平安转债，价值有多大

平安转债VS中国平安，哪个更值得持有

2013年12月12日发布

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本期作者

为梦想转型

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钟达奇

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一品黄山

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本期报告涉及股票：中国平安(SH601318), 平安转债(SH113005)

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第 1 篇

中国平安可转债分析：优先认购权到底值不值钱?

为梦想转型 发布于 2013-11-20 01:08

分析的问题是：优先认购权到底值不值钱?

41.33的平安正股和100的平安转债哪个值钱？这几乎没有可

比性，转债不但保底，还有利息收入，还可以质押回购加杠杆，股价上涨时候，转债

一起上涨。无论如何100的平安转债价值远大于41.33的平安正股。因此，如果22号时

候，平安正股价高于41.33，优先认购权当然值钱！最简单的套利方法是卖正股配转

债，这样不管正股上涨下跌，都能完成套利。

但如果22号时候，平安正股价低于41.33呢？是否还值钱，

或者说平安股价低于多少了，这个优先认购权就不值钱了？

最近一次大盘股发转债是民生转债200亿，拿两者做个比较刚刚好。

利息比较：

民生：票面利率：第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五

年1.5%、第六年1.5%。债券到期偿还：在本次发行的可转债期满后五个交易日内，

发行人将以本次发行的可转债的票面面值的106%（含最后一期年度利息）的价格向投

资者兑付全部未转股的可转债。

平安：票面利率：第一年为0.8%、第二年为1.0%、第三年为1.2%、第四年为1.8%、

第五年为2.2%、第六年为2.6%。债券到期偿还：在本次发行的可转债期满后五个交

易日内，发行人将以本次发行的可转债的票面面值的108%（含最后一期年度利息）的

价格向投资者兑付全部未转股的可转债。

平安转债的利息收入高于民生转债。

优先认购比例比较：

民生：转股价：10.23，每股配售0.885元可转债； 配比：0.885/10.23=8.65%

平安：转股价：41.33，每股配售5.432元可转债；配比：5.432/41.33=13.14%

平安的优先认购比例高于民生，这对于希望获配转债的机构来说，有更大的动力来抢

权。

其它转债条款对比：

下调转股价，强制赎回和回售条款都是一样的，唯一区别是平安是次级债，所以：本

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次可转债的债券持有人在公司破产清偿时本金和利息的清偿顺序位于其他普通债权人

之后。

我们先假设，平安6年内不会破产，那么平安的可转债条款明显是优于民生的，而且配

售比例大，机构抢权的动力也更足。

那回顾一下民生当时的情况：假设当时民生在申购日以收盘价9.99卖出正股配转债，

转债开盘价为105.5，同时正股价为：9.56，转债溢

价：（10.23*1.055） /9.56=12.8%，套利收

益：（（9.99/100）*105.5） /9.56=10.24%，差的2个多点是因为9.99的正股卖出价

低于10.23的转股价2个多点。

而实际上，如果你把握得更好一些，申购当日更高价卖出正股，转债上市后找更好的

价格换回正股，那么套利的空间可以达到20%左右。

根据上面的对比，平安转债上市首日的溢价不应小于民生，因为：

1、平安的股性更活跃；

2、平安的转股价仅相当于1倍内含价值，而民生转股价1.6PB左右；

3、平安转债的利息更高。

那么来回答前面的问题，当22号，平安正股低于多少的时候，优先认购权就是鸡肋了

呢？

假设收益小于5%时候就是鸡肋了，那么如果平安转债溢价10%，即股价低于转股

价5%之后，即低于39.26后就是鸡肋了。如果平安转债溢价15%，那么股价低于转股

价10%后，即低于37.2后，就是鸡肋了。

综上，我认为：

1、平安转债本身具有足够的吸引力，且配售比例高，机构有足够的抢权动力；

2、平安3天内大幅下跌的可能性不大，平安转债的优先认购权有明显的价值，建议大

家珍惜自己的权利；

3、平安未来2天上涨抢权的可能性存在，22号平安的股价如果高于转股价，股价越

高，理论的套利空间就更大。

当然，看好平安短期内大涨的就不用卖正股套利了，直接掏钱配转债即可。

最后，补充一点，转债的溢价程度一般是正股越跌越溢价，正股越涨越不溢价，

到130%以上，基本就和正股一样了。$中国平安(SH601318)$ @世界站台小武

@利弗莫尔一平 @流水白菜

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精彩评论

流水白菜:

台湾股王国泰涨了600倍，我认为没有人会这样预期平安。毕竟平安想大买地产的时候，国家

不让。现在可以买，但机会错过了。

平安每年的净资产增长平均有百分20，这个增长幅度和巴菲特没有什么区别；同时平安的净

资产增长，具有非常好的可预测性。过去几年，无论产险还是寿险，平安都绝对领先；控股

深发展以来，平安银行改天换日，脱胎换骨。超出市场的期望。

因此，个人认为，无论从估值还是核心竞争力的角度来判断；无论从个股还是行业前景来思

考，不重仓平安，寝食难安。

为梦想转型:

看了回复，很多人还是不了解可转债，我说几个转债好的细节：

1、可转债保底，对于平安这种想象空间大，但同时充满各种看空阴谋论的标的，持有转债比

正股放心多了。

2、正股分红扣税，转债下调转股价免税，对于长期投资者，聚沙成塔。

3、转债没有涨跌幅限制，可以成为和正股套利的工具。

更多可转债知识，大家可以搜索安道全的新浪博客，@Grassdog

汤诗语:

这两天平安的股价肯定会死守41块钱附近，否则可转债很难发出去。

认不认购可转债也不好说。如果股票持有人缺钱的话，放弃认购也正常，现在也不是可转债

上市必涨的时候了，要是股市在可转债上市之前走势不佳的话，平安转债跌个2%-3%也是可

能的。

至于申购，我觉得也没啥必要，按现在平安的股价，认购到了，赚钱和赔钱的可能性几乎是

一半对一半。除非明天平安股价大涨，你预期赚钱的可能性很大。

有谦:

转债、债券都是T+0，而且手续费一般比股票便宜很多，没有过户费，好像也没有印花税

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吧？对资金大的朋友，确实值得利用正股+转债组合投资，如果正股大幅下跌，转债跌幅一般

较小，可以卖转债补正股。但转债价格大幅高于面值，比如达到120元，那么与正股无异。所

以我觉得对于股票投资者，主要的价值还在于应对正股下跌。

为梦想转型:

继续补充：

4、转债可以质押回购上杠杆，这个回购的成本比融资低多了，强烈看好平安的同志融资买正

股不如回购买转债。

5、平安根本不打算6年后给付，所以别拿利息低说事，来投转债都是为了130以上转股，大

股东也希望大家转股，所以转债持有人和大股东利益一致，你会发现大股东会想尽一切办法

让你赚到这30%,而且多数情况下不用等6年。

6、股价波动率越大，转债越值钱，这是有数学模型论证的。

7、正股越跌，转债越溢价，正股越涨，转债溢价越小，这个文中有提到，对做套利的朋友有

帮助。

另外，求助：转债到底是不是T+0交易？

俞利明-中线成长:

转债保底？我个人认为是个伪命题。100块钱放6年，到期收益率才约10%，肯定不如年化6

的理财产品。所以保底不是跟本金比，而是要跟无风险收益率比

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第 2 篇

中国平安转债价值突出，应积极参与配债

钟达奇 发布于 2013-11-21 21:11

@流水白菜 兄声称自己会放弃$中国平安(SH601318)$ 可转债的配债，我看

了下白菜兄的原因是获利有限，自己满仓平安，所以懒得参与。这种放弃是可以理解

的，但是我认为此次平安可转债方案优厚，价值突出，老股东应该积极参与配售。

我们先来回顾一下平安可转债的方案：

1、发行260亿元，且全部面向A股股东发售，每股可配售5.432元，假设按照今天

的40元平安收盘股价计算，债券配售市值约相当于持有平安股票市值的13.58%。较

高的比例使得老股东参与价值增大。

2、发行方面，转股价是一个关键因素，41.33元。这个关键因子能够计算目前平安可

转债的纯债价值大概在96.8元上下，计算过程为100/41.33×40.01=96.8.也就是说只

要平安股票的价格处于现在这个价位，可转债无需其他任何利息都有大约97元的价值

了。我们把面值100元的债券分解为97元的平安股票+3元的债券，这三元的债券能够

获得多少利息呢？

3、考虑到票面利率，：第一年为0.8%、第二年为1.0%、第三年为1.2%、第四年

为1.8%、第五年为2.2%、第六年为2.6%。我们按照最低的0.8%计算，第二点中的3

元债券能够获得0.8元的利息（未扣除税收），债券收益率高达26.67%，假设给予6%

的利率，0.8元利息应该对应债券价值13.33元。

也就是说，平安可转债在目前平安股票处于40元附近的价格的基础上，平安可转债价

格可达96.8+13.33=110元附近。

4、平安可转债方案优厚的地方除了相对较高的年化利率之外，还有债券到期偿还条

款，即在本次发行的可转债期满后五个交易日内，发行人将以本次发行的可转债的票

面面值的108%（含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。仅

凭此，平安可转债应该在第三点计算的价值上获得一些溢价。

假设某投资者持有1万股中国平安，理论上可以获得54320元可转债，可转债按

照1000元一手计算，实际配售是54000元（按照精确算法取整），即54手或540张。

此时平安股价为40.01元，市值400100元。

假设某投资者决定卖出股票参与配售，需要卖出1400股平安股票，之后剩余8600股中

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国平安股票加上54000元可转债，同时还有大约2000元现金。

我们假设平安股票从最近的40元上涨到可转债上市当天的45元，此时可转债价值大约

为100/41.33×45+0.8/6%=122元，投资者此时市值

为45×8600+122×540+2000=454880，相较于原先持有1万股中国平安股票市

值45万元相比，整体约有1%的赚头，假设卖出转债以45元的价格买入平安，可以得

到10100股。而单纯从可转债上的获利是22%。

假设平安股票从目前的40元下跌到可转债上市当日的37元，可转债价值

为100/41.33×37+0.8/6%=102.9元，此时你将

有37×8600+102.9×540+2000=375766元，相比37元的原来市值有1.56%的赚

头。此时你如果卖出可转债，同样可以获得10100股平安。可转债本身获利仍有2.9%

的收益。

————————————————————————————————————

除此之外，笔者将平安可转债和民生银行可转债做了一个对比，民生银行可转债票面

利率只有第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五年1.5%、第

六年1.5%。债券到期偿还：在本次发行的可转债期满后五个交易日内，发行人将以本

次发行的可转债的票面面值的106%（含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部

未转股的可转债。也就是说方案没有平安优厚，即使是这样，在民生可转债上市的3

月29日，民生银行股价为9.62元，其转股价为10.23元每股，按照笔者的算法民生银

行可转债价值为100/10.23+0.6/6%=104元，事实上，民生银行可转债上市当日价格

在104-106附近，相较于笔者的计算只有溢价而没有折价，这可以印证笔者的算法有

一定可取之处。

供中国平安老股东们参考。

@流水白菜 ~@一只特立独行的猪 @释老毛 @非常道道 @梁山居士 @萬劍

等

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颜慕回:

个人建议你放弃，现在债市水深火热中，满地都在砸盘，破回售价的转债都两支了。

除非负溢价下买转债配合正股做空，否则没啥无风险套利可言。

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第 3 篇

平安转债与正股联动计算表及优缺点讨论

一品黄山 发布于 2013-12-10 13:00

昨天平安转债无疑是市场的热点，尤其是开盘以负溢价(-1.32%)低开更是罕见。对于

手疾眼快卖正股换转债的小伙伴，表示祝贺：一天轻松入账～4%收益。昨天早上没看

盘，后来以2.4%的溢价将60%平安仓位换为平安转债。后续如果还有低溢价，则择机

全部转为平安转债。

看大家讨论，有人不明白溢价率怎么算，有人算错，于是翻出以前写的老文章：

《可转债的理解》： http://xueqiu.com/4522742712/24705466

高手 /老师们就不用看了，转给有需要看的小伙伴。顺便算一下转债与正股的各种可能

收益率。

1. 第一天溢价率计算表

数值分别为开盘价、收盘价

结论：开盘价卖正股，换入转债的赚了

2. 正股上涨：假设溢价率为0%，试算正股与转债价格联动关系

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注： 以2013-12-9日收盘价42.91/106.92计算涨跌幅，未考虑少量债息因素

结论：

a. 如果平安正股上涨，转债涨幅基本不输正股；

b. 如果以目前2-3%的溢价买入平安转债，假设正股涨到60(涨39.83%)，转债涨

幅为35.78%，只少了约3%。

3. 正股下跌：以中海转债 /南山转债 /民生转债为参考，粗略假设平安转债价

为 :85/90/95

结论：

a. 如果平安正股下跌，转债跌幅低于正股跌幅。尤其是极端深幅下跌时，转债保

底特性显示无疑；

b. 如果以目前2-3%的溢价买入平安转债，假设正股跌到20元(-53.39%)，转债

跌幅为-15.82%(毛估估)

综上，平安转债的

优点：

a. 41.33转股价相对于22.74净资产，存在下调转股价空间大；

b. 还记得平安1500亿增发吧，平安促成转债转股的动力相当大；

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c. A股平安相对H股折价大，正股波动性相对其它大蓝筹大，转债价格联动，择机

高位出货；

d. 如果平安正股上涨，由表2得知转债涨幅比正股略低3%左右；

e. 万一平安正股深幅下跌，由表3得出转债跌幅约为(-11% ~

-21%)，远低于正股跌幅(-25%~ -77%)；

缺点：

a. 如果不是由“正股”转为“转债”，直接按照目前~107价格买

入，相对于中行转债 /石化转债价格略高。如果正股跌破转股价，转债有跌破面值的可

能(参见民生，在民生红火时，有几个想到民转跌破100？)

b. 其它暂时没想到，请大家补充，待续 . . .

注：公式为：

转股价值= 100 / 转股价x 正股现价

溢价率=（转债现价- 转股价值） /转股价值

欢迎方家指正： @释老毛 @DAVID自由之路 @每天发现一个更好 @耐力投

资 @老戴001 @世说新语 @山雨缥缈 @O_Livia @巴菲林奇小厄姆

@Mario @流水白菜

$平安转债(SH113005)$ $中行转债(SH113001)$ $民生转债(SH110023)$ $

石化转债(SH110015)$ $中国平安(SH601318)$

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比尔星驰:

正股下跌的情况下，转债的溢价率还能有那么高吗？

okokok333:

转债分红免税和每年利息收入你没算进去。计算后上涨几乎没有差别。

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第 4 篇

推荐进可攻退可守的可转债

老戴001 发布于 2013-12-09 12:16

可转债以其进可攻退可守的特点一直受到保守投资者的热爱。长期以来，可转债凭借

其风险小、收益高的特点享受溢价。然而，今年以来转债市场一直热不起来。主要原

因在于现有的可转债品种较单一且发债的企业基本是大型国企。民生转债曾一度成为

市场热捧的对象，但随着民生银行股价的调整，目前转债虽然跌到面值附近了，却仍

然有较高的溢价，使得其不太活跃。

今天，平安可转债上市流通了，为可转债市场注入的新力军。从今天的交易价格来

看，基本在106元附近成交，相较于其转股价值仅溢价2.2%，非常值得投资者关注。

此外，目前未溢价的工行转债、中行转债和溢价较低的石化转债也具有非常高的投资

价值。

如果你怕银行出现烂帐但又垂涎银行的暴利，老戴推荐你重点关注银行转债；如果你

喜欢弹性大的转债，平安转债是不错的标的；如果你看中稳定的盈利，希望风险越小

越好，石化转债值得你关注。这些品种的共同特点是风险小！收益与正股股票完全一

致。

当然，还有一些其它的有特色的转债，如南山转债，这是一家多次发行转债的公司，

对转债市场非常了解，也熟知如何让投资者心甘情愿的转成股票。尽管目前的转股价

距离现价很远，且公司的行业属性不太好，但胜在其转债的收益率非常高。以今天的

收盘价计算，如果转债未能转成股票，年化收益率大概在4.7%，也超过了银行一年期

利率水平。

还有徐工转债，尽管存在净资产值高转股价难于下调的缺点，但胜在股改活跃，如果

政府再来一次经济刺激它的正股可能会暴涨，会给转债带来暴利的机会。

呵呵，现在转债已经成为老戴的重仓组合，就算是王婆卖瓜一回吧，向各位隆重推荐

上述转债

信不信由你，但老戴自己会知行合一，重点投资可转债。

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精彩评论

潘雷CFA:

看了大家的评论，顺便说一下，平安的债券价值大约为76元，远低于大家的估计（债券最终

的价格是108，贴现率大约6%），所以平安转的安全性远不如中行和石化转债。

潘雷CFA:

大家都看多，我来唱唱反调。个人觉得，平安转债的价格被高估了，类似于当年民生转债上

市之时。

1. 相对平安股票，平安转债定价合理，但是如果平安股票中短期表现不佳呢？大家都

说港股和A股平安的议价，我觉得香港市场不懂大陆的保险行业，个人觉得大陆的保险业没有

那么光明，平安不可能成为第二个AIG或者 ING，因为大陆公司大都是国有，很多保险没有存

在的必要性，银行才是大陆金融业的高富帅。保险行业就资产规模而言，连信托都比不过，

更不要说去挑战银行，大陆的银行业才是产业链中最有价值的（作为金融从业者，我对此感

触颇深），银行除了赚存贷利差，其渠道优势是无可比拟的。银行最近获得政策支持，可以

开展资产管理业务，更是如虎添翼。

2. 相对其他转债，平安转债不具有优势，我个人的推荐：最安全-中行转债，最平

衡-1.工行转债 2. 石化转债最活跃-民生转债。

3. 利用这几个做的组合风险 /收益应超过平安转债。

对于保守型：40%中行转债+30%石化转债+20%工行转债+10%民生转债。

对于平衡型：20%中行转债+30%石化转债+30%工行转债+20%民生转债。

对于积极型：10%中行转债+30%石化转债+30%工行转债+30%民生转债。

结论：今天平安转债开盘后的上涨和平安股票的下跌是因为投资人用平安股票去换转债，好

像中行和民生一样，股票的价格短期会对转债有压力。平安股票可能会跌破转股价，转债有

机会跌破发行价。

老戴001:

今天的操作：105.90，105.43，105.03买进平安转债，105.34减持了105.03进的部分，又

在104.85，104.40，104.02买进平安转债，在104.32减持部分104.02进的；另外，

在107.00补了工行转债，在97.75建仓了石化转债。

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