グローバル・マクロ・ウォッチ February 2020グローバル・マクロ・ウォッチ...

March 2020グローバル・マクロ・ウォッチ

当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。 ●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。 ●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。 ●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。 ●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。 ●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。 ●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。 ●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ※当資料で使用したMSCI指数は、MSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。また、MSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。

投資環境説明資料


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マーケットの振り返り

1



資産別パフォーマンス比較

2

2020年年初来期間：2019年12月末～2020年2月末

2020年2月月間期間：2020年1月末～2020年2月末

※現地通貨建て（新興国の一部は米ドル建て）、株式指数および債券指数は、全て配当込み※世界国債：JPモルガンGBIグローバル指数、ユーロ圏国債、米国国債：JPモルガン国債指数、投資適格債：ICE BofAメリルリンチ社債指数、ハイイールド債：ICE BofAメリルリンチハイイールド債券指数、新興国債券（ドル建て）：

JPモルガンＥＭＢＩグローバル・ディバーシファイド指数、新興国国債（現地通貨建て）：JPモルガンGBI-EM グローバル・ディバーシファイド・コンポジット指数、世界株式：MSCI ACWI株価指数、先進国株式：MSCI世界株価指数、新興国株式：ＭＳＣＩ新興国株価指数、原油：北海ブレント・スポット価格、金：ロンドン地金市場価格

出所：トムソン・ロイター・データストリームのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

-30% -20% -10% 0% 10%

原油

新興国株式(ドル建て)

先進国株式

世界株式

新興国債券(現地通貨建て)

ユーロ・ハイイールド債

グローバル・ハイイールド債

新興国債券(ドル建て)

ユーロ圏投資適格債

世界投資適格債

ユーロ圏国債

世界国債

金

米国国債

-15% -10% -5% 0% 5%

原油

先進国株式

世界株式

新興国株式(ドル建て)

新興国債券(現地通貨建て)


グローバル・ハイイールド債

新興国債券(ドル建て)

ユーロ圏投資適格債

金

ユーロ圏国債

世界投資適格債

世界国債

米国国債



主要国・地域の株価指数パフォーマンス比較

3

※MSCI各国・各地域株価指数、現地通貨ベース、全て配当込み出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

-15% -10% -5% 0% 5%

ロシア日本

新興国欧州・中東・アフリカ英国

南アフリカドイツ米国

ブラジル欧州

ユーロ圏ラテンアメリカ

スイスインド

メキシコ韓国

日本除く太平洋新興国

新興国アジア中国

-15% -10% -5% 0%

英国日本

新興国欧州・中東・アフリカロシア

南アフリカドイツ

ブラジルユーロ圏

欧州ラテンアメリカ

米国韓国

スイス新興国

インド新興国アジア

メキシコ日本除く太平洋

中国





業種別・スタイル別株価指数パフォーマンス比較

4

※業種別：MSCI ACWI各業種別、現地通貨ベースの指数、スタイル別： MSCI ACWI各スタイル別、現地通貨ベースの指数、世界高配当株式：MSCI ACWI 高配当利回り株式、現地通貨ベース、全て配当込み出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

-25% -20% -15% -10% -5% 0%

エネルギー金属・鉱業

素材銀行

バリュー株金融

小型株世界高配当株式

保険資本財・サービス

世界株式生活必需品

一般消費財・サービスヘルスケア

不動産コミュニケーション・サービス

グロース株情報技術公益事業

-15% -10% -5% 0%

エネルギー金属・鉱業

資本財・サービス素材

バリュー株保険

小型株金融銀行

生活必需品世界高配当株式

世界株式公益事業

一般消費財・サービス情報技術

グロース株ヘルスケア

不動産コミュニケーション・サービス





通貨別（対円）騰落率比較

5

出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

円高円安円高円安

-8% -6% -4% -2% 0% 2%

ロシアルーブルブラジルレアル

メキシコペソ南アランド

インドネシアルピアトルコリラ

アルゼンチンペソ豪ドル

シンガポールドルノルウェークローネ

英ポンドカナダドル韓国ウォン

中国元インドルピー

ハンガリーフォリント米ドルユーロ

スイスフラン

米ドル



-12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2%

ブラジルレアル南アランド

ロシアルーブル豪ドル

ノルウェークローネ韓国ウォン

メキシコペソトルコリラ

ハンガリーフォリントインドネシアルピアシンガポールドルアルゼンチンペソ

カナダドル英ポンド

ユーロインドルピー

中国元米ドル

スイスフラン

米ドル



株式市場の推移

6

米国株式、日本株式、ユーロ圏株式、新興国株式の株価指数推移日次、現地通貨ベース、期間：2007年12月31日～2020年2月28日

※各国株式：MSCI各国株価指数、ユーロ圏株式：MSCIユーロ圏株価指数、新興国株式：MSCI新興国株価指数出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

米国

日本

新興国

ユーロ圏

0

50

100

150

200

250

07年12月 09年12月 11年12月 13年12月 15年12月 17年12月 19年12月

2007年12月末=100として指数化



債券市場の推移

7

米国、ドイツ、日本の10年国債利回り推移日次、期間：2007年12月31日～2020年2月28日


米国

日本

ドイツ-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

07年12月 09年12月 11年12月 13年12月 15年12月 17年12月 19年12月



為替市場の推移

8

円安

円高


豪ドル

ユーロ

20

40

60

80

100

120

140

160

180

07年12月 09年12月 11年12月 13年12月 15年12月 17年12月 19年12月

米ドル

ブラジルレアル

円

米ドル、ユーロ、豪ドル、ブラジルレアルの対円為替レート推移日次、現地通貨ベース、期間：2007年12月31日～2020年2月28日



コモディティ、リート市場

9

金、原油の価格推移日次、期間：2007年12月31日～2020年2月28日

リート指数推移日次、期間：2007年12月31日～2020年2月28日

※金ならびに原油：米ドルベースの先物価格、世界REIT：MSCI世界REIT指数（配当込、現地通貨ベース）、J-REIT：東証REIT指数（配当込、円ベース）出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

0

30

60

90

120

150

180

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

07年12月 11年12月 15年12月 19年12月

金(左軸)

ドル/トロイオンスドル/バレル

原油(右軸)0

50

100

150

200

250

07年12月 11年12月 15年12月 19年12月

2007年12月末=100として指数化

世界REIT

J-REIT



今後の市場展望

ピクテは資産配分の決定に際して４つの柱を重視します。

１．マクロ経済分析

２．流動性分析

３．バリュエーション

４．テクニカル分析

10



資産配分比率決定の「４つの柱」

世界各国の景気指標（インフレ動向、貿易統計）ピクテ独自のリスク回避度指数世界各国の問題（欧州債務、中国の不動産市場）政府や中央銀行の政策など

１）マクロ経済分析

中央銀行の資金供給量（累積ベース、流出入ベース）マネーサプライ民間の信用供与状況（銀行、ノンバンク）など

2）流動性分析

4）テクニカル分析ボラティリティの状況オプション市場の歪み（Skew指数）テクニカル（移動平均との比較／過去1年での高値・安値銘柄）経済指標の予想値と公表値とのかい離など

利回り水準比較リスクプレミアム、株価収益率(PER（過去平均との比較）)1株当り収益率(EPS（トレンド、修正状況）)購買担当者景気指数(PMI)と各資産の比較など

3）バリュエーション

11

※Skew指数：S&P500指数のオプション取引でコールに対するプットの需要の強さを表す指数。米シカゴ・オプション取引所が算出。



市場にはサイクルがある

12

ピーク

ボトム

上昇サイクル下落サイクル

株価：上昇金融政策：緩和長期金利：低位安定経済：回復市場：流動性危機の緩和

株価：上昇金融政策：引き締め長期金利：上昇経済：好調市場：将来の流動性危機を蓄積

株価：下落金融政策：引き締めから緩和に長期金利：低下経済：ピークアウト市場：流動性リスクが一部に発生

株価：急落金融政策：緩和長期金利：低下経済：低迷市場：流動性危機の発生

リスク低減

バーゲンハンティング追加購入

分散＆流動性確保



国際通貨基金(IMF)による主要国の経済予想

13

主要国・地域の2020年経済成長率見通し前年比

主要国・地域の2021年経済成長率見通し前年比

※グラフ上の数値は小数点以下第二位を四捨五入出所：国際通貨基金（IMF）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

3.3

1.6

2.0

1.3 1.4

0.7

4.4

6.0 5.8

2.2 1.9

3.4

1.7

2.1

1.4 1.4

0.5

4.6

5.8

7.0

2.0 1.9

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

世界

先進国

米国

ユーロ圏

英国

日本

新興国

中国

インド

ブラジル

ロシア

2020年1月予想

2019年10月予想

3.6

1.6 1.7 1.4 1.5

0.5

4.8

5.9

7.4

2.4 2.0

3.4

1.6 1.7 1.4 1.5

0.5

4.6

5.8

6.5

2.3 2.0

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

世界

先進国

米国

ユーロ圏

英国

日本

新興国

中国

インド

ブラジル

ロシア

2020年1月予想

2019年10月予想



世界景気先行指数は景気底打ちの可能性を示唆

14

※景気先行指数：ピクテの景気先行指数の39ヵ国の加重平均、世界の潜在GDP成長率：ピクテによる潜在成長率推計出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

0.5

2.7

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

景気先行指数

(前年比、左軸)

世界の潜在GDP成長率

(前年比、右軸)世界のGDP成長率

(前年比、右軸)

景気先行指数

(前3ヵ月平均比、左軸)

ピクテの世界景気先行指数とGDP成長率月次、期間：2011年1月～2020年1月



世界の製造業活動や貿易は底打ちの兆しがあった

15

世界の製造業PMI新規受注と鉱工業生産世界の実質輸出と輸出合成指数※

出所：ピクテ・アセット・マネジメント

62

60

58

56

54

52

50

48

2011年 2013年 2015年 2017年 2019年

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

新規受注(左軸)鉱工業生産(前年比、右軸)

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

2011年 2013年 2015年 2017年 2019年

16%

12%

8%

8%

4%

0%

-4%

-8%

-12%

実質輸出(前年比、3ヵ月移動平均、左軸)

1992年以降の平均(左軸)

輸出合成指数※(前年比、右軸)

※輸出合成指数：台湾新規輸出受注、韓国1-20日貿易統計の輸出、バルチック海運指数、世界22ヵ国の製造業PMI新規輸出受注(GDP加重)からなる合成指数


-1.5

0.4



消費者センチメントは緩やかながら回復が続いていた

16


世界の消費者信頼感指数と企業景況感指数

1.2

0.8

0.4

0.0

-0.4

-0.8

-1.2

-1.6

-2.0

1996年 2000年 2004年 2008年 2012年 2016年 2020年

0.1

49.9

世界の消費者信頼感指数(Zスコア、前年からの変化幅、左軸)

世界の企業景況感指数(PMI、右軸)

景況感の分かれ目

60

56

52

48

44

40

36

2019年3月



米国の政策金利と主な経済指標

17

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

30

35

40

45

50

55

60

65

70

00年1月 04年1月 08年1月 12年1月 16年1月 20年1月

米ISM製造業景況指数(左軸)

米政策金利(右軸)

米国の製造業景況指数と政策金利月次、期間2000年1月末～2020年2月末


米国フィナンシャル・コンディション指数と政策金利


2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

-6

2003年 2007年 2011年 2015年 2019年

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

米フィナンシャル・コンディション指数(左軸)

米政策金利(右軸)

金融環境の悪化

2016年利上げ一時停止



米国の長期ビジネス・サイクルと政策金利

18

米国の長期ビジネス・サイクルと政策金利月次、ビジネス･サイクルの期間：1970年1月～2020年3月、政策金利の期間：1971年1月～2020年2月、網掛けは米国の景気後退時期

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年

長期ビジネス・サイ

クル(3ヵ月先行、

左軸)

政策金利

(右軸)

※長期ビジネス・サイクル：マクロ経済指標の合成指数出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成



回復が期待された中国の製造業に冷や水

19

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

SARSの影響：中国のGDPと小売売上高中国の製造業PMIと鉱工業生産

製造業PMI(政府系と財新の平均、左軸)

鉱工業生産(前年比、右軸)

54

53

52

51

50

49

48

47

2011年 2013年 2015年 2017年 2019年

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%


GDP(前四半期比、年率)

実質小売売上高(前四半期比、年率)

50.9



新型コロナウイルス感染拡大前の経済指標は改善

出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

ピクテの世界景気先行指数(上段)とエコノミック・サプライズ指数(下段)時点：（上段）2020年1月、(下段）2020年3月2日

100.4

100.2

100.0

99.8

99.6

99.4

99.2

99.0

98.8

2018年

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

2019年 2020年

2018年 2019年 2020年

ピクテ世界景気先行指数(前3ヵ月平均比、年率、右軸)

ピクテ世界景気先行指数(前回のピークを100として指数化、左軸)

エコノミック・サプライズ指数

60

40

20

0

-20

-40

-60

60

40

20

0

-20

-40

-60

20



新型コロナウイルスに関連する指標

21

90万トン

80万

70万

60万

50万

40万

30万

20万-8W -6W -4W -2W 旧正月 +2W +4W +6W +8W

中国6大発電所の石炭消費量の推移2020年3月2日時点

新型コロナウイルスの新規感染者数2020年1月22日～2020年3月1日

5000人

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

01月22日 1月31日 2月9日 2月18日 2月27日


2月12日は中国の簡易臨床試験によって確認された新規感染者15,151人を含む

2020年

2019年

2015年～2019年

中国

その他の国



市場のショックは歴史的な大きさ

22

※1990年以前は米国株式の4週間リターンのボラティリティ出所：ピクテ・アセット・マネジメント

VIX指数の推移

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年

80

70

60

50

40

30

20

10

前3ヵ月比(標準偏差、左軸)3ヵ月移動平均(右軸)



新型コロナウイルスの中国への影響と過去のパンデミック

23

パンデミックが経済に与える影響初年度のGDP成長率の変化幅、世界銀行等の試算

中国のGDP成長率四半期、期間：2012年～2020年(予想)


12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

2012年 2014年 2016年 2018年 2020年

前四半期比(年率)

前年比潜在成長率

予想

世界

先進国

新興国

米国

欧州

英国

日本

中国

インド

韓国

死者数(百万人)

軽微中程度深刻

パンデミックの度合い

軽微：香港風邪(1968年～1969年）中程度：アジア風邪（1957年）深刻：スペイン風邪（1918年～1919年）



資産価格などに示される景気後退の確率は？

24


各指標にみる米国の景気後退の可能性各グラフの灰色の折れ線：NY連銀リセッション指標(12ヵ月先)、灰色の網掛け：過去の景気後退局面

米国株式の対米国10年国債相対パフォーマンス（トレンドからの乖離）

米国ハイイールド債券スプレッド（対数）

工業用金属価格指数の対金価格相対パフォーマンス（トレンドからの乖離）

米国の景気敏感株式の対ディフェンシブ株式相対パフォーマンス（トレンドからの乖離）

米国の小型株式の対大型株式相対パフォーマンス（トレンドからの乖離）

米国10年国債利回り（トレンドからの乖離）



米国ビジネスサイクルはグローバル資産配分を左右

25


世界株式の対世界国債相対パフォーマンスと米国失業率

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年

24

22

20

18

16

14

12

10

8世界株式対世界国債相対パフォーマンス(右軸、対数目盛)

米失業率(保険給付、左軸、逆目盛)

景気後退景気後退景気後退景気後退



先進国のインフレ率と政策金利の動向

26

注：インフレ率は、データ取得時点における直近の値を表示しているため、国によっては当該時点の前月の値となります※ユーロ圏の政策金利：欧州中央銀行(ECB)が直近の会合で決定した主要政策金利のリファイナンス金利出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

主要先進国の政策金利時点：2020年2月末（6ヵ月前：2019年8月末）

主要先進国のインフレ率時点：2020年2月末注（6ヵ月前：2019年8月末）

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

スイス

日本

ユーロ圏

スウェーデン

オーストラリア

ノルウェー

ニュージーランド

カナダ

米国

英国

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

スイス

日本

スウェーデン

ユーロ圏


英国


ノルウェー

カナダ

米国

直近(目標を上回る)

直近(目標を下回る)

6ヵ月前

中銀の目標インフレ率

直近（6ヵ月前を上回る）

直近（6ヵ月前と変わらず）

直近（6ヵ月前を下回る）

6ヵ月前



中央銀行は金融緩和姿勢を強める

27

※金利先物価格出所：ピクテ・アセット・マネジメント

市場が織り込む主要中銀の2020年の利下げ回数時点：2020年3月2日

19年3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20年1月 2月

4

3

2

1

0

-1

FED（米国、3.6回）

ECB（欧州、0.5回）

日本銀行（0.5回）

BOE（英国、1.4回）



新興国のインフレ率と政策金利の動向

28

主要新興国の政策金利時点：2020年2月末（6ヵ月前：2019年8月末）

主要新興国のインフレ率時点：2020年2月末注（6ヵ月前：2019年8月末）

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

中国

インド

インドネシア

韓国

マレーシア

パキスタン

フィリピン

台湾

タイ

ベトナム

ブラジル

チリ

コロンビア

メキシコ

ペルー

チェコ

ハンガリー

イスラエル

ポーランド

ルーマニア

ロシア

南アフリカ

トルコ

0%

5%

10%

15%

20%

25%

韓国

ポーランド

チリ

ペルー

コロンビア

ブラジル

中国

インドネシア

インド

ロシア

南アフリカ

メキシコ

トルコ

直近（6ヵ月前を上回る）

直近（6ヵ月前と変わらず）

直近（6ヵ月前を下回る）

6ヵ月前

直近(目標を上回る)

直近(目標を下回る)

6ヵ月前

中銀の目標インフレ率

注：インフレ率は、データ取得時点における直近の値を表示しているため、国によっては当該時点の前月の値となります出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成



主な国の実質国債利回り

29

主要新興国の実質国債利回り時点：2020年3月17日

主要先進国の実質国債利回り時点：2020年3月17日


0.7

-0.1 -0.3 -0.5 -1.0 -1.2 -1.3 -1.3 -1.5 -1.6 -1.8 -1.9 -2.0

-2.4 -3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

イタリア

米国


カナダ


英国

ポルトガル

スペイン

日本

スイス

フランス

スウェーデン

アイルランド

ドイツ

2020年3月

過去5年平均

5.2 4.8 4.8

4.2

3.7 3.4

3.1 3.1 2.9

2.1

1.5 0.5

0.3 0.2 0.2

-0.0 -0.3

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

トルコ

メキシコ

インドネシア

ブラジル

ロシア

ペルー

コロンビア

インド

南アフリカ

フィリピン

マレーシア

チリ

中国

タイ

ポーランド

ハンガリー

韓国

2020年3月

過去5年平均



流動性インデックスと主要中央銀行の流動性

30

ピクテ流動性インデックスと予想PER変化率月次、期間：2005年1月～2020年1月


主要国・地域中央銀行の流動性月次、期間：2010年1月～2020年1月、名目GDP比

※主要先進国：米国、英国、ユーロ圏、日本、カナダ※先進国株式：MSCI世界株価指数※先進国株式予想PER変化率は2005年6月～2019年12月、予想PERはMSCIによる集計値出所：ピクテグループのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

05年1月 08年1月 11年1月 14年1月 17年1月 20年1月

ピクテ主要先進国流動性インデッ

クス（半期比、年率化、左軸）

先進国株式予想PER変化率（半

期比、年率化、6ヵ月遅行、右軸）

5.8%

2.3%2.5%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

10年1月 13年1月 16年1月 19年1月

米国中国ユーロ圏日本英国合計平均



世界の主な国と地域の中央銀行と民間の流動性

31

主要国・地域中央銀行および民間の流動性合計月次、期間：2007年1月～2020年1月、名目GDP比


米国中国ユーロ圏日本英国合計平均

11.0%

2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年

20%

15%

10%

5%

0%

-5%



中国の中央銀行（人民銀行）と民間の流動性

32

中国の中央銀行および民間の流動性合計月次、期間：2007年1月～2020年1月、名目GDP比


中銀流動性民間流動性合計平均

31.1%

2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年

60%

45%

30%

15%

0%

-15%

18.9%



割安な資産は少ない

33

各資産クラスのバリュエーション、過去20年間の平均からみた水準比較時点：2020年2月24日

※株式：株価純資産倍率（PBR)、12ヵ月先株価収益率（PER）、一株あたり利益トレンドベース株価収益率（PER)、株価売上高倍率（PSR)、ERP（先進国のみ）現金および債券：利回りー名目GDPトレンド商品：ブルームバーグスポット価格インデックス／世界インフレ率通貨：PPPからのかい離金：スポット価格/米国消費者物価指数価連動債：利回りー実質GDP成長率現地通貨建て新興国債券：利回りー消費者物価指数などをもとに算出 ※景気後退前の平均：2000年と2007年の平均値出所：ピクテグループ

割安

直近

1ヵ月前

景気後退前の平均

株式債券通貨

64

40

1 0

73

6764

565453

4544

262423

82

5551

46

3634

2319

15138

21

14

2 1 1 04 4

1 1 0 0 0 0

100949390

58

1210

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

商品

株式

現金

債券

英国

日本

新興国欧州

新興国アジア

日本除く太平洋

欧州

ユーロ圏

新興国

新興国中南米

米国

スイス

エネルギー

金融

素材

不動産

生活必需品

コミュニケーション・サービス

資本財・サービス

ヘルスケア

情報技術（IT

）

公益

一般消費財・サービス

日本

新興国（現地通貨）

英国

スイス

ユーロ圏

米国

米国ハイイールド

ユーロ・ハイイールド

米国物価連動債

ユーロ物価連動債

ユーロ圏投資適格

米国投資適格

新興国債券（ドル建て）

新興国通貨債券

新興国通貨

日本円

英ポンド

ユーロ

スイスフラン

米ドル

金



企業利益の成長に底打ちは想定されるが依然割高

34

世界の企業利益の成長率とピクテ世界景気先行指数の伸び月次、企業利益成長率の期間：1989年4月～2021年2月(予想)、景気先行指数の期間：1989年4月～2020年1月

※ピクテ世界景気先行指数：米国、欧州連合（EU）、日本の生産者物価指数（PPI）で調整、6ヵ月先行、前年比※企業利益：MSCI ACWI株価指数構成銘柄の企業利益、前年比、為替レート調整済、市場予想はI/B/E/Sの12ヵ月先コンセンサス予想出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

5.1%9.3%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1989年 1994年 1999年 2004年 2009年 2014年 2019年

ピクテ世界景気先行指数の伸び(前年比、6ヵ月先行)

世界の企業利益成長率(前年比)

世界の企業利益成長率市場予想



0%

1%

2%

3%

4%

5%

2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年

世界国債利回り

世界のコア・インフレ率

-3.0

-1.5

0.0

1.5

3.0

-100

-50

0

50

100

2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年

トレンドからのかい離(左軸：ベーシス・ポイント、右軸：中央値からの標準偏差)

インフレ率に比べ国債利回りは低い状況が継続

35

世界国債利回りの推移(上段)とトレンドからのかい離(下段)日次、国債利回りの期間：2000年3月2日～2020年3月3日、コア･インフレ率の期間：2000年3月2日～2020年1月15日

※世界国債：JPM GBI Global指数、世界のコア･インフレ率：OECD加盟国の平均出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成



投資適格債とハイイールド債のスプレッド

36

欧州と米国のクレジット・スプレッド


2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

900800700

600

500

400

300

200

1009080

米国ハイイールド

ユーロ・ハイイールド

iTRAXXクロスオーバー5年

米国投資適格

ユーロ投資適格



米国株式は債券に比べ、依然相対リターンは上回る

37

米国株式の対米国国債相対リターン


1950年 1960年 1970年 1980年 1990年 2000年 2010年 2020年

2000

1000800600

400

200

100

1950年以降のトレンド

相対リターン

景気後退局面

トレンドからの乖離

100%

50%

0%

-50%

1950年 1960年 1970年 1980年 1990年 2000年 2010年 2020年



グローバル景気循環株の先行指標は悪化している

38

マクロ経済と市場における不確定要素


2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

40

20

0

-20

-40

-60

450

400

350

300

250

200

120

115

110

105

100

95

90

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

JPM世界国債指数 S&P GSCI 工業用金属価格指数

世界EPSリビジョン・レシオ

3ヵ月移動平均世界の景気敏感株式対ディフェンシブ株式



バリュエーション

39

先進国株式の地域別、国別バリュエーション2020年3月2日時点

※ＭＳＣＩ各国・各地域株価指数、現地通貨ベース出所：ピクテ・アセット・マネジメント



300

350

400

450

500

550

-6

-4

-2

0

2

4

6

2017年2月 2017年8月 2018年2月 2018年8月 2019年2月 2019年8月 2020年2月

ピクテ・センチメントインデックス(左軸) ピクテ流動性インデックス(左軸)+2(左軸) -2(左軸)世界株式(移動平均、右軸)

センチメント・インデックス

40

ピクテのセンチメント・インデックスと流動性インデックス日次、期間：2017年2月28日～2020年2月28日

※世界株式：MSCI ACWI株価指数（ドルベース） ※ピクテ流動性インデックス、ピクテ・センチメントインデックスはピクテが独自に算出出所：ピクテグループのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

リスクオン(+)

リスクオフ(-)



2020年3月の投資判断

41



株式 ◀債券

キャッシュ ▷米国

ユーロ圏 ◀スイス

英国

日本 ◀新興国

太平洋地域(日本除く)

エネルギー

素材

資本財・サービス ◀一般消費財･サービス

生活必需品

ヘルスケア ▷金融 ◀

不動産

情報技術

公益事業

コミュニケーション・サービス

アンダーウェイト（弱気）

ニュートラル（中立）

オーバーウェイト（強気）

先月からの変化

◀◀ 　▷▷

推奨資産配分：資産クラス別、株式

42

■グローバル資産クラス

新型コロナウイルス感染拡大による不透明な環境を踏まえて防衛的な姿勢を強化し、株式の投資評価をニュートラルからアンダーウェイトに引き下げると同時にキャッシュをニュートラルからオーバーウェイトに引き上げ、債券はニュートラルを継続しました。

■株式：地域別・スタイル別

地域別では、供給網（サプライチェーン）の分断リスクが十分に織り込まれていないと考え、ユーロ圏をニュートラルに、日本をアンダーウェイトに、それぞれ一段階ずつ引き下げました。

■株式：セクター別

セクター別では、資本財・サービスをニュートラルからアンダーウェイトに、金融をフル・オーバーウェイトからオーバーウェイトに引き下げました。一方、医薬品需要拡大を見込みヘルスケアをオーバーウェイトに引き上げました。

※向こう6ヵ月程度の推奨資産配分出所：ピクテ・アセット・マネジメント



米国国債

ユーロ圏国債

日本国債

スイス国債

英国国債

現地通貨建て新興国国債

ドル建て新興国国債

米国投資適格社債

ユーロ投資適格社債

米国ハイイールド債


新興国社債

ユーロ

英ポンド

スイスフラン

日本円

ゴールド

アンダーウェイト（弱気）

ニュートラル（中立）

オーバーウェイト（強気）

先月からの変化

◀◀ 　▷▷

推奨資産配分：債券、通貨

43

■債券

債券セクターを総じてニュートラルとする一方で、金と米国国債は割高感が強いとしても、新型コロナウイルスが経済や金融市場に及ぼす影響を回避したいと考える投資家の買いを阻止することは出来ないと考え、両資産ともにオーバーウェイトを維持します。

※向こう6ヵ月程度の推奨資産配分出所：ピクテ・アセット・マネジメント



参考資料

44



米ドルと主要通貨の関係

45

主要通貨の均衡点からの乖離（対米ドル）時点：2020年2月、ピクテ・モデルに基づく評価

※経常収支+財政収支の変化率は2019年4-6月期まで※経常収支+財政収支の変化率：GDP比の5年変化率、2年先行※米ドルの変化率：実質実効為替レートの5年変化率(年率)出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

米国の財政収支、経常収支と米ドルの変化率四半期毎、期間：1981年1-3月期～2019年7-9月期


-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

ブラジル

レアル

ロシア

ルーブル

インドルピー

中国元

ユーロ

オースト

ラリアドル

英ポンド

日本円

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1981年 1991年 2001年 2011年 2021年

経常収支+財政収支の変化率（左軸）

米ドルの変化率（右軸）割高

割安



日本の景気指標

46

ピクテの日本景気先行指数月次、前3ヵ月平均比、年率、期間：2018年1月～2020年1月


日本のGDP成長率(前四半期比、年率)四半期毎、期間：2015年1-3月期～2019年9-12月期


-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

18年1月 18年7月 19年1月 19年7月 20年1月

ピクテ日本景気先行指数

3年移動平均

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

15年3月 16年3月 17年3月 18年3月 19年3月



イールドカーブと景気後退確率

47

米国景気後退確率期間：1978年1月～2020年1月（イールドカーブによる景気後退確率は2021年7月までの予想）

※イールドカーブ：米国10年国債利回り-米国1年国債利回り※景気後退確率：29の家計、企業および貿易のマクロ経済指標を決定係数で加重平均して算出 ※景気後退確率は事象の起こり易さを０から１までの数値で表示※上記は、ピクテの予想を元に作成した資料であり、今後の市場環境等を保証するものではありません出所：ピクテ・アセット・マネジメントのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

0.16

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

78年 81年 84年 87年 90年 93年 96年 99年 02年 05年 08年 11年 14年 17年 20年

景気後退局面

景気後退確率

イールドカーブによる

景気後退確率

景気後退の目安



世界の主要株式市場、為替市況（2020年2月）


48

世界の主要株式市場(現地通貨ベース) 当月末前月末前年末月間騰落率年初来騰落率

（米）ＮＹダウ工業株30種 25,409 28,256 28,538 -10.1% -11.0%

（米）ナスダック総合指数 8,567 9,151 8,973 -6.4% -4.5%

（日）TOPIX 1,511 1,684 1,721 -10.3% -12.2%

（日）日経ジャスダック平均 3,295 3,794 3,838 -13.1% -14.1%

（欧）ユーロ・ストックス50種 3,329 3,641 3,745 -8.6% -11.1%

（英）FTSE100指数 6,581 7,286 7,542 -9.7% -12.8%

（中国）上海総合指数 2,880 2,977 3,050 -3.2% -5.6%

（香港）ハンセン指数 26,130 26,313 28,190 -0.7% -7.3%

（ブラジル）ボベスパ指数 104,172 113,761 115,645 -8.4% -9.9%

（インド）SENSEX30指数 38,297 40,723 41,254 -6.0% -7.2%

（ロシア）RTS指数$ 1,300 1,517 1,549 -14.3% -16.1%

（世界）MSCI世界株価指数 - - - -8.2% -8.5%

（新興国）MSCI新興国株価指数 - - - -3.9% -7.1%

東京外為（対円、TTM）当月末前月末前年末月間騰落率年初来騰落率

米ドル 109.43 109.06 109.56 +0.3% -0.1%

ユーロ 120.32 120.30 122.54 +0.0% -1.8%

英ポンド 141.11 142.87 143.48 -1.2% -1.7%

スイスフラン 113.04 112.47 112.40 +0.5% +0.6%

豪ドル 71.94 73.29 76.52 -1.8% -6.0%

加ドル 81.68 82.61 83.79 -1.1% -2.5%

中国元※ 15.43 15.64 15.60 -1.3% -1.1%

ブラジルレアル※ 23.91 25.36 27.02 -5.7% -11.5%

インドルピー 1.54 1.54 1.54 ±0% ±0%

ロシアルーブル 1.65 1.72 1.77 -4.1% -6.8%

タイバーツ 3.47 3.51 3.63 -1.1% -4.4%

南アフリカランド 7.06 7.40 7.84 -4.6% -9.9% （※トムソン・ロイター・データストリームの参照レートによる）



世界の主要債券市場、商品市況（2020年2月）


49

主要債券市場及び政策金利当月末前月末前年末月間変化幅年初来変化幅

米10年国債利回り 1.15% 1.52% 1.92% -0.37% -0.77%

日10年国債利回り -0.15% -0.07% -0.02% -0.09% -0.14%

独10年国債利回り -0.61% -0.48% -0.19% -0.14% -0.43%

豪10年国債利回り 0.85% 0.97% 1.39% -0.13% -0.54%

米政策金利（FFレート） 1.75% 1.75% 1.75% ±0% ±0%

日政策金利（無担コール翌日） -0.10% -0.10% -0.10% ±0% ±0%

欧政策金利（リファイナンス金利） 0.00% 0.00% 0.00% ±0% ±0%

商品市況当月末前月末前年末月間騰落率年初来騰落率

原油（ＷＴＩ期近、１バレル、ドル） 44.83 51.58 61.14 -13.1% -26.7%

金（１オンス、ドル） 1,586.71 1,586.70 1,520.50 +0.0% +4.4%



メモ

50

ピクテ投信投資顧問株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第380号

加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、日本証券業協会

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