Private Equity Finance

PRIVATE EQUITY FINANCE

Ecole Supérieure de Commerce de Tunis

Mastère Professionnel

Ingénierie Financière

Hatem chanoufi © 2009 – 2014

I.1 – Private Equity :I.2 – Seed Capital :

1.2.1 – Angel Investors1.2.1 – startup Incubator1.2.1 – startup Accelerator

I.3 – Venture Capital :I.4 – Growth Capital :I.5 – Leveraged buyout Capital :I.6 – Distressed Capital :

Partie I – Notions de Private Equity :

Hatem Chanoufi © 2009 – 2013ESC Tunis | Private Equity Finance 2

Partie I – Notions de Private Equity :


1. Private Equity ou Capital Investissement :

Le capital-investissement est un secteur financier permettant l’entrée au capital d’investisseurs dans des sociétés non cotées. Ces entreprises non cotées ont un besoin en capitaux propres pour développer leur modèle business. On parle également de Private Equity dans les pays anglo-saxons.

Le capital-investissement est à capital fermé. Il existe différents types de capital-investissement. Voici les plus formes les plus répandues:

Le capital-transmission ou Leverage-Buyout (LBO) pour une cession d’une société Le capital-développement afin d’accompagner une entreprise dans son développement Le capital-retournement pour redresser les comptes d’une société en difficulté Le capital-risque pour le financement d’entreprises à la création Le capital-amorçage permet de financer la recherche et développement afin de développer

une technologie.

Un investisseur peut placer son argent dans du capital-développement via:

-Un placement direct-Un investissement chez un gestionnaire de fonds sous forme d’FCPR


2. Capital Amorçage (dit aussi Seed-Capital) : les investisseurs en Capital d'amorçage, le plus souvent des personnes physiques, apportent du capital, ainsi que leurs réseaux et expériences à des projets entrepreneuriaux qui n'en sont encore qu'au stade de la Recherche et Développement. L'objectif de cette phase, très risquée sur le plan financier, est de finaliser le développement d'une technologie sous la forme de prototype permettant de valider la réussite du pari technologique, et de commencer à tester l'existence d'un marché. La signature d'un premier client assure la transition au stade du capital risque.

2.1 Angel Investors

2.2 Startup Incubator

2.3 Startup Accelerator

2.4 Crowdfunding


2.1 Angel InvestorsUn Business Angel – littéralement, « investisseur providentiel » – est un particulier qui investit dans une entreprise innovante à potentiel et qui, en plus de son investissement, accompagne et met à disposition de l’entrepreneur, ses compétences, son expérience, ses réseaux relationnels et une partie de son temps. Le business angel est un véritable associé-entrepreneur dont l'accompagnement est à forte valeur ajoutée, le business angel pouvant apporter sa compétence, son énergie et son expertise.Il ne faut pas confondre l'activité des Business Angels avec les autres démarches de financement des entreprises en création, et en particulier avec le crowdfunding.


http://fr.wikipedia.org/wiki/Crowdfunding

2.1 Angel Investors

« Un particulier » : chaque business angel a un profil spécifique, mais un grand nombre d’investisseurs se rassemblent autour de trois profils principaux :l’ancien chef d’entreprise, l’entrepreneur qui a précédemment créé son entreprise, qui l’a revendue quelques années plus tard, le membre d’un « family office » (regroupement d’investisseurs membres d’une même famille).

« Investissement » : l’investissement du Business Angel dans une société innovante comporte généralement un risque élevé : ce risque peut être compensé par un gain potentiel en capital.

« Innovante à potentiel » : Le terme « innovant » s’entend dans le sens de « ce qui est nouveau par rapport à l’existant ».


2.2 Startup Incubator

Un incubateur d'entreprises est une structure d'accompagnement de projets de création d'entreprises. L'incubateur peut apporter un appui en termes d'hébergement, de conseil et de financement, lors des premières étapes de la vie de l'entreprise.À la différence d'une pépinière d'entreprises ou d'un hôtel d'entreprises, un incubateur s'adresse à des sociétés très jeunes ou encore en création, et leur propose un ensemble de services adaptés.Les incubateurs peuvent se différencier entre eux par les services qu'ils proposent, leur caractère lucratif ou non, ou encore le type de projets qu'ils ciblent.

Une pépinière d'entreprises est une structure destinée à faciliter la création d'entreprises en apportant un soutien technique et financier, des conseils et des services qui consistent le plus souvent à proposer des bureaux, parfois des locaux d'activités ou de stockage, des services logistique mutualisés et des services d'accompagnement Soutenues par des acteurs publics pour une période limitée à 3 ans généralement.


2.3 Startup Accelerator

L’Accelerateur est concu comme un programme qui rassemble un nombre limité de porteurs de projets avec• un processus de sélection ouvert à tous, mais très compétitif,• des investissement de pré-amorçage, généralement en échange d’actions (quelques 10k$ pour 5-10%),• un accent mis sur de petites équipes de fondateurs et non pas des fondateurs isolés,• un programme limité dans le temps comprenant des événements et du mentorat intensif (généralement 3 mois)• des cohortes ou « classes » de start-up plutôt que des entreprises individuelles (de 10 à seedcamp à 60 pour Y Combinator)En outre, l’élément de limite dans le temps met la pression sur les entrepreneurs qui veulent faire bonne figure par rapport à leurs pairs; une journée de démonstration / des séances de pitchs des entrepreneurs ajoutent une pression supplémentaire pour la livraison de prototypes et la définition de leur vision. Il est évident que les fondateurs, business angels, VCs et même corporates bénéficient de cette nouvelle source de soutien.


2.4 Crowdfunding

La finance participative (ou crowdfunding) est une expression décrivant tous les outils et méthodes de transactions financières qui fait appel à un grand nombre de personnes pour financer un projet.Ce mode de financement se fait sans l'aide des acteurs traditionnels du financement, il est dit désintermédié. L'émergence des plateformes de finance participative a été permise grâce à internet et les réseaux sociaux. Cette tendance s'inscrit dans un mouvement plus global : celui de la consommation collaborative et du crowdsourcing.La finance participative comprend différents secteurs tels que le prêt entre particuliers (aussi appelé « P2P lending »), le crowdfunding (collecte de dons), l'investissement en capital (« equity crowdfunding »), ou encore la microfinance en P2P.


https://fr.wikipedia.org/wiki/Crowdsourcing

https://fr.wikipedia.org/wiki/Crowdfunding

2.4 Crowdfunding

Le financement collaboratif dit aussi participatif de la production communautaire peut être assuré par une communauté de bailleurs de fonds en reseau.La production communautaire, ou « production participative » (« crowdfunding » en anglais) est une méthode de production de contenu par un très grand nombre de personnes1. La mise en commun des apports individuels est facilitée par le développement des réseaux sociaux et des communautés sur internet. L’internaute contributeur peut en échange trouver une contrepartie ou un service ou d’une forme particulière d'investissement, le projet fonctionnant alors comme le ferait une coopérative ou une société de coproduction, qui reverse une participation aux bénéfices futurs.


https://fr.wikipedia.org/wiki/Financement_collaboratif#cite_note-1


3. Capital-risque (Venture Capital) : les investisseurs en capital-risque apportent du capital, ainsi que leurs réseaux et expériences à la création et aux premiers stades de développement d'entreprises innovantes à fort potentiel. Le terme « risque » utilisé en France (dans les autres pays, l'on emploie le plus souvent le terme de Venture capital), traduit mal l'aspect d' "aventure entrepreneuriale", qui rend le métier d'investisseur en capital fondamentalement différent des métiers purement financiers. Les quelques projets qui réussissent doivent plus que compenser les pertes en capital de ceux qui échouent.

4. Capital-développement ( Growth Capital ): le capital-développement concerne des entreprises qui ont franchi le stade du capital risque, et donc validé le potentiel de leur marché, et qui ont besoin de financements additionnels pour supporter et accélérer leur croissance; soit leur croissance interne (financement de leur besoin en fonds de roulement), soit leur croissance externe (acquisitions).

5. Capital-transmission ( Leveraged Buyout Capital ) : également connues sous le terme anglais LBO, (Leveraged Buyout), ces opérations d'acquisition par emprunt consistent à acquérir la totalité du capital d'une société rentable, évoluant généralement sur un marche mûr, par une combinaison de capitaux et de financements bancaires (dette structurée). Ils permettent à un dirigeant, associé à un fonds de capital-investissement, de transmettre son entreprise, ou plus généralement de préparer sa succession en cédant son entreprise en plusieurs étapes (LBO à double détente).

6. Capital-retournement ( Distressed Capital ) : les investisseurs en capital-retournement acquièrent généralement la totalité (voire une part majoritaire) du capital d'une société en difficulté, puis y injectent les ressources financières permettant la mise en œuvre d'un plan de redressement.


Partie II - Introduction à la Gestion Alternative :

2.1 les Hedge Funds :


La Gestion Alternative

La gestion alternative désigne un ensemble très varié de méthodes ou plutôt de stratégies de gestion d'actifs spécialisées, techniques et concentrées sur une niche de marché bien précise. La gestion alternative se donne pour objectifs d'atteindre un niveau de performance absolue, de préférence stable, décorrélés de la tendance globale du marché, tout en minimisant les risques et en garantissant le capital investi. Nous verrons plus bas des exemples de stratégies de gestion alternative.


Les Hedge funds

Un hedge fund ou fonds alternatif est un organisme de gestion collective, fonctionnant sur le même principe que les OPCVM ou Mutual funds américains, mais investi dans une stratégie alternative. Contrairement aux fonds « classiques », les hedge funds obtiennent des performances généralement déconnectées de la tendance générale des marchés actions ou obligations.

Remarque : to hedge signifie couvrir une position en prenant une autre position symétrique. Ceci ne signifie pas pour autant que tous les hedge funds pratiquent des stratégies « sans risque » ; cela ne leur permettrait pas d'obtenir les performances dont ils se targuent.


Les Hedge funds

Le métier des hedge funds est très technique et spécialisé, pratiqué généralement par des gérants expérimentés, indépendants et dont la fortune personnelle est souvent pour partie engagée dans le fonds. Les gérants sont généralement rémunérés sur les performances du fond.

Du fait de la non diversification des portefeuilles (choix d'une stratégie unique) et du recours éventuellement massif aux produits dérivés, les hedge funds échappent aux catégories traditionnelles de Mutual funds. C'est donc aussi un métier peu régulé : les hedge funds sont développés aux Etats-Unis et dans les zones dites « offshore ». Un hedge fund se spécialise généralement dans une stratégie alternative précise, c'est pourquoi il en existe autant de sortes que de stratégies alternatives.

Les hedge funds attirent des investisseurs fortunés et avisés, par les perspectives de résultats qu'ils offrent, quelle que soit la tendance globale des marchés. Hatem Chanoufi © 2009 – 2013ESC Tunis | Private Equity Finance 17

Partie II - Introduction à la Gestion Alternative :

2.2 les Styles de Gestion :


Les outils de la gestion alternativeLa vente à découvert (selling short) consiste à vendre des titres que l'on ne détient pas, en espérant les racheter moins cher ultérieurement. Pour ce faire, le gérant emprunte ces mêmes titres sur la période. (En effet, lors d'un prêt de titres il y a transfert de propriété vers l'emprunteur, si bien que celui-ci a le droit de les vendre ; il lui faut seulement faire en sorte d'avoir racheté les titres au moment où il doit les rendre !)

L'arbitrage consiste à exploiter des écarts de prix injustifiés, par exemple en achetant des obligations convertibles supposées sous-évaluées tout en vendant à découvert l'action sous-jacente.

La recherche de l'effet de levier (« leverage ») consiste à emprunter du cash pour augmenter la taille effective du portefeuille (constitué au départ seulement des fonds apportés par les investisseurs). Le recours aux produits dérivés : options, futures ou contrats de gré à gré est fréquent, soit dans un but spéculatif, soit au contraire pour couvrir le portefeuille. La gestion alternative s'appuie aussi sur la recherche et l'analyse micro ou macro économique, qui doit permettre de trouver des opportunités soit dans les tendances de fond de l'économie ou des marchés financiers, soit en identifiant des entreprises à fort potentiel ou au contraire en difficulté.


Les stratégiesLes différentes stratégies se caractérisent par des ratios rendement / risque très variables. Arbitrage de convertible (convertible arbitrage) : investit dans les obligations convertibles mal cotées sur le marché. Typiquement, cette stratégie consiste à acheter l'obligation convertible, tout en vendant l'action sous-jacente à découvert.

Sélection de titres (Long short Equity) : consiste à prendre des positions aussi bien longues (acheteuses) que courtes (vendeuses) sur des actions sélectionnées appartenant au même secteur ou à la même zone géographique, avec une position nette résultante plutôt longue (long bias), ou plutôt vendeuse (short bias), ou neutre (market neutral). Nécessite de bien maîtriser les outils de sélection des titres (stock picking).

Macro / opportuniste (global macro) : tente de tirer profit des évolutions de l'économie globale, en particulier les évolutions de taux dues suite aux politiques économiques de gouvernements. Utilise les instruments reflétant la situation éconoique mondiale : devises, indices, courbes de taux, matières premières.

Arbitrage sur produits de taux (fixed income arbitrage) : cherche à tirer profit des mouvements et des déformations de la courbe des taux. Utilise comme véhicules les titres d'Etat, les futures et les swaps de taux. Hatem Chanoufi © 2009 – 2013ESC Tunis | Private Equity Finance 20

Les stratégies

Arbitrage sur fusions-acquisitions (merger arbitrage) : la possibilité d'arbitrage dans ce genre de situations (OPA, OPE) résulte de l'écart entre le prix annoncé par l'acquéreur et le prix auquel la cible se traite sur le marché.

Situations spéciales (event driven) : le gestionnaire recherche les opportunités générés par des événements intervenant dans la vie des entreprises : filialisation, fusions, ou des difficultés (distressed securities)

Marchés émergents (emerging markets) : investit dans les marchés en développement. Stratégie très risquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur ce type de marché.


Partie II – Outils de Private Equity pour l’Ingénieur Financier :

Le Leveraging :2.1 LBO2.2 MBO2.3 OBO2.4 BIMBO


LE LEVERAGING :


Investisseur/Manager

Autres Actionnaires/Love

MoneyDettes / Junk Bonds

Holding

Cible

Rachat 95% Titres Distribution 95% Dividendes

Acquisition 51% Parts

Financement 49% Dettes

Distribution 95% Dividendes >> 49% Service de la Dette

Acquisition 51% Parts :

Levier Juridique / Governance

Financement 49% Dettes :

Levier Financier

Distribution 95% Dividendes:

Levier Fiscal / Integration

DÉFINITIONN & PRÉSENTATION DU MÉCANISME DE LBO

Un LBO (Leverage Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprise saine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma financier, juridique et fiscal spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés en partenariatavec des investisseurs financiers spécialisés en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.

Les contextes possibles pour un LBO sont variés. Il existe, de plus, différents types d’opérations, notamment selon que les dirigeants repreneurs sont issus de l’intérieur ou de l’extérieur de la société. Le prix et le montant des emprunts d’acquisition (niveau de levier) doivent tenir compte des caractéristiques financières de l'entreprise achetée ("cible").

Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent les rôles lors de la reprise, selon un processus structuré et maîtrisé, puis au cours dela vie de l’opération et ce jusqu’à la revente de l'entreprise à moyen terme ("sortie").


DÉFINITION

L’achat…

Un LBO implique en principe un changement de contrôle de l’entreprise achetée. Les investisseurs financiers prennent le plus souvent la majorité du capital, mais dans les LBO portant sur des petites sociétés, ils peuvent aussi être minoritaires aux côtés des dirigeants repreneurs. Les actionnaires vendeurs conservent parfois une participation dans le nouveau tour de table.

… d’une entreprise saine …

Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services d’une certaine taille (effectif de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes…) et dont la valeur excède les capacités financières d’un dirigeant repreneur individuel (valeur de quelques millions à plusieurs milliards).L’entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atouts concurrentiels.


Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par l'intermédiaire d’une société holding) peut s'appliquer aussi aux Très Petites Entreprises ou aux entreprises artisanales, pour autant qu'elles soient constituées en société, mais l'intervention d'investisseurs professionnels, aux côtés du dirigeant, n’a pas lieu en pratique.

… financé partiellement par des emprunts …

Les prêts sont réalisés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes spécialisées pour les plus grandes opérations.Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au cas par cas, en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dette peut comprendre plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres de remboursement. La complexité du montage dépend en général de la taille de l’opération.


… dans le cadre d’un schéma financier, juridique …

L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible et supportera les emprunts correspondants. D’une durée de l’ordre de sept ans, les emprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux dividendes versés au holding dereprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par les titres de la cible. Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier (défini comme le rapport dettes d’acquisition/fonds propres) qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires.

… et fiscal spécifique …

Il est préférable que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la dette d’acquisition du bénéfice imposable de la cible en application du régime de l'intégration fiscale. On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95 %. Dans ce cas le montage n'est pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime de l’intégration fiscale : le holding va générer un déficit fiscal qu'il n'est pas possible de compenser avec le bénéfice taxable de la cible. De plus, le holding de reprise ne reçoit pas l’intégralité des dividendes distribués par la cible, une partie de ceux-ci étant perçus par les actionnaires minoritaires.


… où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers …

Les opérations de LBO sont arrangées par un fonds ou une société de capital-investissement spécialisés. Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent en général la majorité du capital.Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au montage de l’opération et détiennent une part significative du capital du holding de reprise. Dans certains cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la cible qu’ils pourraient détenir.

… en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.

L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est de réaliser une plus-value à moyen terme lors de la revente de la cible.S’ils réalisent une très belle performance en ligne supérieure aux objectifs, il est habituel que lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de leur " super plus-value ".


Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer un patrimoine personnel pouvant être très important.

Pour schématiser, l’ambition pour l’investisseur financier est de réaliser un Taux de rendement supérieur à 20 %, ce qui correspond à un multiple de son investissement de l’ordre de 2 à 5 sur une durée généralement de 3 à 10 ans.

Par un partage inégalitaire de la plus-value et à travers des montages appropriés, les dirigeants peuvent envisager de multiplier leur propre investissement par un coefficient de 4 à 20 sur la même période.Toutefois, des situations particulières peuvent justifier des multiples en dehors de ces fourchettes.


LE MÉCANISME DU LBO

Les contextes possibles pour un LBO sont variés

Il peut s’agir :

• d’une entreprise familiale confrontée à un problème de succession.

• d’actionnaires privés souhaitant réaliser leurs actifs par cession totale de l'entreprise.

• d’entrepreneurs souhaitant diversifier leur patrimoine tout en restant à la tête de leur entreprise.

• de la cession de filiales non stratégiques d'un groupe (recentrage sur les métiers principaux).


Il existe plusieurs types d’opérations

• Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :

Le MBO (Management Buy Out) : rachat d’une société par son équipe de direction(un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires). Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ou plusieurs dirigeants repreneurs extérieurs.

• D’autres formules sont des variantes :

Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise. L’OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding détenu conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers. (Pour bénéficier de l’intégration fiscale, le vendeur ne doit pas détenir le contrôle du holding). Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise qui sert de plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur connexe.


Le prix doit tenir compte de la rentabilité et de la structure financière de la cibleIl existe diverses méthodes d’évaluation des entreprises : la méthode des comparables, la méthode des cash-flows actualisés, celle de l’actif net réévalué…Néanmoins, la méthode d’évaluation, de loin, la plus communément utilisée par les professionnels du haut de bilan et notamment par les professionnels du LBO est aujourd’hui le multiple de l’EBIT dont on retranche le montant des dettes financières nettes de la trésorerie (cash) au moment de l’acquisition.L’EBIT (sigle anglo-saxon signifiant Earnings Before Interest and Taxes, c’est à dire bénéfices avant charges financières et impôts) correspond à peu de choses près au résultat d’exploitation diminué éventuellement de la dotation à la participationdes salariés, de l’année si elle existe.

L’EBIT exprime donc la capacité de l’entreprise à dégager des bénéfices sur son activité propre hors éléments financiers (dont on tiendra compte au travers des dettes financières et du cash) ou exceptionnels.


Le multiple qui est appliqué à l’EBIT exprime :

• Le potentiel de croissance du marché (moins de 5 % par an est faible, plus de 10 % est fort) et de l’entreprise sur son marché,

• La solidité de l’entreprise, son absence de vulnérabilité aux aléas, aux concurrents (de proximité ou plus lointains), la pérennité des ses circuits de distribution ou de sa résistance aux technologies nouvelles…),

• L’existence d’un management structuré,

• La récurrence de sa rentabilité,

• Enfin, l’attractivité du marché et de l’entreprise, matérialisée par la reconnaissance de la marque ou de l’enseigne.


Plus ces critères sont favorables, plus le multiple sera élevé.

Une petite société, vulnérable dépendante de son dirigeant, sur un secteur difficile, aura un multiple faible.

Une société en phase de croissance leader sur son marché et disposant de marques reconnues aura un multiple élevé.

Dans les PME, les multiples se situent en général entre 4 et 8. Certaines (rares) entreprises de par leur taille (élevée), leur position de marché (incontournable), l’attractivité du secteur (très convoité) peuvent dépasser ces chiffres. Mais il s’agit d’exceptions.

Evaluer une entreprise, c’est donc tenir compte du passé en prenant en compte la situation patrimoniale (la trésorerie et les dettes) mais aussi et surtout du futur à travers sa rentabilité et son potentiel.


Les dettes financières comprennent en général :

• Au passif du bilan:o Les comptes courants d’actionnaireso Les emprunts bancaires à court ou long termeo Les crédits de trésorerieo Toute autre dette un peu exceptionnelle, hors besoin en fonds de

roulement normal

• En hors bilan (annexe de la liasse fiscale):o Les effets escomptés non échus + le factoringo Les crédits-baux

• La trésorerie intègre à l’actif du bilan:o Les disponibilitéso Les valeurs mobilières de placement


Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prévisionnels de la cible …

La faisabilité d’un LBO est déterminée par sa capacité de remboursement des emprunts d’acquisition, grâce aux cash-flows futurs.Ce sont ces flux que vont analyser les banquiers prêteurs, en vérifiant que l’endettement global du holding et de la cible restent compatibles avec certains ratios prudentiels de référence.

• L’endettement du holding de reprise est déterminé en fonction de la capacité d’autofinancement prévisionnelle incorporant les besoins de financement de la croissance (investissements ; augmentation du besoin de fonds de roulement) et les remboursements d’emprunts de la cible. Le projet incorpore ces éléments en laissant une marge de manoeuvre pour faire face aux aléas.

• La dette à moyen terme d’une durée maximum de sept ans (dite dette senior) est calée sur les cash-flows prévisibles et récurrents.


• La dette ‘’mezzanine’’ (souvent constituée d’Obligations à Bons de Souscription d’Actions) est un financement intermédiaire entre les fonds propres et les emprunts bancaires. Elle correspond à la fraction des cash-flows prévisionnels dont la visibilité est plus incertaine (par exemple : ce qui est lié à un redressement des marges ou à une accélération de la croissance). Ses annuités de remboursement peuvent être décalées ou in-fine à échéance de sept ou huit ans.

• Les Obligations Convertibles en actions, souscrites par les actionnaires, peuvent apporter une flexibilité supplémentaire au montage. Elles ont vocation soit à être remboursées par le cash-flow excédentaire, soit à être converties dans conditions


…et de sa capacité de distribution

Les emprunts du holding de reprise sont remboursés grâce aux dividendes distribués par la cible.

Ceux-ci ne sont amputés d'aucune imposition lorsque le holding détient 95 % ou plus du capital de la cible, et d'un impôt très minime si ce n'est pas le cas.

Le remboursement des emprunts est en général prévu sur une durée de 5 à 7 ans, déterminée pour que le pourcentage du résultat distribué n'excède pas - en général - les deux tiers du résultat net de la cible.

Lorsqu'il existe une trésorerie excédentaire non nécessaire à l’exploitation il est également possible de la transférer au holding par une distribution exceptionnelle des réserves antérieures.


Trois ratios sont généralement retenus :

• Le taux d’endettement, c’est à dire le ratio dettes bancaires et financières (d’acquisition et d’exploitation) / EBIT. Les ratios requis par les banques sont en général inférieurs à 4 ;

• Le ratio cash-flow disponible / total des annuités de remboursement de dette qui doit être supérieur à 1, avec un coefficient de sécurité de 5 à 10 % minimum ;

• Le ratio EBIT / frais financiers totaux (d’exploitation et des emprunts d’acquisition) que les banques souhaitent maintenir au-dessus de 3.

Ces ratios dont les banques se servent pour évaluer un montage sont ensuite contractualisés (covenants) dans les contrats de prêts. Leur respect engage une gestion appropriée de l’entreprise. Ils peuvent cependant évoluer dans le temps ou être réajustés en fonction d’événements nouveaux (croissance externe, cessions d’actifs, …).


Dirigeants et investisseurs financiers se partagent les rôles lors de la reprise

Les dirigeants repreneurs préparent un business plan qui comprend :

• Un diagnostic de la société rachetée (couple produit/marché et position concurrentielle; qualité de l’organisation ; identification des facteurs de transformation ; analyse des forces / faiblesses / opportunités / menaces).

• Un plan de développement chiffré qui peut comprendre plusieurs scénarios et des tests de sensibilité.

L’expérience professionnelle des dirigeants repreneurs conditionne l’obtention des financements nécessaires à la reprise.


Les investisseurs financiers accompagnent les dirigeants repreneurs tout au long du processus de reprise :

• Ils négocient les conditions de l’acquisition aux côtés des dirigeants repreneurs.

• Ils mettent en œuvre des diligences permettant de valider la crédibilité du business plan et la faisabilité du montage financier.

• Ils assurent l’ingénierie financière du montage : en particulier la recherche des financements bancaires et mezzanine nécessaires.

• Ils supervisent les audits et les avocats en charge de la rédaction des accords juridiques.


Le processus de reprise est structuré et maîtriséIl se déroule en général sur une durée de 3 à 9 mois. Plus l’opération est de taille importante, plus elle est en général intermédiée et structurée.

Le processus comprend les phases suivantes :• Rédaction par le futur dirigeant d'un "Pré-diagnostic" détaillant la justification, les forces et les faiblesses de l'opération envisagée. o En cas de MBO : par leur connaissance intérieure de la société et de son environnement, le ou les dirigeants repreneurssont susceptibles de proposer d'emblée une analyse étayée de la stratégie de développement en explicitant leshypothèses retenues.

o En cas de MBI : le dirigeant repreneur, parfois en association avec des cadres déjà en place dans l’entreprise, devra réaliser un travail approfondi de collecte d'informations et de compréhension de la société, indépendamment des éléments directement fournis par le vendeur.


Même si cette démarche est réalisée avec les cadres qui vont rester dans l’entreprise, l'élaboration de la stratégie envisagée nécessite souvent plusieurs semaines.

Validation du dossier par l’analyse conjointe des repreneurs et de l'investisseur financier.

• Préparation du business plan détaillé par les repreneurs.

• Lettre d’intention décrivant les grandes lignes de l’offre de reprise mais non engageante.

• Protocole d’accord et exclusivité donnée par le vendeur à un acquéreur.

• Vérifications et audits.

• Syndication éventuelle des fonds propres auprès d’autres investisseurs financiers et obtention des prêts bancaires et mezzanine.

• Cession des titres et signature des documents juridiques.

• Eventuellement accord des autorités de régulation de la concurrence.


Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent aussi les rôles au cours de la vie de l’opération

Les dirigeants assurent la gestion opérationnelle de la société reprise.

Les investisseurs financiers jouent normalement un rôle d’actionnaire de référence et de contrôle : Ils participent à la réflexion sur la stratégie de développement, assurent le suivi financier, conseillent les dirigeants lors des opérations de croissance externe et organisent le processus de sortie.

Le plus souvent des représentants des investisseurs occupent un ou plusieurs postes au sein du conseil d'administration ou de surveillance du holding et de la cible.Ils y seront souvent majoritaires s’ils en contrôlent le capital.


La sortie de l’opération est prévue à moyen terme

Un LBO se conçoit toujours avec un objectif de sortie à moyen terme (3 à 7 ans en général).

La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession à un acquéreur industriel, l’introduction en bourse, un second LBO, etc …

Les modalités de la sortie sont définies dans le pacte d’actionnaires entre les dirigeants associés et l’investisseur financier.


L’ASSOCIATION INVESTISSEUR / DIRIGEANT REPRENEURDans son association à la reprise et au développement de la cible, l’investisseur financier apporte au moins une contribution majeure au succès de l’opération :• Des capitaux, qui permettent aux repreneurs de participer à l’acquisition d’une société d’une taille sans rapport avec leurs moyens financiers et ainsi de diriger avec une large autonomie une entreprise correspondant à leurs expériences professionnelles antérieures.

• Un niveau de relation complémentaire de celui des dirigeants de l’entreprise.

• Un regard professionnel sur l’intérêt des dossiers.

• Des motivations claires et une indépendance de vues, gage de rationalité économique.

• Une ingénierie financière pour la réalisation de l’opération (négociation des conditions de l’acquisition, mise en œuvre de diligences pour valider le business plan et le montage financier, supervision des audits et des avocats et souvent prise en charge des coûts correspondants; recherche des financements bancaires et mezzanine).• Une association capitalistique construite sur un mode " gagnant-gagnant ". Hatem Chanoufi © 2009 – 2013ESC Tunis | Private Equity Finance 46

Une association capitalistique sur un mode " gagnant-gagnant "L’objectif des investisseurs financiers et des dirigeants repreneurs est de développer l’entreprise pour réaliser ensemble une plus-value significative à moyen terme.Leur association implique un " intuitu personae " fort entre le dirigeant, le responsable d’investissement et l’entité à laquelle celui-ci appartient : elle repose sur une confiance réciproque et sur la conviction partagée que le partenaire dispose desqualités et du dynamisme nécessaire pour parvenir ensemble au succès.Chacun des partenaires pourra fort logiquement demander à l’autre une liste de références à contacter pour forger sa conviction.


L’association est habituellement formalisée dans un pacte d’actionnaires qui comprend principalement les clauses suivantes :

• Droit d’information de l’investisseur financier et accord préalable pour certaines décisions exceptionnelles.• Droit des associés en cas de cession d’actions.• Définition des règles de sortie à moyen terme.• Engagement d’exclusivité et de non-concurrence du dirigeant repreneur.

Lors de la sortie, si les dirigeants et les investisseurs financiers réalisent une performance dépassant leurs objectifs, il peut être prévu que les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de leur super-plus value.


ANNEXES


Pre / Post Money ValueThe short answer to the question is that they differ in timing of valuation. Both pre-money and post-money are valuation measures of companies. Pre-money refers to a company's value before it receives outside financing or the latest round of financing, while post-money refers to its value after it gets outside funds or its latest capital injection. Pre-money valuation refers to the value of a company not including external funding or the latest round of funding. Post-money valuation, then, includes outside financing or the latest injection. It is important to know which is being referred to as they are critical concepts in valuation.

Let's explain the difference by using an example. Suppose that an investor is looking to invest in a hi-tech startup. The entrepreneur and the investor both agree that the company is worth $1 million and the investor will put in $250,000.


The ownership percentages will depend on whether this is a $1 million pre-money or post-money valuation. If the $1 million valuation is pre-money, the company is valued at $1 million before the investment and after investment will be valued at $1.25 million. If the $1 million valuation takes into consideration the $250,000 investment, it is referred to as post-money.


As you can see, the valuation method used can affect the ownership percentages in a big way. This is due to the amount of value being placed on the company before investment. If a company is valued at $1 million, it is worth more if the valuation is pre-money compared to post-money because the pre-money valuation does not include the $250,000 invested. While this ends up affecting the entrepreneur's ownership by a small percentage of 5%, it can represent millions of dollars if the company goes public.

This topic gets very important in situations where an entrepreneur has a good idea but few assets. In such cases, it's very hard to determine what the company is actually worth and valuation becomes a subject of negotiation between the entrepreneur and the venture capitalist.


MEZZANINE CAPITAL, in finance, refers to a subordinated debt or preferred equity instrument that represents a claim on a company's assets which is senior only to that of the common shares. Mezzanine financings can be structured either as debt (typically an unsecured and subordinated note) or preferred stock.Mezzanine capital is often a more expensive financing source for a company than secured debt or senior debt. The higher cost of capital associated with mezzanine financings is the result of its location as an unsecured, subordinated (or junior) obligation in a company's capital structure (i.e., in the event of default, the mezzanine financing is less likely to be repaid in full after all senior obligations have been satisfied). Additionally, mezzanine financings, which are usually private placements, are often used by smaller companies and may involve greater overall leverage levels than issuers in the high-yield market; as such, they involve additional risk. In compensation for the increased risk, mezzanine debt holders require a higher return for their investment than secured or other more senior lenders. Hatem Chanoufi © 2009 – 2013ESC Tunis | Private Equity Finance 54

Private equity secondary market

Also often called private equity secondaries or secondaries refers to the buying and selling of pre-existing investor commitments to private equity and other alternative investment funds.Sellers of private equity investments sell not only the investments in the fund but also their remaining unfunded commitments to the funds. By its nature, the private equity asset class is illiquid, intended to be a long-term investment for buy-and-hold investors. For the vast majority of private equity investments, there is no listed public market; however, there is a robust and maturing secondary market available for sellers of private equity assets.

Driven by strong demand for private equity exposure, a significant amount of capital has been committed to dedicated secondary market funds from investors looking to increase and diversify their private equity exposure.


A leveraged buyout (or LBO, or highly-leveraged transaction (HLT), or "bootstrap" transaction) occurs when an investor, typically financial sponsor, acquires a controlling interest in a company's equity and where a significant percentage of the purchase price is financed through leverage (borrowing). The assets of the acquired company are used as collateral for the borrowed capital, sometimes with assets of the acquiring company. Typically, leveraged buyout uses a combination of various debt instruments from bank and debt capital markets. The bonds or other paper issued for leveraged buyouts are commonly considered not to be investment grade because of the significant risks involved.Companies of all sizes and industries have been the target of leveraged buyout transactions, although because of the importance of debt and the ability of the acquired firm to make regular loan payments after the completion of a leveraged buyout, some features of potential target firms make for more attractive leverage buyout candidates, including:• Low existing debt loads; • A multi-year history of stable and recurring cash flows; • Hard assets (property, plant and equipment, inventory, receivables)

that may be used as collateral for lower cost secured debt; • The potential for new management to make operational or other

improvements to the firm to boost cash flows; • Market conditions and perceptions that depress the valuation or

stock price. Hatem Chanoufi © 2009 – 2013ESC Tunis | Private Equity Finance 56

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