de acuerdo. La ley lo dice con claridad: la competencia sedesarrolla en los mismos plazos y sin otorgarse a la concursada ninguna preferencia frente al resto delos interesados oferentes.

A tales efectos, aunque no lo dice expresamente la ley, es indudable que la sociedadconcursada, al igual que los terceros inscriptos, puede mantener las categorías de acreedores quehubiera propuesto en los términos del art. 41, LCQ, y recibido aprobación en la resolución previstapor el art. 42, o bien modificarlas en atención a las necesidades de la nueva etapa de negociación quese abre en el "periodo de concurrencia o competencia" del art. 48, LCQ.

Es dado a la concursada, por lo demás, procurar nuevas adhesiones a la propuesta que hubieraintentado aprobar durante el periodo de exclusividad del art. 43, LCQ, o bien directamente obtener laconformidad de los acreedores respecto de una propuesta nueva y distinta. Volveremos sobre ello másadelante.

c) Contenido de la propuesta:En cuanto al contenido de la propuesta, sea que provenga de la sociedad concursada o de un

tercero inscripto, cabe estar a lo dispuesto por el art. 43, LCQ, que determina una amplia gama depropuestas concordatarias, vgr. quita, espera o ambas; capitalización de créditos; reorganizaciónempresaria; etc.

No necesariamente la propuesta debe mejorar la que el deudor hubiera ofrecido en el periodode exclusividad, pero es obvio que el contenido de dicha propuesta, cuya aceptación ha sido objeto deanterior rechazo, configurará una guía para determinar qué otra propuesta de acuerdo puede seraceptada por los acreedores.

No hay un límite porcentual a la propuesta de quita, pero obviamente, para hacer convenientela propuesta, el porcentual que se ofrezca pagar debe superar al que los acreedores pueden obtener sise liquidasen los bienes mediante quiebra, o cuanto menos ser igual si con ello obtienen ventaja enpunto a la época del pago, criterio que está virtualmente reflejado, aunque para otro propósito, en elart. 52, inc. 2, ap. b, iv, LCQ.

No impone la ley que el oferente indique qué pretende hacer con la empresa, de qué mediosdispone, si realizará inversiones o no, etc.; es decir, no le exige un plan de rescate ni acreditarsolvencia.

d) Clasificación, agrupamiento de acreedores en categorías, propuestas únicas o alternativas.-Ya se ha señalado que pueden tanto los terceros inscriptos como el deudor clasificar a los

acreedores y agruparlos en categorías distintas de las fijadas por la resolución del art. 42, LCQ, sinperjuicio de que las mantengan si estiman innecesario cualquier cambio. Ello tiene incidencia en lamodalidad de propuesta de la que pretendan valerse. En efecto, tanto el deudor como los tercerospueden presentar una propuesta única, o bien diversificar el contenido de su propuesta de acuerdo,estableciendo opciones en función de las categorías de acreedores seleccionadas, así como opcionesdentro de una misma categoría, es decir, puede efectuar más de una propuesta respecto de cada clase,entre las que podrán optar los acreedores comprendidos en ella. Resultarán, así, eventualmente, variaspropuestas, cada una de las cuales será objeto de consideración por los acreedores del grupo al cual sedirijan, pudiendo optar por la que sea más conveniente.

e) Audiencia informativa.-

La audiencia informativa que el juez fija en la resolución en la que también designa alevaluador, tiene idéntica finalidad que la prevista por el art. 45, LCQ, en el marco del denominadoperíodo de exclusividad. Es decir, se trata de una audiencia cuyo objetivo será intercambiarinformaciones, ideas o abrir una nueva ronda de negociaciones para la obtención de las conformidadesrequeridas a efectos de la aprobación del acuerdo, y donde los asistentes podrán formular preguntassobre las propuestas.

La sociedad concursada tiene la carga procesal de comparecer al acto por medio de susrepresentantes legales. Es que, en función del deber de colaboración que tienen a su cargo, talesrepresentantes están obligados a brindar respuesta a los requerimientos e inquietudes que le formulensus acreedores y el propio juez; siendo claro, en fin, que a la hora de "componer" los intereses enjuego, el conocimiento sobre la suerte y posibilidad futura de los negocios y la debida exposición deello, constituirá elemento de juicio valioso para que decidan si prestan conformidad o no a lapropuesta formalizada por la propia sociedad concursada o bien por los terceros que se hubieraninscripto.

La presencia de los terceros interesados es también relevante en cuanto permitirá a losacreedores presentes interiorizarse sobre las características de la propuesta de acuerdo dada poraquellos. En orden a los acreedores que deseen concurrir a la audiencia, no es menester que lo haganpersonalmente. Por lo tanto, pueden hacerse representar por terceros o aún por otros acreedores, perono por el síndico, ya que ello sería incompatible con sus funciones. Igualmente, la presencia del síndico en la audiencia informativa puede ser de significativaimportancia, pues la intervención de dicho órgano del concurso podría resultar de mucha valía para eldesarrollo del acto. Por ello, pese al silencio de la ley, nada impide que el síndico asistavoluntariamente a la audiencia o que el juez lo convoque al efecto especialmente. Cada concurrente y, en especial los acreedores, cuentan con la más amplia libertad deinterrogación y de opinión, acorde con el sentido que tiene, precisamente, la reunión de que se trata,sin perjuicio, por cierto, de las limitaciones que el juez pueda imponer a los asistentes señalando laimpertinencia de la intervención, limitando el tiempo de uso de la palabra, etc.

f) inoficiocidad de la audiencia informativa.-

Si la primera en obtener conformidades hubiera sido la sociedad concursada, la ley ordenaaplicar las reglas previstas para el acuerdo preventivo en el período de exclusividad (art. 48, inc. 6),por lo que corresponde estar a lo prescripto por el art. 45, último párrafo, LCQ, que defineprecisamente la inoficiocidad de realizar la audiencia informativa en tal supuesto;

De su lado, si el primero en obtener conformidades suficientes fue un tercero, aunque la ley nolo diga -ni siquiera por remisión al citado art. 45- la solución no puede ser distinta, esto es, laaudiencia no se realiza por innecesaria. Desde luego, cualquiera sea el caso, la suspensión de laaudiencia informativa está condicionada a la efectiva comunicación de obtención de conformidades enlos términos del inciso 6° del art. 48, LCQ.

g) Inexistencia de propuestas exteriorizadas.-Si llevada a cabo la audiencia informativa, no se ha exteriorizado ninguna propuesta dirigida a

los acreedores, debe concluirse en la imposibilidad de obtener acuerdo preventivo y, por tanto, debedecretarse la quiebra (art. 48, inc. 8, LCQ).

h) Obtención de las conformidades.-Establece el segundo párrafo del inciso 4° del nuevo art. 48, que los interesados, incluido el

deudor, tienen como plazo máximo para obtener las necesarias conformidades de los acreedores el deveinte (20) días posteriores a la fijación judicial del valor de las cuotas o acciones representativas delcapital social de la concursada.

Ya se ha visto que los interesados y el deudor pueden presentar a los acreedores sus propuestasa partir del vencimiento del plazo de inscripción previsto por el inciso 1°. Aquí se trata del plazo, noya para presentar las propuestas a la consideración de los acreedores, sino para obtener sus respectivasconformidades a los efectos de hacerlas valer en el cálculo de las mayorías necesarias para tenerlaspor logradas con vista a la pertinente homologación.

La doctrina argentina discute si le es dado a la sociedad concursada sumar nuevasconformidades a las ya obtenidas durante el "periodo de exclusividad", completando así durante el"período de concurrencia" las mayorías no obtenidas antes, o no 35.

i) Mayorías para la obtención del acuerdo.-Determina el art. 48, inc. 4°, segunda parte, que quienes están habilitados para otorgar

conformidad a las propuestas de acuerdo son los acreedores verificados y declarados admisibles,rigiendo iguales mayorías que para el acuerdo preventivo del período de exclusividad. La solucióncoincide y remite a lo establecido por el art. 45, LCQ, e igualmente al art. 45 bis, introducido por laley 25.589, referente al régimen de voto en el caso de acreedores titulares de títulos emitidos en serie.

De tal modo, si la propuesta por considerar es la de la propia sociedad concursada, continúanrigiendo para el cómputo de los votos las exclusiones que el citado art. 45, LCQ, establece para elcaso concurso de personas de existencia ideal. En tal sentido, no se computan el voto de losadministradores, ni de los acreedores de la sociedad que se encuentren en relación de parentesco conellos, o que sean sus cesionarios, prohibición que radica en que esas personas y acreedores estáninducidos a obrar en determinado sentido por motivos que no se corresponden con el de los demás.Empero, la prohibición no alcanza a los acreedores que son accionistas, ya que en tal hipótesis sedesdibuja el elemento personal que le confiere razonabilidad al impedimento. Como señala un autor,

35 Sobre el tema, con cita de las distintas posturas existentes y la opinión del autor, véase: Heredia, P., Tratado exegéticode Derecho Concursal, t. 5, ps. 763/765.

los accionistas tienen sólo la responsabilidad por su aporte y entonces pueden resultar frente a lasociedad como acreedores reales 36. La misma consideración vale para el titular de una cuota socialque es acreedor de la sociedad de responsabilidad limitada sometida a “salvataje”. Ahora bien,conforme lo señala expresamente el art. 45, una excepción a lo anterior es, sin embargo, el acreedoraccionista que es, a la vez, controlante de la sociedad concursada. Ello se explica, porque la existenciade tal control en cabeza del accionista, sugiere la presencia de un interés extraño -y generalmenteopuesto- al meramente patrimonial derivado del crédito que tiene contra la sociedad. La presencia delreferido control importa la concurrencia de un elemento personal que es, precisamente, el que arrojasombras sobre el verdadero sentido del voto en este caso. Se trata de excluir al accionista que tiene elcontrol interno "de derecho" o "de hecho" de la sociedad, en los términos del art. 33, inc. 1 y 2, de laley se sociedades 19.550 37.

Por su lado, si la propuesta de acuerdo proviene de un tercero inscripto, como igualmenteocurre en el caso anterior habrá de tenerse en cuenta, por un lado, el número de acreedores existenteen cada categoría si hubiera más de una, y por el otro, el monto de los créditos quirografariosverificados y declarados admisibles. Empero, en este caso nada impide que se contabilicen el montode los créditos pertenecientes a las personas inhabilitadas para votar en el concurso de personas deexistencia ideal, según lo previsto por el art. 45, LCQ. Es que la razón de la exclusión de voto en estecaso, no existen en el procedimiento del art. 48 LCQ, cuando la propuesta es efectuada por un terceroinscripto. Ello es así, porque la sociedad deudora es la referente de la relación excluyente en elperíodo de exclusividad, respecto de la cual se juzgan las causales de exclusión de cómputo; en tanto,en la etapa del art. 48 LCQ, quien realiza la propuesta de adquisición, ya no tiene ningún tipo devínculo de los que inhabilita para votar según el art. 45 LCQ 38.

En el cómputo de la mayoría de acreedores -de las personas- únicamente interesará el númerode ellos, pues se trata de un cómputo por cabeza. Se tiene por lograda la mayoría cuando ella esabsoluta dentro de todas y cada una de las categorías, es decir, cuando la propuesta dirigida a lacategoría de que se trate obtenga la conformidad de más de la mitad de los acreedores verificados odeclarados admisibles comprendidos en la clase. En tanto, el cómputo de la mayoría de capital se establece sobre el monto total de losacreedores comprendidos en cada categoría, con derecho a manifestar su conformidad a la propuesta.En este sentido, y como lo prescribe el citado art. 45 LCQ, corresponde contabilizar la suma total delmonto de los créditos quirografarios verificados y declarados admisibles comprendidos en lacategoría, más la del monto de los acreedores que hubieran renunciado a su privilegio en los términosdel art. 42, cuarto párrafo, de la LCQ. La mayoría que la ley exige, en este caso, es de dos terceraspartes del total del capital computable en la categoría. Finalmente, es de observar que el régimen del art. 48, LCQ, no incluye a los acreedoresprivilegiados, cuya situación de ajenidad al acuerdo no es distinta a la establecida para el caso deltrámite normal del concurso preventivo. Empero, el monto de los créditos privilegiados se tiene en 36 Zavala Rodríguez, C.J., Código de Comercio Comentado, Depalma, Buenos Aires, 1990, t. VII, p. 527, n° 468.

37 La jurisprudencia argentina discrepa acerca de si el control societario debe ser “directo” o si puede ser “indirecto” porinterpósita persona. Se pronunció a favor de la exclusión del controlante indirecto la CNCom. Sala A, 13/7/2006, “IEBAInversora Eléctrica de Buenos Aires”. En cambio, interpretó que solamente el controlante directo estaba impedido de votarla CNCom. Sala D, 31/3/2008, “Cablevisión S.A.”.

38 Dasso, A.A., La operativa del “salvataje” en la nueva ley concursal, LL 1997-F, p. 125, comentario al fallo del JuzgadoCiv. Com. nº 7, Córdoba, 17/6/97, "Minetti, José y Cía. s/ concurso"; y Dasso, A.A. , El cramdown argentino y dos añosde praxis, ED t. 175, p. 725, cap. II.

cuenta para el cálculo de los pasivos computables a los fines de determinar el valor real de mercado delas cuotas o acciones según lo previsto por el inciso 3°.

j) Comunicación de la existencia de conformidades.-Prevé la ley que quien hubiera obtenido las conformidades suficientes para la aprobación del

acuerdo, debe hacerlo saber en el expediente antes del vencimiento del plazo legal previsto en elinciso 4°, o sea, antes de fenecer los veinte días que corren con posterioridad a la resolución que fija elvalor de las acciones o cuotas representativas del capital social de la concursada (inciso 6°, primeraoración).

De este modo, el texto legal establece un sistema muy particular para definir cuál es el terceroinscripto que adquirirá el derecho a obtener la transferencia de la empresa insolvente, o si, por elcontrario, quedan todos los inscriptos marginados de esa posibilidad por haber antes obtenido lasociedad concursada las mayorías necesarias para la aprobación de su propuesta de acuerdo.

Todo ello sujeto, por cierto, a que las conformidades obtenidas reúnan los recaudos antesreseñados, y bajo la condición de que el acuerdo resulte finalmente homologado, pues esto últimoobra, en sí mismo, como una condición resolutoria de la situación ganada. Puede verse, pues, que lo que virtualmente establece la ley argentina es una verdaderacompetencia entre los terceros interesados entre sí y con la sociedad concursada, quienes pujarán porobtener cuanto antes la conformidad de los acreedores -con la negociación que ello supone- para asípoder comunicarla primeramente al tribunal (prior in tempore potior in iure).

Gana quien obtiene las conformidades y primero las comunica en el expediente, pues sólopueden computarse como válidas aquellas conformidades obtenidas por el tercero o por el deudor quesean presentadas -comunicadas- efectivamente al tribunal 39.

Tal método de selección del ganador de la puja no está, desde luego, exento de críticas, puesbeneficia a aquél que primero comunique al juzgado que ha obtenido las conformidades necesariaspara tener por aprobada la propuesta, es decir, atendiendo a un mero parámetro temporal, y sin queexista ponderación alguna por el juez acerca de si el plan de “salvataje” es viable, ni obligación deladquirente de explicar, para que esa ponderación sea posible, qué pretende hacer con la empresa, dequé medios dispone, que inversiones hará, etc. 40. El sistema privilegia una carrera contra el tiempo,en lugar de priorizar la oferta que contuviera el mejor precio que es la condición justificante desde elpunto de vista constitucional de la transferencia forzosa 41.

k) Inexistencia de conformidades suficientes (efectos).- También debe decretarse la quiebra en elcaso de inexistencia de conformidades suficientes para tener por aprobada una propuesta, aunque ellase hubiera exteriorizado en el expediente durante la audiencia informativa del inciso 5°, o antes (art.48, inc. 8°, LCQ).

§ 9. Acuerdo obtenido por el deudor.- En el caso de que sea la propia sociedad concursada quienobtiene las conformidades necesarias para considerar aprobada por mayoría su propuesta de acuerdo y

39 Barreiro, M. y Lorente, J., La re-reforma concursal, rev. del Colegio Público de Abogados de la Capital Federal, junio2002, p. 17.

40 Maffía, O.J., Prior in tempore versus par condicio, LL 1996-D, p. 1609; íd. Los tres cramdownes de la ley 24.522, EDt. 168, p. 1106.

41 Junyent Bas, F., El cramdown a la criolla, LL 4/12/2002.

así lo comunica tempestivamente al tribunal, se aplican las reglas previstas para el acuerdo preventivoobtenido en el periodo de exclusividad, o sea, continúa el trámite conforme a lo establecido por losarts. 49 y ss., LCQ (art. 48, inc. 6°).

§ 10. Acuerdo obtenido por un tercero inscripto.- Cuando las conformidades son obtenidas ycomunicadas primeramente por un tercero inscripto, cabe distinguir según que las cuotas o accionesrepresentativas del capital social de la concursada tengan o no un valor positivo, de acuerdo a lavaluación realizada por el juez en la resolución prevista por el último párrafo del inciso 3° del art. 48.

a) Caso de inexistencia de valor positivo de las cuotas o acciones sociales.Determina la ley que cuando el resultado de la valuación determinara la inexistencia de valor

positivo de las cuotas o acciones representativas del capital social, el tercero adquiere el derecho a quese le transfiera la titularidad de ellas junto con la homologación del acuerdo y sin otro trámite, pago oexigencia adicionales (art. 48, inc. 7°, ap. "a").

La solución es del todo lógica. Si de la valuación judicial se desprende que la empresa tiene unvalor negativo o equivalente a cero, nada debe pagarse a los socios por la transferencia al tercero delas participaciones societarias. Esto es así, porque si el pasivo exigible es igual o superior al activo, elvalor patrimonial de la empresa es nulo y, por tanto, la participación social de los socios o accionistascarece de contenido económico (hay inexistencia de valor positivo, en los términos de la ley), lo quedetermina que el tercero nada deba pagarles por la adquisición de ellas. De ahí que la ley opere latransferencia al tercero de la titularidad de las cuotas o acciones sociales sin requerirle pago oexigencia adicional alguna, condicionando la transmisión exclusivamente a la homologación delacuerdo ("...junto con la homologación del acuerdo...", dice la ley). Dicho con otras palabras, laapuntada transferencia de titularidad de cuotas o acciones sociales sin contraprestación alguna, se hacebajo la condición de que la propuesta de acuerdo ofrecida por el tercero reciba finalmentehomologación judicial, para llegar a la cual, desde luego, previamente habrá de transitar el procesopor las etapas contempladas en los arts. 49 y ss., LCQ.

b) Caso de existencia de valor positivo de las cuotas o acciones sociales.-Como no podía ser de otro modo, la ley aborda la situación contraria a la anterior, es decir,

aquella en que el valor patrimonial de la empresa no es negativo, porque el activo es superior alpasivo, teniendo consiguientemente las cuotas o acciones representativas del capital social uncontenido económico determinado (valuación positiva, según la terminología legal).

Para esta hipótesis, el art. 48, inc. 7°, ap. "b", determina lo siguiente: "...En caso de valuaciónpositiva de las cuotas o acciones representativas del capital social, el importe judicialmentedeterminado se reducirá en la misma proporción en que el juez estime -previo dictamen del evaluador-que se reduce el pasivo quirografario a valor presente y como consecuencia del acuerdo alcanzado porel tercero...".

En esta parte del art. 48, LCQ, se concreta uno de los principios fundamentales del “salvataje”:el del sacrificio recíproco y compartido entre acreedores y socios o accionistas. Es imprescindible queesa disminución que sufren los acreedores como consecuencia de la propuesta concordataria por partedel tercero interesado, se refleje, traslade y tolere por los socios o accionistas de la concursada. Así, encaso de valuación positiva de las cuotas o acciones sociales de la concursada, el importecorrespondiente a ellas será reducido en forma proporcional a la reducción que sufren los acreedoresen el pasivo quirografario como consecuencia del acuerdo 42. 42 Di Tullio, J.A., Macagno, A., y Chiavassa, E., ob. cit., p. 143.

Paso ineludible para proceder a tal reducción, lo constituye la determinación de su entidad.A ese efecto, la ley ordena, en primer lugar, la realización por el evaluador de un segundo

dictamen cuyo objeto será determinar el valor presente del pasivo quirografario. Actúa, pues, elmismo evaluador designado en la resolución a la que se refiere el art. 48, inc. 3°, LCQ.

En este orden de ideas, el texto legal ordena que el evaluador cumpla su cometido tomando enconsideración la tasa de interés contractual de los créditos, la tasa de interés vigente en el mercadoargentino y en el mercado internacional si correspondiera, así como la posición relativa de riesgo de laempresa concursada teniendo en cuenta su situación específica.

Sobre el particular, cabe tener presente: 1) es claro el precepto en el sentido de considerar a los efectos de realizar el cálculo del valor

presente de los créditos, sólo al pasivo quirografario determinado por la sentencia de verificación y detodo otro que a la fecha de realización de las operaciones de valuación se encuentre firme (vgr.créditos provenientes de incidente de verificación tardía, incidente de revisión, etc.) 43.

2) el valor presente de los créditos se lo calcula sobre la base del valor futuro del capital que searregló preventivamente, pero se lo reduce en razón de la indisponibilidad actual y efectiva que de esecapital padecen los acreedores. Y se realiza este cálculo, pues los acuerdos concordatarios, conllevanen general, alguna cláusula de espera. Por ello, la ley ordena tomar en consideración la tasa de interésdel crédito, aunque en rigor deba hablarse de tasas de descuento, que traen a valor de presente cifrasdel futuro 44.

3) La tasa de interés contractual es la que cada crédito quirografario devenga según su título.4) Los créditos que no reconozcan ningún interés pactado, deben ser incrementados con la tasa

de interés vigente en el mercado argentino o internacional, según sea la naturaleza de la obligación.En nuestra opinión, cuando el art. 48, LCQ, alude a las tasas de interés vigente en el mercadoargentino e internacional, tiene en vista a las denominadas tasas referenciales, vgr. en el ámbitonacional, la tasa de los bancos oficiales en operaciones de descuento ordinario, y en el ámbitointernacional, la tasa LIBOR -London Interbank Offered Rate-; la Prime Rate, elaborada en base ainformaciones de bancos de Nueva York; la Minimum Lending Rate, equivalente a la anterior enInglaterra; etc.

5) Es cuestión opinable si cabe computar los intereses posteriores a la presentación. Hayquienes han postulado la improcedencia de su cálculo 45. Otros, en cambio, están por la afirmativa, enel entendimiento de que lo que se trata de determinar es el "sacrificio" de los acreedores, nopareciendo que tal "sacrificio" deba acotarse en la fecha de la presentación, sino que debe serextendido hasta la fecha del dictamen, para determinar el verdadero valor "presente" 46.Conformemente con esta última posición, un fallo precisó que sólo podría prescindirse del cómputo delos intereses "postconcurso" -los corridos entre las fechas de presentación del concurso y de apertura

43 Di Tullio, J.A., Macagno, A., y Chiavassa, E., ob. cit., p. 145.

44 Di Tullio, J.A., Macagno, A., y Chiavassa, E., ob. cit., p. 146.

45 Acuña, M., Basile, J., Naveira, G. y Truffat, E., Algunas notas sobre el art. 48 de la ley 24.522 - ejemplo práctico, ED t.164, p. 146.

46 Prono, R. S y Prono, M.R., La novísima legislación de concursos y quiebras. Algunas consideraciones sobre la ley25.589, en La Ley suplemento de concursos y quiebras, número especial (Reformas a la ley de concursos, ley 25.589),Junio, 2002, p. 25, esp. p. 31, texto y nota n° 16.

del procedimiento del art. 48 LCQ- en la hipótesis que el adquirente los hubiera incorporado a lapropuesta de pago 47.

6) La ley también ordena, con relación a la determinación del valor presente de los créditos,que se tenga en cuenta la posición relativa de riesgo de la empresa concursada, conforme a susituación específica. Se trata de un parámetro de difícil elaboración, prácticamente inasequible y que,en todo caso, resulta controvertido por la doctrina especializada. En efecto, como lo expone GünterJaensch, en todos los intentos tradicionales para la consideración de la valoración de la empresa seidentifica incertidumbre y riesgo, es decir se plantea la incertidumbre sobre la evolución futura de laempresa como una circunstancia que reduce el valor de la empresa. Pero esta exigencia general no esadmisible, pues la incertidumbre no se identifica con el riesgo, sino que el riesgo, como peligro de unadecisión desfavorable, es una consecuencia mediata de la incertidumbre. Cuando por lo tanto se aplicauna rebaja por riesgo en el cálculo del valor global de una empresa a causa de la incertidumbre de losvalores de los parámetros es difícil buscar una justificación a este proceder 48.

Con todo, es posible señalar que los métodos científicos para la determinación del riesgo -a losque Jaensch critica- son fundamentalmente dos: a) Cálculo del recargo por riesgo medianteextrapolación de las desviaciones respecto a los planes. Expuesto por Bussmann, propone estimar elrecargo por riesgo mediante la extrapolación de las oscilaciones pretéritas del resultado; su idea sebasa en determinar la tendencia a largo plazo que muestran los resultados de la empresa a valorar ysobre la base de las desviaciones, también pretéritas, de los resultados con relación a esta tendencia,cuantificar así el llamado "coeficiente de riesgo"; así, el coeficiente de riesgo es un porcentajedefinido por el cociente entre la media aritmética de la suma de las desviaciones positivas y negativasde la tendencia y la suma de los beneficios efectivos; b) Determinación del recargo por riesgomediante el análisis comparativo de empresas: por procedimiento de análisis comparativo deempresas deben entenderse aquellas propuestas para calcular el riesgo de la empresa a valorar a travésde algunas de sus características; estos métodos presuponen que sobre la base de varias característicaspuede pasarse de un caso a otro y que de esta forma puedan descubrirse regularidades; losfundamentos del razonamiento inductivo -pues no es otra cosa lo que se utiliza mediante el análisiscomparativo- son determinadas características relacionadas con la empresa que se valora, y que sobrela base de la experiencia permiten cuantificar el grado de la incertidumbre del valor de rendimiento 49.

Una vez determinado por el evaluador el valor presente de los créditos quirografarios, debe eljuez, teniendo en cuenta el resultado, estimar la proporción en que se reducirá el valor de las cuotas oacciones sociales fijado por la resolución a la que alude el art. 48, inc. 3°, último párrafo 50.

47 Juzg. Nac. de 1a. Inst. en lo Comercial nº 11, 30/9/97, "Schoeller Cabelma S.A. s/ concurso preventivo", ED t. 175, p.836.

48 Jaensch, G., ob. cit., p. 131.

49 Jaensch, G., ob. cit., ps. 101/104.

50 Al valor presente de los créditos que es el que corresponde a la reducción del pasivo quirografario como consecuenciade la propuesta de acuerdo arrimada por el interesado (sumados ya los intereses) se lo divide por el valor nominal delpasivo que fue objeto de acuerdo. A ese resultado, se lo multiplica por 100. Este porcentaje es el que en definitiva van arecibir los acreedores alcanzados por el acuerdo preventivo. Para saber concretamente cuál es el porcentaje de reducciónque sufren los acreedores, corresponde restar de la magnitud 100% este porcentaje obtenido: el resultado es el porcentajede reducción que sufre el pasivo; debiendo ahora ser trasladado al valor positivo de las participaciones sociales (Di Tullio,J.A., Macagno, A., y Chiavassa, E., ob. cit., p. 148).

Adviértase que, si bien el informe del estimador relativo al "valor real de mercado" de lascuotas o acciones sociales puede ser objeto de "observaciones" que no dan lugar a sustanciaciónalguna (art. 48, inc. 3°), su dictamen referente al valor presente de los créditos quirografarios no estásujeto a régimen de impugnación alguno, ya que la ley nada dice al respecto.

Practicada la reducción que manda la ley, la cifra resultante representará el importe que eltercero debería pagar a los socios o accionistas si optase por la alternativa individualizada en el art. 48,inc. 7°, ap. "c", i), a la que más adelante se hará referencia.

A esta altura, es de notar que el sistema de reducción ideado por la ley sólo parece darse: a)cuando hubiese una propuesta única o cuando las propuestas para todas las clases de acreedores fueranidénticas en cuanto al porcentaje de reducción, lo que, por cierto, normalmente no será así, pues lonormal será la existencia de propuestas distintas, adecuadas a cada categoría de acreedores, conreducciones también diferentes, en cuyo caso el examen de la cuestión pasará por establecer quéreducción representó cada propuesta respecto del total; y b) cuando las propuestas contemplanintereses compensatorios que tornaran neutra la espera para los acreedores 51. Asimismo, el cálculo alque obliga la ley supone la existencia efectiva de un porcentaje de reducción en el pasivo concursalderivado del alcance de la propuesta de acuerdo, situación esta última que se da típicamente en lahipótesis de quita, espera o ambas (por sí misma la espera puede implicar una reducción del pasivo sino prevé el pago de intereses, o son ellos insuficientes), pero que aparece más desdibujada en los otroscasos de propuestas admisibles -que no son las únicas imaginables- contempladas por el art. 43 LCQ:entrega de bienes a los acreedores; constitución de sociedad con los acreedores quirografarios, en laque éstos tengan calidad de socios; emisión de obligaciones negociables, bonos convertibles enacciones; capitalización de créditos; etc. En su caso, lo que queda claro es que, cuando la propuesta noresponda únicamente a la típica quita, espera o ambas, la determinación del porcentaje de reducciónserá más que dificultosa, porque complejos y variados serán los cálculos para llegar a un porcentaje,cualquiera sea, dando ello amplio espacio para lo opinable.

La estimación judicial a la que alude el inciso 7°, apartado "b", resulta irrecurrible, según lodeclara la ley expresamente. No obstante ello, cualquier interesado podrá denunciar la existencia deerrores de cálculo o aritméticos -o aun de procedimiento si inciden en el resultado numérico- y el juezestará obligado a repararlos, incluso de oficio (arg. art. 166, inc. 1°, del Código Procesal Civil yComercial de la Nación, y normas provinciales concordantes).

Para un mejor ordenamiento del proceso, la estimación judicial debe ir acompañada de laintimación al tercero para que, en el término que el juez fije, opte por alguna de las alternativas que -como posibles formas de continuación del procedimiento- le ofrece a dicho tercero el art. 48, inc. 7°,ap. "c".

Tales alternativas son:I) Manifestar que pagará el importe respectivo a los socios, depositando en esa oportunidad el

veinticinco por ciento (25%) con carácter de garantía y a cuenta del saldo que deberá efectivizarmediante depósito judicial, dentro de los diez (10) días posteriores a la homologación judicial delacuerdo, oportunidad ésta en la cual se practicará la transferencia definitiva de la titularidad delcapital social (art. 48, inc. 7°, ap. "c", i).

Sobre el particular, corresponde aclarar que el depósito del que habla la norma debe hacerse ala orden del juzgado interviniente, en el banco de depósitos judiciales pertinente, y ser equivalente al25% del valor de las cuotas o acciones sociales reducido según lo establecido por el art. 48, inc. 7°,

51 Acuña, M., Basile, J., Naveira, G. y Truffat, E., Algunas notas sobre el art. 48 de la ley 24.522 - ejemplo práctico, ED t.164, p. 146.

ap. "b", LCQ. No es procedente efectuarlo directamente a nombre de los socios o accionistas, ni poruna suma menor. Además, como lo expresa el precepto, tiene carácter de garantía y es a cuenta delsaldo de precio, o sea, del 75% restante que deberá hacerse efectivo dentro de los diez (10) díasposteriores a la homologación del acuerdo. El depósito debe ser en dinero en efectivo, no aceptándoseotras formas de cauciones.

Resulta relevante observar también que la manifestación del tercero debe ir acompañada "enesa oportunidad" del depósito, o sea, manifestación y depósito deben ser simultáneos, en un mismoacto. No es admisible que el tercero exprese su voluntad de pagar a los socios, y pida prórroga parahacerlo. Si así lo hiciera, debe entenderse que no ejerce válidamente la opción que le acuerda la ley.

Frente a la hipótesis indicada precedentemente: ¿procede la quiebra?. Creemos que sí poraplicación de lo previsto por el art. 48, inc. 8, LCQ. En efecto, la ley hace del depósito una condiciónde admisibilidad de la homologación del acuerdo ofrecido por tercero, en el entendimiento de quequien se ha presentado a participar en el procedimiento establecido por el art. 48 LCQ lo ha hecho encondiciones de suficiente solvencia moral y económica (que la ley presupone ya que nada debeacreditarse al respecto); y, en este sentido, es evidente que la ausencia del depósito de que se trata,pone en tela de juicio la existencia de tales manifestaciones de solvencia, de ahí la procedencia de ladeclaración de la quiebra.

II) Dentro de los veinte (20) días siguientes, acordar la adquisición de la participaciónsocietaria por un valor inferior al determinado por el juez, a cuyo efecto deberá obtener laconformidad de socios o accionistas que representen las dos terceras partes del capital social de laconcursada. Obtenidas esas conformidades, el tercero deberá comunicarlo al juzgado y, en su caso,efectuar depósito judicial y/o ulterior pago del saldo que pudiera resultar, de la manera y en lasoportunidades indicadas en el precedente párrafo, cumplido lo cual adquirirá definitivamente latitularidad de la totalidad del capital social (art.48, inc. 7º, ap. "c", ii).

Admite la ley que el precio que el tercero ofrezca pagar a los socios o accionistas por laadquisición de sus respectivas participaciones sociales pueda ser menor al fijado por el juez en lostérminos del art. 48, inc. 7, ap. "b". Así ocurrirá, por ejemplo, si el “salvataje” de la empresa norequiere sino aportes de capitales y management, siendo conveniente que los anteriores propietariospermanezcan como socios minoritarios por su conocimientos técnicos y de comercialización 52,supuesto en el cual la propuesta no habrá sido lógicamente de transferencia de la totalidad de laparticipación societaria, sino de una parte de ella. Mas para que una oferta de precio menor -tal comola explicada- sea viable, exige la ley correlativamente, además de la acreditación de la conformidad delos acreedores a la propuesta de acuerdo, la comprobación de la conformidad de los socios oaccionistas de la sociedad deudora que representen las dos terceras partes del capital social de lasociedad deudora. Así lo indica la ley, sin exigir que la voluntad mayoritaria de los socios se expreseen asamblea, sino que basta que lo sea individualmente.

Es materia discutida si los accionistas pueden o no prestar la conformidad aludida en el caso deque sus acciones estén embargadas, situación también predicable en caso de embargo de cuotas 53.

A los efectos indicados, la ley fija un plazo de veinte días, dentro del cual el tercero debenegociar con los socios o accionistas el menor precio que pretende pagar y obtener de ellos laconformidad que exige la ley.

52 El ejemplo es de Tombeur, C.M., Aspectos principales de las reformas a la ley de concursos y quiebras, rev."Antecedentes Parlamentarios - ley 24.522", La Ley, 1995, nº 7, p. 489.

53 Sobre el tema, remitimos a nuestro Tratado exegético de derecho concursal, t. 2, ps. 153/156.

En cuanto a las mayorías exigidas para ello, la ley requiere una mayoría representativa de lasdos terceras partes de capital social.

La comunicación al juzgado dando cuenta de la obtención de la conformidad de los socios oaccionistas, debe ir acompañada del depósito del 25% del precio pactado, correspondiendooportunamente integrar el saldo faltante respetándose, en ambos casos, las mismas pautas yformalidades reseñadas con anterioridad.

Si el tercero no logra la conformidad de los socios o accionistas, o lográndola no deposita el25% del precio pactado, corresponde decretar la quiebra (arg. art. 48, inc. 8, LCQ).

§ 11. Impugnación del acuerdo. Homologación. Aplicación de la ley 25.156. Efectos generales yparticulares.-

El juez debe dictar -dentro de los tres días- la resolución prevista por el art. 49, LCQ, siempreque se de alguna de las siguientes tres situaciones: I) que el deudor comunique la obtención deconformidades suficientes (art. 48, inc. 6°, LCQ); II) que quien comunique sea el tercero interesado,dándose la situación prevista por el art. 47, inc. 7°, ap. "a"; o III) cuando el tercero integre el depósitodel 25% previsto por el art. 48, inc. 7°, ap. "c", en cualquiera de las dos situaciones allí establecidas.

Mediante dicha resolución el magistrado hace saber la existencia de acuerdo preventivo o,mejor dicho, hace saber la presencia de conformidades suficientes para tener por aprobada lapropuesta pertinente, suponiendo ello por parte de aquél la verificación de que las mayorías legales deacreedores verificados y declarados admisibles con derecho a voto ha sido lograda por el deudor obien por el tercero interesado, según sea el caso. Para el cumplimiento de tal verificación por parte deljuez, no prevé la ley la previa intervención del síndico54. Sin embargo, parece prudente correr vista alsíndico, tal como lo destacó un fallo 55.

La resolución debe limitarse a declarar que se han logrado las mayorías necesarias, yeventualmente que se ha obtenido la conformidad de los socios o accionistas si se presentó lasituación prevista por el art. 48, inc. 7, ap. "c", ii).

A continuación se abre el período impugnatorio referido por el art. 50, LCQ. Según esteprecepto, son legitimados en forma activa para plantear la impugnación al acuerdo los acreedores conderecho a voto dentro del denominado período de exclusividad, los acreedores con demanda deverificación tardía, y los acreedores con crédito no admitido e incidente de revisión promovido. Aesos legitimados se agrega, en la hipótesis del acuerdo especial obtenido por un tercero en lostérminos del art. 48, LCQ, los acreedores que no tuvieron derecho de voto en el período deexclusividad, por encontrarse su sufragio excluido según lo previsto en el art. 45, LCQ. Es decir, talesacreedores sí están habilitados para impugnar el acuerdo obtenido en el marco del art. 48, LCQ. Estoes así, porque las razones que existen en el período de exclusividad para prohibirles el ejercicio delvoto, no tienen razón de ser en el trámite del art. 48 LCQ, en el cual la propuesta de acuerdo ya noproviene del deudor, sino de un tercero, no configurándose, entonces, respecto de este último, lapresunción de existencia de un voto complaciente. Si se admite una impugnación con sustento en alguna de las taxativas causales previstas en elart. 50 LCQ, el juez debe declarar la quiebra (arts. 48, inc. 8, y 51, LCQ)

54 Escandell, J., Los nuevos roles de funcionarios, los nuevos funcionarios y los demás actuantes en el concurso, rev. DyE,nº 4, p. 330, Univ. Austral, Rosario, 1995.

55 Juzg. Proc. Concursales y Registro nº 3, Mendoza, 28/11/96, "Martín S.A., Pedro y José", considerando 6, LL 1997-B,p. 317.

No habiéndose planteado impugnaciones o siendo rechazadas las que se hubieran formulado, eljuez debe dictar sentencia de homologación.

La homologación se rige por lo dispuesto por el art. 52, LCQ.Antes de dictar la sentencia respectiva, corresponderá asegurar el cumplimiento de lo dispuesto

por la ley 25.156 sobre Defensa de la Competencia, porque no cabe admitir que el procedimientoconcursal devengue en una elusión del control de concentraciones económicas establecido por esanorma, de modo tal que el juez debe cumplir con lo previsto por su art. 8°.. La homologación surte los efectos previstos por el art. 55 LCQ. Según el primer párrafo de estanorma, "en todos los casos, el acuerdo homologado importa novación de todas las obligaciones conorigen o causa anterior al concurso". La expresión "en todos los casos" claramente engloba tanto alconcordato obtenido por el deudor en el período de exclusividad, como mediante el trámite del art. 48LCQ. No hay distinción posible. Se trata de una novación legal, es decir, derivada de la ley. Tambiéntiene vigencia aquí lo previsto en la segunda parte del art. 55 LCQ, o sea, la novación no causa laextinción de las obligaciones del fiador ni de los codeudores solidarios de la sociedad concursada. Así,por ejemplo, en la situación tan común de socios o accionistas que han asumido la condición defiadores por las obligaciones del ente, la homologación del acuerdo no extingue la garantía personalque han otorgado 56.

Circunscribiendo el análisis al caso de acuerdo obtenido por un tercero, con la homologaciónadquiere dicho proponente definitivamente el derecho a que le sea transferida la participaciónpertinente que los socios o accionistas poseen en la sociedad deudora. Por cierto, para que la efectiva adquisición se concrete, debe el juez disponer en la mismaresolución homologatoria las medidas de ejecución referidas por el art. 53, LCQ. El tercero no sustituye a la sociedad deudora en las relaciones con sus acreedores; no asume porsí los pasivos, ni hay novación subjetiva; es la sociedad quien sigue siendo la deudora; el tercero sólopasa a ser propietario de la sociedad (sujeto de derecho distinto) a través de la tenencia de la referidaparticipación que recibirá; en otras palabras, se subroga en los derechos de los titulares de las accioneso cuotas compradas, sin otra responsabilidad. Por ello, a partir de la homologación, la sociedad concursada queda obligada al pago de loscréditos de los acreedores concurrentes en los términos y con los alcances del acuerdo celebrado conellos. El incumplimiento del concordato homologado generará la quiebra de la sociedad concursada,ya que el tercero "ganador" del procedimiento del art. 48 LCQ no asume personalmente, como se dijo,el pasivo concursal.

La no homologación del acuerdo lleva a la quiebra de la sociedad concursada (art. 48, inc. 8,LCQ)

§ 12. Caso particular del “salvataje” por parte de la cooperativa de trabajo conformada por lostrabajadores de la misma empresa sujeta al procedimiento de reestructuración del pasivo (art.48 bis, LCQ).

Una característica principal del procedimiento examinado es que, en el régimen generalprevisto por el art. 48, LCQ, el precio de adquisición de las cuotas o acciones representativas delcapital de la sociedad sometida a “salvataje” es pagado a los socios o accionistas con dinero “enefectivo” que debe ser depositado judicialmente, y solamente una vez que aquellos son efectivamente

56 Heredia, P.D., La novación concursal y el tratamiento de los fiadores, codeudores y garantes del deudor: lasenseñanzas del derecho comparado y la cuestión en el derecho argentino, JA t. 2002-III, p. 1476.

pagados es que la ley autoriza a tener por transferidas definitivamente al tercero adquirente latitularidad del capital social.

La exigencia de que el pago sea con dinero “en efectivo” debe ser acatada, en el marco generalestablecido por el art. 48, LCQ, no solo cuando el adquirente sea un tercero no acreedor, sin inclusocuando sea un acreedor quien decidió intervenir en el “salvataje” y resultó adjudicatario del derecho aque se le transfiera la titularidad de las cuotas o acciones representativas del capital social.

Esto último significa, en lo que aquí interesa, que el acreedor no podría eludir el pago condinero “en efectivo” pretendiendo compensar el crédito que tiene contra la sociedad concursada, conel precio correspondiente a la adquisición de las cuotas o acciones representativas del capital socialde ella.

La justificación jurídica de por qué no es admisible la indicada compensación resulta de desencilla explicación.

En efecto, el “salvataje” del que se trata solamente es admisible, como se ha visto, respecto desociedades de responsabilidad limitada, sociedades anónimas, cooperativas y sociedades donde elEstado nacional, provincial o municipal sea parte. Es decir, el art. 48, LCQ, habilita el procedimientoen él regulado exclusivamente a formas societarias o colectivas en las que sus integrantes tienenresponsabilidad limitada 57.

Pues bien, como es sabido, los socios, accionistas o asociados de tales sujetos no son deudoresde las obligaciones asumidas por el ente colectivo que integran. No lo son, ciertamente, los socios deuna sociedad de responsabilidad limitada, de suerte tal que las obligaciones de la compañía deben serafrontadas por ella con su propio patrimonio 58. Tampoco los accionistas de una sociedad anónima, demanera que, al igual que en el caso anterior, los acreedores de la sociedad solamente pueden ejercersus derechos sobre el patrimonio social 59. Y lo mismo ocurre con los asociados de una cooperativa,en el sentido de que los acreedores de esta última no pueden ir contra dichos asociados para hacerefectivas las deudas del ente 60. En todos estos casos las deudas de la persona jurídica es res inter aliosacta con relación al socio, accionista o asociado, apareciendo –como expresa Giuseppe Valeri- unaabsoluta insensibilidad recíproca entre el patrimonio del ente y el patrimonio del singular socio,accionista o asociado; en una palabra, una autonomía patrimonial perfecta 61.

57 Así ocurre, en efecto, con las sociedades de responsabilidad limitada (art. 146, ley 19.550); con las sociedades anónimas(art. 163, ley 19.550); con las cooperativas (art. 2, inc. 11, ley 20.337); y con las sociedades en las que el Estado puede serparte, o sea, las sociedades de economía mixta (art. arts. 3 y 14 del decreto-ley 15.349/46) y las sociedades anónimas conparticipación estatal mayoritaria (art. 308, ley 19.550).

En este sentido: Junyent Bas, F. y Molina Sandoval, C., ob. cit., t. I, p. 406.

58 Martorell, E., Sociedades de Responsabilidad Limitada, Ediciones Depalma, 1989, p. 15.A salvo queda, en la ley argentina, la responsabilidad solidaria e ilimitada de los socios de una sociedad de

responsabilidad limitada frente a terceros por los aportes no integrados (art. 150 de la ley 19.550), que se traduce en losiguiente: a) cada socio responde tanto por la porción por él suscripta y no integrada o deficitariamente integrada, comopor la integración de la suscripta por el resto de los socios; y b) siempre hasta el límite del capital social.

59 Halperin, I., Sociedades Anónimas, Ediciones Depalma, Buenos Aires, 1974, p. 332.

60 Cuesta, E., Manual de Derecho Cooperativo, Editorial Ábaco, 2000, p. 140.

61 Valeri, G., Manuale di Diritto Commerciale, Cya, Firenze, 1946, t. I, p. 154, citado por Frè, G., Società per azioni(Commentario del Codice Civile a cura di A. Scialoja y G. Branca), Nicola Zanicheli Editore-Soc.Ed. del Foro Italiano,Bologna-Roma, 1956, p. 5 Frè, G., Società per azioni (Commentario del Codice Civile a cura di A. Scialoja y G. Branca),Nicola Zanicheli Editore-Soc.Ed. del Foro Italiano, Bologna-Roma, 1956, p. 5.

En las condiciones indicadas, no siendo los socios, accionistas o asociados deudores de losacreedores de la persona colectiva concursada, no puede ninguno de estos últimos pretendercompensar su propio crédito con el precio de adquisición de las cuotas, acciones o participaciones deque aquellos son titulares, ya que se encuentra ausente la reciprocidad obligatoria que es condición deactuación del instituto jurídico de la compensación 62. En este sentido, la doctrina argentina concuerdaen sostener que como los acreedores de la sociedad carecen de acción contra sus integrantes conresponsabilidad limitada, les está vedado a tales acreedores, por consecuencia, la posibilidad decompensar sus créditos contra la sociedad con las deudas que tuvieran respecto de dichos socios,accionistas o asociados 63.

Es por estas razones, entonces, que el art. 48, LCQ, exige al acreedor que, habiendoparticipado del “salvataje”, resultase adquirente de las cuotas, acciones o participacionesrepresentativas del capital del ente, que el precio de la adquisición lo pague con dinero “en efectivo” yno por compensación; ello, claro está, cuando esos títulos han tenido una valuación “positiva” segúnel inc. 7º, ap. “b” del citado precepto.

Ahora bien, tal claro y explicable régimen que aprueba el art. 48; LCQ, es dejado de lado porel art. 48 bis, introducido por la ley 26.684 (art. 13).

Según tal art. 48 bis puede participar del “salvataje” regulado por el artículo anterior lascooperativas de trabajo que, al efecto, se formen con trabajadores de la sociedad de responsabilidadlimitada, sociedad cooperativa o sociedad anónima concursada.

Tales trabajadores que se incorporan a la cooperativa de trabajo que habrá de participar comosujeto “activo” en el “salvataje” pueden ser o no acreedores preconcursales de la entidad concursadapor causa de una individual relación laboral.

Pues bien, de acuerdo al citado art. 48 bis, los créditos de cualesquiera sean los trabajadoresincorporados a la cooperativa, pueden “…hacerse valer para intervenir en el procedimiento…” delart. 48 de la ley 24.522, con un doble alcance: 1) para que, homologada la propuesta se acuerdo, se loscompense con el precio de adquisición de las cuotas o acciones de la persona colectiva concursada; 2)para que, después de la homologación, tales créditos se transformen en cuotas de capital social de lacooperativa de trabajo 64.

62 El Código Civil argentino dispone que “…La compensación de las obligaciones tiene lugar cuando dos personas porderecho propio, reúnen la calidad de acreedor y deudor recíprocamente, cualesquiera que sean las causas de una y otradeuda..” (art. 818, primera parte). Se trata de la compensación “legal”, es decir, que se produce ministerio legis y que laley argentina ha tomado del modelo francés (art. 1290 del Código Civil francés).

63 Salvat, R. y Galli, E., Tratado de Derecho Civil Argentino – Obligaciones en General, TEA, Buenos Aires, 1956, t. III,p. 108, nº 1764-i; Llambías, J., Tratado de Derecho Civil – Obligaciones, Editorial Perrot, Buenos Aires, 1973, t. III, p.200/201, nº 1904, “b”; Borda, G., Tratado de Derecho Civil – Obligaciones, Editorial Perrot, Buenos Aires, 1976, t. I, ps.659/660, nº 894; Rezzónico, L., Estudio de las Obligaciones en nuestro derecho civil, Editorial Perrot, Buenos Aires,1956, p. 492; De Gásperi, L. y Morello, A., Tratado de Derecho Civil, TEA, Buenos Aires, 1964, t. III, p. 248.

64 Algunos autores entiende que los créditos de que se trata pueden “hacerse valer” en una tercera función, cual es par quese computen como integrantes de la masa quirografaria, a los efectos del cálculo de la doble mayoría requerida por el art.45 para dar aprobación a la propuesta de acuerdo preventivo que presente la cooperativa de trabajo que ellos mismosintegran. En este sentido, se han expedido: Vítolo, D., La incorporación del “salvataje” cooperativo al régimenconcursal, LL 11/6/11; Anich, J., Cooperativas de trabajo en la legislación concursal, Astrea, Buenos Aires, 2012, p. 54.

Disentimos con esta interpretación, pues el art. 45 de la ley 24.522, al que remite el art. 48, inc. 4, in fine, es claroen cuanto determina que solamente se computan los acreedores quirografarios “verificados” y declarados “admisibles”,calificaciones que no son predicables respecto de los créditos postconcursales que ex lege manda liquidar el art. 48 bis.

.

Ahora bien: ¿Cuáles son los créditos aludidos por la ley que permiten llenar esa doblefunción?.

Pues no son los pre-concursales que los trabajadores pudieron haber insinuado tempestiva otardíamente en el pasivo concursal, obteniendo sentencia de verificación o admisibilidad (arts. 36 y56), ni los créditos pre-concursales sometidos al régimen del pronto pago laboral (art. 16). Tampocolos créditos pre-concursales no concurrentes.

Por el contrario, el art. 48 bis de la ley 24.522 (texto según ley 26.648) determina ex lege elnacimiento de un nuevo universo de créditos laborales, de carácter post-concursal y condicional,representado por las indemnizaciones previstas en los arts. 232, 233 y 245 de la Ley de Contrato deTrabajo nº 20.744 65, los estatutos especiales, convenios colectivos o las resultantes del acuerdo departes.

Según el art. 48 bis, tales son los créditos que pueden hacerse valer con la doble funcionalidadantes indicada, para lo cual la cuantía de todos ellos debe ser calculada por el síndico del concurso,siendo el resultado económico que obtenga el que, precisamente, podrá “…hacerse valer paraintervenir en el procedimiento previsto...” por el art. 48, LCQ.

Así entonces, en primer lugar, el apuntado quantum que debe calcular el síndico del universoex lege de créditos post-concursales referido, podrá ser utilizado por la cooperativa de trabajo queparticipa en el “salvataje” como interesada, con el fin de aplicarlo al pago del precio de adquisición delas cuotas o acciones representativas del capital de la persona colectiva concursada.

Tal pago tendrá lugar una vez que la cooperativa de trabajo que participa en el “salvataje”logre homologar judicialmente la propuesta de acuerdo preventivo que negoció con los acreedores 65 De acuerdo al art. 232 de la ley 20.744 cuando el empleador decida disolver voluntariamente el contrato de trabajodebe preavisar al trabajador. En caso de que omita ese preaviso o lo otorgue de modo insuficiente, debe al trabajador unaindemnización equivalente a la remuneración: a) de quince (15) días cuando el trabajador se encontrare en período deprueba; b) de un (1) mes cuando el trabajador tuviese una antigüedad en el empleo que no exceda de cinco (5) años; y c)de dos (2) meses cuando fuere superior.

Por su lado, el art. 233 de la ley 20.744 regula la denominada indemnización por integración del mes de despido.Según tal norma “…Cuando la extinción del contrato de trabajo dispuesta por el empleador se produzca sin preaviso y enfecha que no coincida con el último día del mes, la indemnización sustitutiva debida al trabajador se integrará con unasuma igual a los salarios por los días faltantes hasta el último día del mes en el que se produjera el despido…” (segundopárrafo).

Finalmente, el art. 245 de la ley 20.744, reglamenta la denominada “indemnización por antigüedad o despido”, enlos siguientes términos:

“…En los casos de despido dispuesto por el empleador sin justa causa, habiendo o no mediado preaviso, éstedeberá abonar al trabajador una indemnización equivalente a un (1) mes de sueldo por cada año de servicio o fracciónmayor de tres (3) meses, tomando como base la mejor remuneración mensual, normal y habitual devengada durante elúltimo año o durante el tiempo de prestación de servicios si éste fuera menor.

Dicha base no podrá exceder el equivalente de tres (3) veces el importe mensual de la suma que resulte delpromedio de todas las remuneraciones previstas en el convenio colectivo de trabajo aplicable al trabajador, al momentodel despido, por la jornada legal o convencional, excluida la antigüedad. Al Ministerio de Trabajo, Empleo y SeguridadSocial le corresponderá fijar y publicar el promedio resultante, juntamente con las escalas salariales de cada ConvenioColectivo de Trabajo.

Para aquellos trabajadores excluidos del convenio colectivo de trabajo el tope establecido en el párrafo anteriorserá el del convenio aplicable al establecimiento donde preste servicios o al convenio más favorable, en el caso de quehubiera más de uno.

Para aquellos trabajadores remunerados a comisión o con remuneraciones variables, será de aplicación elconvenio al que pertenezcan o aquel que se aplique en la empresa o establecimiento donde preste servicios, si éstefuere más favorable.El importe de esta indemnización en ningún caso podrá ser inferior a un (1) mes de sueldo calculado sobre la base delsistema establecido en el primer párrafo…”.

pre-concursales según lo previsto por el art. 48, inc. 4, LCQ, obteniendo de ellos la aprobación con lasmayorías del art. 45.

Y he aquí un aspecto trascendente: se produce dicho pago por parte de la cooperativa detrabajo, a diferencia de lo que se establece para cualquier otro participante del “salvataje”, nomediante depósito judicial de dinero “en efectivo” en la cantidad necesaria para cubrir el precio deadquisición de las cuotas o acciones de la sociedad concursada 66, sino por “compensación” de talprecio con el quantum calculado por el síndico correspondiente a los créditos ex lege de carácter post-concursal mencionados más arriba 67.

De tal suerte, los socios o accionistas titulares de las referidas cuotas o acciones representativasdel capital de la entidad concursada, sin ser deudores directos y personales ni de la cooperativa detrabajo participante del “salvataje” ni de los trabajadores que la integran, se verán no obstanteobligados a desprenderse de sus participaciones societarias, quedando estas transferidas a lacooperativa de trabajo, a cambio de un pago hecho “por compensación” que contabiliza el quantum decréditos post-concursales de quienes no son sus acreedores, no recibiendo nada como contraprestacióndel valor positivo que tales participaciones pudieran tener de acuerdo a lo previsto por el art. 48, inc.7, “b”, de la ley 24.522.

En segundo lugar, como ulterior efecto, la homologación de la propuesta de acuerdo obtenidapor la cooperativa de trabajo, producirá la disolución del contrato de trabajo de los trabajadoresinscriptos en ella, con correlativa transmisión a favor de la cooperativa de los créditos laborales post-concursales ex lege ya mencionados, produciéndose su conversión, también por imperio de la ley, acuotas de capital social de la misma cooperativa.

Todo este mecanismo ha sido cuestionado severamente por la doctrina especializada, bajo lossiguientes principales argumentos, no excluyentes de otros:

1) Se crea ex profeso un pasivo de carácter post-concursal, representado por los conceptos queel art. 48 bis manda liquidar al síndico, que no es exigible en el momento de su creación legal y que,en consecuencia, tiene carácter “eventual” o “condicional” pues el nacimiento de su exigibilidad estáligada al hecho futuro e incierto de que se homologue la propuesta de acuerdo a favor de lacooperativa, produciéndose solo entonces la disolución del vínculo laboral de los trabajadores que handecidido integrar la cooperativa, extremo que es el que jurídicamente daría razón de ser a laexigibilidad de tales conceptos.

2) Para llegar a este último efecto se recurre a un disolución legal de los contratos de trabajode los trabajadores inscriptos en la cooperativa, que se contrapone al criterio general de que ni loscontratos de trabajo individuales ni los convenios colectivos de trabajo que incorporen mayoresbeneficios a la relación laboral son afectados (no cesan, ni se suspenden) por el concurso preventivodel empleador concursado.

3) Sin decirlo, el art. 48 bis habilita una compensación “legal” en la que está ausente lareciprocidad obligatoria que caracteriza a esa figura jurídica, ya que los socios o accionistas de lasociedad concursada que se verán privados de sus participaciones societarias (las que son transferidasa la cooperativa), no son deudores de los trabajadores (integrantes de dicha cooperativa), ni estosúltimos acreedores de aquellos. Los trabajadores, integren o no la cooperativa participante del“salvataje”, son acreedores de la sociedad anónima o de responsabilidad limitada concursada, pero node los socios o accionistas de una u otra.

66 El art. 48 bis de la ley 24.522 expresamente exime a la cooperativa de trabajadores de efectuar el depósito del 25% delvalor de la oferta previsto por el inciso 7º del art. 48.

67 La doctrina especializada es conteste en ver un “pago por compensación”, aunque el art. 48 bis no lo diga expresamente.

4) De esta manera, los socios o accionistas se ven privados de sus participaciones sociales, sinrecibir contraprestación alguna a su favor, no obstante poder tener aquellas un valor positivo en lostérminos del art. 48, inc. 7, “b”, de la ley 24.522, lo que afectaría su derecho de propiedad y deigualdad ante la ley.

Todo ello ha generado opiniones doctrinarias en el sentido de que lo estatuido por el art. 48 bisde la ley 24.522, sería inconstitucional por afectar las garantías de la propiedad y de igualdad ante laley 68.

A la fecha de redacción de este informe no existen pronunciamientos judiciales sobre lacuestión.

68 Anich, J., Cooperativas de trabajo en la legislación concursal, Astrea, Buenos Aires, 2012, ps. 116/117; Junyent Bas,F. y Molina Sandoval, C., ob. cit., t. I, p. 430; Vitolo, D., La incorporación del “salvataje” cooperativo al régimenconcursal, LL 11/6/11; Dasso, A., La ley de reforma de la ley de concursos y quiebras, según ley 26.684 – La observableconstitucionalidad del cramdown cooperativo, LL 2011-C, p. 1247.

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