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LOS DERIVADOS FINANCIEROS
Y SU ROL EN EL CRECIMIENTO
ECONÓMICO
Reevaluando el nexo entre Sector Financiero y
Crecimiento
Lema, Diego Nicolas [email protected]
La presente tesina se realizó en el marco de la materia Seminario de Integración y Aplicación a cargo del Prof. Santiago Chelala en la Licenciatura en Economía de la Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. El tutor de esta investigación es el Prof. Dr. Martín Grandes.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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LOS DERIVADOS FINANCIEROS Y SU ROL EN EL
CRECIMIENTO ECONÓMICO
Reevaluando el nexo entre Sector Financiero y Crecimiento
Diego Nicolas Lema
Resumen
El objetivo de este trabajo es analizar el impacto que tienen los derivados
financieros en el crecimiento económico. Se plantean cuatro canales de transmisión
(Inversión, progreso tecnológico, comercio internacional y rentabilidad), los cuales son
analizados de forma teórica y empírica. Los resultados empíricos corroboran el análisis
teórico, concluyendo que el desarrollo del mercado de derivados puede resultar
beneficioso para el crecimiento económico. Se observa también una relación decreciente
en el caso de los países desarrollados, con forma de U invertida, implicando la existencia
de un nivel de profundización de los derivados a partir del cual los beneficios comienzan a
desvanecerse y el impacto se torna negativo.
Abstract
The purpose of this paper is to analyze the impact of financial derivatives on
economic growth. Four different channels are postulated through which derivatives can
impact growth (Investment, technical development, international trade and profits).
These channels are analyzed theoretically and empirically. Empirical results prove the
theoretical analysis, concluding that derivatives markets have a positive impact on growth.
A decreasing relationship is observed in developed countries, an inverted U shaped
relation, which implies the existence of a certain level of derivatives markets depth at
which the benefits start to vanish, turning the impact in growth negative.
Keywords: Derivatives, Finance-Growth nexus, Risk Management, Economic Growth
JEL Classification: C14, E44, G15, G29, G32, N20, O40
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
3
Contenidos
Introducción .................................................................................................................. 5
Capítulo 1: El resurgimiento de los derivados financieros ............................................... 7
1.1 La liquidez como motor de un mercado ....................................................... 9
1.1.1 Infraestructura eficiente y transparencia en los activos ......................... 9
1.1.2 Nivel de concentración de mercado ..................................................... 11
1.2 El rol de la volatilidad y la liberalización financiera .................................... 13
Capítulo 2: Integración financiera, mercados de derivados y crecimiento económico ... 16
2.1 Los mercados financieros como impulsores del crecimiento..................... 16
2.2 La contrapartida del desarrollo financiero ................................................. 18
2.3 Canales de transmisión de los derivados al crecimiento ............................ 20
2.3.1 Canal de la Inversión ............................................................................. 21
2.3.2 Canal del Progreso Tecnológico ............................................................ 23
2.3.3 Canal del Comercio Internacional ......................................................... 24
2.3.4 Canal de la Rentabilidad ........................................................................ 25
Capítulo 3: Análisis empírico de los canales de transmisión .......................................... 27
3.1 Base de datos y manipulación de las variables ........................................... 27
3.2 Metodología de análisis y segmentación de los datos ............................... 29
3.3 Correlación entre derivados financieros y variables relevantes ................ 32
3.3.1 Canal de la Inversión ............................................................................. 32
3.3.2 Canal del Progreso Tecnológico ............................................................ 40
3.3.3 Canal del Comercio Internacional ......................................................... 41
3.3.4 Canal de la Rentabilidad ........................................................................ 44
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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3.4 Contrastación con la literatura empírica existente .................................... 46
Capítulo 4: Conclusiones y sugerencias de política económica ...................................... 48
Anexo I: Canales y subcanales de transmisión .............................................................. 50
Anexo II: Lista de países y categorías ........................................................................... 51
Anexo III: Estadísticos Descriptivos .............................................................................. 52
Anexo IV: Coeficientes de Correlación y Significatividad ............................................... 53
Anexo V: Turnover promedio por país ......................................................................... 54
Referencias ................................................................................................................. 55
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
5
Introducción
“Lo que nos crea problema no es lo que no sabemos,
es lo que sabemos con certeza y no es así”.
Mark Twain
La relación existente entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento
económico ya ha sido abordada de forma extensa por la teoría económica. Es posible
encontrar una gran variedad de trabajos, tanto teóricos como empíricos, que analizan el
impacto del sector financiero en la economía (Levine & Zervos, 1998; Levine, 2004;
Rousseau & Wachtel, 2009; Michalopoulos et al, 2009; Cecchetti & Kharroubi, 2012/2015).
Sin embargo, esto no implica que exista un consenso sobre los efectos del sector
financiero y, menos aún, que todos los caminos de investigación hayan sido abordados de
igual forma. Este trabajo se apoya sobre los cimientos ya establecidos, para construir así
un camino alternativo. Dicho objetivo se alcanzará haciendo foco en una variable que aún
no ha sido lo suficientemente estudiada: Los derivados financieros.
Los efectos que tienen los derivados financieros en la economía aún no han sido
analizados en profundidad. A pesar de existir trabajos cuyo foco es el mercado de
derivados (Goldbereg et al, 1994; Stulz, 2004; Rajan, 2005; Bartram et al, 2009; Haiss &
Sammer, 2010; Aali Bujari et al, 2016), los mismos no abordan de manera integral su
relación con el crecimiento. A su vez, la brecha existente entre lo que el mundo de las
finanzas y el de la economía conocen sobre estos productos es bastante amplia, por lo que
resulta pertinente abordar esta temática desde una perspectiva dual. Al combinar una
visión financiera y económica, se espera hacer un aporte valioso y novedoso a las ciencias
económicas. A su vez, al establecer de qué forma los derivados pueden traccionar al
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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crecimiento de un país estaremos aportando una herramienta útil al instrumental de
política económica.
El objetivo central del trabajo será entonces determinar de forma teórica y
empírica los canales mediante los cuales los derivados financieros pueden impactar en el
crecimiento económico. La hipótesis de la que partimos en nuestro análisis es que la
relación entre volumen de derivados financieros y crecimiento económico se asemeja a
una U invertida. Esto es equivalente a decir que, durante una primera etapa de desarrollo,
este mercado impacta de forma positiva en el crecimiento económico, aunque existe un
nivel a partir del cual el efecto se atenúa o desaparece. Es posible plantear como hipótesis
secundaria que los países emergentes, asumiendo que parten de un nivel menor de
desarrollo financiero, pueden aprovechar de forma positiva esta brecha y estimular su
economía mediante la expansión del mercado de derivados.
La discusión procederá de la siguiente forma: En el capítulo 1 analizaremos
brevemente los principales motivos que explican el resurgimiento de los derivados en las
últimas décadas. No solo nos valdremos de datos empíricos, sino que también haremos
referencia a elementos teóricos para explicar dicho auge. Este capítulo concluirá con
algunas preguntas que intentarán servir de disparadores para un análisis más profundo
del efecto de los derivados. En el capítulo 2 daremos un primer paso en el análisis de la
relación entre el sector financiero, el mercado de derivados y el crecimiento económico. El
eje central del trabajo se encuentra en el planteo teórico de los canales y subcanales por
los que los derivados impactan a la economía. En el capítulo 3 nos adentraremos en la
relación existente entre los derivados financieros y diversas variables económicas de
relevancia. Mediante el estudio empírico de los canales propuestos se logrará extraer
conclusiones importantes al respecto de dichas relaciones. Finalmente, el capítulo 4
enumerará las principales conclusiones del trabajo, así como también los puntos sobre los
cuales deberá hacer foco la política económica.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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Capítulo 1: El resurgimiento de los derivados financieros
Los mercados de derivados1 no son una novedad. El mercado de futuros y opciones
de tulipanes en Holanda, el cual se remonta al siglo XVII, es quizás el ejemplo más claro y
famoso de la antigüedad de dichos mercados. Sin embargo, los derivados financieros han
experimentado un crecimiento significativo durante las últimas décadas, lo cual ha
incrementado el interés hacia los mismos.
Las Figuras 1 y 2 muestran la evolución del volumen comercializado, comúnmente
llamado turnover2, de derivados de tipo de cambio (FX) y tasa de interés (IR), tanto en
mercados extrabursátiles (OTC) como en mercados organizados (ETD)3. Teniendo en
cuenta que el turnover es un indicador del nivel de actividad (Tissot, 2015), podemos
afirmar entonces que ambos mercados han crecido de forma exponencial durante los
últimos veinte años. Es posible observar algunas diferencias entre el mercado OTC y ETD,
así como también entre los productos de tipo de cambio y los de tasas de interés, aunque
la tendencia del mercado a nivel agregado es marcadamente creciente. Si utilizamos al
turnover como medida del tamaño del mercado de derivados, podemos ver que entre
1995 y 2016 se registró un crecimiento mayor al 400%. Vale la pena mencionar un
aparente quiebre estructural luego del año 2007, el cual era de esperar dado el impacto
de la Crisis Subprime4 en este mercado, aunque esto no revirtió la tendencia creciente en
el volumen de operaciones.
1 Derivados es el nombre que se le da a una amplia gama de instrumentos financieros que derivan su valor
de algún activo subyacente, ya sea este un commodity, moneda, tasa de interés, u otro tipo de activo real o financiero. 2 El volumen comercializado, también llamado “turnover”, se define como el monto nominal de todos los contratos operados durante el año, expresado como promedio diario. 3 Ambos tipos de mercado son más conocidos por sus siglas en inglés. Los mercados extrabursátiles se conocen como “Over the counter” (OTC) mientras que los mercados organizados son conocidos como “Exchange traded derivatives” (ETD). 4 Varios autores han denominado a la crisis del 2008 como crisis de las hipotecas subprime o “Crisis Subprime”. El termino subprime hace referencia al nivel de solvencia o capacidad de repago de los créditos, los cuales son considerados sub óptimos en dicho aspecto.
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Figura 1: Volumen comercializado de derivados financieros
FX (ETD) IR (ETD) FX (OTC) IR (OTC)
Nota: Dadas las distintas periodicidades en los datos de turnover recopilados por BIS (Anuales para ETD ytrienales para OTC), se seleccionaron solo los años disponibles en ambas series.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del BIS.
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FX (ETD) IR (ETD) FX (OTC) IR (OTC)
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Figura 2: Volumen comercializado (por riesgo y mercado)
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
Nota: Dadas las distintas periodicidades en los datos de turnover recopilados por BIS (Anuales para ETD ytrienales para OTC), se seleccionaron solo los años disponibles en ambas series.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del BIS.
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Existen diversas razones que motivaron este crecimiento exponencial, aunque aquí
solo nos centraremos en tres de ellas: (i) la liquidez del mercado, (ii) la volatilidad y (iii) la
liberalización financiera. El objetivo no es minimizar la relevancia de otros factores, sino
que los elementos seleccionados son de vital importancia para comprender como los
derivados impactan en la actividad económica. El presente capítulo se encargará entonces
del análisis de dichos factores.
1.1 La liquidez como motor de un mercado
El desarrollo de un mercado se encuentra indefectiblemente atado a su liquidez.
Los mercados financieros, y en especial el mercado de derivados, no escapan a esta regla,
por lo que debemos comprender entonces que elementos la traccionan.
Crockett (2008) identifica tres factores que pueden dar lugar al incremento de la
liquidez5 en un mercado financiero: (i) Una infraestructura de mercado eficiente, la cual
conlleva costos menores y por ende aumenta los incentivos a operar. (ii) Transparencia en
los activos que conforman el mercado, logrando así que los precios reflejen de forma
correcta las características de los mismos. (iii) Un gran número de participantes, y por
ende una menor concentración de mercado. Resulta de interés analizar cada uno de estos
elementos, y su aplicación particular al mercado de derivados.
1.1.1 Infraestructura eficiente y transparencia en los activos
La eficiencia en el mercado de derivados no apareció hasta fines de la década de
1970. Fue el desarrollo matemático de Fischer Black y Myron Scholes (1973), junto con el
avance de las computadoras, el elemento central en el logro de dicho cometido. Su
famosa ecuación ganó adeptos rápidamente dada su gran utilidad en la valuación de
opciones. Para el año 1986 incluso ya formaba parte de los sistemas de precios
automáticos de la Bolsa de Opciones de Chicago. La ecuación de Black-Scholes fue
5 El concepto de liquidez está altamente relacionado con el de tamaño de mercado, aunque no son sinónimos. Crockett (2008) realiza un análisis detallado de los elementos que caracterizan la liquidez de mercado.
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rápidamente institucionalizada en el marco regulatorio, en la infraestructura tecnológica,
e incluso en el vocabulario financiero6 (MacKenzie & Millo, 2003).
Las ideas de Black y Scholes permitieron no solo la ampliación del mercado de
opciones existente, sino que también abrieron camino a la creación de nuevos y más
complejos productos mediante mejoras en la valuación de activos (Stulz, 2004). La
posibilidad de valuar objetivamente a los derivados no solo brindó transparencia a los
mismos, sino que a su vez los acercó a una mayor cantidad de participantes. Algunos
autores incluso plantean que la ecuación Black-Scholes fue el elemento decisivo que
permitió diferenciar a los derivados de los juegos de azar (MacKenzie & Millo, 2003),
siendo entonces un aporte central a la transparencia del mercado.
A pesar de no ser posible cuantificar las mejoras en la valuación de los diversos
productos, sí podemos analizar la innovación financiera que esta permitió. Un indicador
disponible para dicho análisis es el volumen de operaciones con derivados exóticos7.
Como se observa en la Figura 3, incluso teniendo en cuenta las limitaciones del estimador
propuesto8, vemos que existe una tendencia creciente en el turnover de dichos derivados.
Este resultado es acorde a lo esperado ya que el sistema tendería a complejizarse a
medida que se desarrollan nuevas metodologías y sistemas capaces de analizar y procesar
datos.
6 Por ejemplo, el término “volatilidad implícita” es de uso común al hablar sobre opciones. Dicho valor solo es calculable mediante un modelo de valuación de opciones, por lo que se volvió popular con el desarrollo de la ecuación Black-Scholes. 7 Consideramos exóticos (en contraposición a los derivados más simples, llamados “plain vanilla”) a aquellos derivados que no se pueden descomponer fácilmente en instrumentos más simples (como futuros, swaps u opciones). El criterio entonces es analizar su complejidad, relacionada con la determinación de los pagos o el subyacente. La práctica seguida por el BIS en estos casos es incluirlos dentro de las categorías generales, y de no ser posible categorizarlos como “otros instrumentos”. 8 La mayor parte de los productos exóticos (Exotic Swaps, CCY Exotic Swaps y Exotic Options) se incluyen dentro de las categorías que más se asemejen, como ser swaps u opciones. Es por esto que la categoría “otros productos” no tiene mayor utilidad que la de aproximar una tendencia. Los instructivos enviados por BIS a los diferentes entes que suministran los datos aclaran el procedimiento para categorizar los productos exóticos en base a sus componentes más elementales.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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1.1.2 Nivel de concentración de mercado
La importancia del sector financiero no bancario en el abastecimiento del crédito
creció exponencialmente a partir de la década de 1980. Shin y Adrian (2010) remarcan la
relevancia de dicho sector al ser “creadores de mercado” (market-makers), es decir
oferentes dentro del mercado financiero. Rajan (2005) señala también como los bancos
comerciales tradicionales fueron desplazados por los Fondos de Cobertura, de Pensión y
de Inversión en el financiamiento de proyectos y oferta de productos financieros.
Si analizamos la evolución de los activos financieros en algunos sectores
específicos de Estados Unidos es posible observar la aparición y crecimiento de estos
nuevos participantes. Como se ve en la Figura 4, hacia fines de la década de 1980 hay un
marcado aumento de los activos de las firmas financieras no bancarias en relación a los
activos del sector bancario.
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Figura 3: Volumen comercializado de Derivados Exóticos
Nota: Los derivados exóticos se catalogan en la base de datos del BIS como "otros instrumentos", dentro de losproductos de tasa de interés. Dicho valor solo sirve a fines de analisis de su evolución, ya que no logra capturargrán parte de los productos que se consideran exóticos.Fuente: Confeccionado por el autor en base a los datos del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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Más allá de la existencia de un mayor o menor número de contrapartes e
intermediarios, la experiencia sugiere que el mercado de derivados puede estar altamente
concentrado (Tissot, 2015). La base de datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS)
ofrece en este sentido un cálculo del índice Herfindahl9, el cual refleja el nivel de
concentración aproximado para cada producto. Como se observa en la Figura 5, el nivel de
concentración en los mercados OTC de tipo de cambio y de tasa de interés ha ido
aumentando con el correr de los años. Podemos ver entonces que la evidencia es variada,
por lo que no es posible extraer conclusiones definitivas sobre el impacto final de este
factor en la liquidez del mercado.
9 El Índice Herfindahl es una medida de concentración de mercado. Un índice alto implica que se está analizando un mercado poco competitivo y altamente concentrado.
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Figura 4: Activos financieros por sector como % de los activos del sector bancario (Estados Unidos)
Aseguradoras
F. Pensión
Agentes de bolsa
Emisores de ABS/MBS
F. Inversión
Sector Bancario
F. Mutuos
Nota: Los emisores de ABS/MBS son diversos tipos de vehículos legales creados para el armado de productosrespaldados con hipotecas y otros activos.Fuente: Confeccionado por el autor en base a los datos de la Reserva Federal de Estados Unidos.
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1.2 El rol de la volatilidad y la liberalización financiera
La década de 1980 puede ser caracterizada como un período de alta volatilidad
financiera. La inestabilidad en las tasas de interés como en los tipos de cambio obligaron a
las firmas e inversores a buscar formas de neutralizar el riesgo asociado a estas variables.
Dicha volatilidad, sumada al incremento de las finanzas y el comercio internacional,
impactó en la demanda por productos financieros que permitían manejar el riesgo (Stulz,
2004). Esta relación entre riesgo y derivados también se refleja en el trabajo de Bartram,
Brown y Fehle (2009). Dichos autores demuestran que el uso de derivados por parte de
firmas no financieras está correlacionado positivamente con el nivel de riesgo financiero y
económico de un país. Ellos también encuentran que la inestabilidad política y la falta de
instituciones jurídicas sólidas reduce el uso de derivados con fines de cobertura.
Algunos autores van más allá del concepto de volatilidad aplicado a un mercado o
factor específico. Dentro de esta rama resulta interesante la hipótesis de Rafferty y Bryan
(2006) ya que ellos ven como causa central del crecimiento del mercado de derivados a la
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Figura 5: Concentración del mercado de derivados
FX Forwards and swaps Interest rate swaps
Nota: Los valores del índice Herfindahl estan expresados en unidades. El índice se encuentra entre 0 y 10000,siendo los valores cercanos a 0 señal de poca concentración. Se seleccionaron los productos más relevantes envolumen dentro de cada categoria (IR y FX).Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del BIS.
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14
falta de un elemento de referencia, como supo ser el oro durante la época del “Gold
Standard” o el dólar durante Bretton Woods. Dicho análisis parece ser demasiado
acotado, aunque no es incorrecto suponer que los derivados han reemplazado en algunos
casos a otros activos como valor de referencia10.
Por otro lado, la liberalización financiera que caracterizó el período 1975-199511
también jugó un rol importante en la expansión de los derivados. El impacto de este factor
se asocia tanto a la reducción de los controles (Stulz, 2004) como a la caída en los costos
de entrada y la flexibilización de los límites de operaciones (Atkeson, Eisfeldt, & Weill,
2013). Sin embargo, la liberalización no solo permitió el crecimiento del mercado de
derivados, sino que también implicó un aumento en la inestabilidad financiera y
económica (Stiglitz, 2000). Vemos entonces que la desregulación financiera impactó
directa e indirectamente en la demanda de derivados, mediante controles más laxos sobre
la oferta y demanda, y generando un clima de volatilidad que incrementó la necesidad de
dichos productos. Existen trabajos que incluso relacionan la liberalización financiera, y el
subsecuente aumento de la competencia dentro del sector, con el aumento de las
operaciones especulativas por parte de los bancos (Andersen & Tarp, 2003).
A modo de resumen, hemos visto hasta el momento la forma en que los cambios
en la coyuntura académica, política y económica han repercutido en el mercado de
derivados. Se observa un marcado crecimiento en el volumen de derivados durante los
últimos 20 años, lo cual en parte se atribuye a elementos endógenos, como ser la liquidez
o incluso la volatilidad, y a variables exógenas como la liberalización financiera. Surgen
entonces algunas preguntas, principalmente al ver la relación entre la volatilidad y los
derivados financieros, por ejemplo ¿será deseable desarrollar un mercado de este tipo en
aquellas economías, como ser las emergentes, donde la volatilidad macroeconómica es
alta? ¿Qué ventajas se pueden llegar a obtener de políticas que estimulen el mercado de
10 Por ejemplo, en ciertos mercados las tasas de swaps son el mejor proxy de la tasa de mercado. Esto ocurre dada la mayor liquidez del mercado de swaps en relación a otros mercados de referencia. 11 Abiad y Mody (2005) presentan un análisis detallado del proceso de liberalización financiera que ocurrió durante este período.
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derivados, y de qué forma se terminaría beneficiando la economía? ¿impacta de alguna
forma la profundidad del mercado de derivados en el efecto que este tiene sobre el
crecimiento, es decir, nos enfrentamos a una relación no lineal? Responder a estas
preguntas es de vital importancia ya que solo así podremos determinar si es beneficioso, y
hasta qué punto, desarrollar al mercado de derivados. El capítulo siguiente buscará dar
algunas respuestas.
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Capítulo 2: Integración financiera, mercados de derivados y
crecimiento económico
Habiendo planteado ya tres de los ejes principales del crecimiento del mercado de
derivados, es momento ahora de analizar el impacto que estos tienen en la economía y en
el crecimiento de un país. Antes de poder abordar dicha relación, y dado que los derivados
no dejan de ser un elemento dentro del sistema financiero, será necesario comprender el
nexo que une a este con el crecimiento económico.
Nos abocaremos en este capítulo al análisis de la relación entre los derivados, el
sistema financiero y el crecimiento económico. Para proceder de forma ordenada, en
primer lugar, buscaremos establecer el nexo entre el desarrollo del sistema financiero y el
crecimiento económico. Nos valdremos aquí de diversos estudios preexistentes para
extraer los elementos centrales de dicha relación. En segundo lugar, analizaremos teorías
alternativas, las cuales proponen la existencia de un efecto negativo del desarrollo
financiero en el crecimiento económico. Cerrando el capítulo, y sentando así las bases
para un estudio empírico de esta relación, analizaremos los canales teóricos mediante los
cuales el mercado de derivados impacta, directa o indirectamente, en el sistema
financiero y en la economía en su totalidad. Esto nos dará pie para el análisis de
correlación que realizaremos en el capítulo 3.
2.1 Los mercados financieros como impulsores del crecimiento
Existe una idea generalizada de que la liberalización financiera promueve el
desarrollo financiero, y que la profundización del sistema financiero en última instancia
estimula el crecimiento económico. Diversos autores han trabajado en esta dirección,
siendo Levine (2004) un referente del tema. Él explica que históricamente el foco de la
teoría que relaciona al sistema financiero con el crecimiento económico se ha centrado en
los bancos. Estos pueden influenciar positivamente el crecimiento económico mediante
cinco canales diferentes. (i) Recolectan y producen información sobre las firmas, así como
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sobre posibles inversiones. (ii) Hacen un seguimiento y control sobre las firmas lo cual
mejora la gobernanza corporativa. (iii) Facilitan la diversificación y mitigación de los
diversos riesgos afrontados por las compañías y los inversores. (iv) Reúnen y movilizan
masas de ahorro. (v) Reducen el costo de las transacciones, así como también el riesgo
operacional (Levine, 2004).
Otros autores plantean también la importancia del sector financiero no bancario.
Ante el creciente desarrollo de dichas instituciones, se ha visto a los bancos ocupar un rol
de prestamistas de última instancia, dado que las firmas recurren al uso de sus líneas de
crédito solo cuando el mercado de activos financieros pierde liquidez (Baumann,
Hoggarth, & Pain, 2005). A pesar de esto, la presencia de múltiples canales de
intermediación financiera no son alternativas que se sustituyen, sino que existe
complementariedad. El principal beneficio de un sistema diversificado está relacionado a
los costos. La evidencia empírica también muestra que los niveles de préstamos aumentan
de forma significativa durante períodos de turbulencia bursátil (Baumann, Hoggarth, &
Pain, 2005). Berlin (2012) también señala la complementariedad entre bancos y mercados
financieros, puntualmente al captar los primeros a aquellas empresas demasiado
pequeñas como para poder acceder al mercado de bonos y activos financieros. Incluso
plantea que es posible observar en las grandes firmas al crédito bancario como parte del
mix de deuda, ya que tanto la supervisión bancaria sobre la firma como así también la
disponibilidad de liquidez y renegociación de plazos ayudan a reducir los costos de
financiación en el mercado de activos financieros.
La relación entre sector financiero y crecimiento económico, además de su amplio
desarrollo teórico, cuenta también con un extenso respaldo empírico. Levine y Zervos
(1998) encontraron, entre otros, que el nivel de desarrollo bancario, medido como la
relación entre préstamos bancarios al sector privado y PBI, presenta una correlación
positiva y significativa con la tasa actual y futura de crecimiento económico, acumulación
de capital y crecimiento de la productividad. Otros autores arriban a conclusiones
similares haciendo uso de diversas herramientas econométricas, como ser series de
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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tiempo, datos de panel y estudios a nivel de las firmas (Levine, 200412; Love & Zicchino,
2006; Michalopoulos et al, 2009). Igualmente, esto no significa que exista consenso
absoluto sobre el efecto del sector financiero en el crecimiento económico, como veremos
a continuación.
2.2 La contrapartida del desarrollo financiero
Una idea interesante que ha surgido en los últimos años es la existencia de un
límite a partir del cual mayor desarrollo del sector financiero impacta negativamente en el
crecimiento. Esta idea apunta a la existencia de una relación no lineal, o más
específicamente, a una relación en forma de U invertida. Dentro de dicha línea de
pensamiento, Cecchetti y Kharroubi (2012) estudian empíricamente la relación y
encuentran que el punto de inflexión (medido en base a la participación del crédito
privado en el PBI) se encuentra cerca del 94%. Los autores también encuentran que
cuanto mayor es la velocidad con la que crece el sector financiero, más lento es el
crecimiento de la economía en su totalidad. La explicación que plantean para dichos
resultados es principalmente que la industria financiera compite con el resto de la
economía por la búsqueda de personal capacitado13. Ellos encuentran que cuando la
industria financiera representa más del 3.8% del empleo total, mayor desarrollo del sector
financiero se torna contraproducente para el crecimiento económico.
Andersen y Tarp (2003) también concuerdan con el enfoque del empleo calificado
y su impacto negativo en el crecimiento. Ellos explican que dentro del sector privado
existe competencia entre las firmas para captar y retener al personal. El talento se vuelve
entonces un recurso escaso, el cual termina asignado a sectores no relacionados
directamente con la producción y que por ende no tienen un impacto directo en la
economía real.
12 Levine (2004) recopila y expone de forma detallada los estudios empíricos más relevantes sobre el nexo finanzas-crecimiento. 13 Cecchetti y Kharroubi afirman por ejemplo que la industria financiera literalmente aleja a los científicos de la industria aeroespacial.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
19
En un trabajo más reciente, Cecchetti y Kharroubi (2015) profundizan su análisis
anterior y encuentran una relación inversa entre desarrollo financiero y crecimiento en la
productividad total de los factores. La justificación teórica se puede encontrar en la
microeconomía y en el funcionamiento del crédito bancario. Los autores plantean que la
industria financiera beneficia desproporcionadamente a aquellos proyectos con menor
riesgo, ya sea por su menor volatilidad o por su mayor disponibilidad de garantías. Este
mecanismo se ve claramente en la correlación positiva que existe entre crecimiento del
sector financiero y crecimiento de sectores como la construcción, donde el retorno de los
proyectos es relativamente estable pero la productividad es baja.
Otros autores arriban a conclusiones similares en cuanto a la forma de la relación.
Law y Sing (2014) estiman el valor límite a partir del cual el crédito privado impacta
negativamente en el crecimiento en un valor cercano al 88% del PBI. Dichos autores
también encuentran distintos resultados para países desarrollados y países en desarrollo,
lo cual no rechaza la hipótesis de U invertida14. Beck et. al. (2001) afirman que en
promedio el sector financiero no logra reducir la volatilidad del crecimiento económico,
utilizando como variable principal el nivel de crédito privado. Rousseau y Wachtel (2009)
por otra parte son más extremos en sus conclusiones y afirman que el efecto del sector
financiero en el crecimiento económico es un “fenómeno en extinción”. Mediante un
estudio de datos de panel, ellos comparan la relevancia del sector financiero para explicar
el crecimiento en dos períodos diferentes, 1960-1989 y 1990-2004. Los autores
encuentran que mientras en el primer período la relación entre las variables de desarrollo
financiero y crecimiento es positiva y significativa, en el segundo periodo ninguna variable
de desarrollo financiero resulta significativa.
Rajan (2005) también hace mención del aspecto negativo del crecimiento
desmedido del sector financiero. Él encuentra que, como resultado del desarrollo
14 El desarrollo financiero puede ayudar a los países en desarrollo a alcanzar la frontera de productividad mundial, aunque tendrá un impacto menor o nulo en aquellos países más desarrollados que se encuentran trabajando en dicha frontera. En ese punto el desarrollo financiero no tendría beneficios extras, sino que implicaría un costo a nivel de recursos humanos y financieros.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
20
financiero, tanto las firmas como las familias están más expuestas a temblores inducidos
por dicho sector. Rajan plantea que, dado el incremento en la cantidad de intermediarios
y por ende en el nivel de competencia, los bancos se ven obligados a focalizar sus recursos
en productos y operaciones más ilíquidas, donde aún mantienen ventajas comparativas. El
problema son los riesgos que esto implica para ellos y para el sistema, dada la
interconexión y la poca capacidad de respuesta que generan los activos ilíquidos.
Para finalizar, vale la pena mencionar el efecto negativo que tienen las crisis
financieras en el crecimiento y desarrollo de un país. La crisis del 2008 tuvo un impacto
significativo en la economía mundial, así como también en los desarrollos teóricos y en los
esfuerzos regulatorios de los últimos años (Basel Committee on Banking Supervision,
2010; Caruana, 2011; Treasury Strategies, 2012). Sin embargo, la relación curvilínea que
aquí se ha mencionado va más allá del impacto recesivo o del costo fiscal asociado a una
crisis sistémica.
2.3 Canales de transmisión de los derivados al crecimiento
Como vimos en el capítulo 1, el mercado de derivados tuvo un crecimiento
exponencial durante las últimas dos décadas. Postulamos a su vez tres elementos como
disparadores del mismo, un aumento en la liquidez, un incremento en la volatilidad
macroeconómica y la liberalización del sistema financiero. ¿De qué forma ha impactado
entonces el crecimiento de los derivados en la actividad económica? ¿son acaso las teorías
expuestas en los apartados anteriores suficientes como para explicar dicho impacto? Tal
como mencionamos al comienzo de este capítulo, el efecto de los derivados aún merece
un desarrollo más exhaustivo.
Andersen y Tarp (2003) plantean que el canal principal por el que el sistema
financiero impacta en el crecimiento económico es mediante la provisión de herramientas
asociadas al manejo o transferencia del riesgo. Los derivados permiten a las firmas
conseguir flujos de pagos que no podrían obtener de otra forma (es central aquí el
impacto de las mejoras en la liquidez que analizamos en el capítulo 1) y de esta manera
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
21
facilitan una asignación óptima del riesgo. Vemos entonces que, gracias a los derivados,
las firmas pueden desprenderse de aquellos riesgos que no les resulten rentables (Stulz,
2004). Sin embargo, aquí intentaremos ir más lejos en el análisis por lo que no será
suficiente para nosotros limitarnos a esta generalización. Es posible identificar cuatro
canales principales que relacionan a los derivados con el crecimiento económico de un
país. Dichos canales son 1) la inversión, 2) el progreso tecnológico, 3) el comercio
internacional y 4) la rentabilidad de las firmas. A su vez, podemos dividir a cada canal en
subcanales, de forma de aislar el elemento específico sobre el cual los derivados
impactan. En el Anexo (Ver Anexo I) es posible observar de forma gráfica la división
propuesta en este trabajo, así como también las variables utilizadas para el análisis
empírico, al cual procederemos en el capítulo 3.
Existe quizás una quinta opción, la especulación o riesgo financiero, que está
directamente relacionada con la explosión de burbujas financieras y con crisis sistémicas
como la vista durante el 2007-2008. A pesar de que es posible encontrar un nexo entre los
derivados y la especulación financiera, principalmente por las posibilidades de
apalancamiento que estos ofrecen (Stulz, 2004; Shin & Adrian, 2008; Haiss & Sammer,
2010), este nexo no responde al uso principal de los mismos. Por otro lado, establecer a
las crisis sistémicas como un elemento característico de la operatoria de derivados no es
acertado, menos aun considerando la forma en que los gobiernos y entes reguladores
coordinan esfuerzos por evitar dichos escenarios.
Veamos entonces cada uno de estos canales en detalle, sentando así las bases
teóricas necesarias para un análisis empírico.
2.3.1 Canal de la Inversión
El canal de la inversión es el nexo principal entre derivados y crecimiento. Los
derivados pueden impactar en tres elementos distintos relativos a la inversión: La
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
22
financiación bancaria, la financiación alternativa15 y los incentivos a invertir. Dado su rol
central de cobertura y diversificación del riesgo, los derivados permiten a los bancos
liberar capital hacia líneas de crédito. Por el lado de la financiación alternativa, es claro
que los derivados ayudan a reducir la volatilidad en los estados contables de las firmas, y
por ende contribuyen a mejorar sus valuaciones. Finalmente, al reducir la volatilidad en
los flujos de fondos futuros esperados por la firma, los derivados pueden dar estabilidad e
incentivar así la reinversión de utilidades.
Analicemos en primer lugar el subcanal de la financiación tradicional. Prabha et.
al. (2014) plantean que el uso de derivados por parte de los bancos, al permitir una mayor
expansión del crédito al sector privado, explica el 1.1% del incremento en el PBI de
Estados Unidos entre 2003 y 2012. Yorulmazer (2012) encuentra una relación similar al
plantear que, gracias a los derivados, los bancos se encuentran en una posición más
sólida, en la cual están dispuestos a expandir en mayor medida el nivel de créditos al
sector privado. Este autor también hace especial foco en el uso de Credit Default Swaps16
(CDS), ya que los mismos permiten a los bancos liberar capital regulatorio de sus balances
para así poder expandir el crédito17.
En segundo lugar, tenemos el subcanal de la financiación alternativa. Es
importante destacar que un manejo correcto del riesgo puede tener un impacto real e
inmediato en la situación de las firmas. La solidez de sus estados contables, al demostrar
cobertura ante shocks exógenos, mejora el análisis crediticio de las mismas y por ende
repercute en los fondos que puedan captar (Fender, 2000). Love y Zicchino (2006) arriban
15 Por financiación alternativa nos referimos a la emisión de acciones o cualquier otro tipo de financiación no bancaria. 16 Los Credit Default Swaps son productos que otorgan cobertura ante el incumplimiento (default) de un contrato. La parte vendedora se compromete a cubrir los pagos correspondientes a cierto contrato (bono soberano, bono corporativo, etc) en caso de que el emisor del mismo entre en default, a cambio de una prima o una serie de pagos por parte del comprador. 17 Los CDS posibilitan un mayor apalancamiento por parte de los bancos ya que la cobertura que otorgan ayuda a reducir el nivel de capital requerido por los reguladores para respaldar los activos ilíquidos. Esto explica porque muchos CDS se suelen operan a un valor mayor que su “fair value”, lo que implica una utilidad extra a la de cobertura ante default (Yorulmazer, 2012).
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
23
a una conclusión similar y plantean que, en países con alto desarrollo financiero, la
estructura financiera y contable de la firma es un tipo de garantía que impacta en sus
posibilidades de conseguir financiamiento externo. Esto implica que si por usar derivados
la firma puede hacer su balance más transparente y sólido, entonces conseguirá mejor
financiación para sus proyectos de inversión. Prabha et. al. (2014) también encuentran
que mediante el uso de derivados las firmas no financieras ven incrementos en sus
valuaciones, dada la mejora en los flujos de fondos esperados, lo cual tiene un impacto
directo en sus costos de capital y por ende en sus niveles de inversión.
Finalmente, el tercer subcanal dentro del canal de la inversión es el relacionado a
los incentivos a invertir. Love y Zicchino (2006) encuentran que en países con poco
desarrollo financiero las firmas dependen principalmente de financiamiento interno
(reinversión de utilidades) para llevar a cabo inversiones. En esos casos, los derivados
permitirían reducir la volatilidad de los flujos y reducir los riesgos de las firmas, logrando
así más disponibilidad de fuentes de financiamiento internas18. Fender (2000) parte del
mismo supuesto y concluye que los derivados fomentan la inversión al reducir los
desincentivos que puede llegar a generar la volatilidad en la tasa de interés (frecuente en
el nuevo escenario macroeconómico, como vimos en la sección 1.2), y por ende en los
rendimientos esperados de los proyectos de inversión19.
2.3.2 Canal del Progreso Tecnológico
El canal de progreso tecnológico afecta de modo ambiguo al crecimiento
económico. Por un lado, la disminución del riesgo que permiten los derivados puede
ayudar a la financiación de proyectos y firmas con poco historial crediticio y/o actividad
reciente (“startups”) o a importantes inversiones en investigación y desarrollo que no
18 Love y Zicchino demuestran esta relación mediante un análisis econométrico con datos de datos de panel a nivel de las firmas (su muestra abarca 36 países). 19 Fender asume que la inversión mediante financiación interna es sensible a cambios en los flujos de fondos descontados. Él encuentra entonces un impacto directo e indirecto de variaciones en la tasa de interés. Dado que el valor presente de los flujos de fondos de las firmas cae al aumentar la tasa de interés, se ve que el impacto recesivo de una suba de tasa golpeará directa (financiación externa) e indirectamente (tasa de descuento de flujos esperados) a las decisiones de inversión.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
24
generan retornos en el corto plazo y tienen altos costos hundidos. Pero, por otro lado, los
derivados (y el crecimiento del sector financiero en general) pueden contribuir de forma
negativa a la innovación, absorbiendo mano de obra especializada en detrimento de otros
sectores (tal como analizamos en el apartado 2.2).
Ambos efectos pueden ser agrupados dentro del subcanal de asignación de
recursos, tanto financieros como humanos. Desde el lado de los recursos financieros,
Yorulmazer (2012) postula a los CDS como la herramienta que facilita la financiación de
firmas y proyectos de mayor riesgo crediticio. Por otro lado, como vimos en la sección
anterior, los derivados mejoran la valuación de las firmas y ofrecen seguridad sobre sus
flujos futuros, por lo que pueden permitir a firmas con altos costos hundidos
(generalmente el caso de aquellas relacionadas a investigación) obtener financiación
tradicional o alternativa.
Desde el punto de vista de los recursos humanos, el efecto aquí sería el opuesto.
Teniendo en cuenta que el sector financiero compite por mano de obra capacitada, y más
aún al incluir en la escena a los derivados, podemos ver un impacto negativo en el
progreso tecnológico. Bodnar y Gebhardt (1998) encuentran que posicionarse en
derivados requiere de personal de tesorería calificado, así como también especialistas en
manejo y valuación de activos financieros. Esto parece justificar la teoría de que el uso de
derivados por parte de las firmas reduce la disponibilidad de personal calificado en el
mercado laboral.
2.3.3 Canal del Comercio Internacional
El canal del comercio internacional, más específicamente el volumen de
exportaciones e importaciones, es quizás el más fácil de observar. La cobertura ante
variaciones del tipo de cambio o de los precios de commodities es una herramienta
fundamental para cualquier firma exportadora o importadora ya que les permite reducir
la volatilidad en sus operaciones de comercio exterior. Esto no solo ayuda a estabilizar sus
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
25
balances, sino que incentiva al comercio internacional, incluso en un escenario de
volatilidad de monedas o precios internacionales.
Resulta interesante para estudiar este canal el trabajo realizado por Si (2014). El
autor analiza la situación del comercio internacional de China, y el impacto que tienen los
derivados de tipo de cambio en el mismo. El caso de China resulta relevante no solo por su
importancia en el comercio internacional, sino porque las operaciones de derivados de
tipo de cambio en China solo son aprobadas por el regulador ante la existencia de una
necesidad real de cobertura (eliminado así las operaciones con fines especulativos). Esta
característica particular del mercado de derivados de China lo convierte en el ambiente
perfecto para testear el efecto de los derivados en el comercio internacional. Si concluye
que los derivados de tipo de cambio explican en un 15% la variabilidad en el volumen de
exportaciones de China, y en un 20% el de las importaciones. Observamos entonces que el
efecto que tienen los derivados financieros en el comercio internacional es expansivo, ya
que ayudan a reducir los desincentivos existentes y permiten a las firmas desprenderse de
aquellos riesgos no relacionados con su actividad principal.
2.3.4 Canal de la Rentabilidad
El último canal es el relacionado con la rentabilidad de las firmas. A través del canal
de la rentabilidad se observa el rol de los derivados tanto en la reestructuración de
pasivos como así también en la reducción de costos. Las firmas pueden armar, mediante el
uso de derivados, posiciones artificiales equivalentes a financiarse en cualquier mercado,
sin importar la moneda o la tasa de referencia. Por el lado de los costos, el uso de
derivados reduce la cantidad de operaciones (y por ende las comisiones y gastos) para
generar posiciones de cobertura.
Analicemos primero el subcanal de la reestructuración de pasivos. Tanto los
derivados de tasa de interés como los de tipo de cambio (o incluso los derivados más
complejos que combinan a ambos, como los swaps de moneda) permiten que las firmas se
financien en el mercado que más les convenga (Haiss & Sammer, 2010). Esto implica que,
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
26
incluso luego de haber contraído deuda, las firmas pueden utilizar derivados financieros
para modificar artificialmente20 las condiciones de dicha deuda. Resulta aquí oportuno
mencionar los resultados obtenidos por Goldbereg et. al. (1994) quienes encuentran que
los derivados de tasa de interés son utilizados tanto para cobertura como para aprovechar
oportunidades de arbitraje (obteniendo así una ganancia o reducción en el costo de
financiación). Este uso no debe ser considerado especulativo ya que se limita a aprovechar
las imperfecciones del mercado (oportunidades de arbitraje) y permite obtener ganancias
mediante la reestructuración sintética de los pasivos de la firma.
Por otro lado, aquí debemos analizar también el subcanal asociado a los costos.
Los derivados reducen el costo de la diversificación y la cobertura para las firmas al reducir
la cantidad de operaciones y contrapartes necesarias para construir una posición (Aali
Bujari, Venegas Martínez, & Pérez Lechuga, 2016). Aquí es necesario mencionar también
una conclusión importante a la que arriban diferentes autores, la cual está relacionada al
tamaño de las firmas que operan con derivados. Diversos autores observan la existencia
de economías de escala en dicho mercado. Esto se refleja en los estudios de firmas
financieras (Shiu, Moles, & Shin, 2010) y no financieras (Bartram, Brown, & Fehle, 2009).
En este último caso, se plantea que no todas las firmas pueden afrontar los costos de
mantener un programa de manejo del riesgo y de control de derivados. Vemos entonces
que el impacto en los costos puede ser ambiguo, dependiendo del tamaño de la firma y
volumen de sus operaciones.
20 Supongamos que una firma emite un bono cuya tasa de interés de referencia es la tasa LIBOR. Si la firma deseara eliminar su riesgo de tasa de interés, y así evitar pagos mayores ante un escenario de aumento de la tasa LIBOR, podría utilizar un swap de tasas. Dicho contrato derivado le permitiría a la firma reemplazar sus pagos variables por pagos fijos (a una tasa a determinar con la contraparte). La firma recibirá pagos variables, que destinará al pago del bono, y a cambio realizará pagos fijos a su contraparte.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
27
Capítulo 3: Análisis empírico de los canales de transmisión
Habiendo ya planteado los canales y subcanales mediante los cuales los derivados
impactan en la actividad económica, es momento ahora de poner a prueba nuestro
análisis. El objetivo de este capítulo será testear cada uno de los canales mencionados,
buscando así dar sustento teórico y empírico a las sugerencias de política que se exponen
en el capítulo final. Previo al análisis, será importante explicar detalladamente las
características de la base de datos utilizada, dada la complejidad y particularidades de su
confección.
3.1 Base de datos y manipulación de las variables
A diferencia de otras variables económicas, para las cuales existen amplias fuentes
de información, los datos relacionados con la operatoria de derivados son mucho más
escasos. El Banco de Pagos Internacionales (“Bank for International Settlements” o BIS), ha
sido uno de los precursores y un referente a la hora de recopilar datos del mercado global
de derivados. En la actualidad, los reportes trienales21 publicados por el BIS son una
fuente primordial para abordar el estudio de dicho mercado. La base de datos del BIS
cuenta con diversas estadísticas, las cuales cumplen diferentes objetivos. Stulz (2004)
plantea que es posible encarar el análisis de los derivados desde tres perspectivas
diferentes, 1) estudiar el monto nominal de los contratos, 2) centrarse en el valor de
mercado de cada contrato o 3) analizar el volumen operado (turnover). A pesar de que los
tres caminos son posibles, en este trabajo se utilizara al turnover como variable de
referencia para el estudio de los derivados.
Como mencionamos al comienzo del capítulo 1, los datos de turnover recopilados
por el BIS ofrecen una medida de la actividad del Mercado de derivados, ¿pero qué
beneficios tiene dicha variable por sobre las demás a los fines de nuestro análisis? Veamos
21 Para más detalles sobre las metodologías utilizadas por el BIS se recomienda al lector que visite la página relacionada con sus reportes estadísticos: http://www.bis.org/statistics/index.htm?m=6%7C37
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
28
las principales características del turnover y sus desventajas. Dentro de las ventajas vale la
pena mencionar dos: 1) Los valores se reportan de forma no consolidada (es decir, a nivel
de cada mesa de dinero o centro de operaciones) y por ende ofrece información del
volumen operado a nivel de cada país22. 2) Es un indicador de flujo por lo que captura
mejor el volumen operado en comparación con un indicador de stock, como ser el monto
nominal de los contratos. Además, los indicadores de stock tienen un sesgo al no capturar
aquellas operaciones que vencen previo al momento de recabar la información.
Es importante comprender las limitaciones del turnover previo a comenzar el
análisis empírico. Entre las desventajas podemos nombrar tres: 1) El turnover que reporta
el BIS cubre la evolución del volumen durante el mes de abril, lo cual implica que puede
existir un sesgo por estacionalidad si abril es un mes con alguna particularidad en el país
estudiado. 2) Para las operaciones concretadas en mercados oficiales (ETD), los valores de
turnover tienen un problema extra y es que los mismos se reportan a nivel regional
(región donde se ubica el mercado), o a nivel de moneda (moneda de emisión del
derivado). Esto impide la asociación del turnover a un país especifico ya que la moneda de
emisión no es representativa de la locación. Hay que mencionar que este problema no se
da con los valores para el mercado OTC, los cuales se encuentran disponibles a nivel del
país. 3) La principal limitación del turnover reportado por el BIS es la poca disponibilidad
de datos. Actualmente estos valores están disponibles para una lista selecta de países, y
solo para ocho años (1995, 1998, 2001, 2004, 2007, 2010, 2013, 2016).
Teniendo ya una idea clara de la base de datos sobre la que se trabajará, es
necesario hacer algunas aclaraciones sobre la forma en que se manipularán las variables.
En primer lugar, se utilizarán aquí solo los valores correspondientes al mercado OTC, los
cuales se combinarán tanto para derivados de tasa de interés (IR) como de tipo de cambio
(FX). Con el fin de conformar una base de datos homogénea, o al menos no tan
22 Este es un elemento central de dicha variable, ya que al recopilar los datos a nivel de cada mesa de operaciones el BIS se evita el problema que puede llegar a generar aquellos bancos o contrapartes que centralizan sus operaciones en su casa matriz. Esto no ocurre con otros datos, como ser el valor de mercado y el monto nominal, los cuales se recopilan de forma consolidada.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
29
dependiente del nivel de producto de cada país y del tipo de cambio, se optará aquí por
reexpresar los valores de turnover originales. Para dicho fin, se hará uso de datos del PBI
en dólares23 (a precios corrientes) para el país y año correspondiente, y luego se
procederá a reexpresar al turnover como porcentaje respecto a dicho valor. De esta forma
transformaremos una medida absoluta, y con poco poder de comparación entre años y
países, en una medida relativa. Esta nueva variable será de gran utilidad para analizar de
qué forma se modifica la participación de los derivados en la economía, y compararla
contra la participación de otras variables relevantes (Depósitos, Crédito privado, Comercio
internacional, formación de capital, Gasto en investigación, etc.). Por otro lado, al
reexpresar al turnover como participación en el PBI evitaremos las perturbaciones
asociadas a variaciones en el tipo de cambio24.
3.2 Metodología de análisis y segmentación de los datos
Como observábamos al comienzo del capítulo 1 (Ver Figura 1), parece existir un
quiebre estructural en la serie de turnover de derivados a partir del año 2007. No
intentaremos aquí abordar las causas de dicho quiebre, lo cual implicaría un análisis en
detalle de la Crisis Subprime y sus consecuencias a nivel económico y regulatorio. Sin
embargo, no podemos pasar por alto su impacto, por lo que al momento de analizar las
series se diferenciarán los datos en base a su año. Tendremos entonces dos tipos de
series, “Pre 2008” (1995, 1998, 2001, 2004, 2007) y “Post 2008” (2010, 2013). No se
utilizarán los valores de volumen de derivados del año 2016 dado que aún no están
disponibles los valores correspondientes a las variables macroeconómicas que se busca
estudiar.
23 Datos extraídos de la base de datos del Banco Mundial. 24 Las operaciones se pactan, en algunos casos, en moneda local. Al ser recopiladas y reflejadas en dólares, la base de datos del BIS puede llegar a reflejar una variación interanual que en realidad no es nominal, sino que es por la revaluación de las posiciones en dólares. Este problema se soluciona analizando al turnover en relación al PBI en lugar de analizarlo como valor nominal.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
30
Un segundo tipo de segmentación será a nivel de mercados, para lo cual
analizaremos mercados emergentes y mercados desarrollados por separado25. En el
Anexo II se incluye la lista de países utilizados en el análisis, así como también su
clasificación. La selección de países se realizará principalmente en base a la disponibilidad
de datos, la cual es la mayor limitación en el análisis de derivados utilizando los datos del
BIS. Vemos entonces que el análisis se realizará para cuatro grupos distintos:
Para estudiar los distintos canales se procederá a analizar de que forma el
turnover, medido como participación en el PBI, se correlaciona con las variables
representativas de cada sub canal. La asociación entre valores de turnover y las variables
correspondientes se hará a nivel de país y año, para luego agruparse según las categorías
respectivas. Por ejemplo, para analizar el impacto de los derivados en el sub canal de la
financiación tradicional, puntualmente en el grupo Pre 2008 y de Países Desarrollados,
utilizaremos una base similar a la que se observa en la siguiente tabla de ejemplo:
País Año Categoría País
Categoría Año
Turnover Deriv (% PBI)
Credito priv (% PBI)
Australia 1995 DM Pre 2008 11.78% 69.81%
Australia 1998 DM Pre 2008 12.81% 79.18%
25 Para proceder se aplicará la categorización del índice MSCI el cual clasifica a los países en tres categorías: mercado desarrollado (DM), mercado emergente (EM) y mercado de frontera (FM) (MSCI, 2016).
MercadosDesarrollados
(DM)
Pre 2008
Post 2008
MercadosEmergentes (EM)
Pre 2008
Post 2008
Cantidad de datos DM 159
Post 2008 46
Pre 2008 113
Cantidad de datos EM 118
Post 2008 40
Pre 2008 78
Total 277
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
31
Vale la pena mencionar que la disponibilidad de datos no es homogénea entre
grupos y tampoco entre canales (algunos países no presentan datos en algunas de las
variables analizadas para ciertos años). A pesar de esto, se cuentan con valores suficientes
en cada caso como para proceder al análisis de correlación. Se utilizará principalmente el
método gráfico (figuras de dispersión) ya que se busca analizar no el valor sino la forma de
la relación. Sin embargo, también estudiaremos cuán significativa26 es la correlación
encontrada en cada caso para aportar solidez a las conclusiones. Dado que las variables
analizadas no cumplen de forma perfecta con los supuestos de normalidad, se utilizará
tanto el coeficiente de correlación de Pearson como el de Spearman. Este último tiene la
particularidad de ser un coeficiente no paramétrico (libre de distribución) por lo que es un
buen complemento al análisis de correlación con el coeficiente de Pearson. Hay que
mencionar que ambos coeficientes miden el grado de asociación monótona, por lo es
posible que no logren captar la existencia de una relación decreciente (Hauke &
Kossowski, 2011).
A fin de facilitar la lectura de los gráficos de correlación, se utilizará en todos los
casos la misma estructura. En cada uno de los gráficos el eje horizontal siempre reflejará
el volumen de derivados, mientras que el eje vertical irá variando dependiendo el
subcanal de estudio. Por otro lado, el eje inferior y el eje izquierdo siempre
corresponderán a los valores de los países emergentes, mientras que el eje superior y el
eje derecho serán los asociados a los valores de países desarrollados. Finalmente, tanto la
forma estimada de la correlación, como cada valor, seguirán el mismo criterio de colores
en cada gráfico:
26 La prueba de significatividad plantea como hipótesis nula que el nivel de correlación de la población es 0, por lo que rechazar dicha hipótesis implica la existencia de correlación monótona.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
32
3.3 Correlación entre derivados financieros y variables relevantes
Para analizar la relación entre los derivados financieros y los diferentes canales y
subcanales propuestos en el capítulo 2 necesitamos establecer que variables utilizaremos
como proxy de cada uno de ellos. Procederemos entonces al análisis de cada canal por
separado, especificando la variable que se utiliza y cuál es su relación con el volumen
comercializado de derivados. En el Anexo III se incluyen estadísticos descriptivos de cada
variable utilizada, separados en base a los grupos previamente planteados. Los valores de
correlación y significatividad están disponibles en el Anexo IV, mientras que los gráficos de
dispersión correspondientes a cada canal se incluyen en sus respectivas secciones.
3.3.1 Canal de la Inversión
Como vimos en el capítulo 2, el canal de la inversión puede dividirse en tres
subcanales: financiación tradicional (expansión del crédito y emisión de deuda),
financiación alternativa (mejoras en la valuación de las firmas) e incentivos a invertir
(mejoras en los rendimientos esperados).
Para analizar el subcanal de la financiación tradicional recurriremos a dos
variables distintas, aunque complementarias. En primer lugar, utilizaremos el nivel de
créditos al sector privado27. En base a lo visto en el capítulo 2, se espera que dicha variable
este correlacionada positivamente con el volumen operado de derivados. La segunda
variable analizada es el ratio entre capital y activos bancarios28, dada la relación existente
entre el capital y el volumen de préstamos que los bancos pueden otorgar (Gambacorta &
Mistrulli, 2004). Dicho ratio debería reflejar una correlación negativa con los derivados,
dado que estos permiten a las entidades financieras aumentar su grado de
27 La variable a la que se hace referencia aquí es “Domestic credit to private sector (% of GDP)”, la cual está disponible en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016). Esta variable capta préstamos y otras formas de financiación (exceptuando compra de acciones) al sector privado, provista por entidades financieras (Bancos, prestamistas, aseguradoras, fondos de pensión, etc.). 28 La variable utilizada es “Bank capital to assets ratio (%)”, la cual está disponible en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016). Este ratio mide el nivel de capital y reservas en relación a los activos financieros (dentro de los cuales se encuentran los préstamos) y no financieros del sector bancario.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
33
apalancamiento financiero, es decir, aumentar el nivel de préstamos (activos) sin
necesidad de aumentar las reservas o el capital.
Al estudiar la correlación entre crédito y derivados (Ver Anexo IV) se observa que
la misma es positiva y significativa. Si comparamos entre los distintos tipos de países,
vemos que la correlación es más fuerte en los emergentes que en los desarrollados y en
ambos grupos se observa una mayor correlación post Crisis Subprime. Por otro lado,
cuando se analiza la forma de dicha relación (Ver Figura 6) los resultados son aún más
interesantes. Mientras que los países emergentes muestran una marcada correlación
positiva, asimilable a una función exponencial, los desarrollados presentan una relación
decreciente con leve forma de U invertida.
Es necesario mencionar que se eliminaron del gráfico de dispersión los valores
atípicos (outliers), los cuales corresponden a tres países: Singapur, Reino Unido y Hong
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
50
100
150
200
250
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Cré
dit
o (
% P
BI)
(DM
)
Cré
dit
o (
% P
BI)
(EM
)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 6: Correlación entre volumen de derivados y crédito al sector privado
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
34
Kong29. Si se incluye a estos, la relación que se observa es aún más marcada (U invertida).
También se observa en dicho caso un cambio en la forma de la relación para la serie pre
2008 (U levemente invertida).
La relación entre derivados y apalancamiento (medido por el ratio capital/activos)
no es tan clara como la anterior. Al analizar los coeficientes de correlación se observa en
primer lugar que solo en 3 casos la correlación resulta significativa. Independientemente
de la significatividad (dado que puede existir una relación no monótona), es interesante
observar que en el caso de los emergentes la correlación tiene el signo esperado
(correlación negativa) pero en los países desarrollados la misma es positiva. Una posible
explicación para esto es que en los países desarrollados existe un mayor nivel de
supervisión y regulación de la actividad bancaria. Esto implica que el nivel de capital y
reservas requeridas en dichos mercados puede ser mucho mayor al que se exige en
mercados menos desarrollados (y más aún al tener en cuenta el riesgo asociado a los
productos derivados).
Al observar el gráfico de dispersión (Ver Figura 7), del cual se eliminaron los
outliers, se puede extraer una conclusión similar para la muestra de países emergentes.
Por otro lado, en los países desarrollados los resultados no son claros (principalmente post
2008), lo cual puede estar relacionado con las diferencias a nivel regulatorio de cada país,
como se mencionó anteriormente.
29 Singapur, Reino Unido y Hong Kong son los únicos tres países con valores de Turnover de derivados superiores al 70%. En el Anexo V se incluyen los valores promedio de cada país. Los mismos son un promedio de los años disponibles, lo cual varía según el país.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
35
Se puede deducir de este análisis que una ampliación del mercado de derivados
permitiría a los países emergentes profundizar el nivel de desarrollo financiero, tanto por
la expansión del crédito como también por el aumento del apalancamiento bancario. En
contraposición, la profundización del mercado de derivados parece resultar
contraproducente para la expansión del crédito en aquellos países desarrollados donde el
turnover de derivados alcance niveles demasiado altos. También podemos concluir que el
nivel de regulaciones existente en los mercados desarrollados reduce el impacto de los
derivados mediante el canal de la financiación tradicional.
El subcanal de financiación alternativa se analizará aquí utilizando tres variables
asociadas a la bolsa de valores: capitalización de mercado, volumen negociado sobre PBI y
volumen de operaciones sobre capitalización de mercado30. Las primeras dos variables
30 Las variables correspondientes son “Market capitalization of listed domestic companies (% of GDP)” (valor de mercado de todas las empresas domesticas que cotizan en bolsa), “Stocks traded, total value (% of GDP)” (volumen comercializado anual sobre PBI) y “Stocks traded, turnover ratio of domestic shares (%)” (volumen comercializado anual sobre capitalización de mercado). Estas variables se encuentran disponibles en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016)
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
2
4
6
8
10
12
14
2
4
6
8
10
12
14
16
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Cap
ital
/Act
ivo
s (
% P
BI)
(DM
)
Cap
ital
/Act
ivo
s (
% P
BI)
(EM
)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 7: Correlación entre volumen de derivados y ratio de capital sobre activos bancarios
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
36
permitirán captar variaciones en la valuación de las firmas, ya sea de forma directa
(aumento en la valuación) o indirecta (aumento en el volumen total por aumento en el
precio de las acciones), mientras que tercera en cambio servirá para analizar si los
derivados generan un aumento en la cantidad de operaciones (no en el precio o valuación,
sino que en la cantidad). La teoría nos indica que la correlación será positiva para las dos
primeras variables, mientras que la tercera no necesariamente debería estar
correlacionada. Se espera que los derivados generen mejoras en la valuación de las firmas
independientemente de si hay variación en la cantidad de operaciones bursátiles.
Los coeficientes de correlación para las dos primeras variables (Capitalización de
mercado y Volumen negociado sobre PBI) son similares, lo cual es de esperar, y parece
reflejar que el precio es más relevante que las cantidades para explicar la relación entre
volumen de acciones y derivados. Como se ve en el Anexo IV, la correlación es positiva y
significativa en ambos grupos de países. En el caso de los países desarrollados la
correlación parece ser más fuerte, lo cual tiene sentido dado que dichos mercados son
menos volátiles y por ende las valuaciones tenderían a estar más asociadas a los
fundamentos de las firmas que a cuestiones políticas o macroeconómicas como en el caso
de los emergentes. La forma de la relación entre estas variables y el volumen de derivados
es muy similar a la observada en el caso del crédito. Podemos entonces nuevamente
pensar que una ampliación del mercado de derivados permitiría a los países emergentes
profundizar el nivel de desarrollo financiero por medio de la actividad bursátil, mientras
que el resultado en el caso de los países desarrollados parece encontrarse más cerca del
límite a partir del cual el impacto se torna negativo (Ver Figura 8 y 9). Los valores atípicos
en este caso generan el mismo impacto que el visto al realizar el análisis sobre el crédito
bancario. Eliminar dichos valores de nuestra muestra solo parece afectar de forma
significativa la correlación para la serie pre 2008, por lo que no modifica nuestras
conclusiones respecto a los valores post 2008.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
37
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
50
100
150
200
250
300
350
0
50
100
150
200
250
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0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Cap
ital
izac
ión
de
mer
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o (
% P
BI)
(DM
)
Cap
ital
izac
ión
de
me
rcad
o (
% P
BI)
(EM
)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 8: Correlación entre volumen de derivados y capitalización de mercado
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
50
100
150
200
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0
50
100
150
200
250
300
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Vo
lum
en n
ego
ciad
o (
% P
BI)
(DM
)
Vo
lum
en n
ego
ciad
o (
% P
BI)
(EM
)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 9: Correlación entre volumen de derivados y volumen negociado de acciones
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
38
Al analizar la tercer variable, el turnover de acciones, vemos que la correlación
calculada por ambos coeficientes resulta no significativa para cada una de las diferentes
muestras. Al realizar un análisis grafico (Ver Figura 10) se obtienen resultados similares, lo
cual refleja la independencia del volumen de operaciones bursátiles respecto de los
derivados financieros. Esto resulta importante ya que confirma que las mejoras
observadas en la capitalización (valuación) de las firmas no se encuentra asociado al
aumento de la operatoria, lo cual sería exógeno a las firmas. En este caso no se observa
ningún cambio al eliminar los valores atípicos de la muestra.
Para finalizar con el análisis del canal de la inversión es necesario estudiar el
impacto de los derivados mediante el subcanal de los incentivos. En este caso, al no
contar con una variable que pueda medir los incentivos a invertir (rendimientos
esperados, o beneficios proyectados), se utilizará como variable proxy el nivel de inversión
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
0
50
100
150
200
250
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Turn
ove
r d
e ac
cio
nes
(%
)(D
M)
Turn
ove
r d
e ac
cio
nes
(%
) (
EM)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 10: Correlación entre volumen de derivados y volumen de operaciones bursátiles
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
39
bruta en relación al PBI31. Se espera que esta variable esté correlacionada positivamente
con el volumen de derivados, siempre que los mismos funcionen como un incentivo real a
la inversión (asegurando los flujos esperados).
Contrario a lo esperado, los resultados en este caso resultan no significativos, a
excepción de la muestra correspondiente a países desarrollados pre 2008. El mismo
resultado se desprende del análisis gráfico (Ver Figura 11), lo cual parece reflejar dos
características de los derivados y de las muestras analizadas. En primer lugar, dada la poca
inserción de los derivados (y del sector financiero en general) en los mercados emergentes
es posible asumir un bajo nivel de sofisticación financiera por parte de las firmas locales y
por ende poco nexo entre los derivados y sus incentivos. En cuanto a los mercados
desarrollados, claramente se observa un cambio en la correlación a partir de la crisis
Subprime, lo cual es lógico dado el impacto recesivo de la misma y el efecto que esto tiene
sobre las decisiones de inversión de las firmas.
31 La variable a la que se hace referencia aquí es “Gross fixed capital formation (% of GDP)”, la cual está disponible en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016).
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
10
15
20
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30
35
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Inve
rsió
n b
ruta
(%
PB
I)(D
M)
Inve
rsió
n b
ruta
(%
PB
I) (
EM)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 11: Correlación entre volumen de derivados y formación bruta de capital fijo
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
40
Un análisis a nivel de las firmas será necesario para evaluar correctamente el canal
de los incentivos, dado que la evidencia empírica (dada la variable de la que se dispone)
no es suficiente para corroborar o refutar la relación (dicho análisis escapa al presente
trabajo).
3.3.2 Canal del Progreso Tecnológico
Tal como estudiamos en el capítulo 2, el canal del progreso tecnológico puede
presentar un impacto ambiguo dado que los derivados redireccionan tanto recursos
financieros como recursos humanos (personal calificado). Como variable proxy del
progreso tecnológico se usará aquí al gasto en investigación y desarrollo32. Esta variable
no permite distinguir entre los distintos efectos mencionados, aunque si nos permitirá
analizar el impacto agregado. Dependiendo de cuál sea el elemento predominante se
debería ver una correlación positiva (reasignación de recursos financieros hacia las
empresas intensivas en I+D) o negativa (reasignación de recursos humanos hacia la
industria financiera) de los derivados en el progreso técnico.
Al analizar los resultados obtenidos mediante ambos coeficientes de correlación
(Pearson y Spearman), vemos que en general estos no son significativos. Se observa, sin
embargo, que en el análisis de la muestra completa sí existe correlación positiva y
significativa entre los derivados y el progreso técnico. En la Figura 12 podemos observar la
forma de la relación para cada muestra. Haciendo foco en las muestras post 2008, vemos
que los derivados están relacionados de forma positiva con el gasto en I+D en los países
emergentes, lo que implica que el efecto de la reasignación de personal capacitado no es
demasiado relevante allí. Esto puede ser explicado dado el poco desarrollo de dichos
mercados y por ende el bajo nivel de complejidad de los productos y las metodologías de
manejo del riesgo (lo cual implica un menor uso de personal calificado). La situación
inversa se observa en los mercados desarrollados, lo cual va de la mano con la relevancia
32 La variable correspondiente es “Research and development expenditure (% of GDP)”, la cual se encuentra disponible en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016).
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
41
de sector financiero como empleador de mano de obra altamente calificada en dichos
países.
A pesar de que la evidencia empírica parece implicar una propuesta de política en
los emergentes similar a la mencionada en el canal de la financiación (impulsar el
desarrollo del mercado de derivados), debemos tener en cuenta que no es claro el
impacto en cada uno de los subcanales. Dado que nuestra variable no permite analizar el
efecto en el mercado laboral, cualquier conclusión que se intente extraer resultara
sesgada. El análisis en profundidad del mercado laboral excede los límites de este trabajo,
por lo que nos abstendremos de hacer sugerencias de política en este caso.
3.3.3 Canal del Comercio Internacional
El canal del comercio internacional, medido por las exportaciones e
importaciones33, es junto con el canal de la inversión el más relevante y el que refleja
33 Se usan aquí las variables “Exports of goods and services (% of GDP)” y “Imports of goods and services (% of GDP)”, disponible en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016).
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
1
2
3
4
5
6
7
0
1
2
3
4
5
6
7
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
I+D
(%
PB
I)(D
M)
I+D
(%
PB
I) (
EM)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 12: Correlación entre volumen de derivados y gasto en I+D (como % PBI)
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
42
resultados más significativos. En base a lo analizado anteriormente, dado el contexto
volátil de precios internacionales y tipos de cambio, los derivados permiten una expansión
del comercio en todos los sentidos (Importaciones y Exportaciones) al permitir a las firmas
centrarse en su actividad comercial principal. Se espera entonces observar valores de
correlación positivos para ambas variables, independientemente del mercado o período
que se analice.
Los coeficientes de correlación encontrados son significativos y positivos, es decir
que la evidencia respalda las afirmaciones teóricas del capítulo 2. La correlación entre
comercio internacional y derivados es mucho más alta en los países desarrollados, lo cual
puede explicarse por rigideces estructurales o problemas de competitividad en los países
emergentes (es decir que las exportaciones e importaciones responden más a elementos
endógenos a la economía local que a la volatilidad del tipo de cambio o de las tasas de
interés). Esta misma diferencia se observa también entre las importaciones y
exportaciones. Mientras que en los países desarrollados la correlación es más fuerte para
las exportaciones, en el caso de los emergentes la situación es la inversa, siendo las
importaciones las que presentan una correlación más fuerte con el volumen de derivados.
Nuevamente, el impacto de la crisis Subprime es notorio para la muestra de países
desarrollados, siendo posible observar una caída en los coeficientes de correlación post
2008. La forma de dichas relaciones corrobora los resultados obtenidos en los
coeficientes de correlación (ver Figuras 13 y 14), siendo llamativa la forma de U invertida
en el caso de los países emergentes (asociado a la mayor relevancia de rigideces locales
para explicar el nivel de comercio internacional).
La evidencia empírica refleja entonces que la relación entre derivados y comercio
internacional es débil en los países emergentes, e incluso puede resultar no significativa.
Existen factores estructurales en dichas economías, los cuales son independientes del
tamaño del mercado de derivados. No profundizaremos aquí en el análisis de dichos
factores, aunque si concluiremos que una vez resueltos dichos problemas se deberían
obtener mayores beneficios de una expansión del mercado de derivados financieros.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
43
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
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0
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0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Exp
ort
acio
nes
(%
PB
I)(D
M)
Exp
ort
acio
nes
(%
PB
I) (
EM)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 13: Correlación entre volumen de derivados y exportaciones (% PBI)
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
10
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0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Imp
ort
acio
nes
(%
PB
I)(D
M)
Imp
ort
acio
nes
(%
PB
I) (
EM)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 14: Correlación entre volumen de derivados e importaciones (% PBI)
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
44
3.3.4 Canal de la Rentabilidad
Un análisis de los cambios en la rentabilidad asociados al uso de derivados
requiere de información específica sobre la actividad de las firmas, específicamente de sus
pasivos y costos financieros. Para proceder con un estudio más agregado se hará foco en
la rentabilidad a nivel macro, sin ahondar en los subcanales puntuales previamente
planteados (costos y reestructuración de pasivos). Como variable proxy se usará en este
caso el monto en dólares recaudado por impuestos sobre el ingreso, ganancias y rentas de
capital34. Siguiendo el mismo criterio utilizado anteriormente, previo al análisis de
correlación se transformará dicha variable para reexpresarla en relación al PBI. La
principal limitación de utilizar esta variable como estimador de la rentabilidad es que
captura tanto variaciones en los costos/rentabilidad (un cambio en los costos afecta la
rentabilidad de las firmas, y por ende la cantidad de impuestos que pagan), como
variaciones en las tasas impositivas o incluso cambios en la rentabilidad no relacionados a
costos financieros (incremento de ventas, revaluaciones, etc.).
Los resultados obtenidos en este caso son llamativos. Aunque se esperaría una
correlación positiva para el caso de los países desarrollados, dada la existencia de
economías de escala, vemos que el resultado es el opuesto. Tanto los coeficientes como el
gráfico de dispersión (Ver Figura 15) muestra una correlación negativa o nula para los
países desarrollados. Por otro lado, los países emergentes parecen encontrarse en el caso
opuesto, ya que se observa una correlación fuerte (una relación exponencial) entre el
volumen de derivados y el nivel de impuestos recaudados.
34 La variable a la que se hace referencia aquí es “Taxes on income, profits and capital gains (current USD)”, la cual está disponible en la base de datos del Banco Mundial (The World Bank, 2016).
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
45
Sumado a los problemas ya mencionados con la variable proxy que se está
utilizando, hay que destacar también que las tasas impositivas (así como también las
bases imponibles) no son homogéneas entre los países de ambas muestras, lo cual puede
nos impide extraer conclusiones válidas del análisis empírico. Como se mencionó
anteriormente, un análisis correcto del canal de la rentabilidad requiere de datos
específicos a nivel de las firmas. Tanto las variables utilizadas, como así también en nivel
de agregación, hacen que los resultados empíricos aquí plasmados no sean suficientes
como para extraer conclusiones válidas. Sin embargo, existen diversos trabajos realizados
a nivel de las firmas los cuales presentan resultados empíricos que validan la existencia de
un impacto positivo de los derivados en el nivel de rentabilidad. Se recomienda la lectura
de los trabajos de Goldbereg et. al. (1994) y Guay (1999) para un mayor detalle del
impacto de los derivados en los balances de las firmas no financieras. Vale la pena
destacar que dichos trabajos no diferencian entre tipos de mercados, por lo que un mayor
desarrollo es aún necesario para poder establecer sugerencias de política en los países
emergentes.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Volumen comercializado (% PBI) (DM)
Imp
ues
tos
(% P
BI)
(D
M)
Imp
ues
tos
(% P
BI)
(EM
)
Volumen comercializado (% PBI) (EM)
Figura 15: Correlación entre volumen de derivados e impuestos sobre el ingreso y ganancias (% PBI)
Nota: Se excluyen valores para Singapur, Hong Kong y Reino Unido.Fuente: Confeccionado por el autor en base a datos del Banco Mundial y del BIS.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
46
3.4 Contrastación con la literatura empírica existente
Como se estudió en el capítulo dos, existen diversos trabajos empíricos que
abordan el nexo entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico.
Dado que el sector financiero abarca al concepto de derivados, es posible contrastar
dichos trabajos con los resultados aquí encontrados.
Tal como se planteó anteriormente, existen dos grupos dentro de los autores que
estudian al sector financiero: 1) aquellos que observan una relación positiva entre sector
financiero y crecimiento, y 2) aquellos que encuentran una relación decreciente o nula.
Los resultados aquí encontrados parecen verificar ambas corrientes. La correlación
positiva y creciente, vista por lo general solo en la muestra de países emergentes,
confirma los resultados hallados por Levine y Zervos (1998), Levine (2004) o
Michalopoulos et al (2009). Estos autores, entre otros, encuentran una correlación
positiva entre profundidad del sector financiero y crecimiento económico, por lo que
plantean la necesidad de estimular el desarrollo de dicho sector. Los canales aquí
analizados permiten extraer conclusiones y sugerencias de política similares en el caso de
los mercados emergentes.
Por otro lado, al ver los resultados para países desarrollados, no se corrobora esta
relación. En dicho caso, y principalmente al analizar el canal de la inversión, es posible
observar la existencia de una relación decreciente, con forma de U invertida, como la
hallada por Cecchetti y Kharroubi (2012). Resulta interesante mencionar que dichos
autores encuentran el vértice de dicha relación en un nivel cercano al 95% (medido como
participación del sector financiero en el PBI), lo cual no es refutado por nuestro análisis35.
Un estudio más profundo de la relación aquí planteada será necesario para corroborar o
refutar este valor como límite a partir del cual el desarrollo del sector financiero (y los
derivados en particular) se torna negativo para el crecimiento.
35 La muestra analizada en este trabajo refleja que aún para valores de participación del mercado de derivados cercanos al 70%, el canal de inversión aún no ha alcanzado el vértice.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
47
Haciendo foco en los trabajos existentes sobre la relación entre derivados y
crecimiento económico, nuevamente podemos encontrar dos vertientes opuestas. Por un
lado, autores como Aali Bujari et al (2016) encuentran, mediante un análisis econométrico
con datos de panel, una relación positiva entre el volumen de derivados y el crecimiento
del PBI. El análisis empírico realizado en este trabajo corrobora sus resultados de forma
indirecta ya que, a pesar de no haber analizado la relación entre derivados y PBI, sí se
estudió el impacto indirecto mediante los cuatro canales propuestos. Por otro lado, Hais y
Sammer (2010), haciendo uso de una regresión para Estados Unidos, no logran encontrar
un impacto significativo de los derivados en el PBI. Los resultados hallados en este trabajo
no son suficientes para refutar o validar el análisis de Hais y Sammer, aunque si parecieran
ser acordes a la diferencia previamente establecida entre el efecto que se observa en
mercados emergentes y desarrollados.
Vemos entonces que el análisis empírico aquí realizado, a pesar de las limitaciones
previamente mencionadas, es más que complementario a los diversos trabajos existentes.
Los resultados y conclusiones propuestas logran establecer un vínculo entre trabajos
contemporáneos que en principio resultarían irreconciliables. La segmentación entre
mercados emergentes y desarrollados, como también la consideración del quiebre
estructural observado a partir del año 2008, son el principal aporte y un elemento central
de este trabajo.
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
48
Capítulo 4: Conclusiones y sugerencias de política económica
En este trabajo hemos analizado la relación existente entre los derivados
financieros y distintas variables asociadas al crecimiento económico. Se propusieron aquí
cuatro canales de transmisión de los derivados al crecimiento económico: 1) inversión, 2)
progreso tecnológico, 3) comercio internacional y 4) rentabilidad. Al estudiar cada uno de
estos canales y subcanales de forma independiente, se ha contribuido a la literatura
económica introduciendo a los derivados dentro del análisis del crecimiento desde una
perspectiva dual: macroeconómica y financiera.
Luego de estudiar los distintos canales y subcanales aquí propuestos, logramos
observar como los derivados pueden servir de impulsores del crecimiento. Incluso a pesar
de ver una aparente relación decreciente (U invertida), los derivados presentan diversos
beneficios y una alta correlación con variables asociadas al crecimiento económico. Esta
relación se observó tanto en los países desarrollados como en los emergentes. Hemos
visto también como los países emergentes pueden aprovechar en mayor medida los
beneficios y apalancamiento que posibilita el desarrollo de un mercado de derivados. La
razón principal es que estos países, dado el escaso nivel de desarrollo de derivados, aún se
encuentran en el canal ascendente (exponencial), de la relación.
Dada la correlación positiva que se observó entre el nivel de desarrollo del
mercado de derivados y las diversas variables asociadas al crecimiento económico, debe
asumirse como política de estado el lograr un mercado líquido y de libre acceso para las
firmas financieras y no financieras. Si no se generan las condiciones necesarias para la
existencia de un mercado líquido, los beneficios aquí analizados no podrán ser explotados
por los países emergentes. Es importante que el estado fomente la participación del
sector bancario nacional en el desarrollo del mercado de derivados, no solo con el fin de
ampliar la cantidad de oferentes (market makers) sino también para desasociar al
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
49
mercado local del impacto de las regulaciones externas (Basel III, Dod Frank, Etc) en la
actividad de la banca extranjera.
Por otro lado, y a pesar de que la profundización del mercado de derivados puede
ser un objetivo deseado, es importante acompañar dicho desarrollo con un marco
regulatorio adecuado. El apalancamiento que este tipo de productos permiten, tanto en
firmas financieras como no financieras, puede tener un impacto negativo si no existen
regulaciones claras y supervisión adecuada.
Resulta interesante para un trabajo futuro poder analizar cuál es el motivo de la
relación decreciente (U invertida) en los países desarrollados. ¿Cuáles son los efectos
negativos que aparecen a medida que se profundiza el desarrollo del mercado de
derivados? ¿O son acaso los efectos positivos vistos en este trabajo los cuales comienzan a
desvanecerse luego de cierto nivel? Poder aislar las causas permitirá extender la frontera
de beneficios del desarrollo de los derivados. Otra cuestión a abordar en trabajos futuros
es el análisis empírico de la causalidad entre los derivados y las variables aquí propuestas.
Finalmente, es también necesario un trabajo a nivel de las firmas en los países emergentes
dadas las diferencias coyunturales y culturales (idiosincrasias, motivaciones, etc).
51
Anexo II: Lista de países y categorías
Categoría Región País Años
Categoría Región País Años
DM ASPAC Australia 7
EM ASPAC China 5
Hong Kong 7
India 6
Japan 7
Indonesia 6
New Zealand 7
Korea, Rep. 6
Singapore 7
Malaysia 6
EMEA Austria 7
Philippines 6
Belgium 7
Thailand 6
Denmark 7
EMEA Czech Republic 6
Finland 7
Greece 7
France 7
Hungary 6
Germany 7
Poland 6
Ireland 7
Russian Federation 6
Israel 5
Saudi Arabia 6
Italy 7
South Africa 7
Netherlands 7
Turkey 5
Norway 7
LATAM Brazil 6
Portugal 7
Chile 6
Spain 7
Colombia 5
Sweden 7
Mexico 6
Switzerland 7
Peru 5
United Kingdom 7
Total
118
NAM Canada 7
United States 7 Total
159
Región Descripción
ASPAC ASIA Pacifico
EMEA Europa, Medio Oriente, África
LATAM Latinoamérica y México
NAM América del Norte
Categoría Descripción
Developed Market (DM) Mercados Desarrollados
Emerging Market (EM) Mercados Emergentes
52
Anexo III: Estadísticos Descriptivos
DM Pre 2008 DM Post 2008 EM Pre 2008 EM Post 2008
Media 𝜎 N Media 𝜎 N Media 𝜎 N Media 𝜎 N
Deriv Turnover 20% 33% 113 27% 42% 46 2% 2% 78 2% 2% 40
Bank_capital/assets_ratio 6% 2% 44 6% 2% 45 9% 3% 38 10% 2% 39
Domestic_credit 107% 42% 108 130% 44% 41 56% 41% 78 73% 41% 40
Market_capitalization 109% 134% 105 148% 252% 37 65% 54% 60 75% 55% 38
Stocks_traded_value 99% 97% 104 129% 222% 37 54% 49% 62 64% 51% 38
Stocks_traded_turnover 82% 83% 105 68% 42% 37 53% 43% 60 59% 53% 38
Gross_Capital_formation 23% 3% 113 21% 3% 46 23% 5% 78 24% 7% 40
R&D 2% 1% 82 2% 1% 37 1% 1% 58 1% 1% 26
Exports 50% 44% 113 57% 53% 46 38% 23% 78 39% 22% 40
Imports 46% 40% 113 53% 49% 46 35% 20% 78 37% 18% 40
Taxes (%PBI) 9% 5% 102 10% 4% 43 6% 3% 58 6% 3% 27
53
Anexo IV: Coeficientes de Correlación y Significatividad
* Correl significativa a 0,01
** Correl significativa a 0,05
Bank_capital/assets_ratio
Domestic_credit
Market_capitalizatio
n
Stocks_traded_value
Stocks_turnover
Gross_Capital_formati
on R&D Exp Imp
Taxes (%PBI)
Base de datos
completa
Correlación de Pearson
- 0,041 ,333** ,554** ,571** - 0,037 0,110 0,093 ,688** ,693** 0,103
Correlación de Spearman
-,455** ,554** ,462** ,504** 0,125 0,008 ,522** ,336** ,339** ,349**
EM Pre 2008
Correlación de Pearson
- 0,177 ,335** ,360** ,467** - 0,125 - 0,088 0,214 0,066 0,111 ,414**
Correlación de Spearman
- 0,307 ,294** 0,201 0,213 - 0,004 0,053 ,299* ,291** ,374** 0,218
EM Post 2008
Correlación de Pearson
- 0,311 ,529** ,674** ,702** - 0,017 - 0,255 ,446* 0,296 ,354* ,613**
Correlación de Spearman
- 0,237 ,415** ,345* 0,296 0,041 - 0,293 0,329 ,572** ,632** ,432*
DM Pre 2008
Correlación de Pearson
,345* 0,129 ,450** ,489** - 0,102 ,406** - 0,129 ,797** ,790** - 0,015
Correlación de Spearman
0,032 ,205* ,422** ,431** - 0,146 0,116 -0,087 ,495** ,436** ,233*
DM Post 2008
Correlación de Pearson
,314* ,378* ,728** ,724** - 0,190 0,137 - 0,243 ,633** ,639** 0,050
Correlación de Spearman
0,086 ,436** ,709** ,722** - 0,084 0,210 0,180 0,249 ,294* 0,060
No Significativa Correlación negativa Correlación + leve Correlación + moderada Correlación + fuerte
54
Anexo V: Turnover promedio por país
Categoria Country Name Turnover
Categoria Country Name Turnover
DM Singapore 141,92%
EM South Africa 6,42%
United Kingdom 81,21%
Czech Republic 3,62%
Hong Kong 77,24%
Russian Federation 3,34%
Switzerland 39,03%
Hungary 3,14%
Denmark 28,18%
Korea, Rep. 3,07%
Australia 17,23%
Chile 2,76%
Belgium 11,16%
Greece 2,48%
Netherlands 10,47%
Thailand 2,39%
Sweden 10,39%
Poland 2,36%
France 9,96%
Malaysia 2,11%
Ireland 9,87%
Mexico 1,90%
New Zealand 9,51%
India 1,56%
Norway 7,56%
Turkey 1,54%
United States 7,07%
Philippines 1,54%
Austria 6,56%
Indonesia 1,15%
Canada 6,39%
Saudi Arabia 1,13%
Japan 5,88%
Colombia 0,78%
Germany 5,76%
Peru 0,76%
Finland 5,27%
Brazil 0,76%
Spain 3,55%
China 0,25%
Israel 3,31%
Italy 2,81%
Portugal 2,20%
Los Derivados Financieros y su rol en el Crecimiento Económico
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