INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL ESCUELA SUPERIOR DE...
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INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL ESCUELA SUPERIOR DE COMERCIO Y ADMINISTRACIÓN UNIDAD TEPEPAN SEMINARIO PLANEACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA A CORTO Y LARGO PLAZO TEMA: COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL INFORME FINAL QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE CONTADOR PÚBLICO PRESENTAN: IMELDA HERNÁNDEZ MARTINEZ JAVIER MARTINEZ MORENO JOSE LUIS CHAVEZ GARCIA NORMA PATRICIA SABAS MIRANDA VIANEY VELASCO GARCIA CONDUCTOR DE SEMINARIO C.P. ARTURO VILLICAÑA SOTO MÉXICO, D.F. ABRIL DE 2004
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INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL
ESCUELA SUPERIOR DE COMERCIO Y ADMINISTRACIÓN
UNIDAD TEPEPAN
SEMINARIO
PLANEACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA A CORTO Y LARGO PLAZO
TEMA:
COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
INFORME FINAL QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE CONTADOR PÚBLICO
PRESENTAN:
IMELDA HERNÁNDEZ MARTINEZ
JAVIER MARTINEZ MORENO
JOSE LUIS CHAVEZ GARCIA
NORMA PATRICIA SABAS MIRANDA
VIANEY VELASCO GARCIA
CONDUCTOR DE SEMINARIO
C.P. ARTURO VILLICAÑA SOTO
MÉXICO, D.F. ABRIL DE 2004
Invitado
Resaltado
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INDICE COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL INTRODUCCIÓN CAPITULO l 1.1. TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
1.1.1. Definición de la estructura de capital 1.1.2. Capital 1.1.2.1. Nueva concepción del capital 1.1.2.2. El ahorro y el interés a base del capital 1.1.2.3. El capital y la inversión 1.1.2.4. Clases de inversión 1.1.2.5. El problema del capital y su consolidación en América Latina 1.1.3. Estructura de capital 1.1.3.1. Enfoque de la utilidad neta
1.1.3.2. Enfoque de la utilidad neta operacional 1.1.3.3. Enfoque de UAII-UPA 1.1.4. Enfoque o teoría tradicional 1.1.4.1. Funciones de costo necesarias para encontrar el valor de la empresa.
1.1.5. Enfoque ó teoría MM 1.1.5.1. Efecto de los impuestos 1.1.5.2. Otras protecciones tributarias que reducen la ventaja fiscal por deuda 1.1.6. Costos de dificultades financieras 1.1.6.1. El efecto de los costos de agencia 1.1.6.2. Información asimétrica 1.1.6.3. Interacciones de mercado de producto-consumo 1.1.6.4. Control de la empresa
1.2. DECISIONES SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
1.2.1. Factores importantes que se consideran en la toma de decisiones de la estructura de capital 1.2.2. El efecto de los costos de insolvencia y quiebra
CAPITULO II 2.1. APALANCAMIENTO
2.1.1. Apalancamiento operativo. 2.1.1.1. Costos variables y punto de equilibrio operativo 2.1.1.2. Grado en el cual se usan los costos fijos en las operaciones de una empresa
Pag.
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8 9
10 10 11 11 12 13 14 14 14 15 17 18 24 26 26 27 28 29 30
30
31 34
36
36 38 38
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2.1.1.3. Análisis del punto de equilibrio 2.1.1.3.1. Enfoque gráfico del punto de equilibrio 2.1.1.3.2. Determinación matemática del punto de equilibrio 2.1.1.4. Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO) 2.1.1.5. Riesgo empresarial del grado de apalancamiento operativo 2.1.2. Apalancamiento financiero 2.1.2.1. Ventajas del apalancamiento financiero 2.1.2.2. Desventajas del apalancamiento financiero 2.1.2.3. Clasificación del apalancamiento financiero 2.1.2.4. Apalancamiento financiero ¿cuándo puede ser correcto endeudarse? 2.1.2.5. El apalancamiento financiero y el valor de la empresa. Un ejemplo 2.1.3. Apalancamiento total 2.1.3.1. Medición del grado de apalancamiento total (GAT) 2.1.3.2. Relación entre el apalancamiento operativo, financiero y total 2.1.3.3. Efecto combinado 2.1.3.4. Grado de apalancamiento operativo y financiero en relación al riesgo de la empresa 2.1.3.5 Riesgo total de la empresa
CAPITULO III 3.1. DETERMINACION DEL COSTO DE CAPITAL
3.1.1. Factores implícitos fundamentales del costo de capital 3.1.2. Costo de fuentes especificas de capital 3.1.2.1. Bonos 3.1.2.2. Obligaciones 3.1.2.3. Acciones 3.1.2.3.1. Acción preferente 3.1.2.3.2. Acción común 3.1.3. Costo de la deuda a largo plazo 3.1.3.1. Ingresos netos 3.1.3.2. Aproximación del costo 3.1.3.3. Costo de la deuda después de impuestos 3.1.4. Costo de la acción preferente 3.1.4.1. Dividendos de una acción preferente 3.1.4.2. Calculo del costo de una acción preferente 3.1.5. Costo de una acción ordinaria 3.1.5.1. Determinación del costo de capital en acciones ordinarias 3.1.5.2. Uso del modelo de valuación de crecimiento constante (Gordón) 3.1.5.3. Uso del modelo de valuación de activos de capital 3.1.6. Costo de utilidades retenidas 3.1.7. Costo de nuevas emisiones de acciones ordinarias
3.2. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
3.2.1. Ponderación 3.2.2. Determinación de la estructura de capital 3.2.3. Ponderaciones del valor en libros
39 39 46 48 49 50 52 52 52 53 56 59 60 61 61
62 63
66
66 67 67 68 69 70 70 70 70 71 72 73 73 74 75 75 75 78 80 81
83
83 84 85
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3.2.4. Ponderaciones del valor de mercado 3.2.5. Ponderaciones históricas 3.2.6. Ponderaciones objetivo 3.2.7. Ejemplo
3.3. COSTO MARGINAL DE CAPITAL
3.3.1. Punto de ruptura 3.3.2. Calculo del WMCC (Costo de capital marginal ponderado) 3.3.3. Programa de Oportunidades 3.3.4. Uso del WMCC y el IOS para la toma de decisiones de inversión y financiamiento. 3.3.5. Otros puntos de ruptura en el programa de costo marginal de capital
3.4. OTRAS CONSIDERACIONES DEL COSTO TOTAL DE CAPITAL
3.4.1. Reducción al mínimo del costo total de capital 3.4.2. Coincidencia de vencimientos
ANEXOS CONCLUSIONES BIBLIOGRAFÍA
85 85 86 87
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95 97 99
100 109
115
116 119
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INTRODUCCIÓN
Hemos considerado la estructura de capital como un hecho ya dado. Desde luego, las razones de deuda a
capital no caen desde el cielo sobre las empresas, así que ha llegado el momento de preguntarse de donde
provienen..
En su mayor parte, una empresa puede elegir cualquier estructura de capital que desee. Si la administración
así lo requiere, la empresa podría emitir bonos y usar los fondos obtenidos para recomparar algunas acciones,
incrementando con ello su razón de deuda a capital. De manera alternativa, podría emitir acciones y usar el
dinero para liquidar algunas deudas, reduciendo con ello razón de deuda a capital . Este tipo de actividades
alteran la estructura de capital de la empresa y reciben el nombre de reestructuraciones de capital. En general,
tales reestructuraciones ocurren siempre que la empresa sustituya una estructura de capital por otra, mientras
los activos de la empresa queden sin cambios.
Como los activos de la empresa no se ven directamente afectados por una reestructuración de capital.,
podemos examinar las decisiones de estructura de capital en forma separada respecto de las otras actividades.
Esto significa que una empresa puede considerar las decisiones de reestructuración de capital en forma aislada
respecto de sus decisiones de inversión, por lo tanto nos enfocaremos en el financiamiento de largo plazo, es
decir en la estructura de capital.
Veremos que las decisiones sobre la estructura de capital pueden tener implicaciones de gran importancia
sobre el valor de la empresa su costo de capital. También descubriremos que los elementos de importancia de
las decisiones sobre la estructura de capital son fáciles de identificar, pero las medidas exactas de estos
elementos no son obtenibles. Como resultado, solo seremos capaces de dar una respuesta incompleta, si
tratamos de definir cuál podría ser la mejor estructura de capital para una empresa en particular en un
momento especifico.
Para tomar decisiones correctas, se deberán examinar los mercados de capitales y ver que ofrecen, y usar esta
información para llegar a una estimación del costo de capital del proyecto, el objetivo a seguir es descubrir el
procedimiento para hacerlo y por lo tanto desarrollaremos el que se refiere al costo promedio ponderado del
capital y se puede interpretar como el rendimiento requerido sobre la empresa en general. Reconoceremos que
una empresa puede tener diferentes costos asociados.
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Observaremos que el costo de capital es una tasa de rendimiento extremadamente importante que la empresa
utiliza en el proceso de decisiones de largo plazo, sobre todo en las decisiones de preparación del presupuesto
de capital. Es el costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo para la empresa. Puesto que el costo
de capital es la tasa de rendimiento fundamental que se usa en el proceso de decisiones de inversión, su
precisión puede afectar significativamente la calidad de estas decisiones.
Por lo que es necesario entender los principales supuestos en los que se basa el costo de capital, el concepto
básico del costo de capital y las fuentes especificas de capital que incluye, determinaremos el costo de la
deuda a largo plazo, el costo de las acciones preferentes, así como calcular el costo de capital en acciones
ordinarias y convertirlo a costo de utilidades retenidas, el costo de nuevas emisiones de acciones ordinarias
esto para calcular el costo de capital promedio ponderado y describir los procedimientos utilizados para
determinar los puntos de ruptura del costo marginal promedio ponderado. Aplicando las técnicas señaladas
para estimar el costo del capital de la empresa, el administrador financiero mejorara la posibilidad de que las
decisiones a largo plazo de la empresa concuerden con su objetivo al maximizar el precio de las acciones.
También veremos que los impuestos son una consideración de importancia el rendimiento requerido sobre
una inversión, puesto que siempre estamos interesados en valuar los flujos de efectivo después de impuestos
de un proyecto.
Hay que considerar el apalancamiento (activos o fondos de costo fijo) que emplea una empresa ya que afecta
su riesgo, rendimiento y valor accionario. En general, un apalancamiento alto eleva el riesgo y el rendimiento
y un apalancamiento bajo los reduce. El apalancamiento operativo se refiere al nivel de costos operativos
fijos; el apalancamiento financiero se enfoca en los costos financieros fijos, particularmente el del interés de
la deuda y en todos los dividendos de acciones preferentes. El apalancamiento financiero d la deuda lo
determina su estructura de capital. Debido a sus pagos fijos intereses, cuando más deuda emplea una empresa
respecto de su capital, mayor es su apalancamiento financiero. El valor de la empresa se ve afectado por su
grado de apalancamiento operativo y por la composición de su estructura de capital.
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CAPITULO 1
1.1 TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Antes tenemos que diferenciar entre la estructura financiera y la estructura de capital.
La estructura financiera de la empresa es aquella que incluye a los pasivos circulantes más las deudas a
mediano plazo y los fondos que utiliza para financiar sus activos.
1.1.1. DEFINICIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
La estructura financiera de capital, es aquella que incluye los fondos provenientes de pasivo a mediano y a
largo plazo de la empresa así como los fondos de capital contable. El costo de los fondos contenidos en la
estructura del capital lo que es más importante en la evaluación de las inversiones de capital.
Por lo tanto las diferencias entre ambos conceptos son las siguientes:
La estructura financiera se refiere a la forma de financiación o recursos totales adquiridos por la empresa
(todo el lado derecho del estado de situación financiera) y la estructura de capital se refiere a la financiación
de carácter permanente representada principalmente por los pasivos a mediano y a largo plazo así como los
fondos de capital contable, como se puede observar se excluye el pasivo a corto plazo (abarca sólo una parte
de la estructura financiera).
ACTIVO PASIVO
CIRCULANTE A CORTO PLAZO
A MEDIANO PLAZO
A LARGO PLAZO
FIJO
CAPITAL CONTABLE
DIFERIDO CAPITAL SOCIAL
UTILIDADES RETENIDAS
RESERVA LEGAL
RESERVA DE PREVISIÓN
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Estructura
de inversión
Estructura de
capital
Estructura
financiera
Como se podrá observar en el cuadro anterior, se separa el pasivo circulante.1
1.1.2 CAPITAL
Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de
financiación, el nombre contable o propósito del negocio.
El capital de las sociedades esta significado con los medios que estas tienen en sus fondos por un período de
tiempo permanente o largo, principalmente estos son recibidos de dos fuentes:
1. Por aportes de los dueños que consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria
que realizan a tiempo indefinido las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la
empresa para su constitución, en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones
comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de períodos anteriores.
2. Por endeudamiento con terceros, el cuál incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad
por préstamos o créditos a largo plazo. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de
financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.
Estas fuentes de financiación tienen unas diferencias que saltan a simple vista, la primera es la prescripción o
el tiempo en que los recursos están a disposición del ente, mientras los primeros se mantienen de manera
permanente, los segundos tienen una fecha de vencimiento, otra es que los acreedores no tienen voz sobre las
decisiones que tomen los administradores sobre el funcionamiento y actividades de la empresa, pero estos
acreedores tienen prioridad sobre los ingresos y los activos de la empresa en caso de liquidación.
1 R.W. Jonson, R.W. Melicher, Administración Financiera, año 1997, pag. 365,366
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1.1.2.1 NUEVA CONCEPCIÓN DEL CAPITAL:
Para Paul A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el
trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los
bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de
consumo u otros de producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden ser de corto o largo plazo ya
que pueden arrendarse o enajenarse en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un pago
proporcional al tiempo y al servicio que se preste.
El origen del capital:
Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una
empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros.
• El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que,
en principio, no tiene por qué ser reembolsado.
• El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas
últimas y frente a los proveedores, etcétera.
También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo
indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la
maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y esta
dentro del proceso productivo como los elementos agotables y agrícolas.
1.1.2.2 El AHORRO Y EL INTERÉS A BASE DEL CAPITAL:
El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines
posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que
se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la
misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en
capital movilizado.
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El capital recibe una remuneración llamado interés, y puede ser fijo o variable en función de los resultados de
su explotación o de la marcha de la empresa. De ser una simple remuneración del capital, el interés pasa,
además, a desempeñar dos funciones básicas: estímulo del ahorro y criterio de utilización del capital.
1.1.2.3 El CAPITAL Y LA INVERSIÓN:
"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación
de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir
entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que
compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. En
el sentido activo, inversión significa creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de
producción ya existente.
1.1.2.4 CLASES DE INVERSIÓN
Según el origen:
• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración
• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares
Según la utilización:
• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la
ampliación de medios productivos
• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo
desgastado.
En el mercado actual no puede haber inversión sin una acumulación previa que sólo se puede conseguir
difiriendo o retrasando el consumo, es decir, ahorrando; y ya que nos encontramos en un sistema en equilibrio
dinámico, un país puede invertir más de lo que ahorra si otros países aceptan prestarle medios monetarios
para ello.
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1.1.2.5 EL PROBLEMA DEL CAPITAL Y SU CONSOLIDACIÓN EN AMÉRICA LATINA.
Partiendo de una situación de subdesarrollo que es la que mayoritariamente enmarca a los países
latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de las empresas, se requiere de una fuerte tasa de
inversiones, con el consiguiente problema que, al ser la producción poco elevada, las posibilidades de ahorro
y las de inversión son muy limitadas.
Una restricción autoritaria del consumo que permita la obtención de un ahorro forzoso, o la ayuda de los
capitales extranjeros pueden consolidar una estructura de capital adecuada para el crecimiento constante de la
economía.
La inversión, como creadora de bienes de producción es vital para el desenvolvimiento económico: se podría
conseguir una economía que sólo repusiera el desgaste del capital, pero una economía en crecimiento necesita
de la inversión creadora de nuevos medios productivos.
Las principales formas de financiamiento en la empresa son:
El endeudamiento,
La emisión de acciones comunes y preferentes y
Retención de utilidades a los dueños.
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1.1.3. ESTRUCTURA DE CAPITAL
La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa,
dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la
" Estructura óptima de capital" sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se
puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al
acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones
comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus
inversiones. dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones.
La forma para determinar la "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las
acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.
Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del
negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor
rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de
depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.
Frente a los tipos de riesgo que se presentan en las empresas se podría decir que existen tres: el riesgo
operativo, el riesgo financiero y el riesgo total, que están estrechamente ligados con la capacidad de la
empresa. El riesgo operativo es el riesgo de no estar en capacidad de cubrir los costos de operación, El riesgo
financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros y El riesgo total que es una
especie de apalancamiento total. (en posteriores artículos se profundizará en este tema.)
Existen tres enfoques:
Utilidad neta
Utilidad neta operacional
Tradicional
Modigliani y Merton H. Miller
Las guías de orientación para analizar la "Estructura óptima de capital" se dividen esencialmente en los que
apoyan la teoría que este óptimo se puede llegar a consolidar dentro de la empresa y los partidarios de que ese
óptimo no existe, se presentan entonces los siguientes enfoques.
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1.1.3.1. ENFOQUE DE LA UTILIDAD NETA
En este enfoque las utilidades disponibles para los accionistas comunes se capitalizan a una tasa constante que
se calcula dividiendo las utilidades netas operacionales de la empresa entre el valor total de la empresa.
UN = Utilidad Neta
Capital total
1.1.3.2. ENFOQUE DE LA UTILIDAD NETA OPERACIONAL
La suposición para este enfoque es que existe una tasa global de capitalización de la empresa para cualquier
grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la empresa en forma global y como resultado de
ello el desglose entre deuda y capital no tiene importancia.
1.1.3.3. ENFOQUE DE UAII-UPA
Este se basa en la separación de la estructura de capital que maximice las utilidades por acción a lo largo del
intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se hace en el cálculo de
los efectos de las diferentes estructuras financieras en los rendimientos a favor de los dueños.
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1.4. ENFOQUE Ó TEORÍA TRADICIONAL
Este enfoque propone que la compañía puede reducir su costo de capital y aumentar el valor total mediante el
uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que el costo de capital no es independiente de la estructura de
capital de la empresa y que existe una estructura de capital óptima.
El enfoque tradicional de valuación y apalancamiento supone que existe una estructura de capital optima y
que la empresa puede aumentar el valor total de la empresa a través de la utilización sensata del
apalancamiento. El enfoque sugiere que, inicialmente la empresa puede disminuir su costo de capital y
aumentar su valor total a través del apalancamiento.
Aunque los inversionistas aumenten la tasa de capitalización del capital en acciones comunes, el aumento en
Ke (costo especifico de la deuda) no compensa por completo el beneficio de utilizar fondos de deuda más
baratos. Al ocurrir mas apalancamiento, los inversionistas castigan cada vez mas la razón de capitalización de
la aportación en acciones comunes de la empresa, hasta que con el tiempo este efecto compensa con creces el
uso de fondos de deudas más baratos.
Estructura de Capital Optima- La controversia acerca de la existencia de la estructura de capital optima para
las empresas no se ha resuelto aun. El método tradicional para la estructura de capital se basa en ciertos
supuestos restrictivos y sugiere que la estructura de capital optima para una empresa es aquella para la que el
costo total del capital es minimizado. Tanto el costo del adeudo como el costo de aportación son funciones
crecientes de apalancamiento.
Una forma de encontrar la estructura de capital optima seria hallar, a través del método de tanteo (ensayo y
error) las razones de adeudo-aportación en cualquier lado de una razón adeudo-aportación dado que resulte en
evaluaciones menores que la razón media. La razón optima estaría entre las dos razones externas. También
podrían usarse técnicas matemáticas o gráficas mas elaboradas para estimar la estructura optima de capital.
Cada empresa tiene una estructura optima de capital, que es aquella mezcla de deudas, acciones preferentes y
de capital contable común que hace que el precio de sus acciones se minimice. Por lo tanto, las empresas
nacionales que tratan de maximizar su valor establecen una estructura de capital optima y obtienen el nuevo
capital de tal forma que se mantenga la estructura real de capital dentro del nivel optimo a lo largo del
tiempo.
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La estructura optima de capital puede definirse adecuadamente como la combinación de pasivos y capital
contable que cumple con las metas administrativas establecidas; en nuestro caso la maximización del valor de
mercado de la empresa.
A fin de proporcionar una idea más clara acerca de lo que quiere decir por estructura de capital optima se
examinara un cierto numero de supuestos y funciones de costo que forman parte del método tradicional.
Supuestos:
Financiamiento a través de bonos y acciones.- (A través del pasivo a largo plazo y acciones preferentes y
comunes.) El modelo tradicional de la estructura de capital supone que las fuentes de financiamiento de que
dispone la empresa son los bonos y las acciones. Los tipos específicos de bonos o acciones no son aislados
por el modelo tradicional. Este supuesto simplifica la representación gráfica del análisis, ya que solo se
requieren de dos dimensiones.
Desembolso del 100%.- Se supone que la empresa debe desembolsar todas las utilidades en la forma de
dividendos.
Ningún impuesto sobre ingresos.- Los impuestos sobre los ingresos no se tomaran en cuenta para simplificar
el análisis, si bien la ausencia de impuestos no puede descartarse. Sin impuestos, el costo de la deuda después
de impuesto (K) y el costo de la deuda antes de impuestos (Ko), son iguales.
Utilidades constantes antes de intereses e impuestos (UAII).- se conocen las distribuciones de las UAII y el
valor esperado de cada distribución anual de las UAII es constante. Esto permite la determinación de una
estructura de capital optima. Por lo tanto, los cambios en la UAII esperadas darían como resultado una
estructura optima diferente para cada nivel de UAII.
Riesgo Comercial Constante.- El riesgo comercial se mantiene constante al suponer que todos los activos
adquiridos son tales que la línea comercial de la empresa permanece inalterada.
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Cambios en el apalancamiento financiero.- La empresa reduce su apalancamiento financiero al vender
acciones y al emplear utilidades para retirar bonos. El apalancamiento de la empresa aumenta al emitir bonos
y al emplear las utilidades para retirar acciones. Esto significa que, el financiamiento total contable de la
empresa (bonos mas acciones) permanece fijo en el periodo que sé esta considerando.
1.1.4.1. FUNCIONES DE COSTO NECESARIAS PARA ENCONTRAR EL VALOR DE LA
EMPRESA.
El valor de la empresa, en el enfoque tradicional para la estructura del capital, se determina sumando el valor
de la deuda de la empresa (bonos) al valor del mercado de sus aportaciones (acciones). Una vez que se ha
determinado el valor de mercado, puede encontrarse el costo total del capital o tasa de capitalización total.
El valor de mercado de adeudo.- El valor de mercado del adeudo de una empresa puede estimarse por una
cantidad especifica de apalancamiento. Dado que se supone que el financiamiento total es constante, el costo
del adeudo permanecerá fijo a medida que aumenta el apalancamiento, hasta que se alcanza un punto en el
que los acreedores o proveedores de fondos consideran que la empresa sé esta volviendo financieramente
riesgosa.
El valor de mercado de las aportaciones.- El valor de mercado de las aportaciones de la empresa no es tan
fácil de determinar como el valor de mercado del adeudo ya que existe una gran discrepancia entre el valor
contable y el valor de mercado de una empresa.
Una vez estudiados los anteriores supuestos podemos llegar a entender mas a fondo a que se refiere el
enfoque tradicional dando como resultado que para poder tener una estructura optima de capital necesitamos
analizar detenidamente varios factores.
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1.1.5. EL ENFOQUE Ó TEORÍA MM
Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani y Merton H. Miller, estos en sus estudios afirman
que la relación entre el apalancamiento y el costo de capital queda explicada por el enfoque de la utilidad neta
de operación; argumentan que el riesgo total para todos los poseedores de valores de la empresa no resulta
alterado por los cambios en la estructura de capital y por ende es el mismo indiferentemente de la
combinación de financiamiento.
Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de
los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentará continuamente a medida que usen más
deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.
El resultado es una estructura de capital óptima teórica basada en el balance de los beneficios y costos del
financiamiento de deuda. El beneficio principal del financiamiento de deuda es el escudo impositivo, que
permite deducir los pagos de intereses del cálculo de los ingresos gravables. El costo de financiamiento de la
deuda es el resultado de:
Modigliani y Miller (MM) demuestran que bajo condiciones idealizadas en los mercados de capital, en
ausencia de impuestos y costo de quiebra, el valor de la empresa no se afecta por el financiamiento. Tanto, el
valor total de las obligaciones de la empresa como su costo promedio de capital son independientes de su
estructura de capital.
En su posición original, Modigliani y Miller afirman que la relación entre apalancamiento y el costo de capital
queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de operación. Ellos hicieron una severa critica sobre la
posición tradicional, al ofrecer justificaciones de comportamiento por mantener el costo de capital, (Ko)
constante a través de todos los grados de apalancamiento. Como sus supuestos son muy importantes es
necesario explicarse con claridad.
1. Los mercados de capital son perfectos. La información es gratuita y se encuentra disponible para todos
los inversionistas. No existen costos de operación y todos los valores son divisibles con claridad al
infinito.
2. El promedio de las utilidades de operaciones futuras esperadas de una empresa son representadas por
variables subjetivas aleatorias. Se supone que los valores esperados de las distribuciones de
probabilidades de todos los inversionistas son las mismas.
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3. Las empresas pueden ser clasificadas de acuerdo a la clase de rendimientos equivalentes. Todas las
empresas dentro de una clase tienen el mismo grado de riesgo del negocio. ( Este supuesto no es
fundamental).
4. Se supone que no existen impuestos sobre las utilidades de las operaciones. MM retiran después este
supuesto.
Dicho en forma sencilla, la posición Modigliani y Miller se basa en la idea de que no importa como se divida
la estructura de capital de una empresa entre pasivo, capital y otros derechos; se conserva el valor de la
inversión. Esto es debido a que el valor total e la inversión de una empresa depende de su rentabilidad y
riesgo implícito, y es invariable con relación a los cambios relativos en la capitalización financiera de la
empresa. Por consiguiente, el valor total no cambia cuando se divide en deuda, capital y otros valores. La
suma de las partes tiene que ser igual al total, así que con independencia de la mezcla financiera, el valor total
de la empresa es el mismo, de acuerdo con MM.2
Una forma de ilustrar la proposición I de MM, es imaginar dos empresas que son idénticas en el lado
izquierdo del balance general. Sus activos y sus operaciones son exactamente las mismas. Sus lados derechos
son diferentes porque ambas empresas financian sus operaciones de manera distinta. En este caso, podemos
visualizar la cuestión referente a la estructura de capital en términos de un modelo en forma de “pastel”. Por
qué hemos elegido este nombre se hace evidente si observamos la figura siguiente; donde notamos también
dos formas posibles de cortar el pastel: entre la rebanada del capital accionario, y la rebanada de la deuda. Sin
embargo, el tamaño del pastel es el mismo para ambas empresas porque el valor de los activos también es el
mismo. Esto es exactamente lo que afirma la proposición I de MM: el tamaño del pastel no depende de cómo
se rebane.
Este supuesto se basa en la idea de que los inversionistas son capaces de sustituir el apalancamiento personal
por el corporativo, duplicando de esta forma cualquier estructura de capital que la empresa pueda llevar a
cabo, debido a que la empresa no puede hacer nada por sus accionistas (apalancamiento) lo que ellos no hagan
por si mismos, los cambios en la estructura de capital no tienen valor alguno en el mundo del mercado de
capitales perfecto que suponen MM. Por consiguiente, dos empresas similares en todos sus aspectos, menos
en estructura de capital, deben tener el mismo valor total. En caso contrario, será posible el arbitraje y su
ocurrencia provocara que las dos empresas se vendan en el mercado al mismo valor total.
TEORÍA MM 1ER. SUPUESTO
2 www. Gestiopolis.com/canales/financiera/artículos/no%209/estrucapital.htm
20
BONOS60%
ACCIONES40%
BONOS40%ACCIO
NES60%
Stephen A. Ross, Fundamentos de Finanzas Corporativas,año 2001, pag. 538.
DIFERENCIAS:
Ejercicio práctico:
JVS COMPANY, cuya estructura de capital de apalancamiento es cero, está contemplando cambiar su
estructura de capital a una de dos posiciones apalancadas. Para conservar sus $ 500,000.00 de capital total la
estructura de JVS, se cambiará a un apalancamiento mayor emitiendo deuda. Las dos estructuras de capital
alternativas dan como resultado razones de deuda de 30% y 60% respectivamente, su costo de deuda (Kd) es
de 8% y su costo de capital no apalancado (Ru) es de 10%, y tiene una UAII de $ 100,000.00. Las deudas
tienen un interés del 10% y 16.5%, y un impuesto de 40%.
TRADICIONAL
• El valor de la empresa depende de la estructura de capital.
• Endeudarse moderadamente, de acuerdo a su apalancamiento.
• La empresa disminuye su costo de capital y aumenta el valor de la empresa.
M&M
• El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital.
• La empresa debe financiarse al 100% con deuda.
• Los intereses pagados sobre la deuda son deducibles para propósitos fiscales.
• A medida que se use más deudas su valor se verá maximizado.
• La probabilidad aumentada de quiebra causada por las obligaciones de la deuda.
21
Se pide:
1. Determinar el valor de la empresa apalancada y no apalancada.
2. Determinar el C.P.P.C.
3. A cual de las dos alternativas le conviene más a la empresa.
22
RAZÓN DEDEUDA DE
LA ESTRUCTURA ACTIVOS CAPITAL TASA INTERESDE CAPITAL TOTALES DEUDA ACCIONARIO INTERES ACTUAL
23
24
1.1.5.1. EFECTO DE LOS IMPUESTOS.
En el modelo anterior se había supuesto la eficiencia en el mercado de capitales, lo que implicaba suponer
la no existencia de una serie de imperfecciones como son: los impuestos, la asimetría en la información y los
costes de transacción.
Pues bien, en este epígrafe vamos a abordar el hecho de que ambas partes de la transacción tienen una
asimetría fiscal, es decir, que no están gravadas de la misma manera, lo que puede ser relevante de cara a
aumentar el valor de la empresa. Efectivamente, los beneficios de las empresas están sometidos a la disciplina
fiscal, lo que implica que se consideran como gasto fiscal los intereses que la compañía paga por su
endeudamiento (siempre, claro está, que ella tenga beneficios, pues si no fuese así no habría ninguna
deducción fiscal por dicho motivo). La consideración del efecto de los impuestos es en sí la constatación de
una ineficiencia del mercado que viene dada por que el Estado se inmiscuye en el libre juego de aquél y,
como toda ineficiencia, puede proporcionar la oportunidad de beneficiarse de ella. Si esto fuera así habríamos
encontrado una estructura de capital óptima. A este enfoque se le denomina la visión fiscal de la estructura del
capital.
Ejemplo :
Examinaremos dos empresa, la empresa X (no apalancada) y la empresa Y (apalancada).Estas dos empresa
son idénticas en el lado izquierdo del balance general y, por lo tanto, sus activos y sus operaciones son las
mismas. Supondremos que la UAII sea de $ 10,000.00 para ambas empresas. La diferencia entre una y otra es
que la Y ha emitido bonos con valor $ 1,000.00, sobre los cuales pagará un interés del 8% anual, y la tasa
fiscal es del 30%.
EMPRESA X Y
UAII $10,000.00 $10,000.00INTERESES 0.00 800.00INGRESO GRAVABLE 10,000.00 9,200.00IMPUESTOS (30%) 3,000.00 2,760.00UTILIDAD NETA 7,000.00 6,440.00
FLUJOS DE EFECTIVO
UAII $10,000.00 $10,000.00(-)IMPUESTOS 3,000.00 2,760.00TOTAL 7,000.00 7,240.00
25
El hecho de que los intereses sean deducibles para propósitos fiscales ha generado un ahorro fiscal igual al
pago de intereses multiplicados por la tasa fiscal es :
$ 800 X .30 = 2400 Protección fiscal derivada de los intereses.
El la siguiente grafica, se puede ver el valor de una empresa que tienen impuestos y que no tiene, esto para
efectos de su repartición de impuestos.
DISTRIBUCIÓN DEL VALOR DE LOS ACTIVOS DE UNA EMPRESA
Elaboración propia.
Como se podrá observar en la figura anterior, la empresa que no se encuentra apalancada , son mayores los
impuestos que tendrá que pagar, mientras la empresa del lado derecho los pagos son menores.3
3 Stephen A. Ross, Fundamentos de Finanzas Corporativas, julio 2001, pag. 542 y 543.
Distribución del valor de los activos en una empresa apalancada
Acciones30%
Deuda50%
Impuestos20%
Distribución del valor de los activos en una empresa sin deuda
Acciones60%
Impuestos40%
26
1.1.5.2. OTRAS PROTECCIONES TRIBUTARIAS QUE REDUCEN LA VENTAJA FISCAL POR
DEUDA.
De Angelo y Masulis (1980) señalan la existencia de otros ahorros fiscales diferentes a la deuda, tales como la
depreciación contable, las reservas por agotamiento y los créditos tributarios a la inversión; en este caso la
protección fiscal puede ser redundante en empresas cuyas utilidades sean insuficientes para compensar las
deducciones fiscales en amplios períodos.
El valor de empresa se reduce cuando no se tiene certeza de qué monto de protección fiscal por interés se
puede beneficiar la empresa.
1.1.6. COSTOS DE DIFICULTADES FINANCIERAS.
Pueden ser directos e indirectos:
Directos: Costos legales, administrativos, contables en los procedimientos formales de suspensión de pagos y
quiebra. De fácil cuantificación, pero sólo representan un valor insignificante: 2-3% del valor del mercado de
la empresa.
Indirectos: Oportunidades perdidas de obtener financiación, de retener personal clave, de mejorar la
producción, de realizar inversiones rentables, de lograr mayores ventas, costos de reorganización, de
liquidación, pérdida de la ventaja fiscal por deuda, etc.
La probabilidad de entrar en dificultades financieras aumenta en la medida que el grado de endeudamiento de
la empresa sube. No obstante, el mercado descuenta los probables costos directos e indirectos reflejados en el
valor de la empresa. Ki y Ke se ajustan dependiendo de las clases de empresas de acuerdo con su tamaño,
líneas de productos o tipos de activos que mantengan.
La relevancia de los costos de dificultades financieras en la política de endeudamiento ha sido tema de debate
en el mundo financiero donde se cuestiona su nivel de significación y si éstos logran compensar los beneficios
por la ventaja fiscal por deuda; creándose dos corrientes: Los que consideran que los costos de dificultades
financieras son insignificantes y por lo tanto no inciden en la política de endeudamiento y aquellos que
consideran que estos costos no son nada desdeñables y su efecto justifica la existencia de una estructura de
capital óptima.
27
1.1.6.1. EL EFECTO DE LOS COSTOS DE AGENCIA
Los conflictos de intereses entre accionistas, obligacionistas y directivos dan lugar al análisis de la estructura
del capital a través de los costos de agencia. Según este punto de vista, las imperfecciones del mercado
resultantes de dichos costos dan lugar a que la composición de la estructura de capital incida en el valor de la
empresa, por lo que existirá una combinación óptima de dicha estructura que minimice los costos de agencia y
maximice el valor de la compañía.
Uno de los conflictos que pueden surgir entre los accionistas y los obligacionistas estriba en el problema de la
sustitución de activos por el que se produce una transferencia de riqueza de los obligacionistas hacia los
accionistas. Dicho conflicto surge cuando la empresa decide invertir el dinero proveniente de los recursos
ajenos en activos más arriesgados que los que posee actualmente, lo que hace aumentar el rendimiento
mínimo requerido de los recursos ajenos y, consecuentemente, hace caer su valor de mercado. Otro conflicto
puede surgir cuando se aumenta el grado de endeudamiento de la empresa lo que perjudica a los acreedores
más antiguos (problema de dilución de derechos).
Para explicar ambos problemas, supongamos que una empresa que carece de deudas y que tiene unos fondos
propios de cuatro millones de pesos, decide emitir un millón pesos en obligaciones. Dicha deuda está
asegurada por los activos fijos de la compañía y debido a esto y al bajo coeficiente de endeudamiento (un
20%) se puede considerar de bajo riesgo por lo que se paga un interés del 8%. Posteriormente, la empresa
comete una segunda emisión de deuda cifrada en 3 millones de pesos que también asegura con sus activos
fijos. Al aumentar el riesgo financiero de los acreedores se ve obligada a pagar un 10% de interés para que la
emisión sea aceptada por el mercado. Con objeto de ganar más, la empresa vende sus activos que tenían un
bajo riesgo económico y adquiere otros con un mayor riesgo que le permite esperar unos mayores
rendimientos.
De lo anterior podemos deducir varias cosas. Primeramente, al realizarse la segunda emisión de deuda el valor
de mercado de las obligaciones de la primera emisión descenderá puesto que el riesgo financiero habrá
aumentado. Es decir, hay un mayor riesgo y se sigue cobrando lo mismo (un 8%), por lo tanto, se producirá
un descenso del valor de los títulos para adaptarse a un rendimiento del 10%, descenso que no gustará nada a
los propietarios de dichos títulos. Segundo, cuando la empresa reestructura sus activos aumenta el riesgo
económico y financiero de la misma, con lo que se producirá un descenso del valor de todas las obligaciones
emitidas para adaptarse al nuevo riesgo con el consiguiente nuevo enfado de los obligacionistas. Si las cosas
fuesen mal, la mayoría de las pérdidas de una empresa altamente endeudada recaería sobre los obligacionistas,
mientras que si fuesen bien las ganancias irían a parar a los accionistas.
28
Existen más conflictos de agencia entre acreedores y accionistas que afectan a la estructura de capital de la
compañía como pueden ser el problema de la sub inversión y el de los activos únicos.
Con objeto de limitar al máximo los problemas anteriores, los obligacionistas suelen suscribir unas cláusulas
de protección a la hora de adquirir las obligaciones, cláusulas que restringen el margen de maniobra de las
decisiones empresariales, sobre todo de aquéllas que puedan perjudicarles y que beneficien a los accionistas.
Otras veces exigirán un menor precio por sus obligaciones (o un mayor cupón) para compensar el riesgo
potencial de que parte del valor de su inversión se transfiera a los accionistas. Así, cuando una empresa emite
nuevos títulos, los costos de agencia serán la suma de los costos de los contratos especiales (cláusulas de
protección) más cualquier reducción en el precio debida a los conflictos potenciales existentes.
Por otra parte, los costos de agencia conectados con los costos laborales serán mayores para las empresas que
proporcionan productos o servicios especializados, pues los empleados tendrán unos costos de búsqueda
superiores –les costará más el encontrar un nuevo puesto de trabajo a los de otros trabajadores de compañías
de productos o servicios más genéricos. Los mayores costos de agencia resultantes de un mayor
apalancamiento implican que el grado de especialización de una empresa afecta a la elección de su estructura
de capital (los empleados demandarán más dinero para compensar su mayor riesgo ante un aumento de la
deuda empresarial).
La búsqueda del equilibrio entre los costos de agencia de todos los poseedores de derechos sobre la empresa
(accionistas, acreedores, empleados, clientes, proveedores,...) lleva a una teoría sobre la estructura de capital
óptima que implica la utilización de diversas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos costos de
agencia con otros . Curiosamente, la existencia o inexistencia de impuestos no afecta a la estructura de capital
óptima.
1.1.6.2. INFORMACIÓN ASIMÉTRICA.
No todos los agentes económicos tienen acceso a la misma información de todas las variables económicas
debido principalmente, al costo y la desigualdad en el acceso a la información por parte de los participantes en
el mercado. Los administradores en relación con los propietarios, y los inversores internos con respecto a los
externos, actúan con cierta ventaja al estar en capacidad de tomar decisiones contando con información
privilegiada y privada sobre las oportunidades de inversión y sobre las características especiales de los flujos
de tesorería de la empresa.
29
Esta imperfección del mercado ha sido objeto de estudio en el análisis de la estructura de capital de la firma:
La estructura financiera puede actuar como una señal informativa-Ross (1977), Heinkel (1982), David y Sarig
(1991). La emisión de deuda es una señal positiva que incide en el valor de la empresa, lo contrario sucede
con la emisión de acciones. La empresa puede lograr una estructura financiera óptima cuando la
compensación del administrador se encuentra vinculada a estas señales en cuanto a su calidad de verdadera o
falsa. Esto se logra fijando una penalización importante a la administración si la empresa no tiene éxito, o un
gran incentivo en caso contrario. Lo que impide que las empresas malas envíen señales de empresas buenas,
como sucede cuando emiten deuda.
Dada la alta aversión al riesgo por parte de los directivos, un mayor apalancamiento y/o una mayor
participación de su capital en la empresa podría significar una alta calidad de la empresa, lo que quedaría
reflejado en su valor Leland y Pyle (1977).
1.1.6.3. INTERACCIONES DE MERCADO DE PRODUCTO-CONSUMO.
Determinación de la relación de la estructura de capital de la empresa con respecto a:
Su estrategia cuando se compite en el mercado de productos.
Los oligopolistas tenderán a tener más deuda que los monopolistas o empresas en industrias competitivas, la
razón es que dada la competencia entre las primeras, con cualquier tipo de incertidumbre, escogen altos
niveles de deuda para emprender una postura de producción agresiva que lleva a un aumento en la ganancia
esperada, cuando la empresa rival en equilibrio reduce su producción. Brander y Lewis (1986).
Las características de sus productos o consumos.
Titman (1984) muestra que las empresas productoras de bienes y servicios que son únicos o duraderos, o que
necesitan poner a su disposición ciertos suministros futuros, como por ejemplo refacciones, tal como sucede
con la industria automotriz, informática, refrigeración, etc., puede esperarse que tengan menos deuda en
comparación con empresas de bienes sustitutos y/o no duraderos como restaurantes, hoteles, industrias de
alimentos, etc.
30
De acuerdo con Sarig (1988) las empresas altamente agremiadas y/o empresas que emplean trabajadores con
habilidades fácilmente transferibles deberían tener más deuda en relación con las empresas poco agremiadas
(únicas en su sector o con mínimas posibilidades de sacar provecho de la asociación, y/o con trabajadores
muy especializados en labores difícilmente transferibles, esto debido a su mayor capacidad de negociación y/o
alternativa de mercado de sus proveedores.
1.1.6.4. CONTROL DE EMPRESA.
Se analiza la influencia de la estructura de capital en los resultados de disputas por la toma de control. Los
administradores de las empresas blanco de ofertas públicas de adquisición (OPA) tienen en la estructura de
capital una opción de gran importancia para afectar los resultados en beneficio propio y/o de sus accionistas
que están fuera de la administración. En diversas investigaciones se ha encontrado que el nivel de deuda va a
ser mayor en empresas-blanco donde las ofertas públicas de adquisición (OPA) fracasan en relación con
aquéllas que se involucran en una pelea por el poder, y, a su vez, el apalancamiento de estas últimas va a ser
mayor que las de empresas blanco con (OPA) exitosas. Esta modificación de la estructura de capital afecta la
distribución de propiedad y de flujos de tesorería. Harris y Raviv (1988), Stulz (1988) e Israel (1991, 1992).
La estructura de capital óptima se logra cuando las ganancias de la administración y/o de los accionistas de la
firma atacada, vía incremento en el valor de la empresa, se compensen con los costos por su pérdida de
control.4
1.2. DECISIONES SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.
La estructura de capital es una de las áreas más complejas de la toma de decisiones financieras debido a su
interrelación con otras variables de decisiones financieras. Una decisión errónea acerca de la estructura de
capital puede ocasionar un costo de capital alto.
31
1.2.1. FACTORES IMPORTANTES QUE SE CONSIDERAN EN LA TOMA DE DECISIONES DE
ESTRUCTURA DE CAPITAL.
La decisión respecto a los tipos de esquemas de financiamiento a emplear, representa un equilibrio que busca
beneficiar a los propietarios residuales entre otros puntos tenemos los siguientes:
Principio de compensación. Es la compatibilidad de los tipos de fondos financieros, utilizados internos y
externos, con la relación a la naturaleza de los activos financiados, es decir activos circulantes se deben
financiar con deudas a corto plazo y activos a largo plazo con financiamiento a largo plazo.
Utilidad o rendimiento. Que conviene más una acción preferente, que tiene que pagar un dividendo o un
pasivo que tienen que pagar intereses, o bien cambiar los dos.
Valor del mercado. Se deben de tomar en cuenta los factores de riesgo y el rendimiento, que afecta el valor de
mercado de la empresa.
Control. Por lo general los propietarios residuales no quieren perder el control de la empresa, por lo que
tienen que ver los tipos de financiamientos para elegir el que más les convenga.
Maniobrabilidad. Se refiere a la sensibilidad para aumentar o disminuir los recursos financieros de acuerdo a
las necesidades de la empresa conforme a los cambios sufridos.
Oportunidad. Cuando es oportuno aprovechar las circunstancias, si hay fondos, intereses bajos, buena
situación financiera, etc., que permitan minimizar al costo del financiamiento.
4 www.icesi.edu.co/es/publicaciones/contenidos/84/jrivera_pdf.
32
Ejercicio práctico Nº 1:
La Alegría, S.A. de C.V. requiere de fondos financieros para iniciar su operaciones por $ 40,000.00, para la
adquisición de maquinaría, y se presentan 3 alternativas de financiamiento, sobre una UAII de $ 6000.00.
Las alternativas de financiamiento son:
A) El activo se financiará con emisión de acciones comunes, con un valor nominal de $1000.00 c/u.
B) Se financiará 50% con emisión de acciones con un valor nominal de $ 1000.00 c/u y un pasivo a
largo plazo del 50% con tasa de interés del 13%.
C) Se financiará el 80% con deuda al 13% y el resto con emisión de acciones comunes con valor
nominal de $1000.00.
La tasa de impuesto es del 40%
Se pide:
1) Determinar la utilidad por acción.
2) Cual es el rendimiento para los accionistas.
3) Determine el grado de apalancamiento financiero en que casos hay y por qué.
4) Cuál opción considera que le conviene al accionista y por qué.
CONCEPTO OPCIÓN A OPCIÓN B OPCIÓN C
UAII 6,000 6,000 6,000INTERESES 0 2,600 4,160UAII- INTERES 6,000 3,400 1,840TASA 40% 2,400 1,360 736UTILDAD NETA 3,600 2,040 1,104ACCIONES 40,000 20,000 8,000UPA= UN/NºAC. 90 102 138r=UN/F.P 0.09 0.102 0.138GAP=UAII/UAII-I 1 1.76 3.26
33
Ejercicio práctico Nº 2:
El viaje feliz, S.A. DE C.V. proyecta la adquisición de un transporte para pasajeros para realizar paseos, su
valor es de $500,000. De acuerdo a estudios de mercado, se considera que existen tres escenarios para realizar
la operación, se espera una UAII de 70,000.
Las opciones son:
1ª.Opción: La operación se financiará con acciones con valor de $ 2,000.00 c/u.
2ª Opción: Se financiará el 50% con deuda al 10% de interés y el resto con acciones ordinarias mismo valor.
3ª Opción: El 40% con acciones ordinarias y el 60% con deuda.
La tasa del impuesto será de 34%.
Se pide:
1) Determinar la utilidad por acción.
2) Cuál es el rendimiento para los accionistas.
3) Determine el grado de apalancamiento financiero en que casos hay y por qué.
4) Cuál opción considera que le conviene al accionista y por qué.
CONCEPTO OPCIÓN A OPCIÓN B OPCIÓN C
UAII 70,000 70,000 70,000INTERESES 0 25,000 30,000UAII- INTERES 70,000 45,000 40,000TASA 40% 23,800 15,300 13,600UTILDAD NETA 46,200 29,700 26,400ACCIONES 500,000 250,000 200,000UPA= UN/NºAC. 185 238 264r=UN/F.P 0.09 0.110 0.132GAP=UAII/UAII-I 1 1.55 1.75
34
La mejor alternativa para el accionista deberá ser la opción C, ya que paga menos impuestos y tiene una
utilidad mayor por acción y su rendimiento es mayor a la tasa de interés que se debe pagar por la deuda.5
1.2.2. EL EFECTO DE LOS COSTOS DE INSOLVENCIA Y DE QUIEBRA.
Una mala decisión, sobre como financiar nuestra empresa nos podría ocasionar llevar a que el valor de
nuestros activos sea igual al valor de la deuda, o sea a quiebra.
La probabilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente a las obligaciones financieras contraídas por su
endeudamiento aumenta cuanto mayor sea el tamaño de éste. Se incurrirá en costos aún mayores si la
empresa se declara insolvente e inicia el procedimiento legal de quiebra. Es preciso señalar que la quiebra no
es el problema sino los costos que ella con lleva como, por ejemplo:
a) Las discusiones con, y entre, los acreedores suelen retrasar la liquidación de los activos (a veces
varios años), llevando a un deterioro físico, u obsolescencia, de los inventarios y de los activos fijos.
b) Las minutas de los abogados, costos legales y procesales, y gastos administrativos pueden absorber
una gran parte del valor de la empresa. Conjuntamente considerados, los costos de obsolescencia y
los legales, se denominan costos directos de la quiebra.
c) Los directivos y otros empleados suelen perder sus puestos de trabajo cuando se produce una
quiebra. Por dicha razón, los directivos de una empresa con problemas de insolvencia pueden tomar
decisiones tendentes a mantenerla con vida durante un corto espacio de tiempo, lo que afectará
negativamente a su valor a largo plazo. Esto se puede conseguir liquidando los activos más valiosos
para captar liquidez que, de momento, satisfaga a los acreedores a cambio de reducir peligrosamente
el valor de mercado de la compañía. Además, dicho proceso implica que los directivos de la
compañía pierdan bastante tiempo preparando largos informes para aquellos directivos y consejeros
de la empresa que estén encausados legalmente.
d) El mero hecho de que se produzca una situación financiera que implique seriamente la posibilidad de
una suspensión de pagos puede desencadenar una acción por parte de los acreedores tendente a evitar
la misma a través de restringir la actividad normal de la empresa. Así, por ejemplo, los proveedores
pueden acabar exigiendo el pago al contado y no a crédito, las inversiones en el activo fijo de la
empresa pueden ser suspendidas o interrumpirse el pago de los dividendos. Los clientes pueden dejar
de adquirir los productos de la compañía pensando en la posible inexistencia de un futuro servicio
post-venta. A este punto y al anterior se les denomina costes indirectos de la insolvencia financiera.
5 R.W. Johnson, R.W. Melicher, Administración Financiera, año 1997, pag. 369-371, 383,386-389.
35
En algún instante el costo esperado de insolvencia puede ser tan grande que supere la ventaja fiscal de la
financiación mediante recursos ajenos, momento en el que la empresa optará por utilizar recursos propios para
financiarse, al ser el costo real de las deudas superior al de las acciones ordinarias.
En general, podemos decir que cuanto más se endeude la empresa y mayores sean sus costos financieros,
mayor será la probabilidad de que un descenso de los beneficios lleve a una insolvencia financiera y, a su vez,
mayor será la probabilidad de incurrir en costos de insolvencia.
Si la empresa aumenta su endeudamiento, debe prometer más a los acreedores lo que, a su vez, aumenta la
probabilidad de quiebra y el valor de su costo. El resultado es una reducción del valor de mercado de la
empresa. Los costos de quiebra los pagan los accionistas, pero los acreedores son conscientes de que los
acabarán pagando ellos si dicha eventualidad se produce, por ello piden una compensación por adelantado en
forma de mayores tipos de interés o la imposición de cláusulas de protección cuando la empresa no es
insolvente. Esto reduce los posibles resultados de los accionistas y el valor de la empresa en el mercado.6
6 Stephen A. Ross, Fundamentos de Finanzas Corporativas, julio 2001, pag. 547-549.
36
CAPITULO II
2.1. APALANCAMIENTO
El apalancamiento es el uso de fondos recibidos como prestamos, en un intento por aumentar los rendimientos
esperados de una inversión, aumenta tanto el rendimiento esperado como el riesgo de la inversión. Es la
utilización de los activos de costo fijo o fondos a fin de incrementar los rendimientos de los propietarios de la
empresa.
El factor de apalancamiento es la razón de valor en libros de la deuda total (D) a los activos totales (AT).
Donde los activos totales se refieren al valor total contable en libros de los activos.1
Existen tres tipos de apalancamiento:
- Apalancamiento Operativo.
- Apalancamiento Financiero.
- Apalancamiento Total.
2.1.1. APALANCAMIENTO OPERATIVO.
Es la capacidad de uso de los costos fijos de operación para aumentar al máximo los efectos de cambios en el
ingreso por ventas de la empresa antes de intereses e impuestos.
Costos fijos: Son aquellos que permanecen constantes, independientemente del volumen de producción.
Existen aunque no se produzca. Su comportamiento con respecto a la unidad es inversamente proporcional.
Costos variables: Fluctúan de acuerdo con el volumen de producción. Su comportamiento con respecto a la
unidad es directamente proporcional.
1 J. Fred Weston, Thomas E. Copeland, “Finanzas en la Administración II”, Mc Graw Hill 1995, 641-659 p. p.
37
La palanca de operación se refiere a la presentación de los costos fijos en las operaciones, la gráfica que los
muestra es la que se conoce como punto de equilibrio, pues muestra el nivel general de la producción sobre
los ingresos, costos y las utilidades. Dentro de la estructura de los costos hay fijos y variables.
Cuando no existen costos fijos no hay palanca de operación. Las decisiones en la determinación de los costos
fijos y variables, muestra las variaciones en las utilidades por acciones.
La importancia de los costos fijos es que inducen a una variación en la utilidad de operación neta.
De los costos fijos depende que la utilidad se vea aumentada o disminuida, lo que representa que los costos
totales deben ser analizados para determinar su clasificación.
Las utilidades por acción dependen de la decisión de aplicar los costos fijos y variables. La palanca de
operación enfoca su impacto entre el cambio en las ventas y los cambios en la utilidad antes de intereses e
impuestos (utilidad de operación neta).
La utilidad por acción (UPA) es igual a:
UPA = Utilidad Neta
Número de Acciones
Donde la utilidad Neta es igual a UDII (Utilidad después de intereses e impuestos). En conclusión, para
determinar la palanca de operación se tienen que analizar los costos fijos y variables, a través del punto de
equilibrio, y así obtener el valor de la utilidad por acción, de acuerdo al estado de resultados y los cambios
propuestos, debido a la repercusión que tiene el aumentar o disminuir el proceso de producción en la UPA.
Formato General del Estado de Resultados para analizar el apalancamiento operativo:
Ingresos por ventas
(-)
Costo de lo vendido
(=)
Utilidad bruta
(-)
38
Gastos de operación
(=)
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
2.1.1.1 COSTOS VARIABLES Y PUNTO DE EQUILIBRIO OPERATIVO.
El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables. Los costos de operación
fijos, el precio de venta por unidad y el costo de operación variable por unidad. Los efectos de los aumentos o
disminuciones en cada una de estas variables pueden ser evaluadas mediante la siguiente tabla.
La sensibilidad del volumen de ventas que produce el equilibrio a un incremento en cada una de dichas
variables se resume en la tabla anterior. Como podría esperarse, la tabla indica que un aumento en el costo
tiende a incrementar el punto de equilibrio operativo, en tanto que un aumento en el precio de venta por
unidad hará descender dicho punto de equilibrio operativo.
2.1.1.2. GRADO EN EL CUAL SE USAN LOS COSTOS FIJOS EN LAS OPERACIONES DE UNA
EMPRESA.
Los cambios en los costos fijos de operación afectan de manera significativa el nivel de apalancamiento
operativo. Las empresas a veces pueden incurrir en los costos fijos de operación, más que en los costos
variables de operación y, en otros casos, podrán sustituir un tipo de costo por el otro. Por ejemplo, una
empresa podría efectuar pagos fijos por arrendamiento en lugar de los pagos iguales a un porcentaje
especificado de ventas, o podría compensar a los agentes de ventas con un salario y bono fijo en sustitución
de las comisiones solamente como porcentaje de ventas. Si un alto porcentaje de los costos totales de una
empresa es fijo, se dice que la empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo. 2
2 Lawrence J. Gitman, “Principios de Administración Financiera”, Pearson Addison Wesley, México 2003, 422-429 p.p.
Incremento en variable Efecto en el punto deequilibrio operativo.
Costo de operación fijo AumentoPrecio de venta por unidad DisminuciónCosto de operación variable Aumento
39
2.1.1.3. ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO.
En ocasiones llamado análisis de costo-volumen-utilidades, es empleado por la empresa para determinar el
nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos operativos y evaluar la rentabilidad asociada a
diversos niveles de venta. El punto de equilibrio operativo es el nivel de venta necesaria para cubrir todos los
costos de operación de la empresa. En el punto de equilibrio operativo, las utilidades antes de intereses e
impuestos equivalen a cero. Para hallar el punto de equilibrio operativo consiste en dividir el costo de las
mercancías vendidas o gastos operativos, entre los costos de operación fijos y variables. Mediante este
marco de referencia, el punto de equilibrio operativo de la empresa podrá ser desarrollado y evaluado.
2.1.1.3.1. ENFOQUE GRÁFICO DEL PUNTO DE EQUILIBRIO.
El siguiente ejercicio muestra en forma gráfica el análisis del punto de equilibrio operativo de la empresa, que
es aquel en el que su costo de operación total, o suma de sus costos de operación fijos y variables, iguala a los
ingresos por ventas. En dicho punto las UAII, equivalen a cero.
La empresa Hornos Modernos lo contrata para que de una forma profesional le indique y fundamente cuál es
la mejor opción que para que la empresa pueda seguir funcionando para cualquier alternativa de las que desea
necesita de una maquinaria, lo que implica un incremento en sus costos fijos de $ 615,000.-
¿Calcule usted cómo repercute eso y cuál será su nueva situación?
1ª opción. Compra de una maquinaria.
2ª opción. Un incremento en el volumen producido y vendido, con la maquina nueva sería del 15% y
originaría también una disminución en el precio del 10%.
3ª opción. Un incremento en el precio de venta del 15% repercutiría en una disminución en el volumen del
10%.
4ª opción. Con la nueva maquinaria se podría modificar la presentación del producto, repercutiendo en
un incremento de las ventas del 20%, pero un incremento en el costo variable del 25%.
40
Se pide:
Determinar la situación actual del Estado de Resultados, Punto de Equilibrio y Gráficas para comprobación.
Calcular el monto de c/u de las alternativas anteriores, primero en forma separada y después en forma
conjunta como se plantea.
DATOSLA EMPRESA HORNOS MODERNOS REQUIERE SABER CUAL SERA SU NUEVA SITUACION:
COSTOS FIJOS 1,500,000.00COSTOS VARIABLES 4.00 PUNTO DE EQUILIBRIO PE= 1,500,000.00 PE= $2,500,000.00PRECIO DE VENTA 10.00 PE= CF/1-(CV/V) 1-(2,000,000 / 5,000,000)VTAS US 500,000 PC= CF/ PV- CV
PC= 1,500,000.00 PC= 250,000un10 - 4
ESTADO DE RESULTADOS
INGRESOS 5,000,000.00COSTOS VARIABLE 2,000,000.00COSTO MARGINAL 3,000,000.00COSTOS FIJOS 1,500,000.00UTILIDAD 1,500,000.00
EJE Y EJE Y PE EJE X1,500.00 0 2500 03,500.00 5,000.00 2500 500
41
0
5,000.00
1,500.00
3,500.00
2500 2500
$0.00
$500.00
$1,000.00
$1,500.00
$2,000.00
$2,500.00
$3,000.00
$3,500.00
$4,000.00
$4,500.00
$5,000.00
un 500un
UNIDADES
MIL
ES
VENTAS CV PE
DATOSLA EMPRESA HORNOS MODERNOS REQUIERE SABER CUAL SERA SU NUEVA SITUACION:COSTOS FIJOS 1,500,000.00COSTOS VARIABLES 4.00 PUNTO DE EQUILIBRIO PE= 2,115,000.00 PE= $3,525,000.00PRECIO DE VENTA 10.00 1-(2,000,000 / 5,000,000)VTAS US 500,000 PE= CF/1-(CV/V)
PC= CF/ PV- CV PC= 2,115,000.00 PC= 352,500un10 - 4
INCREMENTO CF 615,000CF 1,500,000.00INCREMENTO 615,000.00
2,115,000.00
ESTADO DE RESULTADOSINGRESOS 5,000,000.00COSTOS VARIABLE 2,000,000.00COSTO MARGINAL 3,000,000.00COSTOS FIJOS 2,115,000.00UTILIDAD 885,000.00
EJE Y EJE Y PE EJE X2,115.00 0 $3,525.00 04,115.00 5,000.00 $3,525.00 500
42
DATOSLA EMPRESA HORNOS MODERNOS REQUIERE SABER CUAL SERA SU NUEVA SITUACION:COSTOS FIJOS 1,500,000.00COSTOS VARIABLES 4.00 PUNTO DE EQUILIBRIOPE= 2,115,000.00 PE= 3,807,000PRECIO DE VENTA 10.00 1-(2,300,000 / 5,175,000)VTAS US 500,000 PE= CF/1-(CV/V)
PC= CF/ PV- CV PC= 2,115,000.00 PC= 423,000unA) INCREMENTO CF 615,000 10 - 4CF 1,500,000.00INCREMENTO 615,000.00
2,115,000.00
B) INCREMENTO US 15.00% DISMINUCION EN EL PRECIOUS 500,000 PV 10.00INCREMENTO 1.15 DIMINUYE 0.10VTAS US 575000 9.00
ESTADO DE RESULTADOSINGRESOS 5,175,000.00COSTOS VARIABLES 2,300,000.00COSTO MARGINAL 2,875,000.00COSTOS FIJOS 2,115,000.00UTILIDAD 760,000.00
EJE Y EJE Y PE EJE X2,115.00 0 $3,807.00 04,415.00 5,175.00 $3,807.00 500
0
5,000.00
2,115.00
4,115.00
$3,525.00 $3,525.00
$0.00
$500.00
$1,000.00
$1,500.00
$2,000.00
$2,500.00
$3,000.00
$3,500.00
$4,000.00
$4,500.00
$5,000.00
un 500un
UNIDADES
MIL
ES
VENTAS CV PE
COSTOS TOTALES
43
0
5,175.00
2,115.00
4,415.00
$3,807.00 $3,807.00
$0.00
$500.00
$1,000.00
$1,500.00
$2,000.00
$2,500.00
$3,000.00
$3,500.00
$4,000.00
$4,500.00
$5,000.00
$5,500.00
un 500un
UNIDADES
MIL
ES
VENTAS CV PE
DATOSLA EMPRESA HORNOS MODERNOS REQUIERE SABER CUAL SERA SU NUEVA SITUACION:COSTOS FIJOS 1,500,000.00COSTOS VARIABLES 4.00 PUNTO DE EQUILIBRIOPE= 2,115,000.00 PE= 3,243,000 PRECIO DE VENTA 10.00 1-(1,800,000 / 5,175,000)VTAS US 500,000 PE= CF/1-(CV/V)
PC= CF/ PV- CV PC= 2,115,000.00 PC= 282,000unA) INCREMENTO CF 615,000 11.5 - 4CF 1,500,000.00INCREMENTO 615,000.00
2,115,000.00
B) DISMINUCION US 10.00% AUMENTO EN EL PRECIOUS 500,000 PV 10.00DISMINUCION 0.10 AUMENTO 0.15VTAS US 450000 11.50
ESTADO DE RESULTADOSINGRESOS 5,175,000.00COSTOS VARIABLES 1,800,000.00COSTO MARGINAL 3,375,000.00COSTOS FIJOS 2,115,000.00UTILIDAD 1,260,000.00
EJE Y EJE Y PE EJE X2,115.00 0 $3,243.00 03,915.00 5,175.00 $3,243.00 500
44
0
5,175.00
2,115.00
3,915.00
$3,243.00 $3,243.00
$0.00
$500.00
$1,000.00
$1,500.00
$2,000.00
$2,500.00
$3,000.00
$3,500.00
$4,000.00
$4,500.00
$5,000.00
un 500un
UNIDADES
MIL
ES
VENTAS CV PE
DATOSLA EMPRESA HORNOS MODERNOS REQUIERE SABER CUAL SERA SU NUEVA SITUACION:COSTOS FIJOS 1,500,000COSTOS VARIABLES 4 PUNTO DE EQUILIBRIOPE= 2,115,000 PE= 4230000PRECIO DE VENTA 10 1-(3,000,000 / 6,000,000)VTAS US 500,000 PE= CF/1-(CV/V)
PC= CF/ PV- CV PC= 2,115,000 PC= 423,000A) INCREMENTO CF 615,000 10 - 5CF 1,500,000INCREMENTO 615,000
2,115,000CAMBIO EN LA PRESENTACION DEL PRODUCTO INCREMENTO EN VTAS 20% Y C.V 25%B) INCREMENTO US 0 DISMINUCION EN EL PRECIOUS 500,000 CV 4DISMINUCION 0 AUMENTO 0VTAS US 600,000 5
ESTADO DE RESULTADOSINGRESOS 6,000,000COSTOS VARIABLES 3,000,000COSTO MARGINAL 3,000,000COSTOS FIJOS 2,115,000UTILIDAD 885,000
EJE Y EJE Y PE EJE X2,115 0 4,230 05,115 6,000 4,230 500
45
0
6000
2115
5115
4230 4230
$0.00
$1,000.00
$2,000.00
$3,000.00
$4,000.00
$5,000.00
$6,000.00
un 500un
UNIDADES
MIL
ES
VENTAS CV PE
Resumen de las situaciones:
COMPRA MAQUINARIA + 15 % PRECIO CAMBIO DE PRESENTACION
AUM CF 615,000.00 - 10% EN VOL US + 20% VTAS 25% COSTO VTAS
CONCEPTO ACTUAL 1ra OPCION 2da OPCION 3ra OPCION 4ta OPCIONRESULTADO 1,500,000.00 885,000.00 760,000.00 1,260,000.00 885,000.00PE 2,500,000.00 3,525,000.00 3,807,000.00 3,243,000.00 4,230,000.00VOLUMEN EN PE 250,000.00 352,500.00 423,000.00 282,000.00 423,000.00PV 10.00 10.00 9.00 11.50 10.00CV 4.00 4.00 4.00 4.00 5.00CF 1,500,000.00 2,115,000.00 2,115,000.00 2,115,000.00 2,115,000.00VOLUMEN 500,000un 500,000un 575,000un 450,000un 600,000un
+ 15% EN VOL USSITUACION INICIAL
A través de la fórmula siguiente calcular el Grado de apalancamiento Operativo:
Cambio porcentual en UAIIGAO=________________________________________
Cambio porcentual en ventas
46
CONCEPTO ACTUAL 1ra OPCION 2da OPCION 3ra OPCION 4ta OPCIONVENTAS 5,000,000 5,000,000 5,175,000 5,175,000 6,000,000 Costos operativos variables 2,000,000 2,000,000 2,300,000 1,800,000 3,000,000 Costos operativos fijos 1,500,000 2,115,000 2,115,000 2,115,000 2,115,000 UAII 1,500,000 885,000 760,000 1,260,000 885,000 Cambio porcentual en UAII 51% 84% 59%
Cambio porcentual en ventas 15% -10% 20%GAO 3% 8% 3%
2.1.1.3.2. DETERMINACIÓN MATEMÁTICA DEL PUNTO DE EQUILIBRIO.
Punto de equilibrio operativo en unidades:
Formula: X = F
P-V
Donde:
X = Nivel de ventas en unidades
P = Precio de ventas por unidad
V = Costos de operación variables por unidad
F = Costos de operación fijos por periodo
Punto de equilibrio operativo en pesos.
Formula: Y = F .
1 - C VT.
I
Donde:
Y = Nivel de ventas en pesos
F = Costos de operación fijos por periodo
I = Ingresos por ventas
CVT = Costos de operación variables totales.
47
Dado lo anterior, en el siguiente ejemplo determine el punto de equilibrio matemáticamente con los siguientes
datos:
Supóngase que la empresa TOMMY tiene costos fijos de operación de $ 30.00 (dólares), el precio de ventas
por la unidad de su producto es de $1.00 y su costo variable de operación por unidad es de $50.00, Espera
tener unas ventas de 100 unidades, determine su punto de equilibrio en unidades y en pesos.
Punto de equilibrio operativo en unidades:
Fórmula:
X = F
P-V
Sustitución:
X = 30 . = 60 unidades
1 – 0.50
Punto de equilibrio operativo en pesos.
Fórmula: Y = F .
1 - CVT.
I
Sustitución:
Y = 30 = $60.00
1 - 50 .
100
En resumen para la empresa TOMMY su punto de equilibrio es de 60 unidades con 60 pesos.
48
2.1.1.4. MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GAO).
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numérica del apalancamiento operativo de la
empresa.
Fórmula del grado de apalancamiento operativo es:
Cuando conocemos los costos:
X (P-V)
GAO =
X (P-V) - F
Donde:
X = Nivel de ventas en unidades
P = Precio de ventas por unidad
V = Costos de operación variables por unidad
F = Costos de operación fijos por periodo
Es el aumento porcentual en la UAII con respecto al aumento porcentual en la producción.
Cuando conocemos el punto de equilibrio:
GAO = X
X – PE
Donde:
X = Nivel de ventas en unidades
PE = Punto de equilibrio
Cuando conocemos las utilidades antes de intereses e impuestos:
49
GAO = I - ( CVT )
UAII
Donde:
I = Ingresos por ventas
CVT = Costos variables totales
Aumento o disminución porcentual.
Cambio porcentual en UAII
GAO =
Cambio porcentual en ventas
Cambio porcentual en UAII = UAII incrementada o disminuida - 1
UAII original
2.1.1.5. RIESGO EMPRESARIAL DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO.
Se relaciona con la sensibilidad o variabilidad de las UAII, consiste en el riesgo de no poder cubrir los costos
de operación. Se ha observado que a medida que aumentan los costos de operación fijos de una empresa,
aumenta a sí mismo el volumen de ventas necesario para cubrir todos los costos de operación. En otras
palabras cuando una empresa incrementa sus costos de operación fijos, aumenta el volumen de ventas
necesario para lograr el equilibrio. El punto de equilibrio operativo es una medida significativa del riesgo
empresarial. Cuando mayor sea el punto de equilibrio tanto mayor será el grado de riesgo empresarial que
estará presente. A cambio de aumentar los niveles de riesgo empresarial, la empresa logra su apalancamiento
operativo más alto.
50
2.1.2. APALANCAMIENTO FINANCIERO.
Es el uso de los fondos financieros obtenidos a través de pasivos y acciones preferentes, en las empresas. El
apalancamiento financiero da como resultado la presencia de costos financieros fijos en la corriente de
utilidades de la empresa. Se puede definir como el uso potencial de costos financieros fijos para magnificar
los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por acción de la
empresa. Los dos costos financieros fijos que se pueden encontrar en el estado de resultados de la empresa
son 1) Interés de la deuda y 2) dividendos de acciones preferentes.
En la estructura de los costos totales se tendrán que incluir los costos que se ocasionen por la obtención de
recursos financieros, que presentan cargos fijos para la empresa por concepto de intereses. El valor de la UPA
no es el mismo si se incluyen en los costos los cargos por intereses y acciones preferentes, realizando la
diferencia entre los costos de operación y los costos por financiamiento, de esta manera se verán las
variaciones en las utilidades por acción, en ambos casos, antes y después de los financiamientos que la
empresa desee realizar.
Las variaciones en la utilidad de operación neta aumentan y tienen mayor fluctuación en las utilidades por
acción por el uso de la palanca financiera.
La palanca financiera se emplea siempre que los fondos sean obtenidos a cambio de algún pago limitado, por
intereses sobre un adeudo o dividendos sobre acciones preferentes.
¿Cómo se define el grado de la palanca financiera en un punto determinado?
Se define corno la relación del aumento de porcentaje en la utilidad por acción (UPA) y al aumento de
porcentaje de la utilidad de operación neta (UAII).
Fórmula para determinar el grado de palanca financiera (GPF):
Utilidad de operación neta (UAII)
Grado de palanca financiera = _______________________________________
Utilidad de operación neta – intereses/ deuda
51
El grado de palanca financiera en un punto, es la relación de la utilidad de operación neta respecto a las
utilidades antes de impuestos, pero después del cargo por intereses. El cargo por intereses es el apoyo que
proporciona la palanca financiera, un aumento en los cargos por intereses con relación a las UAII, aumentará
el grado de palanca financiera y viceversa. Cuanto menor sea la cobertura de los cargos por intereses, mayor
será el grado de la palanca financiera, a medida del número de veces en que se ganan intereses mejora y
disminuye el grado de la palanca financiera.
La proporción entre financiamiento externo y el financiamiento interno es conocida como apalancamiento
financiero, el cual tiene como fin el incrementar el tamaño de una empresa, a través de aumentar el volumen
de las transacciones y el beneficio que les provoca.
El apalancamiento financiero es la capacidad de utilización de los cargos financieros fijos (el interés sobre la
deuda y los dividendos de acciones preferentes), para aumentar los efectos de los cambios en las utilidades
antes de intereses e impuestos (UAII) sobre las utilidades por acción. Estos cargos deben pagarse sin importar
la cantidad de UAII disponibles para distribuirse.
Formato General del Estado de Resultados para analizar el apalancamiento financiero:
Utilidades antes de impuestos e intereses.
(-)
Intereses
(=)
Utilidades antes de impuestos
(-)
Impuestos.
(=)
Utilidades después de impuestos.
(-)
Dividendos de las acciones preferentes.
(=)
Utilidades disponibles para acciones comunes.
El utilizar el apalancamiento financiero implica los siguientes aspectos:
52
1. Al obtener fondos a través de deudas, los accionistas pueden mantener el control de una empresa con una
inversión limitada.
2. Los acreedores contemplan el capital contable, a los fondos proporcionados por los propietarios, para
contar con un margen de seguridad; cuando los accionistas han aportado solo una pequeña parte del
financiamiento total, los riesgos de la empresa los corren principalmente sus acreedores.
3. Si la empresa obtiene un mejor rendimiento sobre las inversiones financieras con fondos solicitados en
préstamos que el interés que paga sobre los mismos, el rendimiento sobre el capital de los propietarios se ve
aumentado o “Apalancado “.
2.1.2.1. VENTAJAS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO.
1. El apalancamiento financiero resulta ventajoso cuando el aumento proporcional de sus utilidades por acción
es mayor que el aumento proporcional del costo del capital social, porque entonces el precio de las acciones
subirá.
2. También será ventajoso si la combinación de pasivo y capital común da lugar a un costo mínimo total de
capital.
2.1.2.2. DESVENTAJAS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO.
1. Si el aumento proporcional de las utilidades por acción es menor que el aumento proporcional del costo del
capital social, el apalancamiento financiero será desventajoso para la empresa porque bajará el precio de sus
acciones.
2. También lo será si su utilización aumenta el costo total de capital sobre el mínimo que es posible obtener.
2.1.2.3. CLASIFICACIÓN DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO.
1. Apalancamiento financiero. Positivo.- Esto ocurre cuando las utilidades de la empresa aumentan debido a
la introducción de pasivo en la estructura financiera o de capital.
2. Apalancamiento financiero negativo.- Se da cuando el costo del pasivo es mayor que las utilidades de la
empresa y las utilidades por acción disminuirán.
53
Es decir cuando el rendimiento es menor que el costo del capital, a esto se le llama apalancamiento financiero
negativo
3. Apalancamiento financiero neutro.- Esto es cuando el costo del pasivo es igual a la tasa de rendimiento
de los activos.
4. Apalancamiento financiero dinámico.
Fórmula:
A F = [UO/(UO-IF)] 10
Donde:
A F = Apalancamiento
UO = Utilidad de operación
I F = Intereses financieros.
5. Apalancamiento financiero estático.- = Pasivo total
Activo total
2.1.2.4. APALANCAMIENTO FINANCIERO: ¿CUÁNDO PUEDE SER CORRECTO ENDEUDARSE?
Pareciera que los ejecutivos de las empresas ya han dejado de formularse esta pregunta pues “la sabiduría
financiera” recomienda que toda deuda es buena siempre y cuando mantenga los niveles adecuados de
deuda/capital de la empresa. Por esta razón la Gerencia Financiera debe saber que la respuesta a esta
interrogante ha de ser resultado de las decisiones tomadas por el director y requerirá necesariamente comparar
y evaluar las diferentes alternativas del mercado.
54
En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son inevitables, independientemente del sector
en que la empresa opere o la actividad principal a la que se dedique. Como se sabe, por experiencia propia o
ajena, una de estas decisiones a la que se enfrenta el responsable de cualquier negocio es la de establecer el
procedimiento y conseguir los recursos necesarios para financiar las actividades que tiene entre manos, tanto
las existentes como las futuras.
En la esencia de la política de financiamiento de un negocio se encuentra establecer la estructura del mismo,
es decir, la cantidad que se debe emplear tanto de deuda como de recursos propios o capital para financiar las
necesidades de inversión, presentes y futuras, que se derivan de los requerimientos de capital de trabajo a
emplear.
La decisión que se tome sobre la estructura de financiamiento de una empresa tiene mucho que ver con la
opinión que se tenga acerca de las consecuencias, ya sean positivas o negativas, del uso de ella. Con cierta
frecuencia se escuchan comentarios del tipo de “la manera más sana de crecer en el negocio es,
exclusivamente, a través del capital generado por el mismo”, o bien “cuanto menos deuda tengamos, mejor y
más seguro tendremos el negocio”.
¿Es cierta la premisa de que el endeudamiento es un mal que se debe evitar o a lo más tolerarse únicamente
cuando es necesario? Para dar respuesta a esta interrogante es preciso entender en que consiste el
apalancamiento financiero.
El apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la rentabilidad de la empresa como consecuencia
del uso de deuda en su estructura de financiamiento. Es importante precisar qué se entiende por rentabilidad,
para poder comprender si ese efecto es positivo o negativo, y en qué circunstancias.
La rentabilidad no es sinónimo de resultado contable (utilidad o pérdida), sino de resultado en relación con la
inversión, que genera los ratios3 del ROE (rendimiento sobre el capital contable) y el ROA4 (rendimiento
3 Sinónimo de razón; Biblioteca de consulta Encarta 2003.
4 El índice de rotación de activos es un indicador de rentabilidad y estos nos permiten analizar y evaluar las ganancias de la empresa
con respecto a un nivel dado de ventas, de activos o la inversión de los dueños. Frente a esta claridad, esta razón financiera indica la
eficiencia con que la empresa puede utilizar sus activos para generar ventas. Mientras más alta sea la rotación del activo, más
eficientemente se ha utilizado este.
55
sobre los activos totales). Incrementar la cantidad de deuda en la estructura financiera de un negocio –o lo que
es igual, incrementar el apalancamiento financiero tiene un efecto sobre la rentabilidad que depende del costo
financiero de esa deuda.
Entonces, un mayor empleo de deuda generará un incremento en la rentabilidad sobre los recursos propios,
siempre y cuando el costo de la deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre los activos netos
(capital de trabajo mas los activos fijos netos).
Es importante indicar que el incremento en la rentabilidad se produce porque el aumento en el nivel de
endeudamiento presupone que no perjudicará a la rentabilidad de los activos netos, es decir estos nuevos
fondos serán empleados en nuevos proyectos de inversión que proporcionen una rentabilidad que asegure la
creación de valor en la empresa.
Si la empresa careciera de esos proyectos y no tuviese perspectivas de corto plazo próximas de generarlos, la
decisión acertada no es mantener permanentemente esos nuevos fondos en inversiones financieras con bajo o
nulo riesgo y baja rentabilidad (por ejemplo, bonos de tesorería), ya que resulta evidente que una actuación
semejante redundaría en una destrucción de valor para la inversión del accionista.
¿Es entonces, el costo de la deuda el único factor determinante para establecer una política de financiación
correcta, bajo el punto de vista de la rentabilidad? Evidentemente, no, ya que tener una mayor cantidad de
deuda lleva consigo un nivel adicional de riesgo, que de no ser manejado cuidadosamente, puede conducir a
resultados muy malos. Sin embargo, si se utiliza inteligentemente traerá como consecuencia utilidades
extraordinarias para los accionistas.
¿Dónde está el límite en la cantidad de deuda que un negocio puede asumir? La respuesta dependerá, además
de los factores señalados, de la capacidad del equipo directivo para gestionar el endeudamiento, conjugando
acertadamente la importante relación rentabilidad-riesgo para que las decisiones que se tomen en política de
financiación no sólo mejoren la rentabilidad, sino que sean además viables.
56
El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar la rentabilidad sobre los recursos
propios de la empresa y, en consecuencia, generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades,
la clave está en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es esencial mantener una
actitud que se base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre su evolución futura. Para lograr
esta adecuada gestión todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones sobre aspectos tales como: costo
real de la deuda, naturaleza del tipo de interés (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda
nacional o extranjera) y actitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulación
y la gestión empresarial.5
2.1.2.5. EL APALANCAMIENTO FINANCIERO Y EL VALOR DE LA EMPRESA: UN EJEMPLO.
El apalancamiento y los rendimientos para los accionistas.
La estructura de capital que produce el valor más alto para la empresa es aquella que maximiza la riqueza de
los accionistas. Entonces, para determinar la estructura de capital óptima, empezaremos ilustrando el efecto de
la estructura de capital sobre los rendimientos para los accionistas.
Actual Propuesta
Activos $8000 $8000Deudas $0 $4000Capital (valor de mercadoy valor en libros) $8000 $4000, Tasa de interés 10% 10%Valor de mercado por $20 $20Acciones en circulación 400 200
CUADRO 1 Estructura Financiera Trans Am Corporation
Trans Am Corporation no tiene deudas en su estructura de capital. La empresa esta considerando la emisión
de deudas para volver a comprar una parte de su capital. En el cuadro 1 se presenta su estructura de capital
actual así como su estructura propuesta. Los activos de la empresa son de 8000 dólares: ha emitido 400
acciones y ha sido totalmente financiada con instrumentos de capital, lo cual implica un valor de mercado de
20 dólares por acción. La emisión de deudas propuesta es de 4000 dólares, cantidad que quedaría como
capital de la empresa. La tasa de interés es de 10%.
5 Artículo publicado en el Semanario Capitales Nº 44, marzo 2003,www.procapitales.org http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/procap-apalanca.htm
57
Recesión Esperado Expansión
Rendimiento de los activos 5% 15% 25% Utilidades $400 $1200 $2000
Rendimiento del capital= Utilidades/Capital 5% 15% 25%
Utilidades por acción (UPA) $1.00 $3.00 $5.00
CUADRO .2 Estructura de capital actual de Trans Am: Sin deudas
Con base en la estructura de capital actual (totalmente financiada con instrumentos de capital), en el cuadro 2
presentarnos el efecto de las condiciones económicas sobre las utilidades por acción. Considere primero la
columna intermedia en donde se espera que las utilidades sean de 1 200 dólares. Debido a que los activos son
de 8000 dólares, el rendimiento sobre los activos (ROA) es de 15% (= SI 200/$8000); ya que éstos son
iguales al capital, en el caso de esta empresa totalmente financiada mediante instrumentos de capital su
rendimiento sobre el capital (ROE) también es de 15%). Las utilidades por acción (UPA) son de $3.00 (= $1
200/400). Otros cálculos similares muestran UPA de $1.00 y de $5.00 en los casos de recesión y de
expansión, respectivamente.
Recesión Esperado Expansión
Rendimiento sobre los activos (ROA) -5% - 15% 25%
Utilidades antes de intereses (UAI) Menos
Intereses
$400 -400
$1200 -400
$2000 -400
Utilidades después de intereses $ 0 $ 800 $1600
Rendimiento sobre el capital contable
(ROE) = Utilidades después de
intereses/Capital Utilidades por acción
0 0
20% $4.00
40% $8.00
CUADRO .3 Estructura de capital propuesta para Trans Am: Deudas = $4 000
El caso del apalancamiento se presenta en el cuadro 3; en los tres estados económicos, el ROA es idéntico a
los del cuadro 2 porque esta razón se calcula antes de que se considere el interés. Como en este caso las
deudas son de 4000 dólares, el interés es de $400 (= .10 X $4000). De este modo, las utilidades después de
intereses son de 800 dólares (= $1 200 — 400) en el caso intermedio (esperado). Toda vez que el capital
contable es de 4000 dólares, el ROE es de 20% ($800/$4000). Las utilidades por acción son de $4.00 (=
$800/200). Otros cálculos similares producen utilidades de $0 y de $8.00 para la recesión y la expansión,
respectivamente.
58
Los cuadros 2 y 3 muestran que el efecto del apalancamiento financiero depende de las utilidades de la
empresa antes de intereses. Si las utilidades antes de intereses son iguales a 1 200 dólares, el rendimiento del
capital contable (ROE) es más alto bajo la estructura propuesta. Si las utilidades antes de intereses son de 400
dólares, el ROE será más alto bajo la estructura actual.
Esta idea se presenta en la figura 2. La línea sólida representa el caso de la ausencia de apalancamiento. La
línea empieza en el origen, lo cual indica que las utilidades por acción (UPA) serian de cero si las utilidades
antes de intereses (UAI) fueran de cero. Las UPA aumentan en forma sucesiva con un incremento de las UAI.
La línea punteada representa el caso de 4000 dólares de deudas. Aquí, las utilidades por acción son negativas
si las utilidades antes de intereses son de cero. Esto es así porque se deberán pagar 400 dólares de intereses
independientemente de las utilidades de la empresa.
Ahora, considere las pendientes de las dos líneas; la de la línea punteada (la línea con deudas) es más alta que
la de la línea sólida, porque la empresa apalancada tiene un menor número de acciones de capital en
circulación que la empresa no apalancada. Por consiguiente, cualquier incremento de las utilidades antes de
intereses genera un mayor aumento de las utilidades por acción para la empresa apalancada porque el
incremento de utilidades se distribuye a lo largo de un menor número de acciones.
PUNTO DE EQUILIBRIO
1 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfi, Jefrey F. Jaffe, “Finanzas Corporativas”, Irwin Mc Graw Hill, 1049 p.p.
59
Dado que la línea punteada tiene un intercepto más bajo pero una pendiente más alta, las dos líneas deben
intersecarse entre sí. El punto de equilibrio ocurre a un nivel de 800 dólares de utilidades antes de intereses
(UAI). Si ésas fueran las utilidades, ambas empresas producirían 2 dólares de utilidades por acción (UPA).
Toda vez que el punto de equilibrio es de 800 dólares, las utilidades por arriba de esa suma generan utilidades
por acción (UPA) mayores para la empresa apalancada. Las utilidades inferiores a 800 dólares producen
utilidades por acción (UPA) mayores para la empresa no apalancada.
La elección entre deudas y capital '
Los cuadros 2 y .3 y la figura 2 son importantes porque muestran el efecto del apalancamiento sobre las
utilidades por acción. Aquí el apalancamiento es beneficioso, porque se espera que de esta manera las
utilidades por acción (UPA) sean de $4.00 y de sólo $3.00 sin apalancamiento. 6
2.1.3. APALANCAMIENTO TOTAL
El apalancamiento total se integra del apalancamiento operativo y del apalancamiento financiero y lo
analizaremos con referencia al estado de resultados de la empresa, como se muestra en el formato de estado
de resultados general siguiente:
INGRESOS POR VENTAS(-) COSTO DE LO VENDIDO= UTILIDAD BRUTA
(-) GASTOS DE OPERACIÓN= UTILIDAD ANTES DE INTERESES E IMPTOS. (UAII)
(-) INTERESES= UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
(-) IMPUESTOS= UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS
(-) DIVIDENDOS POR ACCIONES PREFERENTES= UTILIDADES DISPONIBLES PARA ACCIONISTAS COMUNES
UTILIDAD POR ACCION (UPA)
APALANCAMIENTO TOTAL
APALANCAMIENTO OPERATIVO
APALANCAMIENTO FINANCIERO
60
APALANCAMIENTO OPERATIVO se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus
utilidades antes de intereses e impuestos, o UAII, (UAII nombre descriptivo de la utilidad operacional.)
GAO = Cambio porcentual en UAII
Cambio porcentual en ventas
Siempre que el cambio de porcentaje en las UAII que resulta de un cambio porcentual dado en las ventas sea
mayor que el cambio porcentual en las ventas, existe un apalancamiento operativo. Esto significa que
mientras el GAO sea mayor que 1, hay apalancamiento operativo.
APALANCAMIENTO FINANCIERO se refiere a la relación entre las UAII de la empresa y sus utilidades
por acción ordinaria (UPA, o EPS, por sus siglas en inglés).
GAF = Cambio porcentual en UPA
Cambio porcentual en UAII
Siempre que el cambio porcentual en las UPA que resulta de un cambio porcentual dado en las UAII sea
mayor que el cambio porcentual de las UAII, existe el apalancamiento financiero. Esto quiere decir que
siempre que el GAF sea mayor que 1, hay apalancamiento financiero.
2.1.3.1. MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT)
El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total. El procedimiento
para hallarlo es semejante al empleado para medir tanto el apalancamiento operativo como el financiero.
APALANCAMIENTO TOTAL se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y las UPA.
GAT = Cambio porcentual en UPA
Cambio porcentual en Ventas
6 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfi, Jefrey F. Jaffe, “Finanzas Corporativas”, Irwin Mc Graw Hill, 1049 p.p.
61
Siempre que el cambio porcentual de UPA que resulte de un cambio porcentual dado en las ventas sea mayor
que el cambio porcentual en las ventas, existe apalancamiento total. Esto significa que mientras el GAT sea
mayor que 1, hay apalancamiento total.
2.1.3.2. RELACIÓN ENTRE EL APALANCAMIENTO OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL.
El apalancamiento total refleja el efecto combinado tanto del apalancamiento operativo como financiero sobre
la empresa. Si estos son altos, el apalancamiento total será así mismo alto. La situación contraria puede
cumplirse también. La relación entre el apalancamiento operativo y financiero es multiplicativa mas que
altiva. Los nexos entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados operativos (GAO) y financiero
(GAF) pueden encontrarse por medio de la siguiente ecuación:
GAT = GAO * GAF
2.1.3.3. EFECTO COMBINADO.
El efecto combinado del apalancamiento financiero y operativo sobre el riesgo de la empresa puede
determinarse empleando una base similar a la utilizada para definir los conceptos individuales del
apalancamiento. Tal efecto combinado o apalancamiento total, se define como la capacidad de utilización de
los costos fijos, tanto financiero como de operaciones, a fin de incrementar el efecto de los cambios en las
ventas sobre las utilidades por acción (UPA) de la empresa. Así, puede concebirse al apalancamiento total
como el efecto total de los costos fijos sobre la estructura operativa y financiera de la empresa.
Apalancamiento total. Capacidad de utilización de los costos fijos, tanto financieros como de operaciones, a
fin de incrementar el efecto de los cambios en las ventas sobre las utilidades por acción (UPA).
62
2.1.3.4. GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO EN RELACIÓN AL
RIESGO DE LA EMPRESA.
Donde quiera que haya costos operativos fijos existe apalancamiento operativo, el riesgo en este sentido
aparece cuando la empresa no está en capacidad de cubrir los costos de operación ya que al presentarse una
disminución en las ventas ocasiona un bajón más que proporcional en las utilidades antes de intereses e
impuestos. La explicación a este fenómeno se da por cuanto que a medida que aumentan los costos fijos de
operación, el volumen de ventas necesario para cubrir dichos costos crece en igual magnitud.
El punto de equilibrio es un buen índice de riesgo operacional, ya que al aumentar el punto de equilibrio de la
empresa, mayor es el grado de riesgo operacional existente.
Frente al apalancamiento financiero la empresa se enfrenta al riesgo de no poder cubrir los costos financieros,
ya que a medida que aumentan los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidad antes de intereses e
impuestos para cubrir los costos financieros.
El aumento del apalancamiento financiero ocasiona un riesgo creciente, ya que los pagos financieros mayores
obligan a la empresa a mantener un nivel alto de utilidades para continuar con la actividad productiva y si la
empresa no puede cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos acreedores cuyas
reclamaciones estén pendientes de pago.
El apalancamiento financiero lo puede calcular por medio de la razón deuda capital, o por la razón de deuda
a largo plazo más la de capital preferente a capitalización total.
En conclusión, entre mayor sea el apalancamiento operativo y financiero de la empresa mayor será el nivel
de riesgo que esta maneje.7
7www.gestiopolis.com/recursos/experto/ catsexp/pagans/fin/19/3finapalancamiento.htm
63
2.1.3.5. RIESGO TOTAL DE LA EMPRESA.
Posibilidad de que la empresa no pueda cubrir los costos tanto de operación como financieros. En una
relación similar a la de apalancamiento operativo = riesgo empresarial y apalancamiento financiero = riesgo
financiero, el apalancamiento total refleja el riesgo total de la empresa. El riesgo total de una empresa es, en
consecuencia, el riesgo de no poder cubrir los riesgos tanto financieros como de operación. A un incremento
en los costos especialmente de operación fijos y financieros sigue un incremento en el riesgo, ya que la
empresa tiene que alcanzar un nivel mas alto de ventas para mantener su equilibrio. Si sucede que la empresa
no logra esto último, sus acreedores se encargarán de hacerla abandonar sus negocios. Sin embargo, un
apalancamiento total mas alto propicia que las UPA se incrementen en función de un incremento en las ventas
específico. Al considerar los incrementos en los costos fijos de operación o en los financieros, el
administrador financiero deberá confrontar el incremento en el riesgo producto de un nivel de apalancamiento
mas alto contra el aumento esperado en los rendimientos.
EJEMPLO:
Cables, Inc., un fabricante de cables para computadora, espera ventas de 20,000 unidades a $5 por unidad el
año entrante y debe cumplir con las obligaciones siguientes: costos operativos variables de $2 por unidad,
costos operativos fijos de $10,000, intereses de $20,000 y dividendos de acciones preferentes de $12,000. La
empresa está en la categoría impositiva de 40% y tiene 5,000 acciones ordinarias en circulación. La tabla de
abajo presenta los niveles de utilidades por acción asociados con las ventas esperadas de 20,000 unidades y
con ventas de 30,000 unidades.
64
Efecto del apalancamiento total50%
Ventas (en unidades) 20,000 30,000
Ingresos por ventas $100,000 $150,000Menos; costos operativos variables 40,000 60,000 GAO= + 60% =Menos: costos operativos fijos 10,000 10,000 + 50% 1.2Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $50,000 $80,000
60%
Menos: intereses 20,000 20,000 GAT= + 300%Utilidades netas antes de impuestos $30,000 $60,000 + 50%Menos: impuestos (T = 0.40) 12,000 24,000Utilidades netas después de impuestos $18,000 $36,000 GAF= + 300% = = 6%Menos: dividendos de acciones preferentes 12,000 12,000 + 60% 5Utilidades disponibles para los accionistas comunes $6,000 $24,000
Utilidades por acción (UPA) $6,000 = $24,000 =5000 $1.20 5000 $4.80
_________* Ingresos por ventas = $ 5/ unidad x ventas en unidades. 300%**Costos operativos variables = $ 2/unidad x ventas en unidades.
La tabla ilustra que como resultado de un incremento de 50% en las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la
empresa experimentaría un incremento de 300% en las utilidades por acción (de $1.20 a $4.80).
Por el contrario, aunque no se muestra en la tabla, una reducción de 50% en las ventas daría como resultado
una reducción de 300% en las utilidades por acción.
La naturaleza lineal de la relación del apalancamiento explica el hecho de que los cambios en las ventas de
igual magnitud en direcciones opuestas provocan cambios en las UPA de igual magnitud en la dirección
correspondiente. En este punto debe quedar claro que siempre que una empresa tenga costos fijos —
operativos o financieros— en su estructura, habrá apalancamiento total.
EJERCICIO:
Cables, Inc., un fabricante de cables para computadora, espera ventas de 20,000 unidades a $5 por unidad el
año entrante y debe cumplir con las obligaciones siguientes: costos operativos variables de $2 por unidad,
costos operativos fijos de $10,000, intereses de $20,000 y dividendos de acciones preferentes de $12,000. La
empresa está en la categoría impositiva de 33%(para el año actual 2004 en el D. F. ) y tiene 5,000 acciones
ordinarias en circulación. La tabla de abajo presenta los niveles de utilidades por acción asociados con las
ventas esperadas de 20,000 unidades y con ventas de 30,000 unidades.
65
Efecto del apalancamiento total50%
Ventas (en unidades) 20,000 30,000
Ingresos por ventas $100,000 $150,000Menos; costos operativos variables 40,000 60,000 GAO= + 60% =Menos: costos operativos fijos 10,000 10,000 + 50% 1.2Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $50,000 $80,000
60%
Menos: intereses 20,000 20,000 GAT= + 248% =Utilidades netas antes de impuestos $30,000 $60,000 + 50% 4.96Menos: impuestos (T = 0.33) 9,900 19,800Utilidades netas después de impuestos $20,100 $40,200 GAF= + 248% =Menos: dividendos de acciones preferentes 12,000 12,000 + 60% 4.1Utilidades disponibles para los accionistas comunes $8,100 $28,200
Utilidades por acción (UPA) $8,100 = $28,200 =5000 $1.62 5000 $5.64
_________ 248% $4.02 $5.64* Ingresos por ventas = $ 5/ unidad x ventas en unidades. **Costos operativos variables = $ 2/unidad x ventas en unidades.
La tabla ilustra que como resultado de un incremento de 50% en las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la
empresa experimentaría un incremento de 248% en las utilidades por acción (de $1.62 a $5.64).
Por el contrario, aunque no se muestra en la tabla, una reducción de 50% en las ventas daría como resultado
una reducción de 248% en las utilidades por acción.
La naturaleza lineal de la relación del apalancamiento explica el hecho de que los cambios en las ventas de
igual magnitud en direcciones opuestas provocan cambios en las UPA de igual magnitud en la dirección
correspondiente. En este punto debe quedar claro que siempre que una empresa tenga costos fijos —
operativos o financieros— en su estructura, habrá apalancamiento total.
66
CAPITULO III
3.1. DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL.
El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe ganar en los proyectos en los que invierte
para mantener su valor de mercado y atraer fondos.
También se puede considerar como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores de capital del
mercado para invertir su dinero en la empresa. Si el riesgo se mantiene constante, los proyectos con una tasa
de rendimiento por encima del costo de capital incrementaran el valor de la empresa, y los proyectos con una
tasa de rendimiento por debajo del costo de capital disminuirán el valor de la empresa.
El costo de capital es un concepto financiero sumamente importante. Actúa como un vehículo importante
entre las decisiones de inversión a largo plazo de la empresa y la riqueza de los propietarios como lo
determinan los inversionistas en el mercado. Es de hecho él “numero mágico” que se usa para decidir si una
inversión corporativa propuesta incrementara o disminuirá el precio de las acciones de la empresa. Desde
luego, solamente se recomendarían las inversiones que se espera que incrementen el precio de las acciones
por su papel primordial en la toma de decisiones financiaras, no se puede dejar de recalcar la importancia del
costo del capital.
3.1.1. FACTORES IMPLÍCITOS FUNDAMENTALES DEL COSTO DE CAPITAL.
El costo de capital es un concepto dinámico afectado por varios factores económicos y específicos de la
empresa. Para aislar la estructura básica del costo de capital, hacemos algunos supuestos importantes relativos
a riesgo e impuestos:
1. Riesgo comercial. Es el riesgo de que una empresa no pueda cubrir sus costos operativos-se supone
que no cambia. Este supuesto significa que si la empresa acepta un proyecto dado no afecta su
capacidad de cumplir con sus costos operativos.
2. Riesgo financiero. Es el riesgo de que una empresa no pueda cubrir sus obligaciones financieras
(intereses, pagos de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes)-se supone que no cambia.
Este supuesto significa que los proyectos se financian dé manera que la capacidad de la empresa de
cumplir con sus costos de financiamiento requeridos no cambia.
67
3. Los costos después de impuestos se consideran relevantes. En otras palabras el costo de capital se
mide después de impuestos. Este supuesto concuerda con el criterio que se sigue en la toma de
decisiones para la preparación del presupuesto de capital.
3.1.2. COSTOS DE FUENTES ESPECIFICAS DE CAPITAL.
Solo nos enfocaremos en las fuentes de fondos a largo plazo disponibles para una empresa comercial por que
estas fuentes proporcionan el financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo apoya las
inversiones en activos fijos de la empresa.
Hay cuatro fuentes básicas de fondo a largo plazo para la empresa comercial:
1). Deuda a largo plazo.
2). Acciones preferentes.
3). Acciones ordinarias.
4). Utilidades retenidas.
El costo especifico de cada fuente de financiamiento es el costo después de impuestos de obtener el
financiamiento hoy, no el costo histórico reflejado por el financiamiento existente en los libros de la empresa.
A continuación señalamos algunas de las características importantes de la deuda a largo plazo que
describimos en este capitulo tal como: bonos, obligaciones, acciones preferentes y acciones comunes1
3.1.2.1. BONOS.
Instrumentos de deuda a largo plazo que indica que una corporación ha pedido prestado cierta cantidad de
dinero y promete liquidarla en el futuro bajo condiciones claramente definidas, con valor nominal de 1,000
CARACTERÍSTICAS.
1 Lawrence J. Gitman, Principios de Administración Financiera,2003, Pág. 388-399.
68
1.- La mayoría de los bonos se emiten con vencimiento de 10 a 30 años.
2.- Los intereses se pagan generalmente de forma semestral y liquidarles la cantidad de la deuda principal al
vencimiento.
3.- Los bonos emitidos por compañías, al cabo de cierto periodo pueden convertirse en participación o en
acciones.
REQUISITOS PARA EMITIR BONOS.
Contar con contrato de emisión de bonos. Es un documento legal que especifica los derechos de los tenedores
de bonos y las obligaciones de la corporación emisora. En el contrato se incluyen las descripciones de
cantidad y fecha de todos los pagos de intereses y del principal, diversas normas y cláusulas restrictivas y
frecuentemente, requerimientos de fondos de amortización y cláusulas de interés sobre los valores.
Mantener registros contables correctos de acuerdo a PCGA.
Presentar estados financieros auditados.
Estar al corriente en las contribuciones.
Requieren un nivel mínimo de liquides.
Prohíben la venta de cuentas por cobrar para generar efectivo.
Impone restricciones sobre los activos fijos.
Restringe endeudamientos subsecuentes.
3.1.2.2 OBLIGACIONES.
Títulos de crédito que pueden ser emitidos por una corporación, son nominativos y se emiten en
denominaciones de cien pesos o de sus múltiplos.
69
CARACTERÍSTICAS.
1.- Puede pagarse tasas de interés fijas, o flotante.
2.- Generalmente el plazo de emisión es superior a los 3 años.
3.- La amortización puede ser:
Parcial.- el emisor liquida periódicamente montos parciales de la emisión.
Al vencimiento.- el emisor liquida la totalidad de la emisión en la fecha de vencimiento.
Anticipada.- el emisor amortiza la emisión antes de la fecha de vencimiento de la misma.
REQUISITOS PARA EMITIR OBLIGACIONES.
Historia institucional satisfactoria.
Sistema de organización, información y contabilidad eficientes.
Administración eficiente.
Apalancamiento financiero razonable.
Solidez y estabilidad corporativa probada.
Situación fiscal, legal y laboral transparente.
Presentar estados financieros auditados.
Inscripción en el registro nacional de valores.
Registro de los títulos en la Bolsa Mexicana de Valores.
Calificación de la emisión por parte de una instrucción autorizada para efecto.
Autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores para emitir obligaciones.
Presentación de un dictamen jurídico.
3.1.2.3. ACCIÓN.
Titulo nominativo que representa una porción determinada del capital social, que da derecho a una parte
proporcional en las ganancias y que participa en las perdidas al solo importe del valor que expresa.
70
3.1.2.3.1. ACCIÓN PREFERENTE.
Dan a sus tenedores ciertos privilegios que hacen que tengan prioridad sobre los accionistas comunes.
Forman parte del capital contable.
Da derecho a las utilidades después de impuestos, hasta cierta cantidad y a los activos.
Tienen prioridad sobre las acciones comunes.
No tienen prioridad sobre los pasivos.
Se tiene un derecho fijo sobre las utilidades de la empresa (dividendo).
No confieren derecho de voto sobre la elección de directivos.
No tienen fecha de vencimiento.2
3.1.2.3.2. ACCIÓN COMÚN.
Representa la participación residual que confieren al tenedor un derecho sobre las utilidades y los activos de
la empresa.
Poseen y controlan la empresa.
Eligen al Consejo de Administración.
Asume la mayor parte de riesgo y de perdida en su inversión.
3.1.3. COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO.
El costo de una deuda a largo plazo, es el costo actual después de impuestos de obtener fondos a largo plazo
mediante endeudamiento. Por conveniencia, por lo general suponemos que los fondos se obtienen mediante la
venta de bonos.
3.1.3.1. INGRESOS NETOS.
La mayoría de las deudas corporativas a largo plazo se contraen a través de la venta de bonos. Los ingresos
netos de la venta de un bono, o de un valor, son los fondos que se reciben en realidad de la venta. Los costos
de emisión –los costos totales de la emisión y venta de un valor- reducen los ingresos netos de la venta. Estos
costos se aplican a todas las ofertas publicas de valores: deuda, acciones preferentes y acciones ordinarias.
Incluyen dos componentes:
2R.W. Johnson, R.W. Melicher, Administración Financiera, año 1997, Pág.570-590
71
1) Costo de suscripción –compensación que obtienen los banqueros de inversión por vender el valor.
2) Costos administrativos –gastos del emisor como legales, contables, de impresión y otros.
EJEMPLO:
Progres Corporation, un fabricante importante de hardware, esta contemplando vender $ 10 millones de bonos
con cupones a 9% (tasa de intereses anual establecida) que vence a 20 años, cada uno con un valor nominal de
$ 1,000. puesto que bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores a 9%, la empresa debe vender los
bonos a $ 980. para compensar la tasa de intereses de cupón mas baja.
Los costos de emisión son 2% del valor nominal del bono (0.02 x $ 1,000.), O $ 20.
Para la empresa, los ingresos netos de la venta de cada bono son, por consiguiente, de $ 960. ($ 980 - $ 20.).
COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS.
El costo de la deuda antes de impuestos (kd) de un bono se puede obtener mediante la siguiente formula:
3.1.3.2. APROXIMACIÓN DEL COSTO.
Utilizando la ecuación siguiente, podemos obtener una aproximación del costo de la deuda antes de
impuestos, (Kd), de un bono con un valor nominal de $ 1,000:
$ 1000-Nd I+
n
Kd = Nd + $ 1000
2
Donde
I= interés anual
Nd= ingresos netos de la venta de deuda (bono)
n= años al vencimiento del bono
72
EJEMPLO:
Sustituyendo los valores apropiados del ejemplo de Progres Corporation en la formula de aproximación dada
en la ecuación obtenemos:
I= 1000 X 9% = 90 Nd= $960 $ DE LA VENTA DE BONO $980 - COSTO EMISION 2% X 1,000.00 20.00 = INGRESO NETO $960
n= 20 AÑOS
$ 1000-$960 90+
20 $90+2 $92 9.40%
$960 + $ 1000 $980 $980 Kd =
2
=
=
=
3.1.3.3. COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS.
El costo especifico del financiamiento se debe establecer después del pago de impuestos. Puesto que el interés
sobre la deuda es deducible de impuestos, reduce la utilidad gravable de la empresa. El costo de la deuda
después de impuestos, Ki, se puede encontrar multiplicando el costo antes de impuestos, Kd, por 1 menos la
tasa impositiva, T, como se establece en la ecuación siguiente:
Ki = Kd X (1 – T)
73
EJEMPLO:
Progres Corporation tiene una tasa impositiva de 33% utilizando el costo de la deuda antes de impuestos de
9.4% calculado antes, encontramos un costo de la deuda después de impuestos de 6.30% (9.4% x(1-0.40)).
Por lo común, el costo explicito de la deuda a largo plazo es menor que el costo explicito de cualquiera de las
formas alterativas de financiamiento a largo plazo, debido principalmente a la deducibilidad de los intereses.
Sustituyendo los valores obtenemos:
Ki = 9.40 X (1 - .33 ) = 6.30%
3.1.4. COSTO DE LA ACCIÓN PREFERENTE.
La acción preferente representa un tipo especial de la propiedad en la empresa. Da a los accionistas
preferentes el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de que se distribuya cualquier ganancia a los
accionistas comunes. Puesto que la acción preferente es una forma de propiedad, se espera que los ingresos de
su venta se mantengan durante un periodo infinito.
3.1.4.1. DIVIDENDOS DE UNA ACCIÓN PREFERENTE.
La mayoría de los dividendos de la acción preferente se establece como una cantidad monetaria: “x cantidad
por año”. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, nos referimos a la acción como “una acción
preferente de x cantidad”. Por lo tanto se espera que una “acción preferente de $ 4.00 ” pague a los accionistas
preferentes $ 4 de dividendos cada año.
A veces los dividendos de la acción preferente se establece como una tasa de porcentaje anual. Esta tasa
representa el porcentaje de valor nominal de la acción que es igual al dividendo anual. Por ejemplo, se
esperaría que una acción preferente de 8% con valor nominal de $50 pague un dividendo anual de $4 (0.08
por valor nominal de $50=$4). Antes de calcular el costo de la acción preferente, todos los dividendos
establecidos como porcentajes se deben convertir a dividendos monetarios anuales.
74
3.1.4.2. CALCULO DEL COSTO DE UNA ACCIÓN PREFERENTE.
El costo de una acción preferente, Kp, es la razón del dividendo de la acción preferente sobre los ingresos
netos de la empresa por la venta de la acción preferente. Los ingresos netos representan la cantidad de dinero
que se recibirá, menos cualquier costo de emisión. La siguiente ecuación da el costo de la acción preferente,
Kp, en términos del dividendo monetario anual, Dp, y los ingresos netos de la venta de la acción Np:
Dp Kp =
Np
Puesto que los dividendos de la acción preferente se pagan de los flujos de efectivo después de impuestos de
la empresa no se requiere ajuste impositivo.
EJEMPLO:
Progres Corporation esta contemplando la emisión de una acción preferente al 10% que espera que se venda a
su valor nominal $87. Se espera que el costo de emitir y vender la acción sea de $5.
El primer paso para encontrar el costo de la acción es calcular la cantidad monetaria del dividendo preferente
anual, que es de $8.70 (0.10 X $87).
Los ingresos netos de la venta propuesta de la acción son iguales al precio de la venta menos los costos de
emisión ($87 - $5= $82).
Sustituyendo el dividendo anual, Dp $8.70 y los ingresos netos, Np, de $82 en la ecuación obtenemos el costo
de la acción preferente 10.6%.
8.7 Kp = 82
= 10.60
75
El costo de la acción preferente de Duches (10.6%) es mucho mayor que el costo de la deuda a largo plazo
(6.30%). Esta diferencia existe principalmente por que el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es
deducible de impuestos.
3.1.5. COSTO DE UNA ACCIÓN ORDINARIA.
El costo de una acción ordinaria es el rendimiento requerido sobre la acción por los inversionistas en el
mercado. Hay dos formas de financiar una acción ordinaria:
1) Utilidades retenidas y
2) Nuevas emisiones de acciones ordinarias.
Como un primer paso para encontrar cada uno de estos costos, debemos estimar el costo del capital en
acciones ordinarias.
3.1.5.1. DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES ORDINARIAS.
El costo del capital en acciones ordinarias, Ks, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos
esperados de la empresa para determinar el valor de sus acciones. Para medir el costo de capital en acciones
ordinarias se usan dos técnicas. Una se basa en el modelo de valuación e crecimiento constante, y la otra en el
modelo de valuación de activos de capital (MVAC, o CAPM, por sus siglas en ingles).
3.1.5.2. USO DEL MODELO DE VALUACIÓN DE CRECIMIENTO CONSTANTE (GORDÓN).
El valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que en un modelo se supuso
que crecería a una tasa anual constante durante un horizonte de tiempo infinito. La expresión básica que se
obtiene de este modelo se presento como la siguiente ecuación:
76
D1 Po =
Ks – g
Donde
Po = valor de acciones ordinarias
D1 = Dividendo por acción esperado al fin del año 1
Ks = Rendimiento requerido de acciones ordinarias
G = Tasa de crecimiento constante de dividendos
Resolviendo la ecuación anterior para Ks, obtenemos la expresión siguiente para el costo de capital en
acciones ordinarias:
D1 Ks =
Po + g
La ecuación anterior indica que podemos encontrar el costo de capital en acciones ordinarias dividiendo el
dividendo esperado al final del año 1 entre el precio actual de la acción y sumando la tasa de crecimiento
esperado. Puesto que los dividendos de la acción ordinaria se pagan de las utilidades después de impuestos, no
se requiere ajuste impositivo.
EJEMPLO:
Progres Corporation desea determinar su costo de capital en acciones ordinarias, Ks. El precio de mercado,
Po, de sus acciones ordinarias es de $50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de $4 al final
del año entrante, 2004. los dividendos pagados sobre las acciones en circulación durante los últimos 6
años(1998 – 2003) fueron como sigue:
77
Año Dividendo
2003 $ 3.80
2002 $ 3.62
2001 $ 3.47
2000 $ 3.33
1999 $ 3.12
1998 $ 2.97
Utilizando la tabla para los factores de interés del valor presente PVIF (tabla anexo A – 1) podemos calcular
la tasa de crecimiento anual de dividendos, g. Resulta que es aproximadamente de 5% (para ser más precisos,
es de 5.05%). Y se obtiene aplicando lo siguiente: primero se debe de conocer el valor presente de una
cantidad única aplicando la siguiente formula.
PV PVIFi,n = FVn
Donde
PVIFi,n = Valor presente de una cantidad única PV = Valor presente o valor inicial FVn = Valor futuro o cantidad al final del período
Sustituyendo en la formula anterior y considerando los valores que se muestran en la tabla de abajo
obtenemos:
PV = 2.97 FVn = 3.80
2.97 PVIFi,n =3.80
= 0.78
78
Como podemos observar el valor presente de una cantidad única es de .78 los cuales deben ser localizados en
la (tabla del anexo A-1), considerando los 5 periodos en los que ocurre, y esto da como resultado una tasa
anual de crecimiento de dividendo anual de 5% como anteriormente lo mencionamos.
AÑO DIVIDENDO PERIODO 2003 $3.80
5 2002 3.62
4 2001 3.47
3 2000 3.33
2 1999 3.12
1 1998 2.97
Sustituyendo D1 = $4, Po = $50 y g = 5% en la ecuación anterior obtenemos el costo del capital en acciones
ordinarias:
$4 Ks =
$50 + 0.05 = 0.08 + .05 = 0.130, o 13.0%
El costo del capital en acciones ordinarias de 13.0% representa el rendimiento requerido por los accionistas
existentes sobre su inversión. Si el rendimiento real es menor que dicho costo, es posible que los accionistas
empiecen a vender sus acciones.
3.1.5.3. USO DEL MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL.
El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) describe la relación entre el rendimiento requerido, Ks,
y el riesgo no diversificable de la empresa como lo mide el coeficiente beta, b EL CAPM básico es:
Ks = Rf + (b X ( Km - Rf))
79
Donde
Rf = tasa de rendimiento libre de riesgo
Km = rendimiento de mercado; rendimiento de la cartera de activos de mercado
b = riesgo no diversificable
El uso del CAPM, indica que el costo del capital en acciones ordinarias es el rendimiento requerido por los
inversionistas como compensación por el riesgo no diversificable de la empresa, medido por la beta.
EJEMPLO:
Ahora Progres Corporation desea calcular el costo de su capital en acciones ordinarias, Ks, usando el CAPM.
Los asesores de inversión y la empresa y sus propios análisis indican que la tasa libre de riesgo, Rf, es igual al
7%; la beta de la empresa, b, es igual a 1.5, y el rendimiento de mercado, Km, es igual a 11% sustituyendo
estos valores en la ecuación anterior, la compañía estima que el costo del capital en acciones ordinarias, Ks es
Rf = 7% Km = 11% b = 1.5
Ks = 7.0% + (1.5 X (11.0% - 7. 0%)) = 7.0%+6.0%=13.0%
El costo del capital en acciones ordinarias de 13% representa el rendimiento requerido por los inversionistas
en acciones ordinarias de Progres Corporation. Es el mismo que el que encontramos utilizando el modelo de
valuación de crecimiento constante.
80
3.1.6. COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS.
Como usted sabe, los dividendos se pagan de las ganancias de la empresa. Su pago hecho en efectivo a los
accionistas comunes, reduce las utilidades retenidas de la empresa. Digamos que una empresa necesita cierta
cantidad de financiamiento de capital en acciones ordinarias; tiene dos opciones respecto de las utilidades
retenidas: puede emitir acciones ordinarias adicionales en esa cantidad y tomar a un de las utilidades
retenidas para pagar dividendos a los accionistas, o puede incrementar el capital en acciones ordinarias
reteniendo las utilidades ( no pagando dividendo en efectivo) en la cantidad que necesita. En estricto sentido
contable, la retención de utilidades incrementa el capital en acciones ordinarias de la misma manera que la
venta adicional de acciones ordinarias. Por lo tanto, para la empresa el costo de las utilidades retenidas, Kp es
lo mismo que el costo de una emisión suscita totalmente equivalente de una acción ordinaria adicional. Los
accionistas aceptan la retención de utilidades de la empresa solo si esperan que ganen al menos el rendimiento
requerido sobre sus fondos reinvertidos.
Si vemos las utilidades retenidas como una emisión suscrita totalmente de acciones ordinarias adicionales,
podemos establecer el costo de las utilidades de la empresa, Kp iguales al costo del capital de acciones
ordinarias.
Kr = Ks
No es necesario ajustar el costo de las utilidades retenidas por los costos de emisión, por que reteniendo las
utilidades la empresa “obtiene” capital accionario sin incurrir en estos costos.
EJEMPLO:
En realidad, el costo de las utilidades retenidas de Progres Corporation se calculo en ejemplos anteriores: es
igual al capital en acciones ordinarias. Por lo tanto K, es igual a 13.0% el costo de las utilidades retenidas
siempre es menor que el costo de una nueva emisión de acciones ordinarias por que no implica costo de
emisión.
81
3.1.7. COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES ORDINARIAS.
Nuestro propósito de encontrar el costo de capital global de la empresa es determinar el costo después de
impuestos de nuevos fondos para proyectar el financiamiento. El costo de una nueva emisión de acciones
ordinarias, Kn, se determina calculando el costo de la acción ordinaria, neto de disminución de precio y costo
de emisión asociados. Normalmente, para vender una nueva emisión, deben ser acciones con rebajas de
precio- debe venderse a un precio por debajo de su precio actual de mercado, Po.
Las empresas bajan el precio de las nuevas emisiones por varias razones.
1) Cuando el mercado esta en equilibrio (es decir, la demanda de acciones es igual a las de oferta), la
demanda adicional de acciones se puede alcanzar solo a un precio mas bajo.
2) Cuando se emite acciones adicionales, se diluye el porcentaje de propiedad de cada acción de la
empresa, justificando así un valor accionario más bajo.
Finalmente, muchos inversionistas ven la emisión de acciones adicionales como una señal de que la
administración esta utilizado financiamiento de capital en las acciones ordinarias por que cree que las
acciones tienen un precio alto actualmente. Reconociendo esta información, compraran acciones solo a un
precio por debajo del precio actual del mercado. Desde luego, estos y otros factores hace necesario poner un
precio bajo a nuevas ofertas de acciones ordinarias. Los costos de emisión pagados por la emisión y venta de
la nueva emisión reducirán aun más los ingresos.
Podemos usar la expresión del modelo de valuación de crecimiento constante para el costo de acciones
ordinarias existen, Ks , como puntos de partida. Si hacemos que Nn
Represente los ingresos netos de la venta de nuevas acciones ordinarias después de sustraer los costos de
disminución de precio y emisión, el costo de la nueva emisión, Kn, se expresa como sigue:
D1 Kn =
Nn + g
Los ingresos netos de la venta de la nueva acción ordinaria, Nn, serán menores que el precio actual de
mercado; Po. Por consiguiente, el costo de las nuevas emisiones, Kn, siempre será mayores que el costo de
emisiones existentes, Ks, el cual es igual al costo de utilidades retenidas, Kr. El costo de la nueva acción
ordinaria es normalmente mayor que cualquier otro costo de financiamiento de largo plazo puesto que los
82
dividendos de acciones ordinarias se pagan de los flujos de efectivo después de impuestos, no se requiere
ajuste impositivo.
EJEMPLO:
En el ejemplo de la evaluación de crecimiento constante, encontramos que el costo de capital en acciones
ordinarias, Ks, de Progres corporation es de 13%, utilizando los valores siguientes: un dividendo esperado,
D1, de $4; un precio de mercado; Po, de $50, y una taza de crecimiento esperado de dividendos, g, de 5%.
Para determinar el costo de la nueva acción ordinaria, Kn, Progres Corporation ha estimado que en promedio, las nuevas acciones se pueden vender en $47. la rebaja de precios de $3 por acción se debe a la naturaleza competitiva de mercado. Un segundo costo asociado con una nueva emisión son los costos de emisión de $2.5 por acción que se pagarían para emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se separa que los costos totales de disminución de precio y emisión por acción sean de $5.50. Sustrayendo el costo de disminución de precio y emisión de $5.50 por acción del precio actual de $50 por acción, obtenemos ingresos netos esperados de $44.50 por acción ($50.00-$5.50). sustituyendo D1= 4; Nn= $ 44.50 y g= 5% en la ecuación obtenemos:3
D1 = $4 g = 5% Nn = 44.5 precio de mercado $50 - rebaja de precio $3 - costo de emisión $2.50 = ingreso neto $44.50
$4 Kn =
$44.50 + 0.05 = .09 + .05 = 14%
3 Lawrence J. Gitman. Principios de Administración Financiera, año 2003, Pág. 388-399
83
3.2. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO. Ka. 3.2.1. PONDERACIÓN. “Equilibrio entre una o más cosas”.
Refleja el costo promedio futuro esperado de los fondos a largo plazo; se obtiene ponderando el costo de cada
tipo especifico de capital con su proporción en la estructura de capital de la empresa.
Ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr ó kn)
Es imposible financiar totalmente una empresa con fondos de capital contable. En ese caso, el costo de capital
que se use para analizar las decisiones de presupuestos de capital deberían ser igual al rendimiento requerido
sobre el capital contable de la compañía. Sin embargo, la mayoría de las empresas obtiene una porción
sustancial de su capital como deuda a largo plazo, y muchas de ellas también usan acciones preferentes. En el
caso de estas empresas, su costo de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas fuentes de fondos a
largo plazo que se usen, no únicamente el costo del capital contable de la empresa.
Donde:
Wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
Wp = proporción preferente en la estructura de capital
Ws = proporción del capital en acciones ordinarias en la estructura de capital
1.- Por conveniencia del cálculo, es mejor convertir las ponderaciones en forma decimal y deja los costos
específicos en términos de porcentaje:
2.- La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. Dicho de una manera sencilla, se deben considerar
todos los componentes de la estructura de capital.
3.- La ponderación del capital en acciones ordinarias, ws, de la empresa se multiplicara por el costo de las
utilidades retenidas, kr, o por el costo de la nueva acción ordinaria, kn. El costo que se debe usar depende de
si el capital en acciones ordinarias de la empresa se financiará mediante utilidades retenidas, kr, o mediante
nuevas acciones ordinarias, kn.
3.2.2. DETERMINACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.
84
La política de estructura de capital implica una intercompensación entre el riesgo y el rendimiento:
- El usar una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de riesgo de la corriente de utilidades de
la empresa.
- Sin embargo, una razón de endeudamiento más alta generalmente conduce a una más alta tasa de
rendimiento esperada.
El mayor grado de riesgo asociado con una mayor cantidad de deudas tiende a disminuir el precio de las acciones, pero una tasa de rendimiento esperada más alta la aumenta. Por lo tanto, la estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones.4
La estructura financiera de la empresa está cambiando constantemente debido a que se consideran:
- Riesgo comercial.
- La posición fiscal.
- La necesidad de flexibilidad financiera y
- Las actitudes conservadoras o agresivas de la administración de la empresa.
No alcanza a reconocer cómo las diferentes formas de pago de los créditos, afectan el costo total de la deuda.
Existen cuatro factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de estructura de capital.
1. El primero es el riesgo de negocio de la empresa, o el riesgo que aparecería en forma inherente a las
operaciones de la empresa si no usara deudas. Entre sea el riesgo de negocio de la empresa, más baja
será su razón óptima de endeudamiento.
2. El segundo factor fundamental es la posición fiscal de la empresa. Tal como se verá posteriormente,
una de las razones principales para el uso de deudas. Sin embargo, si gran parte del ingreso de la
empresa ya se encuentra protegido contra los impuestos por medio de una depreciación acelerada o
por medio de la pro-activación de pérdidas fiscales, se tasa fiscal será muy baja y en este caso la
deuda no será tan ventajosa como lo sería para una empresa que tuviera una tasa fiscal efectiva más
alta.
3. La tercera consideración de importancia es la flexibilidad fiscal, o la capacidad para obtener capital
bajo términos razonables en condiciones adversas. Los tesoreros corporativos saben que una oferta
uniforme de capital es necesaria para el logro de operaciones estables, las cuales a su vez son vitales
4 J. Fred Weston & Eugene F. Brigham. Fundamentos de Administración Financiera. Décima Edición, Año 1994, Pág. 797-798.
85
para el éxito a largo plazo. También saben que cuando el dinero se encuentra escaso en la economía
o cuando una empresa está experimentando dificultades de tipo operativo los proveedores de capital
prefieren entregar fondos a las compañías que tienen balances generales fuertes. Por consiguiente,
tanto las necesidades potenciales futuras por obtener fondos como las consecuencias de una escasez
de fondos tienen una gran influencia sobre la estructura de capital óptima, entre más grandes sean las
necesidades futuras probables de fondos de capital, más fuerte deberá ser el balance general.
4. El cuarto factor que interviene en la determinación de las deudas se encuentra relacionado con qué
tan conservadora o agresiva sea la posición de la administración. Algunos administradores son más
inclinadas hacia el uso de deudas en un esfuerzo por conferir un auge a las utilidades. Este factor no
afecta a la estructura de capital óptima o maximizadora del valor de la empresa, pero sí influye sobre
las estructuras de capital óptimas que las empresas establecen en la realidad.
Estos cuatro puntos determinan en gran parte la estructura de capital óptima pero, desde luego, las
condiciones operativas pueden ocasionar que la estructura real de capital varíe respecto de la óptima en
cualquier momento determinado.
ESQUEMAS DE PONDERACIÓN.
3.2.3. PONDERACIONES DEL VALOR EN LIBROS.
Se utilizan valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la
empresa.
3.2.4. PONDERACIONES DEL VALOR DE MERCADO.
Se utilizan los valores de mercado para medir lo proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera
de la empresa.
3.2.5. PONDERACIONES HISTÓRICAS.
Se utiliza el valor en libros o del valor de mercado basadas en proporciones de estructura de capital reales.
3.2.6. PONDERACIONES OBJETIVO.
Tanto el valor en libros como de mercado, con base en las proporciones de estructura de capital deseadas.
La estructura óptima de capital de una empresa es aquella mezcla de deudas y capital contable que maximiza
86
el precio de las acciones de la empresa.
Toda administración de empresa tendrá en mente una estructura específica de capital fijada como meta,
presumiblemente aquella que se considera como óptima, aunque dicha meta pueda cambiar a lo largo del
tiempo. El Costo de Capital Promedio Ponderado nos ayuda para:
LA TASA DE DESCUENTO PARA CALCULAR EL VALOR DE LA EMPRESA:Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del período.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda después de impuestos
d%: Proporción de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporción del patrimonio sobre activo en el período anterior
3.2.7. EJEMPLO:
COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS. Kd
∑=
−+
=n
j j
j PasivoWACCFCL
VF1
0)1(
Se tiene el Capital
No se tiene el Capital
Esta invertida a cierta rentabilidad
Se solicita préstamo
Se tiene una parte propia
Otra parte se solicita por préstamo
COSTO DE OPORTUNIDAD
COSTO DE CAPITAL
TASA DE DESCUENTO
Costo del Capital Propio COSTO
PROMEDIO DEL CAPITAL (CPC)
Costo de la Deuda
1
2
3
Se tiene el Capital
No se tiene el Capital
Esta invertida a cierta rentabilidad
Se solicita préstamo
Se tiene una parte propia
Otra parte se solicita por préstamo
COSTO DE OPORTUNIDAD
COSTO DE CAPITAL
TASA DE DESCUENTO
Costo del Capital Propio COSTO
PROMEDIO DEL CAPITAL (CPC)
Costo de la Deuda
1
2
3
87
V.N.B. - NdI + n
Kd= =Nd + V.N.B.
2
Donde:
I = interés anual en pesos.
Nd = ingresos netos de la venta de deuda (bono)
n = años al vencimiento del bono
V.N.B.= valor nominal del bono
Peque Corporation esta contemplando vender 10 millones de bonos con cupones a 9% (tasa de interés anual
establecida) que vencen a 20 años, cada uno con un valor nominal de $ 1,000. Puesto que bonos de riesgo
similar ganan rendimientos mayores a 9%, la empresa debe vender los bonos a $980 para compensar la tasa
de interés de cupón más baja. Los costos de emisión son 2% del valor nominal del bono (0.02% x $ 1,000), o
$ 20. Para la empresa, los ingresos netos de la venta de cada bono son, por consiguiente, de $ 960
($ 980 - $ 20.).
COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS. Kd
V.N.B. - NdI + n
Kd= =Nd + V.N.B.
2
Utilizando la ecuación siguiente, podemos obtener una aproximación del costo de la deuda antes de
impuestos, Kd, de un bono con un valor nominal de $ 1,000.
Donde:
I = interés anual en dólares.
Nd = ingresos netos de la venta de deuda (bono)
n = años al vencimiento del bono
88
$ 1,000 - $ 960$90 20
Kd= = $92 = 9.4%$ 960 + $ 1,000 $980
2
Sin embargo, como se vio anteriormente, el costos específico del financiamiento se debe establecer después
del pago de impuestos. Puesto que el interés sobre la deuda es deducible de impuestos, reduce la utilidad
gravable de la empresa.
COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS. Ki
Peque Corporation tiene una tasa impositiva de 35%. Utilizando el costo de la deuda antes de impuestos de
9.4%.
Utilizaremos la siguiente formula para poder determinar la costo de la deuda después de impuestos.
Ki = Kd x ( 1- T)
Ki = 9.40% x ( 1 - 0.35 ) = 6.1%
Por lo común, el costo explícito de la deuda a largo plazo es menor que el costo explícito de cualquiera de las
formas alternativas de financiamiento a largo plazo, debido principalmente a la deducibilidad de los intereses.
COSTO DE UNA ACCIÓN PREFERENTE. Kp.
Peque Corporation esta contemplando la emisión de una acción preferente a 10% que espera que se venda a
su valor nominal de $ 67. Se espera que el costo de emitir y vender la acción sea de $ 8.
El primer paso para encontrar el costo de la acción es calcular la cantidad monetaria del dividendo preferente
anual, que es:
(0.10 x $ 67) = 6.70$ Los ingresos netos de la venta propuesta de la acción son iguales al precio de la venta menos los costos de
emisión:
67.00$ - 8.00$ = 59$
Para poder determinar ahora el costo de una acción preferente se utiliza la siguiente formula:
89
Kp = Dp / Np
Donde:
Dp = dividendo anual
Np = ingresos netos
Kp = 6.7 / 59 = 11.4%
COSTO DEL CAPITAL EN ACCIONES ORDINARIAS. Po.
Vía modelo de valuación de crecimiento constante (modelo de Gordon).
Ks = D1 + g =Po
Donde:
Po = valor de acciones ordinarias
D1 = dividendo por acción esperado al final del año 1
Ks = rendimiento requerido de acciones ordinarias
g = tase de crecimiento constante de dividendos
Peque Corporation desea determinar su costo de capital en acciones ordinarias, ks. El precio de mercado, Po.,
de sus acciones ordinarias es de $ 50. por acción. La empresa espera ganar un dividendo, de $ 4. al final del
año entrante, 2004 la tasa de rendimiento es del 5.05 %. Los dividendos pagados sobre las acciones en
circulación durante los últimos 6 años (1998-2003) fueron:
Año Dividendo2003 $3.8002002 3.622001 3.472000 3.331999 3.121998 2.97
90
Sustituyendo:
Ks = 3$ + 0.05 = 11.7%45$
Representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversión.
COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES ORDINARIAS. Kn.
Kn = D1 + g =Nn
Donde:
D1 = dividendo esperado
Nn = costo de venta menos los costos de emisión
Para determinar el costo de la nueva acción ordinaria, Kn.
Peque Corporation cuenta con los siguientes datos, costo de las acciones ordinarias, ks es de 11 %, un
dividendo esperado, D1 de $ 3.; un precio de mercado, Po, de $ 45., y una taza de crecimiento esperado de
dividendo, g, de 5 %. Se ha estimado que en promedio, las nuevas acciones se pueden vender en $ 46. La
rebaja de precio de $ 2. por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo
asociado con una nueva emisión son los costos de emisión de $3.50 por acción que se pagarían para emitir y
vender las nuevas acciones.
Costo de disminución sobre el precio de venta.
2.00$ + 3.50$ = 5.50$ Costo de venta menos costo de emisión.
45.00$ - 5.50$ = 39.50$
Sustituyendo:
91
Kn = 3.00$ + 0.05 = 12.6%39.50$
La compañía usa las ponderaciones siguientes al calcular su costo de capital promedio ponderado.
Fuente de capital PonderaciónDeuda a largo plazo 40%Acción preferente 10%Capital en acciones 50%ordinariasTotal 100%
Puesto que la empresa espera tener disponible una cantidad considerable de utilidades retenidas ($ 300,000.),
planea utilizar su costo de utilidades retenidas, como costo de capital en acciones ordinarias.
Calculo del costo de capital promedio ponderado se emplea la siguiente formula:
Ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr ó kn)
Donde:
Wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
Wp = proporción preferente en la estructura de capital
Ws = proporción del capital en acciones ordinarias en la estructura de capital
Fuente de capital Ponderación Costo Costo PonderadoDeuda a largo plazo 40% 6.1% 2.4%Acción preferente 10% 11.4% 1.1%Capital en acciones 50% 11.7% 5.9%ordinariasTotal 100% 9.4%
El costo de capital promedio ponderado de Peque Corporation es de 9.4 %.
Ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr ó kn)
Ka = ( 40 % x 6.1% ) + ( 10 % x 11.4 % ) + ( 50 % x 11.7 % ) = 9.4%
Donde:
92
Wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
Wp = proporción preferente en la estructura de capital
Ws = proporción del capital en acciones ordinarias en la estructura de capital
G. Activo a pedio a usted administrador financiero que mida el costo de cada tipo específico de capital así
como el costo de capital promedio ponderado. El costo promedio ponderado se debe medir utilizando las
ponderaciones siguientes:
Fuente de capital Ponderación
Deuda a largo plazo 40%Acciones preferentes 10%Capital en acciones ordinarias 50%
100%
La tasa impositiva es del 33%.
Deuda. La empresa puede vender un bono a 10 años en $980, con un valor nominal de $1,000, que paga un
interés anual a una tasa de cupón de 10%. Se requiere un costo de emisión de 3% del valor nominal, además
del descuento de $20 por bono.
1,000 - 930Nd = 980.00 100 + 10menos 30.00 kd =_____________________ 11.09%menos 20.00 930 + 1,000
930.00 2
ki = 11.09 ( 1 - .33 ) = 7.43%
Acciones preferentes. Se puede vender a $65 una acción preferente de 8% (dividendo anual) que tiene un
valor nominal de $100. Se debe pagar una cuota adicional de $2 por acción a los suscriptores.
93
Dp = 65 x 8 % = 5.20
Np = 65 - 2 = 63.00
Kp = 5.2 / 63 = 8.25%
Acciones ordinarias. Las acciones de la empresa se venden actualmente a $50 por acción. El dividendo
esperado que se debe pagar al final del año entrante (2004) es de $4. Sus pagos de dividendos, han sido
aproximadamente de 60% de las utilidades por acción en cada uno de los últimos 5 años, fueron como se
muestra en la tabla siguiente.
Año Dividendo2003 $3.75 42002 3.50 32001 3.302000 3.15 21999 2.85 1
Se divide el dividendo del primer año entre el recibido el ultimo año
Se ubica en la tabla A-22.85 / 3.75 0.76
dentro del periodo 4 y se ubicapor que cantidad se hacerca mása la calculada
En nuestro ejercicio resulto ser dentro del periodo 4 el 7% con un .763 siendo el 7% la tasa a utilizar
Ks = (4 / 42) + 0.07 = 16.52%Po = 50 - 5 - 3 = 42 Costo de acciones ordinarias
Ks = (4 / 45) + 0.07 = 15.89%Po = 50 - 5 = 45 Costo de utilidades retenidas
Se espera que para vender las nuevas acciones ordinarias, se debe bajar $5 el precio por acción, y que la
empresa también debe pagar $3 por acción en costos de emisión. Se espera que los pagos de dividendos
continúen al 60% de las ganancias.
94
50 x 0.60 = 30 Nueva emision de acciones ordinarias 20 Por utilidades retenidas50 %
ka = ( 40 x 0.0743 ) + ( 10 x 0.0825 ) + ( 30 x 0.1652 ) + ( 20 x 0.1589 ) = 11.93%
Se pide:
a) Calcule el costo específico de cada fuente de financiamiento.
b) Determine el costo de capital promedio ponderado.
3.3. COSTO MARGINAL DE CAPITAL.
El costo marginal de cualquier articulo es el costo resultante de obtener otra unidad mas de ese mismo
articulo.
El costo de la obtención de un peso mas de capital nuevo, el promedio ponderado del costo del ultimo peso de
capital nuevo que se haya obtenido. En cuanto una empresa trata de atraer mas pesos nuevos, el costo de cada
peso aumentara en algún punto.5
El costo del último peso de capital nuevo que se obtiene y el costo marginal aumentara mientras se obtengan
mas financiamientos en un periodo del ciclo de operaciones.
El programa de costo marginal de capital se refiere a la representación grafica que relaciona el promedio
ponderado del costo de cada peso de capital de una empresa con el monto total de capital nuevo obtenido. A
medida que se obtiene mas y más capital nuevo durante un ano dado, es lo que se conoce como programa de
costo marginal de capital. Cuando una empresa obtenga cantidades cada vez más grandes de fondos a lo largo
del periodo determinado, los costos de las deudas, de las acciones preferentes y del capital contable común
empezaran a aumentar y a medida que ocurra esto, el promedio ponderado del costo de cada peso nuevo
5 J. Fred Weston & Eugene F. Brigham, Fundamentos de Administración Financiera, 1994, pág. 763
95
también aumentara, por consiguiente no se pueden obtener cantidades ilimitadas de capital a un costo
constante, el costo de cada peso nuevo aumentara. Debido al riesgo que se presenta en cada situación.
El costo de capital promedio ponderado puede variar a través del tiempo, dependiendo del volumen de
financiamiento que la empresa planee obtener. Conforme aumente el volumen de financiamiento, se
incrementarán los costos de los diversos tipos de financiamiento, con lo que aumentará el costo de capital
marginal ponderado de la empresa. Por consiguiente, es útil calcular el costo de capital marginal ponderado
(CCMP, o WMCC, por sus siglas en inglés) que es simplemente el costo de capital promedio ponderado
(WACC) de la empresa, asociado con el dólar siguiente del nuevo financiamiento total. Este costo marginal es
importante para decisiones actuales.
Los costos de los componentes del financiamiento (deuda y acciones preferentes y ordinarias) se elevan
conforme se obtienen cantidades más grandes. Los proveedores de fondos requieren rendimientos mayores en
forma de intereses, dividendos o crecimiento como compensación por el riesgo incrementado introducido por
volúmenes más grandes de nuevo financiamiento. Por consiguiente, el WMCC es una función de incremento
del nivel del nuevo financiamiento total.
Otro factor que hace que el costo de capital promedio ponderado se incremente es el uso de financiamiento de
capital en acciones ordinarias. El nuevo financiamiento proporcionado por el capital en acciones ordinarias se
tomará de las utilidades retenidas disponibles hasta que esta fuente se agote y luego se obtendrá mediante
financiamiento de nuevas acciones ordinarias. Puesto que las utilidades retenidas son una forma menos cara
de financiamiento de capital de acciones ordinarias que la venta de nuevas acciones ordinarias, el costo de
capital promedio ponderado aumentará con la adición de nuevas acciones ordinarias.
3.3.1. PUNTO DE RUPTURA.
Es el nivel nuevo de financiamiento total en que se eleva el costo de uno de los componentes del
financiamiento, provocando un desplazamiento ascendente en el costo de capital marginal ponderado (GMC).
96
Para calcular el GMC, debemos calcular los puntos de ruptura, los cuales reflejan el nivel del nuevo
financiamiento total en el que se eleva el costo de uno de los componentes del financiamiento. Podemos usar
la siguiente ecuación general para encontrar los puntos de ruptura:6
Bpi = AFi
wi
Donde:
BPi = punto de ruptura de la fuente de financiamiento
AFi = cantidad de fondos disponibles de la fuente de financiamiento a un costo dado
wi = ponderación de la estructura de capital (establecida en forma decimal) de la fuente de financiamiento.
EJEMPLO:
Cuando Duchess Corporation consuma sus $300,000 de utilidades retenidas disponibles (en kr= 13.0%), debe
utilizar el financiamiento mas costoso de nuevas acciones ordinarias (en kn = 14.0%) para satisfacer sus
necesidades de capital en acciones ordinarias. Además, la empresa espera poder obtener solo $400,000
prestados a un costo de 5.6%; la deuda adicional tendrá un costo después de impuestos (Ki) de 8.4%. Por lo
tanto, existen dos puntos de ruptura: 1) cuando se agoten los $ 300,000 de utilidades retenidas a un
costo de 13.0%, y 2) cuando se agoten los $ 400,000 de deuda a largo plazo a un costo de 5.6%.
Los puntos de ruptura se pueden encontrar sustituyendo estos valores y las ponderaciones de
estructura de capital correspondientes que se dieron antes en la ecuación. Con esto obtendremos las
cantidades monetarias del nuevo financiamiento total al que se elevan los costos del financiamiento
dado:
$ 300,000
capital en acciones ordinarias = = $ 600,000
0.50
6 Gitman Lawrence J., Principios de Administración Financiera, 2003, Pág. 403
97
$ 400,000
deuda a largo plazo = = $ 1,000,000
0.40
3.3.2.CALCULO DEL WMCC (COSTO DE CAPITAL MARGINAL PONDERADO).
Una vez determinados los puntos de ruptura, el siguiente paso es calcular el costo de capital promedio
ponderado durante el rango del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura. Primero, buscamos el
WACC para un nivel de nuevo financiamiento total entre cero y el primer punto de ruptura. Luego, buscamos
el WACC para un nivel de nuevo financiamiento total entre el primero y el segundo puntos de ruptura, y así
sucesivamente. Por definición, para cada uno de los rangos, de nuevo financiamiento total entre los puntos de
ruptura, se incrementarán ciertos costos de capital componentes (como la deuda o el capital en acciones
ordinarias). Esto causará que el costo de capital promedio ponderado se incremente a un nivel más alto que el
que se dio durante el rango anterior.
Juntos, estos datos se pueden usar para preparar una tabla del costo de capital marginal ponderado (WMCC).
Esta es una gráfica que relaciona el costo de capital promedio ponderado de la empresa con el nivel del nuevo
financiamiento total.
La tabla no. 1, resume el cálculo del WACC de Duchess Corporation durante los tres rangos de nuevo
financiamiento total creado por los dos puntos de ruptura - $600,000.00 y $1,000,000.00. Comparando los
costos de la columna 3 de la tabla para cada uno de los tres rangos, podemos ver que los costos en el primer
rango ($0 a $600,000.00) son los calculados con anterioridad y utilizados en la tabla no. 2. El segundo rango
($600,000.00 a $1,000,000.00) refleja el incremento del costo del capital en acciones ordinarias a 14.0%. En
el rango final se presenta el incremento en el costo de la deuda a largo plazo a 8.4%.
Los costos de capital promedio ponderado (WACC) para los tres rangos se resumen en la tabla no. 2 . Estos
datos describen el costo de capital marginal ponderado WMCC, el cual se incrementa conforme se
incrementan los niveles del nuevo financiamiento total. En la tabla no. 2 es claro que el WMCC es una
función de incremento de la cantidad del nuevo financiamiento total aumentado.
98
TABLA NO. 1
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO PARA LOS RANGOS DE NUEVO
FINANCIAMIENTO TOTAL DE DUCHESS CORPORATION
RANGO DE NUEVO FUENTE PONDERACIÓN COSTO COSTO
FINANCIAMIENTO CAPITAL PONDERADO
1 2 3 2 x 3
$0 A $600,000.00 DEUDA 0.40 5.60% 2.2
PREFERENTE 0.10 10.60% 1.1
ORDINARIA 0.50 13.00% 6.5
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO 9.8%
$600,000.00 A DEUDA 0.40 5.60% 2.2
$1,000,000.00 PREFERENTE 0.10 10.60% 1.1
ORDINARIA 0.50 14.00% 7.0
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO 10.3%
$1,000,000.00 DEUDA 0.40 8.40% 3.4
Y SUPERIOR PREFERENTE 0.10 10.60% 1.1
ORDINARIA 0.50 14.00% 7.0
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO 11.5%
99
TABLA No. 2 TABLA DEL COSTO DE CAPITAL MARGINAL PONDERADO (WMCC) DE DUCHESS
CORPORAION
11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 Rango de nuevo financiamiento total WACC $ 0 a $ 600,000 -------------- 9.8 % $ 600,000 a $ 1,000,000 -------------- 10.3 % $ 1,000,000 y superior -------------- 11.5 %
3.3.3. PROGRAMA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN.
En un momento dado, una empresa tiene ciertas posibilidades de inversión. Estas posibilidades son diferentes
respecto al tamaño de la inversión, el riesgo y el rendimiento. El programa de oportunidades de inversión
(POI o IOS, por sus siglas en inglés)- de la empresa es una clasificación jerárquica de posibilidades de
inversión, de las mejores (las de rendimientos más altos) a las peores (las de rendimientos más bajos). En
general, el primer proyecto seleccionado tendrá el rendimiento más alto, el proyecto siguiente tendrá el
segundo más alto y así sucesivamente. El rendimiento de las inversiones disminuirá conforme la empresa
acepte proyectos adicionales.
100
EJEMPLO:
La columna 1 de la tabla no. 3, muestra el programa de oportunidades de inversión (IOS) actual de Duches
Corporation que lista las posibilidades de inversión de la mejor (el rendimiento más alto) a la peor (el
rendimiento más bajo). La columna 2 de la tabla muestra la inversión inicial requerida para cada proyecto. La
columna 3 muestra los fondos invertidos totales acumulados necesarios para financiar todos los proyectos
mejor que e incluyendo la oportunidad de inversión correspondiente. Trazando los rendimientos proyectados
contra la inversión acumulada (columna 1 contra columna 3) obtenemos el IOS de la empresa. En la tabla no.
3 se presenta una gráfica del IOS de Duchess Corporation.
3.3.4. USO DEL WMCC Y EL IOS PARA LA TOMA DE DECISIONES DE INVERSIÓN Y
FINANCIAMIENTO.
Mientras la tasa interna de rendimiento de un proyecto sea mayor que el costo marginal ponderado de un
nuevo financiamiento, la empresa debe aceptar el proyecto. El rendimiento disminuirá con la aceptación de
más proyectos y el costo de capital marginal ponderado se incrementará porque se necesitarán mayores
cantidades de financiamiento. Entonces la regla de decisión sería: aceptar proyectos hasta el punto en que el
rendimiento marginal de una inversión sea igual a su costo de capital marginal ponderado. Más allá de ese
punto, su rendimiento de inversión será menor que su costo de capital.
Este método es consistente con la maximización del valor presente neto, para proyectos convencionales por
dos razones: 1)El VPN será positivo siempre que la IRR exceda el costo de capital promedio ponderado,
2)Cuanto mayor sea la diferencia entre la IRR y el Ka, mayor será el VPN resultante. Por lo tanto, la
aceptación de proyectos empezando con los que tengan las mayores diferencias positivas entre IRR y ka hasta
el punto en que la IRR sea igual al ka, debe dar como resultado el VPN total máximo para todos los proyectos
independientes aceptados. Este resultado concuerda completamente con el objetivo de la empresa de
maximizar la riqueza del propietario.
La tabla no. 3 muestra WMCC y el IOS de Duchess Corporation en el mismo conjunto de ejes. Aumentando
$1,100,000 de nuevo financiamiento e invirtiendo estos fondos en los proyectos A; B; C; D y E, la empresa
debe maximizar la riqueza de sus propietarios, porque estos proyectos dan como resultado el valor presente
neto total máximo. Observe que el rendimiento del 12% sobre el último dólar invertido (en el proyecto E)
excede su costo promedio ponderado de 11.5%. La inversión en el proyecto F no es factible porque su
rendimiento de 11% es menor que el costo de 11.5% de los fondos disponibles para inversión.
101
En la tabla no. 4, el presupuesto de capital óptimo de $1,100,000 de la empresa está marcado con una X. En
este punto, la IRR es igual al costo de capital promedio ponderado, y se optimizará el tamaño de la empresa
así como el valor de sus accionistas.
En la práctica, la mayoría de las empresas opera bajo racionamiento de capital. Es decir, la administración
impone restricciones que mantienen el presupuesto de gasto de capital por debajo de lo óptimo (donde
IRR=ka). Por esta causa, con frecuencia existe una diferencia entre el presupuesto de capital teóricamente
óptimo y el nivel real de financiamiento/inversión de la empresa.
PROGRAMA DE OPORTUNIDAES DE INVERSIÓN PARA DUCHESS CORPORATION
OPORTUNIDAD TASA INTERNA DE INVERSIÓN INVERSIÓN DE INVERSIÓN RENDIMIENTO IRR INICIAL ACUMULADA
1 2 3
A 15.0% 100,000 100,000 B 14.5% 200,000 300,000 C 14.0% 400,000 700,000 D 13.0% 100,000 800,000 E 12.0% 300,000 1,100,000 F 11.0% 200,000 1,300,000 G 10.0% 100,000 1,400,000
LA INVERSIÓN ACUMULADA REPRESENTA LA CANTIDAD TOTAL INVERTIDA EN PROYECTOS CON RENDIMIENTOS MAYORES MAS LA INVERSIÓN REQUERIDA PARA LA OPORTUNIDAD DE INVERSIÓN CORRESPONDIENTE.
102
Fuente:Gitman Lawrence J., Págs.407 Otro ejemplo que se tomaría es ¿podría Allied obtener una cantidad ilimitada de capital nuevo a un costo del
10%? La respuesta es no. Como regla de carácter práctico, a medida que una compañía obtenga cantidades
cada vez más grandes de fondos a largo plazo de un período determinado, los costos de las deudas, de las
15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 Nuevo financiamiento total o inversion ( $ 000)
103
acciones preferentes y del capital contable común empezarán a aumentar, y a medida que ocurra esto, el
promedio ponderado del costo de cada dólar nuevo también aumentará. Por tanto, del mismo modo que las
corporaciones no pueden contratar cantidades ilimitadas de trabajadores a un sueldo constante, tampoco
pueden obtener cantidades ilimitadas de trabajadores a un sueldo constante, tampoco pueden obtener
cantidades ilimitadas de capital a un costo constante. En algún momento, el costo de cada dólar nuevo
aumentará.
¿En dónde ocurrirá este punto para Allied? Como primer paso hacia la determinación del punto en el cual el
MCC empezará a aumentar, reconózcase que aunque el balance general de la compañía muestra un capital
total a largo plazo de $1,690,000,000 todo este capital se obtuvo en el pasado y ha sido invertido en activos
que están siendo usados en las operaciones. El capital nuevo (marginal) presumiblemente se obtendrá de tal
forma que se mantenga la relación 45/2/53 de deudas / acciones preferentes/capital común. Por lo tanto, si
Allied desea obtener $1,000,000 de capital nuevo, deberá obtener $450,000 como deudas, $20,000 como
acciones preferentes y $530,000 como capital contable común. El nuevo capital contable común podría
provenir de dos fuentes:
1) De las utilidades retenidas, las cuales se definen como aquella parte de las utilidades del año en curso
que la administración decide retener dentro del negocio en lugar de usarlas para el pago de
dividendos (pero no las utilidades retenidas en el pasado, puesto que éstas ya habrán sido invertidas
en planta, equipo, inventarios y similares), o
2) De los fondos procedentes de la venta de nuevas acciones comunes.
La deuda tendrá una tasa de interés del 10%, o un costo después de impuestos del 6%, y las acciones
preferentes tendrán un costo del 10.3%. El costo de capital contable común será de ks=13.4% en tanto que el
capital contable se obtenga como utilidades retenidas, pero brincará a ke=14% una vez que la compañía agote
la totalidad de sus utilidades retenidas y por lo tanto se vea obligada a vender nuevas acciones comunes.
104
PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL (MCC) DE ALLIED FOOD PRODUCTS
Promedio ponderado delcosto de capital (WACC) (%) WACC = MCC
10
2 4 6 8 10
Dólares de capital nuevo obtenido
Considérese primero el caso en el cual la totalidad de sus utilidades retenidas. Las acciones de Allied se
venden ahora en $23 por acción, su último dividendo (Do) fue de $1.15, su tasa esperada de crecimiento es
del 8% y su siguiente dividendo esperado es de $1.24. Por lo tanto, se estima que la tasa de rendimiento
esperada y requerida sobre su capital contable común, ks es del 13.4%:
ks = D1 + g = $ 1.24 + 8% = 13.4%Po $23
Ahora supóngase que la compañía se expande en una forma tan rápida que las utilidades retenidas durante el
año en curso no son suficientes para satisfacer sus necesidades en cuanto a capital contable nuevo,
obligándola a vender nuevas acciones comunes. Puesto que el costo de flotación sobre las nuevas acciones
será de F= 10%, el costo de capital contable de Allied después de que haya agotado sus utilidades retenidas
ascenderá del 13.4 al 14%:
105
ke = D1 + g = $ 1.24 + 8% = 14.0%Po (1-F) $23 (0.9)
WACC DE ALLIED USANDO NUEVAS UTILIDADES RETENIDAS Y NUEVAS ACCIONES DE
CAPITAL COMUN
I. WACC cuando el capital contable proviene de las nuevas utilidades retenidas
PESO X COSTO = PRODUCTOCOMPONENTE
Deudas 0.45 6.0% 2.7%Acciones preferentes 0.02 10.3% 0.2%Capital contable común 0.53 13.4% 7.1%(utilidades retenidas)
1.00 WACC1 10.00%
II. WACC cuando el capital contable proviene de las venta de acciones comunes
PESO X COSTO = PRODUCTOCOMPONENTE
Deudas 0.45 6.0% 2.7%Acciones preferentes 0.02 10.3% 0.2%Capital contable común 0.53 14.0% 7.4%(nuevas acciones comunes)
1.00 WACC2 10.3%
La compañía obtendrá un monto neto de $20.70 por acción cuando venda acciones nuevas y deberá ganar un
14% sobre estos $20.70 para proporcionar a los inversionistas un rendimiento del 13.4% sobre los $23 que
realmente aportó.
106
El promedio ponderado del costo de capital de Allied, cuando use nuevas utilidades retenidas (utilidades
retenidas este año, no en el pasado) y también cuando use nuevas acciones comunes, se muestra en la tabla
anterior. Obsérvese que el promedio ponderado del costo de cada dólar será del 10% en tanto se usen
utilidades retenidas, pero que el WACC ascenderá al 10.3% tan pronto como la empresa agote sus utilidades
retenidas y se vea obligada a vender nuevas acciones comunes.
¿Qué cantidad de capital nuevo podrá obtener Allied antes de que agote sus utilidades retenidas y se vea
obligada a vender nuevas acciones comunes? Es decir, ¿en qué punto ocurrirá un incremento en el programa
MCC? Se puede encontrar dicho punto de la siguiente manera:
1.- Supóngase que la compañía espera obtener utilidades totales de $137.8 millones en 1993 y que su razón de
pago de dividendos fijada como meta es del 45%. Por lo tanto, planea pagar el 45% de sus utilidades como
dividendos y, de tal forma, las utilidades retenidas para el año se han proyectado en $137.8(1.0 – 0.45) =
$75.8 millones.
2.- Se sabe que Allied espera tener $75.8 millones de utilidades retenidas para el año. También se sabe que si
la compañía espera permanecer dentro de los límites de su estructura de capital óptima, cada dólar que
obtenga deberá formarse de 45 centavos de deudas, 2 centavos de acciones preferentes y 53 centavos de
capital contable común. Por consiguiente, cada 53 centavos de utilidades retenidas servirán para dar apoyo a
$1 de capital y los $75.8 millones de utilidades retenidas no se verán agotados. Por consiguiente, el WACC no
aumentará hasta que se hayan usado $75.8 millones de utilidades retenidas, más alguna cantidad adicional de
deudas y de acciones preferentes.
3.- Ahora se quiere saber qué cantidad de capital total nuevo –deudas, acciones preferentes y utilidades
retenidas- se podrá obtener antes de que se agoten los $75.8 millones de utilidades retenidas y que Allied se
vea obligada a vender nuevas acciones comunes. En efecto, se busca cierta cantidad de capital, X, la cual se
conoce como punto de ruptura y que presenta el financiamiento total que podrá obtenerse antes de que Allied
se vea obligada a vender nuevas acciones comunes.
4.- Se sabe que el 53%, o el 0.53, de X, el capital total obtenido, estará dado por utilidades retenidas, mientras
que el 47% estará constituido por deudas más acciones preferentes. También se sabe que las utilidades
retenidas ascenderán a $75.8 millones. Por lo tanto,
107
Utilidades retenidas = 0.53X = $75,800,000
5.- Despejando el valor de X, el cual corresponde al punto de ruptura de las utilidades retenidas, se obtiene
BPre = $143 millones:
X= BPre = Utilidades retenidas = $75,800,000 = $143,018,868 = 143 mill.
Fracción capital contable 0.53
6.- De tal forma, Allied podría obtener un total de $143 millones, los cuales se formarían de 0.53 ($143
millones) = $75.8 millones de utilidades retenidas más 0.02 ($143 millones) = $2.9 millones de acciones
preferentes y 0.45 ($143 millones) = $64.3 millones de deudas nuevas apoyadas por esta nuevas utilidades
retenidas, sin alterar su estructura de capital (dólares en millones):
Deudas nuevas apoyadas por utilidades retenidas $64.3 45%
Acciones preferentes apoyadas por utilidades ret. $ 2.9 2%
Utilidades retenidas $75.8 53%
Capital total apoyado por utilidades retenidas, o punto
de ruptura para utilidades retenidas. $143.0 100%
108
PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL PARA ALLIED FOOD PRODUCTSUSANDO UTILIDADES RETENIDAS Y NUEVAS ACCIONES DE CAPITAL COMUN
Promedio ponderado delcosto de capital (WACC) (%)
WACC2
10.3 WACC 1
10.0
Punto de Ruptura
0 2 4 6 8 10 Dólares de capital nuevo obtenido
7.- El valor de X o BPre = $143 millones, se define como el punto de ruptura de las utilidades retenidas, y es
el monto de capital total en el cual ocurrirá una ruptura o un brinco en el programa del costo marginal de
capital.
La figura anterior presenta n forma gráfica el programa de costo marginal de capital de Allied y el punto de
ruptura correspondiente a las utilidades retenidas. Cada dólar tiene un costo promedio ponderado del 10%
hasta que la compañía haya obtenido un total de $143 millones. Estos $143 millones se formarán de $64.3
millones de deudas nuevas con un costo después de impuestos del 6%, $2.9 millones de acciones preferentes
con un costo del 10.3% y $75.8 millones de utilidades retenidas con un costo del 13.4%. Sin embargo, si
Allied obtiene un dólar sobre $143 millones, cada nuevo dólar contendrá 53 centavos de capital contable los
cuales se obtendrán mediante la venta de nuevas acciones comunes de capital contable a un costo del 14%;
por lo tanto, el WACC ascenderá del 10% al 10.3%, tal y como se calculó en el anterior.
109
Obsérvese que en realidad no se ha considerado que el MCC ascenderá exactamente en un 0.3% cuando se
aumente $1 sobre $143 millones. Por lo tanto, en la figura que se acaba de elaborar debería considerarse como
una aproximación más que como una representación exacta de la realidad. Se regresará a este punto
posteriormente en este capítulo.
3.3.5. OTROS PUNTOS DE RUPTURA EN EL PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE
CAPITAL.
Existe un brinco, o punto de ruptura, en el programa de costo marginal de capital de Allied cuando alcance
una cantidad igual a $143 millones de capital nuevo. ¿Podría haber otros puntos de ruptura en dicho
programa? La respuesta es sí. Por ejemplo, supóngase que Allied pudiera obtener tan sólo $90 millones de
deudas a una tasa de interés del 10% y que las deudas adicionales costaran un 12%. Esto daría como
resultado un segundo punto de ruptura en el programa del costo marginal de capital, justamente en el
momento en el que se agotaran $90 millones de deudas al 10%. ¿A qué cantidad de financiamiento total se
verían agotadas las deudas al 10%? Sabemos que este financiamiento total ascenderá a $90 millones de
deudas más una cierta cantidad de acciones preferentes y de capital contable común. Si se permite que
BPDeudas represente el financiamiento total en este segundo punto de ruptura, entonces sabremos que el
45% o 0.45, de BPDeudas estará dado por deudas, por lo tanto,
0.45 (BPDeudas) = $90,000,000
y, despejando el valor de BPDeudas se obtiene lo siguiente:
BPDeudas = Monto de la deuda al 10% = $90,000,000 = $200,000,000
Fracción de la deuda 0.45
Por lo tanto, habrá otro punto de ruptura en el programa de costo marginal de capital después de que Allied
haya obtenido un total de $200 millones, y este segundo punto de ruptura provendrá de un incremento en el
costo de la deuda.
Tal como se ha visto, desde $0 hasta $143 millones de capital nuevo, el WACC permanece al 10%, mientras
que justamente más allá de $143 millones, el WACC aumentará a 10.3%. De tal forma, a un monto de
110
$200 millones de capital nuevo, el WACC aumenta de nuevo, al 10.9%, como resultado del incremento en kd
del 10% al 12%:
WACC por arriba de $200 millones
Componente Peso Costo Producto
Deuda 0.45 x 7.2% = 3.24%
Acciones preferentes 0.02 x 10.3% = 0.21
Capital contable común .53 x 14.0% = 7.42
WACC3 = 10.87%
En otras palabras, el siguiente dólar más allá de $200 millones se formará de 45 centavos de deudas al 12%
(7.2% después de impuestos), 2 centavos de capital preferente al 10.3% y 53 centavos de nuevas acciones
comunes a un costo del 14% (las utilidades retenidas habrán quedado agotadas desde mucho tiempo antes), y
dicho dólar marginal tendrá un costo de WACC3 = 10.9%.
El efecto de este segundo incremento en el WACC se muestra en la gráfica anterior. Ahora existirán dos
puntos de ruptura, uno de ellos causado por agotar todas las utilidades retenidas y el otro por agotar todas las
deudas al 10%. Con los dos puntos de ruptura, existirán tres diferentes WACC: WACC1 = 10% para los
primeros $143 millones de capital nuevo; WACC2 = 10.3% en el intervalo que se encuentra entre $143
millones y $200 millones; WACC3 = 10.9% para todo el capital nuevo más allá de $200 millones.
111
Promedio ponderado delcosto de capital (WACC) (%)
10.9
10.6
10.3
10.0
Bpre Bpdeudas
0 143 200CAPITAL NUEVO OBTENIDO
PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL PARA ALLIED FOOD PRODUCTS USANDOUTILIDADES RETENIDAS, NUEVAS ACCIONES DE CAPITAL COMUN Y DEUDAS DE COSTO
MAS ALTO.
WACC1 = 10%WACC2 = 10.3%
WACC3 = 10.9%
Naturalmente, podrá haber más puntos de ruptura; éstos ocurrirán si la tasa de interés continuara aumentando,
si el costo de las acciones preferentes aumentará o si el costo de las acciones comunes aumentará. En general,
ocurrirá un punto de ruptura siempre que aumente el costo de uno de los componentes de capital, y dicho
punto de ruptura podrá determinarse mediante la siguiente ecuación:
Punto de = Monto total de cierto capital de costo más bajo de un tipo dado
Ruptura Fracción de este tipo de capital dentro de la estructura de capital
112
Se ve, entonces, que pueden ocurrir numerosos puntos de ruptura. En el límite, se podría aun pensar en un
programa de costo marginal de capital que tuviera un gran número de puntos de ruptura y que por tal razón
aumentará en una forma casi continua más allá de algún nivel dado de financiamiento nuevo. Tal programa de
costo marginal de capital se muestra en la siguiente figura.
PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL SUAVIZADO O CONTINUO
Promedio ponderado delcosto de capital (WACC) (%)
WACC
0 Dólares de capital nuevo obtenido
La secuencia más sencilla que puede seguirse para calcular un programa de costo marginal de capital es la
siguiente:
1) Úsese la ecuación anterior para determinar cada uno de los puntos en los cuales ocurrirá un punto de
ruptura. Ocurrirá un punto de ruptura en cualquier momento en que aumente el costo de uno de los
componentes de capital. (Sin embargo, sería posible que dos componentes de capital pudieran
aumentar simultáneamente en el mismo punto). Después de determinar los puntos de ruptura exactos,
hágase una lista de ellos.
2) Determínese el costo de capital para cada componente en los intervalos que surgen entre los puntos
113
de ruptura.
3) Calcúlense los promedios ponderados de estos costos componentes para obtener los WACC de cada
intervalo, tal como se hizo anteriormente, es constante dentro de cada intervalo, pero aumentará a
cada punto de ruptura.
Obsérvese que si hay n puntos de ruptura separados, habrá n + 1 WACCs diferentes. Por ejemplo, en la
gráfica anterior se observan dos puntos de ruptura y tres WACC diferentes.
Antes de concluir esta sección, se debería hacer notar de nuevo que se produciría un programa distinto de
costo marginal de capital si se usara una estructura de capital distinta. Tal como se explicará en el capítulo 17,
la estructura óptima de capital produce el programa de más bajo costo marginal de capital.
FORMA DE COMBINAR EL MCC Y LOS PROGRAMAS DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN.
Ahora que se ha calculado el programa de costo marginal de capital, se puede usar para desarrollar una tasa de
descuento que pueda aplicarse en el proceso del presupuesto de capital; es decir, es posible usar el programa
de costo marginal de capital para encontrar el costo de capital que permitirá determinar los valores presentes
netos de los proyectos (NPVs)m tal como se expuso en el capítulo anterior.
Para entender la forma en que se usa el programa de costo marginal de capital en el presupuesto de capital,
supóngase que Allied Food Products tiene tres ejecutivos financieros: un vicepresidente financiero (VP), un
tesorero y un director de presupuesto de capital (DPC). El vicepresidente financiero solicita al tesorero que
desarrolle el programa de costo marginal de la empresa, y el tesorero elabora el programa que se mostró
anteriormente. Al mismo tiempo, el vicepresidente financiero solicita al director de presupuesto de capital que
prepare una lista de todos los proyectos que son potencialmente aceptables. Dicha lista muestra el costo de
cada proyecto, los flujos netos de entrada de efectivo anualmente proyectados, la vida del proyecto, y su IRR.
Estos datos se presentan en la parte inferior de la siguiente gráfica. Por ejemplo, el proyecto A tiene un costo
de $80 millones, se espera que produzca flujos de entrada de $15.10 millones por año durante 8 años y, por lo
tanto, tiene una IRR del 10.2%. De manera similar, el proyecto B tiene un costo de $50 millones, se espera
que produzca flujos de entrada de $11.31 millones por año durante 7 años, y por lo tanto tiene una IRR del
13%.
114
Con propósitos de simplificación, ahora se supone que todos los proyectos independientes en lugar de
mutuamente excluyentes, que son igualmente riesgos y que todos sus riesgos son iguales a los de los activos
promedio existentes en la empresa.
Posteriormente, el director de presupuesto de capital gráfica los datos de la IRR que se muestran en la parte
inferior de gráfica anterior y lo presenta como el programa de oportunidades de inversión que aparece en la
misma gráfica. El programa de oportunidades de inversión muestra, en una forma ordenada, la cantidad de
dinero que Allied podría invertir a diferentes tasas de rendimiento. La gráfica anterior también muestra el
programa de costo marginal de capital de Allied tal como lo desarrolló el tesorero y como se graficó
anteriormente. Ahora considérese el proyecto B: su IRR es del 13% y puede ser financiado con un capital que
tiene el costo de sólo 10%; consecuentemente, debería aceptarse. Recuérdese en estudios anteriores que si la
IRR de un proyecto excede a su costo de capital, su NPV también será positivo; por consiguiente, el proyecto
B también debe ser aceptable según el criterio del NPV. Los proyectos D, C y E pueden ser analizados de una
manera similar; todos ellos son aceptables porque IRR > MCC y por lo tanto NPV > 0. Por otra parte, el
proyecto A debería se rechazado porque su IRR < MCC y por lo tanto su NPV < 0.
Obsérvese que si el costo de capital hubiera empezado en un punto superior al 13%, ninguno de los proyectos
disponibles hubiera tenido NPV positivos; por consiguiente, ninguno de ellos sería aceptable. En ese caso,
Allied simplemente no llevaría a cabo su ampliación. Sin embargo, en la situación real donde el MCC
empieza al 10% y posteriormente aumenta, Allied aceptaría aquellos cuatro proyectos que han mostrado tasas
de rendimiento superiores al costo de capital usado para financiarlos, y terminará con un presupuesto de
capital de $180 millones.
Algunas veces la gente se hace la siguiente pregunta: “Si tomamos el proyecto A primero, sería aceptable
porque su rendimiento del 10.2% excedería el costo de dinero de 10% que se usaría para financiarlo. ¿Por qué
no podríamos hacer esto?” La respuesta es que, en efecto, se está tratando de maximizar el exceso de
rendimientos sobre los costos, o el área que se encuentra por arriba del WACC pero por debajo de IOS. Esto
se lleva a cabo graficando (y aceptando) primeramente los proyectos más rentables.
115
3.4. OTRAS CONSIDERACIONES DEL COSTO DE CAPITAL.
Los directores de finanzas deben considerar también los factores de ponderación mas apropiados para calcular
el costo total de capital (Ko). Se debería usar el valor de mercado del pasivo y el valor de mercado del capital
común, en vez de sus respectivos valores en libros, como factores de ponderación en la ecuación de costo de
promedio de capital, porque reflejan con mayor realismo el costo de capital en el ambiente financiero actual y
con la presente estructura financiera. Se puede calcular los valores de mercado tomando simplemente el valor
de venta de los bonos y acciones de la empresa y multiplicando respectivamente por él numero de bonos y
acciones vigentes. Por ejemplo, si las acciones tienen en el mercado un valor de $10 cada una y la empresa
tiene 1 millón de acciones vigentes, el valor de mercado del capital común será de $10`000,000. Si tiene en
vigor dos emisiones de bonos, una de las cuales sé esta vendiendo en los mercados financieros a razón de
$900 por cada uno de los 1,000 bonos que la componen, mientras que los 1,000 de la otra emisión se venden a
$1,000 cada uno, el valor de mercado del pasivo de la empresa seria de $1`900,000. Su costo total de capital,
si su Kd fuera del 6% y su Ke fuera del 15%, seria:
D E Ko =
D+E(Kd) +
D+E(Ke)
Ko = costo de capital
D = cantidad de pasivo en la estructura financiera
E = cantidad de capital contable en la estructura
Kd = costo del capital proveniente del pasivo
Ke = costo del capital común
$1,900,000 $10,000,000 Ko =
1,900,000+ 10,000,000(.06) +
1,900,000+ 10,000,000(0.15) = 13.56%
El empleo de los valores históricos que el pasivo y el capital social tienen en los libros pueden dar resultados
engañosos puesto que reflejan el costo de capital que predominaba en el momento de la emisión original y no
el costo presente de capital, el cual debe reflejar cualesquiera cambios registrados en el mercado financiero o
en la propia empresa desde la emisión original. Si el valor en libros de las acciones es inferior a su valor de
mercado, lo que es común, el uso del valor en libros como factor de ponderación conduce generalmente a un
costo menor de capital.
116
Si el valor en libros de las acciones es mayor que el que predomina en el mercado, el costo de capital resultara
más alto de lo debido. Si el valor en libros del pasivo es superior a su valor de mercado, lo cual es típico en
los periodos de altas tasas de interés, el uso del valor en libros de los bonos subestimara el costo de capital de
la empresa, y viceversa.
Aunque se deben usar los valores de mercado como factores de ponderación cuando se calcula el costo total
de capital, hay que tener presente que ciertas instituciones financieras, particularmente los bancos, dan mucha
importancia al valor en libros. Cuando se negocia un préstamo con ellos hay que entender su posición e
incluso utilizarla para obtener ventajas. Esas instituciones utilizan el valor en libros porque piensan que les da
una idea mejor de la protección que tendrán en caso de liquidación. Si las cosas no marchan como espera la
empresa, los mercados financieros harán rápidamente el ajuste, sacrificando el precio actual de las acciones y
bonos antes de que los acreedores, por ejemplo los bancos, tengan oportunidad de recuperar su dinero. En esa
situación, los bancos tienen que contar con los activos de la empresa para recuperar sus prestamos, y los
activos se juzgan mejor por su valor en libros. Previendo lo peor, los banqueros prestan siempre atención al
valor en libros de las acciones como colchón para asegurar el reembolso del préstamo en caso de liquidación.
Esas instituciones pueden también buscar el valor en libros en vez del que predomina en el mercado cuando
tratan de saber el costo de capital de la empresa, porque las fluctuaciones del precio que tienen los valores en
el mercado pueden ser demasiado frecuentes para que puedan constituir un indicador confiable. Esto no es
valido, por supuesto, ya que los mercados reflejan simplemente lo que tal vez no sea sino un ambiente
financiero que cambia con rapidez; pero algunos directores de finanzas y algunos acreedores pueden desear
un factor de medida más permanente, mientras que otros sostienen que el mercado cambiante se refleja en el
costo variable de capital de cada clase de valores y no en los factores de medida..
Al calcular el costo total de capital, el director de finanzas no debe perder de vista jamás cualesquiera
consideraciones importantes. Una de ellas consiste en evitar una crisis crediticia. Es muy importante espaciar
los vencimientos para no verse obligado a refinanciar una parte apreciable del pasivo durante un periodo de
tasas de interés excepcionalmente altas. Se puede aceptar un costo total de capital ligeramente superior al
mínimo, si ello va encaminado a lograr un mejor espaciamiento de los vencimientos.
3.4.1. REDUCCIÓN AL MÍNIMO DEL COSTO TOTAL DE CAPITAL.
Tradicionalmente se ha supuesto que manipulando con destreza las proporciones de pasivo y capital el
director de finanzas puede minimizar el costo total de capital.
117
El primer paso que lógicamente daría todo director de finanzas para reducir el costo total de capital de su
empresa consistiría en aumentar la proporción de la fuente menos costosa en la estructura financiera. Por
ejemplo, si el costo de pasivo después de impuestos es del 5%, el del capital común es del 15% y la estructura
se compone en la actualidad de 30% de pasivo, el costo de capital es:
30 70 Ko =
100(.05) +
100(0.15) = 12.00%
Ahora bien, si el director de finanzas aumenta el porcentaje de pasivo al 50%, sin aumentar su costo ni el de
capital común, el costo total de capital seria:
50 50 Ko =
100(.05) +
100(0.15) = 10.00%
Pero, como ya se vio, el costo de capital común (Ks) y el costo de pasivo (Kd) no permanecen constantes
cuando se aumenta el porcentaje de pasivo en la estructura financiera, amenos que el mercado financiero este
convencido de que el aumento es de orden menor y solo temporal. Al aumentar la razón pasivo/capital, Ke y
Kd aumentan también, compensando parcial o totalmente la disminución del Ko. Por ejemplo, si aumenta el
porcentaje de pasivo al 50%, Ke aumenta al 20% y Kd subiera al 10% debido al mayor riesgo financiero. El
Ko de la empresa seria:
50 50 Ko =
100(.10) +
100(0.20) = 15.00%
El costo total de capital habría aumentado realmente cuando el director de finanzas trato de utilizar mas de lo
que, en vista de la razón pasivo/capital anterior, parecería ser la fuente menos costosa. Él dejar de considerar
las consecuencias de aumentar el porcentaje de pasivo al 50%, tanto para el costo del pasivo común como del
pasivo, habría dado lugar al aumento del costo total de capital.
Corresponde al director de finanzas juzgar los dos efectos compensadores del aumento de la proporción de
pasivo en la estructura financiera: el aumento en el costo de pasivo y capital común y el aumento o
disminución del costo total de capital generados por el empleo de una proporción mayor de pasivo.
118
Minimizando el costo total de capital el director de finanzas puede maximizar el valor de la empresa, lo cual
es un buen objetivo, lo que significa que los inversionistas potenciales están dispuestos a pagar un precio mas
alto por determinada serie de beneficios esperados. Por ejemplo supóngase que la empresa siguiente ofrece
$300,000 en bonos del 0% que se vende a la par ($1,000 cada uno), y que, para fines de la ilustración no paga
impuestos:
Utilidad antes de intereses $100,000
Intereses 15,000
Utilidad neta (N)* 85,000
Ke 0.15
Valor total de mercado del capital común = 566,667
Valor total de mercado del pasivo 300,000
Valor total de mercado de la empresa = 866,667
N* se ha supuesto que no hay impuestos
300,000 566,667 Ko =
866,667(.05) +
866,667 (0.15) = 11.50%
Sin embargo, el director de finanzas aumenta la proporción de pasivo al 50% sin afectar Ke o Kd, el valor
total de la empresa aumentaría y Ko disminuiría:
Utilidad antes de intereses $100,000
Intereses 25,000
Utilidad neta (N)* 75,000
Ke 0.15
Valor total de mercado del capital común = 500,000
Valor total de mercado del pasivo 500,000
Valor total de mercado de la empresa = 1,000,000
119
500,000 500,000 Ko =
1,000,000 (.05) +
1,000,000 (0.15) = 10.00%
Adviértase que el valor total de mercado de la empresa aumenta a medida que Ko disminuye, para un monto
determinado de utilidad de operación. Sin embargo, si al aumentarse la proporción de pasivo a $500,000 Ke
hubiera aumentado al 20% y Kd hubiera aumentado al 10%, el valor total de la empresa habría disminuido y
Ko habría aumentado:
N* se ha supuesto que no hay impuestos
Utilidad antes de intereses $100,000
Intereses 50,000
Utilidad neta (N)* 50,000
Ke 0.2
Valor total de mercado del capital común = 250,000
Valor total de mercado del pasivo 500,000
Valor total de mercado de la empresa = 750,000
500,000 250,000 Ko =
750,000 (.10) +
750,000 (0.20) = 13.30%
Por estos ejemplos se puede ver claramente que a medida que Ko se minimiza, el valor de la empresa se
maximiza.
3.4.2. COINCIDENCIA DE VENCIMIENTOS.
¿Cómo evitan los directores de finanzas una crisis crediticia? ¿Qué ocurre si la disponibilidad de capital, de la
fuente que sea, se agota hasta el punto en que es imposible obtener recursos cualquiera que sea la tasa de
interés que este dispuesto a pagar?
120
Hay dos métodos básicos para evitar una crisis: 1) diferir el programa de pasivos y 2) hacer coincidir los
vencimientos con los flujos de efectivo que se esperan. Difiriendo los vencimientos en cada oportunidad antes
del reembolso programado del capital original, particularmente durante los períodos de tasas bajas de interés a
largo plazo, se evitara que la empresa se encuentre con un apreciable pago de capital durante una crisis
crediticia. Por ejemplo, sise sabe que un pago de capital se vencerá en tres años, no se deberá dejar que el
tiempo transcurra para arreglar el refinanciamiento de pasivo. Mas bien se deberá aprovechar la primera
oportunidad en que se pueda obtener tasas bajas de interés a largo plazo si se evita esperar hasta él ultimo
momento, cuando ya no hay alternativa se tendrá mayor flexibilidad y capacidad para negociar mientras se
sigan aprovechando los puntos bajos del ciclo de las tasas de interés para refinanciar el pasivo, y se continué
ampliando los vencimientos, se conservara esa flexibilidad y se evitara tener que negociar grandes
refinanciamientos en momentos desfavorables.
Se puede tratar de disponer los pagos de interés y los reembolsos de capital de manera que coincidan con los
flujos de efectivo que se esperan de los proyectos financieros precisamente con esa emisión de pasivo. Así se
puede esperar que se disponga de los recursos necesarios a medida de que lleguen los pagos de interés y
capital. Por ejemplo, se podría tratar de coordinar las obligaciones de pasivo con las entradas de efectivo
como se ha hecho en la tabla siguiente, donde se puede ver que el reembolso programado de cada emisión de
bonos esta cubierto sobradamente por las entradas de efectivo provenientes de los proyectos financiados con
esa emisión. La cobertura que falte se toma de las utilidades y de la porción de los proyectos financiada
mediante la venta de acciones. Un exceso de cobertura sirve de colchón en caso de que las entradas de
efectivo no estén de acuerdo con lo previsto. Esta coordinación prácticamente garantiza que la empresa nunca
sé vera en el caso de aquella otra que financio la compra de activos de largo plazo mediante pagares a 90 días,
para encontrarse con que, al finalizar uno de los periodos de 90 días dentro de la vida del activo de largo plazo
el refinanciamiento, no era posible a ningún precio.
Coordinación de los pagos a vencimiento con los ingresos esperados.
Importe de la emisión Descripción de la emisión Programa anual de pagos Flujo de efectivo
esperado
$ 100,000,000 4/4s 1995 $ 5.0 millones $ 6.0 millones
75,000,000 7s 1984 7.5 millones 10.0 millones
2,000 000 3s 1976 1.0 millones 1.2 millones
50,000,000 7/hs 2001 1.9 millones 2.0 millones
Total 15.4 millones 19.2 millones
121
Factores de interés del valor presente para un peso descontado al interés en porcentaje durante n periodos: TABLA A-1
(1 + i ) nPERIODO 1% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00% 19.00% 20.00%
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.8332 0.980 0.961 0.943 0.925 0.907 0.890 0.873 0.857 0.842 0.826 0.812 0.797 0.783 0.769 0.756 0.743 0.731 0.718 0.706 0.6943 0.971 0.942 0.915 0.889 0.864 0.840 0.816 0.794 0.772 0.751 0.731 0.712 0.693 0.675 0.658 0.641 0.624 0.609 0.593 0.5794 0.961 0.924 0.888 0.855 0.823 0.792 0.763 0.735 0.708 0.683 0.659 0.636 0.613 0.592 0.572 0.552 0.534 0.516 0.499 0.4825 0.951 0.906 0.863 0.822 0.784 0.747 0.713 0.681 0.650 0.621 0.593 0.567 0.543 0.519 0.497 0.476 0.456 0.437 0.419 0.4026 0.942 0.888 0.837 0.790 0.746 0.705 0.666 0.630 0.596 0.564 0.535 0.507 0.480 0.456 0.432 0.410 0.390 0.370 0.352 0.3357 0.933 0.871 0.813 0.760 0.711 0.665 0.623 0.583 0.547 0.513 0.482 0.452 0.425 0.400 0.376 0.354 0.333 0.314 0.296 0.2798 0.923 0.853 0.789 0.731 0.677 0.627 0.582 0.540 0.502 0.467 0.434 0.404 0.376 0.351 0.327 0.305 0.285 0.266 0.249 0.2339 0.914 0.837 0.766 0.703 0.645 0.592 0.544 0.500 0.460 0.424 0.391 0.361 0.333 0.308 0.284 0.263 0.243 0.225 0.209 0.19410 0.905 0.820 0.744 0.676 0.614 0.558 0.508 0.463 0.422 0.386 0.352 0.322 0.295 0.270 0.247 0.227 0.208 0.191 0.176 0.16211 0.896 0.804 0.722 0.650 0.585 0.527 0.475 0.429 0.388 0.350 0.317 0.287 0.261 0.237 0.215 0.195 0.178 0.162 0.148 0.13512 0.887 0.789 0.701 0.625 0.557 0.497 0.444 0.397 0.356 0.319 0.286 0.257 0.231 0.208 0.187 0.168 0.152 0.137 0.124 0.11213 0.879 0.773 0.681 0.601 0.530 0.469 0.415 0.368 0.326 0.290 0.258 0.229 0.204 0.182 0.163 0.145 0.130 0.116 0.104 0.09314 0.870 0.758 0.661 0.577 0.505 0.442 0.388 0.340 0.299 0.263 0.232 0.205 0.181 0.160 0.141 0.125 0.111 0.099 0.088 0.07815 0.861 0.743 0.642 0.555 0.481 0.417 0.362 0.315 0.275 0.239 0.209 0.183 0.160 0.140 0.123 0.108 0.095 0.084 0.074 0.06516 0.853 0.728 0.623 0.534 0.458 0.394 0.339 0.292 0.252 0.218 0.188 0.163 0.141 0.123 0.107 0.093 0.081 0.071 0.062 0.05417 0.844 0.714 0.605 0.513 0.436 0.371 0.317 0.270 0.231 0.198 0.170 0.146 0.125 0.108 0.093 0.080 0.069 0.060 0.052 0.04518 0.836 0.700 0.587 0.494 0.416 0.350 0.296 0.250 0.212 0.180 0.153 0.130 0.111 0.095 0.081 0.069 0.059 0.051 0.044 0.03819 0.828 0.686 0.570 0.475 0.396 0.331 0.277 0.232 0.194 0.164 0.138 0.116 0.098 0.083 0.070 0.060 0.051 0.043 0.037 0.03120 0.820 0.673 0.554 0.456 0.377 0.312 0.258 0.215 0.178 0.149 0.124 0.104 0.087 0.073 0.061 0.051 0.043 0.037 0.031 0.02621 0.811 0.660 0.538 0.439 0.359 0.294 0.242 0.199 0.164 0.135 0.112 0.093 0.077 0.064 0.053 0.044 0.037 0.031 0.026 0.02222 0.803 0.647 0.522 0.422 0.342 0.278 0.226 0.184 0.150 0.123 0.101 0.083 0.068 0.056 0.046 0.038 0.032 0.026 0.022 0.01823 0.795 0.634 0.507 0.406 0.326 0.262 0.211 0.170 0.138 0.112 0.091 0.074 0.060 0.049 0.040 0.033 0.027 0.022 0.018 0.01524 0.788 0.622 0.492 0.390 0.310 0.247 0.197 0.158 0.126 0.102 0.082 0.066 0.053 0.043 0.035 0.028 0.023 0.019 0.015 0.01325 0.780 0.610 0.478 0.375 0.295 0.233 0.184 0.146 0.116 0.092 0.074 0.059 0.047 0.038 0.030 0.024 0.020 0.016 0.013 0.01030 0.742 0.552 0.412 0.308 0.231 0.174 0.131 0.099 0.075 0.057 0.044 0.033 0.026 0.020 0.015 0.012 0.009 0.007 0.005 0.00435 0.706 0.500 0.355 0.253 0.181 0.130 0.094 0.068 0.049 0.036 0.026 0.019 0.014 0.010 0.008 0.006 0.004 0.003 0.002 0.00240 0.672 0.453 0.307 0.208 0.142 0.097 0.067 0.046 0.032 0.022 0.015 0.011 0.008 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.00145 0.639 0.410 0.264 0.171 0.111 0.073 0.048 0.031 0.021 0.014 0.009 0.006 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 * *50 0.608 0.372 0.228 0.141 0.087 0.054 0.034 0.021 0.013 0.009 0.005 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 * * * *
PVIFi,n = 1
123
FORMULARIO
Costo de la deuda antes de impuestos (Kd)
$ 1000-Nd I+
N Kd = Nd + $ 1000 2
Donde I= interés anual en dólares Nd= ingresos netos de la venta de deuda (bono) n= años al vencimiento del bono Costo de la deuda después de impuestos.( Ki)
Ki = Kd X (1 – T)
Donde Kd = costo antes de impuestos, T = tasa impositiva Calculo del Costo de una Acción Preferente.( Kp)
Dp Kp = Pn
Donde Dp = dividendo anual de acciones preferentes Pn = ingresos netos de la venta de la acción Costo de una acción Ordinaria.
D1 Po = Ks - g
Donde Po = valor de acciones ordinarias D1 = Dividendo por acción esperado al fin del año 1 Ks = Rendimiento requerido de acciones ordinarias g = Tasa de crecimiento constante de dividendos
D1 Ks = Po
+ g
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Uso del Modelo de Valuación de Activos de Capital
Ks = Rf + (b X ( Km - Rf))
Donde Rf = tasa de rendimiento libre de riesgo Km = rendimiento de mercado; rendimiento de la cartera de activos de mercado Costo de nuevas emisiones de acciones ordinarias.(Kn)
D1 Kn = Nn
+ g
Donde D1 = Dividendo por acción esperado al fin del año 1 g = Tasa de crecimiento constante de dividendos Nn = ingresos netos obtenidos de la venta de acciones preferentes Costo de Capital Promedio Ponderado.(Ka)
Ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr ó kn) Donde Wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital Wp = proporción preferente en la estructura de capital Ws = proporción del capital en acciones ordinarias en la estructura de capital Ecuación general para encontrar puntos de ruptura. (AFi).
Bpi = AFiwi
Donde Bpi = punto de ruptura de la fuente de financiamiento AFi = cantidad de fondos disponibles de la fuente de financiamiento a un costo dado. wi = ponderación de la estructura de capital de la fuente de financiamiento.
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CONCLUSIONES
Conforme al estudio de cada capítulo que se fue desarrollando se pudo ir comprendiendo que mediante una
mezcla ideal de deuda y capital sirve para que la empresa pueda lograr una estructura de capital óptima, en
donde si no toma en cuenta el efecto de los impuestos está será irrelevante, en cambio si se toman en cuenta,
encontramos que la estructura de capital es de gran importancia, está conclusión se basa en que el interés es
fiscalmente deducible y por lo tanto genera una protección fiscal valiosa. Desafortunadamente , también
encontramos que la estructura de capital óptima es de un 100% deuda, lo cual es algo que no observamos en
el caso de empresas exitosas.
También se vio la determinación del calculo del costo de capital, en las que se consideran los costos de la
deuda a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones ordinarias y las utilidades retenidas, como se deben
combinar para determinar las medidas que debe usar una empresa en la toma de decisiones de inversión y
financiamiento a largo plazo.
Ya una vez comprendido el costo de capital de una empresa se pudieron manejar diferentes proyectos
propuestos para sí aceptar o rechazar según sus rendimientos esperados, es decir que siempre fueran mayores
al costo de capital, y de igual manera a fin de evaluar la viabilidad económica de inversiones en plantas y
equipos necesarios para mejorar o ampliar la capacidad de la empresa.
Otro punto que se pudo percibir es el que se refiere al grado en que una empresa depende de las deudas, es
decir el apalancamiento financiero y se concluyó entre más financiamiento por deuda utilice su empresa en su
estructura de capital, mayor será su apalancamiento financiero.
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BIBLIOGRAFÍA Fred Weston, Thomas E. Copeland, “Finanzas en la Administración ll” Mc Graw Hill 1995, 641-659 p.p. Joaquin A. Moreno Fernandez, “La Administración Financiera de los Activos y Pasivos a Largo Plazo y el Capital y los resultados”, Continental 2002. Lawrence J. Gitman, “Principios de Administración Financiera” Pearson Addison Wesley, México 2003, 559 p.p. R.W. Johonson, R. W. Melicher, “Administración Financiera” CECSA 1997, 4ª Edición. Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfiel, Jefrey F. Jaffe “Finanzas Corporativas”, Irwin Mc Graw Hill 2003, 1049 p.p. Stephen A. Ross, “Fundamentos de las Finanzas Corporativas” Mc Graw Hill 2001, 2ª Edición, 757 p.p. Steve E. Bolten, “Administración Financiera” Limusa Noriega, México 1996 CONSULTA DE INTERNET http://www.eumed.net/curseon/colaboraciones/procap-apalanca.htm http://www.gestiopolis.com/canales/financiea/articulos/no%209/estrucapital,htm http://www.gestiopolis.com/recursos/expertos/catsexp/pagans/fin/19/3finapalancamiento.htm http://www.icesi.edu.co/es/publicaciones/contenidos/84/jrivera_pdf http://www.procapitales.org
