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CIB – CAPITAL MARKETS

RESEARCH & MARKETING FI SALES - BRUSSELS

FX BI-MONTHLY 24/10/2018

Jean-Luc Célis

Fixed Income Midcap Sales

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Mattias Demets

Fixed Income Midcap Sales

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Philippe Gijsels

Chief Investment Officer

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Vragen?

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En résumé

24/10/2018

Euro L'économie de la zone euro continue d'afficher une solide performance, mais cela ne suffit pas pour l'instant à faire

monter la monnaie unique. La BCE ajuste sa rhétorique très progressivement et avec précaution. Une première

hausse des taux est prévue après l'été 2019. Tant que les préoccupations italiennes perdureront, un resserrement

surprise semble improbable dans les semaines et les mois qui viennent. A partir de la fin de cette année, les marchés

devraient commencer à se concentrer sur le resserrement de la politique monétaire, à l’avantage de l'euro.

US dollar L'économie américaine reste la plus performante des économies occidentales. La Réserve fédérale semble être dans

le timing parfait pour quatre hausses de taux d'intérêt cette année (dont trois déjà réalisées). L'incertitude liée à la

guerre commerciale peut soutenir le dollar à court terme. Pour le plus long terme, cependant, nous observons que

l’économie américaine est probablement en fin de cycle et qu’en conséquence, l'économie devrait ralentir en 2019. La

fin du cycle des taux d'intérêt américains devrait se profiler à l’horizon.

Sterling Le Brexit est toujours au centre des préoccupations. À court terme, la livre sterling reste vulnérable aux incertitudes

politiques, mais nous maintenons notre scénario de base selon lequel un Brexit doux sera finalement négocié et

approuvé par le Parlement. Si ce scénario se concrétise, les fondamentaux économiques devraient être suffisants

pour que la Banque d'Angleterre relève ses taux d'intérêt en 2019.

Banque

centrale

Taux Niveau actuel Le plus

vraisemblable

Prochaine

décision

Changement Probabilité

Réserve

Fédérale

Federal Funds

Target Rate

2.125% Statu quo 08/11/2018 - 96.60%

BCE Taux de la

facilité de dépôt

-0.40% Statu quo 25/10/2018 - 93.40%

Banque

d’Angleterre

Bank Rate 0.75% Statu quo 01/11/2018 - 96.40%

Banque du

Japon

Policy Rate

Balance

-0.10% Statu quo

31/10/2018

- 96.60%

Thomson Reuters Datastream: 17/10/2018.

2

Q4 '18 Q1 '19 Q2 '19 Q3 '19 Q4 '19

EURUSD 1.20 1.22 1.25 1.28 1.30

EURGBP 0.92 0.91 0.89 0.88 0.87

EURPLN 4.25 4.25 4.26 4.27 4.30

EURHUF 325 325 327 329 330

EURJPY 127 124 125 127 127

USDCNY 6.91 6.95 6.70 6.75 6.85

EURCHF 1.16 1.18 1.20 1.22 1.22

EURNOK 9.20 9.10 9.00 9.10 9.20

EURSEK 10.30 10.15 9.95 9.80 9.60

USDCAD 1.30 1.28 1.26 1.25 1.25

AUDUSD 0.76 0.80 0.82 0.84 0.86

USDZAR 14.10 14.20 14.30 14.40 14.50

USDTRY 6.09 6.36 6.36 6.82 7.00

Prévisions

24/10/2018

BNP Paribas Forecasts: Last updated 09/10/2018

3

Le dollar américain a gagné du terrain face à l'euro au plus fort de la crise turque début août. Les ventes massives des devises émergentes ont poussé les investisseurs institutionnels vers le billet vert. Après la publication de notre dernière analyse bimestrielle sur les changes (22/08), la livre turque s'est stabilisée et la vente des devises émergentes s’est également calmée. Le dollar a alors perdu du terrain jusqu’à 1,1815 (EURUSD) le 24/09.

Le 26 septembre, la Réserve fédérale a relevé le son taux directeur à 2,00 % - 2,25 %. La hausse fut accompagnée de commentaires à la fois accommodants et restrictifs. Accommodants dans la mesure où la Fed a supprimé sa référence à « une politique monétaire souple », dont on déduit que la fin du cycle des intérêts peut être proche. Restrictifs parce qu'un certain nombre de perspectives macroéconomiques ont été révisées à la hausse et qu‘il n’a plus été fait référence aux risques de la guerre commerciale.

La troisième hausse de taux de la Fed cette année a, quoi qu’il en soit, constitué un tournant, le dollar s’est apprécié face à l’euro fin septembre et début octobre. Les chiffres économiques restent excellents avec une inflation de base de 2,2 % et une croissance très solide. Nous prévoyons une inflation générale de 2,5 % en fin d’année et une croissance économique annuelle de 2,8 %.

Le renforcement récent du billet vert face à l'euro est également à imputer en grande partie aux préoccupations italiennes de ce côté de l’Atlantique. Elles avantageront le dollar dans les semaines à venir. Cependant, vers la fin de cette année, nous nous attendons à ce que les marchés se focalisent sur la fin du cycle des intérêts américains. L'économie américaine a atteint son apogée au cours du deuxième trimestre de 2018 et la marge pour des hausses de taux supplémentaires est donc limitée. Avec la perspective d’une première hausse de taux de la BCE en 2019, le dollar devrait perdre du terrain en 2019 face à la devise européenne.

Dollar américain

24/10/2018 4

L’écart des taux d’intérêt entre les États-Unis et la zone euro est un facteur important de l’évolution de l’euro dollar. Lorsque les taux d’intérêt aux États-Unis sont supérieurs à ceux de la zone euro, les actifs à revenu fixe américains sont plus intéressants et la demande pour le dollar est censée augmenter.

L'écart entre les taux allemand et américain à 2 ans est actuellement supérieur à 350 points de base. Lorsque l'écart s'est accru en 2017, l'euro s'est apprécié par rapport au dollar américain. C'était à l’opposé des lois de la physique financière. La force du dollar américain en 2018 apparaît donc comme une correction logique, mais dans quelle mesure se maintiendra-t-elle ?

Sous la loupe : l'écart de taux d'intérêt transatlantique

24/10/2018 5

Depuis fin août, la livre sterling s’est sensiblement renforcée face à l'euro. Au moment de la rédaction de cet article, la livre avoisinait 0,8800 (EURGBP).

L’inflation a surpris positivement en août (2,70 % sur une base annuelle), mais a ralenti en septembre pour s'établir à 2,40 %. L'inflation sous-jacente est solidement établie à 1,9 %. Nous prévoyons que l'inflation se maintiendra vers 2,10 % en 2019, sous l'effet de la hausse rapide des salaires et de la hausse des prix du pétrole.

Nous nous attendons à ce que la Banque d'Angleterre relève ses taux d'intérêt deux fois en 2019 (une seule pour le consensus du marché). Bien entendu, à condition qu'un Brexit doux puisse être négocié. Nous situons le timing de ces hausses de taux d’intérêt après l’accord final sur le Brexit. Dans notre scénario de base, l’UE et le Royaume-Uni trouveront un accord en décembre de cette année. La première augmentation du taux d'intérêt viendrait alors en mai 2019.

Au cours des trois derniers trimestres, la balance des paiements du Royaume-Uni s'est considérablement améliorée. Les flux financiers institutionnels se dirigent à nouveau vers le Royaume-Uni. Dans ce climat malgré tout incertain, c'est prometteur pour l’après-Brexit. Nous prévoyons que la livre sterling se renforcera à nouveau en 2019, sous l'effet conjugué de ces entrées de fonds et des deux hausses de taux d'intérêt prévues.

Tant qu’il n’y aura pas d’accord sur le Brexit, le risque politique demeure important pour la livre sterling. Nos prévisions à court terme sont logiquement moins positives. Tout sera une question de politique dans les mois à venir, mais les fondements économiques sont en embuscade pour reprendre leur rôle prochainement.

Livre sterling

24/10/2018 7

Brexit soft et ordonné

- Le Royaume-Uni signe un accord avec l'UE qui sera ratifié par le parlement d'ici la fin mars

2019.

- Le Royaume-Uni reste dans l'union douanière pendant la période de transition, puis

conclut un accord commercial de type "norvégien" avec l'UE.

- La BoE pourra relever ses taux d’intérêt en 2019 et la livre

sterling résistera bien.

Brexit dur mais ordonné

- Un accord est conclu pour la période de transition, mais le

Royaume-Uni retombe ensuite sous les règles standard de l'OMC (ou dans un accord

commercial bilatéral comportant des barrières plus strictes).

- Le monde des affaires britannique a le temps de

s’adapter au nouveau régime, mais l’incertitude ronge la

confiance.

- La BoE augmente les taux d'intérêt en 2019, mais dans une

moindre mesure et la livre sterling s'affaiblit face à l'euro.

Brexit dur et désordonné

- Les discussions sont en cours et aucun accord n'a été conclu avec l'UE, pas même pour la

période de transition.

- Les incertitudes économiques et juridiques sont considérables

et le Royaume-Uni retombe sous les règles de l'OMC le 30 mars

2019.

- La Banque d'Angleterre ne dispose d'aucune marge de

manœuvre pour relever les taux d'intérêt et la livre sterling tombe

sous de la parité (EURGBP = 1,00)

Sous la loupe : le Brexit

24/10/2018

£ £ £

Notre scénario de base

8

Le zloty polonais est resté relativement stable face à l'euro au cours des deux derniers mois. Au

moment de la rédaction de cet article, la devise tourne autour de 4,30 (EURPLN). Nous maintenons

notre objectif de 4,25 (EURPLN) environ pour la fin de l'année.

En 2019, nous nous attendons à ce que le zloty s'affaiblisse par rapport à l'euro. Bien que nous

prévoyions que l’inflation puisse atteindre l’important jalon de 2,5 % au troisième trimestre de 2019, la

banque centrale polonaise a indiqué qu’elle ne prévoyait aucune hausse de taux d’intérêt. La raison

réside probablement dans les chiffres récents qui pointent un ralentissement de l'économie polonaise.

L'augmentation des ventes au détail, par exemple, a ralenti de 9 % en août (en base annuelle) à 5,6 %

en septembre.

Puisque la BCE doit en principe relever ses taux d’intérêt après l’été 2019, l’écart entre les taux d’intérêt

réels des deux pays se réduira, ce qui devrait exercer une pression baissière sur le zloty. A cela s’ajoute

des élections législatives en 2019. Une impasse politique semble peu probable, mais nous ne pouvons

exclure la possibilité que les marchés tiennent compte de ce risque en 2019.

Zloty polonais

24/10/2018 10

Au cours des dernières semaines, le forint hongrois a pu se redresser légèrement après la vente

massive des mois de mai et juin. À cette époque, la Hongrie était victime d’un climat général de

réduction des risques qui prévalait contre les devises des marchés émergents.

La Hongrie était extrêmement vulnérable compte tenu de son double déficit (déficit du budget

gouvernemental et déficit commercial) et de la forte inflation. Cette dernière s'est accélérée à 3 % en

base annuelle, ce qui, compte tenu des taux directeurs stables, conduit à un taux d'intérêt réel négatif et

inférieur à celui de la zone euro.

D'un point de vue monétaire, la vente à la mi-2018 était logique. En conséquence, la banque centrale

hongroise a progressivement ajusté sa rhétorique et indiqué qu'un resserrement progressif de sa

politique monétaire serait nécessaire pour maîtriser l'inflation. Avant de relever les taux d’intérêt, un

certain nombre de mesures non conventionnelles seront d’abord mises en œuvre. La banque centrale

hongroise ajuste donc son discours avec prudence et minutie.

En tout hypothèse, nous tablons sur une inflation moyenne de 3,1 % en 2019, de sorte que les taux

d’intérêt réels resteront plus négatifs que dans la zone euro. Nous maintenons donc notre prévision

d’une dépréciation du forint fin 2019 à 330,00 (EURHUF).

Forint hongrois

24/10/2018 12

Lors de notre précédent bimestriel FX (fin août), le yen japonais sortait d’une période faste. Bénéficiant

des turbulences sur les marchés (vente massive des devises émergentes, Turquie...), le yen s'est

apprécié jusqu’à 126,00 (EURJPY). Récemment pourtant, le yen a perdu du terrain face à l'euro.

L’affaiblissement du yen japonais est d’une part la correction logique du bond de la fin août, mais aussi

le résultat de rapports accommodants répétitifs de la Banque du Japon confirmant une fois de plus que

les taux d’intérêt resteraient bas pour une longue période encore. Avec une inflation attendue de 1 % en

2018 et une croissance économique de 0,9 %, il n'y a aucune raison de procéder à une première

hausse des taux d'intérêt. En outre, les enquêtes (Tankan) indiquent une détérioration de la confiance

des chefs d'entreprise en septembre, bien que celle-ci ait davantage à voir avec les catastrophes

naturelles qu’avec les facteurs économiques réels.

Malgré l'affaiblissement du yen japonais et la politique monétaire extrêmement accommodante, nous

prévoyons un léger raffermissement en fin d'année et au début de 2019. Les investisseurs japonais

recherchent de moins en moins les rendements à l'étranger, et nos modèles montrent toujours que le

yen est l’une des monnaies les plus sous-évaluées des pays du G10.

Le risque dans ce scénario de base serait que le Japon devienne la cible de la rhétorique commerciale

de Donald Trump. Malgré l'important excédent commercial (4 % du PIB), le Japon est jusqu'à présent

resté en dehors des radars de Trump. Nous ne pouvons exclure que ce dernier critiquera la faiblesse

relative du yen dans les mois à venir.

Yen japonais

24/10/2018 14

Depuis notre dernière publication bimestrielle, le yuan chinois s'est encore affaibli face à l'euro. Au

moment de la rédaction de cet article, la devise vaut plus ou moins 7.95 (EURCNY).

L'affaiblissement du yuan chinois se poursuit, alors que la banque centrale a annoncé qu'elle ne

souhaitait pas dévaluer la devise pour stimuler les exportations. Propos confirmés par le Premier

ministre Li Keqiang, qui s'est en outre engagé dans d'importants travaux d'infrastructure pour stimuler

l'économie.

La dépréciation ne résulte donc pas de la politique monétaire, mais de facteurs macroéconomiques et

financiers. Plusieurs indicateurs suggèrent un ralentissement de l'économie chinoise. La guerre

commerciale a entraîné une fuite des actions chinoises, avec pour conséquence une pression à la

baisse sur le yuan chinois.

Nous prévoyons pour le reste de l’année une évolution stable du yuan chinois par rapport au dollar, et

donc un léger affaiblissement face à l’euro.

Yuan

24/10/2018 16

Début août, le franc suisse a profité de la crise turque, mais la monnaie s'est récemment affaiblie. Au

moment de la rédaction de cet article, elle avoisine 1,14 (EURCHF).

Dans notre précédent rapport bimestriel, nous argumentions que le franc était fondamentalement

surévalué. Telle est également la vision de la banque centrale suisse, qui qualifie littéralement le franc

de « hautement valorisé ». Selon nos modèles à long terme, la valeur correcte du franc suisse

jouxterait 1,3500.

Au cours des deux derniers mois, le franc s'est quelque peu affaibli, malgré les inquiétudes sur le

budget italien. Le développement en Italie demeure cependant un risque dans nos prévisions. En cas

d'escalade, les investisseurs vont probablement solliciter le franc suisse et la monnaie peut rebondir.

Notre scénario de base reste toutefois l’affaiblissement du franc suisse. Compte tenu des risques

encourus par l'Italie, nous avons dû bien sûr ajuster quelque peu nos prévisions, où nous voyons le

franc suisse clôturer 2018 à 1,16 (EURCHF) et 2019 à 1,22 (EURCHF).

Franc suisse

24/10/2018 18

Depuis début septembre, la couronne norvégienne s’est renforcée contre l’euro à environ 9.45 au

moment de la rédaction de cette revue. Nous prévoyons que cette tendance se poursuivra en 2019.

Deux facteurs favorisent le renforcement de la couronne contre l'euro.

Tout d’abord, les politique divergentes de la Norges Bank et de la BCE. La Norges Bank a relevé son

taux de dépôt à 0,75 % le 20 septembre, soit un an avant la première hausse de taux prévue par la

BCE.

Ensuite, la tendance positive du prix du pétrole qui semble se poursuivre. Elle devrait améliorer

davantage l'excédent commercial norvégien et soutenir la couronne.

Par ailleurs, l’inflation norvégienne est passée de 3,0 % en août à 3,4 % en septembre. Avec autant de

signaux positifs, nous voyons la couronne norvégienne clôturer la fin de l’année à 9.20 (EURNOK).

Couronne norvégienne

24/10/2018 20

La couronne suédoise s’est bien comportée par rapport à l’euro au cours des deux derniers mois. En

grande partie grâce à l’économie suédoise qui continue de bien performer. Avec 2,5 % en septembre,

l’inflation de base a été, pour le cinquième mois consécutif, supérieure aux prévisions de la Riksbank.

Lors de sa dernière réunion de septembre, la Riksbank a réitéré son intention de relever les taux

d'intérêt pour la première fois à la fin de l'année ou au début de 2019.

À l'exception de la Banque du Japon, la Riksbank est, de tous les pays du G-10, la banque centrale à

avoir mis en œuvre le programme d'assouplissement quantitatif le plus agressif depuis la crise

financière. La Riksbank a indiqué qu'elle mettrait fin à l'achat d'obligations au début de l’an prochain.

Les perspectives d'un resserrement de la politique monétaire en 2019 et d'une amélioration de la

balance des paiements suggèrent un renforcement de la couronne suédoise face à l'euro en 2019.

Selon nos attentes, la couronne devrait clôturer 2019 aux alentours de 9,60.

Couronne suédoise

24/10/2018 22

Le dollar canadien a profité de l'accord trilatéral avec les États-Unis et le Mexique au début d'octobre.

L'ALENA reste donc intact, même s'il se présente sous une nouvelle forme. L’accord, intitulé USMCA,

ouvre le marché canadien aux produits laitiers américains, mais protège l’industrie automobile

canadienne contre l’augmentation des droits d’importation des États-Unis sur les voitures particulières.

L'accord commercial favorise, bien sûr, une évolution positive pour le dollar canadien, qui s'est renforcé

face à l'euro à 1,4800.

Maintenant que les risques pesant sur les négociations relèvent en grande partie du passé, nous

voyons peu de raisons pour que la Banque du Canada ne relève pas ses taux d’intérêt en octobre.

D’autant que la croissance canadienne au deuxième trimestre de 2018 a accéléré à 2,9 % en base

annuelle. Bien que l’inflation ait ralenti à 2,2 % en septembre, elle demeure, pour l’heure, suffisante pour

relever les taux d’intérêt. Nous nous attendons aussi à ce qu'en 2019, la banque centrale tente

également de suivre les taux de la Fed.

Le dollar canadien s'échange actuellement à des prix qui, selon nos modèles, sont en phase avec la

valeur à long terme de la monnaie. Nous nous attendons donc à une évolution relativement stable par

rapport à un panier pondéré de devises et à un léger raffermissement par rapport au dollar américain.

Dollar canadien

24/10/2018 24

Le dollar australien est relativement stable par rapport à l'euro depuis notre dernier rapport et navigue

autour de 1,62 (EURAUD).

L'économie australienne a connu une croissance étonnamment rapide au deuxième trimestre de 2018

(3,4 % en base annuelle au lieu des 2,9 % attendus). La banque centrale a qualifié cette croissance de

"forte" et a, une nouvelle fois, exprimé ses perspectives positives pour l'économie australienne.

Le déficit de la balance commerciale reste financé en douceur par les investissements de capitaux

étrangers, ce qui signifie que la pression à la baisse exercée sur la monnaie par le déficit commercial

devrait être très faible.

Nos modèles soulignent toujours que le dollar australien est sous-évalué par rapport au dollar

américain. Nous prévoyons une appréciation du dollar australien par rapport au billet vert vers la fin de

2019.

Dollar australien

24/10/2018 26

Le rand sud-africain a pu, en septembre, se remettre un peu de la vente massive du mois d’août. A

16,45, le rand reste toutefois sous ses niveaux du premier semestre.

Le rand a récemment bénéficié de l’affaiblissement des ventes de devises émergentes. La crainte d’une

contamination au rand a également diminué. En outre, le président Cyril Ramaphosa a annoncé un

nouveau plan de relance qui a été accueilli favorablement par les marchés financiers.

Les risques sont principalement de nature politique. Avec la nouvelle élection présidentielle prévue pour

le deuxième trimestre 2019, il y aura beaucoup d'incertitudes sur la future gouvernance. Pensons aussi

à la question nationale des expropriations qui suscite la polémique.

En outre, l'Afrique du Sud reste vulnérable lorsque le sentiment général des marchés à l'égard des

devises des marchés émergents se dégrade. D'autant que 40 % de la dette de l’Etat sud-africain est

entre les mains d'investisseurs étrangers.

Rand sud-africain

24/10/2018 28

La livre turque poursuit sa reprise après la chute brutale du mois d’août. Proche de 6,40 actuellement

(EURTRY), la monnaie est encore plus forte qu’au début de la crise.

En septembre, la banque centrale turque a relevé son taux directeur (taux du repo à une semaine) à

24%, soit une augmentation de 625 points de base. C'est un tournant important pour la livre turque.

À la mi-octobre, le pasteur américain Andrew Brunson a été libéré par les autorités turques. L’homme

était soupçonné d’avoir des liens avec le PKK, mais le gouvernement turc s’est plié aux exigences

américaines. Après la libération de Brunson, la reprise de la livre turque s'est accélérée.

Le gouvernement américain n'a pas encore levé ses sanctions contre la Turquie au moment de la

rédaction de cet article. Si cela devait arriver, la livre turque se renforcerait probablement davantage.

Malgré les développements positifs, l’économie turque reste vulnérable. En raison de la forte

dépréciation de la livre en août, l’inflation est passée à 24,5 %. En cas de nouvelle accélération, la

banque centrale pourrait être contrainte de relever ses taux d’intérêt, question très délicate d’un point de

vue politique. Le risque est à présent réel que l'économie turque se contracte au quatrième trimestre de

cette année et entre donc en récession.

Livre turque

24/10/2018 30

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