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La más singular de las crisisEmilio Ontiveros

SUMARIO

Emilio Ontiveros

Presidente de Analistas Financieros Internacionales yCatedrático de Economía de la Empresa de la UniversidadAutónoma de Madrid

Este trabajo ha sido realizado por:

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LA MÁS SINGULAR DE LAS CRISIS

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Introducción

La crisis financiera más singular

El epicentro en el corazón del sistema financiero globalUn sistema bancario en la sombraFallos de mercado y de políticasContagio extensivoConsecuencias: la más severa recesión desde la Gran DepresiónAmenazas de “desglobalización”Terapias agresivas y variadasPolíticas de apoyo a la estabilización de los sistemas financierosPolíticas monetariasPolíticas fiscalesCoordinación internacional

Consecuencias de largo alcance

La regulación es importanteArquitectura y Regulación globalesInterdependencia y moneda única globalLa renovada actualidad de los DEG

Referencias bibliográficas

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1215171921303333374043

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IntroducciónNo hay mucho lugar para las exageraciones a la hora de valorar elcarácter excepcional de las crisis financieras y económica que estásufriendo el mundo desde el verano de 2007. Diversos indicadores,incluidas las pérdidas de riqueza financiera o la significación de lasentidades que han requerido los recursos de los contribuyentes,ya han situado a la primera en el podium de las más singulares yseveras de la historia, muy cerca de la que preludió la GranDepresión. De la segunda sabemos que ya ha determinado la pri-mera recesión en la economía global desde la Segunda GuerraMundial y que el conjunto de las economías de la OCDE definen,efectivamente, la más profunda y sincronizada recesión desdeentonces, con ritmos sin precedentes en el aumento del desem-pleo en la totalidad de las economías. Son comparaciones analógi-cas que no tranquilizan, es verdad, pero el lector que inicie lalectura de este cuaderno ya sabe que su género no es precisamen-te la ficción. En estos primeros días de mayo, la incertidumbre estodavía más poderosa que las certezas: el debilitamiento de laconfianza es la nota dominante en la mayoría de las economíasavanzadas.La envergadura de ambas crisis ha ido pareja a su complejidad yextensión geográfica. Muy grande y complicada, reafirmaba RobertMerton, premio Nobel y uno de los padres académicos de lasmodernas finanzas. Ha sido también la que ha manifestado un con-

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Sobre esas bases, el propósito de esta monografía es revisar lasseñas de identidad de esta crisis, destacar los rasgos que singulari-zan su personalidad. También tratar de identificar si su personali-dad y la excepcionalidad de sus consecuencias son suficientementeimportantes para que delineen una línea divisoria en las finanzas,en la organización y funcionamiento de los sistemas financieros,en su regulación y supervisión, así como en el comportamiento delos agentes públicos y privados.

tagio más rápido y virulento. La crisis financiera, recuérdese, se ini-ció tras el ascenso de las insolvencias en un segmento del mercadohipotecario estadounidense, el de las “subprime” o hipotecas dealto riesgo, y a través de la amplia desintermediación que caracte-riza a ese sistema financiero ha terminado contaminando todos lossistemas financieros del mundo. Ese deterioro ha tenido lugar conbastante independencia de la especialización funcional de los sis-temas financieros, o del mayor o menor dominio de los mercadosfrente a los intermediarios bancarios convencionales.Como consecuencia de ello, todo el sistema financiero global, lasrelaciones financieras entre las economías, están hoy cuestionadas.Las finanzas son objeto de sospecha. Desde luego, la capacidad deinnovación financiera ha sido estigmatizada atribuyéndole, deforma probablemente precipitada, el origen de casi todos losmales. Y es que las pérdidas de riqueza financiera que ya ha gene-rado esta crisis, a diferencia de la Gran Depresión, han impactadosobre un número mucho más amplio de personas, de familias, cuyasdecisiones económicas han quedado efectivamente muy condicio-nadas por ese rápido e intenso empobrecimiento. Su impacto sobrelas decisiones de gasto es ya elocuente en todas las economíasavanzadas.

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La crisis financieramás singularLa incapacidad para anticipar el “tsunami financiero” más intensode las últimas décadas, y el generador de más cuantiosos dañoseconómicos, sigue siendo uno de los interrogantes que confiereuna personalidad diferenciada a esta crisis. Es cierto que ha consti-tuido unos de esos episodios excepcionales, imposibles de predecircon la información disponible y el asentamiento de expectativasnormales: un “cisne negro” de los analizados de forma renovadapor Nassim Nicholas Taleb (2007). Efectivamente, además de ladificultad de predicción, comparte con esos episodios aleatorios elhaber determinado importantes consecuencias, históricamente sin-gulares.

Además de esa incapacidad para verla venir esta crisis reclama su sin-gularidad en una serie de rasgos que a continuación se destacan.

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El epicentro en el corazóndel sistema financiero global

En el corazón del sistema financiero global, en EEUU. Allí es dondese han desvelado prácticas poco compatibles con la estabilidad y,en no pocos casos, con el juego limpio, con las buenas prácticasque se suponen asociadas al sistema financiero más desarrolladodel mundo. Esta localización en el corazón del sistema es una delas razones que ha concedido complejidad diferencial a la crisis.También a las terapias destinadas a su superación.

Ha sido, efectivamente, un factor muy importante en la rápida ero-sión de la confianza en todo el mundo. Si esto ocurre en el centrodel sistema, en la principal factoría de conocimiento financiero delmundo, ¿qué no podrá ocurrir en economías menos avanzadas?, secuestionan no pocos ciudadanos de cualquier economía moderna.Esa decepción se ve todavía más reforzada al verificar, como hasubrayado el Presidente Obama, que la recesión en curso “no fuecausada por un descenso o contracción normal en el ciclo de losnegocios, sino por una tormenta perfecta de irresponsabilidad ypobreza en la toma de decisiones que se extiende desde WallStreet hasta Washington, pasando por Main Street”

De las prácticas susceptibles de caracterizar como poco amigas dela estabilidad, el excesivo endeudamiento y la rápida difusión delos riesgos de crédito, constituyen el principal exponente, aunque

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no el único. Una ilusión de abundante e interminable liquidez atipos de interés históricamente reducidos soportaba la no menosexcepcional elevación de los precios de los activos, en especial losinmobiliarios. El fenómeno, a estas alturas ya no hace falta expli-carlo demasiado, no era en modo alguno exclusivo de la economíaestadounidense. En Europa, las economías de España, Irlanda yReino Unido compartían lo esencial de la etiología de los america-nos: escalada en los precios de los activos inmobiliarios, endeuda-miento privado excesivo y dependencia de la financiación exteriordebido a un elevado déficit por cuenta corriente de la balanzade pagos.

La crisis, efectivamente, hunde sus raíces en la existencia de pro-fundos desequilibrios globales (gráfico 1) de los que algo comenta-mos en la monografía sobre globalización que acompañó a lamemoria del año 2006. Cambios significativos en los patronesinternacionales de ahorro e inversión que se han ido generando enla última década, de la mano de la creciente inserción en el siste-ma financiero global de las economías emergentes, pero tambiéndel creciente endeudamiento de algunas economías avanzadas.Han sido alteraciones de calado, con un impacto igualmente desta-cado en los mercados de crédito de algunos países avanzados,EEUU y España entre los más destacados.

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La severidad de esta crisis nos ha devuelto a una realidad distantede la presunción de que las nuevas condiciones de la dinámica deglobalización permitirían de forma indefinida que se mantuviera ladesigualdad entre ahorro e inversión. Los flujos de ahorro, inde-pendientemente de donde se generaran, fluirían a lo largo y anchode la geografía global buscando el máximo rendimiento. En mayormedida ese proceso no tendría cortapisas si los destinatarios eraneconomías avanzadas, como las antes referidas.

La magnitud de esas necesidades de financiación externas en elcaso de EEUU, la fácil y relativamente barata financiación, se pre-senta como una de las causas más importantes de esta crisis. Secreía, en efecto, que la elevada integración financiera internacio-nal, la movilidad internacional de los capitales, podría tolerar lapersistencia de elevados desequilibrios globales (gráfico 1) comolos que se empieza a manifestar en la última década. No ha sidoasí: y esa larga etapa de asimetrías en las posiciones financierasfrente al exterior, y de tipos de interés históricamente reducidosque han determinado niveles de endeudamiento ascendentes, hapasado factura con la mayor crisis financiera de la historia recien-te. En muy pocas semanas se ha acelerado un círculo vicioso–aumento de la aversión al riesgo en el seno de la comunidad ban-caria, tensiones de liquidez, ascenso de la insolvencia bancaria,recesión global– de duración igualmente sin precedentes.

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Gráfico 1: Desequilibrios en la balanza de pagos por cuenta corriente

Un sistema bancarioen la sombra

El sistema quedó desnudo tras la explosión de la burbuja inmobilia-ria en EEUU. Nunca había ocurrido algo igual. En realidad, los regis-tros estadísticos revelan que el conjunto del mercado inmobiliarioestadounidense había experimentado un crecimiento sostenidodesde la Segunda Guerra Mundial. Esta circunstancia ayuda a expli-car la sorpresa con que sobrevino la crisis.

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

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EE.UU Exportaciones de petróleo China

Japón Otras economías avanzadas Otros EME

Fuente: FMI,cálculos FSA

tos resultantes fuera del balance de las entidades bancarias, es unejemplo representativo de esa asimetría. Se acabó generando un sis-tema bancario en la sombra (“shadow banking system”), fuera delos focos supervisores. Invisibilidad operativa y de algunos vehículos,mantenidos fuera del balance, pero también dificultad para la traza-bilidad de los riesgos que incorporaban los operadores, así como delos incentivos al excesivo apalancamiento, y que, como luego resultó,podrían llegar a poner en peligro al conjunto del sistema.

Sobre esas bases, se entiende que uno de los rasgos más sobresa-lientes y perniciosos de esta crisis haya sido la extraordinariageneración de incertidumbre, la peor de las acompañantes en eco-nomía, pero especialmente en las finanzas.

Fallos de mercadoy de políticas

Ha resumido bien el FMI (2009) las causas últimas que condujerona la crisis: los mercados fallaron, y en la raíz de esos fallos estabael optimismo alimentado por un muy largo periodo de crecimiento,bajos tipos de interés reales y baja volatilidad. Pero también hubofallos en las políticas, en particular en las de regulación financiera,que no estuvieron equipadas para apreciar las concentraciones de

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No es una explicación suficiente en cualquier caso. Si el sistemabancario se hubiera conducido con prudencia y se hubiera garanti-zado la trazabilidad de los riesgos, no estaríamos presenciando lacrisis financiera más severa de la historia. Hay razones, efectiva-mente, para que los sistemas bancarios, que han estado en el ojodel huracán, sigan estando en el centro de atención de las necesi-dades de reforma que esta crisis ha puesto de manifiesto.

No solo fue la reina de Inglaterra la que se preguntó por qué nadiepudo anticipar la crisis bancaria más importante de la historia.Analistas, agencias de “rating” supervisores financieros, etc.han contribuido con sus omisiones o decisiones erróneas a exten-der los fallos que esta crisis ha revelado: fallos de mercado, perotambién de regulación y de supervisión. Fallaron desde las más ele-mentales señales de alerta hasta el rigor de algunos de los máscualificados supervisores financieros del mundo. El caso Madoff esquizás el exponente más representativo al respecto, pero en modoalguno el único.

La crisis, efectivamente, ha puesto también fin a una etapa deexcesos. Uno de los más explícitos es la asimetría entre la capaci-dad de innovación de los operadores financieros privados y lacapacidad de los supervisores financieros para evaluar su alcancedesestabilizador. O, simplemente, para establecer un seguimientoadecuado de los riesgos asumidos. El espectacular crecimiento dela “titulización“ crediticia, el refugio de algunos de los instrumen-

las calificaciones que usan, tratando de superar los principales ele-mentos generadores de conflictos de intereses en el actual modelo.

Fallos, por fin, en la arquitectura global en la que un sistema desupervisión fragmentada agravó la incapacidad para apreciar la vul-nerabilidad creciente y los mecanismos de interconexión en losmodernos sistemas financieros. Esta va a ser una lección esencial: sino se quiere retroceder en la ampliación del espacio financierointernacional, en la globalización, no habrá más remedio que cedermás soberanía reguladora y supervisora en instancias multilaterales.

Contagioextensivo

El contagio que toda crisis incorpora desde que el espacio financie-ro es verdaderamente global, se pensaba que tendría lugar prime-ro hacia los países con una sintomatología similar a la identificadaen el epicentro de la crisis. Y así fue. Pero la infección trascendió aotras economías distantes en el diagnostico y, desde luego, geográ-ficamente de la estadounidense. La razón no es otra que la rele-vancia de los otros canales de contagio, en especial el asociado alos flujos comerciales. El caso de Alemania es bastante representa-tivo al respecto, pero también el de la práctica totalidad de laseconomías asiáticas. Es un hecho de que esta crisis está resultandomucho más severa para estas economías que la crisis de 1997, cuyoepicentro estuvo situado en el sureste asiático.

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riesgo y los incentivos perversos que estimularon el impulso dealgunas innovaciones financieras. Fallos también en las políticasmacroeconómicas, que no tomaron en consideración el ascenso delos riesgos sistémicos en el sistema financiero y en los mercadosinmobiliarios.

Las agencias de rating, agentes esenciales para la extensión de lasposibilidades de inversión asociadas a la propia dinámica de globa-lización financiera, han mostrado un comportamiento decepcio-nante, antes y durante la crisis. La calificación de los títulos conrespaldo hipotecario se ha revelado deficiente cuando no manifies-tamente incorrecta; el apoyo a la evaluación de riesgos, tareabásica de esas agencias, no se ha hecho correctamente. La incapa-cidad técnica para anticipar algunas de las manifestaciones de estacrisis ha puesto fin a las aspiraciones de autorregulación de esesector y, en su lugar, hayan sido numerosas y muy cualificadas lasopiniones que han reclamado una revisión en profundidad de lasactividades que llevan a cabo estas empresas, de su coexistenciaen el seno de una misma empresa sin que se manifiesten de formamuy explícita conflictos de intereses. También ha sido objeto deatención la situación de oligopolio de hecho en que se ofrecen losservicios de calificación crediticia en el mundo, dominados por “lastres grandes”: Moody’s, Standard&Poor’s y Fitch, aun cuando coe-xistan con un amplio número de firmas muy poco conocidas.Alguna de ellas ya está liderando un modelo de calificación crediti-cia en el que son los inversores, no los emisores, los que pagan por

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Consecuencias: La más severa recesióndesde la Gran Depresión

El primer vínculo entre la crisis financiera y el mundo real es lamuy significativa alteración que tiene lugar en la disponibilidad y elcoste del crédito a las familias y empresas en casi todo el mundo.La brusca contracción en la oferta de crédito con que reaccionaronlos bancos al estrangulamiento de los mercados mayoristas, suextensión a todos los mercados y su dilatada vigencia, ha sido elprincipal factor que ha contribuido a la conformación de la primerarecesión global desde la Segunda Guerra Mundial, como de apreciaen el gráfico 2. Por primera vez desde 1991, en 2009 se registraráuna caída en la renta per cápita global. El comercio mundial y laproducción industrial caerán a un ritmo más rápido que durante laGran Depresión.

La persistencia de las restricciones crediticias derivaron en unasuerte de necrosis sobre el sector real de las economías que acabó,efectivamente, en ese profundo y sincronizado desplome del creci-miento. Hemos tenido ocasión más que suficiente de verificar lavalidez de aquellas proposiciones que señalaban que el crédito esla savia de las modernas economías de mercado. Los estrangula-mientos en esos flujos sanguíneos han acabado generando losmayores ritmos de crecimiento del desempleo en muchos paísesdurante muchas décadas.

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En la medida en que, como se ilustrará más adelante, la crisis cre-diticia, el consiguiente racionamiento, fue rápidamente global, laeconomía real, la demanda de consumo e inversión, sufrió deforma inmediata en casi todos los países, no sólo en los másdependientes del endeudamiento. Particularmente graves para elmantenimiento de los ritmos de años anteriores en el volumen decomercio internacional han sido las restricciones en la financiaroncomercial, que han pesado de forma diferenciada sobre algunaseconomías emergentes.

No por señalarlo en último lugar es menos importante: la localiza-ción del epicentro de la crisis en la principal economía del mundo,con el más importante y sofisticado sistema financiero, ayuda aentender la rapidez e intensidad del contagio de esta crisis. Hahecho cierto que cuando EEUU estornuda, las demás economíascon un mínimo grado de integración internacional han de abrigar-se. Si en lugar de estornudos al uso son síntomas de seria infecciónlas posibilidades de protección ya son mucho menores. Esta infec-ción no sólo ha llegado a las economías con el mismo tipo de vul-nerabilidad que la exhibida por EEUU (escalada de preciosinmobiliarios, elevado endeudamiento privado y abultado déficitpor cuenta corriente), sino también a las dependientes de expor-taciones de mercancías.

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Gráfico 3: Pérdidas de capitalización en bancos

Esas consecuencias específicamente financieras, el impacto sobrela liquidez y la solvencia de los bancos, la primera en gran medidaocasionada por el colapso de los mercados mayoristas, está en labase de las consecuencias reales tan adversas, tal como se ilustraen el gráfico 4. La contracción del crédito a las empresas ha deter-minado un aumento en la tasa de mortalidad empresarial, al tiem-po que muchos proyectos de ampliación o mejora de la oferta dela economía no han llegado a nacer. No es necesario insistir muchoen que las peores consecuencias de una situación tal se han dado

No será la última vez que el lector se enfrente a ese incómodo con-traste de esta crisis con la Gran Depresión. Algunas de sus conse-cuencias empiezan a hacer relevante la comparación. La cuantía dela riqueza financiera destruida es quizás el aspecto más destacado,con las derivadas de los bancos (gráfico 3) como las más emblemá-ticas (la capitalización total de la banca cayó a la mitad en 2008),pero en modo alguno las únicas.

Gráfico 2: Crecimiento del PIB real

2006 2007 2008 2009 2010

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Economías emergentesy en desarrollo Mundo Economías avanzadas

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100.000

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0

Capitalización bursatil en 30 de Jun 2007 Capitalización bursatil en mayo 2009

Millones USD

Citigroup Inc. Bank OfAmericaCorp. CS

American Intlgroup

Jp morganChase

And Co

Wells fargoCo CS

GoldmanSachs Group

Inc

MorganStanley

AmericanExpress

US Bancorp Metlife Inc

Fuente: FMI

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El muy prudente profesor de Harvard Martin Feldstein yPresidente Emérito del National Bureau of Economic Research nose andaba con excesivas cautelas a la hora de caracterizar la situa-ción de la economía estadounidense el pasado febrero: “realmentemala, muy mala. Nos enfrentamos a una recesión muy profunda ya una gran crisis financiera. Es mucho peor de lo que podía haberprevisto; será más larga y dañina que ninguna otra crisis desde losaños treinta.” Quizás fue ese diagnóstico tan severo el que le llevóa tolerar la administración de terapias excepcionales de estímulofiscal, inconcebibles en las sugerencias de este profesor de Harvarden condiciones normales.

Como han confirmado todas las agencias multilaterales, ya esta-mos instalados en la recesión más severa y sincronizada de la his-toria reciente. En abril de 2009 la OCDE, en su informe interino,anticipaba que la contracción del PIB del conjunto de su área esta-ría entre el 4% y el 7% en 2009, dando paso a un estancamientoen 2010. Una similar previsión era la divulgada días más tarde porla Comisión Europea, cifrando en el 4% la contracción en 2009 delconjunto de la UE y de la eurozona. Todos revisan con frecuencia ala baja sus previsiones de crecimiento. La mayor economía delmundo, la estadounidense, definía en el primer trimestre de 2009la tercera contracción consecutiva en su PIB; la primera estimaciónpara los tres primeros meses de 2009 era del 6,1% interanual. Noes mucho mejor lo que anticipaban las economías de la eurozona(del 4% en 2009), especialmente la alemana, afectada por el colap-

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en las economías más bancarizadas, allí donde la actividad deintermediación financiera está en mayor medida protagonizada porbancos en lugar de por mercados de capitales; la Europa continen-tal y Japón son ejemplos del primer grupo, mientras que EEUU y elReino Unido lo son del segundo. La vinculación entre la solvenciade los bancos, su disposición a prestar a otros bancos o a lasempresas y familias, y el impacto final en las posibilidades de creci-miento es obvio.

Gráfico 4: Crisis financiera y economía real

Fuente: World EconomicForum (2009)

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Singularidad inquietante, también, la transmitida por el comporta-miento de la inflación en la mayoría de las economías avanzadas.En EEUU los precios en el año hasta abril caían al más rápido ritmoanual desde 1955. Algunas series históricas incorporaban por pri-mera vez tasas negativas de variación de los precios al consumo,como era el caso de España. Comportamientos tales eran parcial-mente el resultado de esos descensos interanuales en el precio delcrudo desde niveles muy elevados un año antes, pero también y nomenos importante, de la pronunciada contracción que sufría lademanda interna en la mayoría de las economías. El temor a ladeflación no era completamente infundado, aun cuando en algu-nas economías, nuevamente la española entre ellas, la situaciónera más propia de una desinflación. Alejaba parcialmente esetemor de entrada en una trampa deflacionista el hecho de que losnúcleos subyacentes de los correspondientes índices de precios alconsumo experimentaban ligeros crecimientos.

A pesar de la menor erosión sobre la capacidad adquisitiva de lasrentas que esa contención de la inflación permite, las consecuen-cias sociales de un cuadro tal tienen su más explícita manifestaciónen la elevación de la tasa de desempleo en todo el mundo a unritmo desconocido desde principios de la pasada década. La OCDEnos anticipaba que en los países del G7 en su conjunto la cifra deparo superará los 36 millones desempleados al final de 2010. EnEEUU se perdían empleos a una tasa media de casi 750.000 al mesdesde octubre de 2008 hasta marzo de 2009; en España, también

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so de la demanda de exportaciones, una de las más explícitas einmerecidas formas de contagio de la crisis crediticia, especialmentea partir de la quiebra del banco de inversión estadounidense LehmanBrothers, en septiembre de 2008.

Las economías emergentes no se salvarán de la contracción en elcrecimiento: atrás quedó la esperanza de ese “decoupling” o dife-renciación en los ritmos de crecimiento derivadas de la especialpulsación de los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) que habían sidoresponsables de una parte creciente de la demanda global en losúltimos cinco años. A ellos también les llegó la infección. Poco haimportado que en la mayoría de las economías emergentes la polí-tica haya sido conducida de forma ortodoxa.

Gráfico 5: Proporción de economías de la OCDE que han registradoal menos dos trimestres consecutivos de contracción (1)

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%

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Amenazas de

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destacaba la OCDE, el paro entre los jóvenes con edades comprendi-das entre 20 y 24 años alcanzaba el 29% en diciembre de 2008, untercio más que un año antes. Es verdad que la excepcionalidad deesas cifras, su extensión entre un número creciente de países, con-vertía al desempleo en el más expresivo lenguaje de la dimensióneconómica de lo que en su momento fue sólo una crisis financiera.

Gráfico 6. Evolución de la tasa de desempleo, % población activa

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

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EE.UU Japón OCDEÁrea Euro

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Gráfico 7: Crecimiento del comercio mundial, %

No menos destacable es la contracción en los flujos de financiacióninternacional. Según se percibe en el gráfico gráfico 8, destacadoen el último informe de estabilidad financiera del FMI, la propor-ción de activos financieros transfronterizos en el total de activosde los bancos se desplomaron en el tercer trimestre de 2008, en lamedida en que esos flujos de financiación internacional cayeron aun ritmo superior al que lo estaban haciendo los flujos de financia-ción crediticia totales: en el uúltimo trimestre de 2008 esa con-

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“Desglobalización”

El crecimiento del desempleo, no hace falta insistir mucho en ello,es la principal amenaza a la estabilidad social. También un factorque acaba presionando sobre los compromisos internacionales enla dirección de relajar los avances hacia el libre comercio. Ya exis-ten algunas señales al respecto. En efecto, una de las más inquie-tantes es la reducción en el volumen de comercio internacional,reflejado en el gráfico 7. Su capacidad de intimidación es tantomayor cuanto más explícita es su coexistencia con la emergenciade tentaciones proteccionistas en algunos países. Es en este puntoen el que las eventuales analogías con lo ocurrido en los añostreinta vuelven a ser relevante. Las “políticas de empobrecimientodel vecino” fueron en gran medida las responsables de la espiral deproteccionismo y aislamiento que además de profundizar la rece-sión, propiciaron la Segunda Guerra Mundial.

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-301970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 19 98 2000 2002 2004 2006 2008

Terapias agresivasy variadas

En la reacción de las autoridades económicas a la hora de adminis-trar las terapias neutralizadoras de la crisis, encontramos tambiéndiferencias relevantes frente a la Gran Depresión. La contundenciay rapidez contrastan con las dudas de entonces. Aunque es ciertoque todavía existen marcadas diferencias según los países.

Ese despliegue de políticas frente a la crisis se ha orientado básica-mente hacia dos direcciones: el salvamento o apoyo de entidadesfinancieras (bancos, y en menor medida, compañías de seguros) yaquellas otras que han tratado de compensar el desplome de lademanda agregada y la consiguiente elevación del desempleo.

Políticas de apoyo a la estabilizaciónde los sistemas financieros

Después de todo lo hecho en el amplio repertorio de intervencio-nes en los sistemas bancarios no ha desaparecido la preocupaciónpor la salud de sus principales operadores. En primer lugar porquelos activos que nutren sus balances no han terminado de purgar

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tracción superaba el 14%. Esa suerte de introspección crediticiaestaba motivada por el aumento de la aversión al riesgo a un ritmosuperior al ya muy importante en los mercados domésticos. Amedida que la crisis se extendía, la percepción de que la capacidadde gestión del riesgo de solvencia es más débil fuera que dentro decasa estimulaba ese repliegue inversor, y la percepción de retirada,de “vuelta a lo básico” de los grandes bancos. Junto a ello, lasmayores exigencias reguladoras, y el mayor celo de los superviso-res bancarios nacionales, han estado detrás de ese mayor naciona-lismo crediticio, que junto al retroceso en otros flujosinternacionales de capital y, en todo caso, en los antes comenta-dos de comercio global, no constituyen precisamente un buen pre-sagio.

Gráfico 8: Activos transfronterizos sobre Activos Totalesen los países informantes al BIS. Tasa de variación anual en %

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Dic. 02 Dic.03 Dic. 04 Dic.05 Dic.06 Dic.07

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de la emergencia de la crisis financiera, el objetivo de ese ejerciciode “stress test” es conocer, tras un análisis pretendidamente obje-tivo, cuáles son las necesidades de capital adicional de esos ban-cos. A partir de ahí, se establecerá el mecanismo de captación deesas necesidades de recursos propios: acciones ordinarias o accio-nes preferentes, fundamentalmente. Si el mercado no aporta lascantidades necesarias, volverá a ser el contribuyente americano elque lo haga. Menor cuidado en evitar la caída recibirán los bancosde pequeña y mediana dimensión, menos cruciales para el manteni-miento de la estabilidad del conjunto del sistema financiero. El cierredefinitivo puede ser el destino de no menos de medio millar de ban-cos, de los 8.000 que básicamente conforman el sistema bancarioamericano.

No han sido pocos los principios en los que se basaba el normalfuncionamiento de los sistemas financieros que esta crisis ha pues-to a prueba. Desde luego aquellos que tratan de imponer el juegolimpio en su más amplia acepción y garantizar la igualdad de opor-tunidades en esos mercados. La inexistencia de situaciones deinformación asimétrica o la generación de riesgo moral (“moralhazard”) eran particularmente relevantes.

Con datos del FMI reflejados en el gráfico 9, el coste de la estabili-zación del sistema financiero estadounidense le costará al contri-buyente de aquel país el 2,5 del PIB solo en inyecciones de capitalya acordadas. Si se añaden recursos compartidos podrá llegar a

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los excesos del pasado. En realidad, sigue existiendo la percepcióngeneralizada de sobrevaloración, particularmente en los activosinmobiliarios de algunos países que tardan más en reflejarel ajuste en precios.

La vulnerabilidad de los sistemas bancarios tiene que ver igualmen-te con el deterioro de la solvencia de la cartera de créditos deriva-da de la propia recesión: del aumento del desempleo en todas laseconomías sin apenas excepción. En algunas de ellas, como laespañola, el endeudamiento hipotecario de las familias ha sido elmás importante en la última década, y el ritmo al que está crecien-do el paro no es menos inquietante que el de la peor crisis.

Lo anterior, junto a la razonable presunción de una futura regula-ción que impondrá mayores exigencias de capitalización, justifica lapercepción de continuada fragilidad en la mayoría de los sistemasbancarios de las economías avanzadas. La significación de esa per-cepción es tanto mayor cuanto que la superación completa de lacrisis, el inicio de la senda de recuperación del crecimiento econó-mico, se muestra estrechamente dependiente de la definitiva nor-malización de la actividad bancaria. Es muy relevante en estesentido el análisis de la salud, de la resistencia a la adversidad paraser más concretos, que la administración estadounidense realizóde los 19 bancos nacionales mayores (aquellos cuyos activos supe-ran los 100.000 millones de dólares), titulares del 70% de los acti-vos totales del sistema bancario americano. Casi dos años después

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Políticasmonetarias:

Los principales bancos centrales del mundo han tratado por todoslos medios a su alcance de neutralizar las adversas consecuencias,primero de la crisis crediticia y luego de la crisis económica glo-bal. Empezaron haciéndolo mediante esas inyecciones de liquidez apartir de ese 9 de agosto de 2007 que se considera la fecha de ini-cio de la crisis. Hoy, la Reserva Federal estadounidense mantieneun rango entre el 0 y el 0,25% para el tipo de interés objetivo delos fondos federales, sin dejar de manifestar públicamente su dis-posición a mantener niveles muy bajos durante el tiempo que haga

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superar el 5 % de PIB. Será mayor que el correspondiente al ReinoUnido, a pesar de que la financiación bancaria tiene un mayor pesoespecífico en Reino Unido que en EEUU.

Medidas introducidas en los sistemas bancariosGráfico 9: Recapitalizaciones públicas, % PIB

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Inyecciones de capital en los bancos Cantidad máxima anunciadaque se asignará a las inyrcciones de capital

Fuente: Tesoro EE.UU; Comisión Europea;Gobiernos Nacionales y cálculos Bruegel

Nota: Datos de 11 de febrero de 2009.cantidades restringidas a las aportaciones de capital de Nivel 1.* Estos paises no esprcifican un importe máximo del total de la inversión.

Suiza* Francia Austria Alemania EE.UU R.Unido* Irlanda* Irlanda* P.Bajos

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falta. A decir verdad, cualquier modelo o regla de decisión en laque se amparara en condiciones normales el nivel deseable de lostipos de interés, como la denominada “Regla de Taylor”, obligaríaa un ejercicio difícil de concebir, situar en terreno negativo en tér-minos nominales los tipos de interés, entre el 5% y el 6% segúnalgunas estimaciones realizadas con datos de abril. No sólo en elcaso de EEUU.

Cuando se leen las actas de su órgano decisor, los “minutes” delFederal Open Market Committe, se entienden las razones que hanllevado a la adopción de decisiones excepcionales. No sólo redu-ciendo los tipos de interés, sino adoptando medidas poco conven-cionales, de “quantitative easing”, en su expresión más técnica. Esla verificación de que los mecanismos convencionales de transmi-sión no funcionan: hay que hacer un bypass. La compra de títuloscon respaldo hipotecario (mortgage-backed securities) o de bonosdel tesoro, son un exponente de esa pretensión por inyectar liqui-dez, de facilitar las condiciones de financiación, en la economíabajo diversas formas, al tiempo que tratar de influir en el precio dedichos activos financieros. Si comprando los primeros se favorecela contención de los tipos de interés hipotecarios, con la inversióndel banco central en títulos del tesoro, el banco central estáentrando en un terreno incluso más heterodoxo. Está de hechoactuando en el ámbito fiscal, al margen de los cometidos asignadosen sus mandatos estatutarios a los bancos centrales, incluso en elque tiene sus cometidos menos estrictamente definidos como es la

Fed. La contrapartida a esa flexibilidad en la toma de decisionespodría ser, en efecto, una erosión de la credibilidad para la satis-facción de su tradicional objetivo, la consecución de la estabilidadde precios a largo plazo. La unanimidad de los miembros del FOMCa la hora de votar esas decisiones excepcionales de expansión delbalance del banco central deja poco lugar a dudas acerca de la gra-vedad de las consecuencias de la crisis. En todo caso, debemosrecordar esa dualidad de objetivos de la Fed: la estabilidad de pre-cios coexiste con ese otro mandato de contribución a la consecu-ción del pleno empleo.

Aunque más remiso, el Banco Central Europeo (BCE) también se haincorporado a la senda reductora, (siete recortes en ocho meses)situando su tipo repo en niveles igualmente desconocidos, del 1%en abril de 2009. Las restricciones para entrar en el terreno menosconvencional son mucho mayores en la UE, pero el BCE ha asumidola posibilidad de comprar cédulas hipotecarias (“covered bonds”)emitidas por los bancos de la eurozona.

El Banco de Inglaterra, por su parte, no ha dejado de reducir sutipo de interés de intervención desde el 5%, hasta situarlo en abrilen el 0,5%, el más bajo en sus tres siglos de historia.

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en un entorno global como el actual, los grandes bloques entraranen una recesión demasiado profunda y, más inquietante, demasiadoprolongada.

Renovado interés el suscitado por la discusión acerca del impactosobre el crecimiento de esos estímulos fiscales y dentro de estos,por los efectos de sus dos principales vías, la reducción de impues-tos o el aumento de la inversión pública. Las estimaciones del mul-tiplicador (cuál puede ser el incremento de la producción derivadode un dólar de estímulos fiscales) cobran así toda su importancia.Tanto más si la economía en cuestión presenta una insuficiencia decapital. El resultado de todo ello, en cualquier caso, es un aumentomuy significativo de los déficit fiscales a corto y medio plazo. Entreel juego de los estabilizadores automáticos derivados de los com-promisos de gasto y menores ingresos específicamente atribuiblesa la caída de la actividad económica (donde los subsidios pordesempleo cobran un papel destacado, especialmente en las eco-nomías europeas) y el aumento del gasto discrecional, más explíci-to en EEUU, China y Japón, las finanzas públicas de las economíasde la OCDE han alcanzado un grado importante de deterioro.EEUU, Reino Unido y Japón terminarán 2009 con un déficit no infe-rior al 10% del PIB.

El stock de deuda pública sobre el PIB con el que la mayoría de laseconomías de la OCDE aborda la recesión, a finales de 2007, erasuperior al existente una década antes. Los mercados de bonos, sin

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Políticasfiscales

Los gobiernos han visto deteriorarse de forma muy importante lasfinanzas públicas por tres razones: la asignación de fondos públicosal salvamento de entidades financieras, la activación de los deno-minados estabilizadores automáticos (derivados fundamentalmen-te de aquellos conceptos de gasto público asociados a la caída dela actividad, como los subsidios por desempleo) y las actuacionesmás keynesianas, los programas específicamente destinados alestímulo de la demanda agregada.

Las comparaciones con la Gran Depresión emergen también cuan-do se observa el protagonismo adoptado por la política fiscale enesta crisis, frente a la desorientación y pasividad de entonces. En laeconomía donde la crisis emergió, EEUU, es donde la asignaciónde gasto público ha sido más importante, hasta alcanzar los787.000 millones de dólares. Ha sido también, por tanto, la princi-pal vía de provocación en el debate acerca del papel que la políticafiscal ha de jugar, tras muchos años (fundamentalmente a partir decomienzos de los ochenta) en los que parecía asumida la definitivamarginación de su función. Ahora vuelven las recomendaciones deJ.M. Keynes, pero con una más diligente atención por parte detodos los gobiernos, con bastante independencia de su signo políti-co. Vuelven, quién lo diría, de la mano del otrora guardián de laortodoxia, el propio FMI, ahora consciente de los peligros de que,

Coordinacióninternacional

Alguna otra crisis anterior, la asiática de 1997 desde luego, merecióla calificación de primera gran crisis global de la historia. La exten-sión de la propagación de la actual deja lugar a pocas dudas entodo caso acerca de la capacidad para extender su metástasis y,desde luego, la rapidez para hacerlo. Esta es la primera, es cierto,que no tiene una dimensión exclusiva ni fundamentalmente regio-nal. Emergió en EEUU, en un segmento concreto de su mercadohipotecario, pero en pocas semanas había conformado la crisis cre-diticia más importante de las últimas décadas. Economías conpocos denominadores comunes con la estadounidense resultaroncontaminadas hasta el punto de compartir hoy esa genérica rece-sion en la que se encuentra inmersa la economía mundial.

Donde, afortunadamente, también se manifiesta la globalidad deesta crisis es en la proyección de las terapias. Es esta otra de lasmuy significativas diferencias con la Gran Depresión. Entonces losgobiernos no reaccionaron con la celeridad y la voluntad de coope-ración de ahora. Los años treinta ya habían dejado atrás aquellaedad de oro, la primera, de la globalización, que se extendió a lolargo del último tercio del siglo XIX, durante la vigencia del patrónoro en las relaciones comerciales y financieras internacionales.

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embargo, no se han visto afectados de forma particularmenteadversa ante ese aumento, incluso ante el derivado del activismode la mayoría de los gobiernos de la OCDE en la concesión de ava-les y todo tipo de apoyos a las emisiones de deuda de sus sistemasbancarios.

Merece la pena destacar nuevamente el activismo de las autorida-des chinas a este respecto, con un paquete recientemente anun-ciado por más de 500.000 millones de dólares.

Gráfico 10: Deuda pública (porcentaje del PIB)

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Fuente: OCDE en cifras 2008Statlink: http://dx.doi.org/10.1787/466861461214

homologación de cualquier economía que aspire a jugar en la esce-na financiera internacional con las más avanzadas. La intensifica-ción de las transacciones financieras internacionales, la movilidadglobal del capital, no estuvo sin embargo acompañada de un forta-lecimiento de la supervisión internacional. Abandonado el régimencambiario cuya supervisón se encomendó al FMI en 1944, este ini-ció una suerte de reconversión funcional sin una dirección del todoclara y, en cualquier caso, distante de la supervisón financiera glo-bal que un mundo cada día más integrado exigía. Las posibilidadesde regulación laxa o autorregulación en las transacciones financie-ras son hoy menores que en cualquier momento desde aquelladécada de los setenta.

La señal probablemente más tranquilizadora que emergió de esareunión en Londres fue el explícito reconocimiento de la amenazadel proteccionismo, en circunstancias como las actuales en las queel desempleo crece en la mayoría de los países, amparando actitu-des contrarias a la inmigración y a las importaciones de bienes yservicios. Ese es, en efecto, el más peligroso de los enemigos a lanormalización de la actividad económica y financiera. La memoriade los años treinta, la extensión de las “políticas de empobreci-miento del vecino”, y sus nefastas consecuencias, ha sido determi-nante en la hasta ahora neutralización de esas tentaciones.

Destacable ha sido igualmente el acuerdo de fortalecimiento de labase financiera del FMI con el fin de facilitar financiación a las eco-

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En efecto, uno de los aspectos que favorablemente diferencia aesta crisis es la relativa rapidez con que se ha dispuesto un meca-nismo de cooperación internacional con el fin de enfrentar susconsecuencias de forma cooperativa. Las dos reuniones del G20,en particular la de Londres en abril de 2009, ha supuesto un avan-ce con el que no era fácil confiar, a tenor de la poca utilidad mos-trada por reuniones precedentes de otras formaciones similares.Esa reunión tenía lugar después de que los bancos centrales másimportantes del mundo y otros supervisores financieros asumieranla necesidad de llevar a cabo decisiones extraordinarias, como lasinyecciones masivas de liquidez, la reducción sin precedentes delos tipos de interés o el apoyo directo de las finanzas públicas alsalvamento de bancos o compañías de seguros.

No fue esta convocatoria una segunda edición de la Conferencia deBretton Woods como algunos optimistas se apresuraron a antici-par. En aquella reunión de julio de 1944, en el hotel de BrettonWoods, New Hampshire, se definieron las reglas cambiarias inter-nacionales y la arquitectura institucional necesaria para su supervi-sión. El FMI y el Banco Mundial nacieron entonces, tras el acuerdode 44 naciones, en las que por razones obvias no estaban niAlemania ni Japón, pero sí China y la entonces URSS.

La quiebra del sistema de Bretton Woods, en 1971, define el iniciode una fase en la que la liberalización y desregulación creciente delos movimientos de capital acaba convirtiéndose en el requisito de

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nomías menos avanzadas. Los recursos de la institución pasan de250.000 millones de dólares a 750.000 millones para financiar esanueva versión del FMI (FMI 2.0, la calificó la revista Times) muchomás partidario de la utilización del gasto público en la gestión deesta crisis. Una orientación terapéutica que contrasta de formanotable con la mantenida en el tratamiento de la crisis asiática queemergió en el verano de 1997. También durante los años treintahubo intentos de coordinación internacional pero menos relevan-tes y, a tenor de los resultados, mucho menos eficaces. De pocosirvieron, en efecto, las reuniones convocadas por el presidenteHoover en la Casa Blanca a partir del crash de octubre 1929.

El economista británico J.M Keynes (en el centro), principal arquitecto de la ConferenciaMonetaria y Financiera de Naciones Unidas celebrada en Bretton Woods, en 1944

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el papel esencial que los mercados financieros han de seguirdesempeñando en la asignación de capital en las modernas econo-mías. Ello ha de ser necesariamente compatible con una mayortransparencia de todo tipo de transacciones financieras, pero enparticular de las que comprenden instrumentos más intensivos enriesgo. Los balances podrán seguir informando de solo una partede la actividad de las entidades bancarias, dejando zonas de som-bra, insuficientemente supervisadas, fuera de los estados financie-ros convencionales.

A tenor de lo anterior puede entenderse que la crisis actual, susconsecuencias, haya desencadenado una revisión de calado deaspectos considerados básicos en el funcionamiento de los siste-mas financieros, desde la regulación hasta los esquemas de remu-neración de los directivos de las entidades financieras. El papel dela innovación financiera, de los gobiernos, de las agencias de califi-cación crediticia, o la propia catalogación tradicional de las espe-cies financieras (bancos de inversión, bancos comerciales,compañías de seguros, agencias de calificación crediticia, etc.) hansido cuestionados como si de una enmienda a la totalidad del fun-cionamiento de los sistemas financieros se tratara.

Y es que es también un hecho que los sistemas financieros, el pro-pio sistema económico, ha mostrado una fragilidad superior a laque proyectaba hasta la emergencia de esta crisis. El capitalismo

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Consecuenciasde largo alcanceLa crisis bancaria que desencadenó la recesion en la que hoy seencuentra la economía mundial es algo más que un accidente. Conindependencia de que esa no fuera la primera convulsión financie-ra moderna, es cierto que ha sido la que mayor daño está infrin-giendo al conjunto de las economías, con bastante independenciade su proximidad al epicentro del terremoto financiero. Comohemos visto en páginas anteriores, los costes más relevantes ytambién menos merecidos, si es que es posible utilizar esta expre-sión, son los que ya soportan los millones de desempleados queesta crisis ha creado en todo el mundo. Su tratamiento está exi-giendo el endeudamiento en cuantías muy significativas de losgobiernos. Las estimaciones del FMI anticipan que la deuda públi-ca media del grupo de economías más ricas de las integradas en elG20 superarán el 100% del PIB en 2014, desde el 70% de 2000 yapenas el 40% en 1980.

Es razonable, por tanto, que la evitación de crisis financieras conesa fatal recurrencia en el futuro se haya convertido en la priori-dad más importante en muchos gobiernos. Asimilar el escar-miento, en definitiva, exige revisar aspectos básicos delfuncionamiento de los modernos sistemas financieros, sin mermar

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ampare una nueva fase en la evolución del sistema en la que lasmuletas y tutela de los gobiernos sean más explícitas. Pero es ver-dad que siendo la crisis más severa en la historia frecuente, de ellano se ha deducido alternativa alguna al propio sistema. Eso noquiere decir que este no tenga que ser reforzado. A modo demeros enunciados (quizás alguno de ellos pueda ser objeto demayor desarrollo en posteriores monografías) valga la siguienterelación.

La regulaciónes importante

Recordaba el presidente del consejo de asesores económicos deGeorge W. Bush, el profesor de Harvard Gregory Mankiw (2009)algunos aspectos que necesariamente deberán abordarse de formadistinta a como hasta ahora se abordaban en los cursos de intro-ducción a la economía como consecuencia de esta crisis. Uno deellos era el papel de la intermediación financiera (la conducción derecursos financieros desde los ahorradores hasta los inversores), elpropósito más esencial de los sistemas financieros. La eficacia ensu cumplimiento era proporcional a la discreción con que se con-ducía, a la ausencia de protagonismo aparente. Su ausencia, laexistencia de problemas entre sus operadores, es lo que acaba

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ha quedado desnudo y, la verdad, es que algunas de sus formas omanifestaciones no han gustado mucho. Las crisis financieras, lasanomalías y fallos de diversa naturaleza desvelados, han sidodemasiado frecuentes en los últimos años. La última en concretoha sido como un gran escarmiento. Se han desvelado deficientesregulaciones y una excesivamente fácil extensión de incentivosperversos, cuya combinación ha sido nefasta. Las pérdidas deriqueza financiera y de bienestar que esta crisis ha originado justifi-can esa revisión de algunas de las piezas esenciales en las que seha basado el funcionamiento de la mayoría de los sistemas finan-cieros de las economías avanzadas.

Tras la crisis financiera iniciada en el sureste asiático, en 1997, fue-ron los sistemas financieros de las economías menos avanzadas losque se cuestionaron: la calidad de sus instituciones, de las prácti-cas de sus bancos centrales, o la existencia de esas “puertas girato-rias” entre los gobiernos y las entidades bancarias, ampararon esacaracterización de “crony capitalism” o capitalismo de amiguetes,en no pocas de las economías asiáticas. Ahora algunas de las prác-ticas entonces criticadas se han revelado arraigadas también enalgunos sistemas financieros más avanzados.

Esta crisis, efectivamente, ha sentado las bases para la realizaciónde cambios de gran significación en diversos ámbitos de la activi-dad económica. Desde luego de las finanzas, de la regulación yorganización de los sistemas financieros. Todo ello es probable que

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para funcionar basándose exclusivamente en la autorregulación.Los gobiernos están llamados a mantenerse cerca de los sistemasfinancieros. Tienen la obligación de salvar del colapso a los siste-mas financieros, pero a cambio ellos pueden ejercer el derecho alimitar el comportamiento de los operadores financieros, desdeluego a que quede garantizada en todo momento una adecuadagestión de los riesgos.

En efecto, esta crisis ha reforzado el convencimiento de que losgobiernos, las instituciones públicas reguladoras y supervisoras,son importantes en el funcionamiento de las economías de merca-do. Ello es particularmente cierto en el caso de los sistemas finan-cieros; su funcionamiento ha de basarse en normas adecuadas,que abarquen el perímetro adecuado, que dejen poco lugar a laambigüedad interpretativa. No mucha regulación, pero tampoco eldominio exclusivo de la autorregulación.

La gente ha percibido tras esta crisis que la distribución de lasconsecuencias de los errores es muy desigual. Unos no puedenestar más protegidos que otros. Y la mejor garantía para no gene-rar distanciamientos y desapego del propio sistema económico esuna regulación clara que no deje zonas de sombra en el funciona-miento de los sistemas financieros.

Quizás una consecuencia de esa re-regulación de la actividad finan-ciera es el retorno a lo básico en el negocio bancario. La vuelta a la

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convirtiéndose en noticia, como ha ocurrido en esta crisis. Y laimprecisión de las normas y regulaciones o, la ausencia de las mis-mas, es algo cuya gravedad esta crisis ha revelado de forma sufi-cientemente explícita. Lleva razón también N.G. Mankiw al señalarque los otros tres aspectos que no se pasarán por alto en esos cur-sos de introducción a la economía a partir de ahora será el papeldel apalancamiento financiero como “exagerador” de las tensionesy, desde luego, de los desenlaces adversos; los límites de la políticamonetaria o las más controvertidas habilidades de los economistaspara anticipar desastres como el que nos ocupa en esta monografía.

El aspecto más importante, en efecto, es el relativo a las reglas dejuego. La mejor garantía para un buen funcionamiento de los siste-mas financieros es que descansen en una buena regulación. Ello noequivale, en modo alguno, a mayor regulación. El exceso de regula-ción, la introducción de normas innecesarias o la imposición delentos controles burocráticos en las instancias supervisoras puedeimpedir que los sistemas financieros funcionen(asignen el ahorro a proyectos de inversión) de forma eficiente.Y de ello depende no sólo el crecimiento, sino lo que garantiza sumantenimiento a largo plazo, el progreso tecnológico.

Es un hecho que las severas consecuencias de esta crisis ha debilita-do la fe ciega en los mercados financieros, en su eficiencia y capaci-dad de escrutinio; en la capacidad de sus principales operadores

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intermediación bancaria más tradicional, más aburrida ymenos glamurosa, en los términos del alegato realizado,entre otros, por Paul Krugman (2009). En estrecha relacióncon esto, otra consecuencia igualmente previsible es la exi-gencia de menores niveles de endeudamiento, de relacionesde apalancamiento (de recursos propios y endeudamiento)más reducidas y, en todo caso, susceptibles de reducirsecuando las condiciones económicas lo aconsejen.

Sí es probable, en todo caso, que al uso de instrumentos mássofisticados, algunos derivados sin ir más lejos, se imponganmayores exigencias, de registro por ejemplo, con el fin deque los supervisores dispongan de una mayor trazabilidad delos riesgos asumidos por los sistemas financieros. Seránexponentes de esa mayor intervención de las autoridades enel funcionamiento ordinario de los sistemas financieros.

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Interdependencia y monedaúnica global

Al final de marzo de 2009 las reservas internacionales de Chinaascendían a 1,954 billones de dólares, según el banco central deaquel país. Lo que las autoridades nunca desvelan es la composi-ción de esas reservas, pero diversas estimaciones sitúan la propor-ción de activos denominados en dólares en el entorno del 70%. Deellos, una amplia mayoría serían instrumentos de deuda delTesoro, bonos que financian la creciente deuda pública estadouni-dense, pero también hay instrumentos aparentemente menosseguros, como los emitidos por las agencias hipotecarias, FannieMae y Freddie Mac, intervenidas el pasado verano.

No son unas cifras cualquiera. Conceden un protagonismo diferen-cial a las autoridades chinas en el mantenimiento de la estabilidadfinanciera de EEUU; obligan a las estadounidenses a tener muy encuenta lo que estos inversores, un gobierno con una filosofía degestión bien distinta, piensan. Entre otras cosas, porque las deci-siones de asignación de esas reservas condicionan de forma muysignificativa el bienestar de los ciudadanos americanos. Desdeluego a través del nivel de los tipos de interés y del tipo de cambiodel dólar, pero también condicionando la magnitud del gastopúblico. Y en esas decisiones influirá el grado de satisfacción de losinversores con los rendimientos a esas cuantiosas inversiones.

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Arquitectura y Arquitecturay regulación global

Dos lecciones muy vinculadas dejan estas crisis. Nadie puede salirsolo de ellas. Y, para la prevención de las próximas, es de todopunto necesario un comportamiento cooperativo entre las autori-dades de las principales economías activas en la escena económicay financiera internacional. Son necesarias normas comunes, códi-gos de comportamiento financiero similares para todas las econo-mías con cierto grado de interacción financiera internacional.

El mantenimiento de la dinámica de globalización exige asumir laestrecha interdependencia y responder con regulaciones suficien-temente homogéneas, distantes en todo caso de la fragmentaciónexistente, propiciadora de esas situaciones de arbitraje reguladornada favorables a la estabilidad financiera. Esto es, particularmen-te en aquellos intermediarios financieros con proyección global,especialmente los bancos transfronterizos.

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que la deuda pública de la mayor economía del mundo pudiera lle-gar a ser degradada por alguna agencia de “rating”. David Walker(2009) nos recordaba recientemente que ha sido Moody’s la agen-cia que ha advertido acerca de las posibles implicaciones adversasdel deterioro adicional en la deuda publica. La simple considera-ción de esa posibilidad de perder el “AAA” que la economía esta-dounidense tiene desde 1917, es otro de los exponentes de lasnada convencionales consecuencias que esta crisis traerá consigo.

Las probabilidades de alteración significativa en esa relación sontanto mayores cuanto más explícita es la contracción de las expor-taciones chinas consecuente con la crisis. Previsiblemente esasreservas chinas irán menguando a medida que se usen en el estí-mulo de la demanda interna, que como hemos visto falta le va ahacer. No está claro que en el futuro China siga invirtiendo signifi-cativamente menos de lo que ahorra. En todo caso, es una muyelocuente expresión de esas nuevas vías de interdependencia queesta dinámica de globalización ha generado.

Es en este contexto en el que China se ha incorporado a las vocesque cuestionan en cierta medida la hegemonía del dólar en lasfinanzas internacionales y, con ello, reclaman una cierta revisióndel sistema financiero internacional. El gobernador del banco cen-tral chino ha sugerido la creación de una moneda de reserva supra-nacional, una suerte de renovados Derechos Especiales de Giro(DEG), creados en 1969 por el Fondo Monetario Internacional,

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Todo eso cobra, en las condiciones actuales de gestión de la crisis,una importancia diferencial. Concede a la todavía considerada“economía emergente” china un peso específico de gran potencia.

Y esta gran potencia resulta que no está muy satisfecha con losrendimientos de sus inversiones en dólares. Los tipos de interés nohan dejado de caer y el tipo de cambio del dólar no ha dejado dedepreciarse. Las autoridades chinas saben que si la composición deesas excepcionales reservas internacionales hubieran sido menosintensivas en dólares los resultados hubieran sido mejores. Desdeluego si de ellas hubieran estado ausentes algunos de los instru-mentos financieros de alto riesgo, como los productos con “subpri-me”, que desencadenaron la crisis financiera actual.

Recordaba el premio Nobel Paul Krugman en uno de sus artículos aprincipios de abril el chiste que circulaba cuando emergió la crisis,en el que se afirmaba que finalmente EEUU había conseguido equi-librar sus relaciones comerciales con China: ellos les vendían jugue-tes envenenados y pescado en mal estado y EEUU les colocaban“activos financieros fraudulentos”. O aquellos otros, podríamosañadir, que sin serlo están aportando una rentabilidad decepcio-nante, consecuencia en gran medida de las pérdidas de capital ori-ginadas por la muy significativa depreciación del tipo de cambio.Son razones, suficientemente poderosas, que invitan a reconside-rar la tradicional preferencia mayoritaria por los activos en dólares.En mayor medida cuando se toma en consideración el riesgo de

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También es una expresión del cada vez más extendido convenci-miento en un número creciente de economías emergentes de laconveniencia de disponer de una moneda global, amparada en unbanco central global que diseñe una política monetaria para el con-junto de la economía mundial. Todo, en definitiva, favorece la pre-sunción de que en el sistema de relaciones financierasinternacionales del día después el papel de los emergentes serádeterminante. Ha tenido que llegar una crisis de esta envergadurapara verificar la proximidad del final de las hegemonías simples enla escena económica y financiera global. Cercanía también, desdeluego, a ese sistema verdaderamente ecuménico, global, quedemandaba Keynes en su intervención durante la apertura de laconferencia de Bretton Woods.

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como activos de reserva para suplementar las reservas oficialesexistentes de los países socios. Por esa razón se la conoce como “lamoneda del Fondo”, aunque más que una moneda es sólo una uni-dad de cuenta.

No ha pasado por alto el renovado protagonismo de estas unida-des tipo cesta de la mano de la última reunión del G20. En el punto19 del comunicado se refleja el acuerdo para realizar una “asigna-ción de DEG que inyectaría 250.000 millones de dólares en la eco-nomía mundial incrementado la liquidez mundial”. Algunosanalistas han querido ver en una decisión tal la voluntad de globali-zar esa política monetaria poco convencional amparada bajo laeufemística calificación de “quantitative easing”. Efectivamente, laprincipal ventaja de una nueva emisión de los hasta ahora dur-mientes DEG es que aumenta de forma inmediata las reservasexteriores sin necesidad de realizar préstamos.

Con independencia de la solución técnica que llegue a arbitrarse aesa cada día más explícita demanda de menor protagonismo de lamoneda americana, una reclamación tal es por si sola expresiva deesas nuevas circunstancias y equilibrios en los que se moverán apartir de ahora las relaciones financieras internacionales. Del des-plazamiento de poder que está teniendo lugar desde hace años,pero que ha sido especialmente impulsado por la crisis financieraactual.

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La renovada actualidadde los DEG

Inicialmente un DEG se ha definido por equivalencia a 0.888671gramos de oro fino, que era la equivalencia en el momento de sucreación a 1 dólar estadounidense. Aunque inicialmente integradospor un amplio número de monedas, desde la certificación delcolapso del sistema de Bretton Woods en 1973, su valor está basa-do en una cesta compuesta por cantidades fijas de las principalesmonedas: dólares, euros, yenes y libras esterlinas, expresado endólares a tipos de cambio diarios. Cada cinco años es revisada esacomposición con el fin de verificar su importancia relativa en elcomercio de bienes y servicios y en el sistema financiero mundial,en particular en las reservas internacionales de los países miem-bros del FMI; la última revisión tuvo lugar en noviembre de 2005 yla próxima será a finales de 2010.

Los DEG se asignan a los países miembros del FMI en proporción asus cuotas en el Fondo. Los DEG también actúan como unidades decuenta, para, entre otras cosas, llevar la contabilidad del propioFMI, y las de otras organizaciones internacionales. El valor oficialen dólares de EEUU de un DEG es diariamente informado por elFMI, sobre la base de la cotización de las monedas integrantes almediodía en el mercado de Londres.

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World Economic Forum (2009)“The Future of the Global Financial System.A Near-Term Outlook and Long-Term Scenarios”

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Colección Monográfica

El camino hacia el Euro.

Los Juegos Olímpicos.

Itinerarios de dos mil años. Escalas del tiempo.

China: el despertar del gigante.

Homenaje a José Echegaray.

El Enigma del Neandertal.

150 años con Madame Bovary.

Renovada Globalización. Nuevas tendencias de la Economía mundial.

La crisis “subprime” y sus lecciones.

Los instrumentos de la orquesta. El concierto de Año Nuevo de la Orquesta Filarmónica de Viena.

Strauss.

La más singular de las crisis.

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