Finlight Research (Nov 2015) - Cycles Séculaires : Bull ou Bear Séculaire ?

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Bull ou Bear Séculaire?

– Novembre 2015 –

“The stock market is human nature and crowd psychology on daily display, plus the age-old

law of supply and demand at work. Because these two factors remain the same over time, it is remarkable but true that chart patterns are just the same today as they were 50 years ago, or

100 years ago.”- William O’Neil

Après 15 années passées dans un marché baissier séculaire, il semble légitime d’espérer la naissance d’une nouvelle tendance séculaire haussière. Malheureusement, les indicateurs de valorisation à long-terme n’ont pu atteindre les niveaux (bas) nécessaires à l’amorçage d’une telle tendance. Actuellement, ils sont même à des niveaux suffisamment hauts pour justifier le redémarrage de la baisse séculaire.

A ce stade, rien ne laisse présager d’une longue période de rendements soutenus (au-dessus de la moyenne historique), ce qui est la définition même d’un « Bull market » séculaire.

A partir d’ici, trois scénarios semblent envisageables :

Le moins plausible : Entrer dans un marché séculaire haussier en reproduisant la bulle de la fin des

années 90 avec son exubérance irrationnelle. Seul ce scénario donnerait raison aux Bulls séculaires.

Un peu plus plausible, tout en étant une singularité historique : Entrer dans une longue période durant laquelle les PE léviteraient autour de leur niveau actuel, ce qui induirait un rendement (nominal annualisé) des actions de l'ordre de 5% sur les 15-20 prochaines années.

Le plus probable, à notre avis : Voir le marché Bear séculaire reprendre son cours naturel avec un PE

qui baisse à des niveaux pouvant justifier le démarrage d'un nouveau marché Bull séculaire.

Nous continuons donc à penser que la hausse des marchés actions depuis 2009 n’est qu’un mouvement cyclique s’inscrivant encore et toujours dans la tendance séculaire baissière démarrée en 2000.

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Suite aux turbulences de cet été, nous avons eu le plaisir d’échanger avec un certain nombre de nos clients sur nos perspectives de marché, nos positions stratégiques, la justification de nos ajustements tactiques, ainsi que notre évaluation des risques ambiants.

Lors de ces entretiens, deux questions nous ont été posées de façon récurrente, nécessitant à notre avis une réponse argumentée :

- Pourquoi nous obstinons-nous à ne voir dans la hausse des marchés actions depuis 2009 qu’un marché haussier cyclique s’inscrivant encore et toujours dans une tendance séculaire baissière ?

- Pourquoi se contenter d’une position neutre actions à chaque fois que le S&P 500 retrouve ses sommets historiques (~2200 pts) et ne pas passer franchement Bull compte tenu de la pression acheteuse inébranlable et du dopage monétaire qui n’en finit plus ?

Il va de soi que les deux questions sont connexes. La détermination de la tendance séculaire dans laquelle le marché s’inscrirait à ce stade, permettra surement de leur apporter une réponse commune.

Après le Bull market séculaire des années 80 et 90 (période 1982 – 2000) et avec l’implosion de la bulle internet, le marché s’est retrouvé dans une tendance « Bear » séculaire, caractérisée par une stagnation des rendements et une volatilité accrue. La plupart des analystes considèrent que ce Bear market séculaire s’est achevé, quelque part entre fin 2010 et mi-2013, par un basculement dans un Bull market séculaire.

Quelques rares récalcitrants (dont nous faisons partie) s’obstinent à penser qu’aucun élément tangible ne permet, à ce stade, de déclarer la fin du Bear market séculaire. Pire, nous pensons, à travers ce papier, vous fournir les preuves que le Bear market séculaire est toujours en place, et que la hausse depuis 2009, bien que spectaculaire, n’est qu’une phase cyclique haussière au sein d’une tendance séculaire toujours baissière.

Certes, le Bear market séculaire parait trop long (il entre dans sa 16ème

année) relativement à ce qu’on a connu historiquement, ce qui pourrait expliquer l’impatience de certains… Malheureusement, le ratio PE n’est pas suffisamment bas pour enclencher la naissance d’un Bull market séculaire. Bien au contraire, le PE actuel est à des niveaux qui sont plus compatibles avec le démarrage d’un Bear market séculaire. A ce stade, rien ne laisse présager d’une longue période de rendements au-dessus de la moyenne historique.

Le comportement séculaire du marché consiste en une succession de cycles de long-terme (25-30 ans) exhibant des rendements au-dessus (Bull séculaires) ou au-dessous (Bear séculaires) de la moyenne. A ces cycles séculaires, se superposent des tendances cycliques de moyen-terme (~7 ans).

Durant les phases haussières séculaires, les fluctuations cycliques viennent se greffer sur une tendance de fond haussière et donnent naissance à des extremums locaux qui suivent la tendance (des points hauts de plus en plus hauts, et des points bas de plus en plus hauts). Les cycles séculaires haussiers se caractérisent ainsi par des tendances cycliques haussières accentuées et des tendances cycliques baissières plutôt atténuées.

Durant les cycles séculaires baissiers, les phases cycliques haussières et baissières, d’amplitudes comparables, ont plutôt tendance à s’annuler mutuellement, donnant au marché son visage « rangy » (fluctuant au sein d’un range bien défini).

Le découpage Bull/Bear séculaire est beaucoup plus qu’un simple exercice intellectuel. Savoir dans quelle phase séculaire nous nous situons conditionne fortement le type de stratégies que nous devons adopter.

- Durant les Bull séculaires, être en « buy & hold » se révèle profitable, surtout quand on profite des corrections cycliques pour accumuler. A l’opposé, prendre des positions contre la tendance se révèle globalement couteux.

- Durant les Bear séculaires, les mouvements à la hausse et à la baisse sont d’amplitudes similaires. Le choix du point d’entrée devient fondamental. Les positions longues statiques doivent être délaissées au profit de stratégies plus dynamiques.

Certaines analyses tentent de montrer une certaine stabilité dans le découpage temporel de la cyclicité séculaire, souvent au prix d’ajustements saugrenus. D’autres essayent de relier la fin des phases séculaires Bull/Bear à des amplitudes bien définies. Nous ne croyons guère à toutes ces explications spatio-temporelles des cycles séculaires, qui restent, à notre humble avis, intrinsèquement liés aux fondamentaux régissant les marchés actions : dynamique des profits, évolutions des PE, évolution des taux réels et de l’inflation…

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Prenons le cas de l’indice Dow Jones Industrial Average (DJIA). Sur les 119 dernières années, l’indice a connu, de façon certaine, 4 phases (séculaires) haussières et 4 phases baissières.

Les marchés haussiers séculaires ont duré 11 ans en moyenne, et affiché une performance de l’ordre de 15% par an.

Les marchés baissiers séculaires ont été plus longs en moyenne (avec une durée de l’ordre de 17-20 ans

1) et affiché des performances quasi-nulles.

Le désaccord entre analystes porte sur le démarrage d’une éventuelle 5ème

phase de hausse séculaire. Bien qu’à notre sens peu probable, ce scénario ne peut être exclu. Le doute a clairement démarré avec la cassure du plus haut historique du DJIA

2 ajusté de l’inflation

3, qui se situe autour de 16 000. La cassure n’a eu

lieu que fin 2013. La correction de cet été a brièvement enfoncé ce seuil réel et a failli couper court à la polémique. Depuis, le rebond l’a ravivée…

1 Dans un entretien de 1999, Warren Buffett disait que les 17 années à venir ne ressembleraient en rien aux 17 déjà écoulées… Pourquoi 17

ans ? Avait-il les cycles séculaires en tête ? 2 Le cas du S&P500 est plus mitigé

3 Notre découpage est basé sur le DJIA en termes réels. L’ajustement à l’inflation est fait avec le CPI (données disponible depuis 1913)

Priodes Bull séculairesDurée

(années)

Performance

cumulée

12/1896 01/1906 9.1 147.9%

06/1924 08/1929 5.2 294.7%

11/1954 12/1965 11.1 150.6%

10/1982 01/2000 17.3 1003.2%

Priodes Bear séculairesDurée

(années)

Performance

cumulée

01/1906 06/1924 18.4 -4.3%

08/1929 11/1954 25.3 1.7%

12/1965 10/1982 16.8 2.3%

01/2000 10/2015 15.8 61.5%

?

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Sommes-nous déjà dans un marché Bull séculaire ?

Il y a un fait qui semble verser dans le sens des Bulls séculaires4 : le niveau de performance cumulée depuis

début 2000 (démarrage du marché Bear séculaire) dépasse déjà les 60%. Bien que cette performance ne représente que quelques 3% de rendement annuel sur la période, elle semble trop élevée comparée aux périodes baissières précédentes.

A notre avis, cet argument ne peut à lui seul justifier la déclaration de naissance du marché Bull séculaire. Il suffit, pour s’en convaincre, de regarder l’amplitude des mouvements cycliques, haussiers comme baissiers, durant la période 1929-1954. La correction de cet été a d’ailleurs failli effacer un bon tiers de la performance en question.

D’autre part, cette performance cumulée de 60% reste modeste par rapport au potentiel d’un marché Bull séculaire

5 : 200 à 300% (pour ne pas parler des 1000% de la période 1982 – 2000 !), soit un DJIA alègrement

entre 22 000 (25% de hausse supplémentaire) et 33 000 (85% de hausse). Compte tenu des fondamentaux actuels (marges / bénéfices, ventes, dépenses de consommation, taux d’intérêt nominaux et réels…), ces objectifs nous semblent tout simplement irrationnels.

Enfin, et à ce jour, nous avons été dans l’incapacité de détecter la signature habituellement laissée par les tendances baissières séculaires quand elles arrivent à leur terme. Les marchés Bear séculaires s’achèvent naturellement quand les indicateurs de valorisation de long-terme atteignent des extrêmes à la baisse (CAPE inférieur à 10, Q de Tobin vers les 0.3…), garantissant que les excès de la période haussière précédente ont bel et bien été évacués et fournissant le tremplin nécessaire à une longue période de performance soutenue.

Où sommes-nous en termes de valorisation à long-terme ?

Le ratio CAPE6 de Shiller reste notre indicateur préféré de valorisation à long-terme.

A la clôture du 26 octobre 2015 (S&P500 ~ 2071.18), le CAPE s’élèvait à 26.19, un niveau historiquement extrême. Nous sommes donc bien loin du seuil de 10 habituellement associé à une zone d’achat à long-terme. Il

4 Ceux qui pensent que le marché Bull séculaire a déjà démarré quelque part entre mars 2009 et fin 2013

5 Surtout quand on intègre l’ampleur du dopage monétaire qui a accompagné une telle performance

6 CAPE (Cyclically Adjuted PE Ratio) ou PE10 est le ratio suggéré par R. Shiller rapportant le S&P 500 (en termes réels) à la moyenne mobile

sur 10 ans de ses bénéfices déclarés et ajustés de l’inflation.

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est à noter qu’à fin 2013 (démarrage hypothétique du nouveau marché Bull séculaire), le CAPE était déjà proche de 25. Partant de ces niveaux, une nouvelle tendance séculaire impliquerait la création d’une bulle similaire à celle de 2000.

Le graphique précédent (voir ci-dessus) met en parallèle le ratio de Shiller (CAPE) et la performance nominale du S&P 500 sur les 20 années suivantes.

A 75%7, la corrélation entre les deux entités est

indéniable.

Compte tenu du ratio CAPE actuel (26.19) et grâce à la pertinence de la régression linéaire Performance-Ratio (graphique ci-contre), nous projetons la performance du S&P500 à 1.8% (annualisé) sur les 20 prochaines années.

Cette projection nous semble peu compatible avec la naissance d’une nouvelle tendance séculaire haussière.

Le Ratio de Tobin (ou Q-Ratio) est un autre indicateur de valorisation à long-terme. Il est le résultat de la division de la valeur boursière du marché actions par la valeur de remplacement de l’ensemble de ses entreprises

8.

7 La corrélation de 75% correspond au R2 de 56% de la représentation XY ci-contre.

8 Ce calcul est rendu possible par l’utilisation de rapport trimestriel de la Fed : « Z.1 Financial Accounts of the United States », complétée par

des techniques d’extrapolation

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Cet indicateur situe la valeur théorique des actions à environ 68% de leur valeur de remplacement.

Le Q-Ratio s’élève actuellement à 1.03, bien au-dessus du niveau de 0.30 qui signalerait sans ambiguïté la fin du Bear market séculaire démarré en 2000. Contrairement aux plus bas des années 1924, 1954 et 1982, la crise financière de 2008 n’a pu entrainer le Ratio de Tobin au-dessous de 0.57.

A plus court-terme, le ratio PE forward9 raconte une histoire similaire.

Son niveau actuel de 16.3 est à peine supérieur à sa moyenne depuis septembre 1990.

Il n’empêche que ce niveau est plutôt synonyme de surévaluation compte tenu de l’impact de la bulle techno (avec ses PE extrêmes) sur le calcul de la moyenne. Notons que la moyenne du PE Forward depuis 1978 s’établit à 13.7

La représentation du lien entre le ratio PE Forward et la performance du S&P500 sur les 5 années qui suivent (graphique ci-contre) projette cette dernière dans un range de -5% / +10%.

Encore une fois, ce rendement semble peu compatible avec un Bull market séculaire qui aurait déjà démarré…

9 Ratio du prix aux bénéfices attendus sur les 12 prochain mois

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Le graphique suivant met en perspective l’évolution du S&P500 en le comparant à ses lignes d’équi-PE Forward, depuis 1979. Le passage au-dessus de la ligne x15 s’est opéré à la fin de l’année 2013.

La question serait de savoir si les niveaux actuels de l’indice et de son ratio prix-par-bénéfices semblent compatibles avec un mouvement haussier séculaire qui aurait démarré il y a deux ans et qui aurait donc une espérance de vie de 7-9 ans. Afin de répondre à cette question, il est vital de comprendre les sources de performance du marché actions.

Scénarios envisageables…

Hors dividendes, la performance des actions est essentiellement explicable par deux facteurs :

- La croissance des bénéfices : Empiriquement, nous constatons que cette croissance suit de près celle des ventes, même si les marges évoluent dans le temps. Sur le long-terme, cette croissance est censée converger vers celle de l’économie (PIB en nominal), puisque le PIB agrège les ventes de l’ensemble des entreprises au sein de l’économie. Sans cassure technologique majeure sur les quelques prochaines années, nous projetons la croissance du PIB à 2.5% en termes réels (aux USA), et celle des bénéfices à 4.5% en faisant l’hypothèse d’une inflation contenue sous le seuil des 2%. Une inflation plus importante poussera notre estimation à la hausse mais pèsera par ailleurs sur les PE

10.

- L’évolution du PE : La croissance des bénéfices étant plutôt bien cernée, c’est donc ce dernier facteur

qui décidera de notre projection de la performance des actions sur les 10 prochaines années…

En théorie, trois scénarios semblent envisageables pour l’évolution du PE :

- Reproduire la bulle de la fin des années 90 avec des PE atteignant des niveaux synonymes d’exubérance irrationnelle. Le PE passerait alors de 16 à 24 sur 3 ans (comme entre 97 et 2000) et les actions s’envoleraient de quelques 20% par an. Seul ce scénario, au demeurant peu plausible, donnerait raison aux adeptes d’un nouveau « Bull market séculaire »

10

L’effet cumulé d’une poussée inflationniste sera plutôt négatif pour les actions.

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- Entrer dans une longue période où le PE léviterait autour de ses niveaux actuels (historiquement élevés), ce qui mènerait à un rendement (nominal) des actions de l’ordre de 5%. Ce scénario est plus plausible que le précédent mais peu probable.

- Voir le marché Bear séculaire reprendre son cours naturel avec un PE qui baisse aux niveaux pouvant justifier le démarrage d’un marché Bull séculaire. Nous continuons à favoriser ce scénario. La vitesse de cet ajustement décidera du rendement que nous pouvons attendre des actions, de façon rationnelle. Un ajustement rapide sera clairement plus dramatique et induirait des pertes substantielles. Un ajustement plus lent impliquerait des rendements quasi-nuls sur une période plus longue.

Bien que la création d’une bulle similaire à celle de 2000 reste plausible, nous préférons ne pas parier dessus11

.

Nous continuons donc à penser que la hausse des marchés actions depuis 2009 n’est qu’un mouvement cyclique s’inscrivant encore et toujours dans la tendance séculaire baissière démarrée en 2000. Avertissement : Les informations ici présentées ne constituent, en aucune façon, une offre de vente ou une sollicitation, directe ou indirecte, en vue de la souscription d’instruments financiers. Cet article est basé sur des sources considérées fiables, sans pour autant que ceci ne soit une garantie d’exactitude, ni d’exhaustivité. Les vues exprimées par FinLight Research dans cet article peuvent changer à tout moment et sans aucune annonce préalable. FinLight Research ne peut être tenu responsable de toutes pertes ou dommages résultant de renseignements obtenus dans cet article. Les documents produits par FinLight Research ne sont guère destinés aux particuliers. Tout particulier ayant obtenu une copie de ces documents / informations, ne doit aucunement les utiliser pour fonder ses décisions d’investissement

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Notre conviction sera clairement ébranlée par une cassure nette de la zone des 2200 – 2300 sur le S&P500 et / ou un PE Forward qui dépasse la zone des 17-18

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