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Banque de France • La lettre de la recherche BDF éco – Supplément, 4è trimestre 2017 1

Fourth quarter 2017 / 4è trimestre 2017

This supplement covers May to October 2017.

Ce supplément couvre la période de mai à octobre 2017. Foreword The supplement to the BDF Research Newsletter comes out twice a year, and provides a comprehensive overview of research published by Banque de France staff over a six-month period.

It contains brief summaries of articles published or accepted for publication in peer-reviewed academic journals. It also provides summaries of papers published in the Banque de France Working Paper Series, and a list of those that have appeared in the monthly Bulletin de la Banque de France.

Alongside information on research, the supplement includes short biographies of economists who have recently joined the Bank, and a list of websites specialising in the dissemination of research.

Préambule Le supplément de la Lettre de la recherche BDF se veut exhaustif au sens où il dresse un panorama complet des travaux publiés par les agents de la Banque de France sur une période de six mois. Il est publié deux fois par an. Il propose de brefs résumés d’articles publiés (ou acceptés pour publications) dans des revues académiques à comité de lecture. Il reprend également les résumés des travaux de recherche diffusés via la série de documents de travail de la Banque de France. Enfin, il fournit une liste de diverses études publiées dans le Bulletin de la Banque de France. Ces informations sont complétées par une brève présentation des économistes qui ont récemment rejoint diverses directions d’études ou de recherche de la Banque, ainsi qu’une liste des sites dédiés à la diffusion des études et travaux de recherche.


Latest Publications and Forthcoming Articles Andrade (P.), Crump (R.), Eusepi (S.) and Moench (E.), “Fundamental disagreement”, forthcoming

Abstract We use the term structure of disagreement of professional forecasters to document a novel set of facts: (1) forecasters disagree at all horizons, including the long run; (2) the term structure of disagreement differs markedly across variables: it is downward sloping for real output growth, relatively flat for inflation, and upward sloping for the federal funds rate; (3) disagreement is time - varying at all horizons, including the long run. These new facts present a challenge to benchmark models of expectation formation based on informational frictions.

Journal of Monetary Economics

Barthélémy (J.), Marx (M.), “Solving Rational Expectations Models”, forthcoming

Abstract This chapter presents main methods for solving rational expectations models. We especially focus on their theoretical foundations rather than on their algorithmic implementations, which are well described in Judd (1996). The lack of theoretical justifications in the literature motivates this choice. Among other methods, we particularly expound the perturbation approach in the spirit of the seminal papers by Woodford (1986) and Jin and Judd (2002). While most researchers make intensive use of this method, its mathematical foundations are rarely evoked and sometimes misused. We thus propose a detailed discussion of the advantages and limits of the perturbation approach for solving rational expectations models. Micro founded models are based on the optimizing behavior of economic agents. Agents adjust their decisions in order to maximize their inter temporal objectives (utility, profits, etc.).

OUP Handbook on Computational Economics and Finance

Barthélémy (J.), Bignon (V.) and Nguyen (B.) (2017), « Politique monétaire, collateral illiquide et crédits à l’économie pendant la crise européenne de la dette souveraine »

Résumé Cet article évalue l’effet de l’acceptation d’actifs illiquides en garantie du refinancement des banques centrales sur l’activité de prêt des banques pendant les périodes de tensions sur les financements de marché. Nous exploitons des bases de données originales renseignant les prêts accordés par les 177 plus grandes banques de la zone euro entre janvier 2011 et décembre 2014 et la composition de leur panier de garanties déposées auprès de l’Eurosystème. Au cours de cette période, deux-tiers des banques de notre échantillon ont subi une perte substantielle de leur financement de marché. Les résultats des estimations des régressions de panel indiquent que les banques qui ont déposé plus de collatéraux illiquides auprès de l’Eurosystème ont moins réduit leurs prêts aux sociétés non financières et aux ménages : une augmentation d’un écart type du volume de collatéral illiquide déposé correspondait à une augmentation de 1,1 % des prêts à l'économie. Ce résultat est obtenu à la fois pour les banques ayant souffert d’une perte de leur financement de marché et celles qui n’en ont pas souffert. Ceci suggère que la gamme large de garanties éligibles dans la zone euro a pu contribuer à atténuer la baisse des volumes de crédit pendant la crise de la dette européenne.

Économie et Statistique/Economics and Statistics, Vol. 494-495-496, octobre, pages 119-140

https://www.insee.fr/fr/statistiques/3135074?sommaire=3135098

http://bankofgreece.us2.list-manage.com/track/click?u=d67ebd311ecea42998bd4e680&id=a44ccf1ae1&e=b9c82ffc32




Bergeaud (A.), Cette (G.), Lecat (R.) (2017), “Total Factor Productivity in Advanced Countries: A Long-term Perspective”

Abstract Changes in GDP during the 20th century have been mainly driven by total factor productivity(TFP). This article synthesizes results from our research based on the long period (1890-2015) productivity database we have constructed. In particular, we aim to refine our TFP measure by including the contribution of the improved quality of factor inputs and technology diffusion to TFP growth in four developed areas or countries: the United States, the euro area, the United Kingdom, and Japan. Two types of factor quality are considered: the average level of education and the average age of equipment. Two technological shocks corresponding to two general purpose technologies are investigated: electricity and information and communication technologies (ICT). However, even after these adjustments, long-term patterns of TFP growth do not change, with two major waves appearing over the past century and much of TFP growth remaining unaccounted for by quality-adjusted factors of production and technology diffusion. Our estimates show that the productivity impact of the recent ICT wave remains much smaller than that from the electricity wave, and that the post-1973 and the most recent slowdowns in TFP growth are confirmed.

International Productivity Monitor, Special Issue from the First OECD Global Forum on Productivity Number 32, Spring 2017

http://www.csls.ca/ipm/32/Bergeaud_Cette_Lecat%20Version%202.pdf

Berthou (A.), Ehrhart (H.) (2017), “Trade networks and colonial trade spillovers”

Abstract This paper provides new empirical evidence regarding the formation of international trade networks. Established trade relations may open the gate to new trade opportunities, as they allow meeting new trade partners over time. We test this prediction and its implications for aggregate trade patterns by using the experience of ancient trade linkages between former colonies and their former colonizers (colonial trade linkages). We first show, using aggregate trade data, that former colonies have more trade with former colonizer's neighbors (colonial trade spillovers). We then show that the past export and import experience of former colonies with the colonizer have an impact on the propensity to trade similar products with third countries. In particular, the trade spillover effect is negatively related to geographical distance between third countries and the colonizer, and positively affected by their degree of economic integration.

Review of International Economics, Vol. 25, Issue 4, September, pages 891-923

Trade networks and colonial trade spillovers

Bignon (V.), Dutu (R.) (2017), “Coin Assaying and Commodity Money”

Abstract We build a model of search and matching in which agents trade using coins that are imperfectly recognizable, but have access to a coin inspection technology—known as coin assaying—that reveals the intrinsic content of coins for a fee. We consider two sources of imperfect information: counterfeit coins and clipping. With counterfeits, coin assaying reduces the extent of inefficiencies associated with imperfect recognizability of coins (namely lower traded quantities and lower trading frequencies). Yet coin assaying does not necessarily increase welfare, because it unmasks counterfeits that then trade at a discount, reducing total output. With clipping, we show that agents clip for two reasons: in the hope of passing an inferior coin for a superior one, and to reduce the purchasing power of coins that are too valuable. Although coin assaying could remove the first type of clipping, it had no effect on the second.

http://www.csls.ca/ipm/32/Bergeaud_Cette_Lecat%20Version%202.pdf

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/roie.12288/full


Macroeconomic Dynamics, Vol. 21, Issue 6, September, pages 1305-1335

https://www.cambridge.org/core/journals/macroeconomic-dynamics/article/coin-assaying-and-commodity-money

Cahn (C.), Matheron (J.), Sahuc (J.-G.), “Assessing the macroeconomic effects of LTROs during the Great Recession”, forthcoming

Abstract In response to the 2008-2009 crisis, faced with distressed financial intermediaries, the ECB embarked in longer-term refinancing operations (LTROs) with full allotment. Using an estimated DSGE model with a frictional banking sector, we find that such liquidity injections have played a key role in averting a major credit crunch. A counterfactual analysis suggests that, absent these non-conventional measures, output, consumption, investment and the GDP deflator would have been 2.5, 0.5, 9.7, and 0.5 percent lower on average over 2009, respectively.

Journal of Money, Credit and Banking

Carluccio (J.), Ekeland (I.) and Guesnerie (R.) (2017), “Fragmentation and Wage Inequality: Lessons from a Simple Model”

Abstract We develop a simple model to study how globalization affects wage inequalities. The model features three goods, one is an “international” goods, and two are local non-tradable goods. The non-tradable goods are produced by local labor, either skilled or unskilled, while labor of all types and all origins contribute to the production of the international good. We find that increasing participation of the South in global production and consumption lead to an increase in wage inequalities in the North. Higher South integration into global value chains reduces North-South wage inequalities.

Annals of Economics and Statistics, Special issue in the Honor of Edmond Malinvaud, June, pages 113-134

http://www.jstor.org/stable/10.15609/annaeconstat2009.125-126.0113

Cette (G.), Corde (S.) and Lecat (R.) (2017), « Stagnation de la productivité en France : héritage de la crise ou ralentissement structurel ? »

Résumé Le ralentissement de la productivité a été analysé soit comme un effet de la crise, lié aux conséquences du choc financier et de demande, soit comme un épuisement plus structurel. En France, sur données macroéconomiques et microéconomiques, nous identifions des ruptures à la baisse des tendances de la productivité du travail et de la productivité globale des facteurs dans les années 2000, plusieurs années avant la crise. Ces ruptures amènent ces tendances sur des rythmes historiquement faibles. Sur les données d’entreprises implantées en France, nous mettons en évidence que la productivité a accéléré à la frontière technologique, surtout sur la période récente, ce qui contredit l’hypothèse d’un épuisement de l’innovation. Les entreprises les plus productives une année donnée n’accentuent toutefois pas leur avantage relatif. La convergence de la productivité des entreprises ne paraît pas avoir ralenti dans les années 2000, ce qui ne confirme pas l’hypothèse d’une diminution de la diffusion de l’innovation. En revanche, la dispersion de la productivité entre firmes s’est accrue, ce qui suggère une augmentation des difficultés de réallocation des facteurs de production, travail et capital, entre firmes.



https://www.cambridge.org/core/journals/macroeconomic-dynamics/article/coin-assaying-and-commodity-money/0EA020D3BA613F8CE817D568E2301F3C

https://www.cambridge.org/core/journals/macroeconomic-dynamics/article/coin-assaying-and-commodity-money/0EA020D3BA613F8CE817D568E2301F3C

http://www.jstor.org/stable/10.15609/annaeconstat2009.125-126.0113



Challe (E.), Matheron (J.), Ragot (X.), Rubio-Ramirez (J.), “Precautionary Saving and Aggregate Demand”, forthcoming

Abstract Formulating and estimating a tractable macroeconomic model with time-varying pre-cautionary savings, the authors argue that the latter affect aggregate fluctuations via two main channels: a stabilizing aggregate supply effect working through the supply of capital; and a destabilizing aggregate demand effect generated by a feedback loop between unemployment risk and consumption demand. Using the estimated model to measure the contribution of precautionary savings to the propagation of recent recessions, they find strong aggregate demand effects during the Great Recession and the 1990-1991 recession. In contrast, the supply effect at least offset the demand effect during the 2001 recession.

Quantitative Economics

Cléaud (G.), Lemoine (M.) & Pionnier (P.-A.), “The Size and Evolution of the Government Spending Multiplier in France”, forthcoming

Abstract The importance of the stimulus packages that were injected in most advanced economies from the start of the financial crisis and the speed at which budgets are now being consolidated in Europe has revived the long-lasting debate on the size of fiscal multipliers. In this study, we focus on government expenditures on goods and services. Our conclusion following Blanchard and Perotti (2002) for the identification of government spending shocks is that the multiplier is significant and not far from 1 on impact and becomes statistically insignificant after about 3 years in France. We provide numerous robustness checks concerning the definition of expenditures, assumptions about data stationarity, the role of expectations and the choice of the sample. Moreover, using a time-varying SVAR model, our main findings are (1) that the multiplier did not evolve significantly at any horizon since the beginning of the 1980s and (2) that the variance of shocks hitting the economy evolves a lot more than the model autoregressive parameters. Even in alternative specifications where the Bayesian priors are pushed towards time-variation, the main evolution that we uncover is a (non-significant) decrease of the medium term expenditure multiplier, partly linked to a more aggressive monetary policy since the 1990s. We do not find evidence of an increase of the multiplier during every recession in France, contrary to the finding of Auerbach and Gorodnichenko (2012) for the United States. At least, business cycle conditions do not seem to be the main driver of the evolution of the expenditure multiplier in the last 30 years in France.

Annals of Economics and Statistics

Darné (O.), Mogliani (M.) and Pluyaud (B.) (2017), “The new MIBA model: Real-time Nowcasting of French GDP using the Banque de France’s Monthly Business Survey”

Abstract

This paper introduces a new nowcasting model of the French quarterly real GDP growth rate (MIBA), developed at the Banque de France and based on monthly business surveys. The model is designed to target initial announcements of GDP in a mixed-frequency framework. The selected equations for each forecast horizon are consistent with the time frame of real-time nowcasting exercises: the first one includes mainly information on the expected evolution of economic activity, while the second and third equations rely more on information on observed business outcomes. The predictive accuracy of the model increases over the forecast horizon, consistent with the gradual increase in available information. Furthermore, the model outperforms a wide set of alternatives, such as its previous version and MIDAS regressions, although not a specification including also hard data. Further research should evaluate the performance of the MIBA model with respect to promising alternative approaches for nowcasting GDP (e.g. mixed-frequency factor models with targeted predictors), and consider forecast combinations and density forecasts.



Economic Modelling, Vol. 64, August, pages 26-39

The new MIBA model: Real-time Nowcasting of French GDP using the Banque de France's Monthly Business Survey

Fève (P.) and Sahuc (J.-G.) (2017), “In Search of the Transmission Mechanism of Fiscal Policy in the Euro Area”

Abstract

This paper applies the DSGE-VAR methodology to assess the size of fiscal multipliers in the data and the relative contributions of two transmission mechanisms of government spending shocks, namely hand-to-mouth consumers and Edgeworth complementarity. Econometric experiments show that a DSGE model with Edgeworth complementarity is a better representation of the transmission mechanism of fiscal policy as it yields dynamic responses close to those obtained with the flexible DSGE-VAR model (i.e. an impact output multiplier larger than one and a crowding-in of private consumption). The estimated share of hand-to-mouth consumers is too small to replicate the positive response of private consumption.

Journal of Applied Econometrics, Vol. 32, Issue 3, April-May, pages 704-718

In Search of the Transmission Mechanism of Fiscal Policy in the Euro Area

Fève (P.), Matheron (J.) and Sahuc (J.-G.), “The Horizontally S-Shaped Laffer Curve”, forthcoming

Abstract In a neoclassical growth model with incomplete markets and heterogeneous, liquidity-constrained agents, the properties of the Laffer curve depend on whether debt or transfers are adjusted to balance the government budget constraint. The Laffer curve conditional on public debt is horizontally S-shaped. Two opposing forces explain this result. First, when government wealth increases, the fiscal burden declines, calling for lower tax rates. Second, because the interest rate decreases when government wealth increases, fiscal revenues may also decline, calling for higher taxes. For sufficiently negative government debt, the second force dominates, leading to the odd shape of the Laffer curve conditional on debt

Journal of the European Economic Association

Gilchrist (S.), Mojon (B.), “Credit Risk in the Euro area”

Abstract We construct credit risk indicators for euro area banks and non-financial corporations. These indicators reveal that the financial crisis of 2008 dramatically increased the cost of market funding for both banks and non-financial firms. In contrast, the prior recession following the 2000 US dot-com bust led to widening credit spreads of non-financial firms but had no effect on the credit spreads of financial firms. The 2008 financial crisis also led to a systematic divergence in credit spreads for financial firms across national boundaries. Credit spreads provide substantial predictive content for real activity and lending measures for the euro area as a whole and for individual countries.

The Economic Journal, Version of Record online: 26 April 2017

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/ecoj.12427/full

Hémet (C.), Malgouyres (C.), “Diversity and Employment Prospects: Neighbors Matter!”

Abstract Using recent data from the French Labor Force Survey, this paper explores how diversity affects

https://doi.org/10.1016/j.econmod.2017.03.003

https://doi.org/10.1016/j.econmod.2017.03.003

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1002/jae.2517/full

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/ecoj.12427/full


individuals’ employment prospects at various geographic levels. Employment correlates positively with local labor market diversity, but negatively with neighborhood diversity. Using several approaches to deal with the endogeneity of local labor market diversity, we do not find any robust evidence of a causal impact of diversity on employment at this rather aggregate level, suggesting that immigrants actually tend to self-select into more economically dynamic areas. However, taking advantage of the very precise localization of the data in order to correct biases related to residential sorting, we confirm a negative effect of neighborhood diversity. We also show that diversity in terms of nationalities matters more than diversity based on parents’ origins, giving insights on the underlying mechanisms.

Journal of Human Resources, Published online before print July 7, 2017, doi: 10.3368/jhr.53.3.0115.6895R1

http://jhr.uwpress.org/content/early/2017/07/05/jhr.53.3.0115.6895R1.abstract

Isoré (M.),Szczerbowicz (U.) (2017), “Disaster risk and preference shifts in a New Keynesian model”

Abstract In RBC models, disaster risk shocks reproduce countercyclical risk premia but generate an increase in consumption along the recession and asset price fall, through their effects on agents’ preferences (Gourio, 2012). This paper offers a solution to this puzzle by developing a New Keynesian model with such a small but time-varying probability of “disaster”. We show that price stickiness, combined with an EIS smaller than unity, restores procyclical consumption and wages, while preserving countercyclical risk premia, in response to disaster risk shocks. The mechanism then provides a rationale for discount factor first- and second-moment (“uncertainty”) shocks.

Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 79, June, pages 97-125

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165188917300751?via%3Dihub

Istrefi (K.), Mouabbi (S.), “Subjective Interest Rate Uncertainty and the Macroeconomy: A cross-country analysis”

Abstract We ask whether uncertainty about interest rates is important for economic activity. Causal effects of uncertainty on the economy are examined through the lens of a small VAR where the assumption that uncertainty and real activity cannot contemporaneously react to each other is indeed in line with the data. Our measure of uncertainty stems from professional forecasts of short- and long-term interest rates and accounts for both disagreement among forecasters and the perceived variability of future aggregate shocks. Studying a panel of countries we find that subjective interest rate uncertainty has large, negative and persistent effects on the economy.

Journal of International Money and Finance, Available online 20 July 2017

https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2017.07.015

Kanga (D.), Levieuge (G.) (2017), « Une évaluation des effets des politiques monétaires non conventionnelles sur le coût de crédit aux entreprises dans la zone euro »

Résumé Cet article propose une évaluation des effets des politiques monétaires non conventionnelles (PMNC) sur le coût du crédit aux entreprises dans la zone euro. Nous analysons les effets directs des PMNC par une régression linéaire multiple, puis cherchons à mettre en évidence l’existence d’une complémentarité entre ces politiques et la politique de taux d’intérêt – effet indirect des PMNC – à l’aide d’un terme d’interaction. Nous montrons que les effets directs des PMNC sont limités, voire nuls selon les pays et toujours moindres que leurs effets indirects. Après avoir mis en évidence l’hétérogéneité

http://jhr.uwpress.org/content/early/2017/07/05/jhr.53.3.0115.6895R1.abstract

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165188917300751?via%3Dihub

https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2017.07.015


des effets indirects des PMNC au sein de la zone euro, nous en proposons diverses interprétations à l’aide d’un modèle VAR conditionnel homogène sur données de panel (PCHVAR) : différences macroéconomiques, financières ou bancaires selon les pays. Les effets indirects des PMNC ont pu, selon les économies considérées, être contrariés par un fort endettement public, un secteur bancaire en mauvaise santé et/ou un niveau élevé de risque systémique ou de défaut.



Koijen (R. S. J.), Koulischer (F.), Nguyen (B.), Yogo (M.), (2017), “Euro-Area Quantitative Easing and Portfolio Rebalancing”

Abstract We use new and comprehensive data on the security holdings of euro-area investors to document facts about the ongoing quantitative easing program. The holdings of purchase-eligible government bonds have strong home bias not only for banks but also for insurance companies, pension funds, and mutual funds, especially in the vulnerable countries. In response to the program, foreign investors sold most of the purchase-eligible government bonds. Banks also sold purchase-eligible government bonds to a lesser extent, but insurance companies and pension funds bought them. Thus, quantitative easing may have reduced the duration mismatch for these institutions.

American Economic Review, Vol. 107, no. 5, May, pages 621-627

https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.p20171037

Levieuge (G.) (2017), “Explaining and forecasting bank loans. Good times and crisis”

Abstract This article aims to develop a parsimonious model to explain and forecast bank loans to nonfinancial companies during calm periods as well as in situations of financial turmoil. It focuses on the French context, over a period including financial, banking and sovereign debt crises. Theoretical views and intuitions led us to gauge the marginal informational content of a large set of leading indicators in VAR and VECM models, and to investigate potential nonlinearity in credit dynamics. In accordance with firms and banks’ balance sheet effects, the growth rate of equity prices appears to be one of the most interesting leading indicator as well as a significant threshold variable for explaining regime switching. However, it appears difficult to accurately predict the right credit dynamics regimes. A simple VAR model finally performs better.

Applied Economics, Vol. 49, Issue 8, pages 823-843

http://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/00036846.2016.1208350

Magnac (T.), Pistolesi (N.) and Roux (S.), “Post-Schooling Human Capital Investments and the Life-Cycle of Earnings”, forthcoming

Abstract We propose an original model of human capital investments after leaving school in which individuals differ in their initial human capital obtained at school, their rate of return, their costs of human capital investments and their terminal values of human capital at a fixed date in the future. We derive a tractable reduced form Mincerian model of log earnings profiles along the life cycle which is written as a linear factor model in which levels, growth and curvature of earnings profiles are individual-specific. Using panel data from a single cohort of French male wage earners observed over a long span of 30 years, a random effect model is estimated first by pseudo maximum likelihood methods. This step is followed by a simple second step fixed effect method by which individual-specific structural parameters are estimated. This allows us to test restrictions, compute counterfactual profiles and evaluate how earnings inequality over the life-cycle is affected by changes in structural parameters. Under some


https://www.aeaweb.org/issues/465

https://www.aeaweb.org/issues/465

https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.p20171037

http://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/00036846.2016.1208350


conditions, even small changes in life expectancy seem to imply large changes in earnings inequality.

Journal of Political Economy

Marsilli (C.) (2017), “Nowcasting US inflation using a MIDAS augmented Phillips curve”

Abstract We present a mixed-frequency model for real-time monitoring of US inflation. Our approach relies on a mixed-data sampling (MIDAS) augmented Phillips curve with daily oil prices for nowcasting inflation. In line with the literature we find that performances of inflation nowcasting models rely on two key elements: the inclusion of high-frequency oil prices and a rolling-window framework. Our approach succeeds in providing a policy-oriented tool for monitoring inflation in real-time.

International Journal of Computational Economics and Econometrics (IJCEE), Vol. 7, No. 1/2, pages 64-77

Nowcasting US inflation using a MIDAS augmented Phillips curve

Mésonnier (J.-S.), Stevanovic (D.) (2017), “The macroeconomic effects of shocks to large bank's capital”

Abstract We propose a simple approach to quantifying the macroeconomic effects of shocks to large banks’ leverage. We first estimate a standard dynamic model of leverage targeting at the bank level and use it to derive an aggregate measure of the economic capital buffer of large US bank holding corporations. We then evaluate the response of key macro variables to a shock to this aggregate bank capital buffer using standard monetary VAR models. We find that shocks to the capital of large US banks explain a substantial share of the variance of credit to firms and real activity.

Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 79, Issue 4, August 2017, pages 546-569

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/obes.2017.79.issue-4/issuetoc

Mogliani (M.), Urga (G.), “On the instability of long-run money demand and the welfare cost of inflation in the U.S.”, forthcoming

Abstract In this paper, we evaluate the policy implications of measuring the welfare cost of inflation accounting for instabilities in the long-run money demand for the U.S. over the period 1900-2013. We extend the analysis and reassess the results reported in Lucas (2000) and Ireland (2009), also considering the recent contribution on the issue by Lucas and Nicolini (2015) and Berentsen et al. (2015). We identify several regimes in the long-run money demand relationship, giving rise to different regime-dependent welfare cost estimates. Finally, we compare and contrast our findings on the impact of the money demand instabilities and its consequences on measuring the welfare cost of inflation to the results obtained through the calibration of the monetary model recently proposed by Alvarez and Lippi (2014).

Journal of Money, Credit and Banking

https://doi.org/10.1504/IJCEE.2017.080649

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/obes.2017.79.issue-4/issuetoc


Monfort (A.), Pegoraro (F.), Renne (J.-P.) and Roussellet (G.), “Staying at Zero with Affine Processes: An Application to Term Structure Modelling”, forthcoming

Abstract The authors build an Affine Term Structure Model that provides non-negative yields at any maturity and that is able to accommodate a short-term rate that stays at the zero lower bound (ZLB) for extended periods of time while longer-term rates feature high volatilities. They introduce these features through a new univariate non-negative affine process called ARG-Zero, and its multivariate affine counterpart (VARG), entailing conditional distributions with a zero- point masses, and provide an empirical application to Japanese Government Bond (JGB) yields, observed weekly from June 1995 to May 2014 with maturities from six months to ten years.

Journal of Econometrics

Monnet (E.) and Wolf (C.) (2017), “Demographic cycle, migration and housing investment”, forthcoming

Résumé Nous étudions l’évolution de l’investissement résidentiel en proportion du PIB, depuis 1980 pour 20 pays de l’OCDE, et montrons qu’elle est fortement corrélée à la croissance de la population âgée de 20-49 ans. Nous développons ensuite une nouvelle méthode pour identifier l’effet causal de la croissance de cette tranche d’âge. Utilisant des données démographiques passées comme instrument afin de contourner le possible biais d’endogénéité entre les migrations et le cycle du logement, nous trouvons qu’une hausse d’1% de la population âgée de 20-49 ans augmente l’investissement résidentiel en proportion du PIB de 1.3 points de pourcentage. Les variations démographiques prédisent mieux l’évolution du taux d’investissement résidentiel que n’importe quelle autre variable financière ou macroéconomique prise en compte dans nos estimations.

Journal of Housing Economics Pappadà (F.), Osotimehin (S.) (2017), “Credit frictions and the cleansing effect of recessions”

Abstract Recessions are conventionally considered as times when the least productive firms are driven out of the market. How do credit frictions affect this cleansing effect of recessions? We build and calibrate a model of firm dynamics with credit frictions and endogenous entry and exit to investigate this question. We find that there is a cleansing effect of recessions in the presence of credit frictions, despite their effect on the selection of exiting and entering firms. This result holds true regardless of the nature of the recession: average firm-level productivity rises following a negative aggregate productivity shock, as well as following a negative financial shock.

Credit frictions and the cleansing effect of recessions

Economic Journal, Vol. 127, Issue 602, June, pages 1153-1187

https://www.banque-france.fr/uploads/tx_bdfdocumentstravail/DT-591.pdf

https://www.banque-france.fr/uploads/tx_bdfdocumentstravail/DT-591.pdf

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/ecoj.12319/abstract


Latest Working Papers

(May to October 2017) Link to our website / Lien vers notre site Internet : https://working-papers N° 648 “An analytical framework to calibrate macroprudential policy”, Bennani (T.), Couaillier (C.), Devulder (A.), Gabrieli (S.), Idier (J.), Lopez (P.), Piquard (T.), Scalone (V.), October 2017

Résumé Ce projet présente le cadre analytique pour la politique macro-prudentielle (AFMaP) développé à la Direction de la Stabilité Financière de la Banque de France qui peut être mobilisé pour le calibrage des instruments macro-prudentiels et qui fournit un support analytique d'aide à la décision aux autorités macro-prudentielles. Dans ce papier, nous présentons et comparons les différentes méthodologies envisageables pour le calibrage des coussins de capital macro-prudentiels basées à la fois sur des modèles structurels et sur des outils de stress-test macro-prudentiels.

Abstract This project presents the analytical framework for macroprudential policy (AFMaP) developed at the Financial Stability Directorate of the Banque de France that could be used to calibrate macroprudential instruments and to provide analytical support to macroprudential policy decision making. In this paper, we present and compare several possible methodologies to calibrate macroprudential capital buffers that rely both on structural models and macroprudential stresstesting tools. N° 647 “Beneath the Gold Points: European Financial Market Integration, 1844-1870”, Bignon (V.), Chen (J.), Ugolini (S.), October 2017

Résumé Nous mesurons le degré d’intégration financière des cinq principales places financières européennes entre 1844 et 1870 par l’estimation de modèles autorégressifs à seuils en utilisant des données originales de taux de change et de prix des lingots d’or et d’argent. Nous trouvons que Paris jouait davantage un rôle de hub des marchés financiers Européens que Londres, Amsterdam, Francfort ou Hambourg. Nous documentons un très fort niveau d’intégration financière avant la période d’étalon-or, avec des estimations de coûts de transaction systématiquement inférieures aux « points or », (c’est-à-dire, au niveau observé du coût d’arbitrage des métaux). Nous passons en revue les hypothèses du modèle classique d’arbitrage par points or et montrons que les seuils estimés ne peuvent être interprétés comme des points or. La forte intégration peut en revanche s’expliquer par les techniques d’arbitrage multilatéral.

Abstract We measure the degree of financial integration among the top five financial centers of mid-19th-century Europe by applying threshold-regression analysis to a new database of exchange rates and bullion prices. We find that, instead of London, Hamburg, Frankfurt or Amsterdam, it was Paris that played the role of hub of European foreign exchange markets. We also document a high level of financial integration before the gold standard period, with estimated transaction costs far lower than historically-observed “gold” and “silver points” (i.e., the costs to bullion arbitrage). We review the assumptions of the classical gold-point arbitrage model and conclude that TAR-computed thresholds cannot be interpreted as transaction costs in the bullion trade. High integration may be explained not by low transaction costs in bilateral bullion arbitrage, but by the availability of multilateral financial arbitrage techniques.

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N° 646 “Corporate Debt Structure and Economic Recoveries)”, Grjebine (T.), Szczerbowicz (U.), Tripier (F.), October 2017

Résumé Cet article analyse l’évolution de la structure de la dette des entreprises au cours du cycle économique, ainsi que son interaction avec la reprise économique. La structure de la dette est mesurée par la part des obligations dans l’endettement total des sociétés non financières pour un panel trimestriel de pays sur la période 1989-2013. Nous montrons d'abord que la substitution des obligations aux prêts pendant les reprises est une propriété régulière des cycles économiques. Deuxièmement, nous mettons en évidence que les reprises sont plus fortes dans les économies où la part des obligations dans la dette des entreprises est élevée, ainsi que dans les économies où la substitution entre financement bancaire et financement obligataire est plus importante. Ce lien entre la structure de la dette des entreprises et les cycles économiques est robuste à l'inclusion des facteurs traditionnels qui déterminent les récessions et les reprises, tels que la taille et la qualité des marchés financiers, les crises bancaires, la dynamique du crédit et la distribution de la taille des entreprises.

Abstract This paper analyzes the business cycle behavior of the corporate debt structure and its interaction with economic recovery. The debt structure is measured as the share of bonds in the total credit to non-financial corporations for a quarterly panel of countries over the period 1989-2013. We first show that the substitution of loans for bonds in recoveries is a regular property of business cycles. Secondly, we provide evidence that economies with high bond share and important bondloan substitution recover from the recessions faster. This identified link between corporate debt structure and business cycles is robust to the inclusion of traditional factors which shape recessions and recovery such as the size and the quality of financial markets, the occurrence of bank crisis, the dynamics of credit, and the distribution of firm size. N° 645 “Common Factors of Commodity Prices”, Delle Chiaie (S.), Ferrara (L.), Giannone (D.), September 2017

Résumé Dans ce papier, nous estimons des facteurs communs à partir d’une grande base de données de prix de matières premières. Nous décomposons chaque série de prix de matières premières en une composante globale (commune), une composante spécifique au type de matières premières et un choc purement idiosyncratique. Nous trouvons que les principales fluctuations des prix des matières premières sont bien résumées par un seul facteur commun. De plus, ce facteur commun est fortement relié aux évolutions de l’activité économique mondiale et son importance dans l’explication des variations de prix de matières premières s’est accrue depuis les années 2000, notamment en ce qui concerne le prix du pétrole.

Abstract In this paper we extract latent factors from a large cross-section of commodity prices, including fuel and non-fuel commodities. We decompose each commodity price series into a global (or common) component, block-specific components and a purely idiosyncratic shock. We find that the bulk of the fluctuations in commodity prices is well summarised by a single global factor. This global factor is closely related to fluctuations in global economic activity and its importance in explaining commodity price variations has increased since the 2000s, especially for oil prices N° 644 “Entrepreneurship and Information on Past Failures: A Natural Experiment”, Cahn (C.), Girotti (M.) and Landier (A.), September 2017

Résumé Nous analysons l’incidence de l’information publique relative aux défaillances passées sur l’accès au crédit des entreprises. Nous exploitons une modification du cadre réglementaire français intervenu en 2013, qui a conduit à la suppression d’un indicateur distinguant les entrepreneurs impliqués dans une liquidation judiciaire non frauduleuse, caractérisé jusqu’alors par une grande visibilité auprès des banques. Nous constatons que l'élimination de cet indicateur a entraîné une hausse significative de la probabilité pour ces entrepreneurs défaillants de recréer une entreprise ainsi qu’un élargissement de l’accès au crédit aux entreprises qu’ils dirigeaient par ailleurs. On observe ces effets alors même que les banquiers peuvent trouver les informations permettant de reconstruire cet indicateur à partir d'autres

https://publications.banque-france.fr/economie/economistes-et-chercheurs/urszula-szczerbowicz


sources publiques et à faible coût. Les entreprises créées par les entrepreneurs défaillants ont une probabilité de défaut plus élevée.

Abstract We analyze how public information on past entrepreneurial failure affects entrepreneurs’ ability to borrow. We exploit a policy shock from 2013 in France, which eliminated a highly salient public reporting to banks of managers involved in non-fraudulent corporate liquidations. We find that the flag removal makes failed entrepreneurs significantly more likely to restart a business or to borrow from a surviving business, despite the fact that bankers can find the failure information from other public sources for a small cost. Restarters create companies that have a higher probability of default. N° 643 “Time-varying fiscal spending multipliers in the UK” Glocker (C.), Sestieri (G.) and Towbin (P.), September 2017

Résumé Nous étudions les multiplicateurs de dépenses publiques au Royaume-Uni en utilisant un modèle autorégressif à facteurs FAVAR à coefficients variables dans le temps. Nous montrons que les multiplicateurs de dépenses publiques varient dans le temps et que cette variation est en grande partie cyclique : les multiplicateurs sont typiquement supérieurs à un dans les périodes de récession et inférieurs à un dans les périodes d’expansion. En ce qui concerne les moteurs des variations cycliques, nos résultats sont en accord avec les théories économiques qui mettent l’accent sur le rôle des frictions financières et des capacités excédentaires dans l’économie. Nous ne trouvons pas d’éléments de preuve à l’appui de l’hypothèse selon laquelle les multiplicateurs sont plus élevés quand les taux d’intérêts sont proches de la borne du zéro. Certains facteurs structurels semblent joueur un moindre rôle dans l’évolution des multiplicateurs budgétaires dans le temps, ces derniers ne présentant pas de tendance claire. A la lumière de ces résultats, nous concluons que les recommandations de politique économique basées sur des valeurs moyennes des multiplicateurs, ne prenant pas en compte la position de l’économie dans le cycle, sont potentiellement trompeuses. Par ailleurs, l’effet sur les variables macroéconomiques de chocs de dépenses publiques semblerait plutôt limité au Royaume-Uni dans des périodes non récessives.

Abstract We study fiscal spending multipliers of the UK economy using a time-varying parameter factor augmented vector autoregressive (TVP-FAVAR) model. We show that government spending multipliers vary over time and that most of the variation is cyclical: multipliers are typically above one in recessions and below one in expansions. Regarding the drivers of the cyclical variations, our results are consistent with theories emphasizing the role of financial frictions and economic slack. We find no evidence that multipliers are larger at the zero lower bound. Structural factors seem to play a lesser role and multipliers do not exhibit a clear tread. We conclude that policy recommendations based on average multipliers that do not take into account the position of the economy in the cycle are potentially misleading and that the impact of government spending shocks is rather limited in the UK in non-recessionary periods. N° 642 “Monetary Policy and Digital Currencies: Much Ado about Nothing?”, Pfister (C.), September 2017

Résumé En dépit d’un encours global encore très faible par rapport à ceux des grandes monnaies de réserve, les monnaies digitales attirent beaucoup l’attention. Ce document rappelle que c’est avant tout le mécanisme d’échange incorporé aux monnaies digitales (la technologie du registre distribué) qui devrait en faire le succès. Il montre qu’un usage répandu de ces monnaies n’a des chances de se produire que dans des conditions qui laisseraient foncièrement inchangées la capacité de la banque centrale à poursuivre un objectif d’inflation identique par les mêmes moyens que de nos jours, en fixant un niveau de taux d’intérêt. Néanmoins, quelques ajustements pourraient devoir être apportés à la définition des agrégats monétaires ainsi, éventuellement, qu’à la base et/ou aux ratios de réserves obligatoires. Même dans le cas extrême et très improbable où la banque centrale émettrait de la monnaie digitale accessible au public et où celui-ci l’adopterait massivement, le rôle des banques dans la distribution de crédit ne devrait pas être gravement compromis. Les banques pourraient toutefois disposer de moins d’information directe sur les clients tandis que l’importance éventuelle du refinancement par la banque centrale dans les ressources des banques devrait inciter celle-ci à


énoncer clairement une politique de prêteur en dernier ressort pour limiter le risque moral.

Abstract In spite of a still very low volume at the global level, in comparison with the main reserve currencies, digital currencies attract a lot of attention. The paper reminds that it is above all the exchange mechanism incorporated in digital currencies (the distributed ledger technology) which should contribute to their success. It is shown that a widespread use of these currencies is likely to materialize only under conditions that would essentially leave unchanged the capacity of the central bank to pursue the same inflation target using the same instruments as today, by setting an interest rate level. However, some adjustments may have to be made to the definition of monetary aggregates and possibly also to the base and/or the ratios of reserve requirements. Even in the most extreme and unlikely scenario, where the central bank would issue CBDC the public would have access to and massively adopt, banks’ role in distributing credit would likely not be seriously impaired. Banks might rather have less direct information on their clients. They would possibly also become more dependent on central bank refinancing, which would call for a clear and pre-announced lending of last resort policy in order to limit moral hazard considerations. N° 641 “Adjustment Costs and Factor Demand: New Evidence From Firms’ Real Estate”, Bergeaud (A.) and Ray (S.), September 2017

Résumé Les coûts d'ajustement nuisent à l'allocation optimale des facteurs de production entre les entreprises. Nous utilisons les coûts associés à la mobilité géographique des entreprises pour étudier l'effet des coûts d'ajustement de la taille des locaux sur la demande de facteurs de production. Nous exploitons la taxe sur les plus-values de cession sur les actifs immobiliers qui engendre des coûts d'ajustement variables d'une entreprise à l'autre pour étudier empiriquement l'effet de ces frictions sur le comportement des entreprises. Nous développons un modèle en équilibre général, avec des entreprises hétérogènes, qui met en évidence l'impact du niveau des coûts fixes associés à l'ajustement de l'immobilier sur la demande de travail suite à un choc de productivité. Le modèle prédit que la croissance de l'emploi des entreprises confrontées à des chocs de productivité positifs diminue avec le niveau des coûts d'ajustement. Nous confrontons ces prédictions théoriques à des données d’entreprise françaises sur la période 1994-2013. Nous confirmons que les coûts d’ajustement contraignent la mobilité et réduisent la création d'emplois dans les entreprises les plus dynamiques. Les frictions mises en évidence ont des effets macroéconomiques notables.

Abstract Adjustment costs impair the optimal allocation of production factor across firms. In this paper, we use the cost associated with corporate relocation to explore the effect of the adjustment costs of the premises size on factor demand. We rely on the tax on realized capital gains on real estate asset, which entails varying real estate adjustment costs across firms, to empirically study the effect of these frictions on firms' behaviour. We develop a general equilibrium model, with heterogeneous firms, that sheds light on the implication of the level of the fixed costs associated with the adjustment of real estate on the change in firms' labor demand following productivity shocks. This model predicts that employment growth of firms facing positive productivity shocks shrinks with the level of the frictions. Confronting these results using French firm-level data over the period 1994-2013, we find that higher adjustment costs constrain relocation and reduce job creation of the most dynamic firms. The highlighted frictions have noticeable macroeconomic effects. N° 640 “Asymmetric wage adjustment and employment in European firms”, Anderton (R.), Bairrao (A.), Berson (C.), Marotzke (P.) and Tóth (P.), September 2017

Résumé Nous nous intéressons à l’impact de l’ajustement des salaires sur l’emploi et en particulier sur le rôle des rigidités nominales à la baisse. Nous utilisons des données harmonisées couvrant 25 pays de l’Union Européenne sur la période 2010-2013. Nous avons ainsi des informations au niveau de l’entreprise sur la modification des conditions économiques et des conventions collectives concernant la rémunération. Nos résultats confirment la présence de rigidités salariales en Europe : premièrement, la présence d’accords collectifs réduit la probabilité d'ajustement salarial à la baisse ; deuxièmement, il existe une asymétrie de réponse des salaires à un choc avec des réponses négatives à un choc négatif moins importantes que les réponses positives à un choc positif. De plus, les résultats de l'estimation


indiquent un effet négatif de la rigidité des salaires à la baisse sur l'emploi au niveau de l'entreprise.

Abstract We explore the impact of wage adjustment on employment with a focus on the role of downward nominal wage rigidities. We use a harmonised survey dataset, which covers 25 European countries in the period 2010-2013. These data are particularly useful for this paper given the firm-level information on the change in economic conditions and collective pay agreements. Our findings confirm the presence of wage rigidities in Europe: first, collective pay agreements reduce the probability of downward wage adjustment; second, the rise in the probability of downward base wage responses following a decrease in demand is significantly smaller than the rise in the probability of an upward wage response associated with an increase in demand. Estimation results point to a negative effect of downward wage rigidities on employment at the firm level. N° 639 “U.S. Savings Banks' Demutualization and Depositor Welfare”, Girotti (M.) and Meade (R.), September 2017

Résumé Historiquement, les caisses d'épargne des États-Unis ont appartenu à leurs déposants. Au cours des dernières décennies, des nombreuses caisses d'épargne ont été «démutualisées», c’est-à-dire qu’elles ne sont plus la propriété de leurs clientèles mais sont devenues la propriété d’investisseurs. Nous examinons les implications de ces événements pour le bien-être des déposants. Nous introduisons un modèle logit à coefficients aléatoires de choix de dépôt bancaire, et estimons les goûts des déposants pour les caractéristiques bancaires (y compris le type de propriété des banques). Nous mesurons ensuite l'effet sur le bien-être des déposants d'une démutualisation simulée de toutes les caisses d'épargne appartenant à leurs clientèles. Nous constatons qu’en moyenne, le bien-être des déposants augmenterait. En particulier, si les caisses d'épargne démutualisées offraient un taux de dépôt similaire aux banques démutualisées déjà existantes, chaque déposant gagnerait 1,14 $ par année, soit un total de 22 millions de dollars pour chaque état des États-Unis et chaque année.

Abstract Originally, U.S. savings banks were owned by their depositors. In recent decades, many savings banks have “demutualized”, by converting from customer to investor ownership. We examine the implications of such events for depositor welfare. We introduce a random coefficients logit model of bank account choice and estimate depositors' tastes for bank characteristics (including banks' ownership type). We then measure the effect on depositor welfare of a simulated demutualization of all customer-owned savings banks. We find that depositors' welfare would increase on average. In particular, if demutualized savings banks offered a deposit rate in line with existing demutualized banks, each depositor would gain $1.14 annually, for a total of $22 million for each state and year. N° 638 “The Failure of a Clearinghouse: Empirical Evidence”, Bignon (V.) and Vuillemey (G.), August 2017

Résumé Nous proposons la première étude empirique détaillée de la faillite d’une chambre de compensation (CCP) pour produits dérivés : la Caisse de liquidation, qui a fait défaut à Paris en 1974. Les archives permettent d’établir trois causes principales à cette faillite : (i) une population inadéquate de clients-investisseurs, (ii) une incapacité à contenir la forte croissance de la position d’un membre compensateur et (iii) une prise de risque excessive à l’approche du défaut (risk-shifting). Les incitations à prendre des risques ont aligné les intérêts de la CCP avec ceux du membre compensateur en défaut, ce qui a retardé la liquidation de la position défaillante et empêché le rétablissement de la CCP, conduisant à la fermeture du marché. Nos résultats ont des implications concernant l’organisation de la compensation.


Abstract We provide the first detailed empirical analysis of the failure of a derivatives clearinghouse: the Caisse de Liquidation, which defaulted in Paris in 1974. Using archival data, we find three main causes of the failure: (i) a weak pool of investors, (ii) the inability to contain the growth of a large member position, and (iii) risk-shifting decisions by the clearinghouse. Risk-shifting incentives aligned the clearinghouse’s interests with those of the defaulting member, induced delays in the liquidation of the defaulted position, and led private renegotiation attempts to fail. Our results have implications for the design of clearing institutions. N° 637 “MAPI: Model for Analysis and Projection of Inflation in France”, De Charsonville (L.), Ferrière (T.) and Jardet (C.), August 2017

Résumé Nous présentons dans ce papier le nouveau modèle développé à la Banque de France pour la prévision de l'Indice des Prix à la Consommation Harmonisé (IPCH) et de ses sous-composantes pour un horizon de prévision allant jusqu'à 12 trimestres. Le modèle est un modèle d'équilibre partiel dont le bouclage macroéconomique est assuré via des itérations avec le modèle macroéconomique Mascotte. Nous proposons une analyse de la transmission de chocs de taux de change, de prix du pétrole et de salaire aux composantes de l'IPCH. Enfin, nous montrons que le modèle présente de meilleures performances prédictives que les modèles usuels de séries temporelles.

Abstract In this paper, we present the new model developed at Banque de France to forecast the Harmonized Index of Consumer Prices (HICP) and its components in France up to twelve quarters during the Eurosystem projection exercises. The model is a partial equilibrium model and is used for forecast purposes jointly with the macroeconomic model Mascotte. The model generates more accurate forecasts, conditional to Eurosystem common technical assumptions, than pure autoregressive models. We derive impacts of oil-price shock, exchange rate and wage shocks on headline and core HICP and find significant pass-through. N° 636 “The Interest of Being Eligible”, Mésonnier (J.-S.), O’Donnell (C.) and Toutain (O.), August 2017

Résumé Plusieurs grandes banques centrales acceptent des paquets de prêts individuels aux entreprises en garantie de leurs opérations de refinancement des institutions de crédit. De tels prêts « éligibles » fournissent ainsi aux banques qui les accordent un avantage de liquidité. À leur tour, les banques peuvent transmettre cet avantage à leurs emprunteurs sous la forme d’une prime de risque de liquidité réduite : le discount d’éligibilité. Nous exploitons une extension non-anticipée du cadre du collatéral de l’Eurosystème à une catégorie de prêts aux entreprises de qualité intermédiaire, le programme « Additional Credit Claims » (ACC) de février 2012 pour évaluer le discount d’éligibilité appliqué aux spreads des prêts bancaires aux entreprises en France. En contrôlant des caractéristiques des prêts, des entreprises et des banques, nous trouvons que l’éligibilité au cadre du collatéral de l’Eurosystème se traduit par une diminution du taux d’intérêt payé de 7 pb pour les nouveaux prêts aux entreprises ciblées par le programme ACC. Conformément à la théorie du choix du collatéral déposé en garantie en fonction de son coût d’opportunité pour les banques, nous trouvons également que ce canal du collatéral de la politique monétaire n’est actif que pour les banques qui, avant le programme, gageaient déjà une proportion élevée de prêts aux entreprises comme garantie auprès de l’Eurosystème.


Abstract Major central banks often accept pooled individual corporate loans as collateral in their refinancing operations with credit institutions. Such ''eligible'' loans to firms therefore provide a liquidity advantage to the banks that originate them. Banks may in turn pass on this advantage to the borrowers in the form of a reduced liquidity risk premium: the eligibility discount. We exploit a temporary surprise extension of the Eurosystem's universe of eligible collateral to medium-quality corporate loans, the Additional Credit Claims (ACC) program of February 2012, to assess the eligibility discount to corporate loans spreads in France. We find that becoming eligible to the Eurosystem's collateral framework translates into a reduction in rates by 7bp for new loans issued to ACC-firms, controlling for loan-, firm- and bank-level characteristics. In line with the opportunity-cost view of collateral choice, we also find evidence that this collateral channel of monetary policy is only active for banks which ex ante pledged more credit claims as part of their collateral with the Eurosystem. N° 635 “Communication Costs and the Internal Organization of Multi-Plant Businesses: Evidence from the Impact of the French High-Speed Rail”, Charnoz (P.), Lelarge (C.) and Trevien (C.), August 2017

Résumé Nous documentons l'impact des temps de parcours entre quartiers généraux et filiales de groupes d'entreprises géographiquement dispersés sur la gestion de ces structures. Le raisonnement théorique suggère que les managers, en se déplaçant plus aisément, facilitent la transmission d'information entre QG et unités de production, ce qui incite à la spécialisation fonctionnelle de ces dernières. Nous testons cette prédiction sur la population des groupes d'entreprises françaises, en utilisant l'expansion du réseau ferroviaire à grande vitesse comme un choc sur les temps de parcours internes. Le TGV aurait en moyenne induit la création d'un emploi de production dans les filiales de services, de 0,2 emploi dans les filiales industrielles ou commerciales, ainsi que le transfert d'un emploi de gestion vers les QG. Au niveau du groupe, les régressions descriptives suggèrent que l'impact sur la marge opérationnelle brute est d'environ 0,5 point de pourcentage dans la plupart des secteurs.

Abstract We document the impact of travel time between headquarters and affiliates of geographically dispersed corporate groups on the management of such business organizations. Theory suggests that the easier circulation of managers might facilitate the transmission of information between production plants and headquarters, thus fostering growth and functional specialization (on production activities) at remote affiliates and decreasing operational costs at the group level. We test these predictions on the population of French corporate groups, using the expansion of the High Speed Rail network as a shock on internal travel times. We estimate that HSR induced the creation of one production job for the average affiliate in the service industries (against 0.2 job in retail, trade or manufacturing industries), and the shift of around one managerial job from affiliate to HQ. At the group level, descriptive regressions suggest that the impact on the operational profit margin is around 0.5 percentage points in most industries. N° 634 “Should euro area countries cut taxes on labour or capital in order to boost their growth?”, Castelletti-Font (B.), Clerc (P.) and Lemoine (M.), July 2017

Résumé Les grands déséquilibres au sein de la zone euro ont entraîné un nouvel intérêt pour les politiques fiscales qui pourraient réduire les coûts du travail et ainsi améliorer la compétitivité et la croissance. Dans ce document, nous considérons s'il serait plus favorable à la croissance des pays de la zone euro, de réduire l'impôt sur le revenu du capital. Pour résoudre ce problème, nous nous concentrons sur la dimension d'économie ouverte et nous simplifions l'hypothèse de marchés d'assurance complets. En utilisant un modèle DSGE calibré pour la France dans la zone euro, nous montrons que l'augmentation de la production résultant des réductions d'impôt sur le revenu du capital serait en effet supérieure à l'augmentation de la production résultant des réductions d'impôt sur le travail, à court et à long terme. Il est important de noter que la forte réponse de la production aux réductions d'impôt sur le revenu du capital semble s'expliquer en partie par le niveau particulièrement élevé des impôts sur le revenu du capital en France. En outre, ces réductions d'impôt seraient moins efficaces s'ils n'étaient que temporaires. Enfin, nous illustrons nos principaux points grâce à un récent paquet fiscal mis en place en France, qui combine les réductions d'impôt sur le revenu du travail et du capital. Après avoir brièvement évalué ce paquet, nous constatons que l'investissement et la production réelle auraient été


fortement renforcés à moyen terme si ce paquet avait été davantage axé sur les réductions des impôts sur le revenu du capital.

Abstract The large imbalances within euro area have led to renew interest in tax policies that could reduce labour costs and thus improve competitiveness and growth. In this paper, we consider whether it would be more growth-enhancing for euro area countries to, instead, use capital income tax cuts. To address this issue, we focus on the open-economy dimension and make the simplifying assumption of complete insurance markets. Using a DSGE model calibrated for France within the euro area, we show that the increase in output resulting from tax cuts on capital income would indeed be higher than the increase in output resulting from tax cuts on labour, both in the short and long run. Importantly, the strong response of output to capital income tax cuts appears to be partly explained by the particularly high level of capital income taxes in France. Moreover, such tax cuts would be less efficient if they were expected to be only temporary. Finally, we illustrate our main points through a recent fiscal package implemented in France, which combines labour and capital income tax cuts. After briefly assessing this package, we find that investment and real output would have been more strongly boosted in the medium run if this package had been focused to a larger extent on reductions in capital income taxes. N° 633 “Accounting for Wealth Inequality Dynamics: Methods, Estimates and Simulations for France (1800-2014)”, Garbinti (B.), Goupille-Lebret (J.) and Piketty (T.), July 2017

Résumé Ce papier associe plusieurs sources et méthodes (données fiscales, données successorales, comptabilité nationale, enquêtes ménages) afin de produire des séries cohérentes et unifiées de distribution du patrimoine par percentiles en France pour la période 1800-2014, détaillées par âge, sexe, type de revenus et d’actifs pour la période 1970-2014. Nous trouvons un large déclin de la part du patrimoine détenue par les 10 % les plus fortunés entre 1920 et le milieu des années 80 (de 80-90 % de la richesse totale au cours du 19è siècle et jusqu’à la première guerre mondiale, jusqu’à 50-60 % dans les années 1980), principalement au bénéfice des 40 % d’individus situés entre les 50 % les plus pauvres (dont la part de richesse reste inférieure à 10 %) et les 10 % les plus riches. Depuis les années 1980, nous observons une hausse modérée de la concentration du patrimoine, avec de larges fluctuations dues aux mouvements des prix des actifs. La hausse des inégalités des taux d’épargne et des taux de rendement entrainent une hausse de la concentration malgré l’effet contradictoire des prix de l’immobilier. Nous développons un modèle simple qui souligne comment la combinaison des inégalités de taux d’épargne, de taux de rendement et de revenus du travail conduit à de larges effets multiplicatifs et une concentration élevée du patrimoine à l’équilibre stationnaire. De faibles variations dans ces paramètres-clés s’avèrent avoir un fort effet sur les inégalités à long terme. Nous discutons les conditions pouvant conduire à une hausse de la concentration au cours des prochaines décennies.

Abstract This paper combines different sources and methods (income tax data, inheritance registers, national accounts, wealth surveys) in order to deliver consistent, unified wealth distribution series for France over the 1800-2014 period. We find a large decline of the top 10% wealth share from the 1910s to the 1980s, mostly to the benefit of the middle 40% of the distribution. Since the 1980s-90s, we observe a moderate rise of wealth concentration, with large fluctuations due to asset price movements. In effect, rising inequality in saving rates and rates of return pushes toward rising wealth concentration, in spite of the contradictory effect of housing prices. We develop a simple simulation model highlighting how the combination of unequal saving rates, rates of return and labor earnings leads to large multiplicative effects and high steady-state wealth concentration. Small changes in the key parameters appear to matter a lot for long-run inequality. We discuss the conditions under which rising concentration is likely to continue in the coming decades. N° 632 “The Determinants of Consumer Price Dispersion: Evidence from French Supermarkets”, Berardi (N.), Sevestre (P.) and Thébault (J.), June 2017

Résumé À partir d’une base de données constituée des prix observés dans plus de 1500 magasins de la grande distribution, nous caractérisons la dispersion des prix en France. En moyenne, tous produits confondus,


le 90ème centile des prix relatifs est supérieur de 17 points de pourcentage au 10ème centile et l’écart absolu moyen par rapport au prix moyen trimestriel de chaque produit est de 5 %. Nous montrons que les variations temporelles de prix (dont les soldes et les promotions) expliquent peu la dispersion des prix observée, tandis que la composante spatiale permanente de la dispersion des prix domine largement. La dispersion des prix entre magasins en France résulte essentiellement de l’hétérogénéité persistante des prix au niveau des enseignes, tandis que les conditions locales de demande ou de concurrence y contribuent de façon beaucoup moins importante.

Abstract We characterize the dispersion of grocery prices in France based on a large original data set of prices in more than 1500 supermarkets. On average across products, the 90th percentile of relative prices is 17 percentage points higher than the 10th and the mean absolute deviation from quarterly average product prices is 5%. We show that temporal price variations (including sales and promotions) explain only little of the observed price dispersion, while the spatial permanent component of price dispersion largely dominates. Price dispersion across stores in France essentially results from persistent heterogeneity in retail chains' pricing, while local conditions regarding demand or competition contribute to a much lower extent. N° 631 “Illiquid Collateral and Bank Lending during the European Sovereign Debt Crisis”, Barthélemy (J.), Bignon (V.) and Nguyen (B.), June 2017

Résumé L’article évalue l’impact positif de l’acceptation en collatéral d’actifs illiquides par la banque centrale sur les prêts à l’économie des 177 plus grandes banques de la zone euro entre janvier 2011 et décembre 2014. Les estimations des régressions de panel montrent que l’impact est économiquement significatif : une augmentation d’un écart type du volume de collatéraux illiquides mis en garantie des opérations de l’Eurosystème est associée à une augmentation de 0.6 % des prêts à l’économie par les banques.

Abstract We assess the effect of accepting illiquid assets as collateral at the central bank on banks’ lending activity. We study the lending activity of the 177 largest banks in the Euro area between 2011m1 and 2014m12 and the composition of their pool of collateral pledged with the Eurosystem. Panel regression estimates show that the banks that pledged more illiquid collateral with the Eurosystem increased their lending to non-financial firms and households: a one standard deviation increase in the volume of illiquid collateral increase lending by 0.6%. N° 630 “Why Have Interest Rates Fallen far Below the Return on Capital”, Marx (M.), Mojon (B.), Mai 2017

Résumé Les taux sans risque ont diminué depuis 1980, pas le rendement du capital, défini comme le ratio des profits rapportés au stock de capital. Nous analysons ces évolutions dans un modèle OLG calibré, prenant en compte beaucoup des facteurs traditionnellement avancés dans le débat de la stagnation séculaire. La baisse de la population active et de la productivité explique une faible partie de la baisse des taux d’intérêt, et le deleveraging ne peut pas expliquer conjointement la baisse du taux sans risque et l’augmentation de la prime de risque. Nous montrons qu’une augmentation du risque sur la croissance de la productivité permet de reproduire les données, sans nécessiter de baisse de la contrainte d’endettement. Cette explication va à l’encontre de l’idée de deleveraging mise en avant par Eggertsson et Krugman (2012) mais est cohérente avec l’augmentation des dettes publiques et privées depuis la Crise.


Abstract Risk-free rates have been falling since the 1980s. The return on capital, defined here as the profits over the stock of capital, has not. We analyze these trends in a calibrated OLG model designed to encompass many of the "usual suspects" cited in the debate on secular stagnation. Declining labor force and productivity growth imply a limited decline in real interest rates and deleveraging cannot account for the joint decline in the risk free rate and increase in the risk premium. If we allow for a change in the (perceived) risk to productivity growth to fit the data, we find that the decline in the risk-free rate requires an increase in the borrowing capacity of the indebted agents in the model, consistent with the increase in the sum of public and private debt since the crisis but at odds with a deleveraging-based explanation put forth in Eggertsson and Krugman (2012). N° 629 “Brands in Motion: How frictions shape multinational production”, Head (K.), Mayer (T.), Mai 2017

Résumé Nous utilisons des données désagrégées sur l’assemblage et les échanges internationaux automobiles afin d’estimer un modèle de production multinationale. Nous nous basons sur quatre spécifications théoriques qui permettent une estimation structurelle des frictions que rencontre la production multinationale d’automobiles. En plus du coût du commerce et des frictions liées à la production multinationale mis en avant dans la littérature existante, nous intégrons ici une troisième friction : indépendamment de l’origine de la production, il est plus difficile de vendre sur les marchés éloignés géographiquement du siège de la marque. Notre spécification donne des estimations cohérentes pour chaque type de friction. Une fois ces paramètres structurels obtenus, nous étudions les conséquences des trois tentatives d’intégration économique : TPP, TTIP et Brexit. Nous démontrons que chaque type de friction a un impact qualitatif et quantitatif sur la réallocation de la production causée par l’intégration économique.

Abstract We use disaggregated data on car assembly and trade to estimate a model of multinational production. Our framework delineates four theory-based specifications under which all frictions relevant to multinational production can be structurally estimated. In addition to the trade costs and multinational production frictions emphasized in past work, we incorporate a third friction: regardless of production origin, it is more difficult to make sales in markets that are geographically separated from the brand’s headquarters. The estimation transparently recovers internally consistent estimates of each type of friction cost. With structural parameters in hand, we investigate the consequences of three trade integration experiments: TPP, TTIP, and Brexit. We show that each type of friction makes a qualitative and quantitative difference in the reallocation of production caused by economic integration.


Published articles in the Banque de France Bulletin / QSA Link to our website / Lien vers notre site Internet : https://le-bulletin-de-la-banque-de-france « La détention par les non-résidents des actions des sociétés françaises du CAC 40 à la fin de l’année 2016 », Guette-Khiter (C.), No. 213, p. 5-14, septembre-octobre 2017 « Les stocks d’investissements directs de la France, La détention de capitaux propres à l’étranger progresse en 2015 et 2016 », Hautcoeur (A.) et Cayssials (J.-L.), No. 213, p. 15-31, septembre-octobre 2017 « Le crédit à la consommation en France et en Europe : tendances récentes et comparaisons internationales », Perillaud (S.) et Uri (J.), No. 213, p. 33-42, septembre-octobre 2017 « La reprise de l’activité des PME françaises se confirme en 2016 », Boileau (A.) et Loste (M.), No. 213, p. 43-54, septembre-octobre 2017 « Choix de la structure de financement et levier optimal des entreprises non financières françaises : 1988-2015 », Boileau (A.), Cahn (C.), Carluccio (J.) et Mazet-Sonilhac (C.), No. 213, p. 55-64, septembre-octobre 2017 « La monnaie fiduciaire en France en 2016 », Ninlias (E.) et Torre (G.), No. 212, p. 5-14, juillet-août 2017 « En 2016, les principaux groupes français présentent un niveau de profitabilité et d’investissement au plus haut depuis cinq ans », Balard (M.) et Boileau (A.), No. 212, p. 15-28, juillet-août 2017 « Les entreprises exportatrices en France : une comparaison avec l’Union européenne », Cezar (R.), No. 212, p. 29-38, juillet-août 2017 « Les enjeux de régulation et de supervision liés aux fintechs et à la rupture digitale », Beaudemoulin (N.), Bienvenu (P.), Lawniczak (A.-S.) et Warzee (D.), No. 212, p. 39-46, juillet-août 2017 « Le mouvement de déconcentration des systèmes bancaires en Afrique subsaharienne », Jacolin (L.) et Noah (A.), No. 212, p. 47-55, juillet-août 2017 « Productivité : une énigme française ? Synthèse de la conférence organisée par la Banque de France et France Stratégie le 1er février 2017 », Deschard (F.), Lecat (R.) et Sandoz-dit-Bragard (C.), No. 211, p. 5-12, mai-juin 2017 « Le PIB par habitant et la productivité dans les économies avancées : regard sur le XXe siècle et perspectives pour le XXIe », Bergeaud (A.), Cette (G.) et Lecat (R.), No. 211, p. 13-23, mai-juin 2017 « La stagnation séculaire et la mesure de la croissance, Compte rendu de la conférence du 16 janvier 2017 organisée à Paris par la Banque de France », Jousselin (E.), Lequien (M.), Malgouyres (C.) et Marx (M.), No. 211, p. 25-33, mai-juin 2017 « Coût des carences de coordination des politiques économiques dans la zone euro ? », Direction générale des Études et des Relations internationales, No. 211, p. 35-46, mai-juin 2017 « La création monétaire au sein de la zone euro limitée par les ventes de titres de dette par des non-résidents », André (J.), Roero (C.), Fegar (G.) et Mosquera Yon (T.), No. 211, p. 47-59, mai-juin 2017 « Mesurer l’excès de crédit avec le « gap bâlois » : pertinence et limites pour la fixation du coussin de fonds propres bancaires contracyclique », Couaillier (C.) et Idier (J.), No. 211, p. 61-, mai-juin 2017

https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/le-bulletin-de-la-banque-de-france?year=2017


Newcomers to the DGEI /Nouveaux arrivés à la DGEI

• Jean Barthélémy est diplômé de l’ENSAE (2006) et a soutenu sa thèse de doctorat en économie (EHESS – École d’Économie de Paris) en 2011. Auparavant, Jean Barthélemy était professeur assistant à Sciences Po (Paris). Ses travaux portent sur la macroéconomie théorique, les changements de régime, l’interaction entre la politique monétaire et budgétaire ainsi que sur la mise en œuvre opérationnelle de la politique monétaire.

Jean Barthélémy graduated from ENSAE in 2006 and completed a PhD in Economics at EHESS – Paris School of Economics in 2011. Previously, he was a visiting assistant professor at Sciences Po Paris. His work focuses on macroeconomic theory, regime switching, monetary and fiscal policies and the operational framework of monetary policy.

• Hugues Dastarac est diplômé de l’École Polytechnique, de l’ENSAE et de l’École d’Économie de Paris. Après plusieurs années de contrôle de compagnies d’assurance à l’ACPR, il a commencé une thèse à la Toulouse School of Economics. Ses recherches portent sur les comportements des différentes institutions financières, le partage du risque et la formation des prix des actifs.

Hugues Dastarac is a PhD student in finance at the Toulouse School of Economics, with a special focus on the behaviour of financial institutions, risk sharing and asset prices. Prior to joining the Banque de France, he was an insurance supervisor at the ACPR, the French supervisory authority for banks and insurance companies. He graduated from ENSAE and holds a Master’s degree from the Paris School of Economics.

• Stéphane Dupraz est diplômé de l'ENSAE et de l’Université de Columbia, où il a obtenu son doctorat avant de rejoindre la Direction des Études Monétaires et Financières. Ses travaux de recherche portent sur les rigidités nominales et leurs conséquences pour les fluctuations économiques et les politiques de stabilisation.

Stéphane Dupraz graduated from ENSAE and Columbia University, where he completed his PhD before joining the Monetary and Financial Analysis Directorate. His research focuses on nominal rigidities and their consequences for economic fluctuations and stabilisation policies.

• Gaetano Gaballo est chercheur expert senior au sein de la Division de Politique Monétaire. Il a effectué son doctorat à l’Université de Sienne. Il a travaillé comme post-doc à l’Université de Columbia et à l’European University Institute. Recruté par la Banque de France en septembre 2011, il travaille ensuite à la Research Division of Monetary Economics de la Banque centrale européenne avant de revenir à la Banque de France en septembre 2017. Ses recherches portent sur l’interaction entre l’information de marché et les décisions des agents économiques dans le domaine de l’économie monétaire. Il a publié, notamment, dans la Review of Economic Studies, le Journal of Monetary Economics et l’American Economic Journal : Macroeconomics.

• Gaetano Gaballo is an expert senior researcher in the Monetary Policy Division. He holds a PhD from the University of Siena and has worked as a post-doc at Columbia University and the European University Institute. He joined the Banque de France in September 2011, but recently spent a year working in the Research Division of Monetary Economics at the European Central Bank before returning to the Banque de France in September 2017. His research focuses on the interaction between market information and agents’ decisions in the context of monetary economics. He has published articles in the Review of Economic Studies, the Journal of Monetary Economics and the American Economic Journal: Macroeconomics, among others.


• Grégory Levieuge est docteur en économie, professeur des Universités à l’Université d’Orléans. Il est membre du Conseil National de Universités depuis 2011. Il a été consultant à la Banque de France (DCPM-SEMAP) entre 2012 et 2015. Ses travaux portent principalement sur les questions de politique monétaire et de macroéconomie financière. Il est en détachement à la DEMFI-RECFIN.

Grégory Levieuge PhD is a Professor of Economics at the University of Orléans. He has been a member of the French National University Council since 2011. He was a consultant at the Banque de France (DCPM-SEMAP) from 2012 to 2015. His research interests are monetary policy, macroeconomics and finance. He is currently on secondment in the DEMFI-RECFIN division.

• Stéphane Lhuissier est économiste chercheur au sein du service d’Études sur la politique monétaire de la Banque de France. Il est titulaire d’un doctorat en économie de l’Université Paris I – Panthéon-Sorbonne. Avant de rejoindre la Banque de France, il était économiste chercheur au Centre d’Études Prospectives et d’Informations Internationales (CEPII). Ses recherches se concentrent sur la macroéconomie et l’économétrie Bayesienne.

Stéphane Lhuissier is a research economist in the Monetary Policy Research Division at the Banque de France. He holds a PhD in Economics from Université Paris I – Panthéon-Sorbonne. Before joining the Banque de France, he was a research economist at CEPII, a research centre in international economics based in Paris. His research covers macroeconomics and Bayesian econometrics.

• Karim Triki est chef du pôle de coordination des réunions internationales au sein du Service des Études et des Relations Monétaires Internationales. Diplômé de Sciences-Po Paris, il a travaillé au service d’Études des Finances Publiques de la Banque de France et au sein de l’unité en charge de la surveillance budgétaire à la Direction Générale Économique et Financière de la Commission Européenne.

Karim Triki is the head of the section in charge of the coordination of international meetings in the International Monetary Relations Division. After graduating from Sciences-Po Paris, he worked in the Public Finance Division of the Banque de France and in the Budgetary Surveillance Unit of the Economic and Finance General Directorate of the European Commission.

• Clara Wolf est diplômée de l’ENSAE et possède un master en analyse et politiques économiques de la Paris School of Economics. Elle a effectué son doctorat à Sciences Po Paris. Ses recherches se concentrent sur l’économie du logement et la politique monétaire optimale. Avant de rejoindre la Banque de France, elle a travaillé à l’OCDE, ainsi qu’à la BCE. Elle est actuellement macro-économiste au sein du service d’Études Macroéconomiques et de Prévision de la direction de la Conjoncture et des Prévisions macroéconomiques. Clara Wolf has a degree from ENSAE and a Master’s degree in Economics from the Paris School of Economics. She completed her PhD at Sciences Po Paris. Her research mostly focuses on housing and optimal monetary policy. Prior to joining the Banque de France, she worked at the OECD and at the ECB. She is currently working as a macroeconomist in the Macroeconomic Analysis and Forecasts Division which is part of the Macroeconomic Forecasting and Economic Developments Directorate.


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