Presentation A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups

A THEORY OF PYRAMIDAL OWNERSHIP AND FAMILY BUSINESS GROUPS

Apresentação

Heitor V. Almeida e Daniel Wolfenzon2006 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

▪ Apesar da onipresença dos grupos de negócios piramidais, nenhuma teoria formal explica sua existência.

▪ Uma explicação tradicional informal argumenta que as pirâmides são formadas para permitir a uma família obter controle de uma firma usando apenas um pequeno cash flow stake.

▪ Essa visão sugere que as pirâmides são criadas para separar os direitos aos fluxos de caixa dos direitos de voto, permitindo inferir que as firmas piramidais deveriam ter um significante grau de separação entre propriedade e controle.

MOTIVAÇÃO

▪ A literatura fornece muitos exemplos de grupos piramidais que exibem extremos graus de separação.

▪ No entanto, um exame mais detalhado dos dados disponíveis revela certos fatos que a visão tradicional não consegue explicar adequadamente. Por exemplo, a descoberta de que firmas piramidais são associadas com maiores desvios do one share – one vote não é universal.

▪ Mesmo os casos onde as pirâmides parecem separar os direitos aos fluxos de caixa dos de voto não são totalmente explicados pela visão tradicional, pois as pirâmides não são a única maneira de se conseguir esta separação.

SITUAÇÃO NA TEORIA

▪ Esta linha de argumentação, que vem desde 1932 com Berle e Means tentando explicar a criação de pirâmides nos E.U.A. no início do século XX, sugere que considerações distintas destas sobre direitos de fluxo de caixa e votos devem motivar a criação de grupos de negócios piramidais.

▪ Neste paper, os autores apresentam um modelo que fornece uma lógica para a existência de pirâmides que não depende da separação entre cash flow e voting rights.

SITUAÇÃO NA TEORIA

▪ O modelo tem 3 datas;

▪ Na data 0, uma família inicia as atividades da firma A;

▪ Na data 1, a firma A gera um fluxo de caixa c e aparece a oportunidade de entrar num novo negócio, firma B. Na data 1 ainda a família escolhe a estrutura de propriedade ótima para a firma B.

▪ Para investir na firma B, é necessário realizar o investimento i na data 1, o que gerará, na data 2, um fluxo de caixa r, onde r > i.

▪ A taxa de juros é assumida como zero e a família maximiza seu payoff na data 2.

SITUAÇÃO NA TEORIAI. Grupos de Negócios Piramidais e Horizontais

▪ Em qualquer uma das duas opções, horizontal ou piramidal, a família vende shares da firma B para levantar fundos adicionais.

▪ Os autores assumem, para simplificar, que não existem restrições legais sobre o uso de dual-class shares.

▪ O controle permite à família retirar cash da firma B para si própria. Ao se apropriar de uma fração d da receita, existe um custo de c(d,k)r, onde k é o nível de proteção do investidor (a despesa envolvida no processo de apropriação);

▪ Almeida e Wolfenzon também assumem que as oportunidades de apropriação de recursos da firma B são as mesmas, independentes da estrutura escolhida.


▪ A família possui riqueza de . Para negociar a firma B na data 1, a família contribui com uma quantia (Resources Horizontal Internal) e levanta a partir do mercado externo ao vender uma quantidade de shares da firma B.

▪ O payoff da família na data 2 pode ser escrita como:

▪ Na data 2, a família escolhe o nível de apropriação de recursos da firma B que maximiza esta expressão. Assim:


A. Estrutura Horizontal

▪ Sendo assim, o Valor Presente da firma B, líquido dos recursos expropriados, é dado por:

▪ Assim, o payoff da família na data 1, condicional ao negócio com a firma B será:

▪ A família será capaz de adquirir a firma B sempre que +, que permite inferir que:



▪ Assumindo que é ótimo negociar a firma B, o problema da família é:



▪ A família tem lucros retidos , que contribuem (Resources Piramidal Internal) para comprar a firma B. Em adição, levanta a partir do mercado externo ao vender uma quantidade de shares da firma B.

▪ O payoff da família na data 2 pode ser escrita como:

▪ Os benefícios da firma B na data 2 são dados por:

▪ É interessante perceber que, neste caso, o payoff e o nível de apropriação depende de alfa – a parcela da família na firma A.


B. Estrutura Piramidal

▪ O payoff da família na data 1 é dado por:

▪ Há diferenças entre o payoff Horizontal e o Piramidal. Na estrutura horizontal, a família captura totalmente o NPV do projeto, por não existirem outros novos investidores, enquanto na estrutura piramidal o NPV é compartilhado entre a família e os outros shareholders da firma A.

▪ Entretanto, apenas a família recebe as apropriações da firma B. Os demais recebem suas partes proporcionais apenas do nondiverted NPV. Ou seja, shareholders fora da família, na firma A, recebem o abaixo, e a família o resto.



▪ A família será capaz de adquirir a firma B sempre que +, que permite inferir que:

▪ Ao assumir ser ótimo que se negocie a firma B, o problema da família é, então:



▪ Há dois passos para resolver o problema da família.

▪ Passo 1: a família encontra a concentração de propriedade ótima para cada uma das duas possíveis estruturas, ao resolver as equações 4 e 8.

▪ Passo 2: escolhe a estrutura que oferece o maior payoff.

▪ Nesta seção, os autores partem do princípio de que, em equilíbrio, o custo de expropriação seja zero. Desta forma:


C. Escolha de Estrutura, Proteção aos Investidores e Características da Firma

▪ Devido ao fato de a expropriação de recursos até a fronteira ser costless, a família escolherá d neste valor, mudando as equações de payoff na data 1, eqs. 2 e 6, com NPV = r – i .

▪ Quanto aos fundos necessários para obter firma B:

Feasible when:



Resultado 1:

Se o NPV não expropriado da firma B, , for positivo, a família sempre escolherá a estrutura horizontal. Se o NPV não expropriado da firma B for negativo e a pirâmide for factível, a família escolherá a pirâmide. Em todos os outros casos, a firma B não é negociada.

▪ A família prefere a estrutura horizontal, em termos de payoff.

▪ A negociação da firma B só será factível quando os recursos internos forem suficientemente altos.



Resultado 2:

Assume-se que , o que torna a negociação da firma B factível sob a estrutura piramidal. Dada esta condição, a firma B é menos provável de estar numa estrutura piramidal quando:

i. A firma B gera altas receitas;

ii. A firma B requer um investimento menor;

iii. A proteção ao Investidor aumenta.

Até aqui, neste framework, qualquer argumento para a existência das pirâmides que dependa da separação de propriedade e controle (o argumento tradicional) não pode fazer predições sobre qual tipo de estrutura a família utilizaria.

Neste modelo, as pirâmides são usadas para permitir à família a maximizar seus recursos internos de financiamento e compartilhar os benefícios das novas firmas.



Os autores definem um grupo de negócios familiar, Family business group, como uma organização na qual uma família é proprietária e controla mais de uma firma.

Nesta seção, os autores introduzem a possibilidade de que, na data 1, exista um empreendedor também interessado na firma B, sem riqueza pessoal porém com uma vantagem, o diferencial de produtividade.

Resultado 3:

Grupos de negócios são menos prováveis de serem formados quando:

i. O diferencial competitivo de produtividade do empreendedor, t, for positivo e de alto valor;

ii. A firma B gerar receitas mais altas;

iii. A firma B requerer um investimento menor;

iv. A proteção ao Investidor for mais alta.


D. Grupos de Negócios

Resultado 4:

Grupos de negócios que se formam devido à vantagem financeira da família, ou seja, quando t > 0, são sempre organizados como pirâmides. Se t < 0, é possível que aqueles grupos de negócios sejam organizados horizontalmente.

▪ Condicional ao surgimento do grupo de negócios, uma pirâmide é mais provável de aparecer quando a família não é o proprietário mais eficiente da firma B.


D. Grupos de Negócios

No modelo, sempre que uma estrutura piramidal é escolhida, os shareholders da firma A perdem dinheiro pois estão compartilhando o NPV negativo com a família. Então, por que os shareholders investem ali? Os autores então analisam um modelo no qual os shareholders preveem racionalmente a criação da pirâmide.

Resultado 5:

Suponha que , e que . Neste caso, a família configura a firma A na data 0 e usa uma pirâmide para negociar a firma B na data 1. Shareholders da firma A break even, ficam “na mesma”, a partir da perspectiva da data 0.

▪ Se esta condição se mantiver, as shares do grupo podem ser precificadas baixas o suficiente para que os shareholders iniciais “fiquem na mesma” e a família possa levantar fundos suficientes para financiar a firma A.


E. Ex Ante Optimality of Pyramids

Em seguida os autores se preocupam com a ideia de garantir para os shareholders, em contrato, na data 0, que não será feita pirâmides no futuro. Em 14, mostra-se que o NPV seria negativo, não permitindo a estrutura horizontal. Em 15, garante-se que a pirâmide só será usada no estado de high-cash-flow.

Resultado 6:

Suponha que as seguintes condições se mantenham:

Neste caso, não é ótimo para a família eliminar a possibilidade de pirâmides na data 0.



A partir do Resultado 6, os autores conseguem endogeneizar o timing da decisão – ou seja, não depender mais da data 0, data1.

Resultado 7:

Suponha que a família tenha acesso a ambos projetos na data 0. Sob estas condições do Resultado 6, a política ótima de investimento é de organizar a firma A antes, e então, se os fluxos de caixa da firma A forem altos, negociar a firma B em uma pirâmide.



Segundo Almeida e Wolfenzon, o modelo até então não é bem adequado para endereçar a questão de concentração dos direitos aos fluxos de caixa em firmas piramidais. A diversion será a mesma, independente da estrutura organizacional.

Nesta seção, os autores endogenizam a expropriação de recursos e a ultimate ownership concentration da firma B, assumindo daqui para frente que esta diversion é custosa.

Quando a diversion é custosa, a família tenta reduzir suas despesas ao maximizar sua concentração de propriedade ultimate da firma B – escolhe a estrutura que permite financiar a nova firma com a menor emissão de capital.

SITUAÇÃO NA TEORIAII. Ultimate Ownership e Expropriação

Resultado 8:

Em ambas estruturas a família maximiza sua concentração de propriedade na firma B, sujeita a levantar suficientes fundos para financiá-la. Por esta razão, os recursos internos contribuídos devem ser o máximo possível. Além disso, a ultimate ownership concentration é configurada em seu maior valor, que é consistente com o requerimento de financiamento. Isso é, para a estrutura horizontal, se , então . Se , então será o valor máximo que satisfará:


A. Concentração de Propriedade Ótima em cada Estrutura

Resultado 8:

Para a estrutura piramidal, se c for maior ou igual a i, então . E se c for menor que i, é o valor máximo que satisfaz:


A. Concentração de Propriedade Ótima em cada Estrutura

Os autores então, a partir das equações 16 e 17, formam estas duas abaixo, relativas à quantidade de recursos a serem investidos.


B. Comparação das Estruturas Piramidal e Horizontal

Com baixa concentração de propriedade, a família levanta mais fundos com a estrutura piramidal.

Com alta concentração de propriedade, a família levanta mais fundos com a estrutura horizontal.

Se i < i barra, horizontal;

Se i > i barra, piramidal.

Resultado 9:

Quando i > i barra, a ultimate ownership em uma pirâmide será maior, o NPV não expropriado será negativo e a pirâmide será escolhida. Quando i < i barra, a ultimate ownership em uma pirâmide será menor, o NPV não expropriado será positivo e a estrutura horizontal será sempre escolhida.



Resultado 10:

Suponha que as diferentes estruturas são o resultado da variação em r, i ou k. O nível de concentração de propriedade ultimate observado em qualquer estrutura piramidal é menor do que o observado em qualquer estrutura horizontal. Isso se deve diretamente do fato de que a expropriação da firma B é mais alta em pirâmides.

Resultado 11:

A fronteira da ultimate ownership, , abaixo da qual a pirâmide é escolhida, é descrescente em relação à proteção do investidor.

▪ Em países com fraca proteção ao investidor, é mais provável que famílias tenham grandes ultimate cash flow stakes em firmas piramidais.



Poderia-se pensar na firma B como um projeto da firma A.

Em resumo, há diversos argumentos a favor da firma separada (possibilidade de falência independente, por exemplo). Além disso, os autores comentam que também depende do setor: se a firma B estiver no mesmo setor da firma A, preferiria-se que fosse uma subsidiária. Entretanto, se for de outro setor, é melhor que seja uma firma independente, com a família criando um conglomerado diversificado, que aumentaria a transparência e o comprometimento da família em não expropriar recursos.

SITUAÇÃO NA TEORIAIII. Extensões

A. A firma B deveria ser uma Divisão ou uma Firma Separada?

Em resumo, os autores apresentam mais dois resultados, para mostrar que, se a família puder escolher o tamanho do investimento na firma B, ela tenderá a superinvestir, já que têm incentivos para isso: os custos do overinvestiment são compartilhados com os shareholders da firma A.

SITUAÇÃO NA TEORIAIII. Extensões

B. Escala Variável e Overinvestment em Pirâmides

SITUAÇÃO NA TEORIAIV. Implicações Empíricas

CONTRIBUIÇÕES E PRINCIPAIS CONCLUSÕES

▪ Neste paper, Almeida e Wolfenzon fornecem respostas para as questões abaixo, usando apenas uma imperfeição: a fraca proteção ao investidor:

1. Por que múltiplos ativos estão concentrados nas mãos de uma única família?

2. Por que esses ativos estão agrupados em firmas legalmente independentes?

3. O que determina a escolha da estrutura de propriedade destas firmas?

▪ A teoria explica porque famílias usam a estrutura piramidal ao invés da horizontal, para conseguir controlar diversas firmas de um grupo de negócios, mostrando que a pirâmide possui uma vantagem no payoff e de financiamento sobre a horizontal quando a quantidade de expropriação de recursos é esperada sendo alta.

▪ O argumento se afasta da visão tradicional de que as pirâmides são um dispositivo para separar os direitos aos fluxos de caixa dos de voto.

▪ “Nossa teoria pode nos ajudar a entender a evidência empírica recente, onde a visão tradicional não se mostra consistente.”

▪ Grupos piramidais podem ser bons para a família, porém péssimos para a sociedade – efeitos deletérios na eficiência da economia como um todo.

OBRIGADO E BOAS FESTAS!

Apresentação

Heitor V. Almeida e Daniel Wolfenzon

2006 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

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Economy & Finance

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