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2018/03/21

운송(비중확대)

한진칼(180640KS)

항공 업황 개선에 따른 디스카운트 해소

Analyst 신민석 02)6923-7340

[email protected]

항공자회사(대한항공, 진에어) 실적이 개선되면서 배당을 확대

하고 있습니다. 배당이 늘어나면서 순차입금이 감소해 기업가

치가 상승하고 있습니다.

또한, 자회사들 실적 개선은 그룹 재무리스크 완화로 이어지고

있어 주가에 긍정적입니다.

현재 주가는 보수적인 Valuation으로 산정한 기업가치(1조

7,747억원) 대비 47.4% 할인 거래되고 있어 재평가가 예상

됩니다.

C o n t e n t s

Valuation 및 실적 전망 ................................................................................................................... 04

NAV로 산출한 목표주가 30,000원 유지

분기 실적 추이 및 전망

연간 실적 추이 및 전망

투자포인트1. 항공자회사 재평가 ............................................................................................... 08

대한항공 재무구조 개선, 진에어 외형성장

대한항공: 중국노선 회복과 델타JV로 수익성 개선 전망

진에어: 대형기 효과는 2018년부터 본격화

투자포인트2. 그룹 리스크 해소 .................................................................................................. 14

재무리스크 해소로 적정 가치로 복귀

배당 확대로 인한 재무구조 개선과 주주가치 제고

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CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis _ 2018/03/21

Analyst 신민석ㆍ02)6923-7340ㆍ[email protected]

한진칼 (180640KS | Buy 유지 | TP 30,000원 유지)

항공 업황 개선에 따른 디스카운트 해소

항공자회사(대한항공, 진에어) 실적이 개선되면서 배당을 확대하고 있습니다. 배당이 늘어나면서 순차입금이 감소해 기업가치가

상승하고 있습니다. 또한, 자회사들 실적 개선은 그룹 재무리스크 완화로 이어지고 있어 주가에 긍정적입니다. 현재 주가는 보수

적인 Valuation으로 산정한 기업가치(1조 7,747억원) 대비 47.4% 할인 거래되고 있어 재평가가 예상됩니다.

목표주가 30,000원, 투자의견 BUY 유지

한진칼 목표주가 30,000원, 투자의견 BUY를 유지함. 목표주가 30,000원은 영업가치와 자회사가치에서 순차입금을

제외한 SOTP 방식으로 산출했으며, 상장업체는 30% 할인율을 적용함.

항공자회사(대한항공, 진에어) 실적이 개선되면서 배당금이 늘어나고 있어 순차입금이 감소할 전망임.

주력 자회사인 대한항공의 실적이 개선되면서 차입금이 감소하고 있어 신용등급 상향이 예상됨.

2018년 매출액 13,555억원(YoY+17.9%), 영업이익 1,651억원(YoY+43.2%)으로 이익 성장 지속

연결기준 매출액과 영업이익은 진에어 매출액과 영업이익 각각 21.8%, 22.8% 증가하면서 큰 폭으로 증가할 전망임.

항공자회사 실적 증가는 재무구조 개선과 주가상승으로 이어져 동사의 지분가치 증가로 이어질 전망임.

부진했던 호텔부문은 일회성 비용이 마무리되면서 2018년 하반기 턴어라운드가 예상됨.

진에어 상장과 항공자회사 배당확대로 재무구조 개선 전망

지난해말 진에어 상장으로 2,800억원의 현금이 유입되면서 차입금은 3,200억원에서 1,700억원 수준으로 낮아짐.

자회사 배당수익은 2015년 89억원에서 진에어 실적 개선으로 2016년과 2017년 각각 224억원, 243억원으로 증가함.

2017년 대한항공이 흑자전환으로 주당 250원 배당을 발표해 2018년 연간 총 250억원 내외의 배당 수익이 예상됨.

상표권 수입과 더불어 배당수익이 늘어나면서 차입금은 예상보다 빠르게 감소해 재무구조 개선으로 이어질 전망임.

Stock Data 경영실적 전망

주가(3/20) 20,350원

액면가 2,500원

시가총액 1,246십억원

52주 최고/최저가 27,100원/ 16,750원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가(%) -1.9 -5.0 23.2

상대주가(%) -4.7 -9.0 5.5

결산기(12월) 단위 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

매출액 (십억원) 722 991 1,150 1,356 1,509

영업이익 (십억원) 74 99 115 165 207

영업이익률 (%) 10.3 10.0 10.0 12.2 13.7

순이익 (십억원) -216 -407 190 183 249

E S (원) -3,935 -7,069 3,186 3,057 4,162

증감률 (%) -160.5 79.7 -145.1 -4.0 36.2

PER (배) -4.8 -2.2 5.7 6.7 4.9

PBR (배) 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8

ROE (%) -13.4 -31.2 18.9 15.4 17.8

EV/EBITDA (배) 13.7 9.9 9.5 7.5 5.6

순차입금 (십억원) 265 322 176 102 -77

부채비율 (%) 60.6 87.0 71.2 62.8 52.9

02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800

0

5

10

15

20

25

30

17/03 17/06 17/09 17/12 18/03

(pt)(천원) 한진칼(L) KOSPI

CAPE Company Analysis 2018/03/21

한진칼 | 항공 업황 개선에 따른 디스카운트 해소

4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Valuation 및 실적 전망

NAV 로 산출한 목표주가 30,000 원 유지

순자산가치(NAV: Net

Asset Value)로 산출한

목표주가 30,000원

한진칼 목표주가를 순자산가치를 반영한 30,000원을 유지한다. 과거 100% 자회사인 진

에어 비중이 높아 EV/EBITDA와 PBR Valuation으로 목표주가를 산정했지만, 진에어

상장을 계기로 자회사가치를 반영한 순자산가치로 변경했다. 순자산가치를 반영한 목표

주가는 30,000원, 투자의견 BUY를 유지한다.

투자포인트는 1)항공자회사(대한항공, 진에어) 실적 개선으로 재무리스크가 완화되고 있

으며, 2)진에어 상장(2,800억원 현금유입)으로 재무구조가 개선되었다. 3)자회사 배당여

력이 높아지면서 차입금 규모가 빠르게 감소할 전망이며, 4)배당을 통해 주주가치 개선

으로 주가 재평가가 기대된다.

표1. 한진칼 목표주가 산정 Valuation (단위: 억원, %)

구분 회사명 지분율 현재가치 배수 NAV

지분가치

상장자회사 대한항공 29.6 31,204 0.7 6,470

(시가총액) 진에어 60.0 9,120 0.7 3,830

한진 22.2 2,832 0.7 440

소계(1) 10,740

비상장회사 KAL호텔네트웍스 100.0 2,925 1.0 2,925

(장부가액) 토파즈여행정보 94.4 537 1.0 506

정석기업 48.3 902 1.0 436

한진관광 100.0 174 1.0 174

제동레저 100.0 266 1.0 266

소계(2) 4,307

영업가치(3) 로열티 4,350

순차입금(4) 1,650

순자산가치(NAV) =(1)+(2)+(3)-(4) 17,747

주식수(천주) 59,707

목표주가 29,723

자료: 케이프투자증권 리서치본부

표2. 주요 비상장 자회사 2017년 실적 현황 (단위: 억원)

토파스여행정보㈜㈜칼호텔네트워크 정석기업㈜ 합계

매출액 356 981 412 1,749

영업이익 142 (253) 123 12

당기순이익 96 (320) 93 (131)

자산 339 4,957 2,584 7,880

부채 78 2,452 453 2,983

자본 262 2,505 2,131 4,897

지분율(%) 94 100 48

지분율 적용 NAV 247 2,505 1,028 3,780




CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5

그림1. 한진칼 NAV 비중 추이


그림2. 한진그룹 지배구조 현황


그림3. 한진칼 PBR 추이 그림4. 한진칼 EV/EBITDA 추이

자료: 케이프투자증권 리서치본부 자료: 케이프투자증권 리서치본부

40

45

50

55

60

65

70

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

13 14 15 16 17

(%)(조원)제동레저 한진관광

토파스여행정보 정석기업

칼호텔네트워크 한진

진에어 대한항공

항공자회사(대한항공,진에어)비중(우)

한국공항

정석기업(조양호 20.64%)

대한항공(조양호 0.01%)

한진칼(조양호17.8%)

한진(조양호 6.87%)

한전정보통신 (조양호0.65%) 99.4%

싸이버스카이 100%

아이에이티 86%

항공종합서비스 100%

한국글로발로지스틱스시스템 95%

왕산레저개발 100%

한진정보통신 99%

에어코리아

진에어

100%

평택컨테이너터미널 68%

인천항3부두운영 36%

한진인천컨테이너터미널 100%

포항항7부두운영 28%

한진해운신항만 50%

한진울산신한운영 51%

한진인천북항운영 66.7%

서울복합물류프로젝트 31.6%

서울복합물류자산관리 31.6%

한국티비티 33.3%

부산글로벌물류센터 51%

칼호텔네트워크 한진관광제동레저토파스여행정보

100%100% 100%94.4%48.3%22,2%60%29.6%

40.2%

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13 14 15 16 17 18

(원) Price(adj.) 0.8 x

0.9 x 1.1 x

1.2 x 1.4 x

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13 14 15 16 17 18

(원)Price(adj.) 6.0 x

7.0 x 9.0 x

12.0 x 15.0 x




분기 실적 추이 및 전망

18년 1분기 영업이익

549억원으로 전년대비

26.6% 증가 전망

한진칼 1분기 매출액은 전년대비 14.2% 증가한 3,384억원이 예상된다. 내국인 해외여행

수요가 늘어나면서 항공운송(진에어)부문 매출액이 전년대비 14.8% 증가하기 때문이다.

최근 진에어는 주력 노선인 동남아 탑승률이 90%를 상회하면서 예상보다 뛰어난 실적

이 전망된다. 동사만이 보유하고 있는 대형기 B-777의 효율성이 극대화되고 있는 것으

로 판단된다.

진에어 매출 성장으로 영업이익은 전년대비 26.6% 증가한 549억원이 전망된다. 최근 유

가가 상승하면서 유류비 부담을 우려하지만, 현재까지 1분기 원/달러 환율이 7.5% 하락

하면서 달러 비용이 감소하고 있어 긍정적이다. 다만, 지난해 4분기 대규모 적자를 기록

한 호텔부문은 여전히 적자가 예상된다.

호텔부문(칼호텔네트웍크)은 2017년 4분기 140억원의 적자를 기록했다. 제주도 서귀포

칼호텔 리노베이션 공사비가 일시에 반영되었기 때문이다. 서귀포칼호텔 리노베이션 공

사는 1분기까지 이어질 것으로 예상되고 있어 상반기 적자는 불가피할 전망이다.

표3. 한진칼 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

2017 2018F 1Q18 증감률

1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF QoQ YoY

매출액 2,964 2,547 3,000 2,985 3,384 3,014 3,644 3,513 13.3 14.2

항공운송 2,327 1,912 2,325 2,320 2,672 2,357 2,953 2,839 15.2 14.8

호텔 289 278 302 297 304 292 317 312 2.2 5.0

임대/기타 347 357 374 368 408 366 374 362 10.9 17.5

영업이익 434 193 400 126 549 255 523 324 335.7 26.6

항공운송 341 125 314 191 417 162 405 207 118.5 22.4

기타 92 69 86 (65) 132 93 117 117 흑자전환 42.3

세전이익 1,835 (668) 462 1,048 449 416 1,421 607 (57.2) (75.5)

지배주주 순이익 1,731 (719) 364 916 341 316 1,080 461 (62.7) (80.3)

영업이익률 14.6 7.6 13.3 4.2 16.2 8.5 14.3 9.2

세전이익률 61.9 (26.2) 15.4 35.1 13.3 13.8 39.0 17.3

순이익률 58.4 (28.2) 12.1 30.7 10.1 10.5 29.6 13.1

대한항공 순이익 5,592 (2,003) 609 1,426 (184) 708 3,057 959 (112.9) (103.3)


그림5. 한진칼 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 그림6. 항공운송부문 매출액과 영업이익률 추이 및 전망


0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F

(%)(억원)매출액(좌) 영업이익률(우)

(5)

0

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0

1,000

2,000

3,000

4,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F

(%)(억원)항공운송(좌) 영업이익률(우)




연간 실적 추이 및 전망

한진칼 영업이익

2018년 1,651억원,

2019년 2,069억원

전망

2019년까지 외형성장은 항공운송부문이 이끌 전망이다. 2018년 매출액은 전년대비

17.9% 증가한 1조 3,555억원이 예상된다. 항공운송부문이 21.8% 성장할 것으로 예상되

기 때문이다. 진에어는 2018년 대형기 2기, 소형기 4대를 도입할 예정이다. 하반기 집중

적으로 기재가 늘어나면서 2019년까지 매출 성장세가 이어질 전망이다.

최근 유가 상승으로 항공운송부문 실적 우려가 존재한다. 하지만, 진에어 매출액의 80%

가 원화이고, 비용의 60%는 달러로 원/달러 환율 하락으로 영업이익 성장이 가능할 전

망이다. 여전히 내국인 해외여행 수요가 늘어나고 있어 항공운송부문 매출 성장과 이익

개선은 당분간 이어질 전망이다.

또한, 인천공항 제2여객 터미널 오픈으로 2018년 하반기부터 호텔부문 실적 개선이 기

대된다. 서귀포칼호텔의 리노베이션 마무리와 인천하얏트 호텔 객실 이용률이 상승하면

서 호텔부문은 하반기부터 점진적인 턴어라운드가 기대된다.

표4. 한진칼 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액 2,414 6,250 7,224 9,910 11,497 13,555 15,094

항공운송 1,276 3,511 4,613 7,197 8,884 10,821 12,272

호텔 476 1,151 1,190 1,246 1,167 1,225 1,274

임대/기타 662 1,588 1,421 1,467 1,446 1,510 1,547

영업이익 290 755 743 990 1,153 1,651 2,069

항공운송 12 169 297 523 971 1,192 1,523

기타 278 586 446 467 182 459 547

세전이익 198 3,862 (1,913) (4,519) 2,677 2,893 3,940

순이익 162 2,993 (2,072) (3,964) 2,292 2,199 2,994

영업이익률 12.0 12.1 10.3 10.0 10.0 12.2 13.7

세전이익률 8.2 61.8 (26.5) (45.6) 23.3 21.3 26.1

순이익률 6.7 47.9 (28.7) (40.0) 19.9 16.2 19.8

대한항공순이익 2,786 (6,129) (5,630) (5,568) 5,623 4,540 6,453


그림7. 사업부문별 매출 비중 추이 및 전망 그림8. 영업이익 기여도 (2017년 기준)


50

55

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0

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12,000

14,000

16,000

13 14 15 16 17 18F 19F

(억원) 임대/기타

호텔

항공운송

항공운송 부문 매출 비중(우)

항공운송업

57.6%

정보제공업

8.6%

임대업

33.9%




CAPE 투자포인트 1. 항공자회사 재평가

대한항공 재무구조 개선, 진에어 외형성장

항공자회사들의

재무구조 개선과 실적

성장으로 주가 반등이

예상됨

대한항공은 2010년 영업이익 1.1조원을 기록한 이후 2011년부터 2014년까지 고 유가로

영업이익이 급감했다. 실적 악화로 부채비율이 급등하면서 2014년 신용등급이 BBB로

하향되었으며, 이후 한진해운 인수와 파산으로 낮은 신용등급이 유지되고 있다.

2015년부터 유가 하락으로 대한항공 영업이익은 8,830억원으로 크게 개선되었다. 저유

가가 지속되면서 2016년 1.1조원, 2017년 9,398억원을 기록 하는 등 영업환경은 빠르게

개선되었다. 하지만, 한진해운 파산 여파로 순이익은 4년 연속 적자를 기록하면서 재무

구조 개선을 위한 노력이 필요했다. 한차례 증자 이후 2017년 순이익이 흑자로 전환하

면서 재무리스크는 점차 완화되고 있다.

진에어는 내국인 출국자 수 성장과 기재증가로 매출 성장세가 이어지고 있다. 효율적인

대형기(B-777) 관리로 2018년부터 영업이익률 개선이 예상된다. 내국인 출국자 수 성장

과 기재 도입을 감안하면 2019년까지 외형 및 이익 성장이 가능할 전망이다.

표5. 대한항공 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액 11,461 11,805 12,342 11,849 11,910 11,545 11,732 12,092 12,760 13,701

여객 6,339 7,036 7,694 7,272 7,095 6,675 6,965 7,043 7,539 8,201

화물 3,787 3,496 3,095 2,787 2,757 2,618 2,443 2,810 2,675 2,843

기타 1,334 1,273 1,475 1,020 1,002 1,097 1,196 1,221 1,317 1,367

영업이익 1,110 12 229 (20) 395 883 1,121 940 1,030 1,441

연료비 3,451 4,589 4,754 4,350 4,031 2,944 2,190 2,615 2,958 3,317

사용량(만배럴) 3,139 3,230 3,195 3,117 3,189 3,252 3,335 3,409 3,544 3,644

항공유가($/배럴) 93 128 132 128 121 82 57 68 76 78

법인세차감전이익 4,433 (9,314) 2,645 (5,217) (7,698) (5,789) (7,174) 11,217 4,565 7,413

순이익 3,090 (8,700) 1,022 (3,836) (6,129) (5,630) (5,569) 8,019 3,469 5,634


그림9. 대한항공 부채비율 추이 그림10. 진에어 매출액과 성장률 추이 및 전망


691 736

966 868

1,178

559 502

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

12 13 14 15 16 17 18

(%)부채비율

0

10

20

30

40

50

60

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

(%)(억원)매출액(좌) 매출액 성장률(우)




대한항공: 중국노선 회복과 델타 JV 로 수익성 개선 전망

단거리 수익노선인

중국노선 회복과

태평양노선 탑승률

개선 기대

대한항공의 여객 노선별 매출 비중은 미주 27.1%, 중국 12.0% 이다. 지난 2016년 미주

노선이 28.5%, 중국노선이 14.0%를 기록한 것을 감안하면 지난해 주력 노선 매출 비중

이 각각 1.4%p, 2.0%p 감소한 것을 알 수 있다. 반면, 저비용항공사와 경쟁이 심한 동

남아노선 매출 비중이 2.0% 증가하면서 수익성 악화 요인으로 작용하고 있다.

중국노선은 사드영향으로 중국인들 입국이 감소하면서 1,000억원 매출액이 감소했다. 대

형기가 투입되었던 노선에 중소형기를 투입하면서 공급을 줄여 대응하고 있지만, 수익성

측면에서는 아쉬움이 많다. 오는 3월부터 기저효과로 플러스 성장이 기대되며, 본격적인

중국인들 입국이 확대되어야 수익성이 회복될 전망이다.

미주노선은 2017년 내국인들이 유럽 여행지에 관심이 많아지면서 전체적으로 수요가 약

화되었다. 하지만, 빠르면 3월말이나 4월초 미국 델타항공과의 JV 설립이 통과될 경우

탑승률 개선에 따른 매출 성장이 가능할 전망이다. 델타항공의 태평양 노선 탑승률은

87% 내외이며, 대한항공은 80%로 탑승률 상승 가능성이 존재한다.

그림11. 대한항공 여객 노선별 매출 비중 그림12. 월별 중국인 입국자 추이

자료: 인천공항공사, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 한국관광공사, 케이프투자증권 리서치본부

그림13. 미주노선 매출과 증감률 추이 그림14. 중국노선 매출과 증감률 추이

자료: 대한항공, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 대한항공, 케이프투자증권 리서치본부

4

7

14

11

18 16

29

4

7

12 11

21

18

27

0

10

20

30

대양주 국내선 중국 일본 동남아 유럽 미주

(%)16년 17년

(100)

0

100

200

300

0

20

40

60

80

100

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

중국 입국(좌) 중국 입국 증감률(우)(만명) (%)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0

150

300

450

600

750

900

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

(십억원) 미주(좌) 증감률(우) (%)

(40)

(20)

0

20

40

60

0

70

140

210

280

350

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

(십억원) 중국(좌) 증감률(우) (%)




JV로 미주노선

외형 및 수익성 확대

1)노선 합리화

2)환승 수요 증가

대한항공과 델타항공은 2017년 7월 미국 교통부와 한국 교통부에 JV 허가 신청을 했고,

미국에서는 지난해 11월 최종 허가가 완료되었다. 한국에서는 최종 승인을 기다리고 있

으며, 빠르면 3월말, 4월초 최종 허가가 완료될 예정이다. 델타항공과 JV가 최종 허가 된

다면 노선 합리화, 환승 수요 증가로 대한항공의 미주노선 수익성 확대가 기대된다.

대한항공의 미국 노선 11개와 델타항공의 12개 노선에 대해 공동 영업을 하게 되어 수

요가 많은 노선은 확장하고, 부진한 노선은 통합하며 수익성을 극대화 시킬 수 있다. JV

가 되면 인천-워싱턴, 인천-휴스턴, 인천-라스베가스, 인천-디트로이트, 인천-애틀랜타,

5개 노선을 대한항공과 델타가 독점하게 되고 인천-시카고, 인천-뉴욕, 인천-시애틀 노

선은 점유율 60%를 확보할 수 있게 된다.

독과점 우려에도 국토교통부에서 공급량을 유지시키는 조건으로 JV를 허가시켜 줄 가능

성이 높다. 인천공항을 허브공항으로 하는 환승 수요를 늘리기 위해서이다. 환승객 증감

률 추이를 살펴보면, 2008년 인천공항 2단계 확장공사에 발맞춰, 대한항공과 인천공항이

동남아에서 미주노선으로 환승하는 고객을 유치하며 2007년 이후 두 자리 중반의 성장

세를 유지했다. 하지만 대한항공과 델타항공의 코드쉐어가 끊어진 2013년부터 감소세로

전환돼 2016년 환승객 수는 2013년 대비 7.4% 감소했다.

미국 항공사들의 태평양 노선 여객 중 40%가 환승 수요인 것을 감안하면, 델타항공과

JV 승인 이후 인천공항 환승객은 두 자리 성장이 가능할 전망이다. 올해 1월 인천공항

3단계 확장공사로 제2여객터미널이 개장하면서 델타항공과 JV 효과는 극대화될 것이다.

1,800만명의 이용객을 수용할 수 있는 제2여객터미널은 대한항공과 델타항공이 포함되

어 있는 스카이팀 회원사들이 전용으로 이용할 수 있게 되면서, 델타항공은 태평양노선

환승터미널을 나리타공항에서 인천공항으로 이전할 계획이다.

델타항공은 JV와 제2여객터미널 효과로 2012년 36개의 항공기로 아시아 10개 도시로

취항했던 것을 2018년 항공기 32개로 80개 도시에 취항할 수 있게 됐다. 인천공항공사

는 스카이팀 회원사들이 제2여객터미널을 전용으로 사용하게 되면서 기존 70분이 소요

되는 환승시간을 45분으로 단축시킬 수 있게 되어, 연간 여객 150만 명, 환승객 40만 명

증가할 것으로 전망했다.

그림15. 12년 델타항공 아시아 취항지(36개 항공기 이용) 그림16. 18년 델타항공 아시아 취항지(32개 항공기 이용)

자료: 인천공항공사, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 인천공항공사, 케이프투자증권 리서치본부




그림17. 연간 인천공항 환승객 비중 추이 그림18. 델타항공 태평양 노선 탑승률과 수송량 증감률

자료: 인천공항공사, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 인천공항공사, 케이프투자증권 리서치본부

표6. 인천공항 단계별 건설계획 – 최종단계 여객 1억명 / 화물 1,000만톤 처리 목표

구분 1단계 2단계(순증) 3단계(순증) 최종단계(순증) 총계

시기 2001년 2008년 2018년 2023년

부지조성 11,724천㎡ 9,568천㎡ 1,105천㎡ 25,031천㎡ 47,428천㎡

활주로 2본 1본 - 2본 5본

여객터미널

및

탑승동

T1 496천㎡ - - - 496천㎡

T2 - - 384천㎡ 266천㎡ 650천㎡

T3 - - - 78천㎡ 78천㎡

Ca - 166천㎡ - - 166천㎡

계 496천㎡ 166천㎡ 384천㎡ 344천㎡ 1,390천㎡

여객계류장 60개소 48개소 56개소 96개소 260개소

화물계류장 24개소 12개소 21개소 48개소 105개소

IAT(셔틀트레인) - 0.9km복선셔틀 1.5km복선셔틀 - 2.4km

BHS 21km 67km 42km 35km 165km

화물터미널 129천㎡ 129천㎡ 별도 별도 471천㎡

고속도로 6～8차선

(40.2km) 인천대교 - -

6~8차선

(40.2km, 인천대교)

공항철도 용지매입 및

일부 기반시설

복선

(61.0km)

T1-T2 연결철도

(6.4km) -

복선

(67.4km)

주차장(면)

T1 11,410(고시기준) - - 1,283 14,969

T2 - - 6,276 7,669 13,945

T3 - - - 1,156 1,156

화물 5,181 1,079 - 1,596 7,856

항행 안전시설 CAT-Ⅲb CAT-Ⅲb - - CAT-Ⅲb

처리능력

(연간)

운항 24만회 17만회 - 33만회 74만회

여객 5,400만명 1,400만명 1,800만명 3,800만명 1.2억명

화물 270만톤 180만톤 130만톤 - -

(항공

화물) (228만톤) (152만톤) (113만톤) (507만톤) (1,000만톤)

사업비(기간) 5.6조원(1992-2001) 3조원(2002-2008) 4.9조원(2009-2017) 4.2조원(2018-2023) -

자료: 인천공항공사, 케이프투자증권 리서치본부

10

12

14

16

18

20

0

2,000

4,000

6,000

8,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

환승객(좌) 비중(우)(천명) (%)

인천공항

2단계 확장

80.6

83.2

84.483.6

85.9

87.7

86.5

(12)

(8)

(4)

0

4

8

74

78

82

86

90

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(%) 탑승률(좌) RPK 증감률(우)




진에어: 대형기 효과는 2018년부터 본격화

대형기를 활용해

차별화된 수익성 확보

진에어의 대형기재(B777-200ER)는 2018년부터 효과가 극대화될 전망이다. 과거 장거

리노선에 투입했던 방식에서 단거리에도 수요가 높은 지역에 투입하면서 탑승률을 높여

수익을 극대화하는 방법으로 변화고 있다. 경쟁사대비 탑승률이 낮아 매출 성장과 수익

성 측면에서 고전했지만, 2018년부터 탑승률을 높여 매출 성장과 수익성을 확보하는 전

략으로 바뀔 전망이다.

대표적으로 하와이노선은 2016년 취항 당시 주 5회(월수목토일) 운항하며 비수기에 고

정비 부담이 높아져 영업적자를 기록했다. 하지만 2017년부터 비수기인 3월초부터 5월

말까지 운휴하고, 대형기재를 단거리 수요가 높은 동남아노선에 투입하며 2017 연간 영

업이익률을 10.9%를 기록하면서 차별화에 성공했다.

2018년 하와이노선은 3월초부터 7월초까지 운휴할 예정이다. 7월말부터 8월초까지 성수

기 노선을 확대해 이익을 극대화하고 비수기에는 고정비 축소를 위한 전략이다. 또한,

기재가 늘어나면서 새로운 노선을 발굴하고 있다. 올해 취항을 시작한 말레이시아 조호

르바루는 1,2월 탑승률이 88%를 넘어서면서 성공적으로 안착하고 있다.

대형기는 2018년 2대가 도입될 예정이며, 2020년까지 현재 4대에서 8대까지 늘릴 예정

이다. 대형기재가 늘어나면서 경쟁사가 취항하지 못하는 동유럽 관광지를 중심으로 노선

을 늘릴 경우 차별화 포인트로 작용할 전망이다. 2019년부터 진에어는 동유럽 노선에 취

항할 예정이다. 한달 일정으로 여행 하던 유럽을 일주일 내 스케줄로 다녀올 수 있게 되

는 것이다. 여행이 여가생활의 일부로 여겨지면서 공급이 수요를 창출하고 있는 상황에

서, 중장거리 노선을 유일하게 확보할 수 있는 진에어의 강점은 향후 더 부각될 전망이다.

그림19. B777과 B737 운항 범위 비교

자료: 진에어, 케이프투자증권 리서치본부 리서치본부




표7. 진에어 노선 취항 계획

2017 2018 2019 2020

국가 노선 국가 노선 국가 노선 국가 노선

국내선 광주-제주 국내선 김포-부산 중국 인천-하이커우 일본 청주-후쿠오카

대만 청주-타이페이 중국 인천-웨이하이 대만 인천-카오슝 인도네시아 인천-마나도

일본 부산-후쿠오카 대만 부산/대구-타이베이 일본 청주-오사카 루마니아 인천-부쿠레슈티

부산-삿포로 일본 인천-나고야 베트남 청주-다낭 세르비아 인천-베오그라드

태국 부산-방콕 부산-도쿄 러시아 인천-블라디보스톡

말레이시아 인천-조호르바루 태국 청주-방콕 인천-하바로프스크

필리핀 인천-칼리보 베트남 대구-다낭 헝가리 인천-부다페스트

라오스 부산-비엔티안 크로아티아 인천-자그레브

캄보디아 인천-씨엠립

자료: 진에어, 케이프투자증권 리서치본부 리서치본부

그림20. 진에어와 제주항공 영업이익률 추이 및 전망 그림21. 기재 도입 계획


그림22. 국제선 Yield와 탑승률 추이 및 전망 그림23. 영업이익률과 국제선 탑승률 추이 및 전망


4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F

(%) 진에어 제주항공

21 21 22

24 24

4 4 4 5

6

0

5

10

15

20

25

30

2017년 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E

(대) B737 B777

70

75

80

85

90

40

50

60

70

80

90

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18F

(%)(원) Yield(좌) 탑승률(우)

70

75

80

85

90

(10)

(5)

0

5

10

15

20

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18F

(%)(%)영업이익률(좌) 탑승률(우)




CAPE 투자포인트 2. 그룹 리스크 해소

재무리스크 해소로 적정 가치로 복귀

대한항공 1조원 수준

영업이익과 대형기

투자 사이클 마무리로

현금흐름 개선

한진칼은 지난 2015년 이후 대한항공이 1조원 내외의 영업이익을 기록하고 있음에도 불

구하고 2016년 한진해운이 파산하면서 재무리스크가 확대되었다. 결국, 2017년 대한항

공은 유상증자, 한진칼은 진에어를 상장하면서 자금을 조달해 재무리스크는 점진적으로

완화되고 있다.

특히 대한항공이 1조원 수준의 영업이익을 기록하고, 대형기 투자 사이클이 마무리된 것

이 재무리스크 해소에 긍정적인 역할을 한 것으로 판단된다. 대한항공은 2017년 9,398

억원의 영업이익과 8,019억원의 순이익을 기록하면서 5년만에 턴어라운드에 성공했다.

2018년에도 중국노선과 미주노선을 중심으로 수요 회복에 따른 실적 개선이 기대되고

있어 1조원 수준의 영업이익이 가능할 전망이다.

또한, 대형 기재 도입 사이클이 2018년 마무리가 되면서 차입금이 감소해 현금흐름이

개선될 전망이다. 지난 2010년 이후 노후화된 대형기 B747 항공기를 교체하면서 대한항

공 기재 투자 비용이 연평균 1.3조원을 유지했지만, 교체 사이클이 마무리되면서 투자비

는 1.0조원 수준으로 감소할 전망이다. 2019년 이후 도입되는 기재는 소형기(A320,

B737)로 기재수는 많지만, 투자비 부담은 높지 않다. 항공기 기재는 2010년 129대에서

2016년에는 160대까지 확대되었지만 2018년도까지 165대 수준을 유지할 전망이다.

대한항공과 한진칼

신용등급 상향 기대

대한항공의 차입금 감소는 신용등급 상향으로 이어질 전망이다. 2017년말 기준 대한항공

의 신용등급은 여전히 BBB+를 유지하고 있다. 다만, 최근 긍정적인 영업환경 속에서

BBB+부정적에서 BBB+안정적으로 등급이 소폭 상향되고 있다. 재무안정성이 확보되고

계열사 지원 부담이 낮아지고 있기 때문이다.

대한항공 재무구조가 개선되면서 연대보증을 제공하는 한진칼 신용등급 상향도 기대된

다. 현재 BBB+ 안정적을 유지하고 있으며, 향후 대한항공 신용등급 상향이 검토될 경우

동사의 신용등급 상향도 가능할 전망이다. 지난해 12월 진에어 상장으로 2,800억의 현금

이 유입되면서 차입금은 3,200억원에서 1,700억원 수준으로 낮아졌다.

표8. 대한항공 차입금 현황 및 기간별 만기도래 금액

구분 17.03월말 잔액 기간별 만기 도래 금액

2017년 2018년 2019년 2020년 이후

금융리스 77,277 10,140 11,235 10,028 45,874

은행차입금 22,602 11,707 5,831 1,914 3,150

회사채 17,889 4,900 8,024 4,901 64

자산유동화차입금 22,958 6,317 7,966 4,641 4,034

영구채 5,448 0 5,448 0 0

총 차입금 146,174 33,064 38,504 21,484 53,122

비중 100% 23% 26% 15% 36%

자료: 대한항공, 케이프투자증권 리서치본부




표8. 대한항공 항공기 도입 스케줄 (단위: 대)

기종 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 18년 도입

B747 24 22 22 18 17 15 14 14 11 6 4 4 -

B747-8I - - - - - - - - 4 7 10 10 -

B777 20 22 25 28 31 32 34 34 37 38 38 42 4

B737 32 29 31 30 34 40 40 39 39 39 35 35 -

B787 - - - - - - - - - - 5 9 4

A330 19 19 19 21 23 23 23 24 29 29 29 29 -

A300 8 8 8 8 7 3 2 - - - - - -

A380 - - - - 5 6 8 10 10 10 10 10 -

CS300 - - - - - - - - - - 2 10 8

여객기 103 100 105 105 117 119 121 121 130 129 133 149 16

B747F 21 22 22 24 24 23 19 17 17 13 9 9 -

B747-8F - - - - - 2 4 5 6 7 7 7 -

B777F - - - - - 2 3 4 5 11 12 12 -

화물기 21 22 22 24 24 27 26 26 28 31 28 28 -

합계 124 122 127 129 141 146 147 147 158 160 161 177 16

주: 2018년 전망수치는 송출항공기 제외(2018년 송출 계획은 12대임)

자료: 대힌힝공, 케이프투자증권 리서치본부

그림24. 대한항공 연간 EBITDA와 CAPEX 추이 및 전망 그림25. 대한항공 신용등급 추이


그림26. 대한항공 순차입금 추이 및 전망 그림27. 한진칼 순차입금 추이 및 전망


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

(조원) EBITDA CAPEX

0

1

2

3

4

5

12 13 14 15 16 17 18

나이스신용평가 한국신용평가 한국기업평가

A-

BBB+

BBB

A

8

9

10

11

12

13

14

15

16

13 14 15 16 17 18F 19F

(조원) 순차입금

0

100

200

300

400

13 14 15 16 17 18F

(십억원) 순차입금




배당 확대로 인한 재무구조 개선과 주주가치 제고

자회사의 배당 확대

항공자회사의 안정적인 실적 성장과 더불어 배당 확대로 한진칼의 차입금은 예상보다

빠르게 감소해 재무구조 개선으로 이어질 전망이다. 자회사의 배당수익은 2015년 89억

원에서 2016년 224억원, 2017년 243억원으로 증가했다. 진에어의 실적 개선으로 16년

부터 배당을 실시해 16년, 17년 각각 108억원, 135억원 배당을 지급했기 때문이다.

2017년 당기순이익 흑자전환에 성공한 대한항공은 주주가치 제고를 위해 2011년 이후

7년만에 주당 250원(시가배당률 0.7%)을 배당을 결정했다. 총 배당액은 237억원으로 한

진칼은 배당 수익 70억원을 인식했다. IPO이후 진에어 배당금은 줄어들었지만 대한항공

이 배당을 실시하면서 2018년에도 한진칼은 연간 250억원 내외의 배당 수익이 예상된

다. 항공자회사들의 안정적인 실적 성장이 지속되면서 배당수익이 늘어나 차입금이 예상

보다 빠르게 감소해 재무구조 개선으로 이어질 것으로 예상된다.

한진칼 배당 재개 한진칼도 2년만에 배당을 재개했다. 2014년, 2015년 주당 75원씩 배당을 하다 2016년

한진해운 관련 일회성 비용 발생으로 배당을 하지 못했다. 2017년 당기순이익이 3년만에

흑자전환에 성공해 기존보다 상향된 주당 125원(시가배당률 0.7%) 현금 배당을 발표했

다. 대한항공의 배당 재개, 한진칼의 배당금 확대는 그룹의 재무리스크가 올해부터 점차

완화되고 있다는 것을 의미한다. 그동안 디스카운트 요인으로 작용했던 재무리스크가 해

소됨에 따라 주가는 적정가치로 복귀할 것으로 전망한다.

표9. 한진칼 주요 자회사 배당금 수취액 추이 (단위:억원) 2014 2015 2016 2017 2018

대한항공 - - - - 70

진에어 - - 108 135 45

한진 6 10 10 10 10

정석기업 5 14 13 22

토파스여행정보 67 67 76 76

주: 정석기업과 토파스여행정보의 2018년 배당금은 아직 공시되지 않음


그림28. 한진칼 자회사 배당금 수취액 추이 그림29. 한진칼 DPS, 배당수익률 추이


81 89

224243

0

50

100

150

200

250

300

2014 2015 2016 2017

(억원)한진칼 배당금 수익

75원 75원

125원0.3%

0.4%

0.7%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

0

40

80

120

160

2014 2015 2016 2017

(%)(원) DPS(좌) 배당수익률(우)




재무상태표 포괄손익계산서 (십억원) 2016A 2017E 2018E 2019E (십억원) 2016A 2017E 2018E 2019E

유동자산 379 468 509 651 매출액 991 1,150 1,356 1,509

현금및현금성자산 83 126 105 202 증가율(%) 37.2 16.0 17.9 11.3

매출채권 및 기타채권 59 68 81 90 매출원가 798 932 1,068 1,159

재고자산 2 2 3 3 매출총이익 193 217 287 350

비유동자산 1,684 1,800 1,993 2,146 매출총이익률(%) 19.5 18.9 21.2 23.2

투자자산 716 830 979 1,090 판매비와 관리비 94 102 122 143

유형자산 597 601 646 689 영업이익 99 115 165 207

무형자산 7 5 4 3 영업이익률(%) 10.0 10.0 12.2 13.7

자산총계 2,062 2,269 2,502 2,797 EBITDA 135 148 201 245

유동부채 760 730 731 720 EBITDA M% 13.6 12.9 14.8 16.3

매입채무 및 기타채무 134 155 183 204 영업외손익 -551 152 124 187

단기차입금 173 173 173 173 지분법관련손익 -204 175 141 200

유동성장기부채 340 270 220 170 금융손익 -20 -20 -16 -13

비유동부채 199 214 234 248 기타영업외손익 -327 -3 0 0

사채 및 장기차입금 70 70 70 70 세전이익 -452 268 289 394

부채총계 959 944 965 968 법인세비용 -56 39 69 95

지배기업소유지분 1,002 1,185 1,360 1,601 당기순이익 -396 229 220 299

자본금 149 149 149 149 지배주주순이익 -407 190 183 249

자본잉여금 1,141 1,141 1,141 1,141 지배주주순이익률(%) -40.0 19.9 16.2 19.8

이익잉여금 -522 -339 -164 77 비지배주주순이익 10 39 37 51

기타자본 233 233 233 233 기타포괄이익 4 0 0 0

비지배지분 101 140 178 228 총포괄이익 -393 229 220 299

자본총계 1,103 1,325 1,537 1,829 EPS 증가율(%, 지배) 79.7 -145.1 -4.0 36.2

총차입금 617 547 497 447 이자손익 -20 -20 -16 -13

순차입금 322 176 102 -77 총외화관련손익 0 0 0 0

현금흐름표 주요지표 (십억원) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E

영업활동 현금흐름 139 322 332 399 총발행주식수(천주) 59,170 59,170 59,170 59,170

영업에서 창출된 현금흐름 150 353 394 484 시가총액(십억원) 908 1,083 1,213 1,213

이자의 수취 4 6 7 8 주가(원) 15,350 18,300 20,500 20,500

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) -7,069 3,186 3,057 4,162

배당금 수입 1 1 1 1 BPS(원) 16,778 19,840 22,773 26,812

법인세부담액 -17 -39 -69 -95 DPS(원) 0 125 125 125

투자활동 현금흐름 -257 -183 -273 -224 PER(X) -2.2 5.7 6.0 4.4

유동자산의 감소(증가) -78 -34 -44 -33 PBR(X) 0.9 0.9 0.8 0.7

투자자산의 감소(증가) 340 -115 -149 -111 EV/EBITDA(X) 9.9 9.5 6.8 5.1

유형자산 감소(증가) -5 -35 -80 -80 ROE(%) -31.2 18.9 15.4 17.8

무형자산 감소(증가) 0 0 0 0 ROA(%) -18.1 10.6 9.2 11.3

재무활동 현금흐름 81 -96 -80 -78 ROIC(%) 8.3 25.7 33.3 38.7

사채및차입금증가(감소) 97 -70 -50 -50 배당수익률(%) 0.0 0.7 0.6 0.6

자본금및자본잉여금 증감 90 0 0 0 부채비율(%) 87.0 71.2 62.8 52.9

배당금 지급 -11 0 -7 -7 순차입금/자기자본(%) 29.2 13.2 6.7 -4.2

외환환산으로 인한 현금변동 0 0 0 0 유동비율(%) 49.8 64.2 69.6 90.5

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 3.9 4.5 7.2 9.9

현금증감 -38 43 -21 97 총자산회전율 0.5 0.5 0.6 0.6

기초현금 121 83 126 105 매출채권 회전율 17.6 18.1 18.2 17.7

기말현금 83 126 105 202 재고자산 회전율 498.6 552.0 556.2 541.6

FCF 134 287 252 319 매입채무 회전율 6.5 6.5 6.3 6.0



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Compliance Notice _ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

한진칼(180640) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015-04-08 2016-04-08 2017-04-08 2017-10-16 2018-03-20

투자의견 Hold 1년경과 1년경과 Buy Buy

목표주가 8,500원 - - 30,000원 30,000원

괴리율(%)_평균 174.94 103.28 126.08 -32.62

괴리율(%)_최고 327.51 142.35 218.82 -22.17

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

Ratings System

구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(-15%~15%)ㆍREDUCE(-15% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정,

중립, 부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(87.00%)ㆍ매도(1.00%)ㆍ중립(12.00%) * 기준일 2017.12.31까지

Compliance

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떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

10,000

14,000

18,000

22,000

26,000

30,000

34,000

16/03 16/09 17/03 17/09 18/03

(원) 한진칼 목표주가


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