White Paper March 2010 Master Limited Partnerships (MLPs) Assessing the Factors that Inf luence Risk and Returns for MLP Investors

EDGE CAPITAL PARTNERS, LLC 1380 W. PACES FERRY ROAD, N.W. • SUITE 1000 • ATLANTA, GEORGIA 30327 • TELEPHONE: 404.890.7707

EDGE CAPITAL PARTNERS, LLC (“EDGE”) Edge is a private investment firm located in Atlanta, GA. For more information on Edge, please visit www.edgecappartners.com or call 404-890-7707.

   Introduction  As investors have sought assets capable of generating both yield and growth, Master Limited Partnership (MLPs) have attracted significant investor interest recently. This paper is not intended to be a detailed primer on MLPs but rather a concise discussion on the factors that influence returns and the risks associated with investing. For investors not familiar with the sector, in short, an entity can qualify as an MLP as long as 90% of its income is qualified as being derived from the transportation, storage, or processing of natural resource products. In return for favorable tax status, an MLP must distribute the majority of its cash flow to unit holders.  Investors are typically interested in the high yields relative to bonds and equities and the favorable taxation characteristics. Investors who stayed the course over the past decade were rewarded with a 10 year cumulative return of 452%, which compares favorably to the S&P 500 return of ‐9.1%. Given the outperformance and the high yields derived from MLPs, investor interest has increased; however, we recognize that many investors have limited experience and / or knowledge regarding the asset class. Realizing that these factors often contribute to a lack of conviction when the cycle becomes challenging, we thought it prudent and timely to review the risk aspects associated with MLP investments. Over the next few pages we will attempt to address some of these concerns vis‐a‐vie a discussion of risks related to:   

• Structural Factors • Fundamental Drivers • Credit and Equity Valuations • Exogenous Factors 

 It is important to highlight that we are constructive on the MLP sector and believe the asset class offers many advantages to investors including a rare combination of high yield, growth potential, and historically low correlation to other assets. Despite our long‐term bullishness, we believe the risks identified in the following pages are important to consider in the context of an asset allocation plan. The MLP market has benefitted from a combination of factors and aside from identifying the risks, we believe investors should understand the impacts these factors have had on returns.  Structural Factors  Marketsize & Liquidity The MLP sector has grown in investable market size from $10bn in 1999 to $185bn in 2010. Currently there are roughly 60 publicly traded MLPs and 10 General Partners (GPs). To place the current market in perspective, the market cap of all publicly traded MLPs is equivalent to 50% of the marketcap of Exxon and equal to the GDP of Kuwait. The primary MLP Index is the Alerian index (index ticker: AMZ) which was reconstituted to launch in 1995 with 12 initial positions and currently consists of 50 marketcap‐weighted MLPs. The index is extremely concentrated with the top 10 holdings representing 61% of the index’s marketcap. The liquidity of the MLP sector is also heavily skewed towards the four largest names which account for 45% of the sector’s marketcap and an even higher percentage of the daily trading volume. The figure below details the growth in trading volume for the MLP sector 

Dennis J. Sabo Edge Capital Partners, LLC Harry Jones Partner, Edge Capital Partners, LLC Will Skeean, CFA Partner, Edge Capital Partners, LLC

2

since 1996. For perspective, the 3 month average daily trading volume of the AMZ index (2.8mm shares)  is only 1/10 that of the MSCI US REIT Index. 

  A common mistake committed by MLP investors is grouping all MLPs into a single bucket and using broad classifications to define exposures. The MLP universe is small but diverse in terms of the types of assets owned by individual MLPs and the range of commodities to which those assets are exposed. Simply put, a company whose assets are responsible for mining coal will tend to correlate more with the price of the commodity than a midstream MLP whose revenue is more directly tied to the volume of oil or gas moved versus the price. Below we classify the current MLP subsectors and the number of publicly traded MLPs per subsector.  

o Natural Gas Pipelines: 9  o Liquid Pipelines: 14 o Gathering and Processing: 11 o Upstream (E&P): 9 o Propane: 6 o Coal: 3  o Shipping: 5 o Other: 3 o General Partners: 10 o TOTAL MLPs / GPs: 70 ($185bn in Marketcap) 

 Ownership Characteristics One factor that has limited the growth of the MLP sector and its trading volume has been the lack of institutional ownership. Current data indicates that institutional ownership represents less than 30% of the ownership structure of MLPs; however, recent trends indicate that the dynamics may be changing. Legislation stemming from the American Jobs Creation Act of 2004 declared that MLP distributions would be considered “qualified income” thereby making MLPs eligible for increased mutual fund ownership. Additional legislation changes created by the Tax Relief and Health Care Act of 2006 made it possible for tax‐exempt organizations to receive UBIT (Unrelated Business Income Tax) without losing tax exempt status on all investments, creating an additional investor class for MLPs.   The increased institutional participation in the MLP sector creates, in our opinion, the potential for a change in the sector’s volatility. Given the current ownership dynamics, the manner in which distributions are taxed creates an 

3

incentive for retail investors to “buy and hold” in order to defer the realization of taxable gains as long as possible. This characteristic, in our opinion, has likely dampened volatility in the sector to some extent.   

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Q1

02Q

2 02

Q3

02Q

4 02

Q1

03Q

2 03

Q3

03Q

4 03

Q1

04Q

2 04

Q3

04Q

4 04

Q1

05Q

2 05

Q3

05Q

4 05

Q1

06Q

2 06

Q3

06Q

4 06

Q1

07Q

2 07

Q3

07Q

4 07

Q1

08Q

2 08

Q3

08Q

4 08

Q1

09Q

2 09

Q3

09Q

4 09

MLP InstitutionalOwnership Structure

Source: Barclays    The chart above indicates the rise in institutional ownership beginning with the new tax laws enacted in 2004 and the subsequent decline beginning in 2008. Institutional ownership has not increased in 2009 which we believe is partially attributed to the fact that allocations from secondary offerings have been targeted towards retail investors as opposed to institutional investors. We think this demonstrates an issuer’s preference for a buy and hold investor base that is more inclined to hold the asset class through drawdowns, unlike hedge funds and other institutions.   Regulatory The Tax Reform Act of 1986 and Revenue Act of 1987 narrowed the MLP asset class by specifying preferential tax treatment only for entities that derived 90% of income from natural resources. If qualified, an entity would be taxed as a partnership thereby allowing the entity to avoid paying taxes at the corporate level. Investors in MLPs receive an IRS Schedule K‐1 which enables US taxable investors to defer a substantial portion of current income received from an MLP for a period of time. For tax exempt investors this structure creates the potential for UBTI.   MLPs were initially created out of tax law, and therefore the sector is prone to headline risk if Congress decides to reevaluate existing tax laws.  We do not expect Congress to change the tax treatment of MLPs and believe there is bipartisan support for the continued build‐out of energy infrastructure in this country. In 2008, the Emergency Economic Stabilization Act expanded the definition of MLPs to include the transport and storage of renewable fuels which speaks to the government’s support for the MLP structure within the energy sector. We feel compelled, however, to address this issue as a potential risk despite our opinion that MLPs are unlikely to be negatively impacted by future legislation.   GP / MLP Relationship Any discussion of the MLP sector merits a few comments on the relationship between the GP and MLP. We won’t take a deep dive into the minutiae of the MLP / GP structure but feel it is important to highlight certain aspects of the relationship that we believe are relevant to investors. Investors in MLPs are technically purchasing an LP interest in an entity. The management of the MLP is the responsibility of the GP and in return, GPs receive a fee known as the incentive distribution right (IDR) payable from the MLP. A GP’s take of the MLP’s distribution is based on a sliding percentage rate in which the “take” rate increases as the distribution increases until a maximum split limit is reached (typically 50%). MLPs with higher “maximum splits” imply that as distributions increase, there is less cash available to the MLP and more cash available to the GP. In the event that distributions are not able to meet a minimum level, GPs 

4

could potentially receive no cash from the MLP, therefore making GP investments as risky or riskier than MLPs. There are publicly traded GPs and MLPs; therefore, it is important to understand to which structure an investor has exposure.  Fundamentals  Price Risk vs Demand Risk of Commodities As we indicated earlier, the MLP universe is diverse and it is important for investors to understand the types of MLPs that are in a portfolio and the portfolio’s sensitivity to commodity risk. One popular mantra is that MLPs are not sensitive to the price of the commodity but rather to its end demand, which is less volatile. We believe this blanket statement needs some additional explanation. E&P and mining classified MLPs will generally have high exposure to commodity prices, partially offset by the firm’s hedge book, whereas pipeline operators generally have low exposure to commodity prices. It is important to note, however, that pipeline operators are still susceptible to price risk via underlying supply and demand fundamentals. Consider an example in which increases in the supply of natural gas places downward pressure on prices resulting in the potential for production shifts from high cost wells to low cost wells as producers seek to enhance profitability. From a pipeline operator perspective, shifts in production affect volume which affects revenue. Short term fluctuations in natural gas prices may not influence production decisions; however, if prices remain depressed for extended time periods we may see shifts in production. We admit that end demand drives volume and revenue for the majority of E&Ps; however, the segment does carry inherent sensitivities to commodity prices.  Underlying Fundamentals Drive Revenue We believe it is important for an investor to understand not only the types of assets that are owned and operated by MLPs, but also the drivers of cash flow distributed to unitholders. The majority of publicly traded MLPs fall into either pipeline operators or gathering and processing classifications and are responsible for the transportation and processing of gas and oil.  Given that volume drives revenue, we would expect the overall level of economic activity to be an important metric to consider in evaluating MLPs. We believe there are several fundamental drivers that can support equity valuations at current levels:  

o Continued increases in gasoline and oil consumption spurred by increases in vehicle miles driven o Strengthening manufacturing / industrial sector o Improving rig counts o Continued buildout of natural gas related infrastructure o Stable commodity prices 

 Effects of Higher Interest Rates on Cost of Capital Aside from the negative impact from higher interest rates on discounted cash flow calculations, another concern with higher interest rates is an increase in debt costs.  As we stated earlier, MLPs are unable to retain incremental cash flow and must rely on access to capital markets to fund future capital expenditures; accordingly, cost of capital is an important metric to consider when forecasting future distributions. As the cost of capital increases, companies must invest in higher return projects in order to increase distributions.  MLP’s issued roughly $13bn in debt in 2009, the highest over the prior 5 years, as companies took advantage of the interest rate environment in preparation for future capital expenditures. The table below denotes the changing preference from equity issuance to debt issuance that has occurred since 2004.   

5

Source: Credit Suisse

Equity Curve

Debt Curve

 For perspective, in 2009 the four largest MLPs issued a total of $2.3bn in 30‐year paper at a coupon rate between 6 1/8 and 7 1/2%. For those companies rated Investment Grade, the decision to raise debt in 2009 at attractive rates is a positive as borrowing costs are expected to rise in the long term. A quick glance at the debt maturities for the largest MLP, Enterprise Products Partners (EPD), reveals coupon rates ranging from 5 to 8% for varying maturities. For particular MLPs that have the ability to refinance and issue debt inline with existing coupon rates, we would expect a relatively stable cost of debt profile. For those MLPs not rated Investment Grade and forced to borrow at rates above existing coupon rates, we would expect debt costs to increase, which could potentially reduce future distributions. According to Barclays, Investment Grade rated MLPs now have a Weighted Average Cost of Capital (WACC) of 9‐9.5% which compares to a minimum return of capital for new projects at 12%, resulting in a spread of 200‐300bps over minimum return projects.   

Source: Barclays

 Based on the debt maturity schedule presented above, we don’t expect significant refinancing to occur over the next two years and expect the cost of debt, on average, to remain stable until maturities begin to accelerate in 2012. It is also important to note that many MLPs rely heavily on bank revolvers for credit access, which are variable‐rate, and therefore interest costs will increase as LIBOR rates move higher. Beginning in 2012, we would expect the cost of capital for several MLPs to move higher as maturing debt is replaced with either higher interest rate debt or additional equity issuance, which carries a higher cost of capital and presents the same net effect of increasing a company’s cost of capital. Both events are negative for current unitholders and have the potential to negatively affect future distribution growth.    

6

 Valuation  Given the 76% advance by the Alerian Index in 2009, we believe an analysis of risk must include a discussion on valuations, both current and historical. As with any asset, investors must weigh future returns, not prior, with risk levels to determine what the appropriate price should be for an asset.  MLPs have unique characteristics that are associated with both fixed income and equities and we believe it is important to consider valuations from several perspectives.  Valuation from an Equity Perspective As we mentioned previously, MLPs must continually access capital markets in order to fund future capital expenditures and acquisitions; therefore, a company’s balance sheet and credit rating are extremely important for long term viability. Accordingly, we believe a valuation metric that incorporates a company’s balance sheet and cash flow is appropriate to consider when investing. Given the importance of both debt and equity in the capital structure, we think it is important to consider the market price of both stakeholders in comparison to the cashflow (EDITDA) to support the value of those claims. Accordingly, we believe Enterprise Value (EV*) divided by EBITDA is the appropriate metric to consider when analyzing the valuation of an MLP. Most analysts make two adjustments to EBITDA calculations:  maintenance capex and GP distributions are subtracted from EBITDA with the implication that adjusted EBITDA minus interest paid to debt holders translates to cash flow available for distributions.  

Source: Barclays* EnterpriseValue = Market Value of Debt + Market Value of Equity ‐Cash 

 As the table above indicates, the average EV/EBITDA multiple since 2002 is 11.6x. When evaluated on this basis, MLPs are trading generally inline with  historical multiples. It is important to note that the sector traded between 12 and 14x EBITDA from 2004 to 2007 which is indicative of a healthier economy, an environment of low double digit distribution growth and favorable lending conditions. With the expectations of mid single digit distribution growth in 2010, we would argue that investors should be cautious should the sector’s valuation approach 13x, the historical top of the valuation range.  Our analysis of MLPs indicates that the sector on average is fairly valued given the outlook for mid single digit distribution growth for 2010. From a fundamental perspective, we believe that miles driven and an improving economy are strong backdrops for current MLP valuations and should distribution growth move towards the high single digit range we would expect valuations to expand above 12x. It is also important to consider that the valuation metrics presented above are an average across the investable space and there are numerous MLPs with distribution growth significantly above the average and trade at attractive multiples. Please refer to the appendix for additional details. 

7

Spread Analysis based on Yields As we noted above, investors in MLPs typically earn attractive yields relative to other fixed income investments and MLPs have the ability to increase distributions similarly to growth in dividends paid by common equity. MLP yields have averaged 7.7% since 2000 and the Alerian Index currently yields 6.8%. Absent the market dislocations that occurred in 2008 and 2000, we would argue that the average yield is roughly 7%, nearly inline with current yield levels. In a more “normal” environment we would expect yields to fluctuate between 6 and 8%. The chart below depicts the yield of the AMZ Index relative to the growth in distributions since 2000.  

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

9.00%

10.00%

11.00%

12.00%

01/31/00

06/30/00

11/30/00

04/30/01

09/28/01

02/28/02

07/31/02

12/31/02

05/30/03

10/31/03

03/31/04

08/31/04

01/31/05

06/30/05

11/30/05

04/28/06

09/29/06

02/28/07

07/31/07

12/31/07

05/30/08

10/31/08

03/31/09

08/31/09

01/29/10

AMZ Yield LHS Distribution Growth RHS

Strong Distribution Growth, Decl ining Yield

Source: The Bloomberg

 Although correlations between Treasuries and MLPs may not be strong over time, we believe it is important to consider Treasury yields when evaluating MLPs as investors seek an optimal level of risk and return. According to Credit Suisse, since 1999, MLPs have an average spread over the Ten Year Treasury of 321bps, which is roughly inline with existing spreads (6.8% ‐ 3.7% = 3.1%). This suggests that on a yield comparison, valuations aren’t extended in either direction, despite the significant performance in 2008. It is also important to note that the AMZ index has always traded at a premium to the Ten Year Treasury; however, the narrowest spread occurred in late 2007. The Alerian Index peaked at 330 (yield < 6%) and yields on Ten Year Treasuries touched 5.2%. Spreads quickly widened as both the Alerian and the S&P500 began to underperform Treasuries. 

Source: Credit Suisse, Alerian Capital Mgmt 

 

8

It is also important to consider yields in relation to distribution growth as investors will typically pay more for an asset if distributions or dividends are expected to increase over time. As shown on the table on page 7, from 2004 to 2007, MLP distributions increased at a double digit rate while yields on Ten Year Treasuries rose from 4% to 5% over that time period. The result was a narrowing of spreads. Aside from a strong economy, we think it is important investors not lose sight that a favorable credit lending environment contributed to the significant increases in distribution rates over that time period. The ability to increase distributions in a rising rate environment is a significant reason why MLPs can still outperform other fixed income instruments on a relative basis.  

 The conclusion of our fixed income valuation indicates that from a yield and spread perspective, MLPs are trading inline with recent historic averages.  The table above also indicates that distribution growth should play a critical role in evaluating MLPs relative to other fixed income investments, whether it be REITS, Treasuries or other credit‐based assets. We will also examine how MLPs have performed during rising rate environments and whether MLPs can sustain distribution increases over the next several years as interest rates increase. It’s important to note that the consensus outlook for distribution growth is 3.6% for 2010, and 5.3% for 2011, significantly below prior levels.  Exogenous Factors  Effects of Higher Interest Rates on Performance Given the Alerian index’s strong outperformance during 2009, many investors are now contemplating what returns will look like going forward and how changes in interest rates will impact both future returns and fundamentals for MLPs. As we mentioned earlier, valuations from both a yield and EBITDA perspective are inline with recent historical averages implying that gains derived in 2009 from the “reversion to the mean” trade are largely behind investors. The Fed has already entered a tightening phase and interest rates and yields on Treasuries are likely headed higher over the next several years. MLPs compete with other yield investments and all fixed income assets are valued on a discounted cash flow basis. As interest rates move higher the present value of those cash flows are diminished, resulting in lower valuations.    We recognize that using history as a guide to understand future performance can be a dangerous exercise fraught with error as the multitude of factors that influenced returns over one period of time never replicate in the same fashion again. The disadvantage in analyzing the reaction by the MLP sector to prior rate increases is the relatively short history of the asset class and, in our opinion; there are only two periods that we believe are comparable for this analysis: 1998‐2000, and 2003‐2006.   1998‐2000  As the table below indicates, the AMZ significantly underperformed the S&P500 in 1998 and 1999 before posting a 46% gain in 2000. The 1998 to 2000 time period is difficult to analyze because there were many external events that drove returns and the total MLP investable market was only $10bn in 1999. Treasuries and MLPs performed similarly in 1999 as the ten year yield moved from 4.7% to 6.4%. The selloff in Treasuries in 1999 was likely ignited by the increase in interest rates but was exacerbated by the flow of funds into the inflating Nasdaq bubble by year end as investors sought growth over yield. The correlation between the Alerian Index and the Ten Year Treasury appears to be fairly high in 1999 but clearly separated in 2000.    

Returns 1998 1999 2000 Total 3 Yr Rtn 2003 2004 2005 2006 Total 4 Yr RtnAMZ -3.0% -7.8% 45.7% 30.3% 44.5% 16.7% 6.3% 26.1% 126.0%S&P500 28.6% 21.0% -9.1% 41.5% 28.7% 10.9% 4.9% 15.8% 73.3%Ten Year Treasury 12.8% -8.3% 14.9% 18.8% 1.3% 4.8% 2.0% 1.4% 9.8%Avg Fed Funds 5.0% 5.3% 6.1% 1.0% 1.8% 3.4% 4.9%

Fed Tightening Cycle 1 Fed Tightening Cycle 2

    

9

2003‐2006 The 2003 to 2006 timeframe presents a much different scenario in which to evaluate MLP performance. The chart below depicts the performance of the AMZ relative to the 10 Year Treasury during two consecutive periods of sharp increases in long term rates. In 2003 the AMZ rallied throughout the year despite a sharp increase in rates which we believe is partly attributed to the index shrugging off the Enron fallout. The index, however, did negatively react to the increase in rates in 2004 by falling 9.4% in the month of April. Interest rate shocks are generally negative for all asset classes so we are not surprised by the swift selloff in MLPs during that period but the retracement highlights the impact that sharp changes in interest rates can have on the sector. 

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

150

160

170

180

190

200

210

220

230

240

AMZ Price LHS Ten Year Yld RHS

MLPs decline 9% in April

2003 ‐ 2004 Performance: AMZ vs Ten Year Treasury Yield

Source: The Bloomberg

 Looking through the period of interest rate increases from 2004 to 2006, the AMZ outperformed the S&P 500 for three consecutive years. The MLP average spread to the 10 year Treasury fell from its current historical average of 320bps in 2004 to roughly 200bps at the beginning of 2007 while the 10 year Treasury yield increased to 5%. Net effect, spreads narrowed with the Alerian yield declining from approximately 8.2% in 2002 to below 6% in 2007. The decline in the AMZ in April 2004 proved to be the best buying opportunity for long‐term focused investors until 2008. Fueled by easy lending conditions and underlying fundamentals, MLPs were able to shrug off the increase in interest rates with double digit increases in distributions during that time period.  Correlations to other Asset Classes Investors frequently inquire about the correlation of MLPs to other asset classes and what type of future performance can be expected relative to other assets. Correlations can typically be difficult to quantify because correlations change over time as other factors influence asset returns. In regard to MLPs, the small size of the investable market and limited history are two reasons why strong correlations over extended periods of time are less relevant in comparing MLPs to other asset classes. In addition, because MLPs have qualities similar to both fixed income assets and equities, correlations are going to change over time as investor preferences continually switch between growth and yield. The table below indicates the lack of correlation with any particular asset class for periods extending beyond a single year. MLPs were highly correlated with the High Yield sector in 2009 but correlated with Utilities in 2005.   

10

Source: Barclays , Factset 

We think it is worth mentioning that despite not having a very strong correlation to the Ten Year Treasury in terms of performance, on a yield spread comparison MLPs have traded in a fairly defined range. As we noted earlier, the average spread since 1999 is 321bps over the Ten Year Treasury and that spread has fluctuated in a defined range of +/‐ 140bps.   Volatility We also examined the largest drawdowns in the Alerian Index over multi‐week periods. We found that most of the significant volatility in the index occurred during periods of massive equity corrections. For example, three of the four largest multi‐week drawdowns occurred during asset bubble corrections, ie the recent decline in late 2008/early 2009 timeframe, and the decline in equity markets in early 2002. The Alerian Index underperformed the S&P 500 in the fourth quarter of 1999, likely driven by the increase in interest rates and the flow of funds into the Nasdaq and also underperformed in late 2007 as markets began to rollover.   

Multi-week DrawdownsAMZ USG 10 Yr S&P500

9/08 - 11/08 -48% 8% -43%9/99 - 12/99 -22% -2% 7%1/02 - 7/02 -19% 7% -26%2/09 - 3/09 -19% 2% -18%7/07 - 9/07 -14% 5% -1%4/04 - 5/04 -13% -6% -4%

Source: Alerian, The Bloomberg

Relative Underperformance

  Due to the small investable marketsize and concentrated liquidity, we were surprised that downside volatility did not occur more frequently. Given those characteristics we would expect that money flows would have a significant impact on performance and volatility.  As stated earlier, one reason why downside volatility does not occur more frequently is because the asset class has low institutional ownership (currently less than 30%), and therefore fund flows are largely determined by a legacy investor base that exhibits a buy and hold strategy.  Gauging Downside Risks We mentioned at the beginning of this discussion that we are constructive on MLPs and believe longer term the sector offers very attractive yields and growth relative to other yield‐based alternatives. We have discussed several fundamental and exogenous factors that have contributed to historical returns and attempted to highlight those that 

11

we believe could create downside risk. Given these factors, we feel compelled to provide investors with a rough estimate of what we perceive the downside risk levels to be relative to existing prices. We do not believe it worthwhile to conduct an extensive valuation analysis because it is beyond the intended scope of this paper and we recognize that it can be an inexact science at best. Using some basic assumptions based upon spreads, yields, and distribution growth we illustrate below one method to characterize the downside risk:  

Assumptions:1) Ten Year Treasury rate rises to 5% 2) The Alerian Index maintains its historical average spread of 3.2%3) MLP distribution growth equals consensus at +4%

Starting with the equation: Yield = Income / PriceOur implied yield = Ten Year Treasury (5%) + Spread (3.2%) = 8.2%If we grow 2009 distributions of $19.40 by 4%, our implied price for the Alerian is 246

Using the current price of 297 for the Alerian, our estimated downside is roughly 17%from current price levels. Its important to note that our calculation exludes the 8.2% yield received by investors.

Source: Edge Capital Partners   Using this context, we also think it is important to highlight that if Ten Year Treasury yields remain at current levels (3.7%) and we use the same logic presented above, the implied price for the Alerian Index is 302, slightly above current levels on a price basis.     

12

Takeaways • From a yield and valuation perspective, MLPs are trading roughly inline with historical averages and 

the “easy” money or “reversion to the mean” trade that boosted returns last year is in the rearview.  The underlying fundamental drivers that are responsible for generating and increasing cash flow are intact and as the economy remains stable we would expect continued stability in cash flow for MLP assets.  

• Changes in existing legislation could have both positive and negative effects on the performance of MLPs. We do not expect Congress to change the tax treatment of MLPs and believe there is bipartisan support for the continued build‐out of energy infrastructure. Legislation changes that address the lack of existing institutional ownership could be a significant positive for the sector. 

• The small size of the MLP investable universe and liquidity restricted to the largest MLPs has not yet resulted in significant downside volatility in excess of other asset classes. Most drawdowns in the sector have been associated with significant broader market equity declines and the sector has recovered quickly as investors sought increased yields as spreads widened.  

• MLPs have shown an ability to outperform other asset classes in a rising rate environment as distribution increases have resulted in higher valuations and investors have taken advantage of liquidity growth through IPOs and secondary offerings to add exposure. One concern going forward is how the investor base will react when distribution growth moderates over the upcoming years in an environment where interest rates are moving higher and other fixed income assets, with lower risk, are trading at narrower spreads relative to MLPs.  

• MLPs are more leveraged than the broader market; for example, the Alerian’s Debt/EBITDA ratio is 4.2x vs. 2.9x for the S&P500. Debt maturities remain low for the following two years; however, beginning in 2012, there is an acceleration of maturities which will result in higher borrowing costs and higher costs of capital for many MLPs, possibly impacting distribution growth.  

• Analysts are generally expecting high single / low double digit returns (including yield) for MLPs in 2010 which we believe is achievable given yields remain in the high single digit range. We think it is important to note that estimates for distribution growth in 2010 and 2011 are in the mid single digit range which is 50% below the level of growth investors experienced in prior years when yields and valuation levels were similar.  

We believe it is important for investors to understand the risks associated with MLP investing and be aware of the implications of higher interest rates on borrowing costs, overall cost of capital, and the yield / risk relationship associated with MLPs when compared to other fixed income investments. We continue to believe that the key question to consider is how the MLP investor will react when distribution growth moderates, funding costs increase, and spreads narrow to a degree that risk adjusted yields are re‐evaluated among investors. We believe the investable space is still narrow enough to be a concern should investors decide to trim exposure levels and expect downside volatility could be significant. As advisors, we become increasingly cautious when an asset associated with strong outperformance over an extended period of time is labeled as “low risk” by the general investment media and feel some obligation to refresh ourselves and the public on the real risks. Many investment theories that were historically perceived as being ironclad have been disproven in recent years; however, we believe that the correlation between return and risk will always be proven out.  

13

APPENDIX

Ticker NameMarket Cap 

(mm) PriceMember of Alerian Index

Avg Daily Vol (3m) 000's Yield %

Distribution Growth Rate % ‐ 3 

yearsEst 

EV/EBITDA

YTD Return (%)

One Year Return (%)

Natural Gas PipelinesBWP BOARDWALK PIPELINE PARTNERS $5,704 $29.62 Y 398 6.7 8.2 12.7 0.2 60.0DEP DUNCAN ENERGY PARTNERS LP $1,464 $25.38 Y 126 6.9 NA 18.3 7.7 93.1EPB EL PASO PIPELINE PARTNERS LP $3,632 $26.86 Y 445 5.1 NA 13.1 4.9 70.5ETP ENERGY TRANSFER PARTNERS LP $9,254 $46.76 Y 840 7.6 8.8 9.3 6.0 52.3EPD ENTERPRISE PRODUCTS PARTNERS $20,625 $33.27 Y 1,345 6.6 6.3 11.2 8.0 98.2OKS ONEOK PARTNERS LP $6,199 $60.98 Y 268 7.1 4.8 11.3 ‐0.3 88.5SEP SPECTRA ENERGY PARTNERS LP $2,514 $30.66 Y 114 5.1 NA 15.2 4.9 63.5TCLP TC PIPELINES LP $1,729 $37.40 Y 131 7.7 7.2 13.3 3.5 69.1WMZ WILLIAMS PIPELINE PARTNERS L $985 $29.35 Y 109 4.5 NA 10.2 25.8 108.2

Average $5,790 420 6.4 7.1 12.8 6.8 78.2Liquid Pipelines

BKEP BLUEKNIGHT ENERGY PARTNERS L $360 $10.50 N 31 0.0 NA 13.4 19.5 412.2BPL BUCKEYE PARTNERS LP $3,036 $59.00 Y 126 6.2 6.1 12.2 10.1 91.8EEP ENBRIDGE ENERGY PARTNERS LP $5,936 $51.12 Y 233 7.7 2.3 10.6 ‐2.9 118.8EEQ ENBRIDGE ENERGY MANAGEMENT L $840 $50.29 Y 41 0.0 NA NA ‐3.4 130.4GEL GENESIS ENERGY L.P. $844 $21.31 Y 113 6.5 21.4 10.6 15.7 180.7HEP HOLLY ENERGY PARTNERS LP $951 $43.06 Y 73 7.3 6.2 10.9 10.2 103.2KMP KINDER MORGAN ENERGY PRTNRS $18,992 $63.70 Y 707 6.6 8.8 10.2 6.2 65.4KMR KINDER MORGAN MANAGEMENT LLC $4,860 $56.98 Y 257 0.0 NA NA 6.6 73.0MMP MAGELLAN MIDSTREAM PARTNERS $4,812 $45.09 Y 332 6.3 6.7 13.5 5.8 84.6MMLP MARTIN MIDSTREAM PARTNERS LP $457 $31.46 N 60 9.5 7.0 9.1 3.9 127.4NS NUSTAR ENERGY LP $3,545 $58.88 Y 251 7.2 5.6 11.1 7.0 52.6PAA PLAINS ALL AMER PIPELINE LP $7,666 $56.31 Y 354 6.5 7.0 12.3 7.3 70.9SXL SUNOCO LOGISTICS PARTNERS LP $2,127 $68.50 Y 140 6.1 10.4 8.9 4.0 53.8TLP TRANSMONTAIGNE PARTNERS LP $455 $28.20 N 78 8.4 11.1 9.8 4.1 104.5

Average $3,920 200 5.6 8.4 11.1 6.7 119.3Gathering and Processing

APL ATLAS PIPELINE PARTNERS LP $756 $14.20 N 760 1.1 ‐64.7 8.1 46.1 458.1CPNO COPANO ENERGY LLC‐UNITS $1,613 $23.65 Y 400 9.7 17.6 13.2 1.7 130.3XTEX CROSSTEX ENERGY LP $517 $10.40 N 427 0.0 NA 7.6 22.1 763.1DPM DCP MIDSTREAM PARTNERS LP $1,090 $31.85 Y 129 7.5 15.3 11.4 10.0 250.1EROC EAGLE ROCK ENERGY PARTNERS $472 $6.14 N 339 1.6 ‐28.0 6.6 6.7 49.9MWE MARKWEST ENERGY PARTNERS LP $2,054 $30.99 Y 333 8.3 10.8 11.2 8.2 281.0KGS QUICKSILVER GAS SERVICES LP $595 $21.04 N 161 7.2 NA 9.2 2.1 97.4RGNC REGENCY ENERGY PARTNERS LP $1,972 $21.17 Y 488 8.4 10.7 10.9 3.5 146.3NGLS TARGA RESOURCES PARTNERS LP $1,813 $26.30 Y 414 7.9 NA 9.1 10.3 301.7WES WESTERN GAS PARTNERS LP $1,428 $22.61 Y 222 5.6 NA 17.0 17.6 89.2WPZ WILLIAMS PARTNERS LP $2,073 $39.28 Y 328 6.5 13.8 1.9 31.2 375.7

Average $1,308 364 5.8 ‐3.5 9.7 14.5 267.5Upstream

BBEP BREITBURN ENERGY PARTNERS LP $825 $15.63 N 186 0.0 NA 8.8 47.3 155.5CEP CONSTELLATION ENERGY PARTNER $90 $3.85 N 158 3.4 ‐14.9 4.6 0.5 149.0DMLP DORCHESTER MINERALS LP $649 $21.75 Y 44 5.9 ‐20.0 NA 2.5 56.0ENP ENCORE ENERGY PARTNERS‐LP $969 $21.40 Y 190 9.8 NA 9.8 10.6 70.5EVEP EV ENERGY PARTNER LP $748 $31.87 Y 291 9.5 96.0 7.6 8.1 190.1LGCY LEGACY RESERVES LP $868 $22.17 Y 326 9.4 71.8 7.9 15.5 218.6LINE LINN ENERGY LLC‐UNITS $3,574 $27.37 Y 1,095 9.2 14.7 9.0 0.5 133.0PSE PIONEER SOUTHWEST ENERGY PAR $750 $22.65 Y 90 8.8 NA 8.3 3.0 87.8VNR VANGUARD NATURAL RESOURCES $441 $23.86 N 295 8.5 NA 7.4 11.4 218.2

Average $990 297 7.2 29.5 7.9 11.1 142.1

MLP COMPARISON SNAPSHOT

14

Ticker NameMarket Cap 

(mm) PriceMember of Alerian Index

Avg Daily Vol (3m) 000's Yield %

Distribution Growth Rate % ‐

3 yearsEst 

EV/EBITDA

YTD Return (%)

One Year Return (%)

PropaneAPU AMERIGAS PARTNERS‐LP $2,299 $40.30 Y 75 7.1 7.1 9.2 4.1 77.9FGP FERRELLGAS PARTNERS‐LP $1,589 $22.88 Y 164 8.7 0.0 10.7 10.2 112.8GLP GLOBAL PARTNERS LP $316 $24.17 N 18 8.1 3.4 10.4 7.1 169.9NRGY INERGY LP $2,397 $36.50 Y 371 7.3 6.7 10.9 4.2 93.9SGU STAR GAS PARTNERS L.P. $310 $4.34 N 157 6.3 NA NA 7.4 86.7SPH SUBURBAN PROPANE PARTNERS LP $1,651 $46.78 Y 127 7.1 8.3 10.3 1.8 58.4

Average $1,427 152 7.4 5.1 10.3 5.8 99.9Coal

ARLP ALLIANCE RESOURCE PARTNERS $1,577 $42.95 Y 125 7.0 14.6 4.8 0.8 87.7NRP NATURAL RESOURCE PARTNERS LP $1,879 $27.06 Y 149 8.0 9.0 10.8 15.3 56.7PVR PENN VIRGINIA RESOURCE PARTN $1,186 $22.89 Y 164 8.2 7.2 8.9 9.1 169.1

Average $1,547 146 7.7 10.3 8.2 8.4 104.5Shipping

CPLP CAPITAL PRODUCT PARTNERS LP $269 $8.77 N 234 18.7 NA 9.1 0.2 102.7KSP K‐SEA TRANSPORTATION PARTNER $172 $9.00 N 312 22.1 ‐7.6 8.2 ‐22.4 ‐33.8NMM NAVIOS MARITIME PARTNERS LP $593 $16.29 Y 340 9.9 NA 8.5 14.5 152.1TGP TEEKAY LNG PARTNERS LP $1,487 $28.65 Y 181 8.0 7.2 13.5 10.4 84.9TOO TEEKAY OFFSHORE PARTNERS LP $739 $19.61 Y 124 9.2 230.2 7.9 0.4 118.5

Average $652 238 13.6 76.6 9.4 0.6 84.9Other

CQP CHENIERE ENERGY PARTNERS LP $2,475 $14.99 N 255 11.3 NA NA 19.6 242.2CLMT CALUMET SPECIALTY PRODUCTS $720 $20.42 Y 274 8.8 ‐1.7 7.1 13.7 141.6EXLP EXTERRAN PARTNERS LP $560 $23.46 N 37 7.9 88.1 9.6 7.8 137.1

Average $1,252 189 9.4 43.2 8.3 13.7 173.6General Partners

AHGP ALLIANCE HOLDINGS GP LP $1,886 $31.50 Y 60 5.5 43.4 8.7 15.7 143.0AHD ATLAS PIPELINE HOLDINGS LP $194 $7.00 N 263 0.0 NA NA 4.6 797.5BGH BUCKEYE GP HOLDINGS LP $924 $33.29 Y 58 4.6 63.2 10.1 17.5 165.9ETE ENERGY TRANSFER EQUITY LP $7,254 $32.54 Y 390 6.6 31.1 11.7 8.3 90.4EPE ENTERPRISE GP HOLDINGS LP $6,782 $43.70 Y 146 4.6 16.3 9.6 14.3 149.2NRGP INERGY HOLDINGS LP $1,457 $71.58 N 32 4.6 32.0 NA 23.2 190.5NSH NUSTAR GP HOLDINGS LLC $1,244 $29.24 Y 93 5.9 44.2 18.1 10.2 72.0PVG PENN VIRGINIA GP HOLDINGS LP $718 $18.38 Y 169 8.3 179.0 7.9 13.1 125.0SE SPECTRA ENERGY CORP $14,283 $22.06 N 3,577 4.5 65.7 8.9 9.0 101.2XTXI CROSSTEX ENERGY INC $439 $9.43 N 820 0.0 NA NA 57.2 994.3

Average $3,518 561 4.5 59.3 10.7 17.3 282.9

Total MLP Investable Universe $185,683Footnotes:Estimated EV/EBITDA is based on current year EBITDA consensus estimatesSource: The Bloomberg

MLP COMPARISON SNAPSHOT CONT.

DISCLOSURE AND RISK SUMMARY The opinions expressed herein are those of Edge Capital Partners, LLC and the report is not meant as legal, tax or financial advice. You should consult your own professional advisors as to the legal, tax, financial or other matters relevant to the suitability of endowment investing. The external data presented in this report have been obtained from independent sources (as noted) and are believed to be accurate, but no independent verification has been made and accuracy is not guaranteed. The information contained in this report is not intended to address the needs of any particular investor. This presentation is solely for the recipient. By accepting this report, the recipient acknowledges that distribution to any other person is unauthorized, and any reproduction of this report, in hole or in part, without the prior consent of Edge Capital Partners, LLC is strictly prohibited. This communication is not to be construed as an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security. All figures are estimated and unaudited. Past performance is not necessarily indicative of future results.