9-1

CHAPTER 9The Cost of Capitalต้�นทุ�นของเงนทุ�น

Sources of capital (แหล่�งของเงนทุ�น) Component costs (ส่�วนประกอบของต้�นทุ�น) WACC Adjusting for flotation costs (

การปร�บปร�งส่�าหร�บต้�นทุ�นในการออกห��นใหม่�) Adjusting for risk (การปร�บปร�งส่�าหร�บความ่เส่��ยง)

9-2

What sources of long-term capital do firms use?

แหล่�งเงนทุ�นระยะยาวอะไรทุ��บรษั�ทุใช้�

Long-Term CapitalLong-Term Capital

Long-Term DebtLong-Term Debt Preferred StockPreferred Stock Common StockCommon Stock

Retained EarningsRetained Earnings New Common StockNew Common Stock

9-3

The weighted average cost of capitalWACCต้�นทุ�นของเงนทุ�นถั�วเฉล่��ยถั�วงน�%าหน�ก

เป&นต้�นทุ�นทุ��คดหล่�งจากห�กภาษั�

ส่าม่ารถัใช้�เป&นเกณฑ์,เทุ�ยบในการพิจารณาการล่งทุ�น

9-4

Calculating the weighted average cost of capitalการค�านวณต้�นทุ�นของเงนทุ�นถั�วเฉล่��ยถั�วงน�%าหน�ก

WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wcks

The w’s refer to the firm’s capital structure weights.

The k’s refer to the cost of each component.

9-5

Should our analysis focus on before-tax or after-tax capital costs?การวเคราะห,ของเราควรม่��งเน�นทุ��ต้�นทุ�นของเงนทุ�นก�อนภาษั�หร.อหล่�งภาษั�)

Stockholders focus on A-T CFs. Therefore, we should focus on A-T capital costs, i.e. use A-T costs of capital in WACC. Only kd needs adjustment, because interest is tax deductible.

ผู้0�ถั.อห��นม่��งเน�นทุ��กระแส่เงนส่ดหล่�งเส่�ยภาษั� ด�งน�%นเราจ1งเน�นทุ��ต้�นทุ�นของเงนทุ�นหล่�งห�กภาษั� ต้�วอย�างเช้�น การใช้�ต้�นทุ�นของเงนทุ�นหล่�งห�กภาษั�ในการค�านวณหาค�า WACC ม่�เพิ�ยง kd เทุ�าน�%นทุ��ต้�องปร�บปร�งก�อน เพิราะดอกเบ�%ยจ�ายเป&นค�าใช้�จ�าย ทุ��น�าม่าห�กภาษั�ได�

9-6

Should our analysis focus on historical (embedded) costs or new (marginal) costs?การวเคราะห,ของเราควรม่��งเน�นทุ��ต้�นทุ�นในอด�ต้หร.อต้�นทุ�นใหม่�(ต้�นทุ�นส่�วนเพิ�ม่)

The cost of capital is used primarily to make decisions that involve raising new capital. So, focus on today’s marginal costs (for WACC).

ต้�นทุ�นของเงนทุ�นทุ��ถู�กใช้�ครั้��งแรั้กในการั้ต้�ดสินใจซึ่��งเก��ยวข�องก�บการั้เพิ่�มเงนทุ�นครั้��งใหม# ด�งน��นจ�งม�#งเน�นทุ��ต้�นทุ�นสิ#วนเพิ่�มในปั%จจ�บ�น(สิ&าหรั้�บการั้ค&านวณค#าWACC)

9-7

How are the weights determined?การค�านวณWACC แบบถั�วงน�%าหน�กทุ�าได�อย�างไร

WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wcks

Use accounting numbers or market value (book vs. market weights)?

Use actual numbers or target capital structure?

9-8

Component cost of debtส่�วนประกอบของต้�นทุ�นของหน�%ส่น

WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wcks

kd is the marginal cost of debt capital.

The yield to maturity on outstanding L-T debt is often used as a measure of kd.

Why tax-adjust, i.e. why kd(1-T)?

9-9

A 15-year, 12% semiannual coupon bond sells for $1,153.72. What is the cost of debt (kd)?

Remember, the bond pays a semiannual coupon, so kd = 5.0% x 2 = 10%.

INPUTS

OUTPUT

N I/YR PMTPV FV

30

5

60 1000-1153.72

9-10

Component cost of debtส่�วนประกอบของต้�นทุ�นของหน�%ส่น Interest is tax deductible, so ดอกเบ�%ยส่าม่ารถัน�าม่าห�กภาษั�ได� ด�งน�%น

A-T kd = B-T kd (1-T)

= 10% (1 - 0.40) = 6% Use nominal rate. ใช้�อ�ต้ราดอกเบ�%ยทุ��ก�าหนดไว�ในส่�ญญา Flotation costs are small, so ignore them. ถั.อว�าต้�นทุ�นในการออกห��นม่�เพิ�ยงเล่3กน�อย จ1งไม่�น�าม่าคด

9-11

Component cost of preferred stockส่�วนประกอบของต้�นทุ�นของห��นบ�รม่ส่ทุธิ WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wcks

kp is the marginal cost of preferred stock. kp ค.อต้�นทุ�นส่�วนเพิ�ม่ของต้�นทุ�นของห��นบ�รม่ส่ทุธิ The rate of return investors require on the

firm’s preferred stock. Kp เป&นอ�ต้ราผู้ล่ต้อบแทุนทุ��ผู้0�ล่งทุ�นต้�องการจากห��น

บ�รม่ส่ทุธิ

9-12

What is the cost of preferred stock?ต้�นทุ�นของห��นบ�รม่ส่ทุธิค.ออะไร

The cost of preferred stock can be solved by using this formula:

ส่าม่ารถัค�านวณหาต้�นทุ�นของห��นบ�รม่ส่ทุธิโดยใช้�ส่0ต้รด�งน�%

kp = Dp / Pp

= $10 / $111.10 = 9%

9-13

Component cost of preferred stockส่�วนประกอบของต้�นทุ�นของห��นบ�รม่ส่ทุธิ

Preferred dividends are not tax-deductible, so no tax adjustments necessary. Just use kp.

เงนป6นผู้ล่ของห��นบ�รม่ส่ทุธิน�าม่าห�กภาษั�ไม่�ได� จ1งไม่�จ�าเป&นทุ��ต้�องน�าค�าภาษั�ม่าปร�บปร�ง ใช้�ค�า kp ค�านวณได�เล่ย

Nominal kp is used. ใช้�ค�า kp ในการค�านวณ Our calculation ignores possible flotation

costs. ไม่�น�าต้�นทุ�นในการออกห��นม่าพิจารณา

9-14

Is preferred stock more or less risky to investors than debt?

More risky; company not required to pay preferred dividend.

However, firms try to pay preferred dividend. Otherwise, (1) cannot pay common dividend, (2) difficult to raise additional funds, (3) preferred stockholders may gain control of firm.

9-15

Why is the yield on preferred stock lower than debt?

Corporations own most preferred stock, because 70% of preferred dividends are nontaxable to corporations.

Therefore, preferred stock often has a lower B-T yield than the B-T yield on debt.

The A-T yield to an investor, and the A-T cost to the issuer, are higher on preferred stock than on debt. Consistent with higher risk of preferred stock.

9-16

Illustrating the differences between A-T costs of debt and preferred stock

Recall, that the firm’s tax rate is 40%, and its before-tax costs of debt and preferred stock are kd = 10% and kp = 9%, respectively.

A-T kp = kp – kp (1 – 0.7)(T) = 9% - 9% (0.3)(0.4) = 7.92%A-T kd = 10% - 10% (0.4) = 6.00%

A-T Risk Premium on Preferred= 1.92%

9-17

Component cost of equityส่�วนประกอบของต้�นทุ�นของส่�วนของผู้0�ถั.อห��น

WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wcks

ks is the marginal cost of common equity using retained earnings.

ks ค.อ ต้�นทุ�นส่�วนเพิ�ม่ของส่�วนของผู้0�ถั.อห��นในการใช้�ก�าไรส่ะส่ม่

The rate of return investors require on the firm’s common equity using new equity is ke.

ke ค.อ อ�ต้ราผู้ล่ต้อบแทุนทุ��ผู้0�ล่งทุ�นต้�องการจากการล่งทุ�นในห��นเพิ�ม่ทุ�น

9-18

Why is there a cost for retained earnings?ทุ�าไม่จ1งเป&นต้�นทุ�นของก�าไรส่ะส่ม่

Earnings can be reinvested or paid out as dividends.

เพิราะก�าไรส่ะส่ม่อาจถั0กน�ากล่�บไปล่งทุ�นใหม่� หร.อจ�ายเป&นเงนป6นผู้ล่ได�

Investors could buy other securities, earn a return.

ผู้0�ล่งทุ�นส่าม่ารถัซื้.%อหล่�กทุร�พิย,อ.�น แล่ะได�ร�บผู้ล่ต้อบแทุน

9-19

Why is there a cost for retained earnings?ทุ�าไม่จ1งเป&นต้�นทุ�นของก�าไรส่ะส่ม่

If earnings are retained, there is an opportunity cost (the return that stockholders could earn on alternative investments of equal risk).

ถั�าบรษั�ทุเก3บก�าไรส่ะส่ม่เอาไว� ก3จะม่�ต้�นทุ�นเส่�ยโอกาส่เกดข1%น (ผู้ล่ต้อบแทุนทุ��ผู้0�ถั.อห��นอาจได�ร�บจากการล่งทุ�นอ.�นทุ��ม่�ความ่เส่��ยงเทุ�าก�น) Investors could buy similar stocks and earn ks.

(ผู้0�ล่งทุ�นส่าม่ารถัซื้.%อห��นทุ��คล่�ายก�นแล่ะได�ร�บ ks )

Firm could repurchase its own stock and earn ks. (บรษั�ทุส่าม่ารถัซื้.%อห��นของต้�วเองกล่�บค.นม่าแล่ะได�ร�บ ks)

Therefore, ks is the cost of retained earnings. (ด�งน�%น ks จ1งเป&นต้�นทุ�นของก�าไรส่ะส่ม่)

9-20

Three ways to determine the cost of common equity, ks

ต้�นทุ�นของห��นส่าม่�ญ(ks) ก�าหนดได� 3 วธิ�

CAPM: ks = kRF + (kM – kRF) β

DCF: ks = D1 / P0 + g

Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium:ks = kd + RP

9-21

If the kRF = 7%, RPM = 6%, and the firm’s beta is 1.2, what’s the cost of common equity based upon the CAPM?

ks = kRF + (kM – kRF) β

= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%

9-22

If D0 = $4.19, P0 = $50, and g = 5%, what’s the cost of common equity based upon the DCF approach?

D1 = D0 (1+g)

D1 = $4.19 (1 + .05)

D1 = $4.3995

ks = D1 / P0 + g

= $4.3995 / $50 + 0.05= 13.8%

9-23

What is the expected future growth rate?อ�ต้ราความ่เจรญเต้บโต้ทุ��คาดหว�งในอนาคต้เทุ�าก�บอะไร

The firm has been earning 15% on equity (ROE = 15%) and retaining 35% of its earnings (dividend payout = 65%). This situation is expected to continue.

บรษั�ทุม่� ROE = 15% แล่ะก�นเงนก�าไรส่�ทุธิเอาไว� 35% (อ�ต้ราการจ�ายเงนป6นผู้ล่ = 65%) เหต้�การณ,น�%คาดว�าจะเป&นไปอย�างต้�อเน.�อง

g = ( 1 – Payout ) (ROE)= (0.35) (15%)= 5.25%

Very close to the g that was given before. ใกล่�เค�ยงก�บค�า g ทุ��ให�ไว�ก�อนหน�าน�%

9-24

Can DCF methodology be applied if growth is not constant?วธิ� DCF ส่าม่ารถัประย�กต้,ใช้�ได�หร.อไม่� ถั�าความ่เจรญเต้บโต้ไม่�คงทุ��

Yes, nonconstant growth stocks are expected to attain constant growth at some point, generally in 5 to 10 years.

ใช้�ได� ห��นทุ��ม่�ความ่เจรญเต้บโต้ไม่�คงทุ��ถั0กคาดว�าจะม่�ระด�บความ่เจรญเต้บโต้คงทุ�� ณ จ�ดหน1�ง โดยทุ��วไปอย0�เกณฑ์, 5 ถั1ง 10 ป8

May be complicated to compute. อาจจะย��งยากในการค�านวณ

9-25

If kd = 10% and RP = 4%, what is ks using the own-bond-yield-plus-risk-premium method?

This RP is not the same as the CAPM RPM. RP ไม่�ใช้�ต้�วเด�ยวก�บ CAPM RPM

This method produces a ballpark estimate of ks, and can serve as a useful check.

the own-bond-yield-plus-risk-premium method เป&นวธิ�ทุ��ใช้�กะประม่าณค�า ks วธิ�หน1�ง ส่าม่ารถัน�าม่าใช้�ในการต้รวจส่อบได�

ks = kd + RP

ks = 10.0% + 4.0% = 14.0%

9-26

What is a reasonable final estimate of ks?ทุ�ายส่�ดแล่�วการประม่าณการค�า ks อย�างม่�เหต้�ผู้ล่ได�ค�าเทุ�าก�บอะไร

Method EstimateCAPM 14.2%DCF 13.8%kd + RP 14.0%

Average 14.0%

9-27

Why is the cost of retained earnings cheaper than the cost of issuing new common stock? ทุ�าไม่ต้�นทุ�นของก�าไรส่ะส่ม่จ1งถั0กกว�าต้�นทุ�นของห��นส่าม่�ญทุ��ออกใหม่�

When a company issues new common stock they also have to pay flotation costs to the underwriter.

เม่.�อบรษั�ทุออกห��นส่าม่�ญใหม่� บรษั�ทุต้�องจ�ายค�าใช้�จ�ายในการออกห��นให�แก�ผู้0�ประก�นการจ�าหน�าย(underwriter)

Issuing new common stock may send a negative signal to the capital markets, which may depress the stock price.

การออกห��นส่าม่�ญใหม่�อาจเป&นการส่�งส่�ญญาณในเช้งล่บให�แก�ต้ล่าดหล่�กทุร�พิย, ซื้1�งอาจทุ�าให�ราคาต้ล่าดของห��นส่าม่�ญน�%นล่ดล่งได�

9-28

If issuing new common stock incurs a flotation cost of 15% of the proceeds, what is ke?

ถั�าการออกห��นส่าม่�ญใหม่�ม่�ค�าใช้�จ�ายในการออกห��น=15%; ke=?

15.4%

5.0% $42.50$4.3995

5.0% 0.15)-$50(1

)$4.19(1.05

g F)-(1Pg)(1D

k0

0e

9-29

Flotation costsค�าใช้�จ�ายในการออกห��นใหม่� Flotation costs depend on the risk

of the firm and the type of capital being raised.

ค�าใช้�จ�ายในการออกห��นข1%นอย0�ก�บความ่เส่��ยงของบรษั�ทุ แล่ะประเภทุของเงนทุ�นทุ��เพิ�ม่เข�าม่า เช้�นได�ม่าจากการออกห��นก0� หร.อห��นส่าม่�ญ

9-30

Flotation costsค�าใช้�จ�ายในการออกห��นใหม่�

The flotation costs are highest for common equity. However, since most firms issue equity infrequently, the per-project cost is fairly small.

ค�าใช้�จ�ายในการออกห��นจะส่0งทุ��ส่�ดเม่.�อออกห��นส่าม่�ญ อย�างไรก3ต้าม่ เน.�องจากบรษั�ทุออกห��นทุ�นก�นไม่�บ�อยน�ก ต้�นทุ�นของโครงการจ1งเป&นจ�านวนเล่3กน�อย

We will frequently ignore flotation costs when calculating the WACC.

เราจะไม่�ค�าน1งถั1งค�าใช้�จ�ายในการออกห��นใหม่� เม่.�อค�านวณค�า WACC

9-31

Ignoring flotation costs, what is the firm’s WACC?

WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wcks

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)

= 1.8% + 0.9% + 8.4%= 11.1%

9-32

What factors influence a company’s composite WACC?ป6จจ�ยอะไรม่�อทุธิพิล่ต้�อWACC?

Market conditions. ส่ถัานการณ,ต้ล่าด The firm’s capital structure and dividend policy. โครงส่ร�างเงนทุ�น แล่ะนโยบายเงนป6นผู้ล่ของบรษั�ทุ The firm’s investment policy. Firms with riskier

projects generally have a higher WACC. นโยบายล่งทุ�นของกจการ บรษั�ทุทุ��ม่�โครงการทุ��เส่��ยงม่ากกว�า

โดยทุ��วไปย�อม่ม่� WACC ส่0งกว�า

9-33

Should the company use the composite WACC as the hurdle rate for each of its projects?บรษั�ทุควรใช้� WACC เหม่.อนด�งเป&นอ�ต้ราผู้ล่ต้อบแทุนทุ��ต้�องการอย�างต้��าส่�ดส่�าหร�บแต้�ล่ะโครงการหร.อไม่�

NO! The composite WACC reflects the risk of an average project undertaken by the firm. Therefore, the WACC only represents the “hurdle rate” for a typical project with average risk.

ไม่� ! WACC ส่ะทุ�อนความ่เส่��ยงของโครงการโดยเฉล่��ยทุ��บรษั�ทุด�าเนนการอย0� ด�งน�%น WACC จ1งเพิ�ยงแส่ดงให�เห3น “hurdle rate”

ส่�าหร�บโครงการธิรรม่ดาทุ��ม่�ความ่เส่��ยงอย0�ในระด�บความ่เส่��ยงเฉล่��ย

9-34

Should the company use the composite WACC as the hurdle rate for each of its projects?บรษั�ทุควรใช้� WACC เหม่.อนด�งเป&นอ�ต้ราผู้ล่ต้อบแทุนทุ��ต้�องการอย�างต้��าส่�ดส่�าหร�บแต้�ล่ะโครงการหร.อไม่�

Different projects have different risks. The project’s WACC should be adjusted to reflect the project’s risk.

โครงการทุ��แต้กต้�างก�นจะม่�ความ่เส่��ยงทุ��แต้กต้�างก�น WACC ของโครงการจะถั0กปร�บปร�งเพิ.�อส่ะทุ�อนให�เห3นถั1งความ่เส่��ยงของโครงการ

9-35

Risk and the Cost of Capital

Rate of Return(%)

WACC

Rejection Region

Acceptance Region

Risk

L

B

A

H12.0

8.0

10.010.5

9.5

0 RiskL RiskA RiskH

9-36

Divisional Cost of CapitalRate of Return

(%)WACC

Project H

Division H’s WACC

Risk

Project LComposite WACCfor Firm A

13.0

7.0

10.0

11.0

9.0

Division L’s WACC

0 RiskL RiskAverage RiskH

9-37

What are the three types of project risk?ประเภทุของความ่เส่��ยงของโครงการส่าม่ประเภทุได�แก�อะไร?

Stand-alone risk ความ่เส่��ยงเฉพิาะต้�ว Corporate risk ความ่เส่��ยงของบรษั�ทุ Market risk ความ่เส่��ยงต้ล่าด

9-38

How is each type of risk used?ความ่เส่��ยงแต้�ล่ะช้นดถั0กใช้�อย�างไร Market risk is theoretically best in most

situations. Market risk ด�ทุ��ส่�ดในทุางทุฤษัฎี� ในทุ�กส่ถัานการณ, However, creditors, customers, suppliers,

and employees are more affected by corporate risk.

อย�างไรก3ต้าม่ เจ�าหน�% ล่0กค�า ผู้0�ขายส่นค�า แล่ะล่0กจ�าง ต้�างก3ถั0กกระทุบจากความ่เส่��ยงของบรษั�ทุ

Therefore, corporate risk is also relevant. ด�งน�%น ความ่เส่��ยงของบรษั�ทุจ1งอย0�ในประเด3นทุ��ต้�อง

พิจารณา

9-39

Problem areas in cost of capitalส่�วนทุ��เป&นป6ญหาของต้�นทุ�นของเงนทุ�น Depreciation-generated funds Privately owned firms Measurement problems Adjusting costs of capital for

different risk Capital structure weights

9-40

How are risk-adjusted costs of capital determined for specific projects or divisions?

Subjective adjustments to the firm’s composite WACC.

Attempt to estimate what the cost of capital would be if the project/division were a stand-alone firm. This requires estimating the project’s beta.

9-41

Finding a divisional cost of capital:Using similar stand-alone firms to estimate a project’s cost of capital

Comparison firms have the following characteristics: Target capital structure consists of

40% debt and 60% equity. kd = 12% kRF = 7% RPM = 6% βDIV = 1.7 Tax rate = 40%

9-42

Calculating a divisional cost of capital

Division’s required return on equity ks = kRF + (kM – kRF)β

= 7% + (6%)1.7 = 17.2% Division’s weighted average cost of capital

WACC = wd kd ( 1 – T ) + wc ks

= 0.4 (12%)(0.6) + 0.6 (17.2%) =13.2% Typical projects in this division are

acceptable if their returns exceed 13.2%.