Modelos de Crisis de Balance de Pagosecaths1.s3.amazonaws.com/economiaint/1208557888.Clase...
22
Modelos de Crisis de Balance de Pagos
Transcript of Modelos de Crisis de Balance de Pagosecaths1.s3.amazonaws.com/economiaint/1208557888.Clase...
Modelos de Crisis de Balance de Pagos
Bibliografía:
Krugman, P. (1996); “Are Currency Crises Self-Fulfilling?”, NBER
Macroeconomics Annual 1996, Volume 11, pág. 345 - 407.
OpcionalesFlood, R. y Garber P. (1984); “Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples”, Journal of
International Economics Nº17, agosto, pág. 1-13.
Gandolfo, G. (2002); “International Finance and Open-Economy Macro-economics”, Springer-Verlag.
Krugman, P. (1979); “A Model of Balance-of-Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking
Nº11, agosto, pág. 311-325.
Krugman, P. (1999); “Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises”, Journal of
International Tax and Public Finance, Nº 4, Vol. 6, pág. 459-472.
Obstfeld, M. (1994); “The Logic of Currency Crises”, Cahiers Economiques et Monetaires Nº43,
noviembre, pág. 189-213.
Pesenti, P. y Tille, C. (2000); “The Economics of Currency Crises and Contagion: An Introduction”, FRBNY
Economic Policy Review, septiembre.
Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996); “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995.”
Brookings Papers on Economic Activity, Nº1, pág. 147-215.
Salant, S. y D. Henderson (1978); “Market Anticipation of Government Policy and the Price of Gold”,
Journal of Political Economy 86, págs. 627-648.
Modelos de Crisis de Balance de Pagos
•Algunos “ingredientes” necesarios:
El Tipo de Cambio Nominal tiene que estar (cuasi) fijo.
Debe existir algún compromiso ex-ante del Gobierno en defender esa
paridad.
La capacidad para defender esa paridad esta asociada al nivel de reservas
internacionales disponibles.
Para hablar de “crisis” debe existir algún tipo de “expectativa frustrada”
� para ello es importante saber si el momento de la crisis es anticipable.
La “crisis” se produce cuando existe un ataque contra la paridad: los
inversores se apuran para vender sus tenencias de activos domésticos y
comprar activos externos lo que obliga a que el BC abandone la fijación
cambiaria y deje flotar el TCN.
Modelos de Crisis de Balance de Pagos1978 - 1982
-
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
Ene-78 Oct-78 Jul-79 Abr-80 Ene-81 Oct-81 Jul-82
MN
/ U
SD
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
11.000
Mill
. U
SD
Tipo de Cambio Nominal Reservas Internacionales (2º eje)
1985 - 1989
-
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
Ene-85 Oct-85 Jul-86 Abr-87 Ene-88 Oct-88 Jul-89
MN
/ U
SD
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
6.500
7.000
Mill
. U
SD
Tipo de Cambio Nominal Reservas Internacionales (2º eje)
1993 - 1995
-
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
Ene-93 Oct-93 Jul-94 Abr-95
MN
/ U
SD
10.000
11.000
12.000
13.000
14.000
15.000
16.000
17.000
18.000
19.000
Mill
. USD
Tipo de Cambio Nominal Reservas Internacionales (2º eje)
2000 - 2002
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
Ene-00 Oct-00 Jul-01 Abr-02
MN
/ U
SD
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
Mill
. U
SD
Tipo de Cambio Nominal Reservas Internacionales (2º eje)
Modelos de Crisis de Balance de Pagos
2007 - 2009
3,0
3,1
3,2
3,3
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
3,9
Ene-07 Oct-07 Jul-08 Abr-09
MN
/ U
SD
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
55.000
Mill
. USD
Tipo de Cambio Nominal Reservas Internacionales (2º eje)
+27%
Modelos de Crisis de Balance de Pagos
•La literatura sobre modelos de crisis se desarrolló en dos etapas:
“Clásicos” o de 1ª Generación: intentaron explicar el colapso de los
regímenes cambiarios en América Latina sobre finales de los ’70 (México,
Argentina). Krugman (1979), Flood y Garber (1984).
“Nuevos” o de 2ª Generación: buscaron explicar los ataques especulativos
que sufrieron algunas economías aparentemente sólidas a
principios/mediados de los ‘90 (Suecia, Italia, Gran Bretaña, México).
Obstfeld (1994), Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996).
Krugman (1996) postula que los modelos de 2ª generación no son muy
diferentes de los de 1ª generación, fundamentalmente, en lo que hace al
momento de la crisis.
Modelos de “Clásicos” o de 1ª GeneraciónKrugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)
Para los modelos de 1ª generación, la crisis se explica por un deterioro secular
en los “fundamentos” de la economía (monetización del déficit fiscal) que hace
insostenible el esquema de TCN fijo.
Antecedente: Salant y Henderson (1978) � muestran que el Gobierno no
puede fijar un precio (oro) usando un determinado stock para ese objetivo.
El modelo es estrictamente monetario:
Demanda
de BM TCN Devaluación
Esperada
Oferta
de BM
Reservas
Internacionales
Crédito
Doméstico
Partiendo del equilibrio del mercado de dinero, �
Que en términos de variación en el tiempo es � Dado que el
TCN es fijo, el primer termino es 0, por lo que
La pregunta clave es, ¿en qué momento se da la crisis?
Crecimiento
del Crédito
Doméstico
Variación RIEl Gobierno genera un
déficit fiscal
permanente que debe
financiar con crédito
doméstico
NOTAR: el stock de R es un número finito, por lo que si el Gobierno mantiene el déficit fiscal
monetizado con crédito del BC (D), es solo una cuestión de tiempo que R se agote y ya no pueda sostener el TCN.
Krugman muestra que esto se resuelve por “inducción hacia atrás” � cada especulador sabe
que gana plata si compra barato y vende caro, es decir, gana capital si compra moneda
extrajera justo antes de que E se devalúe.
Por el contrario, si vende antes de tiempo no gana nada por lo que su objetivo es anticipar el momento justo en el que se da la crisis. Para eso, tiene que saber en que momento R ya no
es suficiente para sostener la paridad. Como todos los especuladores actúan igual, todo están
calculando en que momento se acaban las R �
� si todos actúan igual, puede mostrarse que el ataque ocurrirá en el momento exacto
en que R llegue a un nivel crítico donde ya no puede defender la paridad:
Nivel de R al
cuál se produce
el ataque Demanda de
dinero con TC
fijo
Demanda de
dinero después
de la crisis
(4) dice que el ataque contra la paridad se va a dar en el momento justo en el cuál R sea suficiente para cubrir la caída en la demanda de dinero por el abandono del Tipo de Cambio Fijo.
•La “crisis” no puede darse ni antes ni después de (4) ya que algún
especulador ganaría o perdería plata.
•La “crisis” se explica por la inconsistencia en los fundamentos, es
decir, por fijar el TCN y luego monetizar el déficit público.
• No hay equilibrio múltiples � la acción de los especuladores hace
que el ataque se de únicamente en (4)
Modelos “Nuevos” o de 2ª GeneraciónObstfeld, M. (1994) y Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996)
Para los modelos de 2ª generación, la modelización mecánica del Gobierno de
los modelos de 1ª generación es improbable. El Gobierno siempre incorporar
en su accionar las decisiones del sector privado (“comportamiento
estratégico”) � siempre tiene una cláusula de escape que le permite devaluar
antes de tiempo si así lo considera.
El modelo se basa en teoría de los juegos
Es una función de
pérdida que busca
minimizar el
gobierno Costo asociado a
tener fijo el tipo de
cambio (p.e.
desempleo)
Costo asociado a
tener fijo el tipo de
cambio cuando el
mercado espera una
devaluación (p.e.
tasa de interés más
altas
Costo reputación por
abandonar el TCN. Es
0 si no devalúa y C si
devalúa
La decisión de devaluar o no devaluar consiste en comprar el costo asociado a mantener el TC fijo y el costo de abandonarlo
Si el mercado no espera devaluación, entonces desaparece, entonces el
para el Gobierno lo mejor es no devaluar:
Si el mercado espera devaluación, entonces por lo que al Gobierno
le conviene devaluar:
Por lo tanto, es evidente de (7) y (8) que existe un entorno de “EQUILIBRIOS
MULTIPLES” � si el mercado espera devaluación, el Gobierno devalúa. Si el mercado
espera que se mantenga la paridad, el Gobierno no devalúa:
“EQUILIBRIOS MULTIPLES” da lugar a “PROFECÍAS AUTOCUMPLIDAS” � la propia
expectativa del mercado determina el resultado.Notar, por supuesto, que este no es independiente del valor de los parámetros. Por ejemplo, con un C muy alto
nunca hay crisis
Crítica de Krugman a los modelos de 2ª
generación: “4. The Effects of Deteriorating
Fundamentals”
El objetivo central del trabajo de Krugman es cuestionar la idea de que existen “equilibrios múltiples” y “profecías autocumplidas” en las crisis de BP � si existen, la
“culpa” de las crisis es del mercado/especuladores y no del manejo macro.
Para mostrar el punto, Krugman toma el modelo de 2ª generación y muestra que si se
incorpora un deterioro tendencial en los fundamentos, el momento de la crisis es
único.
¿cómo modeliza este deterioro en los fundamentos?. Supone que existe un momento T
en el cual el TC fijo ya no puede ser sostenido y por lo tanto, es abandonado:
Como todos saben que el régimen va a ser abandonado en T, en (T-1) el tipo de cambio
esperado incorpora esta devaluación:
Vía “inducción hacia atrás” es posible encontrar justo el momento (t-1) en el cual el
abandono es esperado:
Si la diferencia entre (t) y (t-1) es muy chica (tiempo continuo), entonces (12) se
transforma en:
Notar que (13) es igual a (8) � es decir, que el conocimiento respecto de que el
régimen es eventualmente insostenible y será abandonado en T, hace que el mercado
anticipe ese momento y ataque la moneda en un único momento, es decir, cuando el
costo de tener TC fijo es mayor que el costo de reputación por devaluar.
De este modo, Krugman concluye que los modelos de 2ª generación no explican la
dinámica de la crisis ni su momento. La incorporación de fundamentos inconsistentes eliminar los equilibrio múltiples.
“5. Uncertainty about the Loss Function”
En esta sección, Krugman estudia cual es el efecto en el modelo de introducir
incertidumbre respecto de la función de pérdida � especialmente, se pregunta sobre
el efecto de que C sea desconocido.
Esto responde a que muchas veces ex–ante el Gobierno indica un fuerte compromiso
con la fijación (C alto), pero luego de una mínima corrida abandona la paridad (C bajo).
Muestra que, esta incertidumbre respecto del compromiso del Gobierno con la paridad
no crea un resultado indeterminado de equilibrio múltiples, sino que genera un patrón
en el cual el gobierno va probando al Gobierno para ver hasta donde sostiene la
paridad.
Dicho de otro modo, si el mercado no sabe cuando es el T donde el Gobierno va a abandonar la paridad, va ir probando en diferentes momentos hasta que eventualmente acierta.
Notar que Krugman esta suponiendo que C no es conocido, pero si es conocido que el régimen cambiario es eventualmente insostenible.
“6. Uncertain Future Fundamentals”
De lo anterior, se deduce que el supuesto clave del modelo es el conocimiento general respecto del estado de los fundamentos � es decir, toda la demostración de Krugman
depende de que se sepa que existe un T donde se abandona la paridad.
Matemáticamente, puede ser algo “trabajoso” incorporar esta incertidumbre. Pero,
podemos ver que la condición de equilibrios múltiples (9), se transforma en (23):
La única diferencia p que puede interpretarse como la probabilidad de que
los fundamentos se deterioren en un futuro.
Si p=0, (9)=(23), los modelos de 2ª generación asumen que no existen
probabilidad alguna de deterioro en los fundamentos.
Si p=1, (13)=(23), y el equilibrio en único
La introducción de incertidumbre respecto de los fundamentos, limita pero no elimina la posibilidad de equilibrio múltiples.
“6. Uncertain Future Fundamentals”
De lo anterior, se deduce que el supuesto clave del modelo es el conocimiento general respecto del estado de los fundamentos � es decir, toda la demostración de Krugman
depende de que se sepa que existe un T donde se abandona la paridad.
Matemáticamente, puede ser algo “trabajoso” incorporar esta incertidumbre. Pero,
podemos ver que la condición de equilibrios múltiples (9), se transforma en (23):
La única diferencia p que puede interpretarse como la probabilidad de que
los fundamentos se deterioren en un futuro.
Si p=0, (9)=(23), los modelos de 2ª generación asumen que no existen
probabilidad alguna de deterioro en los fundamentos.
Si p=1, (13)=(23), y el equilibrio en único
La introducción de incertidumbre respecto de los fundamentos, limita pero no elimina la posibilidad de equilibrio múltiples.
“7. Soroi”
Analiza la existencia de grandes inversores que pueden inducir
profecías autocumplidas � Si existen, estos inversores limitan
aun más la probabilidad de equilibrios múltiples, ya que si existe la posibilidad de tal resultado, van a atacar
“8. Empirical Evidence on the Nature of Crises”
Krugman estudia los fundamentos macro de varios países
para mostrar que las supuestas crisis de 2ª generación se
dieron en un contexto de fundamentos inconsistentes y por
lo tanto, no fuero profecías autocumplidas.
Comentarios al Trabajo
Timothy Kehoe
1. El resultado de Krugman se explica por la forma que da
a la función de pérdida.
2. La evidencia soporta la idea de crisis de 2ª generación
en el caso de México.
3. No es válido el argumento de Krugman de que los
modelos de 2ª generación imponen supuestos muy fuertes
de conocimiento sobre los agentes, ya que sus modelos de
crisis también lo hacen.
Maurice Obstfeld
1. Cuando Krugman incopora al modelo incertidumbre
sobre los fundamentos, existen equilibrios múltiples.
2. Los modelos de 2ª generación NO dicen que cualquier
moneda se puede atacar en cualquier momento en
cualquier lugar.
3. Sino que es posible que ataques especulativos puntuales generen el abandono de un régimen cambiario que hubiese persistido en el tiempo de no existir ese ataque.
Maurice Obstfeld
4. Liquidez vs Solvencia: un país puede sufrir un shock
negativo particular transitorio (por ej. de TdI) y mantener
la paridad cambiaria si el mercado no ataca. Sin embargo,
si el ataque se produce no es posible sostener la paridad
en el mal escenario (analogía de corrida bancaria).
Martín Gonzalez-Eiras (2011) “Argentina tenía mayormente un
problema de liquidez, en la medida que si la convertibilidad se
hubiese mantenido dos años más la competitividad retornaba y
con ella los capitales (si bien no se podía pronosticar el boom de la
soja, era creíble pensar que la “tormenta perfecta” de dólar fuerte,
tasas de interés altas y real devaluado no podía perdurar más de
uno o dos años).”
Crisis Argentina 2001:
Martín González-Eiras (2011) “Argentina tenía mayormente un
problema de liquidez, en la medida que si la convertibilidad se
hubiese mantenido dos años más la competitividad retornaba y
con ella los capitales (si bien no se podía pronosticar el boom de la
soja, era creíble pensar que la “tormenta perfecta” de dólar fuerte,
tasas de interés altas y real devaluado no podía perdurar más de
uno o dos años).”
KRUGMAN (1999): “I will argue below,
it decisively resolves the argument
between “fundamentalist” and “self-
fulfilling” crisis stories. (I was wrong;
Maury Obstfeld was right)”.
Krugman, P. (1999); “Balance Sheets, The Transfer
Problem, and Financial Crises”, Journal of
International Tax and Public Finance, Nº 4, Vol. 6,
pág. 459-472.
