제약/바이오 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190419114549__00.pdf · 2019-04-19 · GBI Research...

제약/바이오

종목 투자의견 목표주가 (원)

대웅제약 BUY (M) 260,000 (U)

휴젤 BUY (M) 470,000 (M)

메디톡스 Not Rated (I) Not Rated (I)

톡신, 국내도 글로벌도 끝나지 않은 수요

이제 ‘보톡스’라는 단어가 어색하지 않다. 그만큼 보툴리눔톡신에 대한 관심도, 수요도 증가하고

있다. 국내는 메디톡스를 시작으로 휴젤, 대웅제약의 보툴리눔톡신이 출시되면서 앨러간의 보톡스

보다 낮은 가격으로 톡신 시술이 가능하게 되었고, 이 때문에 톡신시장도 급격히 성장할 수 있었

다. 2017년 약 1,200억원의 시장을 형성하면서 국내 톡신 시장의 추가 성장은 어렵다고 생각했

으나, 18년 기준 대웅제약, 휴젤, 메디톡스의 국내 톡신 매출은 각각 YoY +8%, +30.2%,

+34.4% 성장하였다. 이러한 현상은 미국 앨러간의 실적에서도 찾을 수 있었는데, 앨러간의

2018년 전체 매출은 YoY -1.0%으로 역성장하였으나, 보톡스 매출은 YoY +11.7%로 여전히

성장하고 있다. 자파르에서 발표한 자료에 따르면, 최근 미국 내 소비 주축으로 떠오르는 1982-

2000년에 태어난 밀레니얼 세대의 침투율이 아직 낮은 수준이기 때문에 아직도 성장이 열려있는

시장으로 생각되고 있다.

미국, 유럽은 대웅제약, 중국은 메디톡스

메디톡스, 휴젤은 앨러간 보톡스 대비 가격은 낮으면서 비슷한 효능을 가진 보툴리눔톡신 제품을

판매하며 국내 시장규모를 키우는데 크게 일조했다. 올해부터는 본격적으로 글로벌 시장에 도전

하는 시기가 될 것이다. 이는 대웅제약도 포함된다. 대웅제약은 2월 미국 FDA허가를 받았으며,

유럽은 2Q19, 중국 2022년 시장 진입이 예상된다. 메디톡스는 2Q19 중국허가가 예상되며, 미

국은 2022년 이노톡스 허가가 예상된다. 휴젤은 중국 2020년, 유럽 2021년, 미국 2022년 시

장 진입이 예상된다.

같지만 같지 않은 톡신 기업들

휴젤, 대웅제약, 메디톡스 모두 우열을 가릴 수 없는 상황이다. Valuation 비교로는 휴젤>메디톡

스>대웅제약의 순서, 모멘텀은 메디톡스의 2Q19 중국허가, 휴젤의 중국 BLA신청, 대웅제약의

유럽허가가 있다. 국가별 정식 허가과정을 통해 시장에 진입함으로써 안정적인 매출을 늘릴 수 있

는 상황이 될 것으로 보인다. 올해 봄 미국 런칭을 앞둔 대웅제약, 중국 BLA신청 및 웰라쥬 매출

성장을 가지고 있는 휴젤을 Top-pick으로 제시한다.

제약/바이오

같은 톡신, 다른 모멘텀

Sector Report 2019.04.19

제약/바이오

2

美에 대한 관심 증가가 가져온 변화 삶의 ‘질’에 대한 인식이 많이 바뀌었다. 과거 ‘장수’라는 단순 삶의 길이 증가에 큰 관심

을 가지고 있었다면, 최근엔 삶의 ‘질’에 더 큰 중요성을 두고 있는 것처럼 보인다. ‘건강’

하게 오래사는 건강수명에 더 큰 관심을 가지고 있으며 질환에 대한 치료 뿐만아니라 주름, 피부

탄력 등에도 관심을 갖기 시작하면서 미용시장의 규모가 커지고 있다. 시간을 돌릴 수 없다면 지

금 현재의 젊음을 더 오래 유지하고 싶어한다. 삶의 질이 개선되면서 자신을 돌아볼 수 있는 시

간이 많아졌고, 그런 자신에게 투자할 수 있는 금전적 여유도 생겼다고 볼 수 있다. GBI

Research 자료에 따르면, 글로벌 안면미용 시장 규모는 2013년 약 25억달러에서 2020년 54억

달러로 성장(CAGR 11%)할 것으로 전망된다.

앨러간의 보톡스는 시장에서 거의 독점적인 영향력을 행사하는 톡신이었다. 국내 메디톡스, 휴젤

의 등장은 앨러간의 점유율을 가지고 오면서 시장의 규모가 커지게하는 효과를 불러왔다. 앨러간

의 제품대비 가격은 저렴하면서 효능이 거의 동일한 제품에 대한 인식으로 시장을 확장할 수 있

었다. 과거 대비 좋은 효능의 필러, 톡신의 등장은 미용시장을 더 성장할 수 있게하는 기반이 되

고 있다. 이에 따라 고가의 시술이라는 인식이 바뀌면서 수요층도 다양해지고 있으며 시술범위도

넓어지고 있다. 소비자 입장에서는 수술 대비 되돌릴 수 있다는 장점을 가지고 있으며, 기업체

입장에서는 반복적 시술을 통한 수익을 제공하는 장점을 가지고 있다.

2013년 기준 글로벌 안면미용 시장에서 미국이 차지하는 비중은 42%였으나, 이 비중은 2020년

까지 38%로 감소할 것으로 예상된다. 이는 다양한 국가에서 안면미용 시술에 대한 소비자 인식

이 높아짐에 따라 성장이 예상되는데, 현재 브라질, 러시아향의 톡신이 증가하는 것이 이를 반영

하는 결과로 보인다.

[그림 1] 노화현상에 대한 소비자 인식 [그림 2] 항노화 관련 유망 사업분야

자료: 아모레퍼시픽, 유안타증권 리서치센터 자료: 삼성경제연구소, 유안타증권 리서치센터

0 20 40 60 80 100

상처가 잘 낫지 않음

흰머리

쉽게 피곤해짐

피부 주름 증가

피부 탄력 저하

(%) 0 10 20 30 40 50

전자·IT

화학·소재

교육·방송·출판

금융·보험

식음료·잡화

관광·여가·문화

패션·뷰티

의료·헬스케어

(%)

Sector Report

3

[그림 3] 인간의 기대수명 vs. 행복수명 [그림 4] 글로벌 안면미용 시장규모(2009~2020)

68

70

72

74

76

78

80

82

84

86

한국 일본 영국 미국 독일

기대수명

행복수명

(세)

행복수명: 건강, 경제적 안정, 사회적 활동 등을 기반으로 행복하게 살아갈 수 있는 기간

자료: 생명보험사회공헌위원회(2017), 유안타증권 리서치센터 자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터

[그림 5] 지역별 안면미용(Facial aesthetics) 시장 비중(2013년) [그림 6] 지역별 안면미용(Facial aesthetics) 시장 비중(2020년)

자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터 자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터

[그림 7] 국가별 안면미용(Facial aesthetics) 연평균성장률(CAGR) 교차분석

자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2020

(십억달러)

CAGR: 11%

미국(42%)

기타(58%)

2013년

미국(38%)

기타(62%)

2020년

제약/바이오

4

[그림 8] 안면미용(Facial aesthetic) 산업의 범위

자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

5

보툴리눔톡신(Botulinum toxin) 보툴리눔톡신은 아세틸콜린의 분비를 억제하여 근육 수축 억제하는 기전(SNARE를 형성하지 못

하게 하여 Neurotransmitter release를 저해)이다. 보툴리눔톡신 시장은 치료용 시장 약 55%,

피부미용 시장 약 45%를 차지한다. 근육 이완작용을 이용해 눈가의 근육이 떨리는 눈꺼풀경련

을 치료하다가 눈가나 미간의 주름도 없어지는 것에 착안해서 오늘날 주름치료의 대명사처럼 쓰

이고 있다.

보툴리눔톡신에 대한 수요가 높아지면서 내성에 대한 문제도 나타나기 시작하였다. 내성의 원인

은 1) 짧은 시간(3개월)이내 반복시술, 2) 고용량 시술 때문으로 알려져있다. 보톡스의 900kDa

의 단백질 중에서 액세서리 단백질에 의해 중화항체(neutralizing antibody)가 나타난다고 알려

져있으며 이 부분을 제거한 머츠의 제오민, 메디톡스의 코어톡신이 관심을 받고 있다.

국내는 상반기 휴온스의 리즈톡스 판매 개시로 경쟁 심화에 대한 우려가 존재하나, 올해는 국내

보다는 해외 진출이 관건이 될 것으로 보인다. 2018년 5월 중국 가짜 보톡스, 7월 가짜 백신 등

의 파동으로 의약품에 대한 관리 중국 내 규제 강화로 2018년 하반기부터 보툴리눔톡신 수출이

감소하였다. 중국 허가에 대한 일정은 메디톡스가 가장 앞선 상황이다. 메디블룸(중국

Bloomage와 50대 50 조인트벤처)을 통해 판매할 예정이다. 2019년 상반기(5-6월) 허가를 앞

두고 있어 승인받은 제품 판매 시작으로 시장 점유율이 높아질 것을 기대한다. 휴젤은 2020년

대웅제약은 2022년이 가능할 전망이다.

글로벌 시장의 약 70-80%를 차지하는 미국과 유럽시장도 중요하다. 따라서 가장 앞서있는 대웅

제약을 Top-Pick으로 추천한다. 주보(나보타 미국명)는 미국 FDA 허가를 완료하였으며 현재는

유럽 EMA허가를 남겨놓은 상황이다. 1) 메디톡스와 대웅제약의 균주소송, 2) 유럽, 중국 등 끝나

지 않은 승인에 대한 리스크는 남아있는 상황이다.

제약/바이오

6

[그림 9] 보툴리눔톡신의 작용기전

자료: N Engl J Med., 유안타증권 리서치센터

[그림 10] 글로벌 보툴리눔톡신 시장 현황 및 전망 [그림 11] 국내 보툴리눔톡신 시장 현황 및 전망

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억달러)

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

(십억원)

자료: KHIDI, GBI Research, 유안타증권 리서치센터 자료: GBI Research, Evaluate Pharm, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

7

[그림 12] 글로벌 보툴리눔톡신 시장규모 [그림 13] 앨러간 미국 내 보톡스 판매 비중

자료: Daedal Research, 유안타증권 리서치센터 자료: 앨러간, 유안타증권 리서치센터

[그림 14] 글로벌 주요기업 점유율(2013) [그림 15] 국내 보톡스 시장점유율 추이

76%

14%

7%3%

Allergan

Ipsen

Merz

기타

자료: KHIDI, GBI Research, 유안타증권 리서치센터 자료: 언론 자료, 유안타증권 리서치센터

[그림 16] 보툴리눔톡신(추정) 월간 수출 데이터 [그림 17] 주요 국가별 월간 보툴리눔톡신(추정) 수출 현황

자료: 관세청, 유안타증권 리서치센터 자료: 관세청, 유안타증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

미용

의료

(십억달러)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

미용 치료용

(백만달러)

40%

30%

10%

10%

10%

메디톡스

휴젤

대웅

앨러간

멀츠, 입센 등

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2018

.01

2018

.02

2018

.03

2018

.04

2018

.05

2018

.06

2018

.07

2018

.08

2018

.09

2018

.10

2018

.11

2018

.12

2019

.01

2019

.02

2019

.03

미국

베트남

러시아 연방

일본

브라질

태국

홍콩

중국

(천달러)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000수출금액(좌) YoY(우)

(천달러) (%)

제약/바이오

8

[표 1] 주요 국가별 월간 보툴리눔톡신(추정) 수출 현황 (단위: 천달러)

2019.01 2019.02 2019.03 2019.04

중국 4,422 8,249 13,779 4,158

홍콩 505 1 487 7

태국 819 1,490 2,543 -

브라질 309 - 1,380 -

일본 860 284 496 259

러시아 연방 87 508 458 49

베트남 69 1,505 623 230

미국 29 45 2,657 2,587

합계 9,480 13,809 23,855 8,463

주: 4 월의 경우 4 월 1 일-11 일까지의 데이터임.

자료: 관세청, 유안타증권 리서치센터

[그림 18] 톡신 제품별 비교 [그림 19] 톡신 복합체 구조

자료: 대웅제약, 유안타증권 리서치센터 자료: 대웅제약, 유안타증권 리서치센터

[그림 20] 글로벌 톡신 기업 주가 추이

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

0

100

200

300

400

Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19

ALLERGAN PLC REVANCE THERAPEUTICS INC

EVOLUS INC MEDY-TOX INC

HUGEL INC DAEWOONG PHARMACEUTICAL CO

HUONS CO LTD

(2018.01.01=100)

Sector Report

9

성형용 필러(Dermal Filler) 성형용 필러(Dermal filler, 이하 필러)는 안면 주름개선을 위해 진피층에 주입해 볼륨감을 주는

제품을 의미한다. 필러의 경우 의약품이 아닌 의료기기로 분류되어 있어 제약사뿐만 아니라 일반

기업에서도 생산할 수 있다. 따라서 필러 시장에 진입하는 기업들이 꾸준히 증가하고 있는 것이

현실이다. 톡신에 비해 시장 진입의 벽이 낮다보니 많은 기업들이 다양한 필러를 판매하고 있다.

필러는 원료에 따라 HA(Hyaluronic acid; 히알루론산)필러와 비HA필러로 나눌 수 있다. 비HA

필러는 칼슘, 자가혈, 등이 있으며 제품의 종류는 스컬트라, 엘란쎄등이다. HA필러는 히알루론산

은 1분자 당 214개의 물 분자를 끌어당기는 특성이 있다. 이와같이 친수성이 좋아 인공눈물, 관

절염치료, 화장품의 성분에 많이 사용되고 있다. HA필러는 현재 시장의 90% 이상을 차지하고

있는데 1) 시술이 만족스럽지 않았을 경우 Hyaluronidase라는 히알루론산 분해제를 이용하여

필러를 분해하여 제거시킬 수 있고, 2) 인체 구성성분과 유사한 천연복합당으로 구성되어 있어

알러지 유발율이 낮으며, 3) 시술 즉시 빠른 효과가 나타난다.

히알루론산 필러는 7가지 공정 과정을 거치고 1) 가교, 2) 투석, 3) 멸균 공정에 따라 제품의 품

질과 안전성 차이가 나게 된다. 히알루론산은 미생물(연쇄상구균 Streptococcus)의 발효를 통해

생산된 다당류로 인체에 주입 시 시간이 지나면 히알루로나이즈라는 효소에 의해 분해가 가능하

기 때문에 인체에 무해하다. 히알루론산을 필러로 이용할 때는 볼륨을 만들어주고자 하며 유지력

이 오래가길 원하기 때문에 지속성을 높여줄 수 있는 방법을 이용한다. 그것이 바로 가교결합

(Cross linking)이다. 이 가교결합에 사용되는 가교제는 BDDE(1.4-butanediol diglycidyl

ether), DVS(divinyl Sulphone) 등이 있는데 이것은 히알루론산만 있을 때 보다 분해되는 시간

을 길게 유지해준다. 하지만 몸에 잔존했을 때는 가교제에 의한 면역반응의 부작용을 일으킬 수

있기 때문에 체내 잔존량을 낮추는 것이 핵심이다.

가교결합의 방법은 크게 Monophasic 과 Biphasic 으로 나눌 수 있으며 Monophasic 방법을

통해 만들어진 필러는 gel 형태로 점성이 높고 탄성이 낮아 얇은 피부의 시술에 주로 사용된다.

Biphasic 결합은 particle 형태로 점성이 낮은 반면 탄성이 좋아 볼륨감을 채울 수 있다. 모양유

지가 잘 되기 때문에 코, 턱과 같은 탁탁한 위치 시술에 적합하다. 일반적으로 교차결합비율이

높을수록, 입자크기가 클수록 효과가 오래 지속된다고 알려져있다.

투석공정에서는 가교결합에 사용되지 않은 BDDE(가교제)와 잔여물을 제거하게 되는데 이 공정

이 잘 진행되어야 순도가 높아져서 제품의 안전성도 높아지게 된다. 멸균단계에서는 히알루론산

의 변형이 일어나지 않도록 온도, 압력, 시간을 조절하여 진행하는 것이 필요하다.

동일 회사의 제품에서도 라인에 따라 지속성, 점성 및 탄성이 다르고 그에 따라 가격이 결정된다.

피부의 형태, 얼굴의 위치등에 따라 시술 적합한 필러가 달라지게 되고, 필러 시술 방법 또한 다

양하다. 주입 방법은 삽입관(Cannula)과 주사침(Needle)으로 구분되는데, 삽입관이 조직 손상이

거의 없는 반면, 주사침의 경우 조직의 손상 가능성이 높고 혈관에 잘못 주입할 경우 피부 괴사

의 위험성이 있다.

제약/바이오

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[그림 21] 글로벌 진피층 필러 시장규모 [그림 22] 글로벌 히알루론산 필러 시장규모

자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터 자료: GBI Research, 유안타증권 리서치센터

[그림 23] 필러 시술 가능 부위

자료: 보건복지부, 대한의학회, 유안타증권 리서치센터

[표 2] 필러의 주성분에 따른 종류

대표적 주성분 지속성 특징

콜라겐(Collagen) 3~6개월 동물유래 단백질을 추출하여 제조되는 천연고분자

효소(Collagenase)에 의해 분해 가능

히알루론산(Hyaluronic acid) 3~12개월 미생물 발효를 통해 제조되는 천연고분자

효소(Hyaluronidase)에 의해 분해가 가능함

칼슘 하이드록시아파타이트(Calcium Hydroxyapatite) 약 18개월 치아 또는 뼈에서 발견되는 세라믹계성분

입자형태로 현탁하여 주입됨

폴리메틸메타크릴레이트(Polymethylmethacrylate) 비흡수성(비분해성) 골시멘트, 렌즈 등으로 응용되는 합성고분자

입자형대로 현탁하여 주입됨

자료: mditac, 유안타증권 리서치센터

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2020

(십억달러)

CAGR: 12%

Sector Report

11

[그림 24] 히알루론산 분자구조 [그림 25] 히알루론산 분자구조

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

[그림 26] 히알루론산 필러 제조 공정

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

[표 3] HA필러와 비HA필러의 구분

종류 장점 단점

HA 필러 쥬비덤, 레스틸렌, 티슈필, 프린세스, 엘

라비에, 클리비엘, 벨라스트, 퍼펙타 등

1) 제거가능

2) 빠른 효과

3) 알러지 유발효과 낮음

1) 짧은 지속력

2) 틴달현상(시술을 잘못했을 때 멍)이

나타남)

비 HA 필러 Non hyaluronic acid 스컬트라, 애디어스, 페이스템 등 1) 유지기간 김

2) 혈관 부작용 위험이 낮음

1) 제거 어려움

2) 효과가 천천히 나타남 Non Natural Syntheric 엘란쎄, 아테필 등


제약/바이오

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[그림 27] 가교결합(Cross-linking) 기술 [그림 28] BDDE 를 사용을 최소화한 HCCL(Ligh Concentration Cross Linking)

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

[그림 29] 필러 가교결합의 방법

자료: 휴메딕스, 유안타증권 리서치센터

[표 4] 가교(Cross-linking)공정에 따른 분류

분류 특성 주요 제품 시술

Monophasic

-gel 형태

-점성↑

-탄성↓

쥬비덤(앨러간) 볼륨감이 적어 피부가 얇은 부위 시술에 적합

Biphasic

-Particle 형태

-점성↓

-탄성↑

레스틸렌(갈더마)

이브아르(LG 화학) 볼륨감이 높아 코와 같은 단단한 부위 시술에 적합


Sector Report

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[그림 30] 휴젤의 더채움스타일 공정 방법

자료: 휴젤, 유안타증권 리서치센터

[그림 31] 휴젤 더채움스타일 필러의 제품스펙 [그림 32] 메디톡스 뉴라미스 필러의 제품스펙

자료: 휴젤, 유안타증권 리서치센터 자료: 메디톡스, 유안타증권 리서치센터

제약/바이오

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[그림 33] 휴젤 더채움스타일 HIGH ELASTICITY [그림 34] 휴젤 더채움스타일 HOMOGENIZATION

자료: 휴젤, 유안타증권 리서치센터 자료: 휴젤, 유안타증권 리서치센터

[그림 35] 제품별 피부 주입 피부층의 차이 [그림 36] 필러 주입기 종류

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: Wolters Kluwer Health, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

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대웅제약, 휴젤을 최선호주로 제시 국내는 상반기 휴온스의 리즈톡스 판매 개시로 경쟁 심화에 대한 우려가 존재한다. 하지만 올해는

국내보다는 해외 진출이 관건이 될 것으로 보인다. 2018년 5월 중국 가짜 보톡스, 7월 가짜 백신

등의 파동으로 중국 내 의약품에 대한 관리 규제 강화로 2018년 하반기부터 보툴리눔톡신 수출이

감소되었다. 중국 허가에 대한 일정은 메디톡스가 가장 앞선 상황이다. 2019년 상반기 허가를 앞두

고 있어 승인받은 제품 판매 시작으로 중국시장 점유율이 높아질 것으로 보인다.

대웅제약: 미국 FDA 승인받은 프리미엄 보툴리눔톡신 출시 임박 글로벌 시장의 약 70-80%를 차지하는 미국과 유럽시장 런칭도 중요하다. 따라서 가장 앞서있는

대웅제약을 Top-Pick 으로 추천한다. 주보는 미국 FDA 허가를 완료하였으며 현재는 유럽 EMA

허가를 남겨놓은 상황이다. 1) 메디톡스와 대웅제약의 균주소송, 2) 유럽, 중국 등 끝나지 않은 승

인에 대한 리스크는 남아있는 상황이다.

대웅제약에 대한 투자의견 BUY 유지, 목표주가 26만원으로 상향조정 하였다. 본업가치 1.1조원

(EV/EBITDA 16.3배 적용), 나보타가치 1.1조원, 한올바이오파마 및 안구건조증치료제 HL036가

치 8,230억원을 적용(안구건조증치료제 HL036 임상 3상 개시에 따라 신약가치를 반영)하였다.

주보(나보타 미국명)는 미국 FDA 허가완료로 런칭만을 앞두고 있는 상황이기 때문에 매출 및 영업

이익 개선이 가능할 것으로 보인다.

최근 관세청 수출데이터에 따르면 보툴리눔톡신 품목의 미국향 매출이 266만달러(3월 22-31일

추정), 259만달러(4월 1-11일 추정) 발생 되었다. 대웅제약의 판매 파트너사인 미국 에볼루스향

매출으로 추정된다. 3월, 4월 각각 약 30억의 나보타 수출이 발생된 것으로 보이며, 4-5월 미국 런

칭시기를 가정했을 때, 추가 수출이 꾸준히 발생할 것으로 예상된다. 미국 출시 이후 침투율 확대가

주가 주요변수가 될 것으로 보인다. 4월 중 유럽승인권고가 기대되며 유럽제품명은 Nuceiva 이다.

중국은 생산사이트를 기존 1공장보다 9배 이상 생산능력이 높은 2공장으로 변경한 임상 3상 임상

시험신청(CTA)이 승인(2019년 3월 6일)되었다. 올해 하반기 임상 3상 개시가 예상된다.

휴젤: 웰라쥬로 외형성장, 중국은 Second Mover 휴젤에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 47만원 유지하였다. 웰라쥬의 면세점 이외 채널 다변화로 매

출 성장 및 이익개선이 기대되며, ROW 국가에서의 톡신 및 필러 매출 성장은 유효할 것으로 판단

된다. 2018년 벤더 선별작업이 이뤄졌으며, 올해부터는 안전한 거래처에서의 매출성장을 기대할 수

있는 부분이다. 2분기 런칭예정인 대만(톡신 시장 약 500억원으로 추정), 정식 허가 2년차가 되는

러시아 및 브라질에서의 톡신, 영국을 포함한 유럽지역에서 필러 매출성장이 매출 회복을 견인할

수 있을 것으로 보인다. 1분기 예상했던 중국 BLA 신청은 2분기 가능할 것으로 예상되며 중국 런

칭은 2020년 가능할 것으로 보인다.

제약/바이오

16

[표 5] 대웅제약 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 2,159 2,382 2,320 2,574 2,386 2,549 2,503 2,769 9,435 10,206 10,858

YoY 5.2% 7.1% 2.9% 20.6% 10.5% 7.0% 7.9% 7.6% 8.9% 8.2% 6.4%

ETC 1,552 1,659 1,684 1,842 1,713 1,807 1,824 1,995 6,737 7,339 7,807

YoY 9.8% 8.9% 5.7% 25.1% 10.4% 8.9% 8.3% 8.3% 12.3% 8.9% 6.4%

알비스 127 148 147 162 123 152 151 167 584 594 612

우루사 97 105 104 119 107 116 114 131 425 468 514

다이아벡스 73 70 71 76 77 74 75 80 290 305 320

올메텍 73 69 88 74 77 72 92 78 304 319 326

가스모틴 54 52 50 56 52 50 49 54 212 206 202

루피어 36 38 38 40 40 42 42 44 152 167 177

엘도스 38 34 24 42 39 35 25 43 138 142 146

안플원 34 37 36 37 37 41 40 41 144 158 174

올로스타 26 20 24 24 27 21 25 25 94 97 100

나보타 42 21 16 20 38 38 21 24 99 120 157

OTC 210 231 231 251 222 244 244 265 923 974 1,025

YoY 6.6% 9.5% 9.0% 18.4% 5.6% 5.7% 5.4% 5.6% 10.9% 5.6% 5.2%

수출 191 271 227 278 235 269 247 295 967 1,046 1,137

YoY -13.6% -7.5% -14.7% 8.2% 23.1% -0.9% 8.9% 6.2% -6.8% 8.2% 8.7%

수탁외 205 218 179 204 215 229 188 214 806 846 889

YoY -7.2% 10.1% -2.7% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 15.0%

영업이익 80 100 80 47 115 122 110 138 308 485 558

YoY -17.9% -28.3% -44.7% -26.2% 42.8% 22.1% 37.0% 195.3% -31.1% 57.8% 14.9%

영업이익률 3.7% 4.2% 3.5% 1.8% 4.8% 4.8% 4.4% 5.0% 4.8% 5.1% 5.0%

세전순이익 71 94 63 (70) 79 103 90 123 158 396 490

YoY 5.0% -48.3% -55.6% -480.4% 11.9% 9.5% 44.5% -276.9% -61.4% 151.2% 23.6%

당기순이익 50 77 45 (157) 62 80 70 96 15 309 382

YoY -0.6% -43.8% -57.5% -309.7% 23.5% 4.7% 57.3% -161.4% -96.0% 1986.5% 23.6%

자료: 대웅제약, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

17

[표 6] 휴젤 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 512 429 349 588 475 514 526 676 1,877 2,191 2,607

YoY 7.1% -14.7% -22.9% 17.3% -7.2% 19.9% 50.8% 15.0% -2.9% 16.7% 19.0%

보툴리눔톡신 278 244 156 257 232 242 247 315 936 1,037 1,112

YoY 10.3% -15.2% -43.3% -6.1% -16.7% -0.8% 58.2% 22.8% -14.1% 10.8% 7.3%

HA 필러 179 120 106 131 116 135 123 150 536 523 566

YoY -5.8% -30.6% -23.9% -25.2% -35.4% 12.5% 15.1% 14.5% -20.9% -2.5% 8.1%

Medical device 37 36 36 41 38 37 37 42 151 156 160

YoY 15.1% 2.5% 3.9% 12.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 8.5% 3.0% 3.0%

Cosmetics 17 28 50 150 80 90 110 160 245 440 733

YoY 459.9% 395.5% 2135.9% 804.4% 365.4% 223.7% 120.6% 10.0% 790.5% 79.6% 10.0%

영업이익 223 167 51 160 166 184 185 233 602 768 894

YoY -13.7% -38.8% -78.4% -36.0% -25.5% 9.8% 260.6% 45.3% -40.9% 27.5% 16.5%

영업이익률 43.6% 39.0% 14.7% 27.3% 35.0% 35.7% 35.2% 34.4% 32.1% 35.0% 34.3%

세전순이익 275 203 300 218 159 166 166 210 995 702 777

YoY 7.0% -24.9% 22.6% -17.5% -42.2% -17.9% -44.7% -3.4% -3.9% -29.5% 10.8%

당기순이익 213 160 239 145 124 130 129 164 757 547 606

YoY 1.8% -22.0% 23.9% -29.9% -41.9% -18.7% -45.8% 13.2% -7.0% -27.7% 10.8%


제약/바이오

18

[표 7] 국내 보툴리눔톡신 주요 기업별 현황

구분 휴젤 메디톡스 대웅제약 휴온스

제품명 보툴렉스 메디톡신/이노톡스/뉴로녹스 나보타/Jeuveau 리즈톡스/휴톡스

국내 진행단계 2010년 출시 2006년 출시 2014년 출시 2Q19 출시 예정

미국 진행단계 임상 3상(3-2 예정) 임상 3상 (18. 10. 31) 허가 -

파트너사 Hugel America Allergan Evolus

출시예정 2022년 예상 2022년 예상 2Q19 예상

유럽 진행단계 임상 3상 - 허가신청

파트너사 Croma Phama - Evolus SESDERMA(스페인)

출시예정 2021년 예상 - 2Q19 허가 예상 2021년 예정

중국 진행단계 임상 3상 완료 허가신청 임상 3상 CTA 승인 임상 3상 개시 예정

파트너사 사환제약 메디블룸 - IMEIK

출시예정 2020년 예상 2Q19 허가 예상 2022년

CAPEX 1공장 72만 vials 1공장 120만 vials 1공장 총 50만 vials 1공장 100만 vials

2공장 250만 vials 2공장 750만 vials 2공장 총 450만 vials 2공장 500만 vials

250만 vials 3공장 900만 vials

총 572만 vials 총 1,770만 vials 총 500만 vials 총 600만 vials

공장 GMP 승인 cGMP(18. 05)

EU-GMP(18. 06)

Canada GMP(18.05) 및 제품

(18. 08)승인

자료: 각사, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

19

[그림 37] 입센 파이프라인

자료: 입센, 유안타증권 리서치센터

제약/바이오

20

대웅제약 (069620) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.04 17.10 18.04 18.10 19.04

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비

최고(최저) 주가 대비

2019-04-19 BUY 260,000 1년

2018-11-02 BUY 220,000 1년 -14.44 -5.91

2018-07-06 BUY 250,000 1년 -26.65 -16.80

2018-02-20 BUY 220,000 1년 -11.21 -0.23

2017-11-29 BUY 170,000 1년 -3.23 23.53

자료: 유안타증권

주: 괴리율 = (실제주가* - 목표주가) / 목표주가 X 100

* 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가"

2) 목표주가 제시 대상시점가지의 "최고(또는 최저) 주가"

휴젤 (145020) 투자등급 및 목표주가 추이

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

17.04 17.10 18.04 18.10 19.04

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-04-19 BUY 470,000 1년

2019-01-11 BUY 470,000 1년

2018-10-26 BUY 540,000 1년 -39.50 -29.35

2018-04-26 BUY 610,000 1년 -25.27 -9.10

2017-11-29 BUY 550,000 1년 2.59 15.64





Sector Report

21

메디톡스 (086900) 투자등급 및 목표주가 추이

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

17.04 17.10 18.04 18.10 19.04

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-04-19 Not Rated - 1년

담당자 변

경

2017-11-14 1년 경과

이후 1년 20.35 67.35

2016-11-14 BUY 496,131 1년 8.88 67.35





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� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는

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니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해

진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로

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제약/바이오

투자의견 BUY (M)

목표주가 260,000원 (U)

현재주가 (4/18) 202,000원

상승여력 29%

시가총액 23,405억원

총발행주식수 11,586,575주

60일 평균 거래대금 111억원

60일 평균 거래량 57,107주

52주 고 209,500원

52주 저 138,000원

외인지분율 4.85%

주요주주 대웅 외 5 인

50.81%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 6.9 6.3 2.8

상대 5.2 2.0 15.2

절대(달러환산) 6.6 5.1 (3.2)

1Q19 preveiw: 주보의 미국 매출 시작

▶실적실적실적실적 2019년 매출액 10,206억원(YoY +8.2%), 영업이익 485억원(YoY +57.8%, 영업이익률

5.1%) (ETC(전문의약품) YoY +8.9%, OTC(일반의약품) YoY +5.6%)이 예상된다. 상품매출의

꾸준한 증가와 더불어 1분기는 HL036 중국 2상개시에 따라 하버바이오메드로부터의 기술수익료

약 10억이 반영될 예정이다. ▶Jeuveau(Jeuveau(Jeuveau(Jeuveau(나보타나보타나보타나보타)))) 3월 관세청 수출데이터에 따르면 보툴리눔톡신

제재로 추정되는 품목의 미국향 매출이 266만달러(3월 22-31일 추정), 259만달러(4월 1-11일

추정) 발생 되었다. 대웅제약의 판매 파트너사인 미국 에볼루스향 매출으로 추정된다. 3월 약 30

억의 나보타 수출이 발생된 것으로 보이며, 4-5월 미국 런칭시기를 가정했을 때 추가 수출이 꾸

준히 발생할 것으로 예상된다. 2월 주보의 FDA승인으로 2백만달러의 마일스톤을 수취하였으며,

유럽 승인 시, 추가 마일스톤이 유입될 예정이다.

4월 중 유럽승인권고가 기대되며 유럽제품명은 Nuceiva이다. 중국은 생산사이트를 기존 1공장보

다 9배 이상 생산능력이 높은 2공장으로 변경한 임상 3상 임상시험신청(CTA)이 승인(2019년 3

월 6일)되었다. 올해 하반기 임상 3상 개시가 예상된다. ▶R&DR&DR&DR&D 1) 한올바이오파마와 공동개발

중인 안구건조증 치료제 HL036은 3월 임상 3상 개시 되었으며, 연내 Top-line 결과 도출,

4Q22 미국 판매 승인이 예상된다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 26만원으로 상향

본문 대웅제약에 대한 투자의견 BUY 유지, 목표주가 26만원으로 상향조정 하였다. 본업가치

1.1조원(EV/EBITDA 16.3배 적용), 나보타가치 1.1조원, 한올바이오파마 및 안구건조증치료제

HL036가치 8,230억원을 적용(안구건조증치료제 HL036 임상 3상 개시에 따라 신약가치를 반

영)하였다. FDA허가완료로 런칭만을 앞두고 있는 상황이기 때문에 valution에 대한 부담이 낮아

질 것으로 예상된다. 3월의 경우 초도물량이었으나 지속적인 수출물량 증가 또는 미국 침투율 확

대가 주가의 주요변수가 될 것으로 보인다. 5월에는 자회사 한올바이오파마의 자가면역질환치료

제 HL161의 임상 1상 결과 발표도 기대된다.

대웅제약 (069620)

봄, 주보의 미국 런칭

Forecasts and valuations (K-IFRS 별도) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 8,668 9,435 10,206 10,858

영업이익 446 308 485 558

지배순이익 367 15 316 373

PER 31.2 1,461.1 73.0 61.9

PBR 1.9 3.6 3.6 3.4

EV/EBITDA 19.4 34.3 29.9 28.3

ROE 6.9 0.3 5.7 6.4


Quarterly earning Forecasts (억원, %)

1Q19E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 2,386 10.5 -7.3 2,388 -0.1

영업이익 115 42.8 144.3 106 7.9

세전계속사업이익 95 33.9 흑전 81 17.2

지배순이익 74 47.8 흑전 68 9.1

영업이익률 (%) 4.8 +1.1 %pt +3.0 %pt 4.4 +0.4 %pt

지배순이익률 (%) 3.1 +0.8 %pt 흑전 2.8 +0.3 %pt


Company Report 2019.04.19

Company Report

23

[그림 1] 나보타에 의한 미간주름 개선의 정도

자료: Dermatologic Surgery, 유안타증권 리서치센터

[그림 2] Global Aesthetic Improvement [그림 3] Global Aesthetic Improvement

자료: Dermatologic Surgery, 유안타증권 리서치센터 자료: Dermatologic Surgery, 유안타증권 리서치센터

대웅제약 (069620)

24

[그림 4] Subject Satisfaction Scale (SSS) [그림 5] Subject Satisfaction Scale (SSS)

자료: Dermatologic Surgery, 유안타증권 리서치센터 자료: Dermatologic Surgery, 유안타증권 리서치센터

[그림 6] 반응성: Botox와의 동등성 test [그림7] 특허받은 정제공정으로 고순도 톡신 생산

자료: 대웅제약, 유안타증권 리서치센터 자료: 대웅제약, 유안타증권 리서치센터

[표 1] 국가별 나보타 계약내용

국가 제품명 판매사 계약내용 진행단계

한국 Nabota 대웅제약 출시

미국 Jeuveau 에볼루스 출시 예정

유럽 Nuceiva 에볼루스 시판허가 신청

중국 - - 임상 3상 IND 승인

뉴질랜드 더글라스 총 1,200만달러(약 140억) 인허가 필요

이스라엘, 팔레스타인 루미네라 2020년 판매 예상

우크라이나 토티스

자료: 유안타증권 리서치센터

Company Report

25

[그림8] HL036 임상 2 상 결과(Sign) [그림9] HL036 임상 2 상 결과(Symptom)

자료: 한올바이오파마, 유안타증권 리서치센터 자료: 한올바이오파마, 유안타증권 리서치센터

[그림 10] HL036 임상 3상 시험 계획

자료: 한올바이오파마, 유안타증권 리서치센터

[그림 11] 대웅제약과 Evolus의 주가 추이

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

0

100

200

300

400

Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19

EVOLUS INC DAEWOONG PHARMACEUTICAL CO

(2018.01.01=100)

대웅제약 (069620)

26

[표 2] 대웅제약 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 2,159 2,382 2,320 2,574 2,386 2,549 2,503 2,769 9,435 10,206 10,858

YoY 5.2% 7.1% 2.9% 20.6% 10.5% 7.0% 7.9% 7.6% 8.9% 8.2% 6.4%

ETC 1,552 1,659 1,684 1,842 1,713 1,807 1,824 1,995 6,737 7,339 7,807

YoY 9.8% 8.9% 5.7% 25.1% 10.4% 8.9% 8.3% 8.3% 12.3% 8.9% 6.4%

알비스 127 148 147 162 123 152 151 167 584 594 612

우루사 97 105 104 119 107 116 114 131 425 468 514

다이아벡스 73 70 71 76 77 74 75 80 290 305 320

올메텍 73 69 88 74 77 72 92 78 304 319 326

가스모틴 54 52 50 56 52 50 49 54 212 206 202

루피어 36 38 38 40 40 42 42 44 152 167 177

엘도스 38 34 24 42 39 35 25 43 138 142 146

안플원 34 37 36 37 37 41 40 41 144 158 174

올로스타 26 20 24 24 27 21 25 25 94 97 100

나보타 42 21 16 20 38 38 21 24 99 120 157

OTC 210 231 231 251 222 244 244 265 923 974 1,025

YoY 6.6% 9.5% 9.0% 18.4% 5.6% 5.7% 5.4% 5.6% 10.9% 5.6% 5.2%

수출 191 271 227 278 235 269 247 295 967 1,046 1,137

YoY -13.6% -7.5% -14.7% 8.2% 23.1% -0.9% 8.9% 6.2% -6.8% 8.2% 8.7%

수탁외 205 218 179 204 215 229 188 214 806 846 889

YoY -7.2% 10.1% -2.7% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 15.0%

영업이익 80 100 80 47 115 122 110 138 308 485 558

YoY -17.9% -28.3% -44.7% -26.2% 42.8% 22.1% 37.0% 195.3% -31.1% 57.8% 14.9%

영업이익률 3.7% 4.2% 3.5% 1.8% 4.8% 4.8% 4.4% 5.0% 4.8% 5.1% 5.0%

세전순이익 71 94 63 (70) 79 103 90 123 158 396 490

YoY 5.0% -48.3% -55.6% -480.4% 11.9% 9.5% 44.5% -276.9% -61.4% 151.2% 23.6%

당기순이익 50 77 45 (157) 62 80 70 96 15 309 382

YoY -0.6% -43.8% -57.5% -309.7% 23.5% 4.7% 57.3% -161.4% -96.0% 1986.5% 23.6%


Company Report

27

[표 3] 대웅제약 신약개발 파이프라인

제품명 물질명 적응증 임상 진행단계

바이오 의약품 Nabota Botulinum Toxin 미간주름 (미국/유럽) 시판허가

Novosis BMP-2 척추 융합 의료기기 시판허가

Regenerative Medicine Stem cell 아토피피부염 임상2상

크론병 임상2상

류마티스 관절염 임상1상

퇴행성 관절염 전임상

당뇨병 및 류마티스 관절염 전임상

Bio-better Insulin 1형, 2형 당뇨병 후보물질발굴

HL036* Anti TNF Alpha 안구건조증 치료제 (미국) 임상3상

HL186, HL187* PD-L1 inhibitor 면역항암제 후보물질발굴

합성신약 DWP14012 APA (Reversible) 위궤양 치료제 임상3상

DWJ208 Ion channel blocker 신경병성통증, 암성통증 후보물질발굴

DWJ209 PRS inhibitor 항섬유화제 전임상

DWP16001 SGLT2 inhibitor 당뇨병 임상1상

DWJ212 Dual target inhibitor 자가면역질환 후보물질발굴

DWJ213 Dual target inhibitor 자가면역질환 후보물질발굴

*: 한올바이오파마와 공동연구


대웅제약 (069620)

28

대웅제약 (069620) 추정재무제표 (K-IFRS 별도)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 8,668 9,435 10,206 10,858 11,666 유동자산 3,680 3,829 4,134 4,414 5,197

매출원가 5,086 5,858 6,328 6,624 7,116 현금및현금성자산 422 348 414 323 825

매출총이익 3,581 3,577 3,878 4,235 4,550 매출채권 및 기타채권 1,539 1,776 1,913 2,027 2,166

판관비 3,135 3,269 3,393 3,677 3,966 재고자산 1,623 1,547 1,661 1,918 2,060

영업이익 446 308 485 558 583 비유동자산 6,855 6,934 6,917 6,990 7,085

EBITDA 764 730 896 949 953 유형자산 3,073 3,147 3,060 2,986 2,926

영업외손익 -37 -150 -80 -80 -71 관계기업등 지분관련자산 1,837 1,879 2,083 2,287 2,491

외환관련손익 -36 11 4 4 4 기타투자자산 73 55 20 20 20

이자손익 -66 -84 -84 -84 -75 자산총계 10,535 10,763 11,051 11,403 12,281

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 2,111 3,404 3,496 3,537 4,077

기타 65 -77 0 0 0 매입채무 및 기타채무 963 1,041 1,138 1,179 1,719

법인세비용차감전순손익 409 158 405 478 513 단기차입금 34 26 76 76 76

법인세비용 42 143 89 105 113 유동성장기부채 899 1,999 1,999 1,999 1,999

계속사업순손익 367 15 316 373 400 비유동부채 2,950 1,976 1,849 1,849 1,849

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 367 15 316 373 400 사채 2,893 1,795 1,795 1,795 1,795

지배지분순이익 367 15 316 373 400 부채총계 5,062 5,379 5,345 5,386 5,926

포괄순이익 359 12 316 373 400 지배지분 5,473 5,384 5,707 6,018 6,356

지배지분포괄이익 359 12 316 373 400 자본금 290 290 290 290 290

자본잉여금 1,004 1,004 1,004 1,004 1,004

이익잉여금 4,631 4,607 4,861 5,172 5,510

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 5,473 5,384 5,707 6,018 6,356

순차입금 3,349 3,386 3,370 3,461 2,959

총차입금 3,827 3,819 3,869 3,869 3,869

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 633 538 911 811 1,403 EPS 3,170 128 2,727 3,216 3,451

당기순이익 367 15 316 373 400 BPS 53,032 52,163 55,295 58,305 61,580

감가상각비 270 356 347 334 320 EBITDAPS 6,598 6,301 7,729 8,191 8,222

외환손익 23 -7 -4 -4 -4 SPS 74,807 81,432 88,087 93,715 100,686

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 600 600 600 600 600

자산부채의 증감 -204 -222 -18 -161 426 PER 31.2 1,461.1 73.0 61.9 57.7

기타현금흐름 177 396 269 270 262 PBR 1.9 3.6 3.6 3.4 3.2

투자활동 현금흐름 -583 -543 -464 -464 -464 EV/EBITDA 19.4 34.3 29.9 28.3 27.7

투자자산 -145 -63 -204 -204 -204 PSR 1.3 2.3 2.3 2.1 2.0

유형자산 증가 (CAPEX) -586 -527 -260 -260 -260

유형자산 감소 0 52 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 147 -6 0 0 0 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 -180 -70 -12 -62 -62 매출액 증가율 (%) 9.2 8.9 8.2 6.4 7.4

단기차입금 -18 -8 50 0 0 영업이익 증가율 (%) 26.1 -31.1 57.8 14.9 4.6

사채 및 장기차입금 -100 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 11.4 -96.0 2,033.5 17.9 7.3

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 41.3 37.9 38.0 39.0 39.0

현금배당 -62 -62 -62 -62 -62 영업이익률 (%) 5.1 3.3 4.8 5.1 5.0

기타현금흐름 0 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 4.2 0.2 3.1 3.4 3.4

연결범위변동 등 기타 -4 1 -369 -376 -376 EBITDA 마진 (%) 8.8 7.7 8.8 8.7 8.2

현금의 증감 -134 -74 66 -91 501 ROIC 7.2 0.5 6.4 7.2 7.7

기초 현금 556 422 348 414 323 ROA 3.6 0.1 2.9 3.3 3.4

기말 현금 422 348 414 323 825 ROE 6.9 0.3 5.7 6.4 6.5

NOPLAT 446 308 485 558 583 부채비율 (%) 92.5 99.9 93.7 89.5 93.2

FCF -71 -297 511 405 990 순차입금/자기자본 (%) 61.2 62.9 59.1 57.5 46.6

영업이익/금융비용 (배) 5.7 3.4 5.3 6.1 6.4

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

29

P/E band chart P/B band chart

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)

5.3 x

325.7 x

646.0 x

966.4 x

1286.7 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.6 x1.4 x2.3 x3.1 x4.0 x

(천원)

대웅제약 (069620) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.04 17.10 18.04 18.10 19.04

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-04-19 BUY 260,000 1년

2018-11-02 BUY 220,000 1년 -14.39 -5.91

2018-07-06 BUY 250,000 1년 -26.65 -16.80

2018-02-20 BUY 220,000 1년 -11.21 -0.23

2017-11-29 BUY 170,000 1년 -3.23 23.53




2) 목표주가 제시 대상시점까지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 0.5

Buy(매수) 86.6

Hold(중립) 12.9

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2019-04-16 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

대웅제약 (069620)

30

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 서미화)














제약/바이오

투자의견 BUY (M)

목표주가 470,000원 (M)

현재주가 (4/18) 389,400원

상승여력 21%

시가총액 16,971억원

총발행주식수 4,358,205주

60일 평균 거래대금 85억원

60일 평균 거래량 23,395주

52주 고 624,100원

52주 저 238,100원

외인지분율 53.73%

주요주주

Leguh Issuer

Designated Activity

Company 외 3 인

41.42%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 (2.5) 12.6 (37.6)

상대 (2.6) 4.1 (26.0)

절대(달러환산) (2.8) 11.3 (41.2)

1Q19 Preview: 무난한 실적 예상

2019년 매출액 전년대비 16.7%성장(톡신 매출 YoY +10.8%, 화장품 YoY +79.6%), 영업이익

전년대비 27.5% 성장이 예상된다. 4월 9일 10만주 자사주매입 공시로 투자자들이 많은 관심을

가지고 있었던 주주환원정책에 대한 내용이 검증되었다. 1분기 중국 전자상거래법 시작으로

4Q18 대비 화장품 매출은 감소할 것으로 예상하나, 4월 중 원데이키트에 대한 위생법 허가가 예

상되고, 그에따라 5월부터는 본격적인 매출 발생이 시작 될 수 있을 것으로 예상된다. 톡신 및 필

러매출은 YoY -16.7%, -35.4%로 보수적으로 가정하였다. 연말까지 추가 자사주매입 또는 배

당 가능성도 남아있는 상황이며, 사업의 시너지 효과를 낼 수 있는, 톡신 및 필러 관련 사업의 다

각화 검토도 진행 중이다.

톡신 아시아 매출 회복 및 중국 허가 기대

톡신을 이용한 multi-spot treatment에 대한 수요층 증가에 따라 대용량톡신(200 unit)에 대한

관심이 증가하고 있다. 더채움스타일(18년 9월)의 출시로 필러 제형의 다양성을 넓히고 있으며,

올해는 톡신과 더불어 필러 M/S 확대도 기대하고 있다.

2분기 런칭예정인 대만(톡신 시장 약 500억원으로 추정), 정식 허가 2년차가 되는 러시아 및 브

라질에서의 톡신, 영국을 포함한 유럽지역에서 필러 매출성장이 매출 회복을 견인할 수 있을 것으

로 보인다. 1분기 예상했던 중국 BLA 신청은 2분기 가능할 것으로 예상되며 중국 런칭은 2020

년 가능할 것으로 보인다.

투자의견 BUY, 목표주가 47만원 유지

휴젤에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 47만원 유지하였다. 웰라쥬의 면세점 이외 채널 다변화,

제품군 확대 및 원가개선으로 매출 성장 및 이익개선이 기대되며, ROW국가에서의 톡신 및 필러

매출 성장은 유효할 것으로 보인다. 보툴렉스 중국 BLA 신청 및 화장품 이익률 개선이 주가의

트리거가 될 것으로 판단된다.

휴젤 (145020)

우울했던 작년은 잊자

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 1,821 1,824 2,191 2,607

영업이익 1,019 602 768 894

지배순이익 728 697 585 677

PER 27.3 29.5 30.6 26.5

PBR 2.9 2.7 2.3 2.2

EV/EBITDA 11.4 23.7 14.3 12.1

ROE 15.4 9.8 7.9 8.7


Quarterly earning Forecasts (억원, %)

1Q19E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 475 3.8 -19.2 457 4.1

영업이익 166 -25.5 3.6 156 6.3

세전계속사업이익 180 -34.6 -17.6 168 7.3

지배순이익 129 -33.8 -0.3 139 -7.1

영업이익률 (%) 35.0 -13.7 %pt +7.7 %pt 34.2 +0.8 %pt

지배순이익률 (%) 27.1 -15.3 %pt +5.1 %pt 30.3 -3.2 %pt


Company Report 2019.04.19

휴젤 (145020)

32

[그림1] Hugel America 구조 [그림 2] 보툴렉스 해외 임상 진행 단계 및 계획

자료: 휴젤, 유안타증권 리서치센터 자료: 휴젤, 유안타증권 리서치센터

[표 1] 휴젤 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 512 429 349 588 475 514 526 676 1,877 2,191 2,607

YoY 7.1% -14.7% -22.9% 17.3% -7.2% 19.9% 50.8% 15.0% -2.9% 16.7% 19.0%

보툴리눔톡신 278 244 156 257 232 242 247 315 936 1,037 1,112

YoY 10.3% -15.2% -43.3% -6.1% -16.7% -0.8% 58.2% 22.8% -14.1% 10.8% 7.3%

HA 필러 179 120 106 131 116 135 123 150 536 523 566

YoY -5.8% -30.6% -23.9% -25.2% -35.4% 12.5% 15.1% 14.5% -20.9% -2.5% 8.1%

Medical device 37 36 36 41 38 37 37 42 151 156 160

YoY 15.1% 2.5% 3.9% 12.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 8.5% 3.0% 3.0%

Cosmetics 17 28 50 150 80 90 110 160 245 440 733

YoY 459.9% 395.5% 2135.9% 804.4% 365.4% 223.7% 120.6% 10.0% 790.5% 79.6% 10.0%

영업이익 223 167 51 160 166 184 185 233 602 768 894

YoY -13.7% -38.8% -78.4% -36.0% -25.5% 9.8% 260.6% 45.3% -40.9% 27.5% 16.5%

영업이익률 43.6% 39.0% 14.7% 27.3% 35.0% 35.7% 35.2% 34.4% 32.1% 35.0% 34.3%

세전순이익 275 203 300 218 159 166 166 210 995 702 777

YoY 7.0% -24.9% 22.6% -17.5% -42.2% -17.9% -44.7% -3.4% -3.9% -29.5% 10.8%

당기순이익 213 160 239 145 124 130 129 164 757 547 606

YoY 1.8% -22.0% 23.9% -29.9% -41.9% -18.7% -45.8% 13.2% -7.0% -27.7% 10.8%


Company Report

33

휴젤 (145020) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)


매출액 1,821 1,824 2,191 2,607 2,780 유동자산 6,794 6,848 7,345 7,744 8,661

매출원가 400 510 648 793 834 현금및현금성자산 313 290 497 792 1,631

매출총이익 1,421 1,314 1,543 1,814 1,946 매출채권 및 기타채권 663 561 794 876 934

판관비 402 712 775 920 973 재고자산 155 219 273 295 315

영업이익 1,019 602 768 894 973 비유동자산 1,415 2,335 1,988 1,996 1,996

EBITDA 1,087 677 847 976 1,062 유형자산 590 606 630 650 662

영업외손익 16 393 50 52 63 관계기업등 지분관련자산 42 12 11 9 8

외환관련손익 -3 39 -1 -1 -1 기타투자자산 147 592 236 236 236

이자손익 35 43 50 52 63 자산총계 8,209 9,183 9,333 9,740 10,657

관계기업관련손익 -20 -4 0 0 0 유동부채 227 230 222 226 402

기타 3 316 1 1 1 매입채무 및 기타채무 108 139 145 148 324

법인세비용차감전순손익 1,035 995 818 947 1,036 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 222 239 180 208 228 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 814 757 638 738 808 비유동부채 803 1,104 1,104 1,104 1,104

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 814 757 638 738 808 사채 796 829 829 829 829

지배지분순이익 728 697 585 677 741 부채총계 1,030 1,335 1,327 1,330 1,506

포괄순이익 812 728 367 468 538 지배지분 6,957 7,277 7,582 7,989 8,730

지배지분포괄이익 727 677 340 433 497 자본금 22 22 22 22 22

자본잉여금 5,069 46 46 46 46

이익잉여금 1,792 7,605 8,190 8,867 9,608

비지배지분 222 571 424 421 421

자본총계 7,179 7,848 8,007 8,410 9,151

순차입금 -5,162 -5,046 -5,253 -5,548 -6,387

총차입금 796 973 973 973 973

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 642 658 141 429 705 EPS 16,906 16,001 13,421 15,536 17,001

당기순이익 814 757 638 738 808 BPS 161,588 172,069 180,417 190,089 207,719

감가상각비 56 63 67 70 78 EBITDAPS 28,925 15,559 19,440 22,403 24,367

외환손익 0 -21 1 1 1 SPS 48,460 41,925 50,283 59,823 63,786

종속,관계기업관련손익 20 4 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -312 -100 -342 -155 44 PER 27.3 29.5 30.6 26.5 24.2

기타현금흐름 64 -45 -222 -225 -226 PBR 2.9 2.7 2.3 2.2 2.0

투자활동 현금흐름 -5,553 -322 -149 -137 -137 EV/EBITDA 11.4 23.7 14.3 12.1 10.4

투자자산 -213 4 1 1 1 PSR 9.5 11.3 8.2 6.9 6.4

유형자산 증가 (CAPEX) -63 -91 -91 -90 -90

유형자산 감소 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -5,277 -235 -60 -48 -48 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 4,576 -356 29 25 25 매출액 증가율 (%) 46.6 0.2 20.2 19.0 6.6

단기차입금 -3 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 61.1 -40.9 27.5 16.5 8.8

사채 및 장기차입금 1,000 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 68.3 -4.2 -16.1 15.8 9.4

자본 3,546 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 78.0 72.0 70.4 69.6 70.0

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 56.0 33.0 35.0 34.3 35.0

기타현금흐름 32 -356 29 25 25 지배순이익률 (%) 40.0 38.2 26.7 26.0 26.7

연결범위변동 등 기타 0 -2 186 -22 246 EBITDA 마진 (%) 59.7 37.1 38.7 37.4 38.2

현금의 증감 -336 -23 207 295 839 ROIC 48.0 22.0 24.1 25.9 28.1

기초 현금 649 313 290 497 792 ROA 13.1 8.0 6.3 7.1 7.3

기말 현금 313 290 497 792 1,631 ROE 15.4 9.8 7.9 8.7 8.9

NOPLAT 1,019 602 768 894 973 부채비율 (%) 14.3 17.0 16.6 15.8 16.5

FCF 493 341 246 534 802 순차입금/자기자본 (%) -74.2 -69.3 -69.3 -69.4 -73.2

영업이익/금융비용 (배) 68.3 18.1 22.6 26.3 28.6

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

휴젤 (145020)

34

P/E band chart P/B band chart

0

100

200

300

400

500

600

700

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)

15.1 x

21.0 x

26.8 x

32.7 x

38.6 x

(천원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.6 x2.6 x3.7 x4.7 x5.8 x

(천원)

휴젤 (145020) 투자등급 및 목표주가 추이

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

17.04 17.10 18.04 18.10 19.04

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-04-19 BUY 470,000 1년

2019-01-11 BUY 470,000 1년

2018-10-26 BUY 540,000 1년 -39.50 -29.35

2018-04-26 BUY 610,000 1년 -25.27 -9.10

2017-11-29 BUY 550,000 1년 2.59 15.64




2) 목표주가 제시 대상시점까지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 0.5

Buy(매수) 86.6

Hold(중립) 12.9

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2019-04-16 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

Company Report

35

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 서미화)














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