Hyman P. Minsky and the east coast historians
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Transcript of Hyman P. Minsky and the east coast historians
HYMAN P. MINSKY &
THE EAST COAST HISTORIANS
Università degli studi di Bergamo 14-1-2009
Matteo Foiadelli, Silvia Roggeri, Diego Albergoni, Andrea Assanelli, Elena Percassi
1
RobertShiller
Hyman P. Minsky
Charles P.Kindleberger
John Kenneth Galbraith
2
Charles P. Kindleberger (1910 - 2003), MIT di Boston
Scrive Manias, panics and crashes (1978)
• Tassonomia delle fasi delle crisi finanziarie
• Analisi della psicologia di massa nei periodi di crisi finanziaria
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RobertShiller
Hyman P. Minsky
Charles P.Kindleberger
John Kenneth Galbraith
4
John Kenneth Galbraith (1908 - 2006), Università di Cambridge
Scrive The Great Crash 1929 (1954)
• Analisi delle cause e degli eventi della crisi• Particolare enfasi sulla distribuzione del reddito
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RobertShiller
Hyman P. Minsky
Charles P.Kindleberger
John Kenneth Galbraith
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Robert Shiller (1946), Università di Yale
Scrive macro markets e the new financial order
• Visione storica dei mercati finanziari
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RobertShiller
Hyman P. Minsky
Charles P.Kindleberger
John Kenneth Galbraith
8
Hyman P. Minsky (1919 - 1996)
Scrive John Maynard Keynes (1975), Can ‘It’ happen again? (1982) e Stabilizing an Unstable Economy (1986)
• Ipotesi di instabilità finanziaria
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RobertShiller
Hyman P. Minsky
Charles P.Kindleberger
John Kenneth Galbraith
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THE EAST COAST HISTORIANS
Charles P. Kindleberger, John Kenneth Galbraith & Robert Shiller
11
CHARLES P. KINDLEBERGER• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di
boom e di crisi finanziaria
• Fase di boom:
• Miglioramento nell’economia reale
• Boom creditizio (leveraging)
• Overtrading
• Aumento delle garanzie collaterali e dei titoli
• Eccesso speculativo12
CHARLES P. KINDLEBERGER• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di boom
e di crisi finanziaria
• Fase di crisi:
• Eccesso speculativo
• Gap fra economia reale e finanza
• Collasso delle posizioni sovraindebitate per uno shock
• Smobilitazione dei titoli per riprendere soldi (deleveraging)
• Eccesso di offerta
• Crollo del valore dei titoli e degli assets
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CHARLES P. KINDLEBERGER
• Aspetti fondamentali:
• L’origine della fase di boom si ritrova in un displacement
• Lo shock che genera la crisi può essere sia di tipo finanziario (ad es. aumento del tasso di interesse) sia di tipo reale (ad es. rallentamento dell’economia)
• Connessione fra mercati finanziari e economia reale nella fase di crisi avviene secondo la teoria di Fisher della deflazione da debiti
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JOHN KENNETH GALBRAITH
• Analisi degli effetti patologici della finanza
• Ruolo della distribuzione del reddito
• Ruolo del welfare state e della tassazione
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JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Riprende la teoria di John Hobson
• Concentrazione del reddito nelle mani di pochi ricchi determina un eccesso di risparmio e quindi una crisi di sovrapproduzione
• Società di rentiers porta all’abbandono dell’industria e alla stagnazione economica
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JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Prima della crisi del ’29 l’economia era dipendente dalla spesa per beni di lusso e investimenti e soggetta alle variazioni dei mercati finanziari
• La società non è basata sull’industria ma sull’inflazionarsi dei mercati finanziari
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JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Inefficacia dei tentativi di ridare slancio all’economia reale con un taglio delle tasse per i redditi più alti
• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Andrew Mellon
• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Ronald Reagan
• Al posto di ridare slancio all’economia reale si sono inflazionati ancor più i mercati finanziari
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JOHN KENNETH GALBRAITH
• Distribuzione del reddito:
• Nesso fra taglio delle tasse per i redditi più alti e lo sviluppo dei mercati finanziari non è sempre valido
• Fallimento del tentativo della prima amministrazione Bush (George W.)
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JOHN KENNETH GALBRAITH
• Welfare state e tassazione:
• Rivoluzione con l’intervento del welfare state dopo la seconda guerra mondiale
• Controrivoluzione monetarista
• Invocazione del welfare state e della tassazione in tarda età (Minsky, Hobson)
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KINDLEBERGER & GALBRAITH
• Intervento della banca centrale come prestatore di ultima istanza
• Lunghezza e gravità della crisi
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• Visione dei mercati finanziari
• ottimista
• storica
ROBERT SHILLER
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VISIONE STORICA
• rapporto prezzo-utili
• Alla fine del 1990 i prezzi di mercato dei titoli USA erano molto alti
• sovra-valutazione
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VISIONE STORICA
• Quindi abbiamo bisogno di sapere se:
• Il periodo corrente di alti prezzi di mercato dei titoli è simile ad altri periodi storici di alti prezzi
• L’incremento è dovuto ad una bolla speculativa
• Il valore investito nel mercato è solo figurativo
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PLANNING AND THINKING
• Bolla gonfiata da fattori:
• culturali
• psicologici
• strutturali
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FATTORI CULTURALI
• Ruolo dei media nella diffusione di notizie economiche
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FATTORI PSICOLOGICI
• Le innovazioni tecnologiche promettono premi finanziari senza precedenti
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FATTORI STRUTTURALI
• Forze stimolanti (displacement)
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FATTORI STRUTTURALI
• Displacement (fatto nuovo):
• Aumento del credito
• Aumento dell’offerta di moneta
• Aumento delle attività e degli scambi commerciali
• Bolla
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FATTORI STRUTTURALI
• Bolla:
• Panico
• Disastro: ciò che veniva comprato a prezzi assurdi, viene ora svenduto a prezzi altrettanto assurdi pur di recuperare qualche spicciolo
• Follia (per Kindleberger e Galbraith contribuisce alla recessione economica)
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CONSEGUENZE DELLA BOLLA DEL 1920
• Kindleberger e Galbraith:
• Distorsioni in strutture aziendali
• Sistema di holding bancarie caratterizzate dalla concessine di “cattivi” prestiti
• La caduta dei prezzi dei titoli e delle merci incrementò il valore reale del debito
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HYMAN P. MINSKYTeoria di instabilità finanziaria
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SOMMARIO
• Lavoro di Keynes sul flusso della finanza verso gli investimenti
• Teoria dei due prezzi
• Tassonomia delle strutture finanziarie
• Ipotesi di cause scatenanti una crisi
• Azioni di politica economica a sostegno dell’economia
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KEYNES...DALLA FINANZA AGLI INVESTIMENTI
• Keynes: il pensiero di Keynes preso in considerazione riguarda l’approccio neo-classico alla sua teoria degli investimenti (produttività marginale del capitale)
• Minsky: valore attuale dei profitti attesi futuri, tasso di sconto quello corrente del mercato della moneta
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TEORIA DEI DUE PREZZI
• Prezzo di domanda dei beni capitali (pk): massimo prezzo che l’investitore è disposto a pagare, pari al v.a. atteso dei flussi di cassa netti generati dall’investimento (riflesso nel corso dei titoli);
• Prezzo di offerta dei beni capitali (pi): costo di produzione del bene capitale maggiorato di un mark-up.
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TEORIA DEI DUE PREZZI
Autofinanziamento
rischio del creditore(offerta del bene capitale)
rischio del debitore(domanda del bene capitale)
0 II0 I1
pk
pk, pi
pi
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TASSONOMIA DELLE STRUTTURE FINANZIARIE
• Struttura Coperta (hedge financing): in ogni sottoperiodo le uscite sono coperte dalle entrate;
• Struttura Speculativa: le entrate sono sempre sufficienti a coprire la quota interessi, tuttavia nei periodi iniziali esse non bastano a coprire completamente le uscite;
• Struttura Ultra-speculativa (“Ponzi”): nei periodi iniziali i flussi di cassa non coprono nemmeno le uscite per interessi; questo tipo di struttura viene adottata da soggetti i quali sperano in una variazione dei valori di mercato che porti profitti eccezionali, le uscite future possono quindi essere coperte solo con indebitamento crescente.
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IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI
EVOLUZIONE DEL PENSIERO DI MINSKY
• Inizialmente per Minsky le crisi prendono il via da un displacement (spiegazione esogena della crisi)
• Dagli anni ’70 adotta la teoria del ciclo economico (business cycle) di Kalecki (spiegazione endogena della crisi)
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IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI
INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE
• Contesto di forte crescita
• Maggiori investimenti
• Crescita nella domanda di beni capitali
• Crescita nella domanda di finanziamenti
• Da maggiori investimenti derivano maggiori profitti
• Espansione del credito, crescita dei tassi di interesse39
IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI
INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE
• Il valore attuale dei profitti subisce una flessione
• Minori investimenti
• Minori profitti
• Processo ricorsivo
• Caduta dei profitti
• Recessione40
41
Instabilità
rischio del creditore(offerta del bene capitale)
rischio del debitore(domanda del bene capitale)
0 II0 I1
pk
pk, pi
pi
IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI
EFFICIENZA MARGINALE DEL CAPITALE
• Teoria keynesiana:
• Collasso dell’efficienza marginale del capitale
• Crescita della preferenza per la liquidità da parte delle imprese
• Minori investimenti
• Minori profitti
• Recessione
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AZIONI DI POLITICA ECONOMICA
• Alto profilo di spesa pubblica da parte del governo e delle imprese pubbliche
• Politica salariale a sostegno dei consumi
• Decrementi dei tassi
• Ricorso al prestito di ultima istanza
43
REAZIONI CRITICHE
• Maggiore presenza di equity nei boom finanziari alla fine del 20° secolo.
• L’uso dell’equity permette alle società una finanza conveniente e sicura: il suo sviluppo quindi stabilizzerebbe le finanze piuttosto che metterle a rischio.
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CONFERENZA DI BAD HOMBURG (MAGGIO 1979)
• Criticata la teoria secondo cui l’instabilità finanziaria è inerente ai mercati finanziari
• Analisi di Minsky giudicata retorica (Goldsmith) e rivolta all’apparato di Kalecki o di Keynes.
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ULTERIORI CRITICHE
• Concetto del flusso di cassa del reddito
• Non è necessariamente un boom economico che causa il peggioramento degli stati patrimoniali aziendali
• Esistono sufficienti distinzioni tra sistemi di intermediazione per rendere la tesi di Minsky meno generale
46
• Punto di partenza critiche = modello di equilibrio generale soggetto a shock stocastici che creano apparentemente disturbi ciclici
• Le crisi finanziarie sono causate da illiquidità piuttosto che da insolvenza
ULTERIORI CRITICHE
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LIQUIDITÀ DEL SISTEMA BANCARIO
• Necessità della presenza di banche centrali e di mercati monetari all’ingrosso
• Superamento della sottoscrizione sociale degli stati patrimoniali bancari
• L’espansione del finanziamento a lungo termine durante un periodo di boom può avere effetti disastrosi
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• Ulteriore lacuna nella teoria di Minsky riguardante il modello del finanziamento aziendale sviluppatosi negli USA e nel Regno Unito
• Anni ‘80 e ‘90: durante i boom aumenta l’uso dell’equity e le società usano sempre più il capitale netto per conseguire posizioni speculative.
ULTERIORI CRITICHE
49
• Aumenta così la dipendenza delle società alla liquidità del mercato dei capitali (soprattutto quando essa è effimera)
• Anche i mezzi dei prestatori delle ultime istanze consisteranno meno probabilmente in una rete di sicurezza sotto la fragilità finanziaria risultante.
CONSEGUENZE
50
DOPO MINSKY
• Pensiero di Fisher
• Espansione del credito incontrollata
• Crollo finanziario
51
• Sviluppò la precedente teoria di Minsky
• Evento improvviso, “a sorpresa” genera una crisi finanziaria
WOLFSON
52
WOLFSON
• Tra l’incapacità a rifinanziare gli impegni finanziari esistenti, un ruolo importante è giocato da quello che chiama “investimento involontario”
53
WOLFSON
•Eventi improvvisi
• Crescita dell’indebitamento:
•Deregolamentazione
•Emergenza nuovi modelli di finanziamento
54
STEINDL E KALECKI
• “Inelasticità dei risparmi dei rentiers” come fattore guida:
• Recessione
• Boom
55
STEINDL E KALECKI
• Riduzione investimenti
• Minori profitti
• Crescita passività finanziarie
• Crescita preferenza per la liquidità delle imprese
• Minsky aderisce solo al primo punto
56
PER CONCLUDERE
• Wolfson (unendosi a Tobin):
• Più stringente regolamentazione finanziaria porta alla stabilità economica
• L’instabilità finanziaria (fine 20° secolo) fu dovuta ad una fuoriuscita della finanza dalla precedente regolamentazione.
57
PER CONCLUDERE
• Kalecki e Steindl:
• Non davano credito alla capacità della regolamentazione di stabilizzare l’economia
58
PER CONCLUDERE
• Minsky (prospettiva keynesiana):
• Sostiene interventi fiscali quali rimedi all’instabilità.
59
BIBLIOGRAFIA
• Hyman P. Minsky e l’ipotesi di instabilità finanziaria, M. Passarella, Università degli studi di Bergamo.
• Thoeries of Financial Disturbance, Jan Toporowski, Edward Elgar
• http://marklimon.wordpress.com/2007/07/15/teoria-del-capitale-e-politica-monetaria-in-keynes/.
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