Hindustan Unilever 

“Re‐Imagining” for a long haul ; Accumulate 

June 06, 2018 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 

Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 

 

Analyst Meet Update 

Amnish Aggarwal amnishaggarwal@plindia.com +91‐22‐66322233 

Nishita Doshi nishitadoshi@plindia.com +91‐22‐66322381 

Rating  Accumulate 

Price  Rs1,573 

Target Price  Rs1,627 

Implied Upside   3.4% 

Sensex   35,179 

Nifty  10,685 

(Prices as on June 06, 2018) 

Trading data 

Market Cap. (Rs bn)  3,397.2 

Shares o/s (m)  2,160.0 

3M Avg. Daily value (Rs m)  1709.9 

Major shareholders 

Promoters  67.19% 

Foreign  12.56% 

Domestic Inst.  6.85% 

Public & Other   13.39% 

Stock Performance 

 (%)  1M  6M  12M 

Absolute  7.4  23.5  43.9 

Relative   6.6  15.5  31.1 

How we differ from Consensus 

EPS (Rs)  PL  Cons.  % Diff. 

2019  28.0  28.8  ‐2.8 

2020  33.4  34.1  ‐2.0 

 

Price Performance (RIC: HLL.BO, BB: HUVR IN) 

 

Source: Bloomberg 

0200400600800

1,0001,2001,4001,6001,800

Jun‐17

Aug‐17

Oct‐17

Dec‐17

Feb‐18

Apr‐18

Jun‐18

(Rs)

We  attended  the  Annual  Investor  Day  of  HUL  and  came  back  positive  on  the sustainability of growth led by “Re‐Imagining HUL”. HUL is creating building blocks for  the  future which  include 1) Premiumisation and upgradation 2) Organisation culture  and  structure with  young  leaders  3)  strengthening  the  core  portfolio  4) market  development  for  emerging  segments  5)  sustained  expansion  of  naturals portfolio 6) efficiencies in supply chain and distribution and 7) driving cost savings to fuel growth. HUL is extensively using digital in mapping consumers, innovations, communication and marketing which will enable HUL to grow ahead of the market and gain share.  

HUL  is  upping  the  ante  in  innovations  and  launches  like  Pure  Derm,  Indulekha Shampoo,  Bru  Coffee  for  Karnataka,  Lifebuoy  Haldi,  Ayush  Breakfast  Cereals, Italian Noodles, Kwality Walls Sandwich  ice cream, Hamam Neem etc. which will enable  the  company  accelerate  growth.  Market  development  in  categories  of Future  like  Fabric Conditioners, Body  Lotion, Anti‐ Perspirants, Hair  conditioners, hand wash,  liquid dish wash, toilet cleaners,  face wash, Green tea etc. will make them as major drivers in coming years. HUL will have distinct advantage as it has higher share  in premium segments, modern trade and E‐commerce and emerging categories.  

HUL has  increased cost savings  from 3% of sales  to 6‐7%  in  the past 6 years and expects to sustain the gains by 1) targeted use of digital in mapping and targeting consumers 2) efficiencies  in supply chain 3)  reduction  in delivery time to  retailers from 40 hours to 18 hours under project Shogun and 4) product development to fit the WIMI strategy.  

 We  remain  positive  on  the  long  term  structural  story  and HUL’s  ability  to  gain from the same. We estimate 18.8% PAT CAGR over FY18‐20 and value the stock at 45xSept20EPS thus assigning a price target of Rs1627 (Rs1555, 43xSept 18 earlier). We retain Accumulate rating on the stock, however we expect back ended returns post 43% appreciation in past 1 year.      

Key financials (Y/e March)        2017 2018  2019E 2020E

Revenues (Rs m)  344,870 352,180  386,876 431,531

     Growth (%)  3.0 2.1  9.9 11.5

EBITDA (Rs m)  60,470 72,760  86,036 102,409

PAT (Rs m)  42,490 51,359  60,706 72,542

EPS (Rs)  19.7 23.8  28.0 33.4

     Growth (%)  1.9 20.9  17.7 19.5

Net DPS (Rs)  16.5 18.0  22.0 24.0

 

Profitability & Valuation        2017 2018  2019E 2020E

EBITDA margin (%)  17.5 20.7  22.2 23.7

RoE (%)  66.6 75.7  83.1 89.5

RoCE (%)  62.1 69.6  76.0 82.0

EV / sales (x)  9.8 9.6  8.7 7.8

EV / EBITDA (x)  56.0 46.2  39.3 32.9

PE (x)  80.0 66.1  56.2 47.0

P / BV (x)  52.3 48.0  45.3 39.3

Net dividend yield (%)  1.1 1.1  1.4 1.5

Source: Company Data; PL Research 

   June 06, 2018  2

  Hindustan Unilever 

Exhibit 1: HUVR is Re‐imagining strategy to align to changing digital, consumer and distribution paradigm 

 

Source: Company Data 

Exhibit 2: HUVR is customising products, media and marketing to cater to 14 different clusters across country 

 

Source: Company Data 

Exhibit 3: HUVR is creating Mini boards so that Management time is focused on LONG TERM GOALS 

 

Source: Company Data 

   June 06, 2018  3

  Hindustan Unilever 

Exhibit 4: Strengthen the CORE of portfolio to grow 

 

Source: Company Data 

Exhibit 5: Invest in Categories of FUTURE which will scale up in coming years 

 

Source: Company Data 

Exhibit 6: Build NATURALS portfolio, Indulekha Shampoo, Close UP, Lifebuoy Haldi, Ayush Breakfast Cereals  

 

Source: Company Data 

   June 06, 2018  4

  Hindustan Unilever 

Exhibit 7: GENERAL TRADE will remain important, focus on improving coverage and assortment 

 

Source: Company Data 

Exhibit 8: Project SHOGUN; cut delivery time to retailer from 40hours to 18 hours, reduce distribution costs 

 

Source: Company Data 

Exhibit 9: Increased savings from 3% to 6‐7% of sales to invest for growth, trend to sustain 

 

Source: Company Data 

   June 06, 2018  5

  Hindustan Unilever 

Food and refreshments: Ready to step up with Ayush Breakfast Cereals, Kwality Walls and TEA Portfolio 

Exhibit 10: HUVR has high share in premium segment of TEA, BRU customised to cater to Kannadiga Taste  

   

Source: Company Data 

Exhibit 11: Ayush Entering Breakfast Cereals under AYUSH, Noodles ready for national rollout of Italian flavors 

              

Source: Company Data 

Exhibit 12: Kwality Walls: from 40 to 400 Cities; Innovations in Sandwich Ice cream, and Cornetto OREO 

   

Source: Company Data 

   June 06, 2018  6

  Hindustan Unilever 

Home Care: Premium Detergents, Vim Key drivers; Toilet Cleaners a potential new growth area 

Exhibit 13: Surf Excel drives growth in Detergents; WIMI strategy at Play: UP ; Surf Excel easy wash and RIN, TN: Liquids 

 

Source: Company Data 

Exhibit 14: Premium Detergents and fabric conditioners are LONG term growth drivers 

 

Source: Company Data 

Exhibit 15: Domex launches powder Toilet Cleaners; seeding categories of FUTURE 

 

Source: Company Data 

   June 06, 2018  7

  Hindustan Unilever 

Personal Care: Naturals, Anti Perspirants and Body lotion future growth drivers 

Exhibit 16: Premium and Mkt Development key drivers; AXE Ticket to enable entry in LUP in Deo’s 

 

Source: Company Data 

Exhibit 17: Rexona to drive anti Perspirants market; BODY Lotion another key focus area 

                          

Source: Company Data 

Exhibit 18: Naturals: Portfolio strengthened with Indulekha Shampoo, Hamam Neem Soap, Lifebuoy Haldi and lakme naturals  

 

Source: Company Data 

   June 06, 2018  8

  Hindustan Unilever 

Exhibit 19: Comparable FMCG sales up 16%  

4.0  4.0 2.0 

0.0 

8.0 6.0 

10.0 

17.0  16.0 

0.02.04.06.08.0

10.012.014.016.018.0

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18

Q4FY18

(%)

 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 20: Volumes up 11% on a low base 

4.0  4.0 

(1.0)

(4.0)

4.0 

0.0 

4.0 

11.0 11.0 

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18

Q4FY18

(%)

 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 21: Ad  spend  up  140bps  on  increased  brand building 

11.2 10.8  10.9 

11.5 

10.4 10.6 

12.3 

12.9 

11.8 

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

Q4FY1

6

Q1FY1

7

Q2FY1

7

Q3FY1

7

Q4FY1

7

Q1FY1

8

Q2FY1

8

Q3FY1

8

Q4FY1

8

(%)

 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 22: GM up 150bps; EBITDA margins up 240bps 

51.2 

51.0 

52.6 

19.1 20.1  22.5 

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

22.0

24.0

42.044.046.048.050.052.054.056.0

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18

Q4FY18

Gross Margins (%) EBITDA Margins (%) (RHS)

 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 23: PFAD prices down 15.3% YoY and 2.2% QoQ 

‐18.9‐21.9‐27.8‐28.9

‐4.4

6.7

28.7

69.7

30.3

3.1 2.7

‐6.9‐15.3

‐40.0

‐20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

Mar‐15

Jun‐15

Sep

‐15

Dec‐15

Mar‐16

Jun‐16

Sep

‐16

Dec‐16

Mar‐17

Jun‐17

Sep

‐17

Dec‐17

Mar‐18

(%)

YoY QoQ

 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 24: LAB prices are up 3.9% QoQ and up 7% YoY 

125.1

103.189.1

104

106

60

70

80

90

100

110

120

130

140

Dec‐12

Mar‐13

Jun‐13

Sep

‐13

Dec‐13

Mar‐14

Jun‐14

Sep

‐14

Dec‐14

Mar‐15

Jun‐15

Sep

‐15

Dec‐15

Mar‐16

Jun‐16

Sep

‐16

Dec‐16

Mar‐17

Jun‐17

Sep

‐17

Dec‐17

Mar‐18

(Rs/Kg)

 

Source :PL Research 

   

   June 06, 2018  9

  Hindustan Unilever 

Exhibit 25: Sales not comparable due to GST, Home care, Personal care and Refreshments see margin expansion 

Quarterly Segmental  4QFY16  1QFY17  2QFY17 3QFY17 4QFY17 1QFY18  2QFY18  3QFY18 4QFY18

Net Sales (Rs m)  83,210  87,886  84,700 83,073 88,750 92,130  83,030  85,900 90,970

Home Care  27,980  28,760  27,770 26,891 30,040 30,470  27,390  27,410 31,020

Personal Care  37,700  42,216  40,280 39,802 40,750 43,680  39,100  40,900 40,960

Foods  2,880  2,722  2,778 2,785 2,950 2,840  2,820  3,000 2,990

Refreshments  11,760  12,149  11,692 11,641 13,000 13,460  12,220  12,480 14,090

Others  2,890  2,038  2,181 1,954 2,010 1,680  1,500  2,110 1,910

                     

Sales Growth %    4.4  1.6  (0.8) 6.7  4.8  (2.0)  3.4  2.5 

Home Care    8.0  3.2  1.0  7.4  5.9  (1.4)  1.9  3.3 

Personal Care    2.7  (0.3) (2.7) 8.1  3.5  (2.9)  2.8  0.5 

Foods    5.0  2.4  0.5  2.4  4.3  1.5  7.7  1.4 

Refreshments    5.6  8.4  8.1  10.5  10.8  4.5  7.2  8.4 

Others    (14.3)  (15.2) (27.3) (30.4) (17.6)  (31.2)  8.0  (5.0)

                     

EBIT (Rs m)  14,514  15,768  13,981 13,359 16,160 18,170  15,560  15,300 18,640

Home Care  3,023  3,559  2,800 2,342 3,890 4,480  3,830  3,540 5,090

Personal Care  9,027  10,214  9,226 9,208 9,840 10,790  9,480  10,070 10,660

Foods  381  170  137 261 280 410  170  110 310

Refreshments  1,943  1,921  1,726 1,713 2,190 2,550  2,140  1,690 2,560

Others  140  ‐95  91 ‐166 ‐40 ‐60  ‐60  ‐110 20

                     

EBIT Growth %    4.7  9.0  (5.5) 11.3  15.2  11.3  14.5  15.3 

Home Care    22.7  24.7  (0.6) 28.7  25.9  36.8  51.1  30.8 

Personal Care    0.3  3.6  (7.1) 9.0  5.6  2.8  9.4  8.3 

Foods    (20.7)  (16.2) (25.1) (26.5) 141.6  24.0  (57.9) 10.7 

Refreshments    7.5  17.5  7.4  12.7  32.8  24.0  (1.3) 16.9 

Others    340.5  112.1  159.0  (128.6) (36.6)  (165.6)  (33.5) (150.0)

                     

EBIT Margin %                       

Home Care  10.8  12.4  10.1  8.7  12.9  14.7  14.0  12.9  16.4 

Personal Care  23.9  24.2  22.9  23.1  24.1  24.7  24.2  24.6  26.0 

Foods  13.2  6.2  4.9  9.4  9.5  14.4  6.0  3.7  10.4 

Refreshments  16.5  15.8  14.8  14.7  16.8  18.9  17.5  13.5  18.2 

Source: Company Data, PL Research 

    

   June 06, 2018  10

  Hindustan Unilever 

Income Statement (Rs m)           

Y/e March       2017  2018  2019E 2020E

Net Revenue  344,870  352,180  386,876 431,531

Raw Material Expenses  182,820  169,250  181,167 200,453

Gross Profit  162,050  182,930  205,709 231,078

Employee Cost  16,200  17,450  19,893 22,027

Other Expenses  85,380  92,720  99,780 106,642

EBITDA  60,470  72,760  86,036 102,409

Depr. & Amortization  3,960  4,781  5,095 5,440

Net Interest  220  200  220 220

Other Income  5,260  5,690  6,002 6,882

Profit before Tax  61,550  73,469  86,722 103,631

Total Tax  19,060  22,110  26,017 31,089

Profit after Tax  42,490  51,359  60,706 72,542

Ex‐Od items / Min. Int.  4,820  2,023  1,000 1,000

Adj. PAT  42,490  51,359  60,706 72,542

Avg. Shares O/S (m)  2,160.0  2,160.0  2,170.0 2,170.0

EPS (Rs.)  19.7  23.8  28.0 33.4 

Cash Flow Abstract (Rs m)    

Y/e March       2017  2018  2019E 2020E

C/F from Operations  54,340  65,260  61,233 82,929

C/F from Investing  (13,460)  (14,440)  (4,231) (20,733)

C/F from Financing  (42,630)  (45,739)  (56,166) (61,271)

Inc. / Dec. in Cash  (1,750)  5,081  836 924

Opening Cash  2,400  650  5,730 6,566

Closing Cash  650  5,730  6,566 7,490

FCFF  36,680  57,230  55,517 77,252

FCFE  36,680  57,230  55,517 77,252

   

Key Financial Metrics 

Y/e March       2017  2018  2019E 2020E

Growth     

Revenue (%)  3.0  2.1  9.9 11.5

EBITDA (%)  5.2  20.3  18.2 19.0

PAT (%)  1.9  20.9  18.2 19.5

EPS (%)  1.9  20.9  17.7 19.5

Profitability     

EBITDA Margin (%)  17.5  20.7  22.2 23.7

PAT Margin (%)  12.3  14.6  15.7 16.8

RoCE (%)  62.1  69.6  76.0 82.0

RoE (%)  66.6  75.7  83.1 89.5

Balance Sheet     

Net Debt : Equity  (0.2)  (0.5)  (0.4) (0.5)

Net Wrkng Cap. (days)  (63)  (88)  (83) (83)

Valuation     

PER (x)  80.0  66.1  56.2 47.0

P / B (x)  52.3  48.0  45.3 39.3

EV / EBITDA (x)  56.0  46.2  39.3 32.9

EV / Sales (x)  9.8  9.6  8.7 7.8

Earnings Quality     

Eff. Tax Rate  31.0  30.1  30.0 30.0

Other Inc / PBT  8.5  7.7  6.9 6.6

Eff. Depr. Rate (%)  5.8  6.5  6.5 6.5

FCFE / PAT  86.3  111.4  91.5 106.5

Source: Company Data, PL Research. 

    

Balance Sheet Abstract (Rs m)   

Y/e March       2017  2018  2019E 2020E

Shareholder's Funds  64,900  70,751  75,418 86,734

Total Debt  —  —  — —

Other Liabilities  5,740  6,660  7,248 7,880

Total Liabilities  70,640  77,411  82,666 94,613

Net Fixed Assets  42,270  45,720  43,675 43,384

Goodwill  —  —  — —

Investments  42,860  31,110  33,210 43,510

Net Current Assets  (14,490)  580  5,781 7,719

     Cash & Equivalents  11,640  33,730  33,647 39,855

     Other Current Assets  50,740  60,930  64,573 70,861

     Current Liabilities  76,870  94,080  92,439 102,997

Other Assets  —  —  — —

Total Assets  70,640  77,410  82,665 94,613

    

Quarterly Financials (Rs m)     

Y/e March       Q1FY18  Q2FY18  Q3FY18 Q4FY18

Net Revenue  85,290  83,090  85,900 90,970

EBITDA  18,660  16,820  16,800 20,480

% of revenue  21.9  20.2  19.6 22.5

Depr. & Amortization  1,140  1,150  1,210 1,280

Net Interest  60  60  50 40

Other Income  1,130  2,040  1,520 1,000

Profit before Tax  18,590  17,650  17,060 20,160

Total Tax  5,670  5,290  5,080 6,070

Profit after Tax  12,920  12,360  11,970 13,990

Adj. PAT  12,920  12,360  11,980 14,090 

Key Operating Metrics 

Y/e March       2017  2018  2019E 2020E

Volume Growth %  (1.5)  4.9  7.3 7.1

Source: Company Data, PL Research.  

   June 06, 2018  11

  Hindustan Unilever 

 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 

3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 

Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 

Rating Distribution of Research Coverage    PL’s Recommendation Nomenclature 

45.3%42.2%

12.5%

0.0%0%

10%

20%

30%

40%

50%

BUY Accumulate Reduce Sell

% of Total Coverage

 

BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months 

Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months 

Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 

Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month 

Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 

Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock 

Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 

DISCLAIMER/DISCLOSURES 

ANALYST CERTIFICATION 

We/I, Mr. Amnish Aggarwal (MBA, CFA), Ms. Nishita Doshi (CA, CFA Level 1, B.Com), Research Analysts, authors and the names subscribed to this report, hereby certify that all of the views expressed  in this research report accurately reflect our views about the subject issuer(s) or securities. We also certify that no part of our compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. 

Terms & conditions and other disclosures: 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd, Mumbai, India (hereinafter referred to as “PL”) is engaged in the business of Stock Broking, Portfolio Manager, Depository Participant and distribution for third party financial products. PL is a subsidiary of Prabhudas Lilladher Advisory Services Pvt Ltd. which has its various subsidiaries engaged in business of commodity broking, investment banking, financial services (margin funding) and distribution of third party financial/other products, details in respect of which are available at www.plindia.com 

This document has been prepared by the Research Division of PL and is meant for use by the recipient only as information and is not for circulation. This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL. It should not be considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 

The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy or completeness of the same. Neither PL nor any of its affiliates, its directors or its employees accepts any responsibility of whatsoever nature for the information, statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein.  

Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The suitability or otherwise of any investments will depend upon the recipient's particular circumstances and, in case of doubt, advice should be sought from an independent expert/advisor. 

Either PL or  its affiliates or  its directors or  its employees or  its representatives or  its clients or their relatives may have position(s), make market, act as principal or engage  in  transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 

PL may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 

PL is in the process of applying for certificate of registration as Research Analyst under Securities and Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014 

PL submits that no material disciplinary action has been taken on us by any Regulatory Authority impacting Equity Research Analysis activities. 

PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any financial interest in the subject company.  

PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have actual/beneficial ownership of one per cent or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of publication of the research report.  

PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any material conflict of interest at the time of publication of the research report. 

PL or its associates might have received compensation from the subject company in the past twelve months. 

PL or its associates might have managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months or mandated by the subject company for any other assignment in the past twelve months.    

PL or its associates might have received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months. 

PL or its associates might have received any compensation for products or services other than investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months 

PL or its associates might have received any compensation or other benefits from the subject company or third party in connection with the research report. 

PL encourages  independence  in research report preparation and strives to minimize conflict  in preparation of research report. PL or  its analysts did not receive any compensation or other benefits  from  the subject Company or third party in connection with the preparation of the research report. PL or its Research Analysts do not have any material conflict of interest at the time of publication of this report. 

It is confirmed that Mr. Amnish Aggarwal (MBA, CFA), Ms. Nishita Doshi (CA, CFA Level 1, B.Com), Research Analysts of this report have not received any compensation from the companies mentioned in the report in the preceding twelve months 

Compensation of our Research Analysts is not based on any specific merchant banking, investment banking or brokerage service transactions.  

The Research analysts for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. 

The research analysts for this report has not served as an officer, director or employee of the subject company PL or its research analysts have not engaged in market making activity for the subject company 

Our sales people, traders, and other professionals or affiliates may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed herein, and our proprietary trading and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations expressed herein. In reviewing these materials, you should be aware that any or all o the foregoing, among other things, may give rise to real or potential conflicts of interest.  

PL and its associates, their directors and employees may  (a) from time to time, have a long or short position in, and buy or sell the securities of the subject company or (b) be engaged in any other transaction involving such securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the subject company or act as an advisor or lender/borrower to the subject company or may have any other potential conflict of interests with respect to any recommendation and other related information and opinions. 

DISCLAIMER/DISCLOSURES (FOR US CLIENTS) 

ANALYST CERTIFICATION 

The research analysts, with respect to each issuer and its securities covered by them in this research report, certify that: All of the views expressed in this research report accurately reflect his or her or their personal views about all of the issuers and their securities; and No part of his or her or their compensation was, is or will be directly related to the specific recommendation or views expressed in this research report 

Terms & conditions and other disclosures: 

This research report  is a product of Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd., which  is the employer of the research analyst(s) who has prepared the research report. The research analyst(s) preparing the research report  is/are resident outside the United States (U.S.) and are not associated persons of any U.S. regulated broker‐dealer and therefore the analyst(s) is/are not subject to supervision by a U.S. broker‐dealer, and is/are not required to satisfy the regulatory  licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. 

This  report  is  intended  for distribution by Prabhudas  Lilladher Pvt.  Ltd. only  to  "Major  Institutional  Investors"  as defined by Rule 15a‐6(b)(4) of  the U.S.  Securities  and Exchange Act, 1934  (the Exchange Act)  and interpretations thereof by U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in reliance on Rule 15a 6(a)(2). If the recipient of this report is not a Major Institutional Investor as specified above, then it should not act upon this report and return the same to the sender. Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not the Major Institutional Investor.  

In  reliance on  the exemption  from  registration provided by Rule 15a‐6 of  the Exchange Act and  interpretations  thereof by  the SEC  in order  to conduct certain business with Major  Institutional  Investors, Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. has entered into an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Marco Polo Securities Inc. ("Marco Polo").  

Transactions in securities discussed in this research report should be effected through Marco Polo or another U.S. registered broker dealer.