배달의 시대: 신유통의 본격화 · 간접 고용 간접 고용 간접 고용 3rd-party...

2018.6.19

[글로벌 인터넷]

정용제 Yongjei Jeong, CFA

[email protected]

[유통]

김명주 Myoungjoo Kim

[email protected]

[글로벌 인터넷 & 유통]

배달의 시대: 신유통의 본격화

글로벌 인터넷 & 유통

배달의 시대

C O N T E N T S

I. Summary 3

배달의 시대, 신유통의 본격화 3

II. 배달의 시대 : 글로벌 5

1. 배달 서비스의 개선: 온라인 FMCG 시장 확대 6

2. 빠른 배달의 필수 인프라: 오프라인 매장에 대한 가치 부각 10

3. 배달 서비스 수요 증가: 제3자 물류 플랫폼 시장 성장 14

III. 배달의 시대 : 국내 17

1. 배달 시장 성장 18

2. 전자상거래 시장 내 카테고리 확대 22

3. 배달의 시대, 점포 활용도가 높아질 것 26

Company Analysis 29

아마존 Amazon (AMZN US) 30

알리바바 Alibaba (BABA US) 34

그럽허브 GrubHub (GRUB US) 38

이마트 (139480) 42

BGF리테일 (282330) 46

Mirae Asset Daewoo Research 2


배달의 시대

I. Summary

배달의 시대, 신유통의 본격화

향후 ‘라스트마일 딜리버리’를 표방하는 배달 서비스의 확대가 예상됨에 따라, 오프라인 매장

기반의 온라인 음식료품 확대를 통한 전자상거래 시장 성장이 부각될 전망이다.

물류 기술 발달과 배달 수요 증가에 따른 빠른 배달 서비스의 확대가 지속되며 전자상거래

카테고리 확대 (ex. 음식료품)에 기여할 전망이다.

이러한 빠른 배달 서비스의 확대는 오프라인 인프라를 기반으로 가능하므로 향후 순수 온라

인 사업 대비 매장 중심의 전자상거래 시장 확대가 가속화될 전망이다.

또한 오프라인 매장 기반의 온라인 판매 확대는 신규 물류 서비스에 대한 수요 증가로 이어

질 전망으로 3PL (제3자) 배달 서비스 플랫폼 시장의 확대가 예상된다.

결국 1) 기존 전자상거래 사업의 탄탄한 성장성과 2) 오프라인 매장과 빠른 배달 서비스로

카테고리 확대가 가능한 기업에 주목해야하며 아마존, 알리바바가 이에 해당한다.

국내 또한 소비자 중심의 빠른 배송 시장이 성장하면서 전자상거래 시장 카테고리가 확대되

고 있다. 특히 1) 배달 시간과 공간 제약, 그리고 품질에 대한 우려로 성장이 제한되었던 신선

식품 시장과 2) 이륜차 배달 시장 성장에 따른 온라인 음식료품 서비스 시장 성장이 예상된다.

배달 시장 성장에 따라 전자상거래 기업과 온라인 사업을 영위하는 오프라인 유통기업 모두

의 수혜가 예상된다. 특히 순수 전자상거래 기업보다는 매장 중심의 온라인 사업을 영위하는

오프라인 유통 기업의 더 큰 수혜가 예상된다. 오프라인 매장을 활용하여 전자상거래 기업과

는 차별화된 빠른 배달 서비스 제공이 가능하기 때문이다.

국내의 경우 신선식품 배송의 강자, 이마트와 BGF가 인수한 헬로네이처와 시너지가 발생

가능한 BGF리테일을 주목해야 한다.

표 1. 배달 서비스 관련 추천 종목 및 투자 포인트

기업명 국가 Ticker 투자 포인트

아마존 미국 AMZN US - 홀푸드 기반 프라임 나우 (2 시간 배송) 서비스를 통한 음식료품 시장 잠식

알리바바 중국 BABA US - 어러머 (Eleme) 인수, 허마, 썬아트리테일 통한 음식료품 배달 서비스 확대

그럽허브 미국 GRUB US - 배달 커버리지 및 프랜차이즈 가맹점 확보를 통한 미국 내 M/S 확대 지속

이마트 한국 139480 KS - 신선식품 배송 대중화의 주역, 성장하는 온라인 신선식품 시장의 최대 수혜자 예상

BGF 리테일 한국 282330 KS - 프리미엄 신선식품 회사 ‘헬로네이처’와 CU의 시너지 예상 자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

3


배달의 시대

그림 1. 온라인 음식료품 주문 이유 그림 2. 온라인 음식료품 구매 이유

자료: iResearch, 미래에셋대우 리서치센터 자료: A.T.Kearney, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 글로별 음식료품 관련 카테고리별 기업 현황

자료: prioridata, 미래에셋대우 리서치센터


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배달의 시대

II. 배달의 시대: 글로벌

향후 ‘라스트마일 딜리버리’를 표방하는 배달 서비스의 확대가 예상됨에 따라, 오프라인 매장

기반의 온라인 음식료품 확대를 통한 전자상거래 시장 성장이 부각될 전망이다.

1) 물류 기술 발달과 배달 수요 증가에 따른 배달 서비스 (‘라스트마일 딜리버리’)의 개선이

지속되며 전자상거래 카테고리 확대 (ex. FMCG: 일용 소비재)에 기여할 전망이다. 이에

해당하는 기업은 아마존의 프라임과 알리바바의 어러머이다.

2) 빠른 배달 서비스의 확대는 오프라인 인프라를 기반으로 가능하므로 향후 순수 온라인 사

업 대비 매장 중심의 전자상거래 시장 확대가 가속화될 전망이다. 아마존의 프라임 나우

와 홀푸드, 알리바바의 허마와 썬아트 리테일 등이 이에 해당한다

3) 오프라인 매장 기반의 온라인 판매 확대는 신규 물류 서비스에 대한 수요 증가로 이어질

전망으로 3PL (제3자) 배달 서비스 플랫폼 시장의 확대가 예상된다. 이에 해당하는 기업

은 미국 그럽허브, 독일 딜리버리히어로이다.

표 2. 글로벌 주요 배달 서비스 관련 기업 현황

기업명 국가 Ticker 코멘트

아마존 미국 AMZN US - 홀푸드 기반 프라임 나우 (2 시간 배송) 서비스를 통한 음식료품 시장 잠식

그럽허브 미국 GRUB US - 8 만여개 음식점 가맹점을 보유한 제 3자 물류 업체

블루 에이프런 미국 APRN US - 미국 밀키트 (Meal-Kit) 배송 업체

우버 잇츠 미국 비상장 - 우버 기반의 음식 배달 업체

인스타카트 미국 비상장 - 기존 대형 마트와 제휴하며 음식 배달 서비스 제공 (3rd-party)

알리바바 중국 BABA US - 어러머 (Eleme) 인수, 허마, 썬아트리테일 통한 음식료품 배달 서비스 확대

어러머 중국 비상장 - 중국 음식 배달 업체. 3 월 알리바바가 인수 (기업가치 95 억달러)

메이투안-디앤핑 중국 비상장 - 중국 음식 배달 업체. 기업가치 300 억달러 추정. 2H18 상장 추진

딜리버리 히어로 독일 DHER DE - 유럽 1 위 음식 배달 업체. 국내 요기요, 배달통 보유

헬로프레시 독일 HFG DE - 유럽 기반 밀키트 (Meal-kit) 배송 업체

저스트잇 영국 JE LN - 영국 1 위 음식 배달 업체

테이크어웨이 네덜란드 TKWY AS - 네덜란드 1 위 음식 배달 업체

Swiggy 인도 비상장 - 텐센트가 투자한 인도 음식 배달 업체

Zomoto 인도 비상장 - 알리바바가 투자한 인도 음식 배달 업체

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터


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배달의 시대

1. 배달 서비스의 개선: 온라인 FMCG 시장 확대

물류 기술 발달과 배달 수요 증가에 따른 배달 서비스 (‘라스트마일 딜리버리’)의 개선은 전

자상거래 카테고리 확대 (ex. FMCG: 일용 소비재)에 기여할 전망이다. 빠른 배달 (당일 or 2

시간 이내)을 중심으로 하는 서비스 개선 (ex. 정확도)은 기존 택배 (1~2일) 서비스와 비교시

소비자의 주요 우려 사항인 1) 배달 속도 및 정확도, 2) 품질 (ex. 신선도)에 대한 우려를 제

거할 수 있기 때문이다. 이는 곧 전자상거래의 범위를 공산품 (내구재) 위주에서 FMCG (ex.

생필품, 음식료품)으로 확대시키는 계기로 작용할 전망이다.

이에 해당하는 기업은 아마존의 프라임과 알리바바의 어러머이다.

그림 4. 미국 전자상거래 시장 전망 그림 5. 미국 소매 카테고리별 시장 규모 (2017년)

자료: eMarketer, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미국 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

표 3. 미국 주요 온라인 음식료품 배달 서비스

기업 아마존 인스타카트 월마트 Peapod Fresh Direct

서비스명 프라임 나우 아마존 프레시 인스타카트 월마트 Grocery Peapod Fresh Direct

배송시간 2 시간 당일 2 시간 4 시간 익일 익일

일부 1 시간

방식 매장 활용 - 3rd-party 매장 활용 자체 창고 및 매장 자체 창고

배송

창고 자체 창고 및 홀푸드 로컬 파트너

190 여개 리테일

파트너 월마트 Stop&Shop 매장 -

배송료 35 달러 이상 무료,

미만 7.99 달러

50 달러 이상 무료,

미만 9.99 달러

35 달러 이상

5.99 달러, 미만

9.99 달러

최소 30 달러.

9.95 달러

100 달러 이상

6.95 달러, 미만

9.95 달러

30 달러 이상.

5.99 달러 ~

15.99 달러

멤버쉽 프라임’ 멤버쉽 프라임 외 월

14.99 달러

연 95 달러

(배송 무료) 없음

연 119 달러 (배송

무료

연 129 달러 (배송

무료)

배달

인력 간접 고용 간접 고용 간접 고용 3rd-party 활용 자체 인력 자체 인력

기타 ‘프라임 나우’로 통합 예정 - 픽업 서비스 제공 픽업 서비스 제공 뉴욕시티 위주

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

3

5

7

9

11

13

15

17

19

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2010 2012 2014 2016 2018E

(%)(십억USD)미국 전자상거래 (L)

소매시장 침투율 (R)

YoY성장률 (R)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

자동차

음식료품

백화점/

잡화점

차량연료

주거관련

의약품

의복

가전제품

가구

오락취미

기타

(USD bn)


6


배달의 시대

아마존과 알리바바와 같은 대형 전자상거래 플랫폼은 추가 성장을 위해 판매 카테고리의 확

대가 필수적이다. 인터넷 사용자의 포화로 인해 전자상거래 사용자 증가율 또한 둔화되고 있

으며 반복구매 or 거래 당 구매금액 (Basket Size) 상승을 위해서 구매 가능한 상품 라인업

을 확대시켜야 한다. 그러나 기존의 물류 서비스는 의류, 가전, 화장품 등 공산품에는 적합하

나 음식료품 등 당장 필요한 제품이나 제품의 파손 or 변질이 쉬운 제품에는 부적합하다.

그림 6. 카테고리별 미국 소비자 온/오프라인 구매 채널 비중 그림 7. 국가별 FMCG 시장 온라인 침투율 (2017년)

자료: 이마케터, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 칸타월드패널, 미래에셋대우 리서치센터

그러나 최근 ‘라스트마일 딜리버리’를 표방하는 배달 서비스의 개선은 전자상거래의 카테고

리를 기존 의류, 가전제품 중심에서 생필품, 음식료품 (FMCG: 일용 소비재) 으로 확대시킬

전망이다.

1) 기존 택배 대비 정확하고 오프라인 매장 방문과 유사한 시간 (ex. 2 ~ 3시간)을 제공하는

배달 서비스가 확대된다면 굳이 매장을 방문할 이유가 없다. 특히 FMCG 카테고리는 의류,

가전과는 달리 생필품으로 구매 빈도 (Frequency)가 매우 높은데 (주 1회 이상 구매율 최소

60% 이상 vs. 의류는 10% 미만) 빠른 배달은 이러한 반복 구매 수요를 충족 시켜줄 수 있다.

그림 8. 미국 전자상거래 카테고리별 비중 (2017년) 그림 9. 미국 오프라인 매장 내 음식료품 구매 빈도

자료: 이마케터, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

0

20

40

60

80

100

음식료 소비재 의류 가정

용품

도구 사무 애완

용품

가전 서적 스포츠 사치품

오프라인 온라인 유통업체

브랜드 홈페이지 구매 X

(%)

의류, 18.7

가전, 16.7

자동차 및

부품, 10.7도서 / 음악,

8.4

가구, 7.9

건강, 7.2

취미, 4.4

사무용품,

2.6

음식료품,

2.5

기타, 21

(%)


7


배달의 시대

2) 또한 빠른 배달 서비스는 FMCG 카테고리 확장의 중요한 장애물인 ‘품질 보증’ (ex. 신선

도)에 대한 문제도 해결할 수 있다. 특히 신선식품을 포함한 음식료품의 경우 배달 과정에서

보관 문제로 인해 신선도에 대한 신뢰도가 매우 낮다. 이에 FMCG 중에서도 온라인 음식료

품 구매율은 매우 낮은데 이는 대부분 배달과 연관된 품질에 대한 우려 때문이다. 배달 단계

에서의 콜드체인 확보도 중요하나 1 ~ 2시간 내에 배송이 가능하다면 ‘직접 구매’ 대비 품질

에 대한 우려를 개선시킬 수 있고 이는 곧 온라인 음식료품 수요 확대로 이어질 수 있다.

그림 10. 미국 FMCG 내 카테고리별 온라인 구매 경험 그림 11. 온라인으로 음식료품을 사지 않는 주요 이유?

자료: 닐슨, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 닐슨, 미래에셋대우 리서치센터

특히 화물 운송 및 택배 서비스에 적용됐던 물류 기술이 ‘빠른 배달’을 위한 라스트마일 딜리

버리에 적용되고 있다는 점도 전자상거래의 카테고리 확대에 긍정적이다. 기존에는 산발적으

로 발생하는 소량 배달의 경우 제반 비용과 공급 부족의 문제로 인해 확장성이 부진했다. 소

비자에 부과되는 배달비 (최소 6달러)에 대한 부담이 존재했기 때문이다. 그러나 물류 기술

(ex. 라우팅)의 발달로 배차, 배송 경로 및 시간 최적화를 통한 비용 절감이 가능하며 이는

온라인 음식료품 구매에 대한 장애물을 제거할 수 있다고 판단한다.

그림 12. 라스트마일 딜리버리에서의 기존 vs. TMS 방식 비교 그림 13. 메쉬코리아의 온디맨드 주문 및 배송 프로세스

기존 방식 TMS 방식

대표 서비스 국내 퀵서비스 마트 배송

음식 배달 대행

배차 수동 자동 (일부 수동)

배달 경로 기사 직관 (경험) 자동화 (일부 수동)

배달 시간 Long Short

배달 비용 High Low

배달원:소비자 1 : 1 1 : N

회당 배달 물량 Low High

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 메쉬코리아, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80직

접확

인필

요

신선

도우

려

오배

송

수취

인X

배송

비

매장

분위

기

반품

문제

가격

이점

X

배송

시간

UI 불

편

(%)


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배달의 시대

이러한 배송 최적화는 1) 모바일 기반 위치기반 서비스의 (LBS: Location Based Service)

확대, 2) POS 통합, 배차, 경로 최적화 등 클라우드 (SaaS) 기반 물류 관리 솔루션 (TMS:

Transportation Management System)의 확대에 기인한다.

이러한 기술의 발달은 전자상거래 기업뿐만 아니라 기존 오프라인 유통 기업들 또한 빠른 배

달 서비스의 도입 보편화로 이어질 것으로 예상된다. 이에 따른 배달 Capa 확대로 소비자의

만족도 개선으로 이어질 수 있으며 온라인 FMCG 시장 확대에 기여할 전망이다.

그림 14. 라우팅 기반 라스트마일 딜리버리와 관련한 아마존의 특허 그림 15. 라우팅 기반 라스트마일 딜리버리와 관련한 아마존의 특허

자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터

그림 16. 아마존의 In-Car 배달 그림 17. 아마존 in-home 배달



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배달의 시대

2. 빠른 배달의 필수 인프라: 오프라인 매장에 대한 가치 부각

빠른 배달 서비스의 확대는 오프라인 인프라를 기반으로 가능하므로 향후 순수 온라인 사업

대비 매장 중심의 전자상거래 시장 확대가 가속화될 전망이다. 1) ‘빠른 배달’ 서비스를 위해

서는 외곽에 위치한 대형 창고가 아닌 소비자와의 인접 시설이 필수적인데 이는 기존 매장을

통해 해결 가능하다. 또한 2) 음식료품의 경우 콜드체인 (냉동 물류) 등의 인프라가 필요한데

기존 매장 내 시설을 통해 확보할 수 있어 비용 절감 효과도 확보할 수 있다.

아마존의 ‘프라임 나우’와 ‘홀푸드’, ‘알리바바’의 ‘허마’와 ‘썬아트 리테일’ 등이 이에 해당한다.

표 4. 아마존의 오프라인 인프라 표 5. 알리바바의 오프라인 인프라

프라임 나우 (자체) 프라임 나우 (홀푸드)

판매 서비스 프라임 나우 프라임 나우

매장 자체 창고 (Hubs) 홀푸드 매장

개수 54 개 (5 월) 10 개 도시

계획 홀푸드와 연계 연내 460 여개 구축

배달 2 시간

배달 인력 일부 자체, 아마존 Flex

허마 썬아트리테일

판매 서비스 Hema Taobao Daojia

매장 Hema 자체 매장 썬아트리테일 매장

개수 40 개 (3 월 기준) 2 개 (3 월 기준)

계획 연내 60 개 확보 연내 460 여개 구축

배달 30 분 1 시간

배달 인력 자체 인력 어러머, 허마

자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터

그림 18. 물류 방식의 변화: 모바일 앱과 매장을 연계한 라스트마일 당일 배송 서비스

자료: 메시코리아, 미래에셋대우 리서치센터


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배달의 시대

전자상거래의 성장 확대를 위한 ‘빠른 배달’ 서비스의 구축은 오프라인 인프라 (매장)의 확보가

필수적이다. 온라인 전용 창고와 마찬가지로 매장에서 직접 선택 (Picking) -> 포장

(Packaging) -> 배달 (Delivery)를 진행할 수 있고 이를 통해 당일 or 1 ~ 2시간 배송 커버리

지를 확대시킬 수 있기 때문이다. 기존의 전자상거래 기업들이 구축했던 대규모 창고의 경우

규모의 경제 달성을 통해 고정비 절감은 가능하나 초기 투자 비용이 높으며 외곽에 위치한

경우가 대부분이고 이에 빠른 배달에는 부적합하다.

표 6. 온라인 음식료품 판매 및 배달 방식별 비교

종류 In-store Dark Store Hybrid 집중화 3rd-party

설명 기존 매장 온라인 전용 창고

(Distribution Center)In-store + Dark Store

집중화 물류 처리

(Centralized Fulfillment) 외부 배달 서비스

배달 O O O O O

픽업 (매장) O (Click & Collect) X O X X

픽업 (매장외 지정) O X X O O

대표 기업

월마트

아마존 (홀푸드)

알리바바 (허마&썬아트)

FreshDirect

아마존 (아마존 프레시)

알리바바 (티몰)

미국 Peapod 영국 오카도 인스타카트

JD Daojia

장점 기존 인프라 활용 가능

빠른 배달 가능

낮은 고정비 비중

규모의 경제 가능 매장과 창고의 중간

고정비 최소화

규모의 경제 가능 비용 절감

단점 높은 고정비 비중

높은 물류 비용

초기 투자 비용 높음

빠른 배달 불가 매장과 창고의 중간 빠른 배달 불가 시스템 통합 필요

SKUs (제품수) Low Medium High High High

자료: 미래에셋대우 리서치센터

반면 기존 매장을 활용하게 된다면 뛰어난 접근성으로 인해 전자상거래 카테고리 확대의 핵

심 (ex. 온라인 FMCG)인 빠른 배달 서비스를 제공할 수 있다. 또한 오프라인 매장은 그 자

체로서 제품 보관을 위한 물류 창고 및 풀필먼트 센터로서의 역할이 가능하다. 특히 신선 식

품의 경우 콜드체인 (냉동 물류)의 구축이 필수적인데 오프라인 매장 내 기존 시설을 활용할

수 있어 투자 비용의 절감도 확보할 수 있다.

그림 19. 아마존 프라인 나우 허브 위치 그림 20. 아마존 프라임 나우의 Picker (홀푸드)

자료: UCLA, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터


11


배달의 시대

기존 오프라인 매장을 활용하거나 신규 출점함으로써 발생 가능한 비용 (ex. Capex, 인건비)

에 대한 문제는 수요 증대를 통한 규모의 경제를 확보함으로써 상쇄 가능하다. 오프라인 유

통 기업들이 그동안 지속해왔던 매장 기반 온라인 사업의 실패 이유는 배달 서비스의 도입으

로 인한 높은 물류 비용에 기인한다. 특히 음식료품의 특성상 1회당 구매 금액은 낮고 온라

인 주문에 대한 빈도 또한 높지 않기 (낮은 가동률) 때문에 배달 서비스로 인해 발생하는 변

동비를 커버하지 못했으며 오히려 수익성이 악화되는 결과를 초래했다.

그림 21. 택배 1건 당 물류 비용 구조 그림 22. 거리에 따른 아마존 당일 배송 변동비 시나리오

자료: A.T. Kearney, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Supply Chain Digest, 미래에셋대우 리서치센터

그러나 이미 전자상거래 사용자를 확보한 기업은 이를 기반으로 단기간 내에 수익성 확보가

가능하며 오프라인 매장 기반의 전자상거래 시장 확대로 이어질 전망이다. 1) 기존 사용자를

공유 (ex. Traffic Referral) 할 수 있고 2) 광고 지면, 결제 기능, 소비자 신뢰도 등을 이미

확보 있어 실질 구매자 전환 (=구매자 / 방문자 or 가입자) 확보가 가능하므로 가동률을 높여

비용을 커버할 수 있다. 3) 특히 기존 매장을 온라인 판매를 위한 거점으로 활용하게 된다면

인프라 공유 (ex. 공급망)를 통한 규모의 경제도 달성할 수 있다.

그림 23. 1Q18 아마존, 월마트, 알리바바 사용자 및 매장 현황 그림 24. 아마존의 2일배송, 1일배송, 당일 및 2시간 배송 흐름

자료: comScore, 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

Collection, 4

Sorting, 6

Line-haul,

37

Last-mail

delivery, 53

(%)

196

114

617

0.5

4.8

0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0

100

200

300

400

500

600

700

아마존 (미국) 월마트 (미국) 알리바바 (중국)

(천개)(백만명)

1Q18 사용자 (L)

1Q17 사용자 (L)

매장 수 (R)


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배달의 시대

더구나 신규 매장이 아닌 기존의 오프라인 매장을 활용하게 된다면 추가적인 고정비 부담이

존재하지 않는다는 점은 최대 장점이다. 오프라인 매장은 이미 자체적인 방문자 및 거래금액

을 통해 수익성을 확보하고 있어 온라인 전용 창고 신설을 통한 전자상거래 진출보다 수익성

확보 측면에서의 이점이 있다.

기존 온라인 사업 대비 낮은 수익성으로 인해 기존 전자상거래 기업에게 부담으로 작용할 수

있으나 매출 증가로 인한 성장성에는 긍정적이다. 1) 온라인 사업의 확대로 오프라인 매장에

대한 Traffic 또한 증가시킬 수 있으며 (ex. 아마존 프라임-홀푸드, 아마존-Kohl’s 파트너쉽)

2) 이를 기반으로 온라인 거래금액을 확대시킨다면 기존점 (면적) 대비 거래금액을 확대시킬

수 있어 레버리지 확대로 이어질 수 있기 때문이다.

그림 25. 매장을 활용한 배송의 고정비 절감 효과 그림 26. 알리바바 허마와 영휘마트 Super Species의 온라인 판매 비율

자료: 타겟, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. 아마존 프레시 매장 vs. 홀푸드 매장 현황 그림 28. 중국 주요 전자상거래 기업들의 오프라인 매장 전략

기업명 알리바바 징동닷컴 쑤닝

서비스명 Hema

(盒马鲜生) 7Fresh SuFresh

(苏鲜生) 출시일 2016-01 2017-12 2017-04

창고 (매장) 40 개

(3 월 기준) 2 개 3 개 (12 월 기준)

주요 품목 음식료품 음식료품 음식료품

배송 시간 3km 이내

30 분 3km 이내 30 분 3km 이내 30 분

향후 계획

연내 60 개

향후 3~5 년내

2 천개

향후 5 년내

1 천개

2018 년 50 개

2020 년까지

306 개

특이점 풀필먼트 센터 - -

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

50

100

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

알리바바 Hema 영휘 Super Spicies

(%)

오프라인

온라인


13


배달의 시대

3. 배달 서비스 수요 증가: 제3자 물류 플랫폼 시장 성장

오프라인 매장 기반의 온라인 판매 확대는 신규 물류 서비스에 대한 수요 증가로 이어질 전

망으로 3PL (제3자) 배달 서비스 플랫폼 시장의 확대가 예상된다. 1) 가맹점 (ex. 음식점)은

배달 서비스의 내재화 대비 적은 비용으로 매출을 극대화시킬 수 있으며 2) 배달 서비스 플

랫폼은 규모의 경제 달성을 통해 수익성을 확보할 수 있기 때문이다.

이에 해당하는 기업은 미국 그럽허브, 독일 딜리버리히어로이다.

그림 29. 미국 온라인 배달 시장 전망 그림 30. 2011년 이후 급격히 경쟁히 심화된 음식 배달 시장

자료: NPD, 미국 통계청, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CB Insights, 미래에셋대우 리서치센터

표 7. 글로벌 주요 제3자 음식 배달 플랫폼 현황

딜리버리 히어로 저스트잇 테이크어웨이 그럽허브 우버잇츠 어러머 메이투안-디앤핑

Ticker DHER DE JE LN TKWY GRUB US 비상장 비상장 비상장

설립 시기 2011 년 2001 년 2000 년 2004 년 2014 년 2008 년 2010 년

시가총액 (기업가치) 74 억유로 55 억파운드 21 억유로 91 억달러 - 95 억달러 300 억달러

주요 사업 모델 플랫폼 + 배달 플랫폼 + 배달 플랫폼 + 배달 플랫폼 + 배달 배달 서비스

주요 국가 독일 영국 네덜란드 미국 미국 중국 중국

진출 국가 41 개 12 개 9 개 1 개 22 개 1 개 1 개

2017 년 거래금액 38 억유로 - 13 억유로 38 억달러 19 억달러 - 570 억달러

사용자 - 22 백만명 12 백만명 15 백만명 - 2.6 억명 3.2 억명

가맹점 15 만개 8.2 만개 3.3 만개 8 만개 - 1.3 백만개 4 백만개

일 주문수 1 백만건 0.6 백만건 0.8 백만건 0.4 백만건 - - 27 백만건

2017 년 매출액 5.4 억유로 5.5 억파운드 1.7 억유로 6.8 억달러 - - 54 억달러

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

10

20

30

40

50

60

2014 2016 2018E 2020E 2022E

(%)(십억USD)

미국 온라인 배달시장(L)

온라인 비중(R)

외식산업 대비 비중(R)


14


배달의 시대

기존 전자상거래 or 오프라인 유통 기업이 확대되는 배달 수요에 대응하기 위해서는 내재화

대비 3PL 배달 서비스를 활용하는 것이 효과적이다. 비용 측면에서 배달원을 내재화 했을 때

대비 10 ~ 30% 수준의 배달비 절감 효과를 확보할 수 있기 때문이다. 과도한 배달 인건비는

최적화 문제로 인한 배달원의 대기 시간으로 발생하는 손실이 주요 원인이다. 그러나 3PL 배

달 서비스를 활용하게 되면 주문 건수와 관계없이 일정률 (약 15~20%)의 수수료 부과만 이

뤄지기 때문에 배송의 최적화가 가능하다.

그림 31. 3자 배달 서비스의 수익 구조 그림 32. 3PL 배달 서비스 vs. 배달원 내재화의 배달비 구조

서비스 3PL 내재화

일일 건수 (건) 25 20 25 30

시간 당 - 2.0 2.5 3.0

배달원 (명) - 2 3 3

총 비용 (USD) 200 222 333 333

수수료 (15%) 120 - - -

Fee (10%) 80 - - -

판매세 (5%) 40 32 40 48

매출액 320 640 800 960

GP 224 386 427 579

GPM (%) 70% 60% 53% 60%

자료: Consultancy UK, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

주: 시급 10달러, 평균 배달시간 1시간, 일일 운영시간 10시간, ASP 32달러 가정

또한 공급 측면에서 자체 배달원의 수는 한정되어 있기 때문에 배달 서비스에 대한 수요 증

가 속도를 충족시키지 못하는 경우가 발생한다. 특히 피크 타임 때의 배달 Capa를 고려하면

잠재적인 매출 손실 (ex. 주문 처리 X)이 발생할 여지가 있다. 그러나 3PL 배달 서비스 도입

을 통한 수요 증가에 맞춰 배달원 확보가 가능하다.

그림 33. 아마존의 Flex: 크라우드소싱 기반 배달원 확보 전략 그림 34. 각 서비스별 주문 처리 시간 비교

자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Food on Demand, 미래에셋대우 리서치센터


15


배달의 시대

이러한 오프라인 매장 기반의 배달 수요 확대는 결국 3PL 배달 서비스 플랫폼 시장의 확대

로 이어질 전망이다. 특히 3PL 배달 플랫폼의 경우 직접 고용이 아닌 계약의 형태로 이루어

지고 제품 판매가 아닌 서비스 제공이기 때문에 직접 물류 및 직매입 업체 대비 인건비, 매출

원가 절감 등을 통해 수익성을 확보할 수 있다. 이를 기반으로 하는 지속 가능한 현금흐름의

확보 (+FCF)는 배달 지역 확대를 통한 시장 내 M/S 확대에 기여할 수 향후 레버리지 확대

로 이어질 전망이다.

그림 35. 글로벌 주요 배달 업체 2017년 수익성 비교 그림 36. 미국 음식 배달 업체 ‘그럽허브’의 배송 가능 지역

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 그럽허브, 미래에셋대우 리서치센터

그림 37. 배달 서비스 카테고리별 수익성 비교

자료: prioridata, 미래에셋대우 리서치센터

27.1 22.5

(17.3) (15.6)

(7.7)

-20-15-10-5051015202530

0

200

400

600

800

1,000

1,200

그럽허브

저스트잇

딜리버리히어로

블루에이프런

헬로프레시

(%)(백만USD)매출액

EBITDA마진


16


배달의 시대

III. 배달의 시대 : 국내

빠른 배달 시장이 성장하면서 전자상거래 시장 내 카테고리 확대가 예상된다. 특히 배달 시

간과 공간, 그리고 품질에 우려로 성장이 더뎠던 온라인 음식료품 시장 성장이 두드러질 것

이다. 또한 이륜차 배달 시장 성장으로 온라인 음식서비스 시장(ex 배달앱)의 폭발적인 성장

도 예상된다.

빠른 배달 성장에 따른 전자상거래 시장 성장으로 순수 온라인 기업보다는 오프라인 매장을

활용하여 온라인 사업을 진행하는 오프라인 유통 기업의 수혜가 예상된다. 이마트와 BGF리

테일이다.

1) 소비자 중심의 배달 시장 성장: 1인 가구와 맞벌이 부부 증가에 따른 온라인 시장 성장과

이에 따른 배달 수요 증가, 그리고 2) 배달 인프라 확대로 국내 배달 시장이 빠르게 성장

하고 있다. 특이점은 판매자 중심의 대량 배송 시장 중심에서 소비자 중심의 리스트 마일

배송 시장이 성장하고 있다는 점이다.

2) 전자상거래 시장 성장: 배달 시장 성장에 따라 전자상거래 내 카테고리 확대가 이루어질

것이다. 기존에 1) 배달 시간과 품질에 대한 우려로 성장이 제한되었던 신선식품 시장과,

2) 이륜차 배달 시장 성장에 따라 온라인 음식서비스 시장의 폭발적인 성장이 예상된다.

3) 온라인 잘하는 오프라인 유통 기업 수혜: 배달의 시장 도래로 순수 온라인 기업보다는 점포

를 활용하여 빠른 배송이 가능한 오프라인 유통 기업의 수혜가 예상된다. 이에 해당하는

기업은 신선식품 배송의 대중화를 이끈 이마트와 헬로네이처와의 시너지가 예상되는

BGF리테일이다.

표 8. 배달의 시대 관련 기업

기업명 업종 투자의견 목표주가 코멘트

이마트 대형할인점 매수 375,000 온라인 신선식품 배송 대중화를 이끈 주역

BGF리테일 편의점 Trading buy 235,000 헬로네이처와의 시너지 효과 예상

생각대로 이륜차 배달 대행 비상장 비상장 음식 배달과 심부름 배달 병행업체, B2B/B2C 사업 영위

메쉬코리아 이륜차 배달 대행 비상장 비상장 이륜차 음식배달 특화 업체, B2B사업(가맹점) 영위

바로고 이륜차 배달 대행 비상장 비상장 이륜차 음식배달 특화 업체, B2B사업(가맹점) 영위

배달의 민족 음식앱 서비스 비상장 비상장 국내 1위 음식앱 기업

요기요 음식앱 서비스 비상장 비상장 국내 2위 음식앱 기업, 독일 딜리버리 히어로 지분 보유

배달통 음식앱 서비스 비상장 비상장 국내 2위 음식앱 기업, 독일 딜리버리 히어로 지분 보유



17


배달의 시대

1. 배달 시장 성장

1) 1인 가구와 맞벌이 부부 증가와 2) 모바일 쇼핑 편의성 증대로 온라인 시장 성장이 지속되고

있다. 이에 따라 배달 수요가 증가하면서 국내 배달 시장도 함께 성장하고 있다. 배달 시장의

정확한 통계 자료는 없으나 배달 시장 중 가장 큰 비중을 차지하는 택배 시장의 규모를 보면,

2001년 2만건이었던 배달 건수가 2016년 20만건 이상으로 10배 이상 성장했다.

최근 배달 시장 성장 특이점은 기존 대량 배송 시장 중심에서 소비자 중심의 라스트마일 배

송 중심으로 성장 축이 바뀌고 있다는 점이다.

그림 38. 국내택배 시장규모와 소매시장 내 온라인 침투율 비교

자료: 2016 물류산업총람, 우정경영연구센터, 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 39. 1인가구 추이 그림 40. 온라인 시장 성장 추이

자료: 국가통계포털, 미래에셋대우 리서치센터 주: 과거 트렌드 파악과 추정을 위하여 개편 전 통계값을 활용함

자료: 국가통계포털, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

-

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

(%)(조원) 모바일 쇼핑

인터넷 쇼핑

모바일 쇼핑 비중 (R)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2000 2005 2010 2015 2016

(천 가구) 1인 가구 2인 가구 3인 가구

4인 가구 5인가구 이상

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(%) (만 개)물량 (R) 물량 YoY (L) 온라인 침투율 (L)


18


배달의 시대

소비자 중심의 라스트마일 배송 시장 성장이 성장축이 될 수 있게 된 것은 1) 물류 기술 발

전과 2) 인프라 확대가 그 이유다. 라우팅 시스템의 정교화, 스마트 물류창고 등장 등 물류

배송 비용을 최소화 시킬 수 있는 물류 기술이 발전하고 있다. 이에 따라 판매자들은 효율적

으로 소비자들의 원하는 제품을, 원하는 시간에 배달할 수 있게 되었다.

소비자 중심 라스트마일 배송의 대표적인 예는 이마트이다. 이마트몰의 3시간 예약 배송은

선진화된 라우팅 시스템과 WMS (Warehouse Management System) 및 TMS

(Transportation Management System) 그리고 자동화 로봇 설비 시스템 등 물류 기술 발

전이 있기 때문에 가능했다. 이마트의 김포물류센터(NEO002)는 관련 기술을 내재화 하여

효율성을 더욱더 높였다.

배달 시장 인프라도 지속적으로 확대되고 있다. 2013년 1,200여개였던 물류 창고 수는 최근

2-3년간 크게 증가하여 2018년 6월 현재 2,556개까지 증가하였다. 특히 이마트와 마켓컬

리 등 신선식품 배송 서비스 업체가 증가하면서 냉동냉장 창고 수가 급증하고 있다. 2013년

165개였던 냉장/냉동 물류창고는 2018년 6월 현재 3배 가까이 증가하여 411개이다.

그림 41. 이마트 김포물류센터

김포뮬류센터는 물류 시스템을 내재화 성공

그림 42. 전국 물류창고 추이

냉동냉장 창고수의 수가 급증

자료: 언로보도, 미래에셋대우 리서치센터 주1: 매년 물류센터 등록 현황을 바탕으로 계산

주2: 2018년 자료는 18.6월 등록현황까지만을 고려

자료: 국가물류통합정보센터, 미래에셋대우 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(개)

보세창고

냉장/냉동

일반창고

합계


19


배달의 시대

빠른 배달 수요 증가와 물류 기술 발전으로 국내 배달 시장 내 이륜차 배달 시장의 성장이

눈에 띈다. 기존 파편화 되어있던 이륜차 배달 시장 내 기술력과 브랜드 파워를 가진 소수 기업

중심으로 성장하고 있다. 바로고와 부릉 등 이륜차 전문 배달 업체가 물류 기술력(TMS)을

바탕으로 효율적으로 배송을 제공하고 있기 때문이다.

언론에 따르면 2014년 기준 음식배달 기사는 약 8만명이며, 현재 실제 활동하고 있는 배달

대행 기사는 약 1.4만명이다. (주요 배달대행 업체에 등록된 기사는 5.5만명 수준이나 이는

중복 등록과 활동 하지 않고 등록만 된 기사도 포함된 수치임) 전체 배달 기사 중 18%가

이미 배달대행 기사로 전환한 것이다.

현재 이륜차 배달 시장 내 1위 기업은 바로고이며 월평균 배송 건수가 230만건 수준이다.

음식배달뿐 아니라 심부름까지(B2B사업, B2C사업) 대행하는 생각대로가 2위이다. B2B사업

(가맹점 사업)을 하는 바로고와 부릉은 최근 KFC와 베스킨라빈스 등 규모있는 프렌차이즈

기업을 가맹점으로 확보하며 사업을 확장해 나가고 있다.

표 9. 이륜차 배달 주요 기업

브랜드 바로고 부릉 생각대로 배민라이더스 푸드플라이

구분 B2B 사업 B2B/B2C 사업

회사 바로고 메쉬코리아 생각대로 우아한 형제들 알지피코리아

지점수 290개 80개 250개

등록 라이더수 30,000명 13,000명 15,000명

가맹점수 10,000개 7,500개

월평균 배송 건수 230만건 100만건 200만건

주: 지점수, 등록 라이더수, 월평균 배송 건수의 정확한 자료는 공개되지 않음. 언론에 공개된 값이기 때문에 최신데이터가 아님

자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터

그림 43. 메쉬코리아 부릉의 KFC 배달 그림 44. 바로고의 베스킨라빈스 배달

자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터


20


배달의 시대

언론에 따르면 음식 배달 시장은 현재 15조원 수준이며 이는 2017년 음식업 시장(이륜차 배

달 시장과 직접적인 영향력이 있는 일반음식점과 기타음식점 시장 규모 추정) 중 약 15% 수

준이다. 2019년 음식 배달 시장은 약 20조원 수준으로 성장할 것으로 추정하며 소매 음식업

시장 내 17% 수준을 차지할 것으로 예상한다.

1) 금년 최저임금 상승에 따라 음식점의 정규직 배달기사 고용 부담이 올라간 반면 2) 효율

적이고 빠른 이륜차 배달 서비스가 확대되고 있기 때문에 기존 배달 서비스를 제공하던 음식

점들의 이륜차 배달 업체 서비스 이용은 증가할 것이다.

또한 배달 음식 서비스를 제공하지 않던 음식점들도 1) 온라인 음식 서비스(ex 음식앱) 성장

에 따른 배달 서비스 필요성을 느끼고 2) 이륜차 배달 서비스 이용이 용이에 짐에 따라 바로

고와 메쉬코리아 등의 업체 이용을 늘려갈 것으로 예상한다.

그림 45. 음식업 중 비음식배달 시장 VS 음식배달 시장 규모 추정

주1; 음식배달 시장 규모는 업계에서 추론하고 있는(언론보도) 2014년 10조, 현재(2017년) 15조를 바탕으로 추정

주2: 음식업은 통계청 분류 중 이륜차 배달 시장에 직접적인 영향을 받는 1) 일반음식점과 2) 기타 음식점(치킨, 분식 등) 합산 산정

자료: 통계청 국가통계포털, 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터

그림 46. 배달 판매를 희망하나 서비스하지 못하는 이유 그림 47. 배달 서비스를 희망하지 않는 이유

주: 204개 업체 설문값임

자료: 한국외식업중앙회, 미래에셋대우 리서치센터

주: 230개 업체 설문값임

자료: 한국외식업중앙회, 미래에셋대우 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

배달 종사원

고용할

여건이 안

돼서(급여)

배달 시

음식의

품질이

저하돼서

배달 종사원

구하기

어려움

배달

서비스를

해도 크게

매출이 늘 것

같지 않아서

기타

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

배달 시

음식의

품질이

저하돼서

배달에 대한

손님의

수요가

없어서

배달

서비스를

해도 크게

매출에

도움이 될 것

같지 않아

배달하지

않아도

장사가

잘돼서

기타

(%)

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2016 2017F 2018F 2019F

(%)(십억원) 비음식배달 음식배달 음식배달 시장 비율(R)


21


배달의 시대

2. 전자상거래 시장 내 카테고리 확대

전자상거래 시장 성장에 따른 배달 수요 증가와 인프라 확대로 빠른 배송 서비스가 확대되고

있다. 이에 따라 기존 배달 품질에 대한 우려와 시간에 대한 제약으로 성장하지 못했던 카테

고리의 확장이 이루어지면서 전자상거래 시장 성장이 예상된다. 대표적으로 1) 온라인 신선

식품과 2) 음식서비스(배달)이다.

이마트와 마켓컬리 등 물류 경쟁력을 갖춘 기업들이 기존 배달 시장 내 니치마켓이었던 신선

식품 배송의 대중화를 이끌고 있다. 또한 1) 음식앱 시장의 성장과 2) 이륜차 배달 시장 내

브랜드 업체 등장으로 이륜차 배달 시장이 빠르게 과점이 형성되면서 성장하고 있다. 빠른 배달

시장이 성장하고 이에 따른 전자상거래 시장 카테고리 확대가 이루어지고 있다.

그림 48. 전자상거래 시장 성장 예상

주: 과거 추이 파악과 추정을 위하여 개편 전 통계자료를 사용함


그림 49. 온라인 음식료품 시장 성장 그림 50. 온라인 음식서비스 시장 성장

주1: 과거 추이 파악과 추정을 위하여 개편 전 통계자료를 사용함

주2: 온라인 음식료품은 음식료품과 농축수산물 카테고리를 합산함



67

68

69

70

71

72

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74

75

76

77

-

50

100

150

200

250

300

350

400

17.01 17.03 17.05 17.07 17.09 17.11 18.01 18.03

(YoY)(십억원) 음식서비스 (L) 음식서비스 (R, YoY)

0

2

4

6

8

10

12

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18

10 11 12 13 14 15 16 17F 18F 19F

(조원)

0

5

10

15

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25

30

35

-

20

40

60

80

100

120

11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

(조원) (%)온라인시장 규모 온라인침투율 (R)


22


배달의 시대

마켓컬리와 헬로네이처, 그리고 이마트 등 온라인 신선식품 서비스를 제공하는 기업이 증가

함에 따라 기존 배송 시장 내 니치마켓이었던 신선식품 배송 서비스가 대중화되고 있다. 이

에 따라 2017년 11.8조원 수준이었던 온라인 신선식품 시장은 2018년 13조원 (14.6%

YoY) 성장할 것으로 예상한다. (개편 전 통계자료 기준)

온라인 신선식품 구매는 2015년 기점으로 크게 증가하였다. 2015년과 2016년 온라인 신선

식품 서비스 제공자 증가와 (마켓컬리 15.5월 창업) 인프라 확대(이마트 보정물류센터 2014

년, 롯데마트, 이마트 김포물류센터 2016년 오픈)가 집중적으로 이루어졌기 때문이다. 온라

인 신선식품 배송 서비스의 대중화로 1) 품질에 대한 우려와 2) 공간과 시간에 대한 제약으

로 성장이 제한되었던 온라인 신선식품 카테고리 성장이 예상된다.

그림 51. 인터넷을 통한 식품 구입 형태 그림 52. 맞벌이부부 인터넷을 통한 식품 구입 형태

주1: 구입함 통계값은 원 데이터의 구입하지 않은 비율을 제외한 값임

주2: 응답가구수 2013년 3,018, 2014년 3,334, 2015년 3,312, 2016년 3,290가구

자료: 식품소비행태조사, 미래에셋대우 리서치센터

주1: 구입함 통계값은 원 데이터의 구입하지 않은 비율을 제외한 값임

주2: 응답가구수는 2013년 744, 2014년 1,060, 2015년 922, 2016년 1,178가구

자료: 식품소비행태조사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 53. 이마트 온라인 침투율 및 이마트몰 총매출 추이 그림 54. 더파머스(마켓컬리) 매출액 및 영업이익 추이

주: 이마트 침투율은 이마트몰 총매출액 / 이마트 전체 총매출액으로 계산함

자료: 이마트, 미래에셋대우 리서치센터

주: 2018년 매출은 마켓컬리 목표치임

자료: Dart, 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터

-400

-200

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2015 2016 2017 2018F

(억원) 영업손실 매출

37.7

0

5

10

15

20

25

30

35

40

주2~3회 주1회 2주일에1회

1달에 1회 그보다

드물게

구입함

(%)

2013

2014

2015

2016

29.1

0

5

10

15

20

25

30

35

주2~3회 주1회 2주일에1회

1달에 1회 그보다

드물게

구입함

(%)

2013

2014

2015

2016

-

2

4

6

8

10

12

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

(%)(십억원) 이마트몰 온라인침투율 (R)


23


배달의 시대

1) 1인가구와 맞벌이 부부 증가에 다른 배달 수요 증가와 2) 이륜차 배달 시장이 성장으로

음식배달앱(요기요, 배달의 민족)으로 대표되는 온라인 음식료품 시장이 크게 성장하고 있다.

2017년 3조원 수준이었던 온라인 음식서비스 시장은 폭발적인 성장으로 2018년 4조 5천억

원 수준까지 성장할 것으로 예상한다. (2018년 1~4월 동기간 대비 74% 성장)

배달·테이크아웃 이용 여부 조사에서 이용하지 않는다고 응답했던 비율이 2015년 41%에서

2016년 30%로 크게 감소하였다. 특히 배달만 이용한다고 응답한 비율은 2015년 31%에서

2016년 34%로 크게 증가하였다.

그림 55. 음식앱 배달 시장 추정

주1: 음식배달 시장 추정 값 기반으로 추정

주2: 2014년과 2017년 음식앱 배달 시장은 전체 배달 시장 중 20%로 가정 (언론보도 값 적용)

주3: 통계청 음식서비스 시장(18.1-4)이 전년 동기대비 74% 성장. 보수적으로 18년 50% 성장, 19년 30% 성장 가정

자료: 통계청, 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터

그림 56. 배달·테이크아웃 이용 그림 57. 배달·테이크아웃 이용자 중 배달 테이크아웃 이용 설문

자료: 식품행태조사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 식품행태조사, 미래에셋대우 리서치센터

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2016 2017F 2018F 2019F

(십억원) 非음식앱 배달시장 음식앱 배달시장

0

10

20

30

40

50

60

70

80

이용하지 않음 이용함

(%)2016 2015 2014 2013

0

5

10

15

20

25

30

35

40

배달·테이크아웃 모두

이용

배달만 이용 테이크아웃만 이용

(%)2016 2015


24


배달의 시대

현재 국내 음식앱 시장은 독과점이 형성되어 있으며 1위는 우아한 형제들이 운영하는 배달의

민족이며 2위와 3위는 독일 딜리버리히어로가 지분을 보유하고 있는 알지피코리아의 요기요

와 배달통이다. 우아한 형제들과 알지피코리아 모두 이륜차 배달 시장까지 진출하며 빠른 배달

시장 내 영향력을 높여가고 있다. 음식앱 플랫폼을 통해 이륜차 배달 서비스 이용자 또한 확

보할 수 있기 때문이다. 향후에도 음식앱 플랫폼과 이륜차 배달회사의 인수나 제휴 등이 지

속될 것으로 예상된다.

우아한 형제들은 자체 배달대행 회사 2015년 배민라이더스를 설립하였고 같은 해 월평균

35만건~40만건 배달을 수행하는 두바퀴콜을 인수하였다. 알지피코리아는 2017년 푸드플라

이를 인수하였으며 금년에는 이륜차 배달대행 1위 업체 바로고에 300억원 수준(언론추정)의

투자를 진행하였다.

그림 58. 우아한 형제들 영업이익 추이

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터

그림 59. 배달의 민족 vs 요기요 vs 배달통 순방문자 추이 그림 60. 음식앱 시장 점유율

주: 모바일 앱과 웹 모두 포함

자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

13.01 13.10 14.07 15.04 16.01 16.10 17.07 18.04

(천명) 배달의 민족 요기요 배달통

배달의 민족,

51

요기요 , 35

배달통, 14

-300

-200

-100

0

100

200

300

2014 2015 2016 2017

(억원)

OPM 3%

OPM 13%


25


배달의 시대

3. 배달의 시대, 점포 활용도가 높아질 것

배달 인프라 확대와 빠른 배송 대중화로 전자상거래 시장 성장, 이에 따른 온라인 기업의 수

혜가 예상된다. 특히 순수 온라인 기업인 오픈 마켓이나 소셜 커머스 보다는 점포를 활용하여

온라인 비즈니스를 하는 오프라인 기업의 수혜가 예상된다. 소비자의 니즈에 부합하는 빠른

배송에 오프라인 매장을 활용할 수 있기 때문이다. 특히 장시간 배송 시 품질에 대한 우려가

발생하는 신선식품의 경우 배달 시 오프라인 매장을 활용하는 것이 소비자의 만족을 크게 높

일 수 있다.

1) 배달의 시대 도래에 따른 전자상거래 시장 성장과 2) 오프라인 매장 점포 활용도 증가로

수혜 받는 대표 기업은 이마트이다. 그리고 주목한 만한 기업은 최근 향후 헬로네이처와 시

너지 효과 창출이 가능할 것으로 예상되는 BGF리테일이다.

그림 61. 긴 배송 시간 때문에 온라인 구매를 꺼리는 카테고리

빠른 배송이 제공되어야 신선식품 온라인 구매가 증가한다

자료: Mckinsey, 미래에셋대우 리서치센터

그림 62. 인터넷으로 식품 구매를 하지 않는 이유

오프라인 매장을 활용할 경우 대부분의 이유를 해결 가능

주: 인턴넷을 통해 식품을 구매하지 않는 이유 1순위 이유에 대한 설문임

자료: 식품행태조사, 미래에셋대우 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

품질을 신뢰할

수 없어서

상품 정보

획득이 힘듬

교환,반품이

어려워서

배송을 기다릴

수 없어서

배송 과정 중

상품 파손 및

품질 저하 우려

인터넷 사용이

어려워서

기타

(%)2015 2016

배송 서비스 신뢰 부족 배송 서비스 신뢰 부족배송의 구조적 한계

0 5 10 15 20 25 30

Groceries

Medications

Books, CDs, DVDs

Toys

Automotive parts

Largue furnitures, White goods

(%)


26


배달의 시대

이마트를 비롯한 국내 할인점 온라인 배송은 현재 물류센터와 매장을 동시에 활용하고 있다.

(현재 이마트의 경우 물류센터: 매장 배송(PP센터) = 5:5 비율, 홈플러스의 경우는 물류센터

가 없음). 향후 이마트는 물류센터와 PP센터를 (2017년도말 95개->2018년 목표 130개) 추

가로 건립하여 증가하는 온라인 주문량을 처리할 계획이다. 이에 따라 물류센터 처리 물량이

지속적으로 올라가면서 온라인 물류 효율성도 높아질 것이다.

향후에도 이마트 뿐 아니라 할인점은 소비자 중심의 더 빠른 배송 제공을 위하여 물류센터와

오프라인 매장을 모두 활용할 것이다. 다만, 현재와는 다르게 오프라인 매장은 온·오프라인

고객 모두에게 단시간, 근거리 배송을 제공하는데 적극 활용될 것으로 예상한다. 1) 온라인

물류센터는 효율적인 온라인 예약배송을 제공하고(오카도 모델), 2) 오프라인 매장은 단시간·

근거리 배송(1시간 이내)에(알리바바 허마 모델)을 제공하여 기존 전자상거래 경쟁업체와는

차별화된 배송 경쟁력을 갖출 수 있기 때문이다.

향후 이마트는 1) 물류센터를 활용한 효율적인 온라인 예약 배송과 2) 기존 매장을 활용한

단시간, 근거리 배송(ex 3km 이내 1시간 배송)을 모두 제공할 것으로 예상된다. 단거리, 근

거리 배송은 프리미엄 제품 중심으로 이루어졌을 때 이마트의 수익성(객단가 상승)과 소비자

의 만족도도 크게 올라갈 수 있다고 판단한다.

표 10. 이마트 온라인 배송 서비스 예상 시나리오

종류 과거 현재 향후

배송 매장 배송 매장배송 매장 배송

물류센터 배송 물류센터 배송

서비스 점포 예약 배송 점포 예약 배송 점포 예약 배송 예약배송은 물류센터 중심으로 이루어질 것

물류센터 예약 배송 물류센터 예약 배송

단시간·근거리 배송 단시간·근거리 배송 단시간·근거리 배송 매장에서 온·오프라인 고객 모두에게

단시간, 근거리 빠른 배송 서비스 (오프라인 방문 고객 대상 제한된 서비스) (온·오프라인 고객 모두)


그림 63. 알리바바 허마 단거리·단시간 배송

자체 배송 인력으로 3km 이내 30분 이내 배송

그림 64. 아마존 훌푸드 인수 후 매장 기반 프라임 서비스 제공

매장에서 자체 배송 인력 or 아마존 Flex로 2시간 이내 배송

자료: 구글이미지, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 구글이미지, 미래에셋대우 리서치센터


27


배달의 시대

최근 BGF가 헬로네이처 지분을 인수한 것도 (50.1%) 배달 시장 성장에 따라 온라인 신선식

품 시장 카테고리의 높은 성장이 예상되기 때문이다. BGF의 지분 인수 후 구체적인 사업 방

향은 발표되지 않았다. 다만 헬로네이처의 배송 경쟁력 높이는데 1) BGF리테일의 물류 인프

라와 2) 오프라인 매장이 활용될 수 있다고 판단하며, 이에 따라 BGF리테일과 헬로네이쳐의

협업이 예상된다.

그림 65. 더파머스 배송 관련 직접 고정비 및 영업손실 추이 그림 66. 헬로네이처 영업손실 추이

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터

헬로네이처와 마켓컬리로 대표되는 온라인 신선식품 전문회사는 높은 매출 성장률에도 불구

하고 적자폭이 쉽게 감소하지 않고 있다. 이는 신선식품 전문회사들이 경쟁력으로 내세우고

있는 빠른 배송, 특히 새벽 배송은 비용 부담이 크기 때문이다. 금년 6월 마켓컬리가 3년만

에 기본 배송료를 인상한 것도 샛별 배송 확대에 때문이다. (평일에만 운영하던 샛별 배송을

수도권에 한해 주말까지 확대)

더파머스(마켓컬리)는 2016년 매출이 487% 증가하면서 운송 관련 고정비도 121% 증가하

였다. 2017년에도 매출이 168% YoY로 크게 증가하였으나 운송 관련 고정비 비율도 107%

증가하였다. 이에 따라 적자폭은 2016년 88억원에서 2017년 124억원으로 크게 증가하고

있다. 헬로네이처 또한 비슷한 상황이라 판단되며 이에 따른 영업 손실이 지속되고 있다.

향후 헬로네이처와 마켓컬리 같은 온라인 프리미엄 신선식품 전문 회사는 오프라인 유통기업

협업 혹은 자체 매장 개점을 통한 시내 거점 물류센터 확보를 통해 1) 온라인 배송 경쟁력과

2) 오프라인 유통 채널을 모두 확보할 수 있다고 판단한다. 향후 헬로네이처와 BGF리테일의

협업이 예상되는 이유다.

향후 헬로네이처는 BGF리테일의 생활 거점형 점포(ex 슈퍼 형태)에 입점하여 오프라인 판매

처를 확보하고 매장을 기반으로 빠른 배송 서비스를 제공할 수 있다고 판단한다. 이에 따라

1) BGF리테일은 별도로 공급처 확보 필요 없이 신사업 (프리미엄 슈퍼 or 프리미엄 신선식

품 카테고리)에 진출할 수 있게 되고 2) 헬로네이처는 오프라인 판매처를 확보하는 동시에

거점 물류센터를 확보할 수 있게 된다. 또한 헬로네이처가 오프라인 매장을 중심으로 근거리,

단기간 배송 서비스도 제공할 경우 추가적인 고객층 또한 확보할 수 있다고 판단한다.(ex: 알

리바바 허마)

-150

-100

-50

-

50

100

150

2015 2016 2017

(억원)

영업손실

지급수수료

포장비

운반비

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

2016 2017

(억원) 당기순손익 영업수익


28


배달의 시대

Company Analysis

아마존 Amazon (AMZN US)

알리바바 Alibaba (BABA US)

그럽허브 GrubHub (GRUB US)

이마트 (139480)

BGF리테일 (282330)

Global Company Analysis

2018.6.19

Bloomberg 최고목표주가 USD 2,200,00

현재주가 (18/06/13) USD 1,704.86

국가 미국

거래소 NASDAQ

상승여력 29.0%

Bloomberg Rating

매수 보유 매도

92% 6% 2%

EPS 성장률 (18F,%) 139.5

P/E (18F,x) 116.06

MKT P/E (18F,x) 17.4

배당수익률 (%) -

시가총액 (백만USD) 827,244

시가총액 (조원) 896.3

유통주식수 (백만주) 496.0

52주 최저가 (USD) 931.75

52주 최고가 (USD) 1,714.50

주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 6.5 45.2 74.6

상대주가 4.7 38.7 53.4


정용제 Yongjei Jeong, CFA 02-3774-1938

[email protected]

아마존 Amazon (AMZN US) 아마존의 신규 성장 동력 - ‘프라임 나우’의 확대

아마존의 배달 사업 현황

아마존의 대표적인 배달 서비스는 ‘홀푸드’와 ‘프라임 나우’이다. 1) 아마존은 ‘프라임 나우’

를 통해 미국 및 유럽 일부 지역에서 ‘프라임’ 고객에게 2시간 이내 배송 서비스를 제공 중이다.

이를 위해 도심 내 ‘프라임 나우 허브’를 구축하고 있으며 급증하는 수요 충족을 위해 크라우드

소싱 서비스인 ‘아마존 Flex’를 보유 중이다. 또한 2) 2017년 10월 미국 대형마트 ‘홀푸드’는

프라임 나우의 향후 거점으로 활용될 전망이다. 인수 이후 연내 미국 전역에 위치한 매장에서

‘프라임 나우’ 서비스를 구축할 예정이다.

아마존을 이끄는 ‘홀푸드’와 ‘프라임 나우’

‘홀푸드’ 기반의 아마존 ‘프라임 나우’는 향후 아마존의 판매 카테고리 확대 (공산품 ->

FMCG: 일용 소비재)에 기여할 것으로 거래금액의 추가적인 성장에 기여할 전망이다.

1) ‘프라임 나우’ 서비스의 확대는 아마존의 침투가 미미 (1 ~ 2%)한 FMCG 시장에서의 점

유율 확대에 기여할 전망이다. 미국 전역에 위치한 홀푸드 매장 (약 450여개)을 물류 거

점 (Storage -> Picking –> Packaging -> Delivery)을 확보할 수 있어 2시간 배달 서비

스를 구현할 수 있다. 또한 ‘프라임’ 멤버쉽과의 통합은 실질 구매자 확보에도 긍정적이며

특히 ‘홀푸드’의 프리미엄 포지셔닝은 소비자의 품질 우려를 해소할 수 있다.

2) 홀푸드 자체적으로도 시장의 기대치를 상회하며 2018년 매출액 성장률은 +6% YoY를 기

록할 전망이다. 이는 2017년 성장률 (flat YoY 추정)을 상회하는데 아마존을 통한 온라인

사업 확대와 더불어 오프라인 방문자 확대 또한 지속될 것으로 예상되기 때문이다. 특히

멤버쉽 통합 이후 ‘프라임’ 고객에 대한 추가 할인 (10%)을 적용하며 방문자 수 (Traffic)

의 추가적인 증가가 예상된다.

실적과 밸류에이션의 동시 상승 가능

아마존에 대한 긍정적 관점을 유지하며 미국 인터넷 추천주로 유지한다. 2018년 4월 온라인

판매세 등의 이슈 부각으로 불확실성이 확대되며 주가 또한 부진했으나 1Q18 실적 이후 향

후 성장성은 더욱 강화됐다고 판단한다. 특히 기존 성장 동력 (ex. 풀필먼트, 클라우드)에 이은

홀푸드와 광고 사업의 가세는 밸류에이션의 추가 상승에 기여할 수 있어 모멘텀으로 작용할

전망이다.

아마존은 2018년 EV/EBITDA 33배 (EBITDA +58% YoY)에서 거래 중이다. 이는 순이익

흑자 전환을 기록하며 기대감이 확대된 2015년 38배 (+64% YoY) 대비 낮으며 클라우드 사업

이전인 2009년 35배 (+34% YoY) 대비 낮다.

결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 (십억USD) 106.6 136.0 177.9 234.5 285.0 334.1

영업이익 (십억USD) 1.8 4.2 4.1 8.7 16.7 22.3

영업이익률 (%) 1.7 3.1 2.3 3.7 5.9 6.7

순이익 (십억USD) 0.6 2.4 3.0 7.3 14.1 18.9

EPS (USD) 1.24 4.90 6.14 14.70 28.08 37.21

ROE (%) 4.9 14.5 12.9 21.2 27.2 24.9

P/E (배) 545.9 153.0 190.5 116.0 60.7 45.8

P/B (배) 24.3 18.9 20.9 20.6 13.8 9.7

주: GAAP

자료: 아마존 Amazon, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

70

120

170

220

270

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

AMZN NASDAQ


아마존의 신규 성장 동력 - ‘프라임 나우’의 확대

그림 1. 아마존 거래금액 전망 그림 2. 종류별 아마존 물류창고 건설 추이


그림 3. 아마존 프레시 매장 vs. 홀푸드 매장 현황 그림 4. 아마존 글로벌 고객 및 미국 프라임 고객 전망

자료: Business Insider, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 아마존 프라임 나우 앱 그림 6. 아마존 프라임 나우 배송 차량


0

10

20

30

40

50

60

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(개)

Prime Now Hubs

Delivery Stations

Sorting Centers

Fulfillment

50

55

60

65

70

75

80

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2012 2014 2016 2018E 2020E

(%)(십억USD)

마켓플레이스 (3P)

홀푸드

직매입 (1P)

3P 비중 (R)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2012 2014 2016 2018E 2020E

(%)(백만명)글로벌 고객수(L)

미국 프라임 고객수(L)

미국 프라임 고객 비중(R)


31



1. 아마존 SOTP 밸류에이션

(백만USD) Value 2018년 매출액 영업이익 EBITDA Target EV (x) 비고

리테일 및 기타 564,486 210,165 2,341 15,946 35.4 2009 EV/EBITDA

AWS 247,550 24,356 6,345 8,686 28.5 FY2019E 세일즈포스

영업가치 812,036

순차입금 (26,564) 2018년말

시가총액 838,600


목표주가 (USD) 1,673.52

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 / 주: D&A는 매출액 비중으로 산출

표 2. 아마존 실적 (GAAP 기준)

(백만USD) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E 2019E

매출액 35,714 37,955 43,743 60,453 51,042 52,689 57,695 73,096 135,987 177,865 234,521 284,954

QoQ (%) (18.4) 6.3 15.2 38.2 (15.6) 3.2 9.5 26.7

YoY (%) 22.6 24.8 33.7 38.2 42.9 38.8 31.9 20.9 27.6 30.8 31.9 21.5

Retail 31,203 32,910 38,036 53,605 43,569 44,668 49,112 62,828 120,817 155,754 200,177 240,227

AWS 3,661 4,100 4,584 5,113 5,442 5,823 6,231 6,860 12,219 17,458 24,356 31,995

Others 850 945 1,123 1,735 2,031 2,198 2,352 3,407 2,951 4,653 9,988 12,732

영업비용 34,709 37,327 43,397 58,326 49,115 51,251 55,815 69,654 131,801 173,759 225,835 268,271

QoQ (%) (18.3) 7.5 16.3 34.4 (15.8) 4.3 8.9 24.8

YoY (%) 23.7 28.2 35.0 37.3 41.5 37.3 28.6 19.4 25.8 31.8 30.0 18.8

매출원가 22,440 23,451 27,549 38,494 30,735 31,590 34,301 43,079 88,264 111,934 139,705 161,192

풀필먼트 4,697 5,158 6,420 8,974 7,792 8,149 9,038 11,597 17,619 25,249 36,576 46,718

마케팅 1,920 2,229 2,479 3,440 2,699 3,094 3,270 4,159 7,233 10,068 13,222 16,066

R&D 4,813 5,549 5,944 6,314 6,759 7,166 7,898 9,502 16,086 22,620 31,325 38,350

G&A 795 874 960 1,044 1,067 1,187 1,237 1,226 2,433 3,673 4,717 5,594

기타 44 66 45 60 63 65 71 90 166 215 289 352

영업이익 1,005 628 346 2,127 1,927 1,438 1,880 3,441 4,186 4,106 8,686 16,683

QoQ (%) (19.9) (37.5) (44.9) 514.7 (9.4) (25.4) 30.7 83.1

YoY (%) (6.2) (51.1) (39.8) 69.5 91.7 129.0 443.2 61.8 131.6 (1.9) 111.5 92.1

OPM (%) 2.8 1.7 0.8 3.5 3.8 2.7 3.3 4.7 3.1 2.3 3.7 5.9

세전이익 953 666 315 1,872 1,916 1,427 1,869 3,430 3,892 3,806 8,642 16,639

Tax 229 469 59 16 287 214 280 514 1,521 773 1,295 2,492

순이익 724 197 256 1,856 1,629 1,213 1,589 2,917 2,371 3,033 7,348 14,147

NPM (%) 2.0 0.5 0.6 3.1 3.2 2.3 2.8 4.0 1.7 1.7 3.1 5.0

자료: 아마존, 미래에셋대우 리서치센터


32



그림 7. 아마존 P/E 밴드 그림 8. 아마존 P/B 밴드

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 9. 아마존 P/B 표준편차 밴드

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

100

300

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1,500

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

18x

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2,500

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3,500

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(USD)

140x

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(x)

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Avg.

+1std

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33


2018.6.19

Bloomberg 최고목표주가 USD 305.00

현재주가 (18/06/13) USD 206.62

국가 중국

거래소 NYSE

상승여력 47.6%

Bloomberg Rating


96% 4% 0%

EPS 성장률 (FY19F,%) 36.3

P/E (FY19F,x) 29.1

MKT P/E (18F,x) 17.4




유통주식수 (백만주) 2,619.0

52주 최저가 (USD) 133.10

52주 최고가 (USD) 211.70


절대주가 4.0 20.3 51.2

상대주가 2.3 14.9 32.8



[email protected]

알리바바 Alibaba (BABA US) 중국에서 배달도 이제 알리바바

알리바바의 배달 사업 현황

알리바바의 대표적인 배달 서비스는 ‘허마’와 ‘어러머’, ‘썬아트 리테일’이다.

1) 허마는 오프라인 마트로 현재 40여개가 있으며 3km 이내 30분내 배달 서비스를 제공

(일부 지역 24시간 배송)한다. 2) 어러머는 중국 음식 배달 시장 점유율 1위 (M/S 45%)로

2018년 3월 인수 (기업가치 95억달러, 2Q18부터 연결 실적 반영) 했다. 3) 썬아트 리테일은

2017년 10월 지분 36%를 인수한 중국 1위 대형마트이다. 3월부터 타오바오를 통한 배달

서비스 시작했으며 연내 전 매장 (약 460개)에 적용 예정이다.

중국에서 알리바바가 팔지 못하는 것은 없다

‘허마’, ‘어러머’, ‘썬아트리테일’ 등 배달 서비스 기반의 신유통 사업 확대는 오프라인 소매

시장 침투 확대를 통한 알리바바의 전체 거래 금액 성장으로 이어질 전망이다.

기존 알리바바의 주요 상품은 의류, 가전, 화장품 등이며 (거래금액 중 85% 이상) 음식료 비

중은 미미 (3% 이내)했다. 물류 자회사 (차이냐오)를 통해 중국 전역을 커버하는 물류 네트

워크를 확보하고 있지만 음식료품 배달을 위한 ‘라스트마일 딜리버리’ 서비스는 부재했다. 이는

이미 전자상거래 M/S 80%를 확보한 알리바바의 장기 성장성에 대한 우려로 제기됐다.

그러나 배달 서비스를 장착한 신유통 사업의 확대는 음식료품 등 신규 카테고리로 알리바바의

영역 확대를 가능케 할 전망이다. 단기적으로 1) 직매입으로 인한 매출 원가 증가, 2) 매장

투자, 인건비 등 고정비 확대로 수익성 부진이 나타날 수 있다. 그러나 파편화된 오프라인 유통

기업 (ex. 대형마트, 백화점)의 알리바바 의존도 심화(ex. 지분 매각, 서비스 통합)로 투자 성

과를 통한 레버리지 확보가 가능할 전망이다. 특히 전체 소매 시장 내 알리바바 M/S는 13%

(+2ppt YoY)에 불과하기 때문에 성장성 확보에 긍정적이다.

낮아진 밸류에이션이 다시 올라갈 시간

알리바바에 대한 긍정적 관점을 유지하며 중국 인터넷 최선호주로 유지한다. 2017년말 이

후 투자 확대와 차이냐오 연결로 인한 수익성 우려로 인해 주가는 소강 상태였다. 그러나 1)

핵심 사업인 중국 커머스의 점유율 확대, 2) 클라우드, 해외 커머스의 고성장세 지속, 3) 뉴리

테일 사업 (ex. 허마, 인타임)의 가파른 확대로 향후 외형 성장이 가속화될 것으로 모멘텀 확대

가 예상된다.

알리바바는 FY2019 EV/EBITDA 21배에서 거래 중이다. 이는 저평가 구간이었던 FY2016

23배, 성장 가능성이 반영되기 시작한 FY2017 24배 대비 낮다. 또한 앤트파이낸셜 (알리페이)

등 투자 기업의 지분 가치를 감안하면 상승 여력 존재한다고 판단한다.

결산기 (3월) FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E

매출액 (십억CNY) 101.1 158.3 250.3 385.9 508.9 630.8

영업이익 (십억CNY) 48.1 69.2 97.0 134.0 171.7 202.0

영업이익률 (%) 47.6 43.7 38.8 34.7 33.7 32.0

순이익 (십억CNY) 42.8 58.1 83.2 107.8 136.8 160.1

EPS (CNY) 16.77 23.53 32.87 44.78 56.60 65.88

ROE (%) 39.3 16.6 19.1 17.3 17.9 16.7

P/E (배) 30.2 31.2 36.7 29.1 23.0 19.7

P/B (배) 5.9 6.8 8.7 7.5 6.1 4.9

주: Non-GAAP

자료: 알리바바 Alibaba , Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

70

120

170

220

270

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

BABA S&P500


중국에서 배달도 이제 알리바바

그림 1. 알리바바 거래금액 전망 그림 2. 알리바바 활성 구매자 추이

자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 알리바바 허마슈퍼마켓 그림 4. 알리바바 어러머

자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 썬아트리테일의 RT마트 그림 6. 중국 주요 마트의 채널별 거래 현황

자료: 썬아트리테일, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

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FY2013 FY2015 FY2017 FY2019E

(%)(십억CNY)New Retail

T-mall

Taobao

YoY성장률(R)

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1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)(백만명) 활성 구매자(L)

분기 순증(L)

YoY증가율(R)


35



표 1. 알리바바 EV/EBITDA 밸류에이션 (USD)

FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E

Non-GAAP EBITDA 6,235 8,106 10,949 16,094 23,368 29,593 34,627

YoY (%) 33.4% 30.0% 35.1% 47.0% 45.2% 26.6% 17.0%

EV/EBITDA 31.5 23.1 24.1 28.4 21.2 15.8 12.2

EBITDA 23,368 FY2019E

Target EV 24.05 FY2017 EV/EBITDA

EV 562,088

순차입금 (34,207) FY2019 말

시가 총액 596,295

유통주식 수 (백만) 2,631

TP (USD) 226.61

자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 알리바바 실적 (Non-GAAP 기준) (백만CNY)

FY1Q18

CY2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

FY1Q19E

CY2Q18E3Q18E 4Q18E 1Q19E FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E

매출액 50,184 55,123 83,028 61,932 82,666 88,475 125,089 89,622 158,273 250,267 385,853 508,872

QoQ (%) 30.1 9.8 50.6 (25.4) 33.5 7.0 41.4 (28.4)

YoY (%) 56.1 60.7 55.9 60.5 64.7 60.5 50.7 44.7 56.5 58.1 54.2 31.9

커머스 43,027 46,463 73,244 51,287 71,508 75,190 110,025 73,335 133,880 214,021 330,058 426,637

중국 38,353 41,271 62,031 42,068 61,289 64,083 94,538 60,891 119,788 183,723 280,801 362,227

해외 4,247 4,530 6,399 5,666 6,161 6,528 9,046 7,564 13,337 20,842 29,299 38,863

기타 427 662 907 701 811 1,191 1,550 1,142 755 2,697 4,693 6,860

차이냐오 - - 3,907 2,852 3,247 3,388 4,892 3,737 0 6,759 15,264 18,686

클라우드 2,431 2,975 3,599 4,385 4,867 5,881 7,045 8,215 6,663 13,390 26,008 44,187

미디어&엔터 4,081 4,798 5,413 5,272 5,603 6,464 7,204 7,035 14,733 19,564 26,307 34,437

Innovation 645 887 772 988 689 941 814 1,037 2,997 3,292 3,480 3,611

영업비용 26,666 32,104 49,366 45,127 53,820 62,063 71,174 64,801 89,101 153,263 251,857 337,200

QoQ (%) 13.8 20.4 53.8 (8.6) 19.3 15.3 14.7 (9.0)

YoY (%) 45.0 63.0 79.0 92.6 101.8 93.3 44.2 43.6 68.0 72.0 64.3 33.9

매출원가 16,332 20,633 33,750 30,824 36,942 43,836 50,117 44,605 55,590 101,539 175,500 231,502

R&D 3,364 3,397 4,394 4,225 4,836 5,100 5,908 6,057 11,348 15,380 21,901 28,563

S&M 4,454 5,765 8,073 6,970 8,016 9,478 10,616 9,763 14,542 25,262 37,873 55,946

G&A 2,516 2,309 3,149 3,108 4,026 3,649 4,533 4,375 7,621 11,082 16,583 21,190

영업이익 23,518 23,019 33,662 16,805 28,847 26,413 53,915 24,821 69,172 97,003 133,996 171,672

QoQ (%) 55.2 (2.1) 46.2 (50.1) 71.7 (8.4) 104.1 (54.0)

YoY (%) 70.9 57.7 31.1 10.9 22.7 14.7 60.2 47.7 43.8 40.2 38.1 28.1

OPM (%) 46.9 41.8 40.5 27.1 34.9 29.9 43.1 27.7 43.7 38.8 34.7 33.7

세전이익 26,007 25,602 52,806 18,460 30,566 28,132 55,634 26,540 76,618 122,874 140,872 178,548

Tax 4,600 2,631 7,347 4,291 7,105 6,539 12,932 6,169 13,524 18,868 32,745 41,503

순이익 20,019 22,089 27,007 14,099 23,391 21,522 42,632 20,301 58,067 83,214 107,846 136,765

NPM (%) 39.9 40.1 32.5 22.8 28.3 24.3 34.1 22.7 36.7 33.3 28.0 26.9

지배주주 20,668 22,349 27,748 15,008 25,438 23,306 47,035 21,856 60,309 85,773 117,636 149,377

자료: 알리바바, 미래에셋대우 리서치센터


36



그림 7. 알리바바 P/E 밴드 그림 8. 알리바바 P/B 밴드


그림 9. 알리바바 P/E 표준편차 밴드 그림 10. 알리바바 P/B 표준편차 밴드


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(USD)

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(USD)

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37


2018.6.19

Bloomberg 최고목표주가 USD 140.00

현재주가 (17/06/13) USD 115.98

국가 미국

거래소 NYSE

상승여력 20.7%

Bloomberg Rating


45% 45% 10%

EPS 성장률 (18F,%) 44.8

P/E (18F,x) 66.6

MKT P/E (18F,x) 17.4





52주 최저가 (USD) 41.92

52주 최고가 (USD) 116.90


절대주가 14.0 62.1 165.1

상대주가 12.2 54.9 132.8



[email protected]

그럽허브 GrubHub (GRUB US ) 미국 음식 배달의 선구자

그럽허브의 배달 사업 현황

그럽허브는 미국 1위 3PL (제3자) 물류 플랫폼으로 가맹점 (음식점)과 소비자를 연결함과 동

시에 배달 서비스도 제공한다. 1Q18 기준 가맹점은 8만개이며 Seamless, LAbite, Eat24

등 M&A를 통해 확보한 별도 서비스를 보유하고 있다. 기본적인 플랫폼 역할을 수행하며

15% 수수료를 수취하고 배달 서비스는 추가 수수료를 받는다. 최근에는 Yum!Brands

(KFC, 타코벨), White Castle, Jack in the Box 등 프랜차이즈 가맹점 확보를 통한 미국 전

역에 대한 네트워크 확대를 추진 중이다.

배달 커버리지의 가파른 확대, 외형 성장세 주목

미국 음식점들의 온라인 판매에 대한 수요는 결국 3PL 배달 서비스에 대한 수요 증가로 이

어질 것으로 그럽허브의 수혜가 예상된다.

그럽허브는 광고 및 전자상거래 플랫폼과의 파트너쉽을 통해 사용자 증가가 지속될 전망이다.

2017년 중반부터 트래픽 (사용자) 확보를 위해 파트너쉽을 확대시키고 있는데 이는 그루 폰

(2017년 7월), 트립어드바이저 (5월), 옐프 및 Eat24 (9월), 페이스북 (10월), 포스퀘어

(2018년 2월)가 해당된다. 또한 경쟁사 (ex. 우버잇츠)의 성장으로 인한 우려에도 프랜차이즈

가맹점 확보를 통한 외형 성세는 지속될 전망이다.

가맹점 측면에서 2017년 80개 도시에서 2018년 신규 100개 도시로 배달 커버리지 확대

(현재 50개 완료)를 추진 중으로 가맹점 확보에 긍정적이다. 주문 빈도가 낮은 Tier2 ~ Tier3

도시로의 확장이 지속됨에 따라 1Q18 사용자당 일일 주문 횟수는 2.6회 (-22% YoY)를 기

록했으나 이는 향후 주문량 확보를 통해 극복 가능하다고 판단한다. 특히 프랜차이즈 업체와의

파트너쉽 구축은 캡티브 물량 확보를 통한 규모의 경제 실현이 가능하다고 판단한다.

미국 음식 배달 시장 성장의 최대 수혜

그럽허브에 대해 미국 인터넷 추천주로 유지한다. 1) 연초 이후 이어진 가파른 주가 상승, 2)

배달 커버리지 확대 위한 투자 확대 (연간 10백만달러)로 주가는 소강 상태에 진입할 것으로

예상된다. 다만 1) 연말 Yum!Brands와 협력이 본격화될 전망이며 2) 확대된 커버리지에서

효율성 제고 효과가 예상되는 2018년말에는 수익성 개선으로 인한 실적 확대가 예상된다.

그럽허브 주가는 2018년 조정 EV/EBITDA 39배 (EBITDA +39% YoY)에서 거래 중이다.

이는 OrderUp, 푸들러, Eat24 등 M&A가 진행되며 기대감이 확대된 32배를 상회한다. 밸류

에이션 부담으로 단기 주가 상승은 제한적이나 향후 커버리지 및 파트너쉽 구축 효과를 감안

하면 중장기 성장성 존재한다고 판단한다.

결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 (백만USD) 361.9 493.4 683.1 953.5 1,146.3 1,349.2

영업이익 (백만USD) 95.2 130.8 133.1 218.9 286.7 363.6

영업이익률 (%) 26.3 26.5 19.5 23.0 25.0 27.0

순이익 (백만USD) 58.1 76.5 106.1 157.9 194.0 246.8

EPS (USD) 0.68 0.89 1.20 1.74 2.10 2.63

ROE (%) 4.6 5.4 9.5 7.7 9.8 11.9

P/E (배) 37.1 48.2 59.7 66.6 55.2 44.2

P/B (배) 2.5 3.8 5.7 8.4 7.4 6.4

주: Non-GAAP

자료: 그럽허브 GrubHub, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

80

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

GRUB S&P500

그럽허브 GrubHub (GRUB US )

미국 음식 배달의 선구자

그림 1. 그럽허브가 보유한 음식배달 브랜드

자료: 그럽허브, 미래에셋대우 리서치센터

그림 2. 그럽허브 거래금액 전망 그림 3. 그럽허브 배달원

자료: 그럽허브, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 그럽허브, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 그럽허브 점유율 그림 5. 그럽허브의 배달 가능 지역

자료: 그럽허브, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 그럽허브, 미래에셋대우 리서치센터

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2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%)(십억USD)

거래금액(L)

YoY증가율(R)

매출액 인식률(R)


39



표 1. 그럽허브 EV/EBITDA 밸류에이션 (백만USD)

2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

조정 EBITDA 79 105 145 185 256 323 398

YoY (%) 97.9% 33.5% 38.2% 27.4% 38.7% 25.9% 23.3%

EV/EBITDA 33.7 17.4 23.0 32.3 39.1 30.2 23.7

2018년 EBITDA 256

Target EV 32.3 2017년

EV 8,275

순차입금 (446) 2018년말

시가총액 8,721

유통 주식수 (백만주) 91 2018s년말

TP (USD) 95.53


표 2. 그럽허브 실적 전망 (Non-GAAP) (백만USD)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E 2019E

거래금액 898 880 867 1,139 1,245 1,256 1,220 1,341 2,999 3,784 5,062 5,959

QoQ (%) 9.8 (2.0) (1.4) 31.3 9.3 0.9 (2.8) 9.9

YoY (%) 25.9 20.1 18.0 39.2 38.6 42.7 40.7 17.8 27.4 26.2 33.8 17.7

매출액 156 159 163 205 233 236 230 255 493 683 953 1,146

QoQ (%) 13.5 1.7 2.7 25.8 13.4 1.4 (2.3) 10.5

YoY (%) 39.1 32.1 32.0 49.2 49.0 48.5 41.3 24.1 36.3 38.4 39.6 20.2

영업비용 123 127 133 167 178 183 182 191 363 522 735 860

QoQ (%) 14.2 2.8 4.4 25.8 14.3 3.0 (0.8) 5.3

YoY (%) 41.7 39.5 36.6 54.3 50.5 50.4 44.1 23.0 36.0 43.9 40.7 17.0

운영관리비 60 63 65 82 96 98 95 105 171 269 395 474

마케팅 35 35 35 45 49 48 46 53 110 151 196 220

R&D 13 14 14 15 17 21 20 18 42 56 76 90

G&A 13 15 18 18 18 21 26 23 50 64 87 104

D&A 10 10 13 19 9 9 9 9 14 24 37 36

(SBC) (7) (8) (8) (9) (10) (13) (14) (15) (24) (33) (52) (60)

(Others) (0) (1) (5) (3) (1) (1) (1) (1) (2) (10) (5) (5)

OP 33 32 30 38 55 53 49 63 131 161 219 287

QoQ (%) 11.1 (2.5) (4.3) 25.7 10.5 (3.9) (7.5) 29.9

YoY (%) 30.3 9.1 15.2 30.3 44.4 42.4 31.7 27.6 37.4 23.2 35.9 31.0

OPM (%) 20.9 20.0 18.7 18.6 23.5 22.3 21.1 24.8 26.5 23.6 23.0 25.0

Pretax 33 32 30 37 54 52 48 62 131 160 215 283

Tax 7 9 6 4 6 16 15 19 54 54 57 89

NI 25 23 25 33 47 35 33 43 76 106 158 194

NPM (%) 16.1 14.6 15.0 16.2 20.3 15.0 14.2 16.7 15.5 15.5 16.6 16.9



40



그림 6. 그럽허브 EV/EBITDA 밴드 그림 7. 그럽허브 P/B 밴드


그림 8. 그럽허브 EV/EBITDA 표준편차 밴드 그림 9. 그럽허브 P/B 표준편차 밴드


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41

대형할인점

Company Report

2018.6.19

투자의견(유지) 매수

목표주가(12M,유지) 375,000원

현재주가(18/06/15) 239,000원

상승여력 57%

영업이익(18F,십억원) 603

Consensus 영업이익(18F,십억원) 601

EPS 성장률(18F,%) -27.1

MKT EPS 성장률(18F,%) 13.0

P/E(18F,x) 14.8

MKT P/E(18F,x) 9.2

KOSPI 2,404.04

시가총액(십억원) 6,662

발행주식수(백만주) 28

유동주식비율(%) 71.9

외국인 보유비중(%) 48.8

베타(12M) 일간수익률 0.48

52주 최저가(원) 205,000

52주 최고가(원) 317,500

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -8.6 -15.2 3.0

상대주가 -6.5 -12.5 1.2

[유통]

김명주

02-3774-1458

[email protected]

이마트 (139480) 신선식품 배송 대중화의 주역

신선식품 배송 대중화의 주역

이마트는 현재 물류센터(김포, 보정)과 매장(Pick&pack 센터)에서 5:5 비율로 3시간 온라인 예약

배송을 진행하고 있다. 향후 기존 물류센터의 배송 Capa 증설(보정 1만 Capa → 1.2만, 김

포 2만 Capa → 2.3만)과 2019년 제2김포 물류센터 추가 건립을 통해 당일 배송 권역 확대

와 배송 카테고리 확대가 예상된다. (1분기말 기준으로 하루 처리물량 6.4만건 → 연말까지

8만 Capa 확장 예정)

이마트는 국내 신선식품 배송 대중화를 이끈 주역이다. 이마트가 보정(14.6), 김포 물류센터

(16.2) 건립 시점을 기점으로 국내 온라인 신선식품 시장이 크게 증가하였다. 13년 4.4조원

수준이었던 온라인 신선식품 시장은(개편 전 통계자료 이용, 온라인 음식료품+농축수산물 합

산) 2017년 11.8조원으로 연간 28% 성장하였다.

신선식품 배송 경쟁력 더욱더 올라갈 것

2019년 김포 물류센터와 하남(미정) 등 추가 물류센터 건립으로 이마트의 신선식품 배송 경

쟁력은 더욱더 올라갈 것이다. 온라인 물류센터 처리 물량이 커짐에 따라 온라인 물류 효율

성이 높아지면서 온라인 수익성 개선도 예상된다.

향후 이마트는 기존 온라인 신선식품 기업 및 할인점과 차별화를 이루기 위해 1) 물류센터를 활

용한 효율적인 온라인 예약 배송과 (오카도 모델) 2) 기존 매장을 활용한 단시간, 단거리 배송 (알

리바바, 아마존 모델)을 모두 제공할 것으로 기대한다. 이를 통해 이마트의 신선식품 배송 경쟁

력은 기존 업체와 더욱더 차별화를 이룰 수 있다.

당분간 부진은 불가피, 그러나 성장성에 주목할 때

1) 최저임금 인상에 따른 비용 부담과 2) 온라인 신설법인 설립 부진에 따라 당분간 주가 부

진은 불가피하다고 판단한다. 그러나 중장기적으로 이마트의 성장성은 변함없다. 이마트는 1)

성장성이 확실한 온라인 신선식품 시장 내 높은 점유율을 차지하고 있는 선두 기업이며(약

7% 추정) 2) 부진한 할인점 모델을 대신할 오프라인 모델(ex: 삐에로 쇼핑 등)을 끊임없이

시도하고 있기 때문이다.

향후 온라인 신설법인 설립(혹은 자체 투자)를 통해 이마트의 신선식품 배송 경쟁력은 높아질

것이며 이를 통해 기존 전자상거래 기업과의 차별성도 확보될 것이다. 1) 최저임금 인상과 2)

온라인과 편의점 등 신흥채널 약진에 따른 본업 부진으로 단기간의 부진은 불가피할 것으로

전망한다. 단기 부진보다는 성장 가능성에 주목할 시점이다.

결산기 (12월) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 (십억원) 13,154 13,640 14,615 15,877 16,459 17,657

영업이익 (십억원) 583 504 569 567 603 680

영업이익률 (%) 4.4 3.7 3.9 3.6 3.7 3.9

순이익 (십억원) 290 455 376 616 449 533

EPS (원) 10,404 16,312 13,497 22,101 16,109 19,114

ROE (%) 4.3 6.5 5.1 7.7 5.4 6.1

P/E (배) 19.5 11.6 13.6 12.3 14.8 12.5

P/B (배) 0.8 0.8 0.7 0.9 0.8 0.7

배당수익률 (%) 0.7 0.8 0.8 0.6 0.7 0.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익


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17.6 17.10 18.2 18.6

이마트 KOSPI

이마트


그림 1. 온라인 음식료품 시장 성장 vs 이마트몰 총매출액 성장 그림 2. 이마트 매출의 온라인 침투율 추이

자료: 이마트, 국가통계포털, 미래에셋대우 리서치센터 주: 이마트 침투율은 이마트몰 총매출액 / 이마트 전체 총매출액으로 계산함


그림 3. 오카도 물류센터 (CFC)

온라인 물류 센터를 활용한 예약 배송

그림 4. 알리바바 허마

매장을 활용한 단시간, 근거리 배송

자료: 구글이미지, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 구글이미지, 미래에셋대우 리서치센터

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(%)(십억원) 이마트몰 온라인침투율 (R)

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1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18F1Q19F

(십억원)(십억원)


43

이마트


표 1. 이마트 실적 추정 (별도) (십억원,%)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016 2017 2018F 2019F

총매출액 3,361 3,140 3,699 3,365 3,546 3,413 3,853 3,659 3,724 3,509 4,104 3,817 13,564 14,471 15,153 16,080

할인점 2,852 2,627 3,107 2,747 2,898 2,756 3,110 2,920 2,905 2,682 3,181 2,890 11,334 11,683 11,658 11,772

트레이더스 270 268 327 331 352 356 410 403 459 462 520 521 1,196 1,521 1,961 2,467

온라인 195 200 212 232 244 251 278 278 304 311 344 344 839 1,050 1,304 1,597

순매출액 2,914 2,666 3,181 2,869 3,056 2,914 3,322 3,159 3,288 2,988 3,534 3,275 11,631 12,451 13,084 13,860

매출총이익 862 816 958 868 919 887 990 945 955 903 1,054 976 3,504 3,741 3,888 4,063

할인점 773 728 853 760 803 766 854 811 806 744 876 800 3,114 3,234 3,226 3,258

트레이더스 46 45 57 56 60 62 71 69 78 79 89 89 203 261 334 422

온라인 41 41 46 50 54 57 63 63 78 80 88 88 177 237 334 387

영업이익 189 66 228 150 184 83 207 165 162 74 213 163 633 638 612 672

할인점 193 69 224 147 175 73 193 156 147 68 194 152 632 597 561 567

트레이더스 7 6 12 9 12 14 15 10 13 14 18 15 35 51 60 79

온라인 -12 -9 -9 -6 -4 -4 -2 -3 0 0 0 1 -36 -13 1.8 11

YoY 증가율

총매출액 4.7 3.7 6.1 8.2 5.5 8.7 4.2 8.7 5.0 2.8 6.5 4.3 5.7 6.7 4.7 6.1

순매출액 3.1 1.5 4.8 7.8 4.9 9.3 4.4 10.1 7.6 2.5 6.4 3.7 4.3 7.0 5.1 5.9

매출총이익 4.2 2.8 6.7 8.7 6.7 8.7 3.3 8.8 4.0 1.8 6.5 3.2 5.6 6.8 3.9 4.5

영업이익 -2.8 -30.9 6.4 20.1 -2.4 25.4 -9.2 9.3 -12.2 -10.9 3.1 -0.7 0.6 0.8 -4.1 9.7

자료: 이마트. 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 이마트 실적 추정 (연결) (십억원,%)


매출액 3,630 3,453 4,034 3,660 3,899 3,807 4,284 3,981 4,106 3,808 4,417 4,127 14,615 15,877 16,459 17,657

이마트 2,914 2,666 3,181 2,869 3,056 2,914 3,322 3,159 3,288 2,988 3,534 3,275 11,631 12,451 13,084 13,860

에브리데이 257 252 270 261 274 289 298 273 283 295 303 281 1,040 1,133 1,163 1,186

이마트24 54 89 113 122 130 171 205 178 208 227 263 267 378 684 964 1,274

조선호텔 159 188 204 174 153 147 153 89 41 45 46 52 711 542 184 188

신세계푸드 246 261 282 280 285 303 321 299 318 315 344 316 1,069 1,208 1,293 1,387

매출총이익 1,002 980 1,129 1,043 1,100 1,073 1,209 1,163 1,128 1,079 1,253 1,158 4,109 4,521 4,617 4,982

영업이익 156 47 215 129 160 55 183 142 154 68 222 159 569 567 603 680

이마트 189 66 228 150 184 83 207 165 162 74 213 163 633 638 612 672

할인점 193 69 224 147 175 73 193 156 147 68 194 152 632 597 561 567

트레이더스 7 6 12 9 12 14 15 10 13 14 18 15 35 51 60 79

온라인 -12 -9 -9 -6 -4 -4 -2 -3 0 0 0 1 -36 -13 2 11

에브리데이 -5 -1 0 -3 0 1 3 -2 0 1 4 -1 -8 2 4 6

이마트24 -8 -8 -8 -10 -13 -10 -11 -17 -12 -9 -9 -18 -35 -52 -49 -39

조선호텔 -9 0 -1 -1 -5 -7 -2 -5 -1 -1 2 3 -10 -18 4 2

신세계푸드 1 8 6 7 5 9 9 7 10 8 8 8 21 30 34 33

세전이익 163 25 199 95 173 42 377 123 167 64 227 144 507 751 601 699

순이익(지배주주) 120 9 148 99 130 24 378 84 118 48 173 110 376 616 449 533

YoY 증가율

매출액 6.8 6.8 9.5 10.1 7.4 10.2 6.2 8.8 5.3 0.0 3.1 6.2 7.1 8.6 3.7 7.3

영업이익 -3.0 -28.5 10.9 54.3 2.6 17.9 -14.9 9.5 -4.1 22.7 21.6 -5.8 12.9 -0.3 6.3 12.8

순이익 -0.3 -96.6 39.4 -320.2 7.8 160.9 155.9 -15.0 -8.8 100.4 -54.3 30.5 -17.3 63.8 -27.1 18.7

주1: 중국이마트와 조선호텔 면세사업부는 중단산업으로 분리됨

주2: 표1의 17년 1분기 숫자와 상이함. 표1의 숫자의 경우 중단산업을 고려하여 회사측에서 편의를 위해 제시한 숫자이기 떄문



44

이마트


이마트 (139480)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F (십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 14,615 15,877 16,459 17,657 유동자산 1,741 1,895 2,066 2,205

매출원가 10,506 11,355 11,841 12,675 현금 및 현금성자산 66 223 291 301

매출총이익 4,109 4,522 4,618 4,982 매출채권 및 기타채권 380 458 487 522

판매비와관리비 3,540 3,954 4,015 4,302 재고자산 980 1,011 1,074 1,152

조정영업이익 569 567 603 680 기타유동자산 315 203 214 230

영업이익 569 567 603 680 비유동자산 13,689 14,171 14,684 15,762

비영업손익 -62 184 68 113 관계기업투자등 473 524 556 596

금융손익 -87 -76 -66 -45 유형자산 9,709 9,800 10,181 11,079

관계기업등 투자손익 19 55 71 81 무형자산 401 377 293 269

세전계속사업손익 507 751 671 793 자산총계 15,430 16,067 16,750 17,968

계속사업법인세비용 138 192 137 161 유동부채 4,001 4,214 4,109 4,524

계속사업이익 369 560 464 538 매입채무 및 기타채무 1,273 1,428 1,517 1,627

중단사업이익 12 68 -5 0 단기금융부채 1,390 1,440 1,164 1,365

당기순이익 382 628 459 538 기타유동부채 1,338 1,346 1,428 1,532

지배주주 376 616 449 533 비유동부채 3,305 3,081 3,563 3,876

비지배주주 5 12 10 5 장기금융부채 2,488 2,260 2,691 2,941

총포괄이익 387 633 380 538 기타비유동부채 817 821 872 935

지배주주 382 622 328 464 부채총계 7,306 7,295 7,672 8,400

비지배주주 4 12 52 74 지배주주지분 7,696 8,241 8,521 9,004

EBITDA 1,025 1,049 1,109 1,161 자본금 139 139 139 139

FCF 135 175 406 -178 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237

EBITDA 마진율 (%) 7.0 6.6 6.7 6.6 이익잉여금 1,958 2,465 2,821 3,305

영업이익률 (%) 3.9 3.6 3.7 3.9 비지배주주지분 428 530 557 563

지배주주귀속 순이익률 (%) 2.6 3.9 2.7 3.0 자본총계 8,124 8,771 9,078 9,567

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F

영업활동으로 인한 현금흐름 736 898 1,364 1,176 P/E (x) 13.6 12.3 14.8 12.5

당기순이익 382 628 459 538 P/CF (x) 4.7 6.8 5.8 5.4

비현금수익비용가감 701 478 681 685 P/B (x) 0.7 0.9 0.8 0.7

유형자산감가상각비 432 455 480 456 EV/EBITDA (x) 8.9 10.9 9.6 9.6

무형자산상각비 25 26 27 25 EPS (원) 13,497 22,101 16,109 19,114

기타 244 -3 174 204 CFPS (원) 38,824 39,672 40,876 43,892

영업활동으로인한자산및부채의변동 -213 -89 350 156 BPS (원) 276,181 295,750 305,754 323,118

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -85 -82 -327 -29 DPS (원) 1,500 1,750 1,750 1,750

재고자산 감소(증가) -130 -81 -144 -78 배당성향 (%) 11.0 7.8 10.6 9.1

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 68 60 1,224 73 배당수익률 (%) 0.8 0.6 0.7 0.7

법인세납부 -165 -132 -100 -161 매출액증가율 (%) 7.1 8.6 3.7 7.3

투자활동으로 인한 현금흐름 -916 -622 -1,244 -1,527 EBITDA증가율 (%) 9.3 2.3 5.7 4.7

유형자산처분(취득) -561 -593 -909 -1,354 조정영업이익증가율 (%) 12.9 -0.4 6.3 12.8

무형자산감소(증가) -17 -23 -3 0 EPS증가율 (%) -17.3 63.7 -27.1 18.7

장단기금융자산의 감소(증가) -216 45 -139 -174 매출채권 회전율 (회) 56.6 46.7 42.0 42.3

기타투자활동 -122 -51 -193 1 재고자산 회전율 (회) 15.7 15.9 15.8 15.9

재무활동으로 인한 현금흐름 185 -121 -34 402 매입채무 회전율 (회) 12.3 12.4 12.2 12.2

장단기금융부채의 증가(감소) -237 -178 155 451 ROA (%) 2.6 4.0 2.8 3.1

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 5.1 7.7 5.4 6.1

배당금의 지급 -52 -59 -42 -49 ROIC (%) 4.5 4.6 5.4 5.9

기타재무활동 474 116 -147 0 부채비율 (%) 89.9 83.2 84.5 87.8

현금의 증가 2 157 21 10 유동비율 (%) 43.5 45.0 50.3 48.7

기초현금 63 66 224 291 순차입금/자기자본 (%) 43.8 38.4 38.0 40.6

기말현금 66 223 291 301 조정영업이익/금융비용 (x) 5.0 5.6 5.2 4.8



45

편의점

Company Report

2018.6.19

투자의견(유지) Trading Buy

목표주가(12M,유지) 235,000원

현재주가(18/06/15) 192,500원

상승여력 22%

영업이익(18F,십억원) 200

Consensus 영업이익(18F,십억원) 210

EPS 성장률(18F,%) -8.3

MKT EPS 성장률(18F,%) 13.0

P/E(18F,x) 21.7

MKT P/E(18F,x) 9.2

KOSPI 2,404.04

시가총액(십억원) 3,327

발행주식수(백만주) 17

유동주식비율(%) 44.5

외국인 보유비중(%) 33.6

베타(12M) 일간수익률 0.37

52주 최저가(원) 152,500

52주 최고가(원) 248,500

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 1.9 -18.6 0.0

상대주가 4.2 -16.0 0.0

[유통]

김명주

02-3774-1458

[email protected]

BGF리테일 (282330) 헬로네이처, 헬로 온라인!

헬로네이처 지분 인수, 사업 다각화의 시작

BGF가 SK플래닛으로부터 온라인 프리미엄 신선식품 회사 헬로네이처 지분(50.1%)과 경영권을

인수하며 온라인 신선식품 시장에 진출하였다. 지주사의 첫 번째 신사업 도전이다.

1) 빠른 배달 시장 발전과 2) 1인 가구와 맞벌이 부부 증가로 빠른 성장이 예상되는 온라인

신선신품 시장 진출은 향후 BGF와 BGF리테일의 신성장동력이 될 것이라 예상한다. 다만, 1) 빠

른 배송 서비스 비용 부담에 따라 헬로네이처 적자폭이 확대되고 있다는 점과 2) 경쟁사인

마켓컬리 대비 시장 영향력이 작다는 점(2017년 마켓컬리 매출: 466억 vs 헬로네이처 105

억, Dart 기준)은 BGF에게 단기적으로 비용 부담 요인으로 작용할 것이다.

BGF리테일과 협업 예상

BGF와 헬로네이처의 협업을 통해 1) 헬로네이처의 빠른 배송 서비스에 따른 비용 부담을 줄이고

(ex: CU오프라인 매장 활용, 물류 센터 활용), 2) 매출 볼륨을 높여 헬로네이처의 시장 영향력을

높일 수 있다고 판단한다.

헬로네이처는 현재 물류센터가 1개이기 때문에 1) 빠른 서비스 배송 지역에 제한이 있을뿐더

러 2) 수요가 충분치 않은 지역 내 배송이 발생했을 때 배송 비용 부담이 클 것으로 추정한다.

향후 BGF리테일의 물류센터와 (BGF리테일 현재 45개 물류센터, 저온 물류센터 24개) 오프

라인 매장을 거점 물류센터 및 판매 창구로 활용할 것으로 예상한다.

또한 2018년 BGF리테일의 전략인 생활 거점형 점포 (ex: 슈퍼형)에 헬로네이처 프리미엄

신선식품이 입점할 경우 1) 헬로네이처 매출 증대와 함께 2) 편의점 객수 증대 요인으로도

작용 가능하다고 판단한다.

편의점 산업 부진은 예견된 부분, 그러나 나아지고 있다

1) 최저임금 인상에 따른 비용 부담과 2) 객수를 끌어올릴만한 뚜렷한 요인이 없다는 점에서

2018년 편의점 산업은 부진할 것이다. 긍정적인 부분은 최근 3개월간 산업 내 편의점 출점

이 감소하면서 시장 균형이 맞춰지기 시작했다는 점이다. 편의점 시장 공급과잉이 해소되면

서 편의점 산업의 점당 매출이 작년 하반기처럼 역성장을 기록하지 않을 것이라 예상한다.

1) 여름 성수기와 올림픽 등에 따른 매출 신장 기대와 2) 산업 내 편의점 출점 감소에 따라

시장 균형이 맞춰지면서 BGF리테일 또한 일정 부분 밸류에이션 회복은 가능하다. 그러나 과

거 수준의 밸류에이션 회복을 위해서는 편의점 객수를 높일 만한 요인이 필요하다. 헬로네이

처와의 협업을 통해 1) 프리미엄 신선식품 카테고리 확보와 2) 온라인 프리미엄 신선식품 시장

진출을 통해 객수를 높일 수 있는 새로운 성장 동력 확보가 가능하다.

결산기 (12월) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 (십억원) 939 6,076 6,444

영업이익 (십억원) 27 200 232

영업이익률 (%) 2.9 3.3 3.6

순이익 (십억원) 28 154 176

EPS (원) 9,688 8,883 10,173

ROE (%) 7.2 33.7 29.2

P/E (배) 21.7 21.7 18.9

P/B (배) 9.3 6.3 4.9

배당수익률 (%) 0.5 0.5 0.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터

70

90

110

130

150

17.6 17.10 18.2 18.6

BGF리테일 KOSPI

BGF리테일

헬로네이처, 헬로 온라인!

표 1. 헬로네이처 개요

설명

업종 온라인 신선식품 유통업체

서비스 온라인으로 주문한 식자재를 다음날 새벽 집앞으로 배송 (수도권 중심)

설립 2012년

성장 2014~2015년 소프트뱅크, 미래에셋벤처투자, GS홈쇼핑, 패스트트랙아시아 등 VC 투자 유치

매각 2016년 12월 SK 플래닛이 11번가 신선식품 부문 강화를 위해 지분 100% 인수

2018년 6월 BGF가 지분 50.1% 인수

영업현황 20만명의 가입자와 1,000여개의 생산 네트워크


그림 1. BGF인수 후 헬로네이처 지분 구조


표 2. BGF리테일 실적 추정 (십억원,%)


매출액 1,070 1,245 1,346 1,290 1,186 1,391 1,555 1,452 1,317 1,505 1,687 1,568 4,951 5,585 6,076 6,444

매출총이익 200 240 261 244 228 272 294 263 223 272 293 272 945 1,057 1,059 1,124

영업이익 27 57 66 51 38 70 86 49 26 60 69 45 201 244 200 232

세전이익 30 60 59 54 41 73 85 59 29 60 69 45 203 258 203 232

순이익 22 46 55 40 32 56 65 46 22 45 52 34 163 199 154 177

YoY증가율 (%)

매출액 21.0 12.1 11.6 13.8 10.9 11.8 15.5 12.6 11.0 8.2 8.5 7.9 14.2 12.8 8.8 6.1

영업이익 -36.2 11.0 22.1 43.1 42.2 23.2 28.9 -2.9 -32.1 -14.8 -19.6 -9.0 9.6 21.0 -18.0 16.3

순이익 -31.0 10.1 27.2 14.8 41.3 20.9 19.0 16.6 -29.8 -18.2 -19.5 -26.4 7.3 22.0 -22.4 14.6

주: 과거 실적은 분할 후 기준으로 편의를 위해 회사측에서 제공된 숫자이며 실제 재무제표 숫자가 아님

자료: BGF 리테일, 미래에셋대우 리서치센터


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BGF리테일

헬로네이처, 헬로 온라인!

BGF리테일 (282330)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F (십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 0 939 6,076 6,444 유동자산 0 567 1,084 1,371

매출원가 0 770 5,016 5,321 현금 및 현금성자산 0 29 185 424

매출총이익 0 169 1,060 1,123 매출채권 및 기타채권 0 83 139 147

판매비와관리비 0 143 860 891 재고자산 0 94 158 166

조정영업이익 0 27 200 232 기타유동자산 0 361 602 634

영업이익 0 27 200 232 비유동자산 0 711 794 728

비영업손익 0 8 3 0 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 0 1 0 0 유형자산 0 402 356 283

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 0 54 45 35

세전계속사업손익 0 35 203 232 자산총계 0 1,277 1,877 2,099

계속사업법인세비용 0 7 49 56 유동부채 0 681 1,137 1,199

계속사업이익 0 28 154 176 매입채무 및 기타채무 0 583 973 1,026

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 0 52 85 90

당기순이익 0 28 154 176 기타유동부채 0 46 79 83

지배주주 0 28 154 176 비유동부채 0 207 218 219

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 0 189 187 187

총포괄이익 0 29 153 176 기타비유동부채 0 18 31 32

지배주주 0 29 153 176 부채총계 0 889 1,354 1,418

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 0 389 523 681

EBITDA 0 45 306 316 자본금 0 17 17 17

FCF 0 -49 587 302 자본잉여금 0 322 322 322

EBITDA 마진율 (%) - 4.8 5.0 4.9 이익잉여금 0 29 162 320

영업이익률 (%) - 2.9 3.3 3.6 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) - 3.0 2.5 2.7 자본총계 0 389 523 681

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F

영업활동으로 인한 현금흐름 0 -25 622 302 P/E (x) - 21.7 21.7 18.9

당기순이익 0 28 154 176 P/CF (x) - 12.7 10.7 10.5

비현금수익비용가감 0 20 158 140 P/B (x) - 9.3 6.3 4.9

유형자산감가상각비 0 16 93 73 EV/EBITDA (x) - 77.3 9.3 8.1

무형자산상각비 0 2 14 10 EPS (원) 0 9,688 8,883 10,173

기타 0 2 51 57 CFPS (원) 0 16,568 18,021 18,293

영업활동으로인한자산및부채의변동 0 -73 351 42 BPS (원) 0 22,586 30,356 39,529

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 0 -14 -108 -6 DPS (원) 0 1,000 1,000 1,000

재고자산 감소(증가) 0 6 -63 -9 배당성향 (%) 0.0 61.7 11.3 9.8

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 0 -97 806 45 배당수익률 (%) - 0.5 0.5 0.5

법인세납부 0 0 -42 -56 매출액증가율 (%) - - 547.1 6.1

투자활동으로 인한 현금흐름 0 32 -401 -51 EBITDA증가율 (%) - - 580.0 3.3

유형자산처분(취득) 0 -24 -34 0 조정영업이익증가율 (%) - - 640.7 16.0

무형자산감소(증가) 0 -2 -4 0 EPS증가율 (%) - - -8.3 14.5

장단기금융자산의 감소(증가) 0 -556 -373 -51 매출채권 회전율 (회) 0.0 14.9 72.3 59.6

기타투자활동 0 614 10 0 재고자산 회전율 (회) 0.0 9.9 48.2 39.8

재무활동으로 인한 현금흐름 0 -2 -64 -13 매입채무 회전율 (회) 0.0 1.6 7.6 6.3

장단기금융부채의 증가(감소) 0 241 31 4 ROA (%) 0.0 2.2 9.7 8.8

자본의 증가(감소) 0 339 0 0 ROE (%) 0.0 7.2 33.7 29.2

배당금의 지급 0 0 0 -17 ROIC (%) 0.0 31.5 -141.6 -51.4

기타재무활동 0 -582 -95 0 부채비율 (%) 0.0 228.7 259.0 208.0

현금의 증가 0 5 157 238 유동비율 (%) 0.0 83.2 95.3 114.4

기초현금 0 23 29 185 순차입금/자기자본 (%) 0.0 -35.6 -95.3 -112.1

기말현금 0 29 185 424 조정영업이익/금융비용 (x) 0.0 23.3 0.0 0.0

자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터


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배달의 시대

투자의견 및 목표주가 변동추이

제시일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

제시일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가대비 최고(최저)주가대비 평균주가대비 최고(최저)주가대비

이마트(139480) 2016.11.07 매수 220,000 -16.46 -12.05

2018.02.25 매수 375,000 - - 2016.10.19 매수 215,000 -23.82 -21.86

2018.01.16 매수 330,000 -14.39 -6.06 2016.08.11 매수 200,000 -20.90 -16.50

2017.08.31 분석 대상 제외 - - 2016.07.17 매수 204,000 -19.81 -18.38

2017.06.20 매수 275,000 -14.38 -7.64 2016.03.15 매수 230,000 -22.78 -17.61

2017.04.04 매수 270,000 -13.74 -6.48 BGF리테일(282330)

2017.02.05 매수 255,000 -18.53 -15.69 2018.05.03 Trading Buy 235,000 - -

2016.12.05 매수 240,000 -20.56 -14.58

* 괴리율 산정: 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함

투자의견 분류 및 적용기준

기업 산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

74.13% 15.92% 9.95% 0.00%

* 2018년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Notice

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(원) 이마트

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(원) BGF리테일

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