FINANCE 4 – LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION … · ... la méthode des flux et celle...

© Gérard Chapalain « 100 fiches en Finance » 06/02/10

FINANCE 4 – LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION FINANCIERE DE L’ENTREPRISE « I l ne faut pas demander à l 'ar t i s t e p lus qu ' i l ne peut donner , n i au c r i t ique p lus qu ' i l ne peut vo i r » Georges Braque

INTRODUCTION

Comment déterminer la valeur d’une entreprise ? S’il existe bien, pour les cédants comme

pour l’acquéreur, un sujet délicat à traiter, c’est celui de la valorisation de l’entreprise, objet

du processus de cession. Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation de l’entreprise, et

cette diversité nous montre bien qu’aucune d’entre elles n’est parfaite.

La vraie question est donc de trouver le modèle qui approcherait au plus près la

valeur « réelle » de l’entreprise, ou de combiner les différentes méthodes de façon à

envisager plusieurs possibilités et calculer alors une fourchette de prix.

Retenons les principales méthodes :

• Les méthodes patrimoniales,

• Les méthodes fondées sur les flux futurs de revenus actualisés,

• Les méthodes de multiples,

• La méthode fondée sur l’EVA ou Valeur Ajoutée Economique,

• Les méthodes mixtes, qui associent dans l’évaluation, la méthode des flux et celle

patrimoniale.

Thèmes traités par fiches


FICHE 44 – L’EVALUATION D’ENTREPRISE PAR LA METHODE PATRIMONIALE

Définition

Les méthodes de valorisation patrimoniales, aussi appelées statiques, sont d’essence

comptable. La valorisation des capitaux propres est directement extraite de la lecture du

bilan. On retranche les dettes financières nettes pour obtenir la valeur des capitaux propres.

Méthode

L’approche patrimoniale correspond à la lecture directe du bilan de l’entreprise.

La méthode d’évaluation patrimoniale consiste à « évaluer le niveau de patrimoine

détenu par les associés au travers de l’entreprise »1. En d’autres termes, il s’agit

schématiquement de déterminer l’ensemble des biens que possède l’entreprise (son

« actif ») et d’y soustraire la valeur des dettes qu’elle détient (« ce qu’elle doit ») afin

d’obtenir la situation nette comptable (« valeur de ses fonds propres ») à l’instant t comme

résumé ci-dessous :

Principe de la méthode patrimoniale

Situation nette comptable

(1)-(2) Actif

= ce que l’entreprise possède

(1) Passif exigible

= ce que l’entreprise doit

(2)

. Il existe deux démarches d’application pratique de cette méthode :

l’ANC : Actif Net Comptable

l’ANR : Actif Net Retraité

L’ANC donne une valeur comptable de l’entreprise. En effet, le calcul de l’ANC

repose sur le principe du coût historique c’est-à-dire la prise en compte de la valeur

d’acquisition des biens, diminuée des amortissements soit les valeurs nettes comptables des

actifs.

1 Guide du responsable comptable et financier – LAMY SA – Avril 2006 (p 355-1)


En pratique, il s’agit de prendre la VNC de l’ensemble des actifs de l’entreprise et d’y

soustraire les dettes, provisions et les actifs fictifs (c'est-à-dire charge présente à l’actif et ne

pouvant être revendue, tels que les frais d’établissements, frais de recherche et

développement…). Notons que seuls les biens dont l’entreprise est propriétaire sont retenus,

ce qui revient à exclure notamment les biens en crédit-bail. Cependant, cette démarche est

aisément critiquable car l’ANC revient à donner une valeur « passée » à une entreprise

évaluée à l’instant t. C’est pourquoi la pratique privilégie l’approche patrimoniale par la

détermination de l’Actif Net Retraité.

L’ANR, en se basant sur la valeur réelle des actifs, fournit une valeur économique de

l’entreprise. Contrairement à l’Actif Net Comptable qui s’appuie sur le coût historique, l’ANR

se fonde sur la détermination de plus ou moins-values des actifs immobilisés

(immobilisations corporelles, incorporelles, financières) et circulants (stocks, clients,

disponibilités), permettant ainsi leur réévaluation à la date t.

Concrètement, l’application de l’ANR passe par deux types de retraitement : le

retraitement de la valeur comptable vers la valeur économique de l’actif et du passif, et le

retraitement de l’exploitation (du hors-exploitation). Ceci nécessite le recours à des experts.

L’exemple le plus fréquemment cité concerne l’évaluation des immeubles.

Ainsi, ceux-ci sont réévalués à la valeur de marché. De même, les actifs incorporels

tels que les brevets, les marques… tirent leur valeur réelle (et actualisée) de l’estimation de

la durée restante pendant laquelle ils seront source de revenus. A noter que les biens en

crédit-bail sont cette fois-ci retraités en fonction de la durée restante du contrat.

Nous pouvons également citer le cas des biens assurés qui nécessitent, lors du

processus de l’évaluation, la vérification de leur vraie valeur afin d’éviter de payer des primes

trop élevées, ou de percevoir une sous-indemnisation en cas de sinistres.

Enfin, le fonds de commerce est évalué selon la méthode du goodwill, laquelle

consiste à définir la survaleur issue de la rentabilité attendue de son exploitation au moyen

d’un taux d’actualisation.

Nous constatons que les biens sont réévalués à leur valeur réelle. En définitive,

l’ANR permet de donner une valeur d’utilité, de remplacement aux biens détenus par

l’entreprise à l’instant t.


Appréciation de la méthode

L’évaluation de la PME par l’approche patrimoniale fournit une valeur-plancher…

Lorsqu’une entreprise est évaluée via l’estimation de la valeur de son patrimoine, cela

revient à indiquer à l’acquéreur l’effort financier qu’il devrait consentir s’il décidait de créer lui-

même à l’identique l’entreprise–cible. Le processus d’évaluation débouche sur une valeur

minimale d’achat/vente ou valeur « plancher ». Appliquée aux PME et à leurs spécificités,

l’approche patrimoniale possède alors deux principaux attraits :

D’une part, comme nous l’avons vu dans la première partie, la PME se définit notamment par

une structure d’exploitation restreinte par rapport à celle d’une grande entreprise. Or, cette

méthode, par l’inventaire des biens présents dans l’entreprise, offre l’avantage de valoriser

de manière exhaustive le patrimoine décrit dans le bilan, et s’adapte donc bien à la structure

de la PME. Ainsi, plus la structure d’exploitation est restreinte, plus l’approche

patrimoniale devient pertinente.

D’autre part, le mode de calcul définit par l’ANR exige de distinguer les « biens » utiles des

« biens » non utiles à l’exploitation. Cette distinction est appréciable dans l’hypothèse où il

existe des investissements liés à la personne du dirigeant (exemple : l’achat d’une voiture de

luxe…). Ces achats sont alors évalués à leur prix de cession (donc de marché). De la même

façon, la distinction « exploitation/hors exploitation » permet le retraitement des salaires du

propriétaire-dirigeant (s’il est supérieur aux salaires du marché, le salaire de son successeur

sera plus faible et son retraitement permettra d’augmenter le résultat) et de sa famille. La

prise en compte du caractère intuitu personae dans l’approche patrimoniale apparaît

également dans la détermination de la valeur-plancher qui permet au propriétaire-dirigeant

d’avoir une base de négociation équitable avec les acquéreurs potentiels, et donc d’établir

un climat de confiance. N’oublions pas, en effet, que si l’acheteur acquiert son futur, le

vendeur cède une partie de son passé.

…mais l’approche patrimoniale ne prend pas en compte le potentiel de développement de

l’entreprise.

En effet, l’approche patrimoniale, en basant la valeur de l’entreprise sur son bilan, lui donne

une valeur statique, figée à l’instant t qui ne correspond pas nécessairement à la réalité de

l’entreprise. Ceci n’est pas compatible avec les spécificités de la PME pour trois raisons.


Premièrement, nous savons qu’une PME dispose de moyens financiers limités par

rapport à une grande entreprise. Or, la seule lecture du bilan peut fausser cette image. Par

exemple, si nous prenons le cas des disponibilités, nous pouvons être devant une PME qui

présente des disponibilités supérieures aux dettes financières ce qui est la marque a priori

d’une situation financière saine. Or, des disponibilités massives peuvent également trouver

leurs origines dans la saisonnalité de l’activité … De même, il est facile de jouer sur la

présentation du bilan en gonflant notamment le résultat des derniers exercices.

Deuxièmement, la méthode patrimoniale ne prend pas en compte les changements qui

interviennent parmi les éléments constituant la valeur de l’entreprise. Nous savons

cependant qu’il existe un fort lien de dépendance entre la PME et le propriétaire-dirigeant. Le

départ de ce dernier peut avoir des conséquences sur l’organisation même de la PME avec

le départ d’hommes-clés, le changement de climat social, le départ des membres de la

famille... A l’inverse, si le propriétaire-dirigeant n’est pas bien perçu au sein de son

entreprise, son départ peut provoquer l’arrivée de nouvelles compétences et un meilleur état

d’esprit du personnel… En d’autres termes, l’approche patrimoniale omet les aspects

humains de la PME, sources d’avantage compétitif (cf. la valeur du réseau développé par le

propriétaire-dirigeant…).

Troisièmement, la seule lecture du bilan revient à omettre la rentabilité présente et

future de la PME. En effet, l’approche patrimoniale intègre le résultat plus ou moins retraité

de la PME à l’instant t. Or, nous avons vu que la PME, par nature plus flexible mais plus

risquée en terme de pérennité que la grande entreprise, offre d’une part une plus forte

variabilité des résultats et d’autre part, de belles perspectives d’avenir en cas de perception

prématurée des évolutions du marché.

Nous constatons donc que l’approche patrimoniale permet d’établir une valeur minimale.

Cependant, en omettant l’activité de l’entreprise et ses perspectives, elle présente dès lors

certaines limites.


FICHE 45 – LA NOTION DE GOODWILL

1 Approche comptable

Du point de vue comptable, le goodwill acquis via un regroupement d’entreprises est un acte

incorporel qui prend la dénomination de « fonds commercial » dans les comptes sociaux, et

d’« écart d’acquisition » dans les comptes consolidés.

a) Fonds commercial

Le fonds commercial est inhérent à toute entreprise. Lorsque celui-ci est créé, il n’apparaît

nulle part dans les comptes. Ceci s’explique en partie, par les difficultés liées à son

évaluation. Le fonds commercial trouve sa source dans les relations de l’entreprise avec ses

clients, sa réputation, la qualité de ses ressources humaines, sa situation de monopole, son

savoir-faire technologique, sa position stratégique, ses opportunités commerciales

favorables, et l’ensemble des facteurs non valorisés au bilan qui créent des avantages

distinctifs. Le fonds commercial est une immobilisation incorporelle qui regroupe les

éléments suivants:

! La clientèle et l’achalandage, ! Le nom commercial, ! L’enseigne ! Le droit au bail.

b) Ecart d’acquisition

Lors de la prise de contrôle d’une entreprise par une autre, la différence entre le prix payé et

la valeur comptable de l’entreprise acquise (quote-part des capitaux propres de l’entreprise

consolidée) fait naître une survaleur1 dans les comptes consolidés de l’entreprise

acquéreuse. Cette survaleur est appelée « écart de première consolidation ». D’un point de

vue comptable, l’écart de première consolidation est ventilé entre la juste valeur des actifs et

passifs identifiés ou « écart d’évaluation » et les éléments incorporels non identifiés ou

« écart d’acquisition ». Ce dernier résulte donc de la différence entre l’écart de première

consolidation et l’écart d’évaluation.

Le goodwill pourrait alors correspondre à une partie des ressources intangibles de la firme,

elles-mêmes sources d’un avantage concurrentiel. Ces ressources intangibles pourraient

correspondre à des compétences fonctionnelles (liées à une activité spécifique), des

compétences culturelles (la manière dont l’organisation fonctionne dans son ensemble), et

des ressources positionnelles (conséquences de l’accumulation d’actions dans le temps :

réseau de relations, réputation, etc.). Le goodwill payé par l’entreprise acquéreuse

correspondrait donc, en partie, à l’acquisition du savoir-faire, produit de l’accumulation des

connaissances.


1.2 Approche économique

Selon l’approche économique, le goodwill représente un supplément de prix justifié par

l’espoir de bénéfices économiques futurs. Ces bénéfices résulteront notamment des

synergies réalisées entre les entités rapprochées. La synergie fait référence à un

accroissement potentiel de valeur en raison d’une révision de la valeur.

« La juste valeur est le prix auquel un actif pourrait être échangé ou un passif réglé entre

deux parties bien informées, consentantes et agissant dans des conditions de concurrence

normales »

«Effet magique» qui peut venir d’une augmentation des recettes de la nouvelle entité, et/ou

d’une réduction des coûts et de l’impôt. On distingue généralement deux types de synergies:

a) Synergies de coût

En théorie, l’acquisition d’une autre entreprise permet de générer une réduction des coûts

qui peut résulter de l’économie d’échelle, d’une intégration verticale ou horizontale, d’une

complémentarité dans les ressources, et de l’élimination des dirigeants incompétents.

L’économie d’échelle présente « une diminution du coût moyen suite à une augmentation de

la production marginale »

b) Synergies de revenus

Le rapprochement entre entreprises, présents sur des marchés hétérogènes et ayant des

activités complémentaires, permet d’accroître les revenus plutôt que de réduire les coûts.

Les synergies de revenus proviennent donc des complémentarités de métiers et/ou de

marchés:

L’approche économique du goodwill permet également de valoriser approximativement les

données incorporelles.

L’objectif étant de placer dans une matrice les éléments incorporels selon leur application

dans le temps et selon leur rentabilité dans le département dans lequel ils opèrent, on essaie

alors d’optimiser l’utilisation économique des éléments incorporels en ayant une vision

stratégique globale de leur apport.


1.3 Approche financière

Selon cette approche, le goodwill correspond à la prime payée dans le but de maximiser la

valeur actionnariale. La création de la valeur dérive de l’amélioration des rentabilités

potentielles. Une grande partie de ces rentabilités provient des richesses réalisées à travers

les effets de synergies. Cependant, il existe d’autres procédés d’ordre purement financier.

Les dirigeants peuvent ainsi rentabiliser des trésoreries inutilisées en achetant des entités

sous-évaluées pour les restructurer et les céder ensuite à un prix supérieur.

Des rentabilités peuvent également se réaliser à travers l’effet de levier lorsque l’entreprise

choisit de financer une partie ou la totalité (LBO) du regroupement avec l’endettement.

Dans cette approche financière, on tente également de déterminer la valeur des actifs

incorporels, mais de manière différente.

Les approches comptables, économiques et financières permettent alors d’expliquer les

différentes composantes du goodwill. On peut alors dire que le goodwill est composé

généralement des éléments suivants:

• Les coûts affectés à des activités de recherche et de développement en voie de réussite :

antérieurement comptabilisés en charges;

• La somme des compétences et des ressources de la firme;

• La valeur financière des synergies anticipées et valorisées sur la base des caractéristiques

organisationnelles et des positions concurrentielles acquises par les sociétés à la date du

rapprochement;

• La volonté d’atteindre une taille critique et un pouvoir de marché;

• Les options de croissance liées aux investissements futurs.


FICHE 46 – L’EVALUATION PAR LA METHODE DU SURPROFIT OU DU GOODWILL

Définition :

Le goodwill correspond à la différence entre la valeur à laquelle les entreprises s’achètent ou

se vendent et la valeur nette comptable que l’on retrouve dans le bilan.

Appelé aussi écart d’acquisition, le goodwill, lorsqu’il est positif, apparaît sur le bilan de

l’entité consolidée en tant qu’immobilisation incorporelle. Dans le cadre des normes ias / ifrs,

sa valeur est testée chaque année et dépréciée le cas échéant.

D’où provient la valeur du goodwill ?

-‐ Les actifs enregistrés dans le bilan de l’entreprise valent plus que leur coût historique

-‐ Certains actifs intangibles tels que les brevets, licences et la part de marché peuvent ne

pas être comptabilisés dans le bilan

-‐ La fusion entre les deux entreprises (absorbée et absorbant) peut créer des synergies,

soit par la réduction de coûts, soit l’augmentation des revenus.

Le goodwill est ainsi la somme de tous les éléments immatériels non pris en compte par les

méthodes de valorisation classiques aboutissant ainsi à une sous-estimation de la valeur de

nombreuses entreprises.

Distinction entre l’actif incorporel et le goodwill

Pour distinguer un actif incorporel du goodwill, l’IAS 38 demande que l’actif incorporel soit

séparable et identifiable. C'est-à-dire que l’entreprise peut ‘louer, vendre, échanger ou

distribuer les avantages économiques futurs attribuables à l’actif sans se séparer des

avantages économiques d’autres actifs utilisés dans la même activité’.

Formule :

Le calcul du goodwill s’effectue en trois étapes :

-‐ Détermination de l’actif économique de l’entreprise (après les retraitements du bilan)

-‐ Calcul du résultat d’exploitation normatif à partir de la formule REnorm = AE x CMPC

-‐ Détermination du résultat d’exploitation anticipé à partir du business plan (après

l’estimation des revenus futurs)


La différence entre le résultat d’exploitation normatif et le résultat d’exploitation anticipé

correspond au surprofit qu’on désigne sous le terme de ‘goodwill’.

En d’autres termes, le goodwill correspond à la prime que l’acheteur est prêt à verser pour

l’acquisition de l’entreprise, en tenant compte des éléments stratégiques et immatériels qui

composent son patrimoine.

Le traitement comptable du goodwill

Les normes IAS 36 et 38 exigent des entreprises l’inscription du goodwill dans le bilan

consolidé, ainsi que d’effectuer des tests d’impairment chaque année. Si la valeur de marché

du goodwill est inférieure à sa valeur comptable nette, l’entreprise doit enregistrer une

dépréciation du montant correspondant, afin d’égaliser la VCN avec la valeur de marché.

Principes

a) La notion de superbénéfice

La notion de superbénéfice peut être définie comme le différentiel de rendement du capital

investi par rapport à une rentabilité normative des actifs engagés. La combinaison des

facteurs de production d’une entreprise génère un résultat qui est différent du rendement que

les mêmes capitaux auraient obtenu sur un marché de référence.

Cette différence, si elle est positive, constitue un surprofit récurrent, une rente qui

récompense à la fois le savoir-faire, la notoriété ou les parts de marché de l’entreprise. De la

même façon, ceci permet de prendre en compte certains éléments incorporels qui ne sont

pas des actifs de l’entreprise, puisque comptabilisés comme charges :

- les frais de communication

- les frais de recherche et développement

- les frais de constitution et d’extension d’un réseau commercial...

Un superbénéfice peut également apparaître temporairement lorsque l’entreprise bénéficie

d’un environnement favorable par rapport à ses concurrents. Il peut aussi résulter de la

supériorité technologique de l’entreprise ou de barrières à l’entrée importantes qui

empêchent toute concurrence et accordent une « rente de situation » à l’entreprise en

situation de quasi-monopole. Mais cette différence peut tout aussi bien être négative, parce


que, pour une quelconque raison, l’actif net est inapproprié ou mal géré. On doit alors tenir

compte de ce « badwill » pour déterminer la valeur de l’entreprise, qui sera inférieure à la

somme de ses composantes patrimoniales.

b) La notion de Goodwill

Le goodwill n’est que la valeur actualisée des superbénéfices futurs. On peut donc actualiser

ce goodwill de deux façons, selon que le superbénéfice est considéré comme infini ou à

durée limitée.

Avec une durée infinie : Dans ce cas, on considère que le superbénéfice est constant et

infini. La formule de calcul du goodwill est simple :

(i étant le taux d’actualisation retenu)

Goodwill = superbénéfice / i

" Avec une durée limitée : Le recours au concept d’infini n’est pas vraiment compatible avec

la notion de superbénéfice, puisque celui-ci est rarement éternel. Il faut donc faire ressortir

ce risque propre de la rente :

- Soit en augmentant le taux d’actualisation du superbénéfice : on actualise alors à un taux i’

supérieur à i, ce qui diminue la valeur du goodwill.

- Soit en limitant la durée d’actualisation : les superbénéfices lointains et aléatoires sont

éliminés.

- Soit en cumulant les deux méthodes : en augmentant le taux d’actualisation et en limitant la

durée de vie du superbénéfice.

c) La valeur de l’entreprise

De manière générale, on peut écrire que la valeur de l’entreprise est égale à l’actif net

auquel on ajoute un complément appelé goodwill.

De nombreuses méthodes se sont développées à partir de ce principe général. Le goodwill

étant défini simplement comme un supplément de résultat par rapport à la rentabilité

théorique de l’actif engagé, il convient de procéder en plusieurs étapes successives:

• Déterminer l’actif engagé : Plusieurs concepts peuvent être utilisés, tels que l’actif net

corrigé, la valeur substantielle ou les capitaux permanents nécessaires à

l’exploitation.

• Déterminer la rentabilité théorique : La rentabilité théorique est égale au bénéfice

minimum nécessaire pour procurer une rémunération normale aux capitaux engagés.

Le taux retenu correspond habituellement à celui négocié pour un placement long


non risqué, mais il peut être opportun d’envisager une prime de risque si ce bénéfice

minimum n’est pas assuré

• Déterminer le super bénéfice ou la rente de goodwill Il correspond simplement à la

différence entre le résultat réel retraité et la rentabilité théorique.

• Choisir un taux de capitalisation Comme vu précédemment, la rente de goodwill est

capitalisée, à durée limitée ou infinie, à un certain taux. Ce taux doit être supérieur au

taux retenu pour la rémunération normale des capitaux afin de prendre en compte les

risques relatifs à la pérennité du superbénéfice dégagé.

• Choisir une période de capitalisation. Les experts préfèrent travailler par exemple sur

un horizon de trois à cinq ans.

Il serait donc intéressant d’approfondir les différents concepts permettant de déterminer

l’actif engagé.

Pratique / Analyse et utilisation

La valeur par le goodwill est la première méthode qui dépasse le seul bilan de l’entreprise et

qui admet finalement la pertinence, dans l’objectif de l’évaluation, d’intégrer un supplément

de valeur qui corresponde probablement à un mix des savoir faire, de la marque, du

portefeuille client…

Micro-Cas - Exemple


FICHE 47 – L’EVALUATION PAR LA METHODE DES FLUX

(Discounted Cash Flow / DCF)

Définition

Cette méthode rend compte du potentiel de création de valeur de l’entreprise. Elle permet de

calculer la valeur de l’entreprise dans son ensemble (dettes + capitaux propres) ou de

calculer la valeur des capitaux propres directement.

En se fondant sur les prévisions économiques de l’entreprise, on détermine les flux de

trésorerie à venir sur une période déterminée dans le futur, sur quelques années. On

déterminera une valeur terminale, à l’issue de cette période de prévision de quelques

années.

Ces flux sont ensuite actualisés à un taux qui correspond à la nature des flux :

• Calcul de la valeur de l’entreprise => actualisation des flux de trésorerie à venir pour

l’entreprise => actualisation au coût moyen pondéré du capital (WACC)

• Calcul de la valeur des capitaux propres => actualisation des flux de trésorerie à venir

pour les détenteurs du capital-actions => actualisation au coût du capital-actions

• La méthode de prédilection pour les LBO est celle des discounted cash-‐flows (DCF),

puisque c’est la seule tournée vers l’avenir, or c’est précisément ce qu’on achète dan

s le cadre d’un LBO.

La méthode

1 - Le calcul des Free Cash Flows

Le cash flow des opérations ou le flux de trésorerie d’exploitation est publié dans le tableau

des flux de trésorerie disponible pour quasi-totalité des entreprises cotées. Il correspond à :


On l’appelle aussi parfois cash flow to firm.

2) Détermination du coût moyen pondéré du capital

Avec C : le montant des capitaux propres, D : le montant de la dette nette, k : le coût des

capitaux propres, RD (1-t) : le coût de la dette prenant en compte l’avantage fiscal.

Le coût des capitaux propres s’obtient par la formule du MEDAF :

Avec k le taux de rendement exigé de l’actif, β le coefficient de sensibilité du prix de l’actif au

portefeuille de marché, RF le taux sans risque (risk-free rate) et RM le taux de rentabilité

exigé du marché.

3 - La formule du DCF


Le business plan s’établit généralement sur un horizon de l’ordre de 5 ans, au-‐delà

il devient difficile de prévoir comment évoluera l’activité. La valeur terminale (VT), se

calcule d’après l’hypothèse d’une croissance continue du dernier FCF,

ce qui permet alors d’utiliser la formule simplificatrice de Gordon-‐Shapiro :

Implicitement, on comprend très bien que les paramètres qui vont faire fluctuer le

prix d’acquisition – donc la parité capitaux propres / endettement – sont les valeurs

retenues pour les FCF, le WACC et g (le taux de croissance à l’infini). On comprend dès

lors qu’ils feront l’objet d’âpres négociations entre les différentes parties.

Le fond privilégiera une approche « up side », avec un business plan très optimiste,

alors que les créanciers préfèreront une approche « down side » calquée sur le

scenario le plus pessimiste (worst case).

4 – Valeur de l’entreprise – valeur des capitaux propres

Pour obtenir la valeur des capitaux propres, on retranche à la valeur de l’actif économique

obtenue la valeur des dettes financières nettes.

On peut également déterminer directement la valeur des capitaux propres en déterminant,

au lieu des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise, les flux de trésorerie qui

reviennent aux actionnaires.

Cela revient à actualiser les dividendes futurs pour obtenir la valeur du capital-actions.


FICHE 48 – L’EVALUATION PAR LA METHODE DES MULTIPLES

Définition

L’approche par les multiples, également désignée sous les termes approches par analogie

ou par comparables, permet de valoriser l’entreprise et les capitaux propres. Les multiples

en question sont calculés en observant les données de marché d’entreprises comparables à

l’entreprise à valoriser.

La méthode

La méthode consiste à déterminer la valeur de l’entreprise à partir d’un échantillon

d’entreprises ayant une activité comparable à celle-ci. On évalue l'entreprise sur la base des

niveaux de valorisation de sociétés comparables (entreprises du même secteur, ou ayant le

même modèle économique). Le principe :

- on sélectionne les ratios qui vont servir à la comparaison (le CA, l'EBE, le REX...),

- on calcule la valeur des multiples à partir des ratios des comparables,- on applique ces

multiples à la société que l'on souhaite évaluer.

Différents types de multiples :


Il existe deux grandes catégories de multiples :

- les multiples boursiers : les comparables sont dans ce cas des sociétés cotées en

bourse; la valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est la valeur de ses

titres en bourse, c'est à dire la capitalisation boursière.

- les multiples de transactions : les comparables ne sont pas obligatoirement des sociétés

cotés en bourse. La valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est égale au

prix de cession des titres lors de la transaction.

ATTENTION : suivant le ratio utilisé, le multiple permet d'obtenir soit la valeur d'entreprise,

soit la valeur des capitaux propres.

Rappel : Valeur d'entreprise (VE) = Valeur capitaux propres (VCP) + endettement net

Le choix du multiple

Avant de commencer les calculs, il convient de choisir le solde de gestion qui semble le plus

à même de rendre compte de la valeur économique de l’entreprise à évaluer en se référant à

une base de données typique de son activité (barème, etc.).

Selon le solde de gestion que l’on retient, il faut changer de multiple pour obtenir la même

valeur d’entreprise.

Prenons l’exemple d’une entreprise sans dettes financières ni trésorerie, c'est-à-dire sans

emprunt ou découvert bancaire ni compte en banque excédentaire : elle ne paye pas de frais

financiers.

Supposons qu’elle ne présente pas non plus d’éléments exceptionnels (en produits ou en

charges) et que son taux d’impôt sur les sociétés soit de 33 1/3%.

Alors les multiples d’EBIT (x) et de résultat net après impôt s’échangent selon la formule

suivante :


Pour certaines valeurs, on obtient le tableau suivant :

Multiple d’EBIT Multiple équivalent de résultat net après impôt pour

une société sans dettes financières ni trésorerie (RN)

X 2 X 3

X 3 X 4,5

X 4 X 6

X 5 X 7,5

X 6 X 9

X 7 X 10,5

X 8 X 12

X 9 X 13,5

X 10 X 15

Ce tableau se lit de la façon suivante : un multiple de 7 appliqué à l’EBIT conduit à la même

valeur d’entreprise qu’un multiple de 10,5 appliqué au Résultat net, lorsque cette entreprise

est imposée à l’Impôt sur les sociétés au taux de 33 1/3% et qu’elle n’a ni trésorerie

excédentaire ni dettes financières ni Résultat exceptionnel.

Mais il n’est pas toujours possible de donner une table systématique permettant de passer

de l’un à l’autre.

Il s’agit d’identifier les indicateurs les plus pertinents, c'est-à-dire ceux dont la dispersion

dans l’échantillon est faible.

Certains évaluateurs calculent des régressions afin de positionner l’entreprise à évaluer au

sein de l’échantillon, par exemple :

- entre la rentabilité des Capitaux Propres et le Price to Book Ratio (PBR)

- entre la valeur des actifs et l’excédent brut

Le coefficient de corrélation permet de guider l’évaluateur sur le critère le plus pertinent dans

le secteur considéré.

Par exemple, le CCEF (Compagnie des Conseils et Experts Financiers) a constaté que

durant les 5 premières années, à partir d’un échantillon significatif d’entreprise, les PME-PMI

se vendaient entre 5 et 6 fois le résultat net après impôt et normatif, ajusté des éléments


exceptionnels ou non récurrents. Une pondération peut être affectée aux 3 derniers

exercices, afin de lisser l’évolution des résultats.

Dans certains métiers, notamment les prestations de services, la valorisation peut se faire

sur la base de 1 à 2 fois le Chiffre d’affaire annuel. Dans le secteur du transport, c’est la

logique de la Capacité d’autofinancement (Rappel : CAF = Résultat net + Amortissement) qui

est privilégiée. Selon les cas, l’évaluation se fera avec un multiple de 3 à 5.

A l’évidence, un multiple de 2 ou 3 fois l’EBIT est bas : d’après le tableau ci-dessus, le

repreneur devrait avoir récupéré en 3 à 4,5 années l’équivalent de son investissement (le

coût d’acquisition de l’entreprise) sous forme de résultat contribuable (Résultat net).

Ce niveau peut être adapté à certaines activités aux résultats extrêmement variables ou

présentant une grande fragilité ou encore fortement liés au dirigeant (par exemple certaines

activités de négoce).

A l’inverse, un multiple de 9 ou 10 sur l’EBIT est élevé : à Résultats constants, il faudra que

le repreneur patiente environ 13 à 15 ans avant de récupérer sous forme de résultat

distribuable, le montant de son investissement (le coût d’acquisition de l’entreprise).

Il peut s’agir d’entreprises importantes, présentant à la fois un potentiel de croissance

susceptible de raccourcir le délai de retour sur investissement du repreneur et une grande

solidité de résultats.

Le calcul de la valeur de l’entreprise en multipliant l’EBIT (avant impôt) par un coefficient

entre 5,5 et 7,5 semble correspondre, selon le métier et le secteur (près de 15 à 20 fois pour

SSII), à de nombreuses situations d’entreprises.


FICHE 49 – PANORAMA DES METHODES – PONDERATIONS ET RESULTATS

Panorama des méthodes d’évaluation d’entreprise Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation - nous rassemblons dans cette présentation

bon nombre d’entre elles classées par « familles ». Chaque famille renvoie à des options

spécifiques sous-jacentes à la méthode.

Nota : Les méthodes en « jaune » sont les plus utilisées.

Nous avons retenu ici le choix de pondérer certaines méthodes en fonction du type

d’entreprise (PME de taille petite ou moyenne).

Les pondérations permettent d’observer les écarts de centrage ou les convergences. Dans le

cas considéré, les résultats de calculs montrent une certaine convergence (Entre 152 M€ et

156 M€), et la fourchette de valeur obtenue est largement acceptable et permet d’encadrer la

valeur.

N’oublions cependant pas que nos hypothèses induisent nos résultats et que les choix de

pondérations interviennent largement dans les synthèses de valeurs proposées.

Cependant certaines pondérations stables appliquées à différentes entreprises permettent

d’afficher des résultats de valorisation intéressants pour observer comparer les différentes

méthodes.


Nous proposons ci-après la synthèse des résultats de calculs appliqués à un échantillon de

10 entreprises – PME

Ces résultats démontrent avec l’application d’une pondération stable entre les différentes

familles de méthodes, un bon niveau de convergence entre les différentes méthodes

pondérées et les résultats obtenus par la méthode VEVA. Nous ne pouvons généraliser nos

conclusions sur ces résultats, mais restons avec une information intéressante.

Illustration sur 10 PME

CONCLUSION

Les méthodes basées sur les flux semblent mieux répondre aux exigences nécessaires à

l’évaluation d’une entreprise, par une vision plus large que les méthodes patrimoniales.

Toutefois, tout ne réside pas dans le choix de la méthode : en effet le poids donné aux

différents paramètres peut modifier considérablement le résultat.

Ensuite, chaque «camp», acheteur ou vendeur, peut privilégier des paramètres et des

méthodes dont les résultats apparaissent plus satisfaisants à l’entrée en négociation.

En outre il s’agit également de choisir des paramètres pertinents : par exemple le temps est

un paramètre indispensable dans une logique spéculative.

Dans les faits, plusieurs méthodes sont souvent combinées afin d’approcher un résultat.

Cela a pour conséquence de pondérer l’impact de chaque paramètre qui peut, dans une

méthode donnée avoir un poids très important.


FICHE 50 – UNE AUTRE METHODE D’EVALUATION : LES OPTIONS REELLES

1 - DEFINITION

Une option est un produit qui confère à son détenteur le droit (et non l’obligation) d’acheter

ou de vendre une certaine quantité d’un actif donné, à un prix donné à une date future. Pour

obtenir ce droit, l’acheteur de l’option verse une prime au vendeur.

Par analogie aux options financières, on appelle option réelle la possibilité de développer,

de suspendre ou d’abandonner un projet en fonction de l’évolution du contexte

économique. Les projets qui possèdent des options réelles sont ceux pour lesquels le

manager a une certaine flexibilité au niveau des décisions à prendre (contrairement aux

projets d’investissement dont les options ont disparu au profit d’un engagement ferme).

Tout comme le détenteur d’une option financière, le manager d’un projet avec des options

réelles a le droit et non l’obligation d’exploiter le projet s’il est en possession d’une nouvelle

information favorable tout comme il peut ne pas l’exploiter si l’information est défavorable.

2 - LES TYPES D’OPTIONS REELLES

L’option de lancer un nouveau projet est le propre d’un investissement qui génère à son tour

de nouvelles opportunités d’investissement. C’est le cas des projets de R&D : un projet de

recherche, lorsqu’il aboutit, créé la possibilité de poursuivre l’investissement afin de lancer le

nouveau produit. Cette opportunité sera exploitée si l’environnement économique est

favorable.

• L’option de développer l’activité offre la possibilité d’augmenter la production en

cas de hausse de la demande. Comme exemple on prendra le cas de la construction

d’une usine permettant une production à grande échelle. De même, l’option de

réduire l’activité permet de réduire le volume en cas de baisse de la demande.

• L’option de différer l’exécution d’un projet permet d’attendre jusqu’à ce que

l’environnement devienne favorable pour l’exploitation de celui-ci. L’exercice de cette

option dépend de l’évolution des paramètres comme le prix de vente, le taux de

change, le coût des matières premières, la situation concurrentielle etc. Les brevets


et les droits exclusifs d’extraction des ressources naturelles permettent de bénéficier

de cette option sans que les concurrents ne puissent exploiter le même projet.

• L’option de différer l’avancement des travaux est caractéristique des projets qui

s’exécutent de manière séquentielle. Lorsqu’un projet nécessite des investissements

successifs et se réalise par étapes, le gestionnaire peut décider de suspendre son

avancement s’il juge que l’environnement économique est défavorable.

• L’option d’abandon du projet permet au gestionnaire de mettre fin, de manière

irréversible, au projet d’investissement, indépendamment de son état d’avancement.

Contrairement à l’option de suspendre, l’exercice de l’option d’abandon ne permet

pas de reprendre le projet même si le contexte redevient favorable par la suite.

SCHEMA

T0 T1 T2

FORMULES

Le modèle de Black-Scholes : évaluation en temps continu

Soient les notations suivantes :

La valeur du call s’obtient par la formule suivante :

(3) Avec

Lancement du projet

Exécution

Suspension

Expansion

Suspension

Reprise

Abandon


La formule de Cox-Ross-Rubinstein

Soit S (comme spot) le prix actuel de l’actif, Su le prix dans le cas haussier (up) et Sd le prix

dans le cas baissier (down). Nous pouvons schématiser le modèle binomial à deux périodes

de la manière suivante :

Valeur de l’option à l’échéance

p Suu

p Su 1-p

S0 p Sud

1-p Sd

1-p Sdd

Période : T0 T1 T2

Le modèle de Cox-Ross-Rubinstein est fondé sur la construction d’un portefeuille d’arbitrage.

Ce portefeuille est construit de manière à obtenir les mêmes flux que l’option, et permet de

déterminer la valeur de celle-ci en appliquant le principe d’arbitrage.

Plus précisément, le portefeuille d’arbitrage est construit en achetant unités de l’actif sous-

jacent et en empruntant un montant B (borrow).

Soit la valeur du call lorsque le sous-jacent vaut

la valeur du call lorsque le sous-jacent vaut

Nous avons :

Le prix du call sera égal à la valeur des actifs contenus dans le portefeuille, c’est-à-dire

, à laquelle on soustrait le montant de l’emprunt contracté par le vendeur. Ce

raisonnement conduit à la formule suivante :


3 - LA PORTEE PRATIQUE DE LA THEORIE DES OPTIONS REELLES

L’approche peut être employée dans différents cas d’évaluation financière. Il peut s’agir de

l’évaluation d’un projet d’investissement industriel. Dans ce cas, on cherchera à évaluer les

options de développer, de suspendre ou d’abandonner le projet. La méthode peut aussi être

employée dans le cadre de l’évaluation d’une entreprise.

A la différence de la VAN, cette approche permet, de prendre en compte la possibilité de

liquidation d’une entreprise suite à son acquisition. Finalement, cette méthode peut servir

dans l’évaluation des décisions de financement.

En effet, un financement par capitaux propres permet de garder la possibilité de contracter

davantage de dette dans le future, contrairement à un financement par dette qui, en

augmentant le risque d’insolvabilité de l’entreprise, restreint les opportunités d’emprunt futur.

4 - LES CONDITIONS D’EXISTENCE DES OPTIONS REELLES

Le principe de la théorie des options réelles se fonde sur l’idée selon laquelle : l’incertitude

d’un projet ouvre un éventail de décisions à l’investisseur.

Cependant, la présence d’incertitude ne suffit pas à elle seule à développer l’hypothèse

d’une option réelle. En effet, on compte trois conditions d’existence pour les options réelles.

• Premièrement, le projet doit avoir un certain degré de volatilité (ou d’incertitude).

• Deuxièmement, les dépenses d’investissement doivent être irréversibles. Si tel n’est

pas le cas, les dépenses sont récupérables et le décideur investira dans le projet,

peu importe le risque.

• Troisièmement, le projet doit avoir une gestion flexible, c’est-à-dire, il doit pouvoir être

géré en fonction de l’évolution du contexte économique.

MINI ETUDE DE CAS : Evaluation d’un brevet : le cas du médicament Avonex Ce cas est tiré de l’article « The Promise and Peril of Real Options », de A. Damodaran (NYU Press).

Il s’agit de l’évaluation d’un brevet obtenu par une firme de biotechnologie, Biogen, pour un

médicament qu’elle a développé en 1997, appelé Avonex. Le médicament a été approuvé

par le FDA (US Food and Drug Administration) pour le traitement de sclérose en plaques. On

cherche à déterminer la valeur du brevet.


1. La valeur d’un brevet

Un brevet donne le droit à son détenteur de développer et de commercialiser un produit. Le

détenteur d’un brevet procédera au lancement du produit si les revenus estimés de sa vente

permettent de couvrir les coûts liés au développement. Si les revenus sont insuffisants, le

détenteur du brevet est libre de retarder le lancement en attendant que le contexte devienne

favorable.

Le détenteur du brevet doit ainsi arbitrer entre les profits courants auxquels il renonce en

retardant le lancement du produit et les pertes futures qu’il évite à la même occasion. Soit I

le coût de développement et V la valeur actuelle des revenus futurs de la vente. Ainsi, le

détenteur du brevet exercera son droit de commercialisation du produit si , en

d’autres termes, si le projet est rentable. Dans le cas contraire il ne lancera pas le produit et

aura un bénéfice nul.

2. Les données du problème

La valeur actuelle des flux futurs est estimée à 3,422 milliards de dollars américains, sans la

prise en compte de l’investissement initial. Celui-ci est estimé à 2,877 milliards de dollars et

correspond aux coûts de développement initial.

Le brevet est valable pour une durée de 17 ans. Le taux d’intérêt sans risque est de 6,7%

(qui correspond au taux des obligations du trésor américain).

La variance moyenne de la valeur d’entreprise des firmes de biotechnologie se situe autour

de 0,224.

On suppose que la firme est protégée de la concurrence durant toute la durée de vie du

brevet, au-delà de laquelle la concurrence viendra effacer les revenus excédentaires (les

surplus).

De même, chaque année retardée engendrera des coûts d’opportunité à la proportion de

1/17, puis 1/16, 1/15 et ainsi de suite.

3. Calcul de la VAN

La VAN du projet est égale à la différence entre les flux futurs actualisés et le coût

d’investissement initial :


Le projet a donc une valeur actuelle nette positive, ce qui indique que Biogen devrait

procéder au lancement du médicament Avonex.

4. Formule de Black-Scholes

Avec les données précédentes nous obtenons les paramètres du modèle de Black-Scholes.

Le sous-jacent est le médicament, le prix d’exercice K étant le coût d’investissement associé

au lancement du médicament et la valeur de marché S étant la valeur actuelle des flux

provenant de la commercialisation du médicament. Nous avons donc:

S=3,422 K=2,875 t=17ans rf =6,7% σ2=0,224 y=1/17=5,89%

En effectuant les calculs nous obtenons :

et

La valeur du produit avec l’option de retarder le lancement sur le marché est donc égale à

905,4 millions de dollars.

Comparons la à la VAN calculée auparavant : 905,4 – 547 = 358,4 millions.

Nous pouvons en conclure que l’option de retarder le lancement du médicament a une

valeur positive. En d’autres termes, la firme ferait mieux d’attendre l’année prochaine avant

de lancer le médicament Avonex sur le marché.


FICHE 51 – LES ACTIFS IMMATERIELS

Ce qui fait la richesse et la puissance d’une société n’est plus seulement représenté par le

total de son bilan comptable, mais va bien au-delà. Ainsi la côte des sociétés sur les

marchés financiers et boursiers sont parfois largement supérieure à leur valeur bilancielle, et

cet écart n’a cessé de s’agrandir ces dernières décennies, à l’image de l’évolution du « Price

to Book ratio » (hors effet crise). En effet ce ratio, qui va évaluer la différence entre la valeur

boursière et la valeur au bilan d’une organisation, a vu sa valeur s’amplifier ces dernières

décennies, puisqu’il s’élevait à un dans les années 70, contre cinq dans les années 2000.

Nous pouvons de fait nous interroger sur les raisons qui justifient que les sociétés soient

valorisées, ou bien acquises, à une valeur supérieure à celle de leur bilan. Il s’agit alors de

considérer qu’il existe un autre type d’actifs, qualifiés d’actifs immatériels, qui sont des actifs

détenus par l’entreprise, mais dont la valeur n’est pas inscrite dans les comptes.

1 – Différentes définitions dans un cadre flou

Comme évoqué lors de notre introduction, les entreprises recèlent de richesses

difficilement indentifiables mais qui leur donnent une valeur réelle qui peut aller bien au-delà

de leur valeur comptable. Une bonne organisation, de bonnes interactions entre les services,

un savoir faire particulier qui permet de se positionner comme un leader sur le marché, sont

autant d’éléments qui vont donner à l’entreprise une valeur différente de celle fournie par des

chiffres.

Les termes de capital immatériel et d’actif immatériel renvoient à des notions telles

que l’intangibilité, l’incorporel, le cognitif ; qui à priori ne trouvent pas leur place dans un

environnement comptable où il est indispensable de pouvoir appréhender les éléments, et de

les compter pour les valoriser. Autrement dit, ces notions ne semblent pas pouvoir s’intégrer

et se comprendre dans une sphère purement comptable.

Les différents termes utilisés dans l’environnement de l’immatériel.

Les actifs incorporels sont des actifs qui peuvent être comptabilisés au bilan de

l’entreprise. Ce sont des actifs immatériels identifiables, bien que selon Pierre Vernimmen2

2 Pierre Vernimmen, Finance d’Entreprise, Edition Dalloz, 6ème édition, 2005


« ce sont des actifs que l’on ne peut pas toucher du doigt ». Ce type d’actif va pouvoir être

comptabilisé car il est caractérisé le plus souvent par un prix d’acquisition. Nous pouvons

citer par exemple des frais de développement, ou des marques acquises.

Sont également souvent évoqués les actifs intangibles qui, à l’inverse, ne sont pas

comptabilisés car très difficilement identifiables au sein d’une organisation. Ils sont sans

substance physique et non monétaire, à l’image d’une relation de confiance avec un client ou

un fournisseur, ou encore d’une synergie particulière au sein d’un groupe qui est à l’origine

de ses performances.

Enfin, vont être utilisés les termes de capital intellectuel ou cognitif, le second, n’étant que

l’équivalent du premier à un niveau plus macroéconomique. Le capital intellectuel va être le

fait de posséder et de maîtriser des technologies, des process techniques particuliers, des

expertises uniques, des compétences spécifiques dans des domaines pointus ; et d’avoir

une certaine expérience. Il va se matérialiser plus particulièrement au sein de l’entreprise à

travers les services de recherche et développement, mais également dans le cadre de la

gestion du savoir, qui de plus en plus se gère par des indicateurs de gestion. Il est alors

souvent distingué au sein d’une organisation les connaissances explicites et les

connaissances tacites. Tout ce qui est matériel (procédures rédigées et formalisées, mise en

place d’un système d’information, …) va représenter la connaissance explicite, tandis que le

capital intellectuel et cognitif est synonyme de connaissance tacite.

L’ensemble de ces approches est alors utilisé et étudié afin de déterminer, et de pouvoir

mesurer comment ces éléments immatériels vont permettre aux différentes organisations

d’obtenir des avantages concurrentiels dans différents secteurs et sur différents marchés.

Ainsi de nombreux auteurs et économistes ont taché, à partir de ces différents éléments, de

définir les caractéristiques indispensables dont un actif devait disposer afin d’être qualifié de

matériel ou d’immatériel.

• Quatre critères pour qu’un actif puisse être comptabilisé au bilan comptable d’une

entreprise3 : « ils doivent être facilement identifiables, séparables (c'est-à-dire

cessibles), sous le contrôle juridique de l'entreprise et susceptibles d'être évalués par

leur coût interne ou leur utilité aux yeux du Marché. Les droits de propriété tels que

brevets et marques, les droits réglementaires (quotas, autorisations) ou contractuels

(concessions, licences), les programmes informatiques ou bases de données

3 Gérard Chapalain, Pratique moderne de l’évaluation d’entreprise, Edition EMS, 2004


répondent généralement à tous ces critères - la valeur des équipes, les capacités

d'innovation, les rentes de situation, les synergies ou systèmes d'information ne

satisfont pas simultanément à ces normes ».

• D’après Christian Pierrat4, un actif immatériel est un élément du patrimoine de

l’entreprise, qui présente plusieurs caractéristiques simultanément. Il doit en effet y

avoir une absence de substance physique, il doit avoir une durée de vie

indéterminée, il doit être unique ou tout du moins très spécifique, il doit présenter une

grande incertitude sur ses revenus futurs et, pour finir, être difficilement séparable

des autres actifs.

• Enfin, selon Alan Fustec5, spécialiste de la mesure du capital immatériel dans

l’entreprise, « un actif immatériel est un constituant de l’entreprise, identifiable

séparément, qui participe aux opérations génératrices de rentabilité présente ou

future, mais dont la valeur ne figure pas au bilan ». Plus communément, on va

considérer que les actifs immatériels sont des éléments sans substance physique et

qui ont une valeur positive pour l’organisation. Et c’est justement ce manque de

substance physique qui rend leur détermination d’autant plus difficile et

problématique pour les entreprises.

Il est également tout à fait concevable que des actifs matériels et visibles au bilan

comptable de l’entreprise soient porteurs d’une valeur immatérielle ou d’un goodwill invisible.

De fait, nous pouvons conclure que le capital immatériel est partout. Fustec explique

d’ailleurs que dès lors qu’un élément de l’entreprise a une valeur supérieure à son coût, il est

porteur d’une valeur immatérielle.

La notoriété d’une organisation, son savoir-faire et ses performances vont avoir comme

équivalent financier le goodwill, à travers une valorisation d’occasion stratégique. Cela

permet d’expliquer les causes qui font qu’une entreprise génère une rentabilité parfois bien

supérieure au bénéfice normal lié à son actif net.

On parle alors de « superbénéfice » du goodwill. Notons alors que l’objectif de la notion de

goodwill n’est pas de représenter l’ensemble de l’actif immatériel d’une entreprise, mais de la

rapprocher au maximum de sa vraie valeur de marché.

4 Christian Pierrat , Immatériel et comptabilité, Edition Economica 5 Alan Fustec, Valoriser le capital immatériel de l’entreprise, Editions d’Organisation, 2006


2 . La typologie habituelle des actifs immatériels

C’est Leif Edvisson6, qui, dans le cadre de ses recherches sur les méthodes de travail

au sein d’un groupe, va le premier aborder les trois principales composantes des actifs

immatériels : le capital humain, le capital organisationnel ou structurel et le capital

informationnel.

C’est dans son ouvrage Le capital immatériel de l’entreprise, dans lequel il cherche à

expliquer et à identifier tout ce qui fait la richesse d’une organisation mais qui n’apparaît pas

dans son bilan comptable ; qu’il affirme que ces trois éléments sont à la base du capital

immatériel.

Le capital humain réside dans les savoir-faire, les compétences des employés, et

les talents intrinsèques qui peuvent faire la force et la spécificité d’un groupe. Ce capital

humain va constituer un actif immatériel « positif », dans la mesure où il va servir la stratégie

d’une entreprise, et lorsque l’ensemble de ces talents et de ces savoir faire vont permettre

de réaliser les stratégies gagnantes de l’organisation.

Il s’agira en quelque sorte d’un facteur clé de succès à maîtriser afin d’obtenir sur

les marchés un avantage concurrentiel durable.

Nous pouvons également évoquer comme étant inclus dans le capital humain, au-delà des

compétences, le savoir-être. Dés caractéristiques tels que l’autonomie, la confiance, la

collaboration et la communication à bon escient, le partage et la transparence des

informations sont autant d’éléments qui vont faire la vitalité d’une entreprise.

L’investissement dans la formation est également un point important qui va alimenter la force

du capital humain. Il est fondamental que les expertises particulières qui peuvent exister au

sein d’un groupe enrichissent les autres membres du groupe, afin qu’une qualité propre à un

employé face partie intégrante du patrimoine de l’entreprise.

En effet comme l’indique Bertrand Duperrin7 « Tout savoir, toute expertise individuelle, ne

servira à personne d’autre qu’à son détenteur, voire à son équipe, tant qu’il n’est pas

exprimé noir sur blanc et ainsi rendu tangible. Dommage pour l’entreprise qui ne récupère

pas l’intégralité de son investissement sur l’individu. ».

6 Leif Edvisson , Le capital immatériel de l’entreprise, Maxima, 2000 7 Bertrand Duperrin, L’entreprise pour développer le capital humain au service de la stratégie, Bloc Note


Le capital organisationnel et structurel d’un groupe va se décomposer en quatre

éléments selon Bertrand Duperrin8 :

1. culture : appropriation de la vision et des valeurs clés nécessaires à

l’exécution de la stratégie.

2. leadership : présence de leaders qualifiés à tous les niveaux pour

mobiliser l’organisation.

3. alignement : lien entre les objectifs et récompenses individuelles et

collectives, et l’atteinte des objectifs stratégiques.

4. travail d’équipe : partage de la connaissance au travers de

l’organisation.

Enfin, il peut-être intéressant d’ajouter à ces caractéristiques, qui sont finalement des

éléments qui font la force d’un groupe en son sein, une notion qui va lier l’organisation à son

environnement extérieur, c'est-à-dire un certain capital relationnel. On entend par là

l’ensemble des relations que va entretenir l’entreprise avec ses partenaires extérieurs, et qui

vont de fait jouer un grand rôle dans ses résultats. Les relations de confiance sur le long

terme avec des fournisseurs, ainsi que de bonnes relations fidèles entretenues avec des

clients, font patrie intégrante de ce capital relationnel. De même, l’image que l’organisation

renvoie vis-à-vis de l’extérieur va soutenir ce capital relationnel, comme une bonne image de

marque, une bonne situation financière ou encore une grosse notoriété.

3. Extension de la notion : plus proche de la structure de l’entreprise

Dès lors que la notion d’immatériel a été considérée comme un nouvel enjeu dans la

compétition inter-entreprise, les recherches et les groupes de travail à propos de celle-ci se

sont développés de façon exponentielle.

Ainsi, les travaux réalisés par l’Observatoire de l’Immatériel9 ont été une bonne

source d’informations et de réflexions pour cette étude.

Les travaux de cet organisme vont dans le sens d’une meilleure compréhension de

l’immatériel au sein de l’entreprise. Composée de chercheurs, de professeurs, de chefs

d’entreprises et de spécialistes de l’immatériel, elle travaille dans le but de donner aux

entreprises des moyens d’être évalués à leur juste valeur.

8 Bertrand Duperrin, Entreprise et capital organisationnel, Bloc Note 9 L’observatoire de l’immatériel, www.observatoire-immateriel.com


Est développé par cet observatoire un ensemble de neuf caractéristiques qui vont

constitués le capital immatériel. Leur étude se veut de fait plus précise et plus proche de la

réalité de l’entreprise que la typologie traditionnelle.

Ces caractéristiques sont les suivantes :

• Le capital client, lié à la direction commerciale, qui se caractérise par la fidélité, la

rentabilité, la solvabilité, ou encore la satisfaction du client, dont le suivi peut se

réaliser à partir des différents tableaux de bord de la direction commercial et

également par des outils tels que les CRM (Customer Relationship Management).

• Le capital humain, géré par la direction des ressources humaines, et qui se trouve

être à la base de la performance des entreprises. Des tableaux de bord de suivi des

compétences et des réalisations par rapport aux objectifs établis vont permettre

d’effectuer le suivi de ce capital humain.

• Le capital partenaire, lié à la direction des achats, et dont l’objectif affirmé est de

réduire les prix d’approvisionnement. Cependant, il reprend également les notions

telles que la fidélisation, la confiance envers les fournisseurs.

• Le capital organisationnel, que l’on peut rapprocher au sein de l’entreprise d’une

éventuelle direction de l’organisation. Aussi, comme l’expriment très bien les

membres de l’Observatoire de l’immatériel : « Organiser, c’est exprimer une aptitude

à mettre en œuvre et à faire vivre des processus qui vont mobiliser et animer des

ressources, humaines et technologiques, des compétences, de la connaissance, en

réponse à une stratégie. » Cette notion va pouvoir être suivie en observant les

moyens mis en œuvre et l’adaptation de l’organisation aux changements.

• Le capital système d’information va être géré par la direction des systèmes

d’information, que l’on retrouve au sein de grands groupes dans lesquels la

circulation de l’information est un défi permanent. Aussi, pour être efficace et pour

prendre la réelle mesure de la force du capital système d’information, celui-ci doit-

être traité en relation avec les autres directions fonctionnelles, afin que les outils

informatiques soient mis en place au service des fonctions plus opérationnelles.

• Le capital connaissance, savoir R&D, technologique, dont le développement est

effectué au sein de l’entreprise par la direction de la R&D. Vont être intégrés les

expertises uniques, les secrets de fabrication, les brevets ou encore les innovations.


Il est fondamental, et de fait, c’est l’un des éléments immatériels qui a été le plus tôt

appréhendé dans l’entreprise, car il est au cœur de la création de valeur.

• Le capital marque, qui est valorisé par la direction marketing, se trouve être le plus

« connu ». Il est évalué par la notoriété de la marque sur les marchés, sa réputation,

et l’image qu’une marque peut représenter et évoquer au-delà de ses simples

produits. Certaines marques vont développer tout un imaginaire autour de leurs

produits, qu’il est fondamental de savoir évaluer pour représenter au plus près la

valeur d’une entreprise.

• Le capital actionnarial, lié à la direction financière. Nous allons considérer ici, au-

delà des apports financiers des actionnaires, qui sont des éléments tout à fait

tangibles et matériels ; la manière dont la personne de l’actionnaire va pouvoir influer

sur la valeur de l’organisation. L’observatoire a ainsi défini des caractéristiques telles

que la pression qu’un actionnaire peut exercer, sa notoriété ou son influence

personnelle sur le marché, qui sont autant d’éléments qui vont avoir un impact sur les

performances de la société.

• Le capital « environnement », qui, s’il a un sens au sein de l’organisation, sera

rattaché à la direction du développement durable. De nos jours, le caractère éthique

et respectueux de l’environnement prend une valeur essentielle dans l’entreprise, et

peut impacter l’image de celle-ci vis-à-vis de l’extérieur. Il s’agit alors, selon les

représentant de l’Observatoire de l’Immatériel, pour valoriser le potentiel de ce

capital environnemental, de « s’appuyer sur des référentiels normalisés qui prennent

en compte les attentes de l’ensemble des parties prenantes et l’identification des

enjeux de développement durable clés pour l’entreprise. ».

Conclusion

Une entreprise n’intégrant pas l’immatériel en son sein, va uniquement chercher à

suivre son activité et ses performances; tandis qu’une organisation qui a su cultiver son

capital immatériel, va tendre à améliorer ce qu’elle possède pour en tirer le meilleur.

Il convient donc de trouver les méthodes les mieux adaptées à l’évaluation de ce que

possède une entreprise, dans son caractère matériel et surtout immatériel


FICHE 52 – L’EVALUATION DES MARQUES

DEFINITION

La marque est tout d’abord un concept de marketing. Elle se définit comme tout signe

servant à distinguer des produits, des objets, des services.

En finance, la marque est traitée comme un actif immatériel dont la valeur dépend des

revenus futurs qu’il est susceptible d’engendrer.

NORMES IAS/IFRS 36 ET 38

Les normes ias/ifrs 36 et 38 obligent les entreprises d’inscrire la valeur d’actifs immobiliers

au bilan selon le principe de juste valeur (marques acquis seulement) et de procéder à des

tests d’ « impairment » tous les ans afin de tenir compte de l’éventuelle dépréciation de la

valeur de ces actifs.

La norme IAS 38 définit les immobilisations corporelles comme ‘tout actif non monétaire

identifiable sans substance physique, détenu en vue de son utilisation pour la production ou

la fourniture de biens ou services’.

Pour distinguer un actif incorporel du goodwill, l’IAS 38 demande que l’actif incorporel soit

séparable et identifiable. C'est-à-dire que l’entreprise peut ‘louer, vendre, échanger ou

distribuer les avantages économiques futurs attribuables à l’actif sans se séparer des

avantages économiques d’autres actifs utilisés dans la même activité’.

METHODES D’EVALUATION DE LA MARQUE

Evaluation au coût historique : La méthode consiste à évaluer la marque selon le montant

investi pour son acquisition ou pour sa création. L’inconvénient de cette méthode est qu’elle

ne tient pas compte de l’évolution de la valeur de la marque ou du temps.

Evaluation au coût de remplacement : Il s’agit d’évaluer la marque selon le montant

nécessaire pour la recréer. On tient compte des coûts de création, de développement et de

publicité liés à l’établissement de la marque.


Evaluation à partir des revenus futurs : Il s’agit de la méthode la plus répandue aujourd’hui.

Elle consiste à appliquer un taux d’actualisation aux cash-flows futurs attribuables à la

marque. Le taux d’actualisation reflète le risque de non réalisation de ces revenus.

Evaluation par la méthode des royalties : La méthode consiste à déterminer le montant que

le propriétaire de la marque est prêt à payer afin de pouvoir l’exploiter. Il dépend donc de la

valeur que la marque représente pour le consommateur, justifiant la prime que celui-ci sera

prêt à verser pour l’obtenir.

Evaluation par la méthode des comparables : Il s’agit d’évaluer la marque par comparaison

aux transactions récentes de marques comparables sur le marché. Cette méthode n’est

viable que si la marque a une certaine ancienneté et popularité sur le marché. L’inconvénient

majeur de cette méthode est que les transactions sur des marques similaires sont rares sur

le marché, d’où la difficulté de trouver un échantillon de comparables nécessaire à

l’évaluation.

DETERMINATION DES REVENUS IMPUTABLES A LA MARQUE

Lorsqu’on évalue une marque à partir des revenus futurs il convient d’abord de déterminer la

part du chiffre d’affaire imputable à la marque.

Ensuite, il faut projeter son évolution sur un horizon temporel prévisible. La deuxième étape

consiste à déterminer le taux d’actualisation des flux financiers en utilisant la méthode du

MEDAF. La valeur de la marque est égale à la somme des flux futurs actualisés.

ILLUSTRATION : METHODE D’EVALUATION INTERBRAND

Créé en 1974, le cabinet Interbrand s’est imposé sur le marché de l’évaluation de la marque.

La méthode Interbrand est désormais largement utilisée dans le monde. Depuis sa

création, le cabinet a évalué plus de 1200 marques, ce qui représente plus de 50 milliards de

dollars.

Cette méthode est fondée sur une évaluation marketing reflétant les perspectives de

croissance de la marque et une évaluation financière reflétant les gains potentiels futurs de

la marque.


D’après E. WALLISER ‘La mesure comptable des marques’(2001)

La contribution de la marque dans la création de valeur est de plus en plus reconnue dans le

monde financier.

Pratique / Analyse et utilisation

Le rôle des marques dans la création de valeur par l’entreprise est incontournable.

Cependant, en l’absence d’un véritable marché actif, les entreprises ne les évaluent pas

systématiquement.

L’évaluation de la marque naît du besoin de connaître sa valeur, comme dans le cas d’un

transfert de propriété par exemple. Plus généralement, la valorisation de la marque peut

intervenir dans les cas suivants :

1. Cession ou acquisition de la marque

2. Estimation des droits liés à l’exploitation d’une franchise ou d’une licence

3. Evaluation des dommages liés à un litige (ex : contrefaçons, utilisation illicite

d’une marque déposée, concurrence déloyale, imitation illicite)

4. Evaluation de la contribution de la marque à la création de valeur de l’entreprise

5. Gestion d’un portefeuille de marques

Il existe aujourd’hui un véritable marché de l’évaluation financière de la marque où

interviennent les grands cabinets d’audit et des consultants spécialisés (sociétés conseils en

création et stratégie de marques, cabinets spécialisés dans le management de la propriété

industrielle, le droit des brevets, des marques, des dessins et modèles).


FICHE 53 – VALEUR FONDAMENTALE ET VALEUR EN BOURSE

Dans l’économie moderne, l’évaluation d’entreprise est un outil important de mesure de la

performance des entreprises et de la gestion financière. Elle intervient tout au long de la vie

d’une société, que ce soit pour un diagnostique financier, dans le cadre d’une transmission,

ou en cas de cession de l’entreprise.

Cependant, il convient de distinguer valeur d’entreprise et valeur de marché. En effet, la

valeur d’entreprise est calculable à partir d’informations objectives découlant de l’observation

de l’entreprise alors que la valeur de marché, c'est-à-dire le prix de la transaction, se dégage

de l’appréciation des parties en présence et comporte une part importante de subjectivité.

Ce constat est illustré par l’analyse de l’évolution des cours de bourses qui reflète la valeur

de marché d’une société à un instant précis par la rencontre immédiate de l’offre et la

demande sur les sociétés cotées.

La crise financière qui a débuté en 2007-2008 nous montre bien la déconnexion qui peut

exister entre la valeur d’entreprise et la valeur de marché d’une entreprise. En effet, la

capitalisation boursière (et donc la valeur de marché) des sociétés cotées passent en

quelques mois d’une phase d’augmentation importante à une baisse très violente.

Comment réconcilier la valeur d’entreprise au cours de bourse ?

La question sous-jacente à ce consiste à définir les éléments qui, d’une part, expliquent la

différence entre la valeur d’entreprise et sa valeur de marché dans le cas d’une société non

cotée en bourse, et d’autre part, de les transposer et de les compléter dans le cas des

sociétés cotées.

1 – Les méthodes fondamentales (voir fiche 49)

Les principales méthodes fondamentales

1. Les méthodes patrimoniales qui se fondent sur la valeur des biens

possédés par l’entreprise.

2. Les méthodes par les flux qui se basent sur la capacité de l’entreprise à

générer de la richesse dans le futur.


3. Les méthodes par les multiples qui se basent sur les résultats dégagés

par l’entreprise.

2 – La valorisation de l’entreprise sur les marchés financiers

Sur les marchés financiers, la valeur d’une société n’a d’existence qu’à cause du marché, et

c’est sur ce marché qu’est définie sa valeur.

a - L’émission de titres

Lorsqu’une société décide d’ouvrir son capital à l’épargne publique, elle fait appel à une

banque qui se chargera du montage du placement (modalités de souscription, détermination

du cours d’émission …) moyennant une commission sur le montant total du placement. Le

marché boursier des introductions en bourse est appelé le premier marché.

Il existe plusieurs méthodes pour définir le prix d’émission :

• L’offre à prix ouvert : Consiste à donner une fourchette de prix à l’intérieur de laquelle

le prix définitif sera fixé. Les acheteurs présentent alors la quantité souhaitée et le

prix maximal (limite) qu’ils sont prêt à mettre. Le prix définitif sera celui qui satisfera le

plus d’acheteurs.

• L’offre à prix ferme : Fixe une quantité de titre à un prix défini et inchangeable. Seuls

les ordres d’achat à ce prix seront recevables.

• L’offre à prix minimal : L’émetteur annonce un prix minimal en dessous duquel il n’est

pas vendeur, tous les ordres d’achat qui sont au-dessus de ce prix sont servis.

Le prix d’émission est donc principalement basé sur une valorisation initiale de l’entreprise

(en fonction de méthodes fondamentales préalablement étudiées), mais il fait déjà l’objet

d’ajustements selon la valeur perçue de la société par les donneurs d’ordres.

b - La cotation

Il existe deux méthodes de cotation : la méthode de la cotation périodique (dites du fixing) et

la cotation continue. La cotation périodique est de moins en moins utilisée. Elle consistait à

« stocker » les ordres de ventes et d’achats et à les confronter à des heures précises de la

journée. La cotation en continu permet aux échanges de se faire dès que deux ordres de

sens opposé se rencontrent.

Donc si une entreprise présente de très bonnes perspectives, il est logique que les

détenteurs d’actions ne souhaitent pas s’en séparer, sauf à un prix permettant la réalisation


d’une plus-value intéressante. Comme sur tout marché, si la demande est forte et si l’offre

est faible, le prix augmente.

A tout moment d’une séance sur le marché, voici comment est établi le cours d’une action

Exemple : Le cas RENAULT

Ordres Qté Achat

Vente Qté Ordres

1 20 13.070

2 18 429 13.055

2 6 139 13.045

2 28 678 13.040

2 24 765 13.035

1 29 13.030

1 350 13.020

3 48 349 13.015

3 29 459 13.005

5 10 943 13.000

13.080 95 010 1

13.100 99 916 1

13.120 21 165 2

13.130 23 038 1

13.140 28 954 2

13.150 1 475 1

13.165 17 942 1

13.185 75 129 3

13.200 500 1

13.205 18 974 1

22 167161 TOTAL

TOTAL 382103 14

Ce carnet d’ordre présente à gauche les ordres d’achats et à droite les ordres de ventes.

Dans cet exemple on voit qu’il y a 1 ordre d’achat (représentant 20 actions) prêt à acheter le

titre à 13,070. De l’autre coté, il y’a 1 ordre de vente (concernant 95 010 titres) pour un prix

de vente de 13,080. Le cours de bourse de l’action est ainsi fixé à 13,080 jusqu'à ce que

95 010 titres soient vendus à ce prix ou jusqu'à ce qu’un vendeur propose un prix de vente

inférieur.

Grace à l’informatisation des transactions, tout se fait instantanément. Par exemple, si un

acheteur arrive en demandant 98 000 titres à 13,080, il sera servi pour 95 010 titres, et il

restera 2990 titres dans le cadre de gauche à 13,080 tandis que à droite, l’ordre de vente à

13,080 sera entièrement versé et le meilleur prix de vente sera de 13,100, prix qui deviendra

le nouveau cours de l’action.

Ce tableau récapitulatif représente la situation de marché d’un titre. Dans cet exemple, on

voit qu’il y a plus de vendeur que d’acheteur (167 161 titres à l’achat contre 382 103 à la


vente). On peut donc supposer que le cours de l’action va baisser dans les prochaines

heures.

Nous observons que le prix de marché peut différer de la valeur d’entreprise calculée à l’aide

des différentes méthodes.

Ceci s’explique tout d’abord par la situation du marché sur lequel la société étudiée se

trouve. Ainsi, la position de l’entreprise sur son marché, les perspectives de croissance des

sociétés sur ce marché, et ses avantages concurrentiels pourront faire évoluer sa valeur de

marché.

Ensuite, la valeur de l’actif immatériel de la société doit pouvoir être appréciée. Il s’agira pour

l’analyste de valoriser le capital client, innovation, humain, organisationnel et stratégique de

la société. Tous ces éléments contribuent à la création de valeur de l’entreprise et font, de ce

fait, varier la valeur de marché.

Enfin, la valeur de marché n’est rien d’autre que le prix qui permet la rencontre entre l’offre et

la demande. Alors que pour une société non cotée le processus de négociation peut être

long et couteux, sur les marchés boursiers, la rencontre entre les acheteurs et les vendeurs

se fait presque sans entrave et immédiatement.


FICHE 54 – Comment réconcilier les valeurs fondamentales et les valeurs de marché

Avec le constat d’évolution parfois extrême (à la hausse comme à la baisse), il convient de

réfléchir à la notion de rationalité des opérateurs sur le marché boursier. Cette notion de

rationalité rejoint celle d’efficience des marchés financiers.

Un marché est dit efficient lorsque les échanges ne connaissent pas d’obstacle, lorsque

l’information y circule bien, et lorsque leurs régulations assurent de façon optimale le respect

de l’offre et de la demande.

Sur les marchés financiers, on distingue plusieurs types d’efficience ; allocationnelle,

informationnelle et opérationnelle. Ces trois catégories peuvent être fortes, semi-fortes et

faibles.

1. L’efficience opérationnelle facilite l’accès au marché et assure la rencontre entre les

investisseurs et les entreprises. L’efficience opérationnelle est forte si on trouve le

marché un grand nombre d’intermédiaires financiers comme les courtiers et les

sociétés de bourses, mais aussi un système informatique centralisé et généralisé

(ex : Euronext). Sur les marchés actuels, l’efficience opérationnelle n’est entravée

que par les coûts d’accès (commissions) revenant aux intermédiaires, coûts qui ne

sauraient à eux seuls avoir un impact sur le cours d’une valeur.

2. L’efficience allocationnelle caractérise l’aptitude du marché à allouer les ressources

aux valeurs les plus productives et pour le plus grand profit de l’économie. C’est la

notion de rationalité des opérateurs qui intervient ici. L’efficience est d’autant plus

forte que les investisseurs sauront reconnaitre les valeurs rentables et placeront

leur argent de façon objective.

3. L’efficience informationnelle facilite la diffusion de l’information relative aux valeurs

sur le marché (Informations financières, sectorielles, juridiques etc.) C’est cette

efficience qui est la plus déterminante. Cette efficience sera faible si ne sont

disponibles que les informations historiques sur le cours des actions. Elle sera

semi-forte si, en plus des informations historiques, on y trouve des informations

publiques telle que les états financiers, des annonces etc. (on les appelle les

informations blanches). Enfin, l’efficience informationnelle sera forte si on trouve


sur le marché des informations privilégiées (ou illégalles) susceptibles d’influencer

le cours de bourse.

Si le marché est très efficient, il existe alors une parfaite allocation de l’épargne et le prix des

titres intègre une évaluation « correcte » des informations disponibles. Il n’est donc

théoriquement pas possible de réaliser des profits car le prix des titres a autant de chance de

monter que de baisser.

L’existence de cycle sur les marchés boursiers vient prouver la limite de l’efficience actuelle

des marchés. Ces tendances spéculatives peuvent être schématisées comme suit :

Prix

Sur ce schéma, lorsque VM=VF, le marché est efficient car la valeur de marché vient se

réconcilier à la valeur que l’on aurait obtenu avec des méthodes fondamentales et donc avec

toute l’information requise disponible.

On peut donc en conclure que, dès lors que l’on note l’apparition d’une bulle spéculative, le

marché devient inefficient. La crise des années 2000-2001 illustre bien cette notion de bulle

spéculative. Avec la montée en puissance des nouvelles technologies, toutes les sociétés

« technologiques » ont vu leur cours de bourse s’envoler. Les investisseurs surévaluaient

alors l’immatériel et plus particulièrement le capital innovation de ces sociétés. La faillite de

quelques unes de ces sociétés a fait douter les investisseurs qui ont alors retiré leurs

capitaux, entrainant la chute du marché boursier.

Cela peut s’expliquer par l’imperfection de l’information disponible sur les sociétés cotées.

Voici une liste des principales informations disponibles au grand public :

A -Bilan, compte de résultat, annexe, rapport de gestion des exercices déjà clos.

Ces documents, certifiés par des commissaires aux comptes, contiennent

beaucoup d’informations sur l’activité de la société et son évolution. L’application

récente des normes IFRS a étoffé les informations à présenter dans l’annexe,

ECLATEMENT DE LA BULLE

VF (Valeur Fondamentale)

VM (Valeur du marché)


comme par exemple la juste valeur des éléments d’actif des sociétés. Cependant,

ces états financiers ne sont publiés par défaut qu’une fois par an (parfois

trimestriellement mais de manière partielle). Ces documents ne présentent que très

peu d’informations sur les prévisions d’activités sur les années suivantes.

B - Comparatif entre toutes les sociétés du secteur d’activité. Il permet de

positionner la société étudiée par rapport à ses concurrents, avec par exemple la

comparaison de la croissance du chiffre d’affaire, le PER, etc.

C - Actualités affectant l’entreprise ou son marché. On a donc des informations sur

les communiqués de presse des sociétés (changement de direction, ouverture de

nouvelles usines etc.)

D - Conseils d’analystes et d’experts en finance. Ces derniers peuvent avoir une

forte influence sur l’évolution du cours de bourse. On retrouve par exemple sur des

sites boursiers, des « consensus » d’experts qui conseillent les investisseurs sur la

gestion de leur portefeuille (vendre, alléger, renforcer, acheter un titre)

Les investisseurs disposent d’une information fournie sur l’actualité et le passé des sociétés.

Cependant, les informations sur le futur des sociétés sont limitées et par définition

« incertaines ». Le fait que l’immatériel devienne un composant essentiel de la valorisation

d’un titre par son cours de bourse, et que son évaluation soit fondée sur des prévisions,

participe à expliquer le fait que les cours de bourse s’éloignent de leur valeur fondamentale,

rendant parfois le marché inefficient.

Conclusion

Les méthodes patrimoniales classiques (ANR et Valeur de constitution) sont à exclure pour

l’évaluation d’une société qui a ouvert son capital sur le marché financier. Les méthodes par

le résultat et notamment celles basées sur l’actualisation des flux futur sont plus adaptées à

l’estimation de la valeur de l’entreprise mais nécessitent des informations sur les

perspectives de croissance qui ne sont pas accessibles à tous.

La valeur fondamentale obtenue par ces méthodes n’a de sens que si elle permet la

rencontre entre les acheteurs et les vendeurs. Bien souvent, le prix de transaction et donc la

valeur de marché de l’entreprise présenteront un écart avec la valeur fondamentale. Cette

différence s’explique par les différences d’analyses réalisées sur la société évaluée :

- position sur son secteur d’activité

- caractéristiques financières, structurelles, organisationnelles et stratégiques.


- Mais elle dépend aussi de la motivation qui pousse l’investisseur à acheter des

actions de l’entreprise et le cédant à en vendre.

Par raccourci, cette différence représente l’évaluation que font les investisseurs de l’actif

immatériel de la société. La capitalisation boursière des sociétés cotées est donc composée

d’environ 60% d’actifs intangibles, qui n’ont de valeur que par les revenus futurs qu’ils sont

censés générer, d’où une forte subjectivité de la valorisation des sociétés.

L’évaluation de cet immatériel tend à éloigner la valeur de marché de la valeur fondamentale

de l’économie de façon spéculative, en période de croissance.

Cependant, des évènements brutaux inversent ces tendances et font chuter les cours

jusqu'à ramener la valeur de marché à un niveau proche de la valeur d’entreprise. Ces crises

financières montrent l’existence de cycles boursiers qui illustrent les périodes durant

lesquelles les marchés sont inefficients. (Voir table du financier – fiche 87).

En effet, si d’une part toute l’information était intégrée dans le cours de bourse, et que

d’autre part les informations comptables intègrent correctement les données d’immatériel,

nous pourrions observer une meilleure convergence entre la valeur fondamentale calculée et

la valeur de marché.


FICHE 55 – LA VALEUR DE L’ENTREPRISE LORS D’UNE INTRODUCTION EN BOURSE

L’Introduction en Bourse, ou Initial Public Offering (IPO) en anglais, est une étape

importante dans la vie d’une entreprise. Elle consiste en l’émission d’actions d’une entreprise

sur les marchés financiers.

DEFINITIONS

Une introduction en bourse est donc une procédure qui permet à la firme de vendre

des actions ordinaires à de nouveaux investisseurs, ce qui lui ouvre l’accès aux marchés des

capitaux ; c’est un moyen disponible pour la firme d’aller chercher du financement sous

forme de fonds propres en diluant son capital entre les mains de nouveaux actionnaires, qui

en deviennent alors propriétaires au même titre que les actionnaires historiques, et

proportionnellement au nombre d’actions qu’ils détiennent.

Autrefois réservée à une minorité d’entreprises, l’introduction en bourse séduit de

plus en plus de firmes depuis le début des années 1990, et ce surtout dans les marchés

anglo-saxons. En effet, hormis une forte diminution des sociétés cotées constatée entre

1998 et 2004, due notamment à l’éclatement de la bulle Internet et des scandales qui ont

impliqué certaines banques de placement de renom en révélant leurs connivences avec la

sphère des investisseurs institutionnels, le nombre d’introductions en bourse n’a pas cessé

d’augmenter. Et même s’ils n’ont pas encore retrouvé les niveaux atteints au milieu des

années 1990, et ce en grande partie du fait de la crise financière que nous vivons

actuellement, laquelle a freiné leur élan, les IPO constituent toujours une activité majeure

des marchés financiers et représentent une fraction importante de toutes les émissions si

l’on considère les placements privés et les émissions d’obligations convertibles.

La reprise du nombre d’introductions en bourse à partir de 2005 a été le fruit de mesures qui

ont facilité l’accès pour les entreprises aux marchés financiers. En témoigne la création du

marché non réglementé Alternext en France qui s’inspire du marché anglais de

l’Alternative Investment Market, et qui a vocation de permettre aux petites et moyennes

entreprises d’accéder à la cote de manière simplifiée, tout en assurant la protection des

investisseurs.

Néanmoins, et malgré cette simplification des processus d’introduction en bourse, l’IPO reste

une étape ardue.


PROBLEMATIQUES :

1) Un constat général à l’introduction : Une sous évaluation systématique

Il s’agit dans cette partie de montrer que les méthodes d’évaluation et le résultat qu’elles

génèrent ne sont pas à l’origine de la sous-évaluation constatée. Il faudra alors en

déterminer les causes en présentant les différentes hypothèses théoriques qui tentent

d’expliquer ce phénomène. Enfin, nous présenterons les différents paramètres à prendre en

considération dans le but de réduire cette sous évaluation.

C’est le traitement des données recueillies, en termes de volumes d’actions faisant

l’objet d’une promesse de vente et de leur prix, qui permettra de décider ou non de

l’introduction en bourse, et qui aboutira donc à la formation du prix de l’action.

En effet, une fois l’évaluation de l’entreprise effectuée, la fourchette de prix indicatifs connue

et les promesses d’achats des investisseurs potentiels enregistrés, plusieurs choix s’offrent à

l’entreprise introductrice. Si la demande des investisseurs est jugée trop faible par

l’entreprise, elle peut soit demander un report de l’IPO, soit proposer une fourchette de

prix ou un volume d’actions mises en vente qui soient inférieurs à ceux proposés

auparavant. Si en revanche la demande des investisseurs est importante, la vente des titres

a de grandes chances de s’effectuer au prix le plus élevé de la fourchette de prix proposée.

Les prix indicatifs fournis pour encadrer la demande des investisseurs servent surtout à

l’entreprise émettrice puisqu’ils lui permettent d’appréhender la demande réelle du marché.

C’est en confrontant l’offre et la demande que l’entreprise réussira à déterminer le prix

auquel ses actions doivent être mises en vente.

Cette formation du volume des actions mises en vente et du prix final de vente en fonction

de la demande du marché est un mécanisme que l’introduction en bourse de Google permet

de mettre en lumière et sur lequel elle nous renseigne particulièrement bien.

Exemple : GOOGLE

Lors de l’annonce de son IPO en juillet 2004, l’entreprise Google avait indiqué pour

ses actions un prix de vente se situant entre $120 et $135, ce que dénoncent certains

analystes en invoquant une surélévation de la valeur de ces titres. L’entreprise ouvre alors

les enchères sur son site à partir du 13 août de la même année. Dans la nuit du 18 août,

Google annonce par le biais de son site, une réduction du nombre d’actions mises en vente


à 19,6 millions de titres et une baisse du prix de vente qui passe à $85 ce qui se rapproche

d’avantage du prix préconisé par les observateurs.

Ainsi, Google a ajusté son offre pour l’adapter à la demande réelle du marché qu’elle a pu

appréhender par la mise en place des enchères sur son site. Le prix de vente final ne se

situe même pas dans la fourchette de valeurs que Google avait initialement définie par

l’application des méthodes d’évaluation les plus couramment mises en pratique et qui lui

étaient le mieux adaptées. Cela montre bien que les méthodes d’évaluation ne sont pas à

l’origine de la sous-évaluation constatée sur les marchés lors des opérations d’introduction

en bourse, puisqu’elles ne font que définir un cadre transactionnel qui peut être transgressé.

Ce ne sont pas elles qui induisent ce taux de rendement si élevé au premier jour de cotation.

Les causes de ce taux de rendement observé sont donc à chercher dans les mécanismes

d’une introduction en bourse autre que l’évaluation de l’entreprise, tels que le choix des

procédures d’introduction, le moment de l’introduction, le nombre d’actions conservées par

les actionnaires historiques. Il paraît également intéressant de voir si les raisons de

l’introduction en bourse n’influence pas ce phénomène de sous évaluation à l’introduction.

• Plusieurs hypothèses tentent d’expliciter l’origine de cette sous évaluation :

Ce phénomène de sous évaluation des entreprises lors de leur introduction en bourse

n’est pas un phénomène nouveau. Plusieurs analystes et experts de la finance se sont déjà

penchés sur cette caractéristique particulière des IPO. Nous allons à présent faire le tour des

principales hypothèses qui ont tenté d’en déterminer les origines et d’en expliquer les

causes. Nous présenterons touts d’abord les hypothèses qui lient cette sous évaluation à

l’introduction à l’actionnariat historique de la firme. Nous verrons ensuite les théories

de la sous évaluation qui reposent sur les caractéristiques intrinsèques de

l’introduction en bourse.

Parmi les hypothèses liant la sous-évaluation en bourse à l’actionnariat d’origine de la

firme émettrice, il convient de citer celle développée par Géraldine Broye et Alain Schatt

dans leur étude intitulée « Sous-évaluation à l’introduction et cessions d’actions par les

actionnaires d’origine : le cas français » et publiée dans la Revue Finance Contrôle et

Stratégie de juin 2003. Selon les auteurs de cet article, la sous-évaluation des entreprises

lors de l’introduction en bourse est la traduction financière d’un équilibre entre deux

forces qui s’opposent. La première de ces forces est la volonté qu’ont les actionnaires

historiques de signaler au marché la bonne santé de leur entreprise. La seconde force


est la volonté des actionnaires historiques de la firme de limiter la perte de richesse

liée à la sous évaluation.

En effet, comme nous l’avons vu en première partie, une des raisons de

l’introduction en bourse peut être le souhait d’envoyer un signal au marché pour faire

montre de la solidité et de la qualité de l’entreprise. Plus ce signal sera coûteux et plus il

sera crédible car seule une entreprise performante et sure aura la capacité de se le

permettre. D’où la pratique consciente, selon Broye et Schatt, d’une certaine sous-

évaluation des titres à l’introduction par les actionnaires historiques. En opposition à

cette envie des actionnaires de lancer un signal au marché, se dresse leur volonté de limiter

la perte de richesse liée à la sous-évaluation.

Les auteurs de l’étude ont mis en évidence cette relation par le biais de statistiques

empiriques recueillies auprès d’un échantillon formé de 402 entreprises s’étant introduites en

France entre 1986 et 2000. Ils ont montré qu’à partir d’un certain niveau d’actions

cédées lors de l’IPO, les actionnaires historiques sont incités à réduire la sous-

évaluation afin de minimiser la perte de richesse subie. Cette volonté des actionnaires

historiques de limiter la sous-évaluation montre bien qu’ils en sont conscients a priori, ce qui

prouve qu’une partie de la sous-évaluation leur incombe.

Cette théorie rejoint celle développée par Allen et Falhauber en 1989, dans leur

article « Signaling by Underpricing in the IPO Market » paru dans le Journal of Financial

Economics, et qui avait attribué ce phénomène de sous-évaluation à la volonté de

l’entreprise émettrice de se démarquer des firmes de mauvaise qualité en pratiquant

une sous-évaluation importante, tout en espérant récupérer sur les ventes subséquentes.

Une autre hypothèse présentée par Dominique Dufour, Eric Molay et Bernard Olivero

dans leur étude intitulée « Sous-évaluation à l’introduction en bourse et gestion de

l’actionnariat : l’exemple d’Alternext » rejoint également celle de Broye et de Schatt. Selon

cette étude, les actionnaires historiques de la firme envoient effectivement un signal au

marché en ayant recours à une décote des prix qui conduit à la sous-évaluation constatée à

l’introduction.

Cependant le but des actionnaires qui pratiquent cette décote ne serait pas

seulement de signaler aux investisseurs la bonne santé de leur entreprise. Par le biais de

cette pratique, ils espèrent provoquer une sur-demande des titres qui leur permettrait de

sélectionner parmi les investisseurs potentiels ceux qui les intéressent le plus pour former un


bloc de contrôle. « La sous-évaluation s’analyserait comme un coût de conservation du

contrôle ».

Enfin, une dernière théorie liant la sous-évaluation aux comportements des

actionnaires d’origine a été développée par Loughran et Ritter dans une étude parue en

2002 dans la Review of Financial Studies et dont le titre est « Why Don’t Issuers Get Upset

about Leaving Money on the Table in IPOs? ». Cette étude lie la sous-évaluation à

l’introduction à la corruption des dirigeants et des larges actionnaires de l’entreprise

qui acceptent de laisser de « l’argent sur la table » afin de profiter d’introductions

futures pour leurs comptes personnels. La banque introductrice, soucieuse de réussir la

vente d’actions et de rester en bons termes avec ses clients importants que sont les

institutionnels, va promettre aux actionnaires historiques de la firme émettrice de les placer

en position favorable lors des autres introductions en bourse dont elle sera chargée.

Hormis ces hypothèses, liant la sous-évaluation à l’introduction à la volonté des

actionnaires historiques, de nombreuses théories expliquent l’origine de la sous évaluation

par les caractéristiques intrinsèques du processus d’IPO.

Parmi ces théories on peut signaler celle développée en 1989 par Benveniste et

Spindt dans leur article « How investment bankers determine the offer price and allocation of

new issues » publié dans le Journal of Financial Economics. Selon eux, cette sous-

évaluation à l’introduction serait le coût de l’acquisition par la banque introductrice (et

donc par l’entreprise émettrice) de l’information détenue par les institutionnels. En

d’autres termes, la sous-évaluation serait une sorte de rémunération offerte par les

actionnaires historiques aux investisseurs institutionnels potentiels, pour que ces derniers

donnent des informations relatives au prix qu’ils sont prêts à payer pour les titres.

Une autre hypothèse fait intervenir le problème d’asymétrie d’information,

caractéristique d’une introduction en bourse. C’est la théorie de la malédiction du gagnant

(ou winner’s curse) décrite par Rock en 1986 dans son article intitulé « Why new issues are

underpriced » et publié dans le Journal of Financial Economics. Selon lui, l’asymétrie

d’information qu’il y a lors d’une introduction en bourse entre les investisseurs institutionnels

et les petits porteurs, favorise toujours les premiers par rapport aux seconds. En effet, les

petits investisseurs privés disposent de moins d’informations concernant l’entreprise

émettrice que les institutionnels. Si, comme dans la majorité des introductions en bourse, le

système d’allocation choisi se fait en fonction de la demande, alors ces petits investisseurs

vont se voir attribuer une petite fraction des actions des IPO les plus courues et vont recevoir


une grande fraction des actions des IPO les plus délaissés par les institutionnels : c’est la

malédiction du gagnant. Les investisseurs privés ne se voient attribuer un nombre

suffisant d’actions que lorsque l’IPO n’est pas attractives. Ils ne vont donc investir dans

des introductions en bourse que lorsqu’il y a sous-évaluation importante des titres pour

compenser le système d’allocation qui les désavantage.

Le modèle des cascades informationnelles développé par Welch en 1992 repose

également sur la manière dont l’asymétrie d’information affecte la sous-évaluation, lors de

l’introduction en bourse. Selon Welch, si l’achat d’un investisseur potentiel n’est pas

seulement motivé par les informations qu’il détient mais est également influencé par les

achats des autres investisseurs du marché, alors pratiquer une sous-évaluation relève d’une

stratégie de la part de l’entreprise émettrice qui consiste à inciter des investisseurs à acheter

ses actions et à provoquer par la suite un effet cascade. D’autres investisseurs suivront le

mouvement indépendamment de ce qu’ils pensent savoir à propos de l’entreprise désireuse

de s’introduire à la cote.

Mis à part ces deux grandes familles d’hypothèses expliquant les origines de la sous-

évaluation constatée lors des introductions en bourse, on peut évoquer d’autres théories qui

se sont attelées à la compréhension de ce phénomène.

Parmi ces théories, l’une des plus importantes est celle développée par Hughes et

Thakor en 1992 dans la Review of Financial Studies sous le titre « Litigation risk,

intermediation, and the underpricing of initial public offerings ». Dans cet article, ils mettent

en lumière le lien positif entre sous-évaluation et réduction de poursuites pénales

puisque seuls les actionnaires soumis à des pertes peuvent prétendre à des dommages et

intérêts. Cette peur des poursuites pénales est l’un des facteurs qui aurait augmenté le

niveau de sous-évaluation pour les valeurs de la bulle internet introduites entre 1999 et

2000.

Une autre de ces théories lie la sous-évaluation lors de l’introduction aux raisons qui

ont poussé l’entreprise à s’introduire. Si l’introduction avait pour but de faire de la publicité à

l’entreprise par exemple, alors pratiquer une sous-évaluation serait un moyen pour elle

de garantir un rendement très élevé au premier jour et donc de faire parler d’elle.

Enfin, une dernière hypothèse présente ce phénomène de sous-évaluation à

l’introduction comme un moyen pour la banque introductrice d’éviter un échec, surtout

s’il y a engagement ferme de sa part. Cela lui facilitera également la tâche pour ce qui est de

soutenir le titre dans l’après marché.


Ainsi, plusieurs hypothèses expliquent la sous évaluation à l’introduction. Ces

théories ne sont pas mutuellement exclusives, et la plupart des experts s’accordent sur le

fait que ce phénomène est certainement causé par tous ces facteurs à la fois et

certainement par d’autres, ce qui expliquerait sa variabilité dans le temps.

En effet, la sous-évaluation à l’introduction en bourse existe depuis des décennies et

concerne tous les pays. Cependant, le poids relatif des différents facteurs de ce phénomène

peut avoir évolué dans le temps. Il est possible que, dans les années 1980, cette sous

évaluation ait été principalement due au coût d’acquisition de l’information auprès des

institutionnels et à la théorie de la malédiction du gagnant, alors que dans les années 1990

elle serait essentiellement due à l’asymétrie d’information.

FINANCE 4 – LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION … · ... la méthode des flux et celle...

Documents

Transcript of FINANCE 4 – LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION … · ... la méthode des flux et celle...