lon StancuProfesor de Finante la

Academia de Studii Economice din Bucuregti

Laura obreja Bragoveanu Andrei rudor stancuProfesor de Finan[e la Lector in Finan[e la

Academia de Studii Economice din Bucuregti Universitatea Norwich Business School, Anglia

T

Finanfe corporative

Vol. I

Analiza 9i planificarea financiariI

AM%u"#*nt

Sumar

hea I

Capitolull

Capitolul2

Capitolul3

Partea a ll-a

Capitolul4Planificarea financiard. Gestiunea trezoreriei.,... ..............177

Gapitolul5

Capitolul6 ,

Finanlarea ciclului de exploatare. Finantarea pe termen 1un9.....,.....,.. ......................231

Cuprins

Snmluri utilizate frecvent

3euriutile

ryace.{rant-propos

@itolull

C. Principalele forme de organizare a afacerilorintreprinderilor ..................29D. Noliuni introductive privind analiza 9i planificarea financiari...... ............31

Gapitolul2

A Analiza performanfeifinanciare prin contul de profit gi pierdere ...........41

1. lnterpretarea contabili gi cea financiard a veniturilor 9i cheltuielilor. ..............................41

2. Formele de prezentare a Contului de profit gi pierdere...... ......................423. Diferenlierea veniturilor 9i cheltuielilor in curente (ordinare) 9i non-curente (extra-ordinare) , , ..................43

3. Diferenlierea activelor gi pasivelor in non-curente gi curente ..................53

2. Situalia fluxurilor de trezorerie explici diferenla dinhe contabilitatea de angajamente gi cea de trezorerie ................69

corporative. Volumul l. Analiza

3. Valoarea economicd addugatd giValoarea de pia!5 adlugatd ...............7g

Efectele politicilor financiar-contabile asupra impozitului pe profit 9i asupra valoriiintreprinderii ........................811. lmpozitarea pe venit (microintreprinderi) 9i pe profit (intreprinderi)............... ..........:......812. Analiza comparativd intre impozitul pe venitul microintreprinderii gi impozitul

Capitolul 3

Sistemul ratelor financiare ale intreprinderii ...............111

t

J.KLI.

Partea a ll-a. Planificarea financiard

Gapitolul4

1 . Numirul de rotalii 9i durata rotaliei activelor/datoriilor prin vdnzdri ...,.,. 1 78

C. Planificarea necesaruluitotalde capitalurisia necesaruluide capitalurisuplimentare .................,184

2. Corelalii specifice ale necesarului de capitaluri cu cifra de afaceri....... ........................180

Capitolul 5

corporative. Volumul l. Analiza

it............,..212. Gestiunea stocurilor in situatii de incertitudine

--l-:-: __ 217

..'.'..,,','.'','''.'...2221. Definirea gi mdsurarea riscului valutar """""""""""":" ..A''

"'"--' :;-: ;:::;. ^,;^:,,,,,i .,a,r r{ar2. Modalitili de acoperire impotriva riscului valutar

4tE

Capitolul 6

Finanfarea ciclului de exploatare. Finanlarea pe termen 1un9"""""""'

1. Decizia de finanlare a exploataiii din fondul de rulment ""' """""""""'2322. Deciziade finanlare din datoriile curente de exploatare """:""""""""' """""""""""'234

B. Creditele pe termen sturt pentru finanlarea ciciului de exploatare """235

1. Elemente pentru fundamentarea costirlui creditelor pe termen scurt .............. """"""'236

4. Costul creditelor de scont 9i arbitrajul acestora cu creditele de trezorerie..' """"""""'244C. Fundamentarea deciziei de finanlare pe termen lung..'..'."""" """"""'247

3. Modalitdli de acoperire contra riscului de ratd de dobdndi """""""""'263

..273

lndex de figuri qitabele ............ .281

Partea I

Analiza financiari

Capitolul 1

Bazele fi nanfelor intrepri nderi i

Acest capitol introductiv iqi propune (A) sA defineascd obiectivul major al finanlelor corporative -a:rnizarea averii investitorilor de capital. Pomind de la comportamentul ralional al agenlilor economici,s :,jentificd in finanlele corporative (B) un set de ipoteze de lucru in gestiunea ftnanciard,, ipoteze de;ne-lionalitate qi autoapbrare ale teoriei financiare. in acelaqi context, este util sd se precizeze (C):':-:.-ipalele forme de organizare a afacerilor, cu deosebire forma de societate comercialS pe acliuni.

--:--icat acest prim volum al lucririi noastre este dedicat analizei ;i planificdriifinanciare, vom incheia cuI rotiunile introductive privind aceste activitdli ale gestiunii financiare a intreprinderilor.

A. Obiectivul major alfinantelor corporative

Finanlele corporative au ca obiectiv major maximizarea averii investitorilor de capital. Acest-c:e.'tiv este inscris in principiul mai general al maximizdii utilit5lii, al bundstdrii, in funclie de creqterea

''.:lii. lnvestitorii de capital judecd maxtmizarea averii lor prin valoarea de piald a intreprinderii sau a:'. e.titiei de portofoliu. in forma inilialA, acest obiectiv era exprimat sub forma maximizlrii::'.1-lturilor, ca sursd principald pentru cresterea valorii intreprinderii. Maximizarea profitului trebuie-:rantd pe termen lung (mai mult de 5 ani) in strdns[ corela]ie cu cresterea economicd a intreprinderii

"::ofinanlati din profitul net. Altfel se poate privilegia creqterea profitului in schimbul afectdrii:::,rterii sustenabile a intreprinderii. 1

Cercetdrile recente analizeazd performanla intreprinderri atdt din punct de vedere economico-i:anciar, dar qi din punct de vedere non-financiar, prin abordarea conceptelor de dezvoltare

'*.tenabil6, echilibru global, ecosisteme qi responsabilitate sociald.2 in acest context, se pune accent pe:::ncipalele componente din viafa intreprinderii: oamenii, mediul natural qi profitul (in englezd, triple: People, Planet, Profit) care sd fie promovate in mod armonios. Obiectiwl fundamental de::r-imizare a valorii investiliei de capital ar fi bine sd-Ei asume doud condilii noi, gi anume demoltarea-*.,,s b ild qi respons ab ilitatea s o ciald.3

Referinla principald in evaluarea performanlei intreprinderii este rata normald de rentabilitate-.-:teplat6 de investitorii de capital de la clasa de risc in care activeazd. intreprinderea. Aceasta referinJd::prezinti costul de oporfunitate de a investi intr-un portofoliu de firme specifice unui sector de.-'tir-itate. Spre exemplu, sd considerdm cb o investilie in toate intreprinderile sectorului farmaceutic a:eelizat, in medie, o rentabilitate de l5oh cu un risc specific acestui sector. Aceastd rentabilitate aqteptatd:eprezintd costul capitalului, factorul-cheie in mdsurarea valorii unei intreprinderi din acest sector, dupd

Dezvoltdri analitice pe aceastd tem5 puteli gdsi in capitolul 1 din lucrarea Finanle; Piele financiare ;i gestiunea:'"to.foliului, Investilii directe;ifinanlarea lor, Analiza qi gestiuneafinanciard a intreprinderii",Fdilia a IV-a, I. Stancu,riirura Economicd, Bucureqti, 2007, pp. 29-33.- lnca din awrJ 1976, M.C. Jensen qi W.H. Meckling ahrmau in articolul 1or,,Theory of the Firm: Managerial Behavior,{gency Costs and Ownership Stucture": ... More recently, popular and professional debates over the "social responsibility"-'f corporations . . . on the "theory of the firm" have evidenced continuing concem with these issues.' Performanla unei companii este definitd gi ca abilitate a acesteia de a crea vaioare pentru toli cei ce au un interes in activitatea;ompaniei (stakeholders), adicd aclionari (shareholders), creditori, angaja{i, fumizori, comunitatea 1oca16 qi a(ii.

Finante corporative. Volumul 1. Analiza gi planificarea

cum vom vedea in capitolele viitoare. Astfel, obiectilul major pe care il vizdm pentru intreprindere

maximizarea valorii de piali a aveii investitorilor de capital. Cele mai bune decizii financiare

investilii qi de finanlare) se vor reflecta in creqterea valorii de pia!6 a capitalurilor firmei.

Obiectivul de maximizare a averii este superior obiectivului foarte adesea urm6rit inrespectiv cel de maximizare a profitului. Acesta din urmd concentreazi atenfia managerilor financiari

termen scurt Ei numai asupm operaf,unilor de gestiune curenti care conduc la cregterea profitului. S

omise in felui acesta operaliunile de capital ce conduc la o creqtere economicd echilibratd, cu

durabile pe termen lung.Eviluarea performanfei intreprinderii este un demers complex ce face apel la o suitd

indicatori financiari bazalipe conceptul de creare de valoare:r valoarea economicd addagatd, (Economic Volue Added: EVA) qi valoarea de piald ad6u

(Market Value Added: MVA);. rentabilitatea capitalurilor investite (Return on Invested Capital : ROIC); rentabili

capitalurilor proprii (Return on Equity : ROE) qi rentabilitatea totald oblinutd de aclir

(Total Shareholders Return: TSR);. multiplii de pref ce se oblin prin raportarea cursului bursier la profitul net pe acliune (P/E),

v6,nziri (P/S), h activul net pe acfiune (P/B) qi la cashflow-ul de exploatare (P/CF).

B. Principii de bazi pentru infelegerea finanlelor

Maximizarea averii investitorilor de capital ca obiectiv major in finanlele corporative

necesari existenla unui set de principii unanim acceptate de comunitatea financiard. Construcfia

intreg arsenal de-metode qi tehnici financiare de evaluare sebazeazdpe acest corp coerent de axi

frrd de care devine imposibild cercetarea veridicit5lii qi pertinenlei demersurilor financiare <

investigare qi previziune a realitdlii economice. In cele ce urmeazd ne vom concentra atentia asupra

noud principii considerate esenfiale pentru inlelegerea teoriei financiare.

Principiul 1: Preful-timp al banilor - O sumd de bani primitd astdzi valoreazd mai mult

aceea;i sumd primitd mdine (sau in viitor).Valoarea mai mare a banilor de azi rezidd in certitudinea de a putea folosi aceqti bani pentru

consumul imediat, cu utilitatea din prezent. intr-un an, amdnarea consumului, qi implicit a utilit[1iiacestuia, conduce la o valoare mai scdzut[ a aceleia$i sume de bani. Principiul de pre!-timp al baniestebazatpe existenta unei rate pozitive minime de rentabilitate obtenabil[ in economie, respectiv rde dobdndS fbri risc (R). Spre exemplu, considerdnd o ratd anualS constantd de dobdndi fbrd riscl%o fntce al oblinerea a i01 lei intr-un an pentru o investifie curentd de 100 lei (:100 * (1 + 1%)).

mod asemdndtor, 100 lei intr-un an au o valoare curentd de aproximativ 99 lei (:100 I (l + l%)).Astfel, 100 lei in prezent valoreazdmai mult decdt 100 lei in viitor.

Rata dobdnzii frrd risc este insd un concept teoretic ce nu poate ft realizat. Acest fapt reiese dininexistenla unui instrument financiar ce oferd o rentabilitate cu adevdrat lipsitS de risc. in practicd ins6,

rata dobdnzii fbrd risc este aproximatd ct rata dobdnzii la certificatele de trezorerie (titlurile de stat

emise de Ministerul Finanlelor Publice), datoritd percepliei foarte reduse a riscului de faliment asociat

cu aceste instrumente pe termen scurt (de obicei cu o maturitate sau scaden!6 de trei luni).La rdndul ei, Rr se estimeazi la nivelul ratei reale minime din economie (& - rata realS de

creqtere a produsului intern brut, spre exemplu) qi al ratei de inflalie (&"n - rata indicelui de cregtere a

prefurilor bunurilor gi serviciilor):

Rr: R. * Rinn.

Fiind in strAnsd conexiune cu indicatorii macroeconomici (produsul intern brut, rata inflafiei,rata de dobdndd interbancarS, cursul de schimb etc.), aceastd ratd de dobdndd fbrd risc (R1) exprimloportunitatea minim[ de investire a banilor in economia ldrii respective.

lmlul 1. Bazele finan{elor intreprinderii 25

Principiul 2: Relalia rentabilitate-risc - Investiliile in proiecte mai riscante trebuie sd ofere inr, ': ,:ormal o speranld de rentqbilitate proporlional mqi mare.

Ipoteza ralionalitalii constd in dorinfa constantd a individului de a o duce mai bine dec6t maii*. -\stfel, motivafia,,sacrificdrii" de la consum a unei pA4i din avereaprezentd prin economisirea qir , -iirea ei se intemeiazdpe speranla oblinerii unei valori finale (V) a acestei investilii net superioardri-:nii sale iniliale (Is).

\-aloarea final[ trebuie s6-i permitd investitorului cresterea consumului viitor, deci cumplrarea::i- nultor bunuri qi servicii decAt poate cumpdra in prezent cu suma investitd. in termeni mait-:'-:rici, rata rentabllitefi (rezultatb din raportarea surplusului de valoare X : Vr - Is la investiliar :,=l.i I0) trebuie sd fie mai mare dec6t rata inflaliei. Dacd aceastd relalie nu se respectS, este:r:=rabil consumul in prezent al averii economisite decdt investirea ei.

in consecinld, proiectele de investilii cu cele mai mici riscuri (spre exemplu, cumpdrarea",:.-:aliunilor de stat) oferd o ratd de rentabilitate la nivelul ratei de dobAndd frrb risc. Proiectele mai-ilnte trebuie sd ofere o speranld de rentabilitate propo4ional mai mare care sb acopere inclusiv:i:ra de risc asumat[ suplimentar (n) pentru riscul de volatilitate a pie{ei financiare, riscul de afaceri,-;;l de indatorare, riscul de faliment etc.

Pornind de la aceastd referinld de rentabilitate minim acceptabilS in economie, cercetarea-':-'nciard trebuie sd fundamenteze prima n de riscuri suplimentare (acest pre!-risc al banilor), intr-un-'rrrt de proporlionalitate cu cantitatea de risc specificd clasei din care face parte investilia de evaluat.lc:erminarea primei de risc (n) ce trebuie integratb in speranla de rentabilitate a proiectelor riscante, a:-s-,- este qi va fi principala sarcind de cercetare in teoria financiari. DeEi aparent simpl6, relalia-=:::bilitate-risc se relevd a fi deosebit de complexd. Dar pentru aceasta ne rezervim un spaliu analitic:.=; tArziu. in capitolele viitoare.

Diferitele valori mobiliare ale pielei financiare, care in fapt reprezintd diverse oportunitdli de:'- 3stire de capital, oferd in medie rentabilitdli proporlionale cu cantitatea de risc asumat. Asa cum-:: ilustrat gi in figura nr. 1.1, titlurile de stat cu termen scurt (certificatele de trezorerie: CT) oferd:-::abilitatea cea mai moderatd (rata dob6nzli ffud risc : R1) qi presupun implicit absenla riscurilor:',:-"rnciare (de piala de capital, de afaceri etc.). Valorile mobiliare cu speranle de rentabilitate;'-:erioare ratei de dobdndd fbrb risc sunt obligafiunile publice (obligaliuni guvemamentale : OG) qi::-r ate (obligaliuni corporative : OC). Urmeazd. acliunile corporative gradate in funclie de sectorul de,::lr itate (industrie, construcJii, distribulie, servicii financiare etc.) qi de mdrimea (talia) firmei::itente (intreprinderi mari : S sau intreprinderi mici Ei mijlocii : s).

Doui Principii in Finante

k = E(R)r = &+ Prima de risc

&: &+ \n"u"Prima de risc: de piaJd + de sector + de mirime ...

Figura nr. l.l. Relalia normald dintre speranla de rentabilitate ;i riscul implicit al acesteia

Finan{e Volumul 1. Analiza 9i planificarea

confirmarea existenfei relaliei intre risc qi rentabilitatg 9e ilustreazl empiric in figura nr'

prin estimarea unei simple'regresii lineare intre_.cele doui variabtt":il -:1.!::1:"ff*":l':.";fiHil;i]uj;;. i an @oos-20r2) a 15 dintre cele mai tranzac\ionate acliuni la Bursa de vdin Bucuregti.

80% I,n"l

^n*-l,,,"]qov" )

**]zou

l10% loo"]-

20%

o Regresie Rentab -

a

Rentab = 0.9357x Risc + 0.0576

R2 = 0.1906

Figura nr. 1.2. Relalia dintre valorile rentabilitdlilor medii (pe axa Y)-

cu valorile riscului ca abatere medie pdtraticd (pe axa X)

principiul 3: Fluxul net de trezorerie (net cash flow'ul) este important, nu profitul - in evalua

proiectelor de investilii se considerd cil;tiguri viitoare cash flow-urile disponibile obtenabile' qi

profiturile estimate.Importanla evaluarii investiliilor pebaza cashflow-ttilor disponibile a fost relevata gi cu

discutdrii obiectivului major al finanleior. Daci admitem cd acest obiectiv este maximizarea

investitorilor de capital, atunci masurarea realizfutli acestuia se face pebaza cashflow-urilor' qi nu

profiturilor estimate cd se vor obline din exploatarea investiliei' i- -l'-i^rjr^ ^---^-+^ /^nAinota"'""';;;i;i;;-* ;;;;#-;" diferenld intre veniturile qi cheltuielile.curente (o$inare,

exploatare Ei financiare) qi cele not -.*.nt" iextra-ordinare), inclusiv impozitul pe profit' in cele

urma, profrtol net exprimd o potenlialitate de incasare viitoare, mai mult sau mai pulin certS'

Cash flow-ll disponibil se determinS ca diferenla intre veniturile 9i cheltuielile_de mai sus, plus

veniturile qi cheltuielile de capital (dezinvestifii, respectiv investigii noi de active fixe qi de active

curente nete).---- il ;";secin1a, cashflow-nl disponibil, CFD, (free cashflow,in englezd) se determin[ in general

dupd urmdtorul model:

CFD: EBIT (1-i) * Amo - Creqterea economicd

Operaliuni de gestiune OperaJiuni de capital

ande EBlTreprezintd profitul inainte de dobdnzi s,i de impozit (earnings before interest and taxes,in

englezd), iar EBIT (t-r) : Profit net + Dob6,nzi (1-c), r este cota unicS de impozit pe ptoffi, Amo

denot[ arcrcrtizarea calculat6 anual, iar Cresterea economicd este diferenla intre investi,tiile noi Ei

dezinvestilii (in active fixe, nete de amortizate qi in active curente, nete de datoriile curente)'

principiul 4: Cash flow-uri marginale - Evaluarea investiliilor se face pe baza diferenYei dirytre

cash flow-ul tntreprinderii care impiementeazd un proiect de investilii qi cash flow-ul intreprinderii

fird respectivul proiect de investilii.

\------Y-----l \--------{-"-" )

in majoritatea caztxilor, proiectele de investijii se adoptd pe o structurd patrimoniald existenta-:--itatd. din investiliile anterioare). Impactul investiliei noi asupra patrimoniului intreprinderii ested -:-ut a fi unul de imbogdlire.

Pe toatb durata de exploatare a noii investilii, veniturile gi cheltuielile generate de aceasta nu se' . i :r'idenlia separat, ci impreund cu toate celelalte venituri gi cheltuieli ale intreprinderii. Asemenea,:':t::tiunile de capital viitoare generate de investilia noul vor influenla procesul general de creqtere:; -:omicd a intreprinderii. Drept ufinare, evaluarea investiliei noi se face pe baza cash flow-urilor:---:inale. CF;n,:

CFnu : CF", iru * CFfe.a inu ,

:':t. CF", i,,teptezintd incaslrile gi pl[1ile totale ale intreprinderii, estimate in ipoteza adoptdrii qir-:-:ni in exploatare a investiliei noi, iar CF7a,a in relevbincasdrile gi pldlile totale ale intreprinderii in:, '.-za neaborddrii investiliei noi.

Luarca in calcul a cash ;flow-dui marginal induce o viziune integratoare asupra tuturor: ::,-<ecintelor pe care le va propaga noua investi{ie in capacitatea productivd a intreprinderii. Dinu;$ta perspectivS, analiza si evaluarea oricdrei decizii de investilii qi de finanlare vor fi mult mai-;::oase si, in consecinfd, mult mai fiabile.

Rationamentul de calcul marginal va conduce spre mdrimi specifice ale CFD diferite in raport:'- -r ralionament de calcul separat al investiliei, ca qi o minifirmi in afara intreprinderii-mamb. Sunt.*:: de sesizat efectele asupra cheltuielilor fixe (care nu se modificd propor,tional cu cheltuielile de.{:-.ratare a investiliei), precum gi efectele marginale asupra economiei fiscale oblinute din deducereai:--,::tizarii (degresive, eventual), a unor cheltuieli iniliale (Io) de investilii, precum si din deducerea:,: :'nzilor pentru proiecte finanlate qi prin credite.

Principiul 5: Fiscalitatea influenteazd deciziile financiare - Tratamentul fiscal diferenliat al,:,::n'ilor aclionarilor;i al imprumutdtorilor intreprinderii, precum;i cel al diferitelor politici de

.-;;r's,iare economicd ;i sociald, poate avea efecte semnfficative asupra valorii intreprinderii.In evaluarea intreprinderii qi a proiectelor ei de investilii se iau in calcul cash flow-lrile nete de

:-:czitul pe profitul intreprinderii. De asemenea, rata de actualizare, respectiv costul capitalului, se ia- :eicul net de impozit. Fiscalitatea se sintetizeazdin cash flow-tl marginal (cel cu investifie adoptatd:-:us cel fbr6 investifie). Progresivitatea unor regimuri de impozitare schimbd datele de analizd cAnd.'. 'luim cash flow-urile totale ale intreprinderii, qi nu doar ale investi{iei de adoptat.

Pe de alti par1e, statul, intr-o politicd de incurajare economici, prevede o serie de facilitS,ti fiscale:;juceri sau scutiri de impozite) ori subvenfii pentru acliuni de dezvoltare in sectoare economice deficitare

-: atractivitate investilionald) Ei pentru acjiuni de proteclie sociald. Analiza atenti qi valorificarea cAt mai:epLina a acestor efecte fiscale vor conduce la fluxuri de trezorerie marginale mai mari qi, in consecinld,la::srerea valorii investiliei analizate.

Principiul 6: Atenlie la concurenld - De ce, in timp, rentqbilitatea din sectoarele profitabile-:de?

Capitalul sub formd de cash are libertatea sd aleagd cele mai profitabile investilii. Dacd nu sunt-:ariere la intrare", el se poate indrepta in mod logic spre investiliile care intrunesc exigenlele de:::tabilitate qi de risc ale investitorului. Criteriile de performanld de la inceputul exploatdrii investiJiei,

=:active inilial, vor atrage noi investitori Ei vor determina cresterea concurenlei. in aceste condilii,-:irta superioar[ de bunuri gi servicii ale investiliei noi determind: 1) presiuni asupra pregului de'. inzare al respectivelor bunuri ;i servicii si 2) creqterea cererii de materiale, subansambluri, manoperd;:;. pentru fa-bricarea 1or. in cele din urm6, marja de profit se ?ngusteazi determinAnd reducerea