REFLECTIONS ON INTERNATIONAL ECONOMIC AND MONETARY PROBLEMS - 1974.pdf

8/14/2019 REFLECTIONS ON INTERNATIONAL ECONOMIC AND MONETARY PROBLEMS - 1974.pdf

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194 J Z I JL ST R A(b ) E u r o p e a n m o n e t a r y c o - o p e ra t io n ;(c ) t h e p o s i t i o n o f t h e A m e r i c a n d o l l a r ;( d ) h i g h e r o il p r i c e s a n d t h e i r c o n s e q u e n c e s .T h e r e c a n b e n o d o u b t t h a t t h e o i l c r i s i s h a s i m p o r t a n t i m p l i c a t i o n s f o r t h ep r o s p e c t s o f r e f o r m o f t h e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s te m . A t f i rs t t h e a i m w a ss e e m i n g l y t o d e v i s e a n e n t i r e ly n ew s y s t e m w o r k e d o u t d o w n t o t h e d e t a il s ,w h i c h w a s t o b e r e a d y i n b r o a d o u t l i n e b y 3 1 s t J u l y 1 97 4 a t t h e l at es t. I n t h eu n c e r t a i n c o n d i t i o n s n o w p r e v a il in g , t h is i s c e r t a i n ly o u t o f th e q u e s t i o n . E v e ni n t h e a b s e n c e o f a n o i l c r is i s t h a t m i g h t w e l l h a v e b e e n t h e c a s e, b e c a u s e a ni n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s t e m n e e d s t o b e fl e xi b le a n d a d a p t a b l e w i t h a li m -i t e d n u m b e r o f f u n d a m e n t a l r u le s . A f t e r al l, a s t i m e g o e s b y n e w p r o b l e m s a r eb o u n d t o e m e r g e , a n d t h e s e w i ll h a v e t o b e re s o l v e d b y th e I n t e r n a t i o n a l M o n -e t a r y F u n d o n t h e b a s is o f t h o s e r u le s . T h i s w a s t h e p o s i t i o n f r o m 1 94 4 o n -w a r d s a n d i t w i l l c o n t i n u e t o b e s o i n t h e f u t u r e . T h e r e a r e r e a l l y o n l y t h r e eb a s i c r u l e s :

( i) f i xe d pa r i t i e s ;( ii ) c o n v e r t i b i l i t y ; a n d

( ii i) t i m e l y a d j u s t m e n t .I n p o i n t o f f a c t, t h e se t h r e e r u le s c a n b e s u m m e d u p i n t h e s in g le p r e c e p t

t h a t a s y s t e m r e s t i n g o n t h e s e f o u n d a t i o n s c o n s t i t u t e s f o r a l l m e m b e r c o u n -t r ie s a n e s s e n t ia l l im i t i n g c o n d i t i o n f o r t h e c o n d u c t o f t h e i r o w n n a t i o n a l p o l i -c i e s . T h i s s e r v e s , a s i t w e r e , t o k e e p n a t i o n a l p o l i c i e s i n l i n e w i t h t h e r e q u i r e -m e n t s t h a t a r e e s s e n ti a l t o t h e p r o p e r f u n c t i o n i n g o f t h e s y s t e m a s a w h o l e . I na d d i t i o n t o th i s, I a s s u m e t h a t t h e S D R w i ll b e t h e n u m a i r e o f t h e n e ws y s t e m ; f r o m t i m e t o t i m e i t w il l b e n e c e s s a r y t o a s c e r ta i n , o n t h e b a s is o f o b -j e c t i v e c r it e r ia , w h e t h e r n e w S D R s n e e d t o b e c r e a t e d to m e e t a n i m p e n d i n gs h o r t a g e o f i n t e r n a t i o n a l l i q u id i t y .

I f I e x p e c t t h e S D R t o b e t h e b a s is o f t h e n e w s y s te m , i t s t a n d s t o r e a s o nt h a t I e x p e c t g o l d t o h a v e a d i f f e r e n t r 61 e f r o m t h a t a s s i g n e d t o i t b y t h e p r e s e n tA r t i c le s o f A g r e e m e n t o f t h e I M F . T o t h a t e x t e n t I d o n o t , t h e r e f o r e , e x p e c t ar e m o n e t i s a ti o n o f g o ld , b u t t h a t b y n o m e a n s i m p li es a d e m o n e t i s a t io n o f t h em e t a l. H o w e v e r , w e s h o u l d p e r h a p s n o t s p e n d t o o m u c h t i m e p l a y in g w i t hs u c h w o r d s a s r e m o n e t i s a t i o n a n d d e m o n e t i s a t i o n . F o r w h a t i s r e a l ly t h e t r u ei s s u e ? T h e m o r e t h a n s p e c t a c u l a r e v e n t s i n t h e g o l d m a r k e t c o m p e l u s t o g i v et h e g o l d p r o b l e m v e r y se r io u s a t t e n t io n . I h o p e t h a t o n e d a y s o m e b o d y w il lw r i t e t h e h i s t o r y o f t h e m o n e t a r y r 61 e o f g o l d a n d a l so o f t h e v a r i o u s v ie w she ld on tha t r 61e , pa r t i c u l a r ly t hose e xp r e s se d s inc e the e a r ly 1960s . I w i l l ,h o w e v e r , q u o t e t w o e x a m p l e s t o i ll u s t ra t e t h e d e g r e e o f c o n f u s i o n t h a t h a sb e e n p o s s i b le o n t h is s u b je c t. A f t e r t h e W a s h i n g t o n A g r e e m e n t o f M a r c h 1 96 8- r e c e n t l y t e r m i n a t e d , a s y o u k n o w - w h i c h w a s v i ew e d b y s o m e s i m p l y a s th e


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IN T E R N T IO N L E C O N O M IC N D M O N E T R Y P R O B L E M S 195e n d o f t h e w o r k i n g o f t h e g o l d p o o l , a n d b y o t h e r s ( m i s t a k e n ly , t o m y m i n d )a s t h e b e g i n n i n g o f a d e l i b e r a te d e m o n e t i s a t i o n o f g o ld , d i s cu s s io n s s t a r te d o nt h e q u e s t i o n o f t h e a p p l i c a t i o n o f th e A r t ic l es o f A g r e e m e n t , w h i c h , a f t e r a ll ,p r o v i d e t h a t g o l d m a y b e p u r c h a s e d a t t h e o f f ic i al p r i c e. T h e s e d i s c u s s io n s l e dt o a n a g r e e m e n t b e t w e e n t h e U n i t e d S t a t e s a n d S o u t h A f r i c a , t h e s u b s t a n c e o fw h i c h w a s a l s o e m b o d i e d i n a n a g r e e m e n t b e t w e e n S o u t h A f r i c a a n d t h e I M F .T h e r e s u l t w a s th a t S o u t h A f r i ca w a s p r o v i d e d w i t h w h a t a m o u n t e d t o a g u a r -a n t e e d f l o o r p r ic e f o r i ts g o l d - n a m e l y , t h e o f fi ci a l g o l d p r i c e . I n r e t u r n ,S o u t h A f r i c a a c c e p t e d c e r t ai n o b l i g a ti o n s , p a r t ic u l a r l y a n u n d e r t a k i n g t o s u p -p l y i ts c u r r e n t n e w g o l d p r o d u c t i o n r e g u l a r l y t o t h e f r e e g o l d m a r k e t . I n f a c t,t h e w h o l e m a t t e r w a s b o u n d u p i n r a t h e r a c o m p l i c a t e d s et o f b a l a n c e - o f -p a y m e n t s c o n d i t i o n s .

W h i l e t h e d i s c u s s i o n s w e r e g o i n g o n I h e a r d h i g h l y i n t e l l i g e n t p e o p l e m a i n -t a i n i n a l l s e r i o u s n e s s t h a t i t w a s w r o n g t o g i v e S o u t h A f r i c a t h i s g u a r a n t e eb e c a u s e t h e p r i c e o f g o l d o n t h e f r ee m a r k e t w a s c e r t a i n t o f a l l b e l o w t h eo f fi c ia l p r i c e . A t t h a t t i m e (1 9 6 8 ) e v e n a p r i c e o f U S 2 0 w a s o n s o m e p e o p l e ' sl ip s . A n o t h e r i d e a t h a t s e e m s s o m e w h a t f a r f e t c h e d t o d a y w a s t h a t o f s el li ngg o l d t o t h e I M F i n e x c h a n g e f o r S D R s o n t h e b a si s o f t h e o ff ic ia l g o l d p r ic e ,e v e n w h e n t h e p r i c e i n t h e f r e e m a r k e t w a s a l r e a d y f a r h i g h e r t h a n t h e o f f i c i a lp r i c e .W h a t e v e r w e m a y t h i n k o f s u ch o p i n i o n s , t h e y a r e t h in g s o f t h e p a st . L i k em a n y o t h e r f a n c i f u l n o t i o n s , t h e y h a v e b e e n s w e p t a w a y b y t h e f i er ce t id e o fe v e n t s . W h a t w e h a v e t o d o n o w i s l o o k a t t h e i s s u e r e a l i s t i c a l l y a n d w i t h o p e nm i n d s a n d c o n s i d e r i n w h a t w a y g o l d m a y c o n t r i b u t e a s e f fi ci en t ly a s p o s si b let o r e s o l v i n g t h e m a n y c o m p l i c a t e d m o n e t a r y p r o b l e m s f a c i n g u s . I d o n o t s e eg o l d r e t u r n i n g t o i ts f u n c t i o n a s t h e p i v o t o f t h e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s ys -t e m i n t h e w a y i t h a s f u n c t i o n e d o v e r t h e p a s t t w e n t y -f iv e y e a rs . T h a t w o u l dm e a n h a v i n g t o m a i n t a i n a n o ff ic ia l g o l d p r ic e in t h e I M F A r t ic l es o f A g r e e -m e n t . T h e o f fi c ia l p r i c e i t s el f w o u l d , m o r e o v e r , h a v e t o b e i n c r e a s e d d r a s t i c -a l ly . I d o n o t e x p e c t t h i s to h a p p e n ; n o r a m I i n f a v o u r o f s u c h a s te p . T h e r e isn o w a b r o a d m e a s u r e o f a g r e e m e n t t h a t t h e S D R s h o u l d s e r ve a s t h e b as is o ft h e n e w s y s t e m . F r o m t h i s t h e c o n c l u s i o n m a y b e d r a w n t h a t c e n t r a l b a n k sh o l d i n g g o l d s h o u l d b e f r e e i n p r i n c i p l e t o u s e t h e i r g o l d a s t h e y t h i n k f i t , t h a ti s b u y a n d s e l l g o l d i n t h e f r e e m a r k e t - p e r h a p s r e g u l a t i n g t h e p r i c e a l i t t l et h r o u g h a n e w - s t y l e g o l d p o o l - o r , i f n e c e s s a r y , u s e it in s e t t l e m e n t s b e t w e e no n e a n o t h e r . I n t h is l a t te r c o n t e x t o n e m i g h t t h i n k i n p a r t i c u l a r o f re g i o n a lg r o u p i n g s l i ke t h e E E C . H o w e v e r t h a t m a y b e , it is t o b e r e g r e t te d t h a t u p t on o w s o l it tl e a t t e n t i o n h a s b e e n d e v o t e d t o t h es e m a t t e r s b y t h e C o m m i t t e e o fT w e n t y , f o r t h a t is th e b o d y w h e r e s u c h p r o b l e m s s h o u l d f i rs t o f a ll b e d e a lt


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196 J . ZIJL ST RAw i t h. A t a l l e v e n ts t h e t a b o o s s u r r o u n d i n g g o l d a r e g r a d u a l l y b r e a k i n g d o w n ;t h e t i m e h a s c o m e f o r s o l u t i o n s t o b e f o u n d .

I m a y p e r h a p s p a s s o n n o w t o w h a t m a y b e r e g a r d e d a s t h e h e a r t o f t h ei n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s t em : f i x e d p a r it ie s e v e n i f w i t h m o r e f l ex i bl e a d -j u s t m e n t p r o c e d u r e s t h a n h i t h e r t o . W i t h o u t f ix e d p a r it ie s w h i c h a r e a d j u s t-a b l e in a c c o r d a n c e w i t h c e r t a i n d e f i n i te p r o c e d u r e s i t is i m p o s s i b l e t o c o n -c e iv e o f a n o r d e r l y i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s t e m i n t h e l o n g r u n . F i x e d p a r i -t ie s f o r m t h e f o u n d a t i o n f o r th e f o r m u l a t i o n o f b a l a n c e - o f - p a y m e n t s o b j ec t iv e sa n d t h u s a l s o f o r d i s c u ss i o ns o n t h e c o m p a t i b i l i ty o r i n c o m p a t i b i l i t y o f t h e s eo b j e ct iv e s . T h e y e n a b l e c o n c l u s i o n s t o b e d r a w n a b o u t t h e f in a n c i n g o f b a l a n c e-o f - p a y m e n t s d e fi ci ts : w h e t h e r - w h e r e t h e y a r e a s s u m e d t o b e t e m p o r a r y - t h e yc a n b e f i n a n c e d b y m e a n s o f I M F c r e d i t f ac il it ie s o r w h e t h e r t h e y s te m f r o mf u n d a m e n t a l d i s e q u i li b r ia a n d c a n o n l y b e c o r r e c t e d b y a c h a n g e i n p a r it y .O n l y w i t h a s y s t e m o f f ix e d p a r i t i e s is i t p o s s i b l e t o c a l c u l a t e t h e i n t e r n a t i o n a ll i q u id i t y n e e d s b o t h o f in d i v i d u a l c o u n t r i e s a n d o f th e s y s te m a s a w h o l e . I ns h o r t n o c o h e r e n t p o l i c y is p o ss i b le a n d t h e r e c a n b e n o c o n s i s t e n c y i n b a l an c e -o f - p a y m e n t s o b j e c t i v e s w i t h o u t f i x e d p a r i ti e s . T h i s w a s t h e e s s e n c e o f t h e o l dB r e t t o n W o o d s s y s te m a n d t hi s m u s t a g a in b e t h e e s s en c e o f a n ew m o n e t a r ys y s t e m a t a n y r a t e i n s o f a r a s c o u n t r i e s a r e s ti ll p r e p a r e d t o a c c e p t s o m e d e -g r e e o f s u b o r d i n a t i o n o f th e i r n a t i o n a l p o l i c ie s to t h e d e m a n d s o f a n i n t e r n a -t i o n a l s y s te m w o r k i n g i n t h e lo n g e r r u n f o r t h e g o o d o f a ll .

I f e e l t h a t i t i s i m p o r t a n t t o s p e ll o u t t h e s e p o i n t s q u i t e e x p li c it l y e v e n t h o u g ht h e y a re p e r h a p s s e lf -e v i de n t . S o m e t i m e s I g e t t h e i m p r e s s i o n t h a t i t is n o t a l-w a y s a n d n o t e v e r y w h e r e u n d e r s t o o d w h a t is re a l ly a t is su e . I f w e w e r e t o a b a n -d o n t h e b a s i c ru l e s I h a v e j u s t d e s c r i b e d w e s h o u l d f in d o u r s e l v e s i n a c o m -p l e t e ly n e w s i t u a t io n w h i c h w o u l d h a v e v e r y l it tl e o r n o t h i n g i n c o m m o n w i t ht h e o n e t h e f o u n d i n g f a t h e r s o f B r e t t o n W o o d s h a d i n m i n d . I t is t r u e t h a te v e n w i t h o u t t h i s h a r d n u c l e u s t h e r e w o u l d s ti ll b e r o o m f o r i n t e r n a t i o n a l d i s-c u ss io n s a n d p e r h a p s a ls o f o r a n I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d a s a c e n t re f o rc o n s u l t a t i o n s o n w h a t i s a c c e p t a b l e b e h a v i o u r a n d w h a t i s n o t . B u t t h e s e d i s -c u s s i o n s w o u l d n e c e s s a r i l y o n l y l e a d t o c o n c l u s i o n s t h a t w e r e n o t b i n d i n g . I tis a ls o t o b e f e a r e d t h a t i f th e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s t em i s a ll o w e d t ow i t h e r t h e o t h e r c o r n e r s t o n e o f t h e p o s t - w a r e c o n o m i c a n d f i n a n c ia l s t r u c t u r e- a n o r d e r l y in t e r n a t i o n a l t r a d i n g s y s t em - w i ll a l so b e p u t i n j e o p a r d y .

T h e a rc h it ec ts o f B r e t t o n W o o d s a n d o f th e G A T T w e re p r o fo u n d l y c o n -s c i o u s o f t h e d i s a s t e rs o f t h e 1 93 0s a n d w h a t h a d b r o u g h t t h e m t o p a ss . I c a n -n o t r e si s t a d d i n g t h a t t h e 1 93 0s p r o v i d e t h e m o s t g r a p h i c e x a m p l e o f a n e c o n o -m y w i t h o u t g r o w t h g o i n g h a n d i n h a n d w i t h a v e r y h i g h le ve l o f u n e m p l o y m e n t .I m e n t i o n t h e s e t h i n g s t o r e m i n d y o u o f t h e w i se m a x i m t h a t i t is n e c es s a r y t ok n o w h i s t o r y in o r d e r t o p r e v e n t it f r o m r e p e a t in g i t se lf .


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IN T E R N A T IO N A L E C O N O M IC A N D M O N E T A R Y P R O B L E M S 197I c o m e n o w t o m y s e c o n d s u b j ec t - t h e s t a te o f m o n e t a r y c o - o p e r a t i o n in

E u r o p e , a n d m o r e p a r ti c u la r ly w i th i n th e E E C . H o w d i d m a t t e rs s t a n d o n t h ee v e o f t h e e n e r g y c ri si s? A s y o u k n o w , t h e m e m b e r c o u n t r i e s o f th e E E C h a v ed e c i d e d t o c r e a te g r a d u a l l y a n e c o n o m i c a n d m o n e t a r y u n i o n , t o b e c o m p l e t e db y 1 st J a n u a r y 1 98 0. O n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t f e a t u r e s o f t h is p l a n c o n s i st so f t w o c l o s e ly r e l a t e d p o l i c y ai m s . T h e f i r st i s t h a t f l u c t u a t i o n s b e t w e e n a n yt w o E E C c u r re n c i es i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t s s h o u l d b e c o n t a i n e d w i t h -i n s e t l i m i t s , w i t h t h e m a x i m u m s p r e a d a r o u n d p a r i t y b e i n g p u t i n i t i a l l y a t2 .2 5 p e r ce n t . I n t h e c o u r s e o f t i m e t h e m a r g i n s - w h i c h a r e to b e m a i n t a i n e db y m e a n s o f i n t e r v e n t io n s i n C o m m u n i t y c u r r e n c ie s - w o u l d b e g r a d u a l l y n a r -r o w e d u n t i l b y a b o u t 1 98 0 t h e y w o u l d h a v e b e e n c o m p l e t e l y e l i m i n a t e d a n do n e s i n gl e E u r o p e a n c u r r e n c y w o u l d h a v e b e e n u s h e r e d i n . T h e s e c o n d is th a tc o n c u r r e n t l y w i t h t h is p r o c e s s t h e r e w o u l d b e a p o o l i n g o f c e n t r a l - b a n k r e-s e rv e s so t h a t , a g a i n b y 1 98 0, t h e E u r o p e a n c e n t r a l b a n k - o r , i f y o u p r e f e r it ,a E u r o p e a n F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m - w o u l d h a v e b e e n c r e a te d , h a v i n g at i tsd i s p o s a l th e p o o l e d r e se rv e s o f t h e m e m b e r c o u n t r ie s . T h e s n a k e v e n t u r e ,w h i c h o p e n e d w i t h c o n s i d e r a b l e p o l it i ca l e n t h u s ia s m , h a s n o t s o f a r b e e n f re eo f di ff ic u lt ie s. O n 2 3 r d J u n e 1 97 2 t h e U n i t e d K i n g d o m h a d t o w i t h d r a w f r o mi t, a n d o n 1 2 th F e b r u a r y 1 97 3 I ta l y a ls o b a c k e d o u t . T h e s e d e v e l o p m e n t s s h o wq u i t e c l ea r ly t h a t w i t h o u t a s u f fi ci en t d e g r e e o f h a r m o n i s a t i o n a n d c o - o r d i -n a t i o n o f e c o n o m i c a n d m o n e t a r y p o l ic ie s t h e r o a d t o f ul l e c o n o m i c a n d m o n -e t a r y u n i o n c a n n o t b e t r a v e ll e d to g e t h e r . F r a n c e , t o o , w a s r e c e n t ly fo r c e d t ot h e c o n c l u s i o n t h a t , p a r t i c u l a r l y b e c a u s e o f t h e u n c e r t a i n s i t u a t i o n s i n ce t h eo i l c r is is , it c o u l d n o l o n g e r a d h e r e t o t h e r u l e s o f t h e s n a k e a r r a n g e m e n t .

W h a t is t h e p o s i ti o n n o w ? T h e r e m a i n i n g c o u n t r ie s h a v e d e c id e d t o c o n t i n u ew i t h t h e sn a k e a r r a n g e m e n t . T h i s g r o u p n o w c o n s is t s o f G e r m a n y , B e l gi u m ,L u x e m b u r g , th e N e t h e r la n d s a n d D e n m a r k , a s E E C m e m b e r s , a n d o f S w e d e na n d N o r w a y . T h e s e l as t tw o c o u n t ri e s ar e n o t m e m b e r s o f th e E E C . T h e y h a v ej o i n e d i n t h e a f o r e - m e n t i o n e d m o n e t a r y a g r e e m e n t w i t h o u t p a r t i c i p a t in g i nt h e E u r o p e a n M o n e t a r y C o - o p e r a t i o n F u n d o r i n t h e m u t u a l s u p p o r t a rr a n g e-m e n t s a g r e e d u p o n b y th e E E C c o u n t r i e s .

T h e q u e s t i o n m a y b e a s k e d w h a t p u r p o s e s u c h a n a r r a n g e m e n t s t i l l s e r v e s .I t s h o u l d f i r s t b e s a i d t h a t t h i s m o n e t a r y a g r e e m e n t c a n c o n t r i b u t e t o w a r d sr e st o ri n g a n d p u s h i n g a h e a d t h e m o v e m e n t to w a r d s e c o n o m i c a n d m o n e t a r yu n i o n w i t h i n t h e C o m m u n i t y . T h e p r e s e r v e d a g r e e m e n t m i g h t b e v i e w e d p r i -m a r i l y a s a k i n d o f p l a t f o r m o f f er in g c o u n t r i e s t h a t h a v e w i t h d r a w n - o n l yt e m p o r a r i l y , i t i s t o b e h o p e d - f r o m t h e s n a k e a r r a n g e m e n t t h e o p p o r t u n i t yt o r e t u r n . B u t t h e r e is a n o t h e r i m p o r t a n t p o i n t . T h e f o r m e r fi x ed p a r it ie s h a v ed i s a p p e a r e d a s p il la r s o f th e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y st em . I t i s o f p a r a m o u n ti m p o r t a n c e t h a t i n a w o r l d o f f lo a t in g r at e s a c e r ta i n p a t t e r n o f e x c h a n g e r a t e s


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198 J . Z I JLS TR Ab e f o r m e d t h a t n o t o n l y c o n t a i n s a n e l e m e n t o f s t a b i l i t y b u t a l s o p r o v i d e s as t a r t in g - p o i n t f o r a r e t u r n i n d u e c o u r s e t o a n o r d e r l y i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r ys y s t em , w h i c h - a s a l re a d y e x p l a i n e d - w i ll h a v e t o b e b a s e d o n c e m o r e o n ac l o s e l y r e l a t e d s y s t e m o f fi x e d p a r i t i e s o f a t l e a s t t h e m a j o r c u r r e n c i e s .

I s h o u l d l i k e t o a d d o n e c o n c l u d i n g r e m a r k , w h i c h s e rv e s a s s o m e t h i n g o f al i n k b e t w e e n t h e t w o s u b j e c ts I h a v e d e a l t w i t h s o f a r. I f ee l s u r e t h a t i n ar e f o r m e d m o n e t a r y s y s t e m t h e r e w i ll i n e v i t a b l y b e a c e r t a in a m o u n t o f sp l it ti n gi n t o g r o u p s . P e r h a p s i t w o u l d b e b e t t e r t o s p e a k o f c a t e g o ri e s o f c o u n t r i e sr a t h e r t h a n g r o u p s , i n o r d e r t o a v o i d n e g a t iv e a s s o ci a ti o n s . T r a d i t i o n a l l y th ew o r l d h a s t e n d e d t o b e d i v i d e d i n t o r i c h a n d p o o r c o u n t r i e s . T h e r i c h c o u n t r i e sh a v e b e e n p r i m a r i l y - t h o u g h n o t e x c l u s iv e l y - i d e n ti f ie d w i t h t h e G r o u p o fT e n , t h a t is t h o s e c o u n t r i e s w h i c h i n 1 96 2 ex p r e s s e d re a d in e s s t o p r o v i d e f u n d st o t h e G A B , a s u p p l e m e n t a r y f i n a n c in g fa c il i ty f o r th e I M F . I n t h e c o u r s e o ft h e d i s c u ss i o n s t h a t h a v e b e e n t a k i n g p l a c e o n r e f o r m o f th e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e m i t w a s b e c o m i n g c l e a r t h a t a s f a r a s , f o r i n s t a n c e , c o n v e r t -i b il it y , a d j u s t m e n t a n d t h e m a i n t e n a n c e o f p a r i ti e s w e r e c o n c e r n e d n o t a ll c o u n -t r i e s c o u l d b e t r e a t e d a l i k e . A f t e r t h e d r a s t i c r i s e i n o i l p r i c e s , i t h a s b e c o m eq u i t e e v i d e n t t h a t a t h i r d c a t e g o r y h a s c o m e i n t o b e in g . T h i s is m a d e u p o ft h o s e o i l - p r o d u c i n g c o u n t r i e s w h i c h i n t h e y e a r s a h e a d w i ll f in d t h e m s e l v e su n a b l e t o i n v e s t a l a rg e p a r t o f th e i r o i l e a r n i n g s in t h e i r o w n n a t i o n a l e c o n o -m i e s a n d w i ll c o n s e q u e n t l y e x p e r i e n c e a h u g e e x p a n s i o n o f t h e ir r e s er v e s, w i t ha l l t h e p r o b l e m s t h a t t h i s i n v o l v e s . T h e r e a r e t h u s t h r e e c a t e g o r i e s d i s c e r n i b l en o w , w h i c h w i l l h a v e t o b e t a k e n i n t o a c c o u n t i n r e f o r m i n g t h e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e m :a ) t h e c o u n t r i e s o f t h e G r o u p o f T e n t o g e t h e r w i t h t h o s e c o u n t ri e s w h i c h i n

t h e c o n t e x t o f t h e c u r r e n t p r o b l e m s a r e t o b e r e g a r d e d a s b e l o n g i n g t o t h i sg r o u p ;

b ) t h e o i l - p r o d u c i n g c o u n t r i e s w i t h h e a v y r e se r v e a c c u m u l a t i o n ;c ) t h e n o n - o i l - p r o d u c i n g d e v e l o p i n g c o u n t ri e s i n c a se s w h e r e i t is n o t p o s -s ib le f o r t h e m t o i m p r o v e t h e i r e c o n o m i c p o s i t i o n s u ff ic ie n tl y o f t h e i r o w na c c o r d t h r o u g h o t h e r p r i m a r y p r o d u c t s a t t h e i r d i sp o sa l) .

W i t h r e g a r d t o t h e s e t h r e e c a t e g o ri e s , th e f o l l o w i n g m a y b e a d d e d . T h e f ir stg r o u p w i ll h a v e t o f o r m t h e n u c l e u s a s r e g a r d s o b l i g a t io n s c o n c e r n i n g fi x e dp a r i ti e s , c o n v e r t i b i l i t y a n d a d j u s t m e n t . I s h o u l d n o t b e s u r p r i s e d i f, as d i s-c u s s i o n s o n t h is s u b j e c t c o n t i n u e , t h e c o n c l u s i o n w e r e a r r i v e d a t t h a t t h isg r o u p o f co u n t r ie s s h o u l d c o m e t o s o m e s o r t o f s n a k e a r r a n g e m e n t w i th p r o -c e d u re s c lo s el y a k i n t o t h o s e o f th e E u r o p e a n s n ak e . H o w e v e r , t h e m a x i m u mp e r m i s s ib l e s p r e a d b e t w e e n a n y t w o c u r r e n c ie s i n t h e m a r k e t w o u l d h a v e t o b ew i d e r th a n t h e 2 .2 5 p e r ce n t. u n d e r t h e E u r o p e a n a r ra n g e m e n t . T h e c o m p a t i -b i li t y o f t h e s e t w o e l e m e n t s d o e s n o t p r e s e n t a n y p r o b l e m s . I n E u r o p e w e a l-


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IN T E R N T IO N L E C O N O M IC N D M O N E T R Y P R O B L E M S 199r e a d y h a v e a c o m b i n a t i o n o f t h e B e ne lu x a g r e e m e n t - t h e w o r m a s i t is s o m e -t i m e s c a l le d in t h e c u r r e n t j a r g o n - w i t h a s p r e a d o f 1.5 p e r c e n t . a n d t h e w i d e ra r r a n g e m e n t w i t h a b a n d o f 2 .2 5 p e r c e n t . . S u c h a s e t -u p w o u l d a l s o o f f er as o l u t i o n to t h e n o t o r i o u s p r o b l e m o f s y m m e t r i c a l i n t e r v e n t i o n i n t h e e x c h a n g em a r k e t s .

A s f a r a s t h e s e c o n d g r o u p is c o n c e r n e d , s p e c ia l a r r a n g e m e n t s w i ll b e n e c e s-s a r y c o n c e r n i n g t h e c o m p o s i t i o n o f r e s er v e s - a r r a n g e m e n t s w h i c h w i ll h a v e t ob e a c c e p t a b l e t o t h e c o u n t r i e s c o n c e r n e d a n d a l s o f i t i n w i t h t h e n e w s y s t e mo n e i s a i m i n g t o b r i n g a b o u t .

T h e c o u n t r ie s w i t h in t h e th i r d g r o u p c a n n o t h a v e m a n y o b l ig a t io n s i m p o s e du p o n t h e m . I t i s t h e y w h o s h o u l d h a v e f i r s t c a l l o n a d e q u a t e a i d .

I n t o t h i s d e s ig n w o u l d a ls o fi t t h e id e a s w o r k e d o u t b y th e I M F o n t h e i n-s t it u t io n o f a n e w G A B , w i t h f u n d s c o m i n g in p a r t i c u l a r f r o m c o u n t r ie s i n th es e c o n d g r o u p , t h u s e n a b l i n g a s p e c i a l f a c i l i t y t o b e c r e a t e d f o r t h o s e c o u n t r i e sw h i c h a r e in d a n g e r o f r u n n i n g i n t o i n s u r m o u n t a b l e d if fi cu lt ie s b e c a u s e o f t h eoi l cr is is .

S in c e P r e s id e n t N i x o n s u s p e n d e d t h e c o n v e r t i b il i ty o f th e d o l l a r o n 1 5 thA u g u s t 1 97 1, t h e d o l l a r h a s u n d e r g o n e t h r e e i m p o r t a n t f a ll s i n v a l ue . A f o r m a ld e v a l u a t i o n o f 7 .8 9 p e r ce n t. t o o k p l a c e in D e c e m b e r 1 9 7 1 u n d e r t h e S m i t h -s o n i a n A g r e e m e n t , w h i c h t o g e t h e r w i t h s i m u l t a n e o u s r e v a l u a t io n s o f o t h e rc u r r e n ci e s m e a n t a n a v e r a g e d e v a l u a t i o n o f t h e d o l l a r o f 9 p e r c e n t . . O n 1 2 thF e b r u a r y 1 973 t h e d o l l a r w a s a g a i n d e v a l u e d , t h is t i m e b y 1 0 p e r c e n t ., a n dw h e n o n 1 9 t h M a r c h t h e l e a d i n g c u r r e n c i e s w e r e a l l o w e d t o f l o a t , t h e d o l l a rd e p r e c i a t e d f u r t h e r o n t h e e x c h a n g e s w i t h i t s v a l u e f a l l i n g a g a i n b y u p t oa b o u t 1 0 p e r c e n t. a g a i n s t le a d i n g c u r r e n c i es . A f t e r th i s a t u r n - r o u n d o c c u r r e d ,h o w e v e r , w h i c h e v e n b e f o r e t h e o i l c r i s i s h a d p r a c t i c a l l y r e c o u p e d t h i s l a t t e rd e p r e c i a t io n . T h e r e a r e g o o d r e a s o n s w h y th i s s h o u l d h a v e h a p p e n e d . T h eS m i t h s o n i a n A g r e e m e n t a n d t h e 1 0 p e r c e n t. d e v a l u a t i o n i n 1 97 3 m u s t c e r-t a i n ly b e r e g a r d e d a s su f fi ci en t t o t u r n t h e U S b a l a n c e o f p a y m e n t s r o u n df r o m d e fi ci t t o s u b s t a n t i a l s u r p l u s. I t is tr u e t h a t t h is t o o k s o m e t i m e t o c o m ea b o u t , b u t a d j u s t m e n t s o n t h a t k i n d o f s ca le d o t a k e t i m e ; t h e t u r n - r o u n d i nt h e U S t r a d e b a l a n c e w a s a s s u r e d . T h e o i l c r is is in i t s el f i s b o u n d t o l e a d t o af u r t h e r s t r e n g t h e n i n g o f t h e p o s i t i o n o f t h e d o l l a r , s in c e a c o n s i d e r a b l e p r o -p o r t i o n o f o il p a y m e n t s a r e m a d e i n d o ll a r s a n d t h e r e w il l t h u s b e a n e x t r ad e m a n d f o r d o l l a rs f o r th e s e tr a n s a c t io n s . T h a t t h i s h a s n o t y e t m a d e i t s e lfc l e a r l y f e l t i s d u e t o t h e f a c t t h a t t h e l a r g e o i l p a y m e n t s h a v e y e t t o g e t u n d e rw a y . A l l th i n g s c o n s i d e re d , i t is n o w b e g i n n i n g t o l o o k a s t h o u g h t h e d o l l a r iso n t h e w a y t o r e g a i n i n g t h e p o s i t i o n i n t h e i n t e r n a t i o n a l p a y m e n t s s y s t e mw hi c h i t ha d t o r e l i nqu i s h i n t he 1960s .

I r e g a r d t hi s d e v e l o p m e n t a s b e in g o f th e u t m o s t i m p o r t a n c e f o r t h e r e f o r m


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200 J ZIJLSTRA

o f t h e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s te m . A s y s t e m li k e t h is c a n o n l y b e d e s ig n e da n d m a d e t o f u n c t i o n o n t h e b a si s o f a c e r ta i n b a l a n c e b e t w e e n c o u n t r ie s i nt h e p o s i t i o n o f d e b t o r s a n d c o u n t r i e s i n t h e p o s i t i o n o f c r e d it o r s . D e f ic i t c o u n -t ri e s a re i n f a v o u r o f a s m u c h i n t e r n a t i o n a l l i q u id i t y a s p os s ib l e , w a n t l o a n s t ob e a s l a r g e a n d a s s t r a i g h t f o r w a r d a s p o s s i b l e , a n d w i s h t o b e s e c u r e d a g a i n s tc o m p e t i t i v e n o n - r e v a l u a t i o n s . S u r p l u s c o u n t r i e s a r e m o r e c a u t i o u s a b o u t t h ec r e a t i o n o f li q u i d it y , th e y w a n t c l e a r - c u t t e r m s f o r l o a n s t h e y p r o v i d e , a n d t h e ya r e v e r y m u c h a f r ai d o f c o m p e t i t i v e d e v a lu a t io n s . A t B r e t t o n W o o d s t h es et w o p h i l o s o p h i e s w e r e p e r s o n i f i e d i n t h e r e p r e s e n ta t i v e s o f t h e U n i t e d K i n g -d o m a n d t h e U n i t e d S t a t e s , K e y n e s a n d W h i t e r e sp e c t iv e l y . T h e y cl a s h ed , t h e yc a m e t o c o m p r o m i s e s , a n d i n s o d o i n g b e c a m e t h e m o s t i m p o r t a n t a r c h i t e c t so f th e n e w s y s t e m . I n t h e c u r r e n t d i s cu s s io n s o n r e f o r m o f t h e s y s te m o n e o ft h e m a j o r d i f fi cu l ti es h a s b e e n t h e i n i ti a l p r e d o m i n a n c e o f t h e d e b t o r - c o u n t r yp h i l o s o p h y . I e x p e c t t h e r e c o v e r y o f t h e d o l l a r to l e a d to a b e t t e r b a l a n c e b e -t w e e n t h e p o i n t s o f v i e w o f d e b t o r a n d c r e d i t o r c o u n t r i e s , a n d f e el s u re t h a tt h e r e b y t h e c h a n c e s o f a r r i v i n g a t a n a c c e p t a b l e n e w s y s t e m w i l l b e g r e a t l ye n h a n c e d .

I s h a l l n o w t u r n t o t h e o i l cr is is i ts e l f a n d i ts e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l r e p e r -c u s s i o n s . T h e f a c t s a r e w e l l - k n o w n . T h e i n c r e a s e s in t h e p r i c e o f c r u d e o i l - a s -s u m i n g t h e y r e m a i n u n c h a n g e d ( a n d I f e el t h a t t h e p r o b a b i l i t y o f a r e d u c t i o nis r a t h e r g r e a t e r t h a n t h e o p p o s i t e ) - w i ll a d d 6 0--6 5 b i l l i o n t o t h e g r o s s in -c o m e o f t h e o i l - p ro d u c i n g c o u n tr ie s . T w o a d j u s tm e n t s n e e d t o b e m a d e t ot h is f i g u re t o g i v e a b r o a d i d e a o f t h e s iz e o f th e n e t a m o u n t s w i t h w h i c h w ea r e d u e t o b e c o n f r o n t e d . T h e f i r s t a d j u s t m e n t i s f o r i n c r e a s e s i n i m p o r t s .S o m e c o u n t r i e s w il l s o o n s p e n d m u c h o f t h e i r in c r e a s e d o i l i n c o m e o n i m -p o r t e d g o o d s , b u t t h is w i ll n o t b e p o s s ib l e i n t h e s h o r t r u n f o r s o m e o t h e rc o u n t r i e s . A t t h e s a m e t i m e , i t i s t o b e a s s u m e d t h a t t h e v e r y s h a r p i n c r e a s e si n o i l p r i c e s w i l l , o n c e t h e y h a v e b e e n f u l l y p a s s e d o n i n t h e o i l - c o n s u m i n gc o u n t r i e s , l e a d t o a c u t - b a c k i n t h e u s e o f o i l. A f t e r a l lo w i n g f o r t h e s e t w of a c to r s , w e ar e l ef t f o r th e m o m e n t w i t h a n a m o u n t o f b e t w e e n 4 0 b i ll io n a n d

5 0 b i l li o n , e x p r e s s e d a t a n a n n u a l r a t e . I t h a s b e e n c a l c u l a t e d t h a t o f t h i sa m o u n t a b o u t 1 0 b i ll io n w il l f al l o n t o t h e s h o u l d e rs o f t h e d ev e l o p in g c o u n -t r ie s a n d t h e b a l a n c e o f 3 0 b i l li o n t o 4 0 b i l li o n w i ll h a v e t o b e b o r n e b y t h eo t h e r c o u n t r i e s. W i t h r e g a r d t o t h i s l a tt e r g r o u p o f c o u n t ri e s , a d i s ti n c t i o n c a nb e m a d e b e t w e e n t h o s e c o u n t r i e s w h i c h , a s a r e s u lt o f t h is d e t e r i o r a t i o n i n t h ec u r r e n t a c c o u n t o f th e i r b a l a n c e o f p a y m e n t s , w i l l s h o w a d e f ic it (o r w i ll in -c r e a s e t h e i r e x i s ti n g d e fi c it ), a n d t h o s e w h i c h , b e c a u s e o f t h e s u r p l u s e s t h e yr e c o r d e d in 1 9 7 3, w i l l b e a p p r o x i m a t e l y i n b a l a n c e . T h i s l a t t e r g r o u p i n c l u d e s ,f o r e x a m p l e , t h e U n i t e d S t a te s , C a n a d a , G e r m a n y , t h e N e t h e r l a n d s a n d B e l g i um .

T h e i n c r e as e in o i l p ri c es , w h i c h c a m e s o u n e x p e c t e d l y a n d w a s s o u n p r e c e -


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I N T E R N A T I O N A L E C O N O M I C A ND M O N E T A R Y P R O B L E M S 201d e n t e d i n s ca le , h a s g i v e n r is e t o t w o p r o b l e m s f o r t h e w o r l d e c o n o m y :

a ) a p r o b l e m o f r e a l r e s o u r c e s;b ) a f i n a n c i a l / m o n e t a r y p r o b l e m .T h e h i g h e r o i l p ri c es m e a n p o t e n t i a l l y t h a t r e a l r e s o u r ce s a r e t r a n s f e r r e d f r o m

o i l - c o n s u m e r s t o o i l - p r o d u c e r s . T h i s c a n b e d e s c r i b e d a s a re d i s t r i b u t i o n o f t h er e a l i n c o m e o f t h e w o r l d . I n o t h e r w o r d s , w e , t h e o i l - co n s u m i n g c o u n t r ie s ,m u s t p a r t w i t h m o r e g o o d s i n e x c h a n g e f o r o u r o i l i m p o r t s , i . e . w e a r e s u f f e r -i n g a m a s s i v e d e t e r i o r a t i o n i n o u r t e r m s o f t r a d e . T h i s , in i ts e lf , n e e d n o t n e c -e s s a r il y g i v e r is e t o a n y p r o b l e m s . T h e r e is a d a n g e r o f a p r o b l e m a r is i n g , h o w -e v e r, i f a n d t o t h e e x t e n t t h a t t h e o i l - p ro d u c i n g c o u n t r i e s , o r s o m e o f t h e m ,c a n n o t o r c a n n o t y e t t a k e i n t h es e e x t r a i m p o r t s b e c a u s e t h e a b s o r p t i v e c a -p a c i t y o f t h e i r n a t i o n a l e c o n o m i e s c a n n o t b e a d j u s t e d i n th e s h o r t r u n t o t h es c al e o f th e m o n e y i n f lo w r e s u l ti n g f r o m t h e h i g h e r p r i ce s . I t is i m p o r t a n t t og e t t h i s p o i n t q u i t e c l e a r f r o m t h e s t a r t , b e c a u s e i t i s t h i s d i s c r e p a n c y b e t w e e na d d i t i o n a l i n c o m e a n d a d d i t i o n a l e x p e n d i t u r e t h a t g i v es r i se t o t h e s p e c if icp r o b l e m s I s h a ll n o w b r i e f ly e x a m i n e .

F o r t h e s a k e o f s im p l i c it y I s h a ll a s s u m e t h a t t h is t e m p o r a r y non spendingi s n o t , o r i s o n l y v e r y s l ig h t ly , o f f s e t b y l o n g - t e r m c a p i t a l i n v e s t m e n t s . A s t i m eg o e s b y , s u c h i n v e s t m e n t s w i ll c e r ta i n l y b e m a d e o n a n i n c r e a s i n g s c a le , b u tf o r t h e t i m e b e i n g t h e a m o u n t i n v o l v e d w il l b e f a ir ly s m a ll . F o r t h a t m a t t e r ,i n t h e s o m e w h a t l o n g e r r u n e x p e n d i t u r e w i ll al so i n c r e as e o n a c c o u n t o f ad d i -t i o n a l i m p o r t s . T h e d i s c r e p a n c y t o w h i c h I w a s r e f e r r i n g is b a s i c a ll y , t h e r e f o r e ,o n l y t e m p o r a r y . A s I s a i d , th e r e a r e t w o a s p e c t s i n v o l v e d : a r e a l r e s o u r c e s a s-p e c t a n d a f i n a n c i a l / m o n e t a r y o n e . T h e t e m p o r a r y n o n - s p e n d i n g b y t h e o i l -p r o d u c i n g c o u n t r i e s o f t h e i r a d d i t i o n a l i n c o m e m e a n s t h a t t h e o i l -c o n s u m i n gc o u n t r i e s - a ls o t e m p o r a r i l y - m u s t n o t c u t d o w n t h e i r e x p e n d i t u r e t o t h e l ev e lt h a t t h e d e t e r i o r a t i o n i n t h e t e r m s o f t ra d e r e s u lt in g f r o m t h e h i g h e r o i l p r ic e sw o u l d i n i ts e l f c a ll f o r t h . I f t h e y w e r e to d o s o , t h i s c o u l d m e a n a d e f l a t i o n a r yi m p u l s e f o r t h e w h o l e w o r l d .

A p p l i c a t i o n o f t h is a n a l y si s t o t h e p o l i c y a ct u a l ly c o n d u c t e d b y a n y o n ec o u n t r y n a t u r a l l y r e q u i re s ca u t i o n . I f - t o t a k e o n e e x a m p l e - a c o u n t r y w a sa l r e a d y s u f f e ri n g f r o m s e r i o u s o v e r s p e n d i n g i m m e d i a t e l y b e f o r e th e o i l c ri si s,i t c a n n o t u s e t h es e a r g u m e n t s i n o r d e r t o a v o i d t a k i n g t h e n e c e s s a r y m e a s u r e st o p u t i t s e c o n o m y o n a s o u n d e r f o o t i n g . M o r e g e n e r a l l y , a d i s t i n c t i o n h a s t ob e d r a w n b e t w e e n o i l d e f i c i t s a n d s u r p l u s e s a n d n o n - o i l d e f i c i t s a n d s u r p l u s e s .W ha t I ha v e sa id r e f e r s so l e ly t o o i l de f ic i ts a nd su r p luse s .

F u r t h e r m o r e , t h e w a y i n w h i c h th i s c u t - b a c k i n s p e n d i n g d u e t o t h e o il de fi -c i t i s t e m p o r a r i l y a v o i d e d i s o f p r i m e i m p o r t a n c e . T h i s r a t h e r u n u s u a l a d j u s t-m e n t p r o c e s s - o r t o b e m o r e p r ec i se , non adjustment p r o c e s s - m u s t t a k ep l a c e , a s f a r a s p o s s i b l e , a t t h e s ta g e o f s e c o n d a r y , a n d n o t p r i m a r y , i n c o m e


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2 0 2 J Z I JL ST R Aa l lo c a t i o n . T h e q u e s t i o n i s h o w t h e n o n - r e d u c t i o n o f r e a l e x p e n d i t u r e i s t o b ea t t a in e d . I f th i s w e r e t o b e d o n e a t t h e l e v el o f n o r m a l l y n e g o t i a t e d w a g e i n -c r e a s e s , w i t h i n c r e a s e s c o n s e q u e n t l y b e i n g a g r e e d t o w h i c h w e r e n o t a d j u s t e df o r t h e d e t e r i o r a t i o n i n t h e t e rm s o f tr a d e , a f r e sh a n d v e r y s t r o n g i m p e t u sw o u l d b e g i v e n t o w a g e a n d p r i c e i n f la t io n - t o c o s t - p u s h i n f l at io n . T h e r i g h tw a y t h e r e f o r e is to a d j u s t t h e n o r m a l w a g e i n cr e as e s f o r th e d e t e r i o r a t i o n i nt h e t e r m s o f t r a d e , b u t t h e n t o p u l l t h e n e t r e a l i n c re a s e g a i n e d b y w a g e -e a r n e r s u p a g a i n b y t a x a d j u s t m e n t s a n d c h a n g e s i n s o c ia l i n s u r a n c e c o n t r i b u -t i o n s p a i d o u t o f w a g e s . I n t h i s w a y i t w o u l d b e p o s s i b le , i n p r i n c i p l e , t o a v o i dt h e u n d e s i r a b l e r e d u c t i o n i n e x p e n d i t u r e w i t h o u t f a n n i n g t h e f la m e s o f w a g ea n d p r i ce i n f la t io n . I s a y i n p r in c i p l e b e c a u s e t h e r e a r e m a n y t e c h n i c a l p r o b -l e m s i n v o l v e d i n c a r r y i n g t h r o u g h s u c h a p o l i c y w h i c h w i ll c e r ta i n l y d i ff e rf r o m c o u n t r y to c o u n t r y . T o g iv e j u s t o n e e x a m p l e : t h e T r e a s u r y o f o n e c o u n -t r y w i ll h a v e l es s d i ff i c u lt y i n f i n a n c i n g t h e e f fe c t s o f t h is p r o p o s e d p o l i c y t h a nw i ll t h e T r e a s u r y o f a n o t h e r c o u n t r y . O n t h e f u n d a m e n t a l s , h o w e v e r , t h e r e is n or o o m f o r d i s a g re e m e n t .

T h e s e q u e s t io n s c o n c e r n i n g t h e r e a l l o c a t i o n o f re a l r e s o u r ce s , b o t h a t n a -t i o n a l a n d a t i n t e r n a t i o n a l l e v e l , h a v e t h e i r c o u n t e r p a r t s i n t h e f i n a n c i a l a n dm o n e t a r y s p h e re . T h e u n s p e n t p a r t o f th e o il ea r n i n g s t h a t a c c r u e w i ll i n it i al lyt a k e t h e f o r m o f a n a c c u m u l a t i o n o f l i q u id i t y w i t h t h e o i l - p r o d u c i n g c o u n t r i e sa f t e r a l l , t h e l i q u i d f u n d s h a v e t o b e s o m e w h e r e . T h i s c r e a t e s w h a t c a n b ed e s c r i b e d a s a v e r y l a r g e -s c a l e r e c y c l i n g p r o b l e m - r e c y c l i n g b e i n g c a l l e d f o rb e c a u s e t h e a c c u m u l a t i o n o f l i q u id i t y is m i r r o r e d b y f in a n c i n g r e q u i r e m e n t s o nt h e p a r t o f th e o i l - c o n s u m i n g c o u n t r i e s , a t l e as t in s o f a r a s t h e y p u r s u e t h ec o u r s e I h a v e j u s t b e e n a d v o c a t i n g a n d k e e p e x p e n d i t u r e f o r t h e ti m e b e i n g a ti t s ex is t ing leve l .

I d o n o t p r o p o s e t o g o i n t o d e t a i ls o f t h e v a r i o u s c o n c e i v a b l e f o r m s t h a tt h is r e c y c l i n g c o u l d t a k e . B y w a y o f s u m m a r y , t h e p o s s i b le r e c y c l in g m e c h a -n i s m s m i g h t b e l i s t e d a s f o l l o w s :( a) t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d ;( b) t h e U n i t e d S t a te s m o n e y m a r k e t ;( c ) t h e b a n k s o p e r a t i n g i n t h e E u r o - d o l l a r m a r k e t ;( d) ( in a ll m o d e s t y ) t h e B a n k f o r I n t e r n a t i o n a l S e t t l em e n t s .

T o t h i s a f e w r e m a r k s m a y b e a d d e d . F i r s t o f a ll , i t i s c l e a r t h a t t h i s r e -c y c l in g q u e s t i o n c o n t a i n s w i t h i n it a t r a n s f o r m a t i o n p r o b l e m : t h e t r a n s f o r m a -t i o n o f s h o r t - t e r m f u n d s i n t o l o n g - t e r m i n v e s t m e n t s . T h i s is so b e c a u s e t h en e e d f o r t h e s e f u n d s s t e m s f r o m t h e f a c t t h a t f o r t h e t i m e b e i n g t h e o i l - c o n -s u m i n g c o u n t r i e s w i ll - a s d e s c r i b e d ea r li e r - b e m a i n t a i n i n g t h e i r e x p e n d i t u r ea t i ts e x i st in g le v e l a n d t h u s f a c e a f in a n c i n g p r o b l e m t h a t c a n n o t b e m e t a d e -q u a t e l y b y m e a n s o f s h o r t - te r m f u nd s .


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IN T E R N T IO N L E C O N O M IC N D M O N E T R Y P R O B L E M S 203W i t h r e g a r d t o th e I n t e r n a t io n a l M o n e t a r y F u n d l et m e m e r e ly s ay t h a t t h e

M a n a g i n g D i r e c t o r o f t h e F u n d h a s t a k e n a la u d a b l e in i ti a ti v e b u t t h a t th em a i n t h i n g j u s t n o w is to s ee th a t s u ff ic ie n t f u n d s f lo w f r o m t h e o i l - p r o d u c i n gc o u n t r i e s t o o r g a n i s e w h a t m i g h t b e c a l l e d a s e c o n d G A B .

A s t o th e U n i t e d S t at e s m o n e y m a r k e t a p o i n t w o r t h n o t i n g i s t h a t t h e re -c e n t l if t in g o f r e s t ri c t i o n s o n o u t f l o w s o f c a p i t a l f r o m t h e U n i t e d S t a t e s isc o n d u c i v e t o re c y c li n g . N e v e r t h e le s s t h e b u l k o f t h e t r a n s f o r m a t i o n p r o b l e mw i ll fa l l o n t o t h e s h o u l d e r s o f t h e b a n k s o p e r a t i n g i n t h e E u r o - d o l l a r m a r k e t .

A s f a r a s t h e B a n k f o r I n t e r n a t i o n a l S e t t le m e n t s is c o n c e r n e d I w il l n o t d om o r e t h a n s a y t h a t w e a r e f o l l o w i n g a n d s t u d y i n g th e r e l e v a n t p r o b l e m s m o s tc a r e f u l ly . I f t h e r e i s s c o p e f o r a c t i o n o n t h e p a r t o f t h e B I S a n d i f i t i s d e e m e dd e s i r a b l e t h e B a n k w i l l b e p r e p a r e d t o p l a y it s p a r t .

I s h o u l d l i k e t o c o n c l u d e t h i s b r i e f c o n s i d e r a t i o n o f t h e o i l - p r i ce in c r e a s ea n d i ts i m p l i c a t io n s b y r e t u r n i n g t o a p o i n t I m a d e e a r li e r a b o u t f i x e d a n df l o a t i n g e x c h a n g e r a t e s .

I f th e a n a l y s i s I h a v e j u s t p r e s e n t e d is c o r r e c t i t i s o f e v e n g r e a t e r i m p o r -t a n c e t h a n b e f o r e t h a t i n t e r n a t i o n a l c o n s u l t a t i o n s s h o u l d b e in i t ia t e d o r in -t e n s if i ed o n b a l a n c e - o f - p a y m e n t s o b j e c t iv e s a n d t h e i r c o m p a t i b i l i t y . I h a v e a l-r e a d y p o i n t e d o u t t h a t i t w o u l d b e q u i te w r o n g t o t r y t o m a k e g o o d t h e o ill os s es in t h e s h o r t r u n . I f i t a t t e m p t e d t o d o t h a t a c o u n t r y w o u l d o n l y p a s si ts p r o b l e m o n t o o t h e r o i l -c o n s u m i n g c o u n t r ie s . N o w a m e a n i n g f u l d is c us -s i o n o f b a l a n c e - o f - p a y m e n t s o b j e c ti v e s a n d t h e i r c o m p a t i b i l i ty p r e s u p p o s e s t h em a i n t e n a n c e o f a c e rt a i n p a t t e r n o f e x c h a n g e r a te r e l a t io n s h i p s a n d t h u sw h e r e r a t e s a r e fl o a ti n g a c e r ta i n i n t e r v e n t i o n p o l i c y o n t h e p a r t o f n a t io n a lm o n e t a r y a u t h o r i t ie s . F o r t h e m o m e n t a f o r m a l re t u r n t o f ix e d p a r i ti e s as t h e ye x i s t e d u n d e r t h e o l d s y s t e m i s i m p o s s i b l e . B u t i t i s p o s s i b l e a n d e v e n n e c e s -s a ry f o r i n t e r n a t io n a l c o n s u l t a t io n s t o b e h e l d o n w h a t c o u l d b e i n a m o r eg e n e r a l s en s e a c o n s i s t e n t p a t t e r n o f e x c h a n g e r a t e s f o r t h e l e a d i n g c u r r e n c i e si n o r d e r t o o p e n t h e w a y f o r m e a n i n g f u l d i s c u s s io n o f th e c o m p a t i b i l it y o r i n -c o m p a t i b i l i ty o f b a l a n c e - o f - p a y m e n t s o b j e ct iv e s i n t h e v e r y d i ff ic u lt p e r i o d w en o w h a v e a h e a d o f u s.

M y t i m e is r u n n i n g s h o r t . B u t I d o n o t w a n t t o c o n c l u d e w i t h o u t r e fe r r in gf o r a m o m e n t t o t h e p r o b l e m o f i n fl a ti o n . B o t h i n s c a le a n d i n i n t e r n a t i o n a ls p r e ad i n f la t i o n h a s g r o w n to u n p r e c e d e n t e d p r o p o r t i o n s . I m m e d i a t e l y b e f o r et h e o i l c ri si s t h e s i t u a t i o n w a s a l r e a d y s u c h t h a t p r i c es w e r e r i si n g in t h e m a j o ri n d u s t r ia l c o u n t r i e s a t a r a t e o f 7 o r 8 p e r c e n t. o r m o r e . T h e r e c a n b e n o d o u b ta t a l l t h a t e v e n w i t h o u t t h e o il cr is is i n fl a ti o n w o u l d h a v e c o n t i n u e d m o v i n g i nt h e d i r e c t i o n o f d o u b l e f i g u re s . A f t e r t h e s t e ep i n c r e a s e i n o i l p r i c e s it is n o wt o b e f e a r e d t h a t t h e n u m b e r o f c o u n t r i e s w i t h i n fl a ti o n r at e s o f 1 0 p e r c e n t .o r m o r e i n 1 97 4 w il l b e q u i t e l a r g e . I n c o u n t r i e s r e c o r d i n g a p r i c e ri s e o f le ss


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204 J . Z I JLS T R At h a n l 0 p e r c e n t . t h e a u t h o r i t i e s w il l p r o b a b l y r e g a r d t h i s a s a n o t a b l e a c h ie v e -m e n t a n d c i te it a s p r o o f o f t h e s u c c es s o f t h e i r p o l i ci e s .

Y e t i t m u s t s u r e l y b e p o s s i b l e t o b r i n g t h i s s e n s el e ss d e v e l o p m e n t t o a h a l t .A n d i n t h is c o n t e x t s e n s el e ss i s t h e r ig h t w o r d . F o r n o o n e w h o o b t a i n s aw a g e i n c r e a s e o f 1 4 p e r c e n t . w i t h p r i c e s g o i n g u p b y 1 0 p e r c e n t . is b e t t e r o f f- o r w o r s e o f f - t h a n h e w o u l d b e w i t h w a g e s r is i n g b y 8 p e r c e n t. a n d p r i c e sb y 4 p e r c e n t . A f t e r a ll , w h a t c o u n t s a r e r e a l w a g e s, o r , t a k i n g i n t o a c c o u n tt a x e s a n d s o c ia l i n s u r a n c e c o n t r i b u t i o n s , n e t d i s p o s a b l e r e a l w ag e s. D i s c u s s i o no n i n c o m e d i s t ri b u t io n s h o u l d c o n s e q u e n t l y f o c u s f a r m o r e t h a n h i t h e r t o o nt h e d i s t r i b u t i o n o f r e al n a t i o n a l i n c o m e , a s r e fl e c te d f o r i n d i v id u a l s a n d g r o u p so f in d i v i d u a ls i n n e t r e a l i n c o m e . I f t h e r e is g e n e r al a g r e e m e n t o n t h a t s c o re ,i t i s i n e v e r y b o d y s i n t e re s t t h a t t h e s e r e al fi g u re s s h o u l d b e a c c o m p a n i e d b ya s s m a l l a p u r e l y n o m i n a l i n c r e a s e a s p o s s i b l e .

S u m m i n g u p , I w o u l d s a y th a t o n t h e e v e o f t h e o i l c ri si s t h e m a i n f e a t u r e so f th e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s c en e w e r e th e s e.(1 ) D i s c u s s i o n s o n i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y r e f o r m w e r e m a k i n g l i tt le h e a d w a y .

T h e r e w a s a l r e a d y r e a s o n t o d o u b t t h e p o s s i b i li t y o f h a v i n g a d e f i ni te re -f o r m p l a n r e a d y a n d a p p r o v e d b y t h e a g r e e d t a r g e t d a t e o f 31 s t J u l y 1 9 74 .

(2 ) T h e d o l l a r w a s b e g i n n i n g to s h o w a r a p i d r e c o v e r y w h i c h w a s m a k i n g f o ra m o r e b a l a n c e d s i t u a t io n a n d i n i t s el f i m p r o v e d t h e p r o s p e c t s f o r a s u c-c e s s f u l m o n e t a r y r e f o r m .

(3 ) M o n e t a r y c o - o p e r a t i o n w i th i n th e E E C w a s a t a l o w e b b. T h e k e y d a te o f1 st J a n u a r y 1 98 0, t h e t a r g e t d a t e s e t f o r t h e a t t a i n m e n t o f f u ll e c o n o m i ca n d m o n e t a r y u n i o n , w a s l o o k i n g d i s t i n c t l y o p t i m i s t i c .

( 4) I n f l a t i o n w a s g a t h e r i n g a l a r m i n g s p e e d .A f t e r t h e o i l c ri si s m o s t p r o b l e m s h a v e b e c o m e e v e n m o r e d i ff ic u lt t o s o lv e .

I t i s m y b e l i ef , h o w e v e r , t h a t t h e d i r e c t c o n s e q u e n c e s o f t h e o i l c ri s is c a n b em a s t e r e d , p r o v i d e d th e p r o b l e m s a r e p r o p e r l y j u d g e d a n d t a c k l e d e n e r g e ti c -a l l y . A f t e r a l l , a s f a r a s t h e i r p r i c e i n c r e a s e s a r e c o n c e r n e d , e v e n t h e o i l - p r o -d u c i n g c o u n t r i e s h a v e t o c u t t h e i r c o a ts a c c o r d i n g t o t h e c l o t h a f f o r d e d t h e mb y t h e f r e e -m a r k e t e c o n o m y .

F u n d a m e n t a l l y , t h e r e f o r e , it is n o t t h e o i l c ri si s b u t t h e d e p r e c i a t i o n o fm o n e y a t i t s p r e s e n t i n t e n s i t y t h a t c o n s t i t u t e s t h e m o s t s e r i o u s p r o b l e m . T h i st h r e a t e n s t o h a v e s o c i al ly d i s r u p t iv e e f f ec ts w h i c h m a y h a v e d r a s t ic c o n s e -q u e n c e s . R u n a w a y i n f l at i o n i n v a r i a b l y le a d s u l t im a t e l y t o a d i c t a t o r s h i p . Ad e m o c r a c y is n o t a b le t o b e a r a n u n l i m i t e d d e g re e o f m o n e t a r y d e p r e c ia t io n .B u t s i n c e m y s p e e c h w a s n o t d e v o t e d s p e c i fi c a ll y t o i n f l a t i o n , I s h a ll ~ n o t g oi n t o t h i s s u b j e c t i n a n y f u r t h e r d e t ai l . T h e o n l y t h i n g I w i l l s a y is t h a t I h o n -e s tl y f e el t h a t t h e p r o b l e m o f f i g h ti n g i n fl a ti o n , o f c o m b a t i n g t h e d e p r e c i a t i o no f m o n e y , i s n o t r e c ei v in g f r o m t h e p o l i t ic i a n s t h e p r i o r i t y i t d e m a n d s .


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I N T E R N A T I O N A L E C O N O M I C A N D M O N E T A R Y P R O B L E M S 2 05

SummaryT h e i m p a c t o f t h e o il p r i ce in c r ea s e s o n i n t e r n a ti o n a l m o n e t a r y r e f o r m i n cl u d in g t h er o l e o f g o l d a n d o n t h e a d j u s t m e n t p r o c e s s is d i s cu s s e d . E v e n t s h a v e e n h a n c e d t h ei m p o r t a n c e o f t h e r u le s b a si c t o a n o r d e r l y m o n e t a r y a n d t r a d i n g s y s t e m viz f i x e dp a r it ie s c o n v e r t ib i l it y a n d ti m e l y a d j u s tm e n t . T h e E u r o p e a n s n a k e a r r a n g e m e n t c o u l dp r o v i d e a f o c a l p o i n t . A s t r o n g e r d o l l ar h a s i m p r o v e d t h e o u t l o o k f o r a b a l a n c e da l b e i t d i s t a n t r e f o r m . I n t h i s c o n n e c t i o n t h e o b l i g a t i o n s o f d e v e l o p e d a n d o i l - p r o d u c i n gc o u n t r ie s a r e t o u c h e d u p o n . P r e s en t r ea l a n d m o n e t a r y a d j u s t m e n t p r o b l e m s a r e re -g a r d e d a s s o lu b l e. R a m p a n t i n f la t io n h o w e v e r j e o p a r d i z e s e c o n o m i c a n d s o c ia l s ta -b i l i ty .

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