Notation Moodys

Prambule ............................................................................................................................................3

Introduction: le dveloppement international de Moodys .............................................................4

1- Les notations Moodys ....................................................................................................................7

Dfinition: les notations de dette

Echelles

Autres types de notation

Notations de Solidit Financire des Banques

Limitations externes: plafond souverain, note de dpt

Fiabilit de la notation

Ce que les notes ne mesurent pas

Pratiques de Moodys

2- Le rle de Moodys dans les marchs de capitaux......................................................................12

Usage par les investisseurs

Utilit de la notation pour les metteurs

Autres usages de la notation: intermdiaires, trsoriers dentreprise et autres intervenants de march

Pour une meilleure efficacit des marchs

3- Le processus de notation ..............................................................................................................15

Premire notation

Notation de titrisation et dOPCVM

Confidentialit absolue

Suivi des notations existantes

4 - Lapproche universelle de lanalyse de crdit ......................................................................19

Principes fondamentaux

5 - Les contraintes et limites de lanalyse financire ......................................................................21

Holding et socit oprationnelle

Consolidation et effet de levier double dtente ( double leverage )

Retraitement des tats financiers

Endettement brut et endettement net

Intrts minoritaires

6 - La liquidit alternative .................................................................................................................24

Pourquoi une liquidit alternative

Dimensionnement du besoin

Sources de liquidit de substitution

7 - Le march des instruments spculatifs .......................................................................................25

Dfinition

Risque de dfaillance accru

Risques de structure complexes

Clauses restrictives

Le cash-flow et lEBITDA

Conclusion

La Notation Moodys: Mode dEmploi 1

SOMMAIRE

8 - Privatisation et socit publique.................................................................................................29

La diversit des socits contrles par ltat en France

Les phases dune privatisation

Les impacts et leur prise en compte dans le temps

9 - La notation des entreprises industrielles, commerciales ou de services ..................................31

Environnement conomique, social et culturel

Dynamique et perspectives du secteur dactivits

Management et stratgie

Conditions opratoires

Situation financire

Structure patrimoniale et conditions spcifiques de lmission

Conclusion

10 - La notation des tablissements de crdit .................................................................................35

Environnement et conditions opratoires

Rle au sein du systme financier

Fondamentaux financiers

Conclusion: les lments discriminants de solidit financire

11 - La notation des collectivits locales..........................................................................................39

Structure de gouvernement

Cadre juridique et institutionnel

Contexte conomique, dmographique et politique

Dynamique budgtaire: corrlation des revenus et des dpenses

Capacit demprunt

Politique financire et dette

12 - La notation des compagnies dassurance .................................................................................42

Notation de solidit financire/notation de dette

Critres analytiques

13 - La notation des OPCVM .............................................................................................................45

Dfinition

Evaluation du risque crdit du portefeuille

Caractristiques de la gestion

Risque de march et liquidit

Oprations, procdures et contrles

Respect des contraintes rglementaires et dontologie

14 - La notation des oprations de titrisation .................................................................................48

Dfinition

Le dveloppement de la titrisation: les actifs titriss

Lapproche de Moodys de la notation dune opration de titrisation

Un comit de notation de titrisation

Suivi des notes

Annexe 1: Dfinition des notations .................................................................................................52

Annexe 2: Guides de Recherche (Fiches signaltiques) ..................................................................60

Glossaire .............................................................................................................................................70

2 La Notation Moodys: Mode dEmploi

Prsente depuis environ 10 ans sur le march franais, la notation est mainte-nant devenue un instrument utilis de manire quotidienne par de nombreuxintervenants. Les nombreuses questions qui nous sont poses, soit directe-ment, soit loccasion de rencontres avec les metteurs, les investisseurs ou lesintermdiaires mettent cependant en vidence des niveaux divers de sensibilit etde connaissance quant au contenu de la notation et lapproche de Moodys.Dans le mme temps les utilisateurs deviennent de plus en plus nombreux au furet mesure que la notation conforte sa crdibilit, et les objectifs toujours plusdiversifis. La poursuite de lintgration europenne, et lmergence de leuro, nepourront quaccentuer encore ces tendances.

Il nous a donc paru utile de regrouper dans un seul document lessentiel desinformations existantes sur les mthodes de Moodys dans ses diffrents secteursdintervention, de manire apporter des rponses de premier niveau. Il est bienentendu que ce document ne peut, et ne doit, se substituer au contact direct avecles analystes de lagence pour toute personne dsireuse den savoir plus, quelleait un rle dmetteur, dinvestisseur ou darrangeur. Le contenu de jugementtant important dans tout exercice de notation, il est essentiel den comprendre lecontexte et largumentaire analytique.

Dans un choix de concision, seuls les cas les plus courants sont ici repris ; la nota-tion des instruments ou des vhicules les plus sophistiqus (financements de pro-jets, vhicules de produits drivs ou instruments hybrides de toute nature,...) oules plus nouveaux en Europe (par exemple les notations de prts bancaires ou lesfonds de pension) ny est que peu ou pas aborde. Enfin il faut souligner quenotre agence sefforce dtre lcoute des besoins des acteurs de marchs, etpeut donc tre conduite faire voluer ses pratiques. Lexemple des MediumTerm Notes en est une illustration. Ainsi depuis 1996, lagence fournit une nota-tion la fois sur lensemble du programme (comme auparavant), mais galementsur toutes les utilisations dans la mesure o celles-ci prsentent un risque particu-lier qui mrite dtre identifi (ex : drivs de crdit).

Lobjectif de ce fascicule est de dissminer une audience la plus large possibledes informations de base sur la notation. Il recouvre la fois une partie applicable lensemble des metteurs (Chapitre 1 6), ainsi quun aperu de lapprocheanalytique pour des metteurs intervenants dans les principaux secteurs dactivit,o Moodys a aujourdhui en France et en Europe des notations (Chapitre 7 13).Chaque chapitre est conu pour tre lu sparment. Un glossaire la fin du docu-ment doit permettre de se rfrer rapidement quelques concepts cls, et desannexes explicitent les dfinitions des principales catgories de notations ainsi queles fiches signaltiques sur chaque type dmetteurs que lon peut retrouver dansla recherche de Moodys.


PREAMBULE

Cr en 1909, anne o John Moody a introduit pour la premire fois sonsystme de notation, Moodys Investors Service sest progressivementimpos comme le premier prestataire mondial de services en matiredanalyse de risque de crdit au service des intervenants de march. Appliquesdabord aux titres de plus de 250 compagnies de chemins de fer nord-amricaines un moment o linformation crdible tait rare, ses notations schelonnant de Aaa C se sont peu peu tendues aux socits industrielles en 1914 etaux collectivits locales ds les annes 1920.

En 1924, prs de la totalit du march obligataire amricain tait couvert par lanotation Moodys, y compris les metteurs internationaux prsents aux Etats-Unis.A cette poque, des missions demprunts par des grands pays comme la Grande-Bretagne, la France, lItalie, le Japon ou la Rpublique Chinoise taient djnotes par Moodys. Durant la Crise de 1929 environ un tiers de lensemble desobligations en circulation firent dfaut, mais peu de ces dernires taient alorsnotes un niveau lev.

Croissance du nombre dmetteurs nots par Moodys

Les annes 1970 virent le dveloppement du march du papier commercial auxEtats-Unis, et lintroduction dune nouvelle chelle de court terme par Moodys,baptise Prime . Celle-ci fut tendue la fin de la dcennie aux certificats dedpt mis par les tablissements de crdit aux Etats-Unis et linternational, enparticulier au march euro.

Les oprations de titrisation (aussi appeles de manire plus large financementsstructurs), bases sur des hypothques ou sur des actifs, simposrent sur les mar-chs au dbut des annes 1980. Elles sont devenues aujourdhui un des segmentsles plus dynamiques et les plus innovants des marchs de capitaux, qui gagnentpetit petit de nombreux pays. La loi de dcembre 1988 a tabli en France le cadrejuridique ncessaire pour leur dveloppement en France. Moodys a t actif sur cemarch ds la ralisation des premires transactions la fin de la dcennie 80.

La notation a aussi fortement progresse sur les marchs traditionnellementconsidrs comme plus ferms, au fur et mesure o ceux-ci se sont internatio-naliss. Le graphique ci-aprs illustre bien la forte internationalisation des marchsde capitaux franais travers la part toujours plus grande prise par les metteursinternationaux sur le march obligataire eurofranc (alors que les investisseurs surce march restent majoritairement franais).


INTRODUCTION: LE DEVELOPPEMENT INTERNATIONAL DE MOODYS

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

10 000

1970 1975 1980 1985 1990 1994 1996

No

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Corporates

Financements Structurs Institutions Financires

Industries Rgules Emissions Spculatives

Emissions dEuro FF

La connaissance de Moodys des metteurs internationaux est ancienne. Outre lespays nots avant la Deuxime Guerre Mondiale, Electricit de France a t notepar Moodys ds 1974 pour son programme de papier commercial aux Etats-Unis.Mais le dveloppement international sest acclr partir des annes 80, lorsquela dcision a t prise dtablir une prsence directe sur les grands marchs mon-diaux, qui connaissaient alors une forte expansion, et de renforcer la dimensioninternationale de ses quipes danalystes. Moodys France a ainsi t cre en1988 pour accompagner le dveloppement de la Place de Paris. Cet engagementdapporter une information de qualit sur le risque de crdit, partout o le besoinsen faisait sentir, ne sest pas dmenti depuis. En Europe, Moodys a aussi desquipes toffes danalystes bases Londres, Francfort et Madrid ainsi quLimassol (Chypre).

Rpartition Rgionale des Encours Mondiaux Nots

Dette Note par Zone Gographique


H

H

H

H

H

H

H

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997(6 mois)

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50 000

100 000

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200 000

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10%

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Euro FF

Dont trangers

H

Etrangers en %

H H

H

Europe, Moyen Orient, Afrique (22%)

Asie Pacifique (18%)Amriques (58%)

Supranationaux (2%)

Aujourdhui la notation de Moodys couvre prs de 10.000 metteurs, banques etsocits financires, entreprises industrielles et commerciales, compagnies dassu-rance, collectivits locales et OPCVM. Moodys exprime aussi des opinions sur plusde 75 pays dans le monde entier, et note 20.000 collectivits locales aux Etats-Unis. Nos notations couvrent plus de $ 13 trillions de dette, y compris 80 % desmarchs euro.

En France, les taux de couverture de la notation Moodys des encours dpassent65 % en moyenne pour le march des Titres de Crances Ngociables et 70 %sur le march obligataire du Franc (domestique et Euro confondu), comme il estillustr dans le graphique ci-dessous (les mmes chiffres sont plus levs pour levolume dmissions annuelles). Pour les oprations de titrisation, les chiffres sontde lordre de 90 % des transactions ralises.

Rpartition des Encours 1996 sur les Marchs du FF(Hors Titrisation)


Domestique (Hors Etat)

Euro FF BMTN CD BdT BISF0

200

400

600

800

1000

1200

1400

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2000

Mill

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e FF

Encours not par MoodysEncours non not

59%

87%

67%72%

62% 67%

Dfinition: les notations de detteLa notation est une opinion sur la capacit et lobligation juridique dun metteurdeffectuer ponctuellement les paiements (tant en principal quen intrts) aux-quels il sest engag, relatifs un instrument de dette durant sa vie entire.

Par nature, il sagit dune information prospective. La notation mesure la probabi-lit de dfaillance dun metteur, mais pour les titres long terme, elle a aussivocation anticiper le taux de rcupration une fois le dfaut survenu, ce quelon appelle aussi la svrit de la perte. Par construction, elle apporte donc unemesure de perte conomique attendue pour linvestisseur.

Perte attendue = (Probabilit de Dfaillance) X (Svrit)

La notation vise classer dans un cadre cohrent le niveau de risque relatif chaque mission et chaque metteur. Elle doit permettre linvestisseur de dis-poser dune grille de choix utilisable pour lensemble de ses titres de crances,quelque soient les marchs gographiques sur lequel il choisit doprer. En cela, lanotation permet aux acteurs de march de faire des comparaisons dans un uni-vers non ncessairement limit leurs frontires nationales, et de choisir en fonc-tion du couple rendement/risque, refltant ainsi leurs choix fondamentaux din-vestissement et leur permettant darbitrer la composition de leur portefeuille.

Les EchellesQui dit mesure reconnat implicitement unequantification ainsi quun rfrentiel. Les chellesde Moodys sont en nombre limit, pour per-mettre de prserver la simplicit de lecture:lchelle court terme, en quatre positions de Prime 1 Not Prime , mesure le risque detous les instruments de moins dun an dchan-ce lorigine. Lchelle long terme 21 positions- de Aaa C, a elle un horizon stalant dun an une dure aussi lointaine que les instrumentssur lesquels elle sapplique (jusqu 30 ans, voireplus).

Le court termeLa notation court terme sapplique de faon pr-dominante aux programmes de papier commer-cial (US, Euro, ou en France Billets de Trsorerie),mais galement aux Certificats de Dpts ouBons des Socits Financires. Une notation NotPrime, par exemple, reprsente lopinion delagence que lmetteur ne dispose pas dunaccs suffisant des lignes bancaires, ou dautres sources de liquidit alternative, pour luipermettre de rembourser lensemble de sonendettement court terme dans une priode destress de march. Par contraste, une notationPrime dnote que, selon Moodys, lmetteur aune solidit financire suffisante ou un accs des lignes de substitution pourfaire face son endettement court terme.

Contrairement leurs homologues sur le long terme, qui sont attaches des mis-sions spcifiques refltant ainsi leurs caractristiques propres (en particulier rang de


1- LES NOTATIONS MOODYS

Long termeCat. Court terme

Aaa

Aa1Aa2Aa3

A1A2A3

Baa1Baa2Baa3

Ba1Ba2Ba3

B1B2B3

Caa1Caa2Caa3

Ca

C

Prime-1

Prime-2

Prime-3

Not Prime

Inve

stis

sem

ent

Sp

cula

tif

la crance), les notes court terme ne mesurent que la capacit dun metteur faireface ses engagements, sans tenir compte du march ou de la monnaie danslaquelle ceux-ci sont exprims. Elles sont donc gnriques, et nont pas vocation donner une information sur le taux de perte ventuelle en cas de dfaillance.

Le long termeLe niveau le plus lev, Aaa, reflte une probabilit de dfaut extrmement faible,y compris dans les scnarios conomiques les plus dfavorables. A partir duniveau Ba1 inclus, commence le niveau dit spculatif. Le graphe de la page prc-dente illustre galement quil y a des plages de correspondance entre les chellescourt et long terme. Les indicateurs 1, 2, 3 sont l pour affiner la mesure chaque niveau de notes.

Comme il est indiqu ci-dessus, la notation long terme porte en gnral sur desinstruments spcifiques, et elle intgre le degr de protection confre au por-teur. A titre dexemple, le niveau diffrent de svrit de la perte, non la probabi-lit de la dfaillance, explicite que les missions subordonnes soient notes desniveaux infrieurs aux crances chirographaires. Les instruments devenant de plusen plus complexes, les investisseurs se doivent dtre toujours plus attentifs auxconditions spcifiques de chaque mission.

Autres types de notation

En plus des titres de crances plus dun an, lchelle long terme est aussi utilisepour la notation des OPCVM, pour les compagnies dassurance (solidit financire),pour les prts bancaires ainsi que pour les notes de contrepartie (produits drivs).

Les Notations de Solidit Financire des BanquesEn 1994, Moodys a introduit une nouvelle information applicable aux banques,la Notation de Solidit Financire, BFSR (Bank Financial Strength Rating), pourrpondre un besoin qui stait peu peu fait jour dans des catgories spci-fiques dutilisateurs de la notation, savoir les intervenants sur les marchs inter-bancaires et les dpartements danalyse de contreparties, qui demandaient fr-


Preferred Stock

Junior Subordonn

Subordonn

Senior Subordonn

Senior

Senior Privilgi

FF0 FF10 FF20 FF30 FF40 FF50 FF60

Svrit de la PerteTaux de rcupration sur une crance de FF 100 en fonction du rang de la crance

quemment ce que serait la notation sans les lments de risque ou de supportexterne.

Les BFSR ont pour vocation de mesurer la sant et la scurit intrinsque dun ta-blissement de crdit sans considration dlments externes, tels que le supportinstitutionnel ou la garantie dune socit tierce (y compris la socit-mre). Ellescherchent donc dimensionner la probabilit quune banque ait besoin de recou-rir un support externe, mais non la probabilit que ce support lui soit effective-ment fourni. En ce sens, les BFSR ne sont pas des nouvelles notes, mais plutt undmembrement dune notation long terme existante. Lchelle comporte 9 posi-tions, la plus leve tant A et la plus basse E , un modificateur + pou-vant tre ajout en dessous de A . Les notations BFSR ne sont pas contraintespar les plafonds souverains, et permettent ainsi des comparaisons larges traversles systmes bancaires.

Les limitations externes: plafond souverain devises,note de dptPar convention, la note dun metteur pour ses missions autres que dans samonnaie nationale ne peut tre suprieure celle du pays dans lequel il est bas,et appele le plafond souverain devises. Cette limitation se justifie par les inqui-tudes relatives au risque de transfert , et lhypothse quaucune entit nepeut avoir un accs prioritaire aux rserves de devise pour rgler sa dette lchance par rapport aux besoins de ltat central, qui a toujours le contrle ulti-me de cette ressource travers un certain nombre de mcanismes (contrle deschanges, dpts centraliss obligatoires des devises des exportateurs,...).

Il faut cependant souligner que dans certains cas, il est possible que cette limita-tion soit partiellement contourne dans des oprations de titrisation (Cf Sovereign risk in Structured transactions - Dcembre 1995) ou dans certainscas de figures. Une tude au cas par cas de la transaction concerne permet cettedtermination.

De mme, il est envisag que, aprs lintroduction de la monnaie unique danslUnion Europenne, les metteurs de la zone Euro ne seront plus limits que par leplafond de celle-ci, qui ce jour est anticipe stablir au niveau Aaa, alors mmeque les tats pourraient avoir une note infrieure pour leurs propres missions.

Moodys a aussi introduit une distinction entre deux sortes de plafond souverain,un pour les titres de crances et un autre - plus bas - pour les dpts bancaires. Laprobabilit dune telle diffrentiation augmente au fur et mesure que la nota-tion du pays concern descend dans lchelle (frquente partir dun plafondsouverain de niveau spculatif). La raison principale en est que lexamen empi-rique sur longue priode montre une propension plus grande de dfaut (ou derchelonnement) sur les dpts bancaires par rapport aux missions obligatairesinternationales (cf Sovereign Risk: Bank Deposits vs. Bonds - Octobre 1995).Ces deux plafonds sont toujours publics, et peuvent donc tre consults traversla recherche Moodys.

La fiabilit de la notationLa qualit dun systme de notation se mesure la corrlation qui se constate surlongue priode entre les niveaux de notes et les pertes constates. Le graphe ci-aprs retrace sur plus de 25 ans les observations empiriques de cette relation sta-tistique. Les chiffres montrent les taux de dfaut cumuls correspondant chaquecatgorie de notes pour des priodes de dtention allant jusqu vingt ans. Entermes gnraux, plus la note est basse et la priode de dtention est longue,


plus le taux de dfaillance constat est lev. (La mthodologie est dtaille dansla publication annuelle de notre agence sur les dfaillances).

A titre dillustration, le taux de dfaillance sur des titres de crances notes Aaa at extrmement faible. Seulement 0.1 % des metteurs ce niveau ont faitdfaut dans les 5 ans suivant lattribution dune telle note, et le mme taux pourune priode de 10 ans est infrieur 1 %. A linverse, environ 28 % des met-teurs nots B ont t dfaillants aprs 5 ans, et ce taux cumul monte 40 %aprs 10 ans.

Sur le court terme, la qualit des notes sest aussi rvle excellente. Ainsi sur les24 ans depuis que Moodys attribue des notations court terme, seulement 6metteurs ont fait dfaut sur du papier mis un niveau Prime.

Ce que les notesne mesurent pasLes notes se focalisentsur la mesure du risquede perte (dfaillance,svrit) li un probl-me de crdit. Elles nesont pas destines apporter une informa-tion sur dautres risquesassocis des produitsde taux, comme lesventualits de moins-value causes par desrisques de taux ou dechange, ou lies unremboursement antici-p. Il faut aussi soulignerquelles nont pas voca-tion dimensionner lepotentiel de plus-value,conscutif ces mmesfacteurs.

Les notes ne constituenten aucune manire des recommandations dacheter ou de vendre. Elles ne repr-sentent ni un audit, ni une intervention de consultants. Elles ne doivent pas nonplus tre lues comme une apprciation sur lquipe de direction de lmetteur.

Les pratiques de MoodysDepuis le dbut de ses activits, Moodys se conforme un certain nombre depratiques qui ont pour objet de maximiser la valeur ajoute par ses notations auxintervenants de march. Au nombre de celles-ci, on compte:

Une couverture large: Moodys note tout type de titres pour lesquels suffisam-ment dinformation est disponible, dans la mesure o il existe un intrt de la partdes investisseurs et une valeur ajoute pour ces derniers ; il sagit en particulierdes missions ralises sur les marchs euro. Cependant Moodys ne note pas lesactions ordinaires.


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1416

1820

AaaAa

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Notation Moodys et Dfaillances Cumules19701996

Une diffusion publique: Dans lintrt de promouvoir lefficience des marchs,les notations de Moodys sur des missions publiques sont toujours accessibles aupublic le plus large, travers ses instruments de recherche ou par lintermdiairedun certain nombre de diffuseurs dinformation.

Simplicit: Moodys sefforce de maintenir ses systmes de note aussi simples etaisment comprhensibles que possible pour permettre des comparaisons facileset universelles. Il est cependant important de se rfrer la dfinition de chaquechelle, reprise en annexe de cette brochure.


Le fil conducteur des notations de Moodys et de lensemble de ses efforts derecherche est dassister les investisseurs dans leur gestion du risque de crdit.Lexprience montre toutefois que les investisseurs utilisent la notation dediverses manires, tout comme dailleurs les metteurs et les autres intervenantsde march, mme si tous bnficient de la diffusion large dopinions impartiales.

Usage par les investisseursUn univers dinvestissement plus large: Mme les investisseurs les plus sophis-tiqus nont pas ncessairement les ressources pour analyser la myriade doppor-tunits qui leur sont offertes, par industries, par pays ou par type dinstruments.En permettant des comparaisons sur des critres homognes, les notationsMoodys ouvrent lhorizon dinvestissement. Elles permettent par exemple unecompagnie dassurance franaise de considrer lachat dun titre mis par unebanque allemande sur le march de lEurofranc, et de comparer son niveau derisque un metteur franais avec lequel il peut tre plus familier.

La mise en place de limites de crdit: Pour de nombreux investisseurs, les nota-tions sont utilises comme un critre dacquisition de produits de taux. Parexemple, un OPCVM peut mettre en place un systme visant limiter linvestisse-ment certains niveaux minimum de notation, ou nacqurir que du papier not.

Le calcul de spreads ajusts pour le risque: Dans les marchs dvelopps, denombreux investisseurs utilisent aussi la notation comme un lment cl pourdterminer la prime de risque sur les titres quils achtent. En dautres termes, lesnotes servent dimensionner le surplus de rmunration quun investisseur sou-haitera recevoir pour tre compens pour le potentiel supplmentaire de pertequil assume.

A lchelle dun march, de telles primes de risque peuvent tre analyses enfonction du taux dun instrument sans risque , comme les missions dtat. Legraphe ci-contre retrace cette relation sur le march amricain pour des instru-ments 30 ans, choisi pour la grande disponibilit des donnes statistiques. Il estinstructif de rapprocher ces spreads des observations sur les dfaillances en fonc-


Jan

v-90

Juil-

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150

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Poin

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Date

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Aa

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Spread contre US Treasuries en fonction de la notation Moodys

2- LE RLE DE MOODYS DANS LES MARCHS DE CAPITAUX

tion des notes, et dobserver que la forte croissance du risque au fur et mesureque lon atteint le bas de lchelle saccompagne par une forte augmentation dela prime de risque. Si lon observe les marchs europens -surtout transfrontires-,on note progressivement une plus grande corrlation entre la note et le spreaddemand par le march, mme sil faut reconnatre que ce diffrentiel stablitsouvent un niveau sensiblement plus bas quaux Etats-Unis.

Ces spreads peuvent varier au cours du temps en fonction de la perspective desinvestisseurs. Par exemple, ils ont tendance slargir durant les priodes dercession et se contracter quand les investisseurs apparaissent confiants quau-cune difficult conomique ne viendra mettre sous pression les capacits de rem-boursement des metteurs. Dans tous les cas de figure toutefois, les metteursnots les plus bas ont tendance saccompagner des spreads les plus levs.

Lutilit de la notation pour les metteursUn accs plus large aux marchs de capitaux: Comme les notes de Moodyssont largement distribues et utilises, clairement comprises par les investisseursinstitutionnels, elles peuvent largir le champ des investisseurs intresss par uneentreprise. Elles servent en quelque sorte de passeport de crdit, donnant accs des pools de fonds internationaux plus nombreux, permettent de diversifier lessources de financement pour un metteur, et ventuellement, de profiter deconditions favorables ou au contraire de rduire la dpendance vis vis de mar-chs trop troits (par exemple domestiques). La plupart des observateurs satten-dent ce que lavnement de la monnaie unique mettent rapidement en exerguecette valeur pour les metteurs, qui se trouveront en concurrence pour accderaux investisseurs.

Une plus grande flexibilit financire: Cet accs plus large se traduit gnrale-ment par une rduction des cots de financement, particulirement pour lesmetteurs nots en grade dinvestissement. La crdibilit de la notation Moodyspeut aussi permettre dmettre plus frquemment, ou de meilleures conditions,ou pour de plus longues chances.

Un accs stabilis: Les notations, et les rapports danalyse qui les sous-tendent,peuvent aussi aider maintenir la confiance des investisseurs, en particulier lorsqueles marchs traversent des priodes dlicates. La simple existence dune note, oules commentaires ventuels de Moodys sur un dveloppement peru comme pou-vant affecter un metteur, peuvent permettre de stabiliser les cours des titres.

Les autres usages de la notation: intermdiaires,trsoriers dentreprise et intervenants de marchLes intermdiaires utilisent souvent la notation pour dcider de la possibilit dar-ranger une opration de march pour un de leurs clients, pour jauger leur capaci-t placer le papier auprs dinvestisseurs finaux, et pour tablir un prix lmis-sion refltant les attentes des acheteurs.

Les banques et les institutions financires ont recours la notation pour les aider finaliser les dcisions quils prennent dans leurs activits de banque commercia-le, ou de banque correspondante. Les trsoriers dentreprise sen servent la foispour choisir les banques quils utilisent, mais aussi pour valuer les risques decontrepartie quils assument dans des oprations de produits drivs. Les sous-cripteurs de contrats de compagnie dassurance (ou les compagnies de rassuran-ce) regardent la notation dans de nombreux marchs, pour les aider dimension-ner la potentialit que leur contractant rencontre des difficults, qui pourraient lesempcher dexcuter leurs engagements.


Pour une meilleure efficacit des marchs En dernire analyse, la notation a pour but de servir le march. La disponibilitdopinions de qualit et objectives, mises jour en permanence cre un cadrepertinent, qui facilite le processus de dcisions pour lensemble des produits detaux. En consquence, les prix des titres sajustent de manire plus efficiente et lestransactions seffectuent ainsi de manire plus fluide, et dans de meilleures condi-tions.


Une premire notationSouvent les metteurs non encore nots souhaitent organiser une runion pra-lable pour leur permettre de mieux comprendre le processus de notation Moodyset la manire dont Moodys approche le sujet. Ces runions trs informelles ontnaturellement un caractre confidentiel, comme lensemble du processus. La suitedu processus est dcrit brivement ci-dessous:

Dsignation dun analyste principal par lagence, qui sera le contact privilgide lmetteur, la personne responsable de collecter linformation et de conduirelvaluation, de faire une recommandation au Comit

Prise de contact pour fixer le cadre de lanalyse avec le reprsentant dsignpar lmetteur, convenir des informations qui seraient utiles, et des principauxpoints de lagenda des runions avec lmetteur. Il est important de souligner quelmetteur reste matre de ce quil souhaite partager avec Moodys, et des per-sonnes quil dsire faire rencontrer par lquipe analytique. Les quipes deMoodys ne sont ni des auditeurs, ni des consultants. Elles sintressent principa-lement comprendre les points essentiels pertinents pour valuer le profil derisque de lmetteur. Le format de prsentation de cette information est doncpropre lmetteur, et nest en aucun cas dtermin ou impos par lagence.

Runion avec lmetteur: les entreprises notes choisissent souvent de fairerencontrer par lagence des membres de la direction financire, de responsablesde mtiers ainsi que de lquipe de la Direction Gnrale. Ces sances, qui sta-lent sur 1 2 jours maximum pour une socit avec des activits multiples, sontune opportunit pour lentit note de se prsenter et de faire valoir ses atouts, etdidentifier les mesures prises pour circonscrire les risques ou les alas des strat-gies mises en place.

Tenue du Comit de Notation: celui-ci se tient en gnral de 4 6 semainesaprs les runions avec lmetteur

Procdure dappel: le processus est construit de telle manire que lensembledes opportunits et des risques soient prises en compte lors de la premire va-luation. Le processus dappel, qui est toujours ouvert pour un metteur, nestdonc pas une occasion de conduire une deuxime analyse lidentique, mais plu-tt doit permettre de souligner des lments factuels qui nauraient pas t misen vidence lorigine.

Dissmination de la notation: une fois la dcision prise, lmetteur est informde la note et de largumentation retenue par le Comit. Les nouvelles notationsfont toujours lobjet de communiqu de presse distribu largement, et reprisesensuite dans lensemble des publications de Moodys. Lusage veut que les notessoient la disposition des investisseurs avant le placement des transactions, detelle manire quils aient en main un outil de dcision.

Suivi de la note: dans la mesure o elle constitue une information publique quetout intervenant de march peut consulter tout moment pour une opration surles marchs primaires, mais aussi sur les marchs secondaires, la note est vivanteet est maintenue comme telle par les quipes de Moodys. Lagence na pas lha-bitude de confirmer la validit des notes de faon rgulire, dans la mesure oaucune interrogation nexiste dans le march. Par contre, Moodys est attach maintenir une relation suivie avec lmetteur, qui comprend entre autres lorgani-sation de runions rgulires (annuelles, ou plus frquentes en cas de besoin).

Dure: Moodys sefforce toujours de prendre en compte le contexte dunedemande de notation, en particulier les contraintes ventuelles daccs au mar-ch, pour planifier ses interventions. En moyenne cependant, il faut compter envi-ron 90 jours entre le moment de la demande de notation et celui o la note estfinalise.


3- LE PROCESSUS DE NOTATION

Une notation de titrisation et dOPCVMSi dans ses grands principes, le processus est similaire, il existe plusieurs diff-rences justifies par la nature mme de ces oprations, et la capacit du cdantou de larrangeur (ou du grant pour ce qui concerne les OPCVM) daltrer cer-tains aspects de la transaction pour atteindre le rsultat dsir (en particulier leniveau de support de crdit ncessaire pour atteindre le niveau de notation requisdans une opration de titrisation). La diversit des actifs sous-jacents et des struc-tures, ainsi que linnovation continue dans ce domaine, rendent le contact aveclagence frquemment plus itratif. De par sa large exprience, Moodys a tconfronte avec la plupart des oprations qui ont t mises en place dans cedomaine, et ses analystes peuvent donc expliciter linstitution intresse lesapproches quelle a retenues pour les diffrentes structures ou les diffrents actifsconsidres.

Dans de nombreux cas de figure, il est utile pour lagence de pouvoir se faire uneopinion sur la faon dont les actifs devant tre cds ont t acquis par lmet-teur, ce qui ncessite une visite oprationnelle. De plus les marchs en dveloppe-ment, comme un certain nombre de pays europens aujourdhui dans ce domai-ne, ont un contexte juridique particulier qui require un travail important enamont dune nouvelle transaction. Il est donc souvent utile de prendre contactavec lagence ds que les caractristiques principales dune opration sontconnues.

Une confidentialit absolueDans de nombreux cas, les metteurs choisissent de communiquer lagence desinformations qui ne sont pas du domaine public. Notre pratique est dutiliser cetteinformation pour nous former notre opinion, tout en protgeant sa confidentiali-t. De mme lexistence, le contenu et la nature des relations avec les metteurs,comme les runions du Comit de Notation, sont aussi confidentielles.

Le suivi des notations existantesLes analystes de Moodys passent la plus grande partie de leur temps au quotidien sassurer de la pertinence des notes existantes, communiquer le rsultat deleurs analyses au march par lintermdiaire dtudes et de monographies, et rpondre aux questions des investisseurs.

Une collecte continue dinformations: en permanence, les quipes de Moodys travers le monde sefforcent dassurer un flux rgulier dinformations sur lesindustries, les pays, les metteurs et les missions que nous suivons. Elles peuventprovenir de toutes sources publiques, gouvernementales ou prives (rapportsannuels, tudes sectorielles, recherche conomique, prospectus...). Le rle desanalystes dans chacun des secteurs ou des pays suivis est de comprendre, danaly-


JOURS 300 60 90

Lmetteur dcidedaccder au

march de dette Discussionsprliminairesavec lagencede notation

Choix dunedate de rendezvous

Prparation par lmetteur (documents de support, prsentation)

* Le processus peut tre acclr afin de tenir compte dun emploi du temps financier serr. Il peut galement tre diffrent dans le cas doprations de financements structurs.

Analyse de crdit effectue par lagence

Comit denotation

Runion analytiqueavec lagence(prsentation, Q&R)

Remise lagence desdocuments desupport

Lmetteur et lemarch sont informsde la notation et deses fondements

Droulement Type du Processus dAttribution dune Premire Notation*

ser, dinterprter ces informations pour construire des scnarios probables dvo-lution, quils sagissent de tendances rglementaires ou conomiques, de modifi-cations juridiques ou lgales, ou de changements technologiques. Dans cettefonction, les quipes de Moodys sont amenes rencontrer les principaux res-ponsables conomiques, financiers et les membres des directions gnrales desentits notes, ce qui permet lagence de construire une base de connaissanceset une somme de points de vue sur les volutions venir, de tout premier rangpar sa qualit et sa profondeur.

Un processus de dcision fonde sur lexpertise et la collgialit:Lorganisation vise prendre en compte la fois la dimension mtier et la dimen-sion gographique de chacun des metteurs que lagence est amene valuer.Toute socit est donc suivie par un expert du secteur, au fait des caractristiqueset des tendances de lindustrie. Mais lquipe analytique en contact avec lmet-teur inclura aussi une (ou plusieurs) personne(s) familire(s) avec lenvironnementconomique, juridique et culturel propre lmetteur de manire intgrer lesspcificits de lenvironnement gographique et institutionnel de chaque met-teur.

Le Comit de Notation est le deuxime niveau organisationnel qui vise atteindrela meilleure prcision du jugement. Cette instance dtient le pouvoir de dcisionpour tout crdit valu par Moodys. Il ne faudrait cependant pas le concevoircomme une entit monolithique, ou bas gographiquement dans tel ou tel pays.Le Comit est gomtrie variable en ce sens quil est constitu pour chaquecrdit en fonction des caractristiques de lmetteur, tout en faisant une largeplace aux personnes les plus exprimentes de Moodys. Il intgre toujours lesmembres de lquipe analytique en contact avec lmetteur. Lobjectif du Comitest, sur la base dune recommandation faite par lanalyste principal, de passer enrevue lensemble des sujets essentiels qui sont pertinents pour la sant financiredun metteur, et de conclure sur l impact ventuel de ces lments sur sa capa-cit de remboursement future. La perspective comparative est aussi une dominan-te dans les proccupations du comit.

Les revues et les changements de notes: les notes ds leur attribution sontconstruites pour tre stables moyen terme, et ne pas tre affectes par des cir-constances prvisibles ou des modifications saisonnires ou cycliques non essen-tielles. Il peut cependant se produire que des vnements importants justifientune mise sous surveillance, un changement de perspective sur la note ou unemodification de celle-ci. Quelques exemples courants peuvent tre:

lannonce dun vnement majeur par lmetteur qui a des consquencesfinancires, oprationnelles et sur son cash-flow court ou long terme (parexemple, une acquisition importante finance par endettement, un programmede rachat dactions,...)

la prvision par nos analystes de changements significatifs des caractristiquesde lindustrie dans laquelle lmetteur opre, comme lintroduction de nouvellestechnologies ou de process qui pourraient avoir un impact sur la demande desproduits fabriqus par lmetteur, des modifications lgislatives ou rglementairesde toute nature qui pourraient modifier le cot dentre pour des comptiteurs,ou rendre les cots de production trop levs pour lentreprise value.

des difficults lies la stratgie poursuivie par lquipe de direction, qui am-neraient lmetteur se faire distancer par ses concurrents dans son secteur dac-tivits, causes par exemple par: une recherche nouveaux produits non suffisam-ment finance, des contrles financiers ou oprationnels laissant dsirer, uneoffre produit (prix, qualit, service) qui ne serait plus au diapason des attentes dela clientle.


Dans de telles circonstances, un Comit se runit linitiative de lanalyste princi-pal et de son responsable de secteur ( managing director ) pour prendre unedcision quant la ncessit de modifier ou de confirmer la note existante. Cettedcision est ensuite rendue publique dans les meilleurs dlais, et argumente parlintermdiaire dun communiqu distribu largement travers les organes depresse et aux clients de nos services de recherche.

Sil sagit dune mise sous surveillance, la procdure est normalement de rencon-trer lmetteur pour discuter en dtail la situation et lui permettre de faire valoirson point de vue. Une dcision finale ne sera communiqu lmetteur et aumarch quaprs une analyse approfondie impliquant le Comit de Notation.


ManagingDirector

PrsidentComit

AnalysteSouverain

France

ManagingDirectorFrance

SpcialisteSocit

Financire

Opinionde

Moodys

AnalystePrincipal

Automobile

Un Comit TypeConstructeur Automobile Franais

Dans la mesure o la notation tente de lire le futur, elle comporte une partde subjectivit non ngligeable. De plus des jugements de crdit longterme impliquent la prise en compte dune multitude de facteurs spci-fiques certains mtiers, certains pays, ou certains metteurs; il nous sembledonc que toute approche base sur des formules ne peut tre que voue lchec et conduire faire des erreurs lourdes.

Moodys utilise donc une approche multi-critres ou universelle , qui vise prendre en compte tous les lments de risque pertinents et tous les points devue dans chaque analyse de crdit. Notre processus sappuie ensuite sur le juge-ment dun groupe de professionnels de lvaluation de crdit, qui soupsent cesfacteurs la lumire de scnarios plausibles, pour conclure sur un niveau de note.Un certain nombre de principes fondamentaux sous-tendent cette dmarche.

Principes fondamentauxLa prminence du qualitatif: la quantification doit faire partie de toute analy-se car elle constitue les fondements objectifs et factuels de toute dcision duncomit. Moodys utilise de nombreux outils et modles, que lon peut retrouverdans ses tudes et publications. Cependant une dcision de notation ne peut serduire quelques ratios, ou un algorithme mathmatique de risque, mais estplutt le rsultat dune valuation approfondie de tous les lments importantspar des analystes expriments, bien informs et impartiaux.

Le long terme: par ces notes, Moodys cherche dimensionner le risque longterme. Nos analyses se concentrent donc sur les facteurs fondamentaux quiseront les dterminants de la capacit de chaque metteur faire face ses enga-gements, comme par exemple les changements de stratgie ou les tendances dela rglementation.

Nos analyses cherchent donc dpasser les positions relatives dans les cycles, oules rsultats intrimaires. Ceux-ci sont considrs, mais ne sont pris en compteque sils sont des indicateurs dune tendance sous-jacente plus essentielle.

Une cohrence globale: le but des notations est de permettre aux investisseursde faire des comparaisons sans limitation dunivers gographique ou de frontiresde mtiers. Moodys a donc une grande exigence dans ses mthodes pour sassu-rer de ce rsultat; en particulier, son organisation par mtiers, complte par undispositif gographique, vise maintenir une large cohrence.

Le niveau et la prvisibilit du cash-flow: lorsque nous disons que la notationmesure le risque de paiement ponctuel, nous faisons rfrence la mesure de lacapacit dun metteur de gnrer des liquidits lavenir. Il sensuit que nos va-luations sont tournes pour une entreprise vers la dtermination du montant decash quelle peut gnrer, et le degr de prvisibilit de leur niveau, par rapportaux obligations quelles assument.

Comprendre les facteurs stratgiques qui peuvent augmenter ce cash-flow, et lesfacteurs critiques qui le limitent, constituent le centre de lanalyse. La capacit delmetteur rpondre lincertitude, autrement dit la flexibilit financire, estfondamentale. En moyenne, plus la prvisibilit dun cash-flow est leve et plussa marge de manoeuvre est importante, plus la notation sera leve.

La construction de scnarios dfavorables raisonnables: pour parvenir uneconclusion, le comit tudie de nombreux scnarios. De manire dlibre,Moodys ne retient pas un scnario unique qui lui serait propre. Mais dans lamesure o un crancier ne tire aucun bnfice direct des volutions favorables (linverse dun actionnaire qui peut voir le cours de laction quil dtient augmen-


4 - LAPPROCHE UNIVERSELLE DE LANALYSE DE CREDIT

ter), linvestisseur de dette sera plutt sensible aux scnarios dans lesquels sesrisques de non-paiement augmentent. Moody sefforce dimaginer de tels scna-rios, den apprcier la probabilit et de mesurer la marge de protection pour lecrancier dans ces configurations.

Les particularits des pratiques comptables: les analystes de Moodys sontconfronts quotidiennement, et depuis de nombreuses annes, des pratiquesinternationales trs diffrentes. Aucune na notre prfrence. Elles ne sont quunefaon de reflter la ralit, chacune avec leurs forces et leurs faiblesses. Dansltude des donnes financires, Moodys concentre ses efforts sur la comprhen-sion la fois de la ralit conomique des oprations sous-jacentes et sur lamanire dont les rgles comptables peuvent influer et modifier les vritablesvaleurs conomiques. Par exemple, dans lanalyse des lments de lactif, on sin-tressera beaucoup plus leur capacit relative gnrer des revenus qu leurvaleur bilantielle.


Si les techniques classiques danalyse financire sont largement utilises parMoodys, il existe un certain nombre de situations o lapproche de lagencepeut diffrer de celle utilise typiquement par les analystes boursiers. Bienque dans certains cas, il peut ne sagir que dclairages plutt que de divergencesfondamentales, les exemples suivants se rencontrent suffisamment souvent pourmriter que lon sy arrte.

Holding et socit oprationnelleIl est capital de rappeler que la note porte toujours sur une entit juridique, mmesi la situation consolide du groupe et lappartenance un ensemble conomiquecohrent sont des critres importants dvaluation. Il existe deux sortes de raisonsstructurelles qui explicitent quune socit oprationnelle peut prsenter unniveau infrieur de risque, pouvant ventuellement tre reconnu par une diffren-tiation de note selon les circonstances:

Rglementation: certaines activits (en particulier banques et assurances, maisaussi services publics - Utilities ) sont dans la plupart des pays spcifiquementrglementes en raison du rle quelles jouent dans la collecte dpargne, oudans la protection des individus (voire dans la fourniture dun service public essen-tiel comme llectricit, le gaz, ...). Dans une telle configuration, la holding nestsouvent pas incluse dans le cadre de la rglementation, et les cranciers sont doncsusceptibles de jouir dun niveau de protection infrieur en cas de problmes av-rs. Les exemples sont nombreux, tant aux Etats-Unis quen Europe, dans lesquelsles autorits de contrle ont privilgi les dposants, les cranciers ou les assursvis vis des prteurs la holding. De plus, il peut exister des risques de diversifica-tion (par exemple dans des activits non rglementes), et de liquidit suppl-mentaires au niveau de la holding.

Subordination structurelle: la moindre protection pour les prteurs la holdingest l ventuellement cause par un recours plus loign aux actifs du groupe, oupar un accs de deuxime niveau au cash-flow, dabord utilis pour dsintresserles cranciers de la filiale oprationnelle (voir infra - Notation des entreprisesindustrielles - La localisation de lendettement lintrieur dun groupe).

Consolidation et effet de levier double dtente( double leverage )Le phnomne de double leverage existe quand les participations dans lesfiliales sont finances, au niveau de la socit-mre, par endettement et non parfonds propres. Une ventuelle myopie dans lanalyse ne permettrait pas de voirque les mmes fonds propres sont utiliss pour supporter de la dette au niveau dela holding, et encore une fois au niveau des filiales, crant ainsi une illusion decapitaux propres lun des deux niveaux. Plus cet effet de levier est important,plus les remonts de dividendes des filiales seront mises contribution pourdsintresser les cranciers de la holding avant de pouvoir tre utiliss pour finan-cer la distribution de la mre.

Certes les techniques de consolidation liminent souvent ces fonds propres excdentaires - sans cependant rpondre la question des flux intra-groupe.Mais dune part lanalyse individuelle de chaque socit reste biaise si lon nyprend garde, et dautre part la consolidation nvacue pas toujours ce doublelevier. Deux cas frquents peuvent tre souligns: la non intgration de manireglobale par la nature des activits (par exemple activits financires pour unindustriel); la mise en quivalence de socits du groupe qui conduit ne pasremonter la dette alors que la quote-part de situation nette (et des profits) est,


5- LES CONTRAINTES ET LIMITES DE LANALYSE FINANCIERE

elle, prise en compte par la socit-mre. Dans tous ces cas de figure, il est impor-tant de conduire une analyse plus fine visant mieux comprendre le risque proprede chaque activit, ainsi que celui des actifs de lensemble du groupe, de manire apprcier le niveau de fonds propres quils requirent et la dette quils portent.

Retraitement des tats financiers Au del des circonstances mentionnes dans le paragraphe prcdent, Moodysest amen de manire frquente effectuer des retraitements comptables pourdterminer les valeurs conomiques intrinsques. Ils concernent tout particulire-ment trois niveaux:

Le cash-flow oprationnel rcurrent: il sagit de sassurer de la ralit des reve-nus que retracent la comptabilit (ventes conditionnelles, rabais, comptabilisationdes contrats long terme - lachvement ou lavancement,...); de limputationtemporelle des cots (valuation des stocks, amortissements et provisions,...) pourpermettre dinterprter de faon comparative les rsultats; de lvaluation de lanature des autres produits et charges (exceptionnels, rcurrents, ...).

La valeur des actifs ralisables: la diffrence entre la valeur relle et la valeurcomptable des actifs dune entreprise peut avoir une influence sur sa qualit decrdit intrinsque, ainsi que sur sa valeur de liquidation. Toute distorsion significa-tive entre ces deux valeurs aura selon toute probabilit un impact sur le cash-flowdexploitation un moment ou un autre de la vie de la socit. La dtermina-tion de valeur conomique est importante car:

ces actifs peuvent devenir une source de liquidit

une valorisation est utile pour calibrer le niveau rel des fonds propres, et estdonc une mesure du degr de protection offert aux cranciers.

elle permet de dterminer leffet de levier rel, et de le comparer aux concurrents

Les droits des cranciers sur les cash-flow et les actifs: dterminer lescharges fixes relles, qui peuvent venir grever le cash-flow, et donc rduire laflexibilit financire, sont lobjet de ces retraitements. Il est ici fait rfrence ladette, mais aussi tout les engagements ou ponctions rgulires qui ont la carac-tristique dune charge fixe, comme: les engagements de retraite non pr-finan-cs, le crdit-bail, la location dactifs immobiliss ou les financements hors-bilan,les provisions qui par nature donneront lieu un flux sortant de liquidit unmoment ou un autre.


Capitaux prop: FF50Dettes: FF50

Actifs FF80 Cap Pro: FF50Dettes: FF30

Actifs FF80Cap Pro: FF50Dettes: FF30

HOLDING AB

FILIALE A FILIALE B

Titres departicipation: FF100

LEffet de Levier Double Dtente

Endettement brut et endettement netDans toute analyse, il est important de considrer la fois la dette brute et la dettenette pour un certain nombre de raisons de fond. Les outils de mesure utiliss parMoodys sintressent toujours ces deux grandeurs de faon distincte. Sur un pre-mier plan, les actifs mme liquides peuvent incorporer un certain niveau de risque(en particulier dfaillance, comme par exemple les arbitrages faits par certainesentreprises au Japon, qui se sont rvls porteuses de risques importants) faceauquel il est naturel quun certain montant de fonds propre soit allou; de plus cesactifs peuvent avoir un cot de portage ngatif pour lentreprise.

En pratique, lanalyste doit sintresser aux considrations suivantes pour dtermi-ner le montant de liquidits effectivement disponibles:

niveau des besoins incompressibles pour permettre au groupe de fonctionner auquotidien

montant des avances reus des clients, nets des travaux en cours, qui seront uti-liss au fur et mesure o les commandes seront produites par lentreprise

localisation du cash par rapport celle de lendettement: gographique (rapa-triable sans des cots de frottement prohibitifs?), dtention (dans des filialesnon contrls en totalit?)

ventuelle situation saisonnire au moment des dates darrts de compteannuels

Intrts minoritairesLa question des intrts minoritaires dans le capital dune entreprise, et sa capaci-t venir conforter la solidit financire de celle-ci mrite souvent une analyseparticulire. Deux types de sujet doivent en effet tre abords. En premier lieu, ilest souvent extrmement utile lanalyse de comprendre la source de ces intrtsminoritaires, et de la rapprocher de la localisation de lendettement dans le grou-pe ; un dcalage significatif peut amener remettre en cause la pertinence desratios financiers calculs au niveau du groupe. En second lieu, il existe des situa-tions o ces intrts minoritaires doivent sanalyser comme de lendettement,dans la mesure o la socit a affich son objectif de prendre le contrle total dela filiale concerne.


Pourquoi une liquidit alternativeLe processus de notation de programme de papier court terme inclut toujours uneanalyse fondamentale de la capacit de lentreprise gnrer des liquidits pourhonorer ses chances, ainsi quune valuation de ses possibilits daccs dessources de liquidit de substitution au cas o les investisseurs refuseraient derenouveler leur engagement lchance. De part la nature des investisseurs quinont pas vocation prendre des risques sur des placements de trsorerie, les mar-chs de court terme sont vulnrables des priodes de perte de confiance, lies des phnomnes de march ou affectant un metteur plus particulirement. Cesphnomnes peuvent impacter de manire plus brutale les marchs troits etmergents, ou qui reposent par trop sur la notorit des metteurs et non sur uneanalyse de crdit approfondie. Dans tous les cas de figure, les liquidits de substi-tution ont pour objectif dassurer une sortie en bon ordre des marchs des met-teurs concerns. Les expriences, sur les marchs domestiques ou euros la fin desannes 1980, illustrent amplement la ralit de ces risques, et ont dailleursconduit une plus grande exigence de transparence des intervenants.

Dimensionnement du besoinLa mesure du besoin doit reposer sur une analyse au cas par cas, qui tient compte delactivit de lmetteur (banques, entreprises, ...), de la taille relative de ses utilisationsde court terme dans le total de son endettement, de sa liquidit propre (et de sacapacit linfluer par exemple en dcalant ses dcaissements et htant ses ren-tres), et de son accs structurel (par exemple, banques de dpts par rapport banques financs par les marchs) ou contractuel des sources de liquidit. Si lana-lyse doit tre diffrencie selon la nature de lmetteur (par exemple banque ouentreprise), le besoin peut aller en pratique jusqu 100% du montant du program-me ou des encours maximum anticips. Il est entre autres fonction du niveau denotation de lmetteur, des caractristiques dutilisation du programme - savoir lestombes quotidiennes maximum sur une journe ou lintrieur dune courte prio-de-, le montant moyen des utilisations, ainsi que du temps ncessaire pour mettre enplace des alternatives de refinancement durables, et de la plausibilit de ces options.

Sources de liquidit de substitutionMoodys ne se prononce pas quant la meilleure faon de structurer les liquidits desubstitution. Nous valuons plutt la capacit de lmetteur sadapter la perte durefinancement court terme, et analyser les mesures de prcaution mises en place.

Notre exprience montre que les liquidits sont habituellement de deux ordres:elles peuvent tre soit internes lentit note dans le cas o la valeur ralisablede la trsorerie ou des placements financiers excde les besoins de lexploitation.Pour juger de la portion effectivement mobilisable trs court terme, il convientdutiliser certaines rgles qui tiennent compte de la qualit de crdit, de la liquidi-t et de lchance des titres.

Les lignes bancaires sont les autres sources les plus usuelles. Moodys en value lafiabilit (cest dire la probabilit quelles seront effectivement disponibles unmoment o les prteurs pourraient lgitimement estimer que leur risque sestdgrad) en fonction: de leur caractre contractuel et rmunr, ou avis formelle-ment sans compensation - ou encore verbalement - de leur dure restant couriren fonction de la plus longue chance qui pourrait tre mise sous le programmeconsidr, de lexistence ventuelle de clauses suspensives ou rsolutoires (parexemple clause MAC - Material Adverse Change -, qui peut en pratique les rendreinoprantes au moment de les tirer), du dlai ncessaire pour les mobiliser en fonc-tion des fuseaux horaires ou des pratiques de place quant lmission de nouveaupapier, de ltroitesse des liens existant entre la banque et lmetteur.


6- LA LIQUIDITE ALTERNATIVE

Lmergence rcente dmissions spculatives en Europe a focalis lintrt desacteurs de march sur ce segment. Un certain nombre dobservateurs voientun dveloppement important des volumes en Europe, en particulier avec lacroissance rapide dune culture de risque de crdit chez les investisseurs combine une recherche plus pousse de rendement par ces derniers. Louverture desmarchs conscutive lintgration europenne et la mise en place de lUEMpourraient aussi constituer des facteurs favorables une accentuation de ces ten-dances. Lexemple nord-amricain, o l activit des spculatifs est significati-ve dans certains secteurs comme lindustrie des loisirs, les mdias, la TV par cbleou les tlcom, suggre enfin des besoins importants de financement en Europedans les prochaines annes.

DfinitionPar construction, les missions sont dites spculatives (ou non-investmentgrade ) si elles sont classes dans lchelle de Moodys des niveaux Ba1 et inf-rieurs. Une autre appellation de march quivalente souvent utilise est high-yield ( rendement lev).

Il sagit donc lorigine dune notion de risque de crdit, qui peut recouvrir plu-sieurs types d metteurs. Aujourdhui ce march comprend essentiellement despays mergents et des entreprises industrielles, voire des tablissements de crditbass dans certaines zones gographiques. Il peut sagir dinstruments placs surdes marchs publics, sous forme de placements privs (ex: 144A), ou de prtsbancaires

Ce march existe depuis des dcennies aux Etats-Unis, o il a longtemps t utili-s par les socits industrielles de taille moyenne pour financer long terme leursoprations et leurs dpenses dinvestissement. Les annes 1980 ont vu une explo-sion des volumes, lie des oprations dacquisition et de leveraged buy-out.Aprs une priode difficile, lactivit a de nouveau repris depuis le milieu desannes 90.

Si beaucoup de titres sont ds leur cration de niveau spculatif, il se peut aussiquils le deviennent la suite dune dgradation de leur qualit de crdit post-rieure lmission. Ces metteurs sont appels aux Etats-Unis les anges dchus( Fallen Angels ).


1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 (7mois)

$0

$10

$20

$30

$40

$50

$60

$70

$80

$90

Mill

iard

s d

e $

(Source: Securities Data Corp. et Moodys)

Volumes dmission dobligations spculatives amricaines

7- LE MARCHE DES INSTRUMENTS SPECULATIFS

Risque de dfaillance accruLes tudes de Moodys conduites sur trs longue priode montrent une augmen-tation trs importante des cas de dfaillance ds que lon entre dans la catgoriedu spculatif. Le graphique de la page 10 illustre clairement ce phnomne. Maisil est aussi important de souligner que la volatilit des taux de dfaut est beau-coup plus grande dune anne sur lautre que pour les metteurs de la catgorie investment grade . Ces metteurs sont en particulier souvent trs vulnrables un contexte conomique dfavorable, et souffrent en gnral dune visibilitbeaucoup moins grande de leurs oprations.

Risques de structure complexesLa prise en compte de la svrit de la dfaillance pour arriver une notationrequire souvent une analyse trs fine des conditions particulires de lmissionconsidre, de limportance de cette dette dans la structure du capital de lmet-teur, du positionnement de la socit mettrice dans le groupe et des flux intra-groupe. Les conventions de notching (cest dire par exemple notation dunsubordonn par rapport une dette senior pour un mme metteur) souventacceptes lorsque lon parle de niveau dinvestissement deviennent inappropriesds que lon entre dans le secteur spculatif, et doivent en gnral treamplifies ; ainsi le subordonn pourra typiquement tre deux niveaux au dessousdu chirographaire, voire plus selon les circonstances.

Subordination et rang de la detteIl existe des variations nombreuses sur la subordination, selon sa nature et lesconditions spcifiques quelle comporte, et sur le rang des diverses dettes portespar lentreprise. En particulier, la subordination peut-tre :

contractuelle, savoir dans le cas o la subordination est stipule dans un docu-ment dmission

structurelle: comme il est dtaill dans le chapitre 5, lorganisation dun groupeet de ses filiales doit tre analys pour comprendre dans quel mesure certainsprteurs, de par lentit avec laquelle ils contractent, ne sont pas en fait priori-taires dans la distribution du cash-flow gnr par le groupe, et dans le recoursventuel aux actifs. Ainsi un prteur une filiale oprationnelle a til un recoursde premier niveau aux ressources dgages par le groupe, alors que ceux duneholding ne peuvent que se reposer sur les dividendes ventuellement distribuspar les filiales.

Srets/prts bancairesSi les srets ne sont pas lapanage des prteurs bancaires , il est frquent que cesderniers en disposent sur les actifs de lmetteur (comptes clients, stocks, actifsimmobiliss, nantissement dactions). Ces srets, en fonction de leur qualit quidoit tre passe au crible, peuvent confrer au crancier bancaire une protectionadditionnelle en cas de difficults, qui rduira dautant celle de lmetteur chiro-graphaire. Le graphique ci-dessous montre que dans 51 % des cas, les prts ban-caires ont t mieux nots par Moodys que les titres obligataires de la mmesocit, refltant ainsi la probabilit dun pourcentage plus lev de rcuprationen cas de difficults.


Structure des Capitaux PermanentsLa composition du capital peut aussi avoir une influence sur la notation dune mis-sion. Par exemple, dans la mesure o elle comporte une part importante de detteavec un rang suprieur dans la liquidation celui de lmission note, le pourcenta-ge de rcupration pour le crancier obligataire pourrait diminuer dautant.

Une illustration de ce phnomne en est donne dans le graphique ci-dessous.Les deux cas concernent une mme socit avec le mme niveau de note senior -rel ou implicite. Dans le second cas, la proportion de la dette constitue de prtsbancaires (ou missions senior) est notoirement plus grande dans la structure decapital. Les consquences en sont doubles : dune part, le prt bancaire est relati-vement plus expos subir une perte du fait de la moindre couverture de lavaleur des actifs, do une notation plus basse ; mais dans le mme temps, lepourcentage de perte que pourrait subir la tranche subordonne est aussi pluslev, ce qui rsulte aussi dans une note plus basse.


Capital et Rserves

Dettes Subordonnes

Prts Bancaires

Capital et Rserves

DettesSubordonnes

Prts Bancaires

Cas 1

B2

Ba2

Cas 2

B3

Ba3

Valeur la cassedes actifs

0 1 2 3 40

10

20

30

40

50

60

70

80

9049%

32%

16%

2% 1%

Diffrence de notation entre prts et obligations senior (notches)

Diffrence de notation, pour une mme Entit, entre les EmissionsSenior Unsecured et les Prts Bancaires

(15 aot 1996 - 171 prts bancaires = 100%)

Structure du Capital - Approche selon la Valeur la Casse des Actifs

Clauses restrictivesLes contrats dmission incluent en gnral de nombreuses clauses restrictivesdans la gestion de lentreprise, qui sont autant dassurance pour le crancier queson dbiteur se comportera comme prvu. On peut citer parmi celles-ci des ratiosfinanciers (structure de bilan ou cash-flow), des limitations de distribution de divi-dendes, des rgles restrictives quant la contraction de nouvelle dette ou lattri-bution de srets, les transactions avec des socits apparentes, lesfusions/acquisitions, les changements de gographie du capital,...

Le cash-flow et lEBITDASi toute notation prend en compte de nombreux lments, celle dune entreprisese concentre toujours in fine sur sa capacit gnrer des ressources suffisantespour rembourser sa dette. Le cash-flow est le meilleur garant de cette performan-ce.

Dans le cas de socits de niveau spculatif, souvent peu capitalises et fortementendettes, une analyse de la prennit du cash-flow et de la marge de flexibilitfinancire quil donne lentreprise, est une composante essentielle (mais pasunique) pour mesurer le risque de dfaillance.

De nombreux observateurs concentrent leur attention sur lEBITDA ( EarningsBefore Interest, Taxes and Depreciation - Rsultat dExploitation) pour calibrer lamarge de manoeuvre de lmetteur, arguant quil sagit l du meilleur indicateuren particulier lorsquil est rapproch de la charge (et du niveau) de la dette.Moodys est de lopinion quun indicateur unique - quelque soit son utilit - nepeut reflter la qualit de crdit dun metteur, et que tout ratio doit tre utilisavec prcaution en intgrant bien les particularits du mtier de lmetteur. Denombreux autres ratios sont donc passs en revue par lagence, comme parexemple lEBIT rapport lendettement et au montant des intrts financiers.

ConclusionAu del dune valuation des perspectives de lmetteur, lanalyse des instrumentsspculatifs exige une attention toute particulire aux conditions spcifiques delmission, car ceux-ci sont essentiels pour bien jauger le risque de crdit. Lescatgories de cranciers, existants ou potentiels, sont en gnral nombreuses etles obligataires ne sont pas ncessairement les mieux protgs


Il est de fait que lappartenance la sphre publique est souvent un facteur ten-dant soutenir la notation des entits concernes. Il est important cependantde souligner quil est ncessaire de toujours analyser les circonstances particu-lires de cet actionnariat, et de sa stabilit dans le temps, pour pouvoir juger de laprobabilit, de ltendue, de la ponctualit et de la prennit de ce soutien. Cettedtermination, combine une analyse de la qualit de crdit intrinsque de len-tit, permettra de parvenir un niveau de notation.

La diversit des socits contrles par ltat en FranceSans aborder leur situation financire, on peut ainsi situer la grande diversit deces entits par les facteurs suivants :

les circonstances particulires dans lesquelles elles sont passes sous le contrlede la puissance publique (nationalisation de la seconde guerre, 1982, ou acci-dent)

le statut juridique de lmetteur : socit anonyme, EPIC, EPA, Exploitant Publicou autre forme particulire, telle quInstitution Financire Spcialise (non dte-nu par ltat, mais entretenant une relation particulire avec celui-ci)

le rle et le mode opratoire de lentit mettrice : totalement immerge dansle secteur concurrentiel, dtenant un monopole, assurant une mission de servicepublic, ou engage dans une activit pouvant tre perue comme stratgique(ex : dfense)

Chacun de ces lments peut contribuer une plus ou moins grande protectionpour le crancier, dans la mesure o lactionnaire peut avoir une plus ou moinsgrande marge de manoeuvre pour dcider ou non dintervenir en cas de besoin,et ce dans un dlai suffisant pour permettre le paiement bonne date.Lexistence de supports juridiques ou institutionnels pour de telles interventionsde ltat, et la disponibilit effective de mcanismes de soutien sont autant dl-ments quil est important de comprendre dans chaque cas particulier.

Les phases dune privatisationDe nombreux pays, y compris la France, ont mis en place des programmes de pri-vatisation qui tendent rduire le nombre dentreprises publiques. Pour un inves-tisseur de dette, la privatisation doit sentendre comme le processus par lequelune entit du secteur tatique se transforme progressivement en entreprise dusecteur priv. La mise en place de mesures pour introduire une logique de mar-ch, fonde sur la concurrence dans des secteurs auparavant fortement rgle-ments, accompagne en gnral ce processus. La privatisation commence doncsouvent bien en amont de la vente sur le march (ou de gr gr) des actionsdune entreprise.

Lintgration europenne constitue un fort levier sur la plupart des gouverne-ments pour libraliser leurs conomies, dfinir de manire plus restrictive lesmissions qui appartiennent durablement au secteur public, et tend de plus res-treindre leur capacit intervenir en faveur de leurs entreprises publiques sousforme daides directes.

Le graphe ci-dessous rsume les phases dun processus, qui conduisent progressi-vement distendre les relations avec ltat, et donc souvent augmenter le risquede crdit pour le crancier.


8- PRIVATISATION ET SOCIETE PUBLIQUE


Deux exemples de corporatisation en France sont la transformation de laCaisse Nationale de Prvoyance (CNP) et celle de France Tlcom dEPIC (oudExploitant Public) en socit anonyme.

Les impacts et leur prise en compte dans le tempsUne des grandes difficults de lanalyse est souvent de prvoir lhorizon et ladure dans lequel peut sinscrire une privatisation spcifique. Cependant laug-mentation de la probabilit dun tel changement peut conduire une action denotation, en fonction de la situation financire intrinsque de lmetteur (dautantplus ncessaire sil est avr que la dette ancienne ne bnficiera pas dune pro-tection spciale sous forme du maintien ventuel dune garantie - ce que lonappelle en anglais le grand-fathering - ou que les cranciers ne disposent pasdune clause leur permettant de se protger et/ou de faire rembourser en cas desurvenance de telles volutions).

Les impacts sur la manire dont les entreprises seront grs, les inflexions de stra-tgie, les restructurations ventuelles, les aides de ltat (y compris sous formedaugmentation de capital) avant une vente au public, la position concurrentielleet la capacit de lentit gnrer de lautofinancement sont autant dlmentspouvant influer sur la qualit de la signature de lmetteur lorsque le processus deprivatisation est engage.

Retrait deFinancement

Public

>

Privatisationpartielle

Privatisationtotale

Temps

Ris

qu

e d

e C

rd

it

Privatisation et Risque de Crdit

Lenvironnement conomique, social et culturelToute analyse commence toujours par une valuation du contexte souverain danslequel lmetteur est bas et o il exerce ses principales activits. Cette phase,ralise en conjonction avec des reprsentants de lquipe pays , a deux objec-tifs principaux:

tablir un plafond souverain, trans-frontire et/ou domestique (cf supra), dans lecas o il sagirait de la premire notation dans le pays concern

comprendre la mesure dans laquelle les caractristiques conomiques, sociales,culturelles ou financires, voire juridiques, pourraient modifier le profil de risquede lentit noter.

La composition du tissu industriel (par exemple, participations croises) et sesrgles implicites ou explicites peuvent aussi tre importantes intgrer. Dans cedomaine, la probabilit de changement brutal pouvant affecter durablement lasituation financire de lemprunteur ( event risk ) peut varier selon les environ-nements, par exemple pour les oprations de dcapitalisation (rachat de sesactions par la socit, ou par son management ou ses employs) ou de scission( demerger ) ; le dveloppement du concept de valeur actionnariale en Francepeut ainsi modifier la donne durablement (voir Lmergence du concept devaleur actionnariale : implications pour les porteurs obligataires - Moodys - Mai1997). De mme les programmes de privatisation, variables dans leur tendue etleur rythme selon les pays, ont des consquences quil est important dintgrer enamont dans les dcisions de notation.

La dynamique et les perspectives du secteur dactivitsLes analystes de Moodys sattachent analyser la branche dactivits de lmet-teur en la considrant dans le cadre des perspectives futures de lentreprise. Lesrisques et les opportunits propres aux mtiers conduits par lentreprise doiventtre intgrs dans cette rflexion. Mais il faut aussi bien cerner le champ de


9- LA NOTATION DUNE ENTREPRISE INDUSTRIELLE,COMMERCIALE OU DE SERVICES

Qualit du management:philosophie, stratgie, contrle

Analyse Macro-EconomiqueRisque Pays

Risque Secteur

Risque Souverain

Risque Emetteur

Caractristiquesde lEmission

Structure et organisation du groupe

Caractristiques financireset conditions opratoires

Contexte institutionnel, statut, missions, relations avec ltt

Mthodologie de notation

concurrence dans lequel intervient lmetteur, qui peut tre national, rgional(Europen) ou mondial; titre dillustration, il est clair que ce champ nest pas lemme dans le traitement et la distribution deau, la grande distribution ou danslindustrie arospatiale. Les barrires lentre seront donc plus ou moins impor-tantes, et les comptiteurs, prsents ou potentiels, plus ou moins nombreux etpuissants.

Les principaux facteurs que nous examinons pour dterminer un risque sectorielsont rsums brivement ci-dessous:

nature, importance et composition de la valeur ajoute lconomie et au clientfinal par lactivit

vulnrabilit de lactivit aux cycles industriels, et potentiel de croissance: matu-rit de lactivit industrielle, niveau dutilisation des capacits, volution prvisiblepar rapport au PNB et/ou corrlation toute autre indicateur conomique

degr douverture et dexposition de la branche la concurrence locale et mon-diale. Toute situation de prfrence nationale, ou de subventions, cre potentiel-lement une fragilit des changements politiques ou rglementaires, dont lesconsquences peuvent tre importantes.

sensibilit aux volutions technologiques

degr dexposition au risque de change ( currency footprint ) des revenus etdes cots, dans la mesure o un dcalage peut susciter une vulnrabilit structu-relle difficile contrer par des mesures de circonstance, la fois pour le niveaudactivits et pour leur rentabilit

facteurs relatifs aux cots de production, tout particulirement en comparaisonavec les grands concurrents de lmetteur

degr dintensit capitalistique, qui peut tre une protection lentre de nou-veaux concurrents, mais peut aussi rduire la marge derreur au moment de dci-der de nouveaux investissements ou de nouveaux produits.

Le management et la stratgie

Mme si elle est difficile quantifier, elle constitue un facteur cl pour valuer lasolidit du crdit dune entreprise. Les priorits stratgiques de lquipe de direc-tion, sa capacit danticipation, sa ractivit et son agilit vis vis du changement,sa tolrance au risque, sont autant dlments sujets apprciation. Les objectifsen fonction desquels une quipe se gre (gouvernement dentreprise) et lobser-vation des comportements passs sont utiles pour valuer le profil de risque de lasocit.

Les conditions opratoiresUn certain nombre de paramtres propres lentreprise sont ici passs en revue,comme les parts de march dans les diffrentes activits, la composition des reve-nus et des cots pour chaque branche dactivits, la diversification - ou aucontraire la dpendance - du chiffre daffaires de certains grands clients ou decertains marchs gographiques, lvolution de la productivit, le cadre et lastructure des relations avec les clients ou les fournisseurs.

La situation financirePour juger de la situation financire dune entreprise, les analystes recourent desoutils usuels comme les marges, le rapport du cash-flow oprationnel rcurrent


lendettement brut (et net), la couverture des charges financires fixes par les reve-nus avant impts et taxes, et la mesure de leffet de levier financier de lendette-ment sur les fonds propres. Cette liste nest aucunement limitative, et peut varierselon les secteurs; il nexiste aucunement une batterie de ratios uniques. De plus, leniveau relatif de ces principaux indicateurs ne peut tre valu de faon pertinentequ lintrieur de mtiers aux caractristiques fondamentales similaires.

Dans ses efforts de quantification de ces paramtres, Moodys procde souvent certains ajustements comptables destins reflter lendettement conomiquerel (cf infra) en rintgrant certains engagements hors-bilan ayant la nature decharges fixes. Les proccupations principales des analystes sont de mesurer laflexibilit financire, et en second lieu ventuellement de dimensionner la valeurrelle des actifs pour juger du degr de protection quils offrent pour le crancier.

Les analystes passent aussi en revue les dpenses dinvestissement non discrtion-naires projetes, la part des taux variables dans la structure de la dette, la poli-tique de distribution de dividendes (comme lexistence dun programme de rin-vestissement des dividendes, et son succs pass auprs des actionnaires de len-treprise), lensemble des engagements hors-bilan. Le niveau de lactivit de pro-duits drivs, et la capacit de lentreprise la contrler a peu peu pris une plusgrande importance dans les valuations.

La structure patrimoniale et les conditions spcifiquesde lmissionComme il a dj t indique plus haut, la notation est toujours spcifique uneentit dans un groupe, et, dans le cas des notations long terme, attache unemission particulire. Ce commentaire ne signifie pas que lon puisse analyser uneentit hors de son contexte, mais plutt que, aprs avoir conduit une valuationde lentreprise concerne, il est utile de re-situer limportance de celle-ci au seindu groupe auquel elle appartient, et danalyser les relations organiques, oucontractuelles qui peuvent exister.

Notre but est de comprendre les droits sur le cash-flow, et sur les actifs, que peu-vent avoir les cranciers des diverses entits qui composent le groupe. Pour cela, ilest utile danalyser non seulement la situation financire consolide du groupe,mais galement les ressources spcifiques de lentit noter par rapport len-dettement quelle assume en propre. Les questions que nous sommes appels nous poser le plus souvent sont les suivantes:

La situation financire de chaque entit et les relations structurelles intra-groupe: la capacit dinfluence de la socit-mre vis vis de ses filiales (parexemple, les possibilits quelle a de faire remonter le cash au niveau de la soci-t-mre et/ou de rorganiser les structures du groupe son avantage), et les liensfinanciers qui existent au sein de la plupart des groupes, rendent la plupart dutemps la qualit de crdit de chaque membre interdpendante. Lappartenance un groupe peut donc la fois tre un facteur de support de solidit financire,comme un lment limitatif pour certains de ses membres.

Lexistence et la nature daccords de soutien: leur contenu spcifique peutplus ou moins assurer un transfert de qualit de crdit lintrieur dun groupe(ex: garantie). Dans ce mme domaine, le caractre plus ou moins stratgiquedune participation dans une filiale peut venir renforcer la solidit financire intrin-sque de cette dernire.

La localisation de lendettement lintrieur du groupe: typiquement,Moodys considre quun crancier dune socit holding dont les seuls revenus


sont les dividendes de socits oprationnelles sera moins bien protg quunprteur une socit filiale, dans la mesure o ce dernier aura un accs prioritaireau cash-flow, et aux actifs en cas de problme. Limportance de lendettementrelatif au niveau infrieur par rapport celui de la holding dun part, comme lamesure de diversification ventuelle des revenus de la holding (dividendes en pro-venance de plusieurs socits actives dans des mtiers diffrents) dans un autresens, seront des dterminants de la ncessit ventuelle de diffrencier la note dela holding par rapport celle de ses filiales.

Contrats et conventions dmissions ou de prts: Il se peut que les disposi-tions contenues dans de tels contrats limitent la flexibilit financire de lmet-teur, tout en apportant une certain niveau de protection tous, ou certainscranciers. Les limitations de distribution de dividendes, ou certains ratios finan-ciers, en constituent deux exemples.

Mais ceux-ci peuvent aussi confrer certains privilges des catgories de cran-ciers, qui leur permettront dventuellement limiter la svrit de leur perte en casde difficults de lentreprise. Le rang dune crance, et son ordre de dsintresse-ment, est donc important saisir dans son environnement juridique spcifique.

De telles considrations, souvent plus prsentes dans les prts bancaires (paropposition aux missions publiques) expliquent que les notations attribues parMoodys ces prts peuvent tre dans une certain nombre de cas plus levesdun, voire de deux, chelons. La moindre svrit de la perte, et non le risque dedfaillance priori gal, sont l reconnue par lagence.

ConclusionToute dtermination de la qualit de crdit dune entreprise industrielle impliquetoujours la fois une valuation du profil de risque de lactivit ( business risk ),propre la stratgie de lmetteur et sa position concurrentielle au sein de sonsecteur, aux caractristiques de ses mtiers, et galement du risque financier( financial risk ). La notation est le rsultat dun diagnostic sur les deux l-ments combins de manire indissocie.


Notre valuation de la qualit de crdit dune institution financire englobetrois principaux lments analytiques: lenvironnement conomique, com-mercial et rglementaire qui dtermine les conditions dactivit de linstitu-tion, le rle et la place de cette dernire au sein du systme financier de son paysdorigine, et ses fondamentaux , tant sur le plan financier quau niveau dumanagement.

Lenvironnement et les conditions opratoiresLa place quoccupe le systme financier dans le financement de lconomie dupays concern, les politiques de libralisation et de privatisation auxquelles il estventuellement confront, les caractristiques structurelles de loffre bancairelocale, sont autant dlments qui permettent de comprendre le comportementdes principaux acteurs, de mesurer le degr de stress que subit le systme, et dejuger de la probabilit dajustements, y compris par concentration. Les pressionsde la concurrence externe sont aussi ici reconnues.

Lanalyse de lenvironnement rglementaire se concentre sur la nature de la rgle-mentation et ltendue de la surveillance, les perspectives dvolution de ces der-nires, et sur les relations de linstitution note avec les autorits de tutelle. Pourcomprendre la rglementation, nous examinons la capacit des autorits mainte-nir la sant des institutions constituant ce systme financier, la dtermination descontrleurs intervenir pour grer les problmes avant quils ne se transformenten crise, et leur capacit prvenir, contenir et rsoudre une crise, si celle-ci devaitse produire. La philosophie des autorits dans le spectre des comportements pos-sibles est fondamentale expliciter: font-elles totalement confiance la disciplinede march, ou au contraire sont-elles pour une intervention directe? En France, laloi bancaire de 1984 (et son article 52) fournit un cadre que lon doit apprcier lalumire de lexprience, et des volutions structurelles profondes qui ont eu lieudepuis son adoption. Lmergence de la valeur actionnariale ( shareholdersvalue ) est aussi une donne importante du nouvel environnement institutionnelfranais, comme la moindre cohsion du systme dans son ensemble o chaqueintervenant est de plus en plus guid par les intrts propres sa maison.

Le rle au sein du systme financierLe rle prsent et futur dune institution financire lintrieur du systme finan-cier de son pays dorigine a des consquences importantes pour jauger la qualitdu fonds de commerce et valuer la prvisibilit dun soutien extrieur en cas dedifficults. La raison dtre dun tablissement, et lvolution de la pertinence decette mission, sont des lments cl pour mesurer la qualit de crdit. De plus,leffritement de ce rle induit trs souvent les tablissements assumer desrisques plus importants, et accepter des rentabilits plus faibles, pour tenter dese maintenir en vie; ces comportements lvent la fois le risque des institutionsconcernes, mais aussi accentuent les pressions concurrentielles lintrieur dusystme.

Nous cherchons en outre comprendre le positionnement commercial de lmet-teur dans les divers mtiers quil a cho

Notation Moodys

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