Narrative über die Geldpolitik der EZB – Wirklichkeit …...Florian Toncar, FDP (2020) „Heute...

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Narrative über die Geldpolitik der EZB – Wirklichkeit oder Fiktion?

Prof. Dr. Isabel Schnabel Mitglied des EZB-Direktoriums

Juristische Studiengesellschaft Karlsruhe, 11. Februar 2020


Überblick

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Wer bestimmt das Zinsniveau? Verteilungswirkungen der Geldpolitik

Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage

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Risiken für die Finanzstabilität Fazit

Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?

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Quellen: OECD, Eurostat und EZB-Berechnungen.

Geringere Inflation in Deutschland als zu D-Mark-Zeiten

Inflation in Deutschland und im Euroraum (in %)

2.4%

4.9%

2.9% 2.8% 1.4%


Erhebliche Wohlstandsgewinne in Deutschland seit Einführung des Euros

Quelle: Eurostat. Anmerkung: Der Euroraum bezieht sich auf die ursprünglichen 12 Mitgliedstaaten.

Reales Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf (Index: 1999 = 100)

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Euro area Germany

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1999 2003 2007 2011 2015 2019

Germany France ItalyUnited Kingdom Japan United States

Quellen: IWF und EZB.

Arbeitslosenquote (jährlich, in %)


Quelle: Eurobarometer-Daten der Europäischen Kommission.

Der Euro ist in Deutschland besonders beliebt

Unterstützung für den Euro 2000-2019 (in %)

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100%

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Euro area Germany


Problematische Narrative…


… nicht nur in den Medien, sondern auch von politischen Entscheidungsträgern

Draghis Geldpolitik ist ein „kolossales Experiment mit

bestenfalls offenem Ausgang.“ Florian Toncar, FDP (2020)

„Heute wird der Totengräber der deutschen Sparer

geehrt.“ Jörg Meuthen, AFD (2020)

Die Politik der EZB unter Draghi hat „deutsche Sparer kontinuierlich

enteignet […]. Seine Geldpolitik war vielleicht vordergründig hilfreich für einige südeuropäische Staaten. Für den Euroraum jedoch nicht und für

Deutschland schon gar nicht.“ Axel Fischer, CDU (2020)

„Draghi ist der Euro-Weichmacher. Er macht Geldpolitik für die

Reformverweigerer in Europa. Draghi ist der Gehilfe der Spekulanten.“

Andreas Scheuer, CSU (2015)


Quelle: Datastream. Anmerkung: Leitzinsen für den Euroraum und Dänemark beziehen sich auf die jeweilige Einlagefazilität; für Schweden auf die Repo Rate; als Leitzins der Schweiz wird vor Juni 2019 der Mittelwert des Leitzinskorridors verwendet, danach der Leitzins. Daten für die Schweiz sind nur ab 2000 verfügbar.

Stein des Anstoßes: Negative Leitzinsen der Zentralbank

Leitzinsen im Vergleich seit 1999 (in %)

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Euro area Sweden Switzerland Denmark


Überblick

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Range of estimates

10

Quelle: “The natural rate of interest: estimates, drivers, and challenges to monetary policy”, ECB Occasional Paper No 217. Aktualisierungen: Ajevskis (2018), Brand, Goy, Lemke (2020), Brand, Mazelis (2019), Fiorentini, Galesi, Pérez-Quirós, Sentana (2018), Holston, Laubach, Williams (2017), Jarocinski (2017). Anmerkung: Der Bereich der Schätzungen umfasst Punktschätzungen von mehreren Modellen und reflektiert somit Modellunsicherheit, allerdings keine anderen Quelle der r*-Unsicherheit.

Der reale Gleichgewichtszins im Euroraum sinkt seit Langem

Modellbasierte Schätzungen des realen Gleichgewichtszinses im Euroraum


Quelle: Holston et al. (2017), “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants,” Journal of International Economics 108, Supplement 1 (May): S39–S75.

Ähnliche Entwicklungen in anderen entwickelten Wirtschaftsräumen

Schätzungen des realen Gleichgewichtszinses im internationalen Vergleich

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1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017

United States Euro area United Kingdom Canada


Mögliche Ursachen des Niedrigzinsphänomens: sinkendes Produktivitätswachstum, demografischer Wandel

Quellen: Weltbank und EZB-Berechnungen; Anmerkung: Gepunktete Linien kennzeichnen prognostizierte Werte. Die Prognosen beginnen 2018.

Wachstum der Arbeitsproduktivität (Jahreswachstumsraten, in %)

Bevölkerungswachstum von Personen im erwerbsfähigen Alter (Jahreswachstumsraten, in %)

Quellen: Europäische Kommission, Ameco Datenbank; Anmerkung: Der Euroraum bezieht sich auf die ursprünglichen 12 Mitgliedstaaten; gleitende Fünfjahresdurchschnitte; konstante Preise. Daten für ganz Deutschland ab der Wiedervereinigung verfügbar (ab 1991), davor wird von der Wachstumsrate für Westdeutschland für die Jahre 1975-1991 ausgegangen.

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Euro area Germany United States Japan

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Euro area Euro area projectionGermany Germany projectionUnited States United States projectionsJapan Japan projections


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2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Purchases of public sector securitiesPurchases of private sector securitiesTLTROsLTROsMain refinancing operations

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Unkonventionelle Maßnahmen angesichts niedriger Inflation und Nullzinsgrenze

Quelle: EZB und EZB-Berechnungen.

HVPI im Euroraum seit 2007 EZB-Bilanz aufgeteilt nach Programmen

Quellen: Eurostat.

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2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

HICP HICP


Historisch günstige Finanzierungsbedingungen

Quellen: EZB. Anmerkung: Um Verkäufe, Verbriefungen und Cash-Pooling-Aktivitäten bereinigte Kreditvergabe. Letzter Datenpunkt: Dezember 2019.

Bankkreditzinsen für Kredite an Unternehmen (in % p.a.)

Bankkredite an Unternehmen (Veränderungen gegenüber Vorjahr in %)

Quelle: EZB. Anmerkung: Der Indikator der Gesamtkreditkosten von Krediten an Unternehmen, d.h. nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, im Neugeschäft errechnet sich durch Aggregation der kurz- und langfristigen Kreditzinsen auf Basis des gleitenden 24-Monatsdurchschnitts des Neugeschäftsvolumens. Letzter Datenpunkt: Dezember 2019.

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Germany Spain France Italy


BIP-Wachstum (%) HVPI Inflation (%) Beschäftigung (Millionen)

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HICP inflation

Observable In absence of non-standard measures

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2015 2016 2017 2018 2019

Real GDP growth


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2015 2016 2017 2018 2019

Employment

Thou

sand

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Ohne EZB-Maßnahmen ginge es dem Euroraum bedeutend schlechter

Quelle: EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Berechnungen beziehen sich auf Einschätzungen von Experten des Eurosystems und die in Rostagno et al. (2019) dokumentierte Einschätzung. Die Einschätzung von Experten des Eurosystems basiert auf verschiedenen Modellierungsmethoden von rein strukturellen Modellen bis zu Zeitreihenmodellen.


Überblick

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Quellen: EZB und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Häufigkeiten werden nach dem Volumen gewichtet. Die Einlagen der privaten Haushalte umfassen auch Einlagen der privaten Organisationen ohne Erwerbszweck (POOE).

Nur wenige private Einlagen direkt von negativen Zinsen betroffen

Verteilung der Einlagezinsen für Spareinlagen von Privathaushalten im November 2019 (x-Achse: Einlagezinsen in % p.a.; y-Achse: Häufigkeiten in %)

0

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Euro area

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-0.6

-0.4

-0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

Germany

Quellen: EZB und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Häufigkeiten werden nach dem Volumen gewichtet. Die Einlagen der privaten Haushalte umfassen auch Einlagen der privaten Organisationen ohne Erwerbszweck (POOE).


Negative Realzinsen gab es immer wieder

Erträge aus Spareinlagen in Deutschland (jährliche Veränderung in %)

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1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

Realzins

Quelle: Deutsche Bundesbank und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Einlagenzinsen von Banken für Spareinlagen mit Mindestverzinsung, mit vereinbarter Kündigungsfrist von 3 Monaten bis 2003, danach Effektivzinsen deutscher Banken auf Einlagen von Privathaushalten mit einer Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten. Deflationiert mit der HVPI-Inflation für Deutschland 1991 für die gesamte Zeitreihe. Zur Messung der Kaufkraftentwicklung wird der vom Statistischen Bundesamt auf monatlicher Basis berechnete Verbraucherpreisindex (VPI) verwendet.

Durchschnitt 1975-1998:

-0.08%

Durchschnitt 1999-2019:

-0.15%

Einführung des Euros, 1. Januar 1999


Viele Gewinner, weniger Verlierer der niedrigen Zinsen

Veränderung der Zinserträge und -zahlungen: Deutschland, 2007 - 2017 (in €)

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Poor Middle Rich

Interest payments

Interest earnings

Difference between earnings and payments

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Net borrower Net saver Total Government

Interest payments

Interest earnings

Difference between earnings and payments

Quelle: Dossche et al. (2019), “The redistribution of interest income in the euro area”, mimeo, unter Verwendung des Household Finance and Consumption Survey (zweite Befragungswelle). Anmerkung: Nettokreditnehmer = Haushalte mit negativem Nettofinanzvermögen; Nettosparer = Haushalte mit positivem Nettofinanzvermögen. Reiche Haushalte = obere 20% der Vermögensverteilung; Mittelschicht = mittlere 60% (zwischen 20 und 80%) der Einkommensverteilung; arme Haushalte = untere 20% der Einkommensverteilung.


Ärmere Haushalte profitieren besonders von gesunkener Arbeitslosigkeit

Quellen: Panel on Household Finances, Household Finance and Consumption Survey. Anmerkung: Der Graph zeigt das Verhältnis des 25. Perzentils zum 75. Perzentil des Nettovermögens und das Verhältnis des 50. Perzentils zum 90. Perzentil des Nettovermögens in den Jahren 2011, 2014 und 2017.

Effekte der quantitativen Lockerung auf Durchschnittseinkommen in Deutschland

(je Quintil, in %)

Quelle: Lenza, M. and Slacalek J. (2018), “How does monetary policy affect income and wealth inequality? Evidence from quantitative easing in the euro area”, Working Paper Series, No 2190, ECB. Anmerkung: Der Graph zeigt die prozentuale Veränderung des Durchschnittseinkommens über die Einkommensquintile in Deutschland skaliert auf einen Rückgang der Zinsspanne um 30 Basispunkte. Sie zeigt auch die Aufteilung der Veränderung in Beschäftigungs- und Lohnzuwachs.

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EUR10,000

EUR23,200

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EUR119,400

Drop in unemployment Increase in wages of all employed

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25th-75th percentile 50th-90th percentile

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Verteilung des Nettovermögens in Deutschland (Verhältnis der Perzentile des Nettovermögens, in %)


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Sinkende Bedeutung unrentabler Firmen

Anteil Firmen nach Gewinnspanne in Spanien Anteil Firmen nach Gewinnspanne in Deutschland

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Very Negative Negative Positive Very Positive

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Very Negative Negative Positive Very Positive

Quellen: Orbis Global – Bureau van Dijk Mikrodaten und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Prozentualer Anteil der Firmen, gruppiert nach der Höhe der Gewinnspanne. Sehr positiv (>5%), positiv (0 bis 5%), negativ (-5 bis 0%), sehr negativ (<-5%). Die Gewinnspannen werden als Gewinne gegenüber den Einnahmen berechnet, wobei bei der Berechnung der Gewinne alle Ausgaben berücksichtigt werden, einschließlich Material- und Arbeitskosten sowie Zinsen, Steuern und andere Betriebskosten.


Fortschritte beim Abbau notleidender Kredite, wichtige Rolle der Banken

Quelle: Andrews, D. and F. Petroulakis (2019), “Breaking the shackles: Zombie firms, weak banks and depressed restructuring in Europe”, ECB Working Paper No. 2240. Die Grafik zeigt die Ergebnisse einer Regression des Anteils der Kredite an “Zombie-Firmen” auf den Gesundheitszustand von Banken.

Anteil notleidender Kredite (in %)

Quellen: ECB Consolidated Banking Statistics, basierend auf Daten der nationalen Aufsichtsbehörden. Anmerkung: Der Anteil notleidender Kredite wird als Anteil notleidender Schuldtitel am gesamten Bestand an Schuldtiteln der Bank berechnet. Letzter Datenpunkt: 2019Q2

Zombie-Firmen und Banken

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DE IT EA GR

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bie

Shar

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Ban

k(%

)

Bank Health Index (t-2)


Überblick

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Preisanstieg an Immobilien- und Aktienmärkten im historischen und internationalen Vergleich

Quelle: BIS Residential Property Price Datenbank.

Verhältnis Kurs zu erwartetem Gewinn

Quellen: Thomson Reuters und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Bewertungskennzahlen für das zukunftsorientierte Kurs-Gewinn-Verhältnis werden seit 1985 für die USA und seit 1989 für den Euroraum monatlich erfasst. Die Balken zeigen das 25. bis 75. Perzentil. Dotcom-Blase in den USA: 1. Februar 2000; im Euroraum: 1. April 2000. Letzter Datenpunkt: 4. Februar 2020.

Preise für Wohnimmobilien im internationalen Vergleich (VPI-bereinigt)

50

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150

200

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300

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

Germany United Kingdom Sweden United States

0

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35

Euro area United States

min-max range 25th-75th percentileLatest valuation (04 Feb 20) MedianDotcom bubble


Stabile Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors im Euroraum, aber große Heterogenität

Quelle: IWF.

Privatverschuldung (in % des BIP)

Quelle: BIS.

Staatsverschuldung (in % des BIP)

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Euro area United States China

Germany France

0

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Euro area United States China

Germany Italy


Überblick

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Die EZB ist ihrem Mandat der Preisstabilität verpflichtet und muss einer zu geringen Inflation daher entschieden

entgegentreten.

Viele Narrative über die Geldpolitik halten einer

sorgfältigen Analyse nicht stand. Ohne diese Geldpolitik ginge es den

meisten schlechter.

Fazit

Niedrige Zinsen gehen vor allem auf strukturelle Ursachen

zurück, etwa das schwache Produktivitätswachstum und

die demografische Entwicklung.


Geldpolitik geht immer mit „Nebenwirkungen“ einher:

Verteilungseffekte, Überleben unprofitabler Unternehmen,

Risiken für die Finanzstabilität.

Häufig sind andere Akteure gefragt, um mit diesen

Nebenwirkungen umzugehen, zum Beispiel die politischen Entscheidungsträger und die

Finanzaufsicht.

Die EZB muss sich allerdings die Frage

stellen, inwiefern diese Nebenwirkungen ihre eigene Politik

beeinflussen sollten.

Fazit


Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!

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