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经济研究

证券研究报告—深度报告

宏观固收大类资产配臵新探索

2016 年 09 月 21 日

CPI 与工业增加值月度同比增速

宏观数据

固定资产投资累计同比 15.80

社零总额当月同比 10.60

出口当月同比 -2.80

M2 11.40

相关研究报告：《大类资产专题研究之十三：构建美国经济领先指标体系》 ——2016-09-06 《"货币+信用”分析框架下的大类资产配臵：无惧波折，债牛基础依然！》 ——2016-07-19 《汇率、利率与流动性系列之四：2016 汇海探寻之新兴市场与商品货币汇率》 ——2016-04-20 《宏观固收专题：汇率、利率与流动性系列之三：是什么驱动了金价？》 ——2016-03-25 《CPI 专题研究：2016 年：我们将面临怎样的 CPI 变化》 ——2016-03-15

证券分析师：董德志电话： 021-60933158

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独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，

分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断

并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何

第三方的授意、影响，特此声明。

宏观专题

“货币+信用”风火轮

货币与信用之分辩

我们认为需要区分清楚的是“政策的目标”和“所导致的现实”两个概念。由

于中央银行货币当局主要目标是以调控货币，而信用宽紧的实际效果是依赖于

市场自发形成，因此就有了货币上的目标松紧和信用上的实际松紧的不同搭配

模式，即“货币目标上的松紧+信用实效上的松紧”组合。

2002—2015 年时期中，笔者将货币政策目标的松紧划分为 9 个区域，将现实

中的信用松紧状态划分为 12 个区域，将上述时期进行叠合处理，可以按照“货

币+信用”的组合划分为 17 个时期。

不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现

2002-2015 年期间，三大市场（债券市场、股票市场以及大宗商品市场）在不

同的“货币+信用”组合模式下各自呈现牛市、熊市、震荡市三种状态，而在每

一个不同组合模式下出现的市场变化概率各不相同。本文详尽总结了不同“货

币+信用”组合下上述三大市场的表现情况。

债券市场表现：总体来看，较为确定的是“宽货币+紧信用—>牛市”、“紧货币

+宽信用—>熊市”这两种组合策略，但是利差曲线变化不尽相同，而对于“宽

货币+宽信用”以及“紧货币+紧信用”所导致的市场变化并不确定。

股票市场表现；股票市场中，指数的趋势性行情多数情况都是在信用扩张周期

中发生的，紧信用环境下出现的牛市是极其特殊的情况。而在给定信用状态不

变的情况下，“宽货币”时股票市场上涨的概率都要显著高于“紧货币”时期。

不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释

债券的标的是利率，利率是一种价格，是供需所决定的。融资需求曲线可近似

代表着信用派生状况的变化，而资金供应意愿曲线则取决于货币政策态度的变

化。对于股票价格，货币的目标决定了股票的估值，信用的现实决定了企业的

盈利，这种双维度组合决定了股票指数的变化。

股票市场子板块在“货币+信用”不同组合中的表现

以“信用”为分界周期股、TMT 股和公用事业股的相对收益表现规律非常明显。

在信用扩张时期，周期股有显著的相对正收益，而 TMT 股票和公用事业股票则

是显著的相对负收益；在信用收缩时期，周期股的相对收益显著为负，而 TMT

股票和公用事业股票的相对收益显著为正。受“货币”宽紧影响最大的是金融

板块。“宽货币”时期金融板块表现出非常显著的高相对收益。

海外市场检验：“货币+信用”框架下欧元区股、债如何表现

对欧元区股市而言，“宽货币+紧信用”的组合下依然录得最好的表现，；“紧货

币+紧信用”的组合则最不利。欧元区债市而言，“宽货币+紧信用”的组合牛

市出现的概率最高；其次是“宽货币+宽信用”的组合，最不利于债市的组合为

“紧货币+宽信用”。

“货币+信用”变迁路径的历史统计

“货币+信用”组合状态的变迁路径，多数情况下都是按照逆时针路径变动的。

即从“宽货币+宽信用”→“紧货币+宽信用” →“紧货币+紧信用” →“紧

货币+宽信用” →“宽货币+紧信用”，是最普遍的组合状态变化情况。

0.58

0.7675

0.955

1.1425

1.33

14-9 14-12 15-3 15-6 15-9 15-12 16-3 16-6


内容目录

基本结论：“货币+信用”资产配臵示意图 ............................................................................ 4

第一章：货币与信用之分辩 .................................................................................................... 5

一、“货币+信用”：目标的松紧和现实的松紧 ............................................................. 5

二、如何定义“货币”目标的松紧 ............................................................................... 6

三、如何定义“信用”现实的松紧 ............................................................................... 7

四、货币目标松紧与信用现实松紧的组合 ................................................................... 9

第二章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现 ................................................ 10

一、债券市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................................... 10

二、股票市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................................... 13

三、国内大宗商品市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................... 15

四、各大类资产在不同“货币+信用”组合状态中的表现综述 ............................... 17

第三章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释 ................................ 18

一、“风火轮”框架下债券市场表现的逻辑解释 ....................................................... 18

二、“风火轮”框架下股票市场表现的逻辑解释 ....................................................... 19

第四章：股票市场子板块在“货币+信用”不同组合中的表现 ........................................ 20

一、股票市场不同子板块的相对收益表现统计 ......................................................... 21

二、相对收益差异的逻辑解释 ..................................................................................... 23

第五章：海外市场检验：“货币+信用”框架下欧元区股、债如何表现.......................... 25

第六章：“货币+信用”变迁路径的历史统计 ...................................................................... 27

国信证券投资评级................................................................................................................... 30

分析师承诺............................................................................................................................... 30

风险提示................................................................................................................................... 30

证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 30


图表目录

图 1：货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览.............................................. 4

图 2：四种“货币+信用”类型股票分版块相对收益表现.................................................. 4

图 3：信用派生传导路径一览 ................................................................................................ 6

图 4：2012-2015 年期间货币政策目标松紧阶段划分 ........................................................ 7

图 5：2012-2015 年期间金融信用派生状况松紧阶段划分 ................................................ 8

图 6：2012-2015 年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况 ........................ 9

图 7：2012-2015 年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合示意图.................... 9

图 8：2012-2015 年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况以及债券市场变

化 ..................................................................................................................................... 10

图 9：2012-2015 年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况以及债券市场变

化 ..................................................................................................................................... 11

图 10：“货币+信用”组合状态与债券市场变化关系........................................................ 12

图 11：17 个不同的“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化 ................................ 13

图 12：不同的“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化 ......................................... 14

图 13：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系........................................................ 14

图 14：6个不同的“货币+信用”组合时期南华工业品指数的变化 .............................. 15

图 15：不同的“货币+信用”组合时期南华工业品指数的变化 ..................................... 16

图 16：“货币+信用”组合状态与大宗商品市场变化关系 ............................................... 16

图 17：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览 ....................................... 17

图 18：供需曲线决定利率变化的方向 ................................................................................ 18

图 19：宽信用环境下上市公司盈利增速上升 .................................................................... 19

图 20：宽信用环境下上市公司营收增速上升 .................................................................... 19

图 21：不同子板块的划分 .................................................................................................... 21

图 22：四种“货币+信用”类型股票分版块相对收益表现 ............................................. 21

图 23：上市公司净利润增速与 GDP 增速相关关系 ......................................................... 24

图 24：上市公司营收增速与 GDP 增速相关关系 ............................................................. 24

图 25：“货币+信用”的四种组合下欧元区股市和债市的表现 ....................................... 27

图 26：“货币+信用”组合状态变迁路径的历史情况........................................................ 28

表 1：“宽货币+宽信用”环境下股票分版块收益率表现.................................................. 22

表 2：“宽货币+紧信用”环境下股票分版块收益率表现.................................................. 23

表 3：“紧货币+宽信用”环境下股票分版块收益率表现.................................................. 23

表 4：“紧货币+紧信用”环境下股票分版块收益率表现.................................................. 23

表 5：欧元区成立以来的“货币”状态 .............................................................................. 25

表 6：欧元区成立以来的“信用”状态 .............................................................................. 26

表 7：欧元区成立以来的“货币+信用”组合状态 ............................................................ 26

表 8：“货币+信用”组合状态变迁路径的概率统计.......................................................... 28


基本结论：“货币+信用”资产配臵示意图

图 1：货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图 2：四种“货币+信用”类型股票分版块相对收益表现


货币

信用

8.2 3.3

15.7

-8.7 -7.3 -15

-5

5

15

25

周期股金融消费 TMT 公用事业

相对收益

21.4

11.5

-9.3 -11.6

-14.7 -20

-10

0

10

20

30


相对收益

-8.2

5.5 7.0

10.2 7.4

-10

-5

0

5

10

15


相对收益

-0.8 -0.8

5.9

11.4

4.3

-5

0

5

10

15


相对收益


第一章：货币与信用之分辩

一、“货币+信用”：目标的松紧和现实的松紧

在针对货币政策的分析中，经常在市场分析报告中会看到这样的政策描述组合：

宽货币+紧信用；紧货币+宽信用等等。

各种组合对于金融市场而言，也会有不同的影响，例如以其对债券市场的影响

为例，通常认为“宽货币+紧信用”的政策组合模式利多于债券市场，“紧货币

+宽信用”的组合模式利空于债券市场等等。

这种分析框架是存在诸多问题的，需要进一步被明晰化。

首先，货币表达负债，信用表达资产。从资产负债表平衡概念来说，货币与信

用应该是一个硬币的两个面，不应该存在货币与信用的不平衡性。

其次，需要区分清楚的是“政策的目标”和“所导致的现实”两个概念。针对

于宏观经济基本面的变化，货币政策的推出目标只有松紧两个选择，但是这种

松紧的目标对于货币或信用并无分别。

从推动经济复苏角度来看，宽松的货币政策目标一定是希望导致宽信用的结局，

事实上宽信用只是政策推出后实际可能导致的一个结果，而如果出现了宽信用

的结果，那么必然也对应了宽货币的出现，因为货币是由信用创设出来的。

反之，从抑制通货膨胀的角度出发，偏紧的货币政策目标一定是希望出现紧缩

的信用格局，事实上紧信用局面只是政策推出后实际可能导致的一个结果。而

如果出现了紧信用的结果，那么必然也对应了紧货币的出现，同样因为货币是

由信用创设出来的。

货币政策的目标或初衷只有两种情况：松（宽货币+宽信用）、紧（紧货币+紧

信用），不存在矛盾的货币和信用组合。这种目标或初衷的后期实施效果也只

存在两种组合：松（宽货币+宽信用）、紧（紧货币+紧信用）。

问题在于政策的初衷或目标未必能达到预期中的实际效果，因此目标和实效之

间是存在错配的，由于中央银行货币当局主要目标是以调控货币，而信用宽紧

的实际效果是依赖于市场自发形成，因此就有了货币上的目标松紧和信用上的

实际松紧的不同搭配模式，即“货币目标上的松紧+信用实效上的松紧”组合。

例如，当经济处于下行背景下，货币当局的目标是货币宽松（自然也希望于信

用宽松），但是能否实现是依赖于社会杠杆主体和商业银行行为特征的。一般

情况下，货币宽松的政策目标会实现信用宽松的实际效应，即成为“宽货币（目

标）+宽信用（实效）”的组合模式。但是由于信用派生状况的实现要依赖于社

会杠杆主体和商业银行的行为，在一些时期，也未必能产生宽信用实效，反而

会出现信用始终无法扩张的可能，这时候整体社会依然表现为紧信用格局（货

币的实效结果自然也是紧缩的），则成为“宽货币（目标）+紧信用（实效）”

的组合模式。

反之，当经济处于过热背景下，货币当局的目标是货币紧缩（自然也希望于信

用紧缩），如果社会杠杆主体和商业银行行为配合，一般情况下，货币紧缩的

政策目标会实现信用紧缩的实际效应，即成为“紧货币（目标）+紧信用（实效）”

的组合模式。但是如果其并不配合，则信用扩张将始终无法控制，整体社会依

然表现为宽信用格局（货币的实效结果自然也是宽松的），则成为“紧货币（目

标）+宽信用（实效）”的组合模式。

从上述分析可以看出，人们所提及的货币松紧与信用松紧的组合事实上是政策

目标和实现效果的组合，而并非是双目标组合模式。


图 3：信用派生传导路径一览

资料来源：国信证券经济研究所整理

二、如何定义“货币”目标的松紧

历年以来中央银行都会对当年的货币政策目标属性进行描述定位。例如在 2016

年两会期间，3 月 12 日中央银行行长周小川等就金融与改革问题的记者招待会

上，周行长针对货币政策的目标属性曾进行过如下描述：

“从货币政策来讲，大家都关心这个问题，我们还是实行稳健的货币政策，但

要注意货币政策的灵活适度，要保持流动性的合理充裕。有数量界定和语言界

定，语言是模糊数学的概念，就是从模糊的表达来讲，货币政策总共分五个段，

一个叫宽松的货币政策，一个叫适度宽松的货币政策，中间是叫稳健的货币政

策，再就是适度从紧的货币政策，还有从紧的货币政策。常规上我们分五个段

来表达，历史上也都有，比如通货膨胀比较厉害的时候就会施行适度从紧或者

从紧的货币政策。

每个语言的几个词表达是一个区间，区间是有一定范围的，现在比较注重强调

经济有下行的压力，面临的困难和挑战比较多，所以在稳健的货币政策中，国

务院的文件正式说法强调灵活适度，我在上海记者招待会上也说了，稳健的货

币政策略偏宽松，针对当前的表述，也是符合从 2015 年后半年到现在的实际

状况。同时我们也强调，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形

势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整，所以这也就是适度的含义。”

从定性角度来看，货币政策的五种状态都出现过，但是从市场应用来看，却很

难用官方的语言来定位当前货币政策目标的状态，特别是在面临政策目标拐点

时期。

在现实运用中，我们倾向于利用货币政策工具信号来划分货币政策目标的松紧

变迁，而且为了更直观有效的描述目标状态的切换，不采用中性或稳健的说法，

只定义为松和紧两种状态，更关注政策目标“由松到紧”和“由紧到松”的切

换。

货币政策工具主要包括了三个内容：法定存贷款利率、法定准备金率以及公开

市场操作。从实际效果来看，往往公开市场操作信息最先发出货币政策目标切

换的信号，但是这里的公开市场操作信息并非指规模或量的信息，而是指公开

市场操作中的价格信息。

结合具体时点上货币政策工具的变化，例如加减息、公开市场利率变化或升降

准等，我们将 2002-2015 年时期中的货币政策目标切换变化进行了划分，划分


为 8 个分界点，分别如下：

1、2003 年 6 月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是 1 年期

中央银行票据重启发行，宣告了货币政策目标由松转紧；

2、2004 年 11 月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是 1 年期

中央银行票据发行利率被牵引下行，宣告了货币政策目标由紧转松；

3、2006 年 3-4 月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件也是 1

年期中央银行票据发行利率转折上行，宣告了货币政策目标由松转紧；

4、2008 年 9 月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银

行宣布了“双率齐降”政策，即贷款利率下调、法定存款准备金率下调，宣告

了货币政策目标由紧转松；

5、2009 年 7 月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银

行重启启动了 1 年期中央银行票据发行，并引导发行利率上行，宣告了货币政

策目标由松转紧；

6、2011 年 11 月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是 1 年期

中央银行票据发行利率下调，并降准，宣告了货币政策目标由紧转松；

7、2012 年 7 月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是公开市

场逆回购利率被上调，宣告了货币政策目标由松转紧；

8、2014 年 4 月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是国务院

会议宣布适当降低县域农商行存准率，宣告了货币政策目标由紧转松，并一直

延续下去。

通过政策工具的变化（主要是公开市场价格变化信息、准备金率变化以及存贷

款利率变化）将 2002 年以来的货币政策意图目标变化划分为 8 个分界点，共

计划分为 9 个时期区域，在每个区域时期中，货币政策的目标都是“宽货币”

或“紧货币”。在如下图显示：

图 4：2012-2015年期间货币政策目标松紧阶段划分


三、如何定义“信用”现实的松紧

如前所述，信用和货币本为一个硬币的两个方面，即信用的派生变化理论上是

同步反应在货币供应量的变化上。无论目标是松是紧，但是现实中信用的变化


有自身的规律，未必一定和政策目标相吻合，也即意味着货币供应量的变化是

有自身规律运行的。

如果假设信用的变化和广义货币供应量的变化同步发生，那么完全可以用广义

货币供应量同比增速的方向性变化来衡量现实中信用的松或紧。

上述假设在多数情况下是有效的，但是也存在信用变化和货币供应量变化的背

离时期，较为经典的两个时期分别是 2005 年的 1-5 月份时期和 2015 年的 8-12

月份时期。

2005 年，信用派生的主要代表品种是信贷，2005 年上半年虽然广义货币供应

量 M2 增速开始出现一路上行，但是信贷增速却在下行过程中，因此单纯用 M2

变化的方向定义，可定义为宽信用时期，但是应该更关注信贷增速的变化，事

实上该时期为紧信用时期。

2015 年时期信用派生的主要代表则不能用常规信贷了，而需要用社会融资总量

指标来刻画。虽然 2015 年 5 月份开始，广义货币供应量增速已经开始回升，

但是社会融资总量增速却始终在缓慢下行过程中，因为如果单纯用 M2 增速来

定义信用，则会得出“宽信用”的现实，但是事实上应该用社会融资总量的增

速来衡量，应该是“紧信用格局”。

那么为什么不直接用信用指标的变化来表征信用现实的变化呢？主要原因在于

我国信用派生工具发生过显著的切换，从以往常规的信贷扩张到了社会融资总

量，而社会融资总量的同比增速又缺乏一个公开有效的数据，因此才退而求其

次，采用广义货币供应量指标 M2 增速来间接衡量信用派生在现实中的变化。

在此，从便利性角度出发来定义现实信用的松紧状况，故直接采用 M2 指标。

在现实操作中，投资者不妨结合同期的信贷或社会融资总量指标来相互印证，

当货币增量指标与后两者发生背离时，以后两者为准。

对于 2002-2015 年，我们结合了广义货币供应量 M2 同比增速和社会融资总量

余额同比增速（根据社会融资总量定义，自己构建了历史数据，并测算余额同

比增速），将该时期划分为“紧信用”时期和“宽信用”时期。

2002-2015 年期间，信用松紧切换时期共计 12 个，分别在下图显示：

图 5：2012-2015年期间金融信用派生状况松紧阶段划分



四、货币目标松紧与信用现实松紧的组合

如上分析，2002—2015 年时期中，笔者将货币政策目标的松紧划分为 9 个区

域，将现实中的信用松紧状态划分为 12 个区域，将上述时期进行叠合处理，可

以按照“货币+信用”的组合划分为 17 个时期，如下图所显示：

图 6：2012-2015年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况


如果更形象一些，我们倾向于用如下示意图来显示“货币+信用”的组合划分情

况，如下示意图所显示：

图 7：2012-2015年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合示意图



横轴显示的是货币政策目标的切花，星号★表达了货币政策目标松紧切换的时

间点，上面的折线显示的是信用松紧状态的变化切换，折点显示的是切换的时

间点。

如此按照时间排布顺序组合后，将出现 17 个区域，分别代表着不同的“货币+

信用”组合状态。

第二章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场的

表现

一、债券市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现

单纯从货币信用角度出发，“货币政策目标+信用派生现状”之间的不同组合，

对于债券投资者具有重要的含义，分别考察了上述 17 个历史时期中收益率水平

以及收益率曲线形态变化的情况，形成如下图所显示：

图 8：2012-2015年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况以及债券市场变化



观察上述表格，可以看到在不同的“货币目标+信用现状”的组合中，利率的走

向和利差曲线的走向各不相同，我们按照不同组合模式下市场的变化情况重新

分类，形成如下示意表格所显示，表达则更为清晰：

图 9：2012-2015年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况以及债券市场变化



通过对上述表格中内容的比较，可以发现，在“宽货币+宽信用”组合状态下，

债券市场的表现各异，利差曲线的变化也不尽相同；在“宽货币+紧信用”组合

状态下，债券市场的表现都是牛市，但是利差曲线的变化也不尽相同；在“紧

货币+宽信用”组合状态下，债券市场的表现都是熊市，但是利差曲线的变化不

尽相同；在“紧货币+紧信用”组合状态下，债券市场的表现各异，利差曲线的

变化也不尽相同。

总体来看，较为确定的是“宽货币+紧信用—>牛市”、“紧货币+宽信用—>熊市”

这两种组合策略，但是利差曲线变化不尽相同，而对于“宽货币+宽信用”以及

“紧货币+紧信用”所导致的市场变化并不确定。

进一步统计了 2002-2015 年时期，各个组合状态、各状态下市场变化的出现概

率，统计结果如下表所显示：

图 10：“货币+信用”组合状态与债券市场变化关系



首先从上述统计可以看出，四种组合在历史上出现的概率相仿，大致都在

20%-30%之间，货币政策的目标未必一定在现实中实现，信用现状的变化是难

以用目标来衡量的，这说明信用派生状况如何不仅取决于货币政策的目标，更

取决于社会杠杆主体（企业、居民、政府）的行为。

再者，从每种状态对应的债券市场变化来看，除去“宽货币+紧信用—>牛市”、

“紧货币+宽信用—>熊市”较为明确外，“宽货币+宽信用”以及“紧货币+紧

信用”所导致的市场变化并不确定。

“宽货币+宽信用”格局下也可能出现牛市，虽然出现的概率只有 12.9%，而“紧

货币+紧信用”格局下同样可以出现牛市，虽然出现的概率只有 13.1%。

按照常理来看，信用派生现状的松与紧应该和实体经济的运行一脉相承。

“紧货币+紧信用”格局下，“紧信用”意味着信用派生现状萎缩，也基本对应

着融资需求的萎缩，只要“紧货币”力度有限，则意味着资金供应意愿曲线的

收缩慢于融资需求的收缩，那么也可能产生牛市的格局。而出现熊市则往往对

应着“紧货币”的力度大于“紧信用”的力度，即资金供应意愿曲线的收缩要

快于融资需求的收缩，则往往出现了熊市。

“宽货币+宽信用”格局下也遵循同样的道理，同样可以转化到融资需求曲线和

资金供应意愿曲线来理解。无非是两者谁变化的更剧烈的差异，这将导致债市

牛熊的差异。

二、股票市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现

以 2002-2015 年为统计周期，我们同样也统计了上证综合指数在此期间的变化，

并按照“货币+信用”组合的不同阶段划分为 17 个统计周期。

在 17 个统计周期中，上证综合指数的变化如下表所显示：

图 11：17 个不同的“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化



将上述时期进行归类研究，可以整合为如下组合，参见下表：

图 12：不同的“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化


我们进一步统计了 2002-2015 年时期，各个组合状态、各状态下股票市场各类

变化的出现概率，统计结果如下表所显示：

图 13：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系



其中值得注意的是备注栏目中的时期，例如在“宽货币+紧信用”组合下，股票

市场出现牛市的概率是 41.5%，但是这个时期只是体现在 2014 年 7 月-2015

年 12 月时期，而该时期股票市场的大幅度震荡也让投资者冷暖自知。

三、国内大宗商品市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现

同样按照如上思路，我们将大宗商品市场中的代表指数—南华工业品指数进行

了同样的归纳整理，需要注意的是，由于南华工业品指数的最初发布是从 2004

年 6 月份开始的，因此这里的统计周期只是 2004 年 6 月至 2015 年 12 月。

在 16 个统计周期中，南华工业品指数的变化如下表 10 所显示：

图 14：6个不同的“货币+信用”组合时期南华工业品指数的变化



将上述时期进行归类研究，可以整合为如下组合，参见下表：

图 15：不同的“货币+信用”组合时期南华工业品指数的变化


我们进一步统计了 2002-2015 年时期，各个组合状态、各状态下大宗商品市场

各类变化的出现概率，统计结果如下表所显示：

图 16：“货币+信用”组合状态与大宗商品市场变化关系



四、各大类资产在不同“货币+信用”组合状态中的表现综述

在如上三部分内容的总结下，可以发现在不同的“货币+信用”组合模式下，债

券市场、股票市场以及大宗商品市场均会呈现出不同的变化特征，大致可以划

分为牛市、熊市、震荡市三种状态，而每种状态出现的概率各不相同，如果将

其整合在一起观察，则可参考下图所显示：

图 17：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览1


2002-2015 年期间，三大市场（债券市场、股票市场以及大宗商品市场）在不

同的“货币+信用”组合模式下各自呈现牛市、熊市、震荡市三种状态，而在每

一个不同组合模式下出现的市场变化概率各不相同。我们用圈状图的方式将其

整理在上图中展现。

其中横轴代表货币（目标或意图）的宽紧状况，正为宽，负为紧。纵轴代表信

用（现实）的宽紧状况，正为宽，负为紧。而三种颜色的环由内到外分别代表

了债券市场、股票市场、大宗商品市场的变化，每个市场牛、熊、震荡特征出

现的概率都列示于图中。

1该统计周期是 2002-2015 年。


第三章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场变

化的逻辑解释

一、“风火轮”框架下债券市场表现的逻辑解释

债券的标的是利率，利率是一种价格，是供需所决定的。而供需决定利率的逻

辑如下图所显示：

图 18：供需曲线决定利率变化的方向


借助于融资需求曲线和资金供应意愿曲线两条曲线位臵的相对变化来理解利率

的变化方向。事实上，这两条曲线的变化则暗合“货币+信用”组合模式中的相

对变化。

如前所述，融资需求曲线可近似代表着信用派生状况的变化，而资金供应意愿

曲线则取决于货币政策态度的变化，事实上暗合于货币政策目标或意图的变化，

因此货币政策目标或意图与资金供应意愿曲线相吻合。

如果从对应关系来看，可能会形成如下一下对应关系：

“宽货币+宽信用”等同于“融资需求曲线上行+资金供应意愿曲线上行”，这时

债市牛熊未定；

“宽货币+紧信用”等同于“融资需求曲线下行+资金供应意愿曲线上行”，这时

债市呈现牛市格局；

“紧货币+宽信用”等同于“融资需求曲线上行+资金供应意愿曲线下行”，这时

债市呈现熊市格局；

“紧货币+紧信用”等同于“融资需求曲线下行+资金供应意愿曲线下行”，这时

债券牛熊未定。


“货币”的宽与紧体现的是“资金供应意愿曲线”的上或下；“信用”的宽与紧

体现的是“融资需求曲线”的上与下。

二、“风火轮”框架下股票市场表现的逻辑解释

从市场的绝对收益表现来看，在“宽信用”环境下股票市场几乎全部是牛市表

现。我们认为，这背后最重要的逻辑就是在“宽信用”环境下上市公司的净利

润和营收增速都有明显上升。

信用扩张意味着企业和居民都处在一个加杠杆的过程中，这种情况下企业投资

和居民消费热情都会提高，社会总需求上升。因此“宽信用”时期总体代表了

经济上行时期。因此，我们结果中发现的“宽信用”环境下股价上涨结论，逻

辑可以很好地理解为：

信用扩张→需求增加→企业利润上行→股价上升

2002 年至 2015 年的数据也非常支持上述逻辑的成立。结果显示，在“宽信用”

时期 A 股上市公司的净利润和营业收入增速一般都有明显上升，而在“紧信用”

时期净利润和营业收入增速一般都会出现明显下滑。

图 19：宽信用环境下上市公司盈利增速上升


图 20：宽信用环境下上市公司营收增速上升

-40

-20

0

20

40

60

80

100

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

宽信用紧信用全部A股净利润增速



另外，从“货币”划分的角度看，我们发现在给定“信用”状态不变的情况下，

“宽货币”时期市场上涨的概率要明显大于“紧货币”时期。我们认为这背后

的逻辑主要是货币宽松有助于提高股票估值，在分子项不变的情况下，“宽货币”

降低分母项提高资产价值。

这里有个问题就是上述“宽货币”提升估值的逻辑很难用数据去证实和检验，

难点在于我们的假设“分子项不变”一般不会出现。“宽货币”往往都是发生在

经济下行周期，这时企业的营收和利润会有明显下滑，因此我们很难剔除企业

基本面变化的影响来比较“宽货币”对股票估值产生的直接影响。但从历史数

据中，总体上我们确实发现了“宽货币”时期上涨概率明显大于“紧货币”时

期，因此我们认为上述逻辑是可以成立的。

即简而言之，货币的目标决定了股票的估值，信用的现实决定了企业的盈利，

这种双维度组合决定了股票指数的变化。例如在降息过程中，货币政策的目标

宽松，有利于提升股票的估值，但是如果降息措施带动不了信用的扩张，进而

无法造成企业盈利水平的提升，则降息过程中同样会出现指数的下探。反之，

在加息过程中，虽然货币政策的目标紧缩对于股票的估值形成负面冲击，但是

如果这一过程伴随着信用的不断扩张，企业盈利的不断上行，股票市场也同样

会出现牛市格局，最为典型的时期则是 2007 年。

此外，从“货币+信用”风火轮的四个象限来看，虽然三、四象限中的股票指数

变化均表现为熊市回落格局，但是从逻辑解释来看，幅度不一。在第三象限中，

表现为双紧组合，“紧货币”负面冲击股票市场的估值，“紧信用”负面冲击股

票市场的盈利。在第四象限中，表现为“一松一紧”组合，“松货币”可正面提

升股票市场的估值，“紧信用”则负面冲击股票市场的盈利。

因此，相比于三象限中的“双杀”格局，四象限中的股票市场表现要相对更好

一些。

第四章：股票市场子板块在“货币+信用”不同组合

中的表现

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

宽信用紧信用全部A股营收增速


一、股票市场不同子板块的相对收益表现统计

除了绝对收益表现情况外，我们还研究了股票市场不同板块的相对收益表现情

况。这里我们主要考察了五大版块，分别是周期股版块、金融股版块、消费股

版块、TMT版块和公用事业板块。其中，周期股版块包括钢铁、煤炭、有色金

属三个行业；金融股版块包括银行、非银行金融两个行业；消费股版块包括家

电、食品饮料、纺织服装、商贸零售四个行业；TMT版块包括电子、通信、计

算机三个行业；公用事业板块包括公用事业行业。如下图所显示。

图 21：不同子板块的划分


下图显示了四种“货币+信用”类型下上述五大版块的相对收益表现情况，这里

相对收益的比较基准为沪深 300 指数，时间区间同样为 2002 年 1 月至 2015

年 12 月。图 8 的四个象限也依次为第一象限（右上角） “宽货币+宽信用”

组合；第二象限（左上角） “紧货币+宽信用”组合；第三象限（左下角） “紧

货币+紧信用”组合；第四象限（右下角）“宽货币+紧信用“组合。

图 22：四种“货币+信用”类型股票分版块相对收益表现



从结果来看，我们发现以“信用”为分界周期股、TMT股和公用事业股的相对

收益表现规律非常明显。在信用扩张时期，周期股有显著的相对正收益，而 TMT

股票和公用事业股票则是显著的相对负收益；在信用收缩时期，周期股的相对

收益显著为负，而 TMT 股票和公用事业股票的相对收益显著为正。（相对收益

定义为板块收益率－沪深 300 收益率）

具体来看，周期股在第一象限“宽货币+宽信用”情况下相对正收益高达 21.4%，

在第二象限“紧货币+宽信用”情况下也有 8.2%的相对收益，而在第三和第四

这两个不同的“紧信用”周期中则相对收益分别为 -0.8%和-8.2%。

TMT 行业的情况则正好相反，在第一象限和第二象限这两个信用扩张周期中，

TMT 板块的相对收益均为负，分别为-11.6%和-8.7%。而在第三象限和第四象

限这两个信用收缩的宏观环境中，TMT板块则表现出显著的相对正收益，分别

高达 11.4%和 10.2%。公用事业板块的相对收益表现与 TMT板块比较类似，在

信用扩张周期中相对收益显著为负，而在信用收缩周期中相对收益显著为正。

从货币的分界角度来看，五个板块中受“货币”宽紧影响最大的是金融板块。

相对于“紧货币”时期，“宽货币”时期金融板块表现出非常显著的高相对收益。

其中，“宽信用+宽货币”时金融板块相对收益高达 11.5%，而“紧信用+宽货币”

时金融板块也有 5.5%的相对收益。

具体 17 个不同“货币+信用”周期组合中周期板块、金融板块、消费板块、TMT

板块和公用事业板块各自的绝对和相对收益表现情况参见下列表格。

表 1：“宽货币+宽信用”环境下股票分版块收益率表现

周期开始周期结束周期长

度（月）周期类型周期股金融消费 TMT

公用

事业

沪深

300

2002/1/1 2003/6/30 18 宽货币+宽信用 -11.6 -2.5 -20.8 -18.9 -4.2 -7.7

2006/1/1 2006/4/30 4 宽货币+宽信用 43.9 47.7 28.5 17.8 7.9 27.0

2009/1/1 2009/7/31 7 宽货币+宽信用 168.7 123.7 81.3 78.2 63.0 105.5

货币

信用

8.2 3.3

15.7

-8.7 -7.3 -15

-5

5

15

25


相对收益

21.4

11.5

-9.3 -11.6

-14.7 -20

-10

0

10

20

30


相对收益

-8.2

5.5 7.0

10.2 7.4

-10

-5

0

5

10

15


相对收益

-0.8 -0.8

5.9

11.4

4.3

-5

0

5

10

15


相对收益


2014/5/1 2014/7/31 3 宽货币+宽信用 18.3 10.7 7.4 10.2 8.3 8.9

平均 . . . 54.8 44.9 24.1 21.8 18.7 33.4

相对收益 . . . 21.4 11.5 -9.3 -11.6 -14.7 0.0


表 2：“宽货币+紧信用”环境下股票分版块收益率表现


度（月）周期类型

周期

股金融消费 TMT

公用

事业

沪深

300

2004/12/1 2005/12/31 13 宽货币+紧信用 -17.2 -5.3 -15.8 -21.3 -22.5 -13.1

2008/10/1 2008/12/31 3 宽货币+紧信用 -25.3 -22.9 -11.7 -6.7 -6.2 -19.0

2011/12/1 2012/7/31 8 宽货币+紧信用 -15.3 3.8 -12.3 -21.4 -10.7 -7.5

2014/8/1 2015/12/31 17 宽货币+紧信用 44.1 65.5 87.1 109.2 88.2 58.7

平均 . . . -3.4 10.3 11.8 15.0 12.2 4.8

相对收益 . . . -8.2 5.5 7.0 10.2 7.4 0.0


表 3：“紧货币+宽信用”环境下股票分版块收益率表现



公用

事业

沪深

300

2006/5/1 2008/2/29 22 紧货币+宽信用 334.7 323.2 332.7 210.0 264.2 298.7

2009/8/1 2009/12/31 5 紧货币+宽信用 -7.8 -8.9 23.3 12.5 -6.7 -4.3

2010/8/1 2010/12/31 5 紧货币+宽信用 26.2 -4.2 15.6 16.7 2.1 9.0

2012/8/1 2013/5/31 10 紧货币+宽信用 -5.0 18.5 6.7 41.3 26.5 11.7

平均 . . . 87.0 82.2 94.6 70.1 71.5 78.8

相对收益 . . . 8.2 3.3 15.7 -8.7 -7.3 0.0


表 4：“紧货币+紧信用”环境下股票分版块收益率表现



公用

事业

沪深

300

2003/7/1 2004/11/30 17 紧货币+紧信用 7.5 -28.2 -19.8 -2.6 -10.6 -12.5

2008/3/1 2008/9/30 7 紧货币+紧信用 -58.5 -44.5 -52.0 -53.3 -48.0 -52.0

2010/1/1 2010/7/31 7 紧货币+紧信用 -24.7 -20.3 -6.4 -3.5 -14.0 -19.8

2011/1/1 2011/11/30 11 紧货币+紧信用 -23.4 -16.5 -12.9 -23.2 -14.0 -19.4

2013/6/1 2014/4/30 11 紧货币+紧信用 -26.0 -15.3 -0.3 18.9 -12.6 -17.2

平均 . . . -25.0 -24.9 -18.3 -12.7 -19.8 -24.2

相对收益 . . . -0.8 -0.8 5.9 11.4 4.3 0.0


二、相对收益差异的逻辑解释

从前述五个板块的相对收益表现来看，我们认为造成他们之间存在明显差异的

原因主要在于板块与宏观经济相关性截然不同。换言之，有些行业与宏观经济

高度相关，因此对宏观经济变化十分敏感，这些行业就很有可能出现在经济好

的时期（“宽信用”）盈利很好因而股价升高获得相对收益，而在经济不好的时

期（“紧信用”）盈利快速下降导致股价上也出现明显的相对负收益。而有些行

业对于宏观经济变化较为不敏感，则容易出现“宽信用”时期相对收益较低，

而在“紧信用”时期相对收益较高的情况。

A 股实际的历史数据非常支持上述逻辑假说的成立。下面两张图报告了 A 股上

市公司净利润增速以及营业收入增速与 GDP 增速的相关系数。我们发现，TMT

和公用事业这两个板块净利润增速与 GDP 的相关系数是最低的，分别只有 0.30

（TMT）和 0.10（公用事业）。甚至 TMT 板块营业收入增速与 GDP 的相关系


数为-0.01，这意味着在很大程度上行业的发展与宏观经济的整体表现关系不大。

因此在“宽信用”时期 GDP 增速上行，这两个板块的基本面改善幅度将小幅其

他行业，因此相对收益较低；而在“紧信用”经济下行周期，这两个板块的基

本面恶化程度也会明显小于其他行业，可以获得更高的相对收益。

另一方面，从周期股的角度来看，虽然它的净利润增速与 GDP 增速的相关系数

并非很高，但它的营业收入增速与 GDP 增速相关系数则是五个板块中最高的。

股票市场一般领先实体经济变化，而上市公司营收变化也一般领先利润变化，

因此周期股板块在“宽信用”时期显著的高相对收益和“紧信用”时期显著的

低相对收益是容易理解的。

图 23：上市公司净利润增速与 GDP增速相关关系


图 24：上市公司营收增速与 GDP增速相关关系

0.32

0.470.52

0.30

0.10

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

周期股金融股消费股 TMT 公用事业

净利润增速与GDP相关系数



此外，从“货币”宽紧的这个维度来看，我们的研究结果表明，受“货币”影

响最大的是金融板块，“宽货币”显著利好金融股。我们认为这主要有两方面原

因：一是“宽货币”时的降息对非银行金融机构有显著利好，有利于降低融资

成本，2014 年 11 月降息后券商板块的快速崛起就是最好的例子；二是“宽货

币”有助于减轻经济下行的压力，有助于缓解银行坏账率上升的压力。因此虽

然降息在某种程度上可能降低银行的息差，但货币宽松总体对商业银行有利，

所以我们看到“宽货币”时期金融股版块有明显的高相对收益。

第五章：海外市场检验：“货币+信用”框架下欧元区

股、债如何表现

在此我们尝试将此前的“货币+信用”的大类资产分析框架应用到欧元区经济，

看看在不同的“货币+信用”组合下，欧元区的股市和债市有着怎样的表现。

由于有关货币和信用的定义是我们分析框架的基础，因此对欧元区经济来说，

也须首先对货币和信用的“宽”与“紧”给出界定。

首先，这里“货币”指的是货币政策的目标或意图。对欧元区而言，由于欧央

行实行的是利率走廊的调控机制，因此该机制下目标利率—主要再融资操作利

率的上升和下降，即体现了欧央行货币政策意图的紧与松。根据该利率的变动，

下表归纳了自欧元区成立以来“货币”的松紧状况。

表 5：欧元区成立以来的“货币”状态

序号时期货币政策目标

1 1999.1-1999.10 宽货币

2 1999.11-2001.4 紧货币

3 2001.5-2005. 11 宽货币

0.60

0.34

0.46

-0.01

0.58

-0.10

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

周期股金融股消费股 TMT 公用事业

营收增速与GDP相关系数


4 2005.12-2008.9 紧货币

5 2008.10-2011.3 宽货币

6 2011.4-2011.10 紧货币

7 2011.11-至今宽货币

资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理

其次，这里的“信用”指的是信用派生的现实结果。对欧元区而言，由于欧央

行一直以来视 4.5%的 M3 年率为保持通胀在中期稳定的参考目标，也即其货币

政策希望实现的信用派生结果。有鉴于此，欧元区“信用”的松与紧可以通过

比较 M3年率与 4.5%的高低加以界定。下表由此归纳了欧元区成立以来“信用”

的松紧状况。

表 6：欧元区成立以来的“信用”状态

序号时期现实中的信用状态

1 1999.1-2000.6 宽信用

2 2000.7-2001.4 紧信用

3 2001.5-2009.4 宽信用

4 2009.5-2015.2 紧信用

5 2015.3-至今宽信用


结合上述两张表格，可以看出自欧元区成立以来，其“货币+信用”的组合发生

过 10 次切换。

表 7：欧元区成立以来的“货币+信用”组合状态

序号时期 “货币 +信用”组合

1 1999.1-1999.10 宽货币+宽信用

2 1999.11-2000.6 紧货币+宽信用

3 2000.7-2001.4 紧货币+紧信用

4 2001.5-2005. 11 宽货币+宽信用

5 2005.12-2008.9 紧货币+宽信用

6 2008.10-2009.4 宽货币+宽信用

7 2009.5-2011.3 宽货币+紧信用

8 2011.4-2011.10 紧货币+紧信用

9 2011.11-2015.2 宽货币+紧信用

10 2015.3-至今宽货币+宽信用


基于此，我们考察了欧元区的股市和债市在“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信

用”、“紧货币+紧信用”、“宽货币+ 紧信用”这四种组合下的表现，统计出了每

一个组合下，股市和债市分别走牛、走熊、以及震荡的概率。由此可以得到如

下结论：


图 25：“货币+信用”的四种组合下欧元区股市和债市的表现


一是对欧元区股市而言，历史上“宽货币+紧信用”的组合下依然录得最好的表

现，但牛市出现的概率也仅刚刚超过 50%；“紧货币+紧信用”的组合则最不利，

历史上该格局下股市为 100%的熊市。

二是对欧元区债市而言，“宽货币+紧信用”的组合牛市出现的概率最高，达到

了 70%；其次是“宽货币+宽信用”的组合，该格局下牛市出现的概率为 47%；

最不利于债市的组合为“紧货币+宽信用”，此时熊市的概率达到了 57%。

由此可见，无论是中国还是欧元区，历史经验都表明“宽货币+紧信用”的组合

是对债市最为理想的格局。

第六章：“货币+信用”变迁路径的历史统计

在本文的最后部分，我们考察了“货币+信用”组合状态变迁路径的历史情况，

即我们想知道给定当前周期在一种“货币+信用”组合状态下，下一周期进入哪

一种“货币+信用”组合的概率最大。

下图展示了从 2002年到 2015年总共 17次“货币+信用”组合状态的变迁路径。

图中每一个圆点代表一次“货币+信用”组合状态，圆点旁的时间代表这一次“货

币+信用”组合的开始时间，圆点旁括弧内的数字表示 1 到 17 排序的第几次周

期，与前文中对应。

下图给人最直观的感受就是“货币+信用”组合状态的变迁路径，多数情况下都

是按照逆时针路径变动的。即从“宽货币+宽信用”→“紧货币+宽信用” →“紧

货币+紧信用” →“紧货币+宽信用” →“宽货币+紧信用”，是最普遍的组合


状态变化情况。

在总共 16 次的路径变化中，有 14 次路径变化沿逆时针方向进行，只有 2 次变

化是沿顺时针方向进行（组合状态（10）到（11），和组合状态（16）到（17））。

图 26：“货币+信用”组合状态变迁路径的历史情况


而从“货币+信用”组合状态变迁路径的概率统计来看（下表），也充分印证了

上述情况。为什么组合状态变迁路径一般都是逆时针变化的？我们认为，这可

能与货币政策的滞后性有很大关系。

在“宽货币+宽信用”情况下，信用扩张，经济增速和通货膨胀较高，此时央行

一般采取收紧货币的政策，于是进入“紧货币+宽信用”状态组合。由于货币政

策的变化往往都是滞后于经济基本面的变化，所以当信用状态已经开始收缩时，

可能货币政策仍处于紧缩状态并未转向，此时就会进入“紧货币+紧信用”的双

紧状态。进入双紧状态后，经济下行，货币政策再次开始宽松，此时就会进入

“宽货币+紧信用”状态。而当信用收缩结束经济回升时，货币宽松一般仍会持

续一段时间，此时再次进入到“宽货币+宽信用”情况。

从目前的情况来看，我们认为现阶段中国经济仍处于“宽货币+紧信用”的状态

组合，未来这一状态最有可能进入到“宽货币+宽信用”组合。

表 8：“货币+信用”组合状态变迁路径的概率统计

周期转换概率

下一周期

宽货币+ 宽货币+ 紧货币+ 紧货币+


宽信用紧信用宽信用紧信用

当宽货币+宽信用 - 25.0% 50.0% 25.0%

前宽货币+紧信用 66.7% - 33.3% 0.0%

周紧货币+宽信用 0.0% 0.0% - 100.0%

期紧货币+紧信用 20.0% 60.0% 20.0% -



国信证券投资评级

类别级别定义

股票

投资评级

买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上

增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间

中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间

卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上

行业

投资评级

超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上

中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间

低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，

通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影

响，特此声明。

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证券投资咨询业务的说明

证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证

券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接

收取服务费用的活动。

证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨

询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，

形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布

的行为。

请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧

国信证券机构销售团队

华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）海外销售交易部

李文英 010-88005334

13910793700

[email protected]

汤静文 021-60875164

13636399097

[email protected]

赵晓曦 0755-82134356

15999667170

[email protected]

赵冰童 0755-82134282

13693633573

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夏坤

13726685252

吴国

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邵燕芳 0755-82133148

13480668226

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梁佳 0755-25472670

13602596740

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王玮

13726685252

梁轶聪 021-60873149

18601679992

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颜小燕 0755-82133147

13590436977

[email protected]

程可欣

886-0975503529(台

湾)

[email protected]

许婧

18600319171

倪婧

18616741177

黄明燕

18507558226

夏雪

18682071096

边祎维

13726685252

林若

13726685252

刘紫微

13828854899

吴翰文

13726685252

王艺汀

13726685252

张南威

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简洁

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周鑫

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张欣慰

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