飞凯材料研究

------第二层思维 12.25 一、公司概述

（一）发展简述

上海飞凯光电材料股份有限公司是一家由留美归国博士创办的研究、生产、销售高科

技制造中使用的材料和特种化学品的专业公司。

公司的前身系 2002 年成立的上海飞凯光电材料有限公司，成立时，股东结构为：

2010 年 8 月，公司整体变更为上海飞凯光电材料有限公司，2014 年 10 月，公司正式

在创业板挂牌。

目前，公司拥有一支专业高效的研发团队，在上海浦东金桥出口加工区拥有 10,000 平

方米的研发、生产、销售、服务基地，拥有超净室和大量先进的质量检测仪器和设备，能

够对各种材料和特种化学品的生产及应用进行严格的质量控制和全面的科学测量。同时，

飞凯在安徽安庆投资建有一个占地 100 亩的大型现代化生产基地——安庆飞凯高分子材料

有限公司。

飞凯的产品已广泛应用于光纤光缆制造、电子半导体制造业以及 UV 印刷包装等许多

领域，并被国内外众多著名厂商采用，产品性能已达到国外同类产品的水平，部分产品的

性能已经超过国外同类产品，拥有一大批国内外高端客户。

为了更好地满足市场需求，公司在天津、成都、杭州、深圳、印度及东南亚等地还设

有办事机构或联络点，构成了以上海为中心的国内外销售服务网络。

（二）股本结构

公司发行前后，股权结构如下：

（三）公司组织结构

（四）公司主营业务介绍

发行人的主营业务为高科技领域适用的紫外固化材料等新材料的研究、生产和销售，

紫外固化材料因其“Efficient 高效，Enabling 适应性广，Economical 经济，EnergySaving

节能，Environmental-Friendly 环境友好”的特点，被誉为一项“面向 21 世纪的绿色工业新

技术”，广泛应用于国民经济各部门，具有广阔的发展前景。其中，紫外固化光纤光缆涂覆

材料为公司的核心产品，发行人是国内紫外固化光纤光缆涂覆材料主要供应商，并且公司

产品紫外固化光纤光缆涂覆材料已经出口至美国、韩国、印度等国家。

近 4 年主营业务构成

二、行业分析

（一）紫外固化材料和新功能材料介绍

紫外固化材料是指在紫外光（UV）的照射下，具有化学活性的液体配方在基体表面实

现快速固化形成的固态涂膜。紫外固化技术属于辐射固化技术的一种，目前在所有的辐射

固化材料中，紫外固化材料占比在 90%左右。

1、其特点如下：

（1）高效。紫外固化材料最大的特点就是固化速率快，一般在几秒到十几秒之间，最

快的可在 0.05s 至 0.1s 的时间内固化。而传统的热固化技术固化时间很长，一般要几小

时甚至几天时间，效率非常低，同时造成堆放半成品时占用空间较大。

（2）适应性广。紫外固化材料可以适用于多种基材，如木材、纸张、塑料、金属、皮

革、石材、玻璃、陶瓷等，尤其适用于一些热敏感材质，如塑料、纸张或者电子元器件等。

（3）节能。紫外固化材料在固化时只需要用于激发光引发剂的辐射能量，在常温下可

以快速固化，而不像热固化那样需要加热基材、材料和周围的空间，还要蒸发掉大量的溶

剂。所以它的能耗只有热固化的五分之一到十分之一左右，对能量的利用效率非常高。

（4）环境友好。紫外固化材料在紫外光照射固化时，大部分成分参与交联聚合反应，

形成膜层，成为交联结构的一部分，因此减少了对大气的污染，是环境友好型产品。

（5）经济。紫外固化材料的应用提高了高科技制造企业的生产效率，具有显著的经济

性：容易实现流水线生产，充分利用生产的规模效应；涂膜的各项性能有很大改善，大大

提高了产品质量和商品价值；

正是基于以上特点，紫外固化技术被归纳为具有“5E”（Efficient、Enabling、

EnergySaving、Environmental-Friendly、Economical）特点的工业技术，被誉为一项“面向

21 世纪的绿色工业新技术”。

2、主要应用

（二）紫外固化材料技术介绍

（三）国际紫外固化产业现状及其特点

紫外固化产业目前在世界一些经济发达国家已确立了自身产业化的地位，成为整个经

济中一个不可或缺的组成部分。从生命周期来看，整个产业已从导入阶段进入到成长阶段，

产业的年增长率持续上升。就地域分布来看，欧美的紫外固化产业开发较早，随后日本企

业相继跟进，目前形成了西欧、美国和日本三足鼎立的紫外固化产业市场，在全球呈现不

平衡和区域性的特点。

1、产业的发展，源于全球对环境问题的日益关注。全球制造业在环保压力下纷纷转型

或者寻找低污染、低排放甚至零污染的新材料和工艺。紫外固化技术极大的满足了这一需

求。

2、和下游产业相辅相成，双向驱动。紫外固化自身技术不断突破也为下游产业进行技

术改进提供了物质基础。比如光纤拉丝速度的提升是光纤光缆规模化生产的必要条件，而

高速拉丝则要求光纤涂料在满足使用性能的前提下，有更快的固化速度。紫外固化光纤涂

料的快速发展，极大的满足了下游光纤制造企业进行高速拉丝的需要，带动了下游产业的

技术突破和规模升级。从而反向带动了紫外固化材料产业的发展。

3、具有“三高一好”特征：技术壁垒高、产品附加值高、行业集中度高、成长性好。

长期以来，紫外固化材料的关键技术被国外化工巨头掌握，比如紫外固化光纤光缆涂覆材

料领域，受制于树脂合成和配方两大关键技术，国内仅有飞凯材料公司与少数几家国外化

工企业竞争。

4、差异化服务是紫外固化材料企业竞争取胜的关键。紫外固化材料产品一般是按照终

端用户的具体要求配制，很多产品需要为不同的客户量身定制，所以来自下游客户的使用

体验和信息反馈对紫外固化材料的性能改进和市场拓展至关重要。

5、产业发展分布不平衡，新兴市场占比小。紫外固化产业兴起于欧美，以后向日本转

移，形成了全球三大地域性市场，即北美、欧洲与亚洲日本。

（四）行业竞争格局

2000 年以前，我国紫外固化材料行业基本为国际化工巨头如帝斯曼所垄断，大部分产

品为进口。进入 21 世纪之后，以公司为代表的国内部分紫外固化材料企业凭借优异的产品

性能和优质的客户服务，逐步替代进口产品，在高端产品市场与国际巨头也展开了竞争。

在光纤光缆紫外固化材料市场，公司市场竞争力不断增长，国内市场份额稳步上升，

同时公司开始全球布局，大力拓展全球市场。

在紫外固化塑胶涂料等市场，目前外资品牌仍占据了绝大部分中高端市场份额，凭借

近几年公司研发实力和服务能力，公司在该领域取得长足进步，并开始蚕食外资品牌在国

内的市场份额。

竞争对手介绍如下：

三、公司分析

（一）公司发展战略

（二）市场分析

先看看其主营业务构成吧

由上述可见，公司的主要销售产品为光纤光缆涂覆材料，在过去 3 年多占比超过 86%

以上。毫无疑问，在未来几年，该类产品也将持续为公司的发展贡献力量。

光纤光缆涂覆材料项目：

该品类客户主要为光纤企业，以 2014 年 1-6 月前 5 大客户为例：

由此可见，公司下游客户集中度相对较高。那么公司下游行业的增长情况未来会如何

呢？

国内市场方面：

先来看看其年度报告里关于自身行业的描述：

2014 年 1-6 月

烽火通信：

2014 年初，随着信息消费、宽带战略、4G 等产业政策的全面落实，光通信行业正迎

来一个新的起点，面临较为有利的外部发展环境；但产业变革的加速，也势必使运营商在

网络、终端、用户等方面展开全方位竞争，从而对整个产业链及相关关联行业带来较多不

确定性。

亨通光电：

在我国宏观经济形势整体复苏回暖、信息通信需求持续扩张的大势下，随着信息消费、

中国宽带战略、4G 牌照发放等产业政策的全面落实，2014 年上半年国内光纤光缆需求量

同比 2013 年有所增长。但由于国内光纤光缆产能已明显过剩，光纤的市场价格不断走低，

各厂家之间竞争日趋激烈。

2013 年

通鼎光电：据行业统计，2013 年国内市场总需求比上年下降约 6%，与此同时，由于

厂家的新增产能逐步投产，光纤光缆行业开始出现较严重的产能过剩，2013 年底全国光纤

光缆产能均显著增加，远远大于市场需求，光纤光缆市场价格与 2012 年相比有明显降低。

亨通光电：由于运营商建设需求与投资放缓，国内光纤光缆市场 2013 年总体需求与

2012 年基本持平，并未有明显的增长。再加上国内光纤光缆产能不断释放并过剩，2013 年

的国内光纤光缆市场竞争激烈，产品价格持续下降，行业内厂商的利润空间不断遭到压缩。

再来看看工信部统计数据：

由此可见，随着宽带中国战略实施和 4G 网络大规模建设，未来光纤光缆业务也将稳

定增长。

根据公司在投资者拜访记录里的介绍可以知道：

二三线城市和中西部地区相对落后，光纤市场在未来的五到十年还会继续增长。同时，

近两三年价格跌幅在约 5%左右。

国外市场方面：

先来看看公司近几年境内外市场收入情况

在经历 2011 年及 2012 年沉淀之后，公司占据了国内市场大部分份额，其也开始加大

了海外市场的拓展。通过与国外光纤厂家建立直接的销售渠道、发展海外经销商，公司海

外营销网络已初步完善，2013 年出口至美国、韩国、印度等光纤光缆需求较大的国家，海

外收入也大幅提升。

综上分析：国内市场方面，由于国家宽带中国、4G 网络的大规模建设，同时，中西

部区域的市场相对空白，未来光纤光缆产业仍将稳步发展，从而带动公司光纤光缆涂覆材

料稳步发展。国外市场方面，由于公司营销网络的完善，全球光纤光缆涂覆材料巨大的市

场，公司海外市场收入仍将保持高速增长。

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除了基础性业务，公司未来发展的方向在哪里呢？先来看看过去几年业务的具体分布

吧。

再来看看公司的募投项目情况：

3500t/a 紫外固化光刻胶项目和 3000t/a 紫外固化塑胶涂料是公司未来打开成长空间

的 2 个重要募投项目，公司过去几年成功开发了光纤光缆涂覆材料的市场，但是该类市场

公司占有率趋高，增长有限，因此，发力光刻胶项目和塑胶涂料项目势在必然。

光刻胶项目：

光刻胶项目（湿膜光刻胶）是电路板（PCB）电路图形的关键材料，相较于干膜光刻

胶，其成本更低、分辨率更高，因此在 PCB 上应用比例越来越高。根据辐射固化专业委员

会的数据，湿膜光刻胶的需求由 2006 年 18,258 吨上升至 2010 年的 25,740 吨，年均复合增

长率达到 8.97%，考虑未来进一步替代干膜光刻胶市场，其理论市场值将更大。受益于国

家 4G 战略、家电升级、3 网融合、高性能计算机及消费电子逐步升级换代等北京，PBC

市场空间更加广阔，同时这也将带来湿膜光刻胶市场的爆发。

国内 PCB 用光刻胶的特点：1、目前高端产品以进口为主；2、下游行业 PCB 市场竞

争激烈，毛利率进一步下滑；3、下游 PCB 企业以长三角和珠三角两个地区为主，产值占

比在 80%以上。

该募投项目预计 2015 年中投产，目前的项目中试产能为每月几吨到几十吨；公司正

在积极接触沪士电子股份有限公司、南亚电路板（昆山）有限公司、志超科技、金像电子、

上海卓凯电子科技有限公司等知名的 PCB 制造企业。光刻胶产品已于 2012 年 6 月顺利通

过南亚电路板（昆山）有限公司生产线上的测试，并开始正式供货。

从过去 3 年的光刻胶项目的业绩来看，其下游客户并没有完全打开，未来募投项目投

产，其市场开发能否跟上产能还需进一步考察。

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塑胶涂料项目

塑胶涂料项目广泛用于手机、电脑等消费电子、汽车及其他领域，根据辐射固化委员

会的统计：我国紫外固化塑胶涂料市场需求由 2006 年的 13,135 吨增长至 2010 年的 28,988

吨，年均复合增至率为 21.88%，市场空间较大。

根据公司在接待投资者时的介绍：塑胶涂料应用方面较广，前期已有 4、5 年的积累，

主要集中在华东地区开拓，之后公司会将加强对华南客户的开拓，未来更有效率的响应客

户的需求。目前，主要大客户为嘉斓岱克、加利派等。

从公司过去几年的销售记录来看，紫外固化塑胶涂料收入基数虽小，但增长迅速，未

来将成长为公司收入的重要组成部分。

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（二）核心竞争力分析

1、研发优势

在紫外固化材料等相关研发技术领域，公司拥有 4 项发明专利，技术优势明显，具体

体现在：行业内领先的低聚物树脂合成技术；配方技术与低聚物树脂合成技术相结合的优

势；

2、成本优势

由于公司掌握了原材料中用量最大的低聚物树脂的合成技术，提升了低聚物的性能，

也降低了产品成本。

3、核心客户优势

通过多年合作，赢得了下游光纤光缆厂商及其他最终用户的信任和支持。

4、技术服务优势

公司下游客户存在许多个性化需求，针对该特点，公司在上海、北京等地建立了辐射

全国范围的客户服务店，快速响应、全程跟踪，相比海外竞争对手，公司在服务上的优势

明显。

（三）产销情况介绍

从上表可以看出，过去几年，尽快公司产能扩展迅速，但是由于公司市场开拓得力，

下游需求旺盛，产能相对紧张。因此，随着未来公司募投项目投产，公司产能将得到缓解。

（四）公司研发成果及团队介绍

目前，公司拥有 4 项发明专利，具体如下：

研发团队介绍：

从上述结构看，公司研发技术人员占比较高，其中，博士 2 名，硕士 9 名，本科生 49

名，本科以上占比 78%。

核心技术人员为公司实际控制人张金山先生和副总经理王寅生先生：

研发投入情况：

公司每年研发投入占收入比在 6%以上，研发投入较大。

研发产品储备情况：

序号 项目名称 进展情况 功用和目标

1 紫外固化塑

胶涂料 小批量生产

用于手机、汽车零部件、高档化妆

品包装等各种基材涂装用的紫外

固化塑胶涂料

2 新型 UV 压

纹涂料 小批量生产

用于酒包装镭射膜上起到特种表

观效果的紫外固化塑胶涂料

3 光刻胶 小批量生产 用于高密度、高精度、高分辨率多

层 PCB 图像转移工艺用的光刻胶

4 紫外固化胶

印油墨

自主研发，目前已经有部分产

品完成中试，并且已经送样至

客户试用，已有小批量销售

用于高档烟、酒、礼品等包装用的

UV 胶印油墨

5 紫外固化印

刷光油

自主研发，目前已经有部分产

品完成中试，并且已经送样至

客户试用，已有小批量销售

用于各种高档烟、酒、礼品等包装

用的 UV 印刷光油

6 紫外固化材

料用助剂

自主研发，目前已经有部分产

品完成中试，并且已经送样至

客户试用，公司内部已经批量

使用，有小批量销售

用于紫外固化材料用的各种特殊

助剂，部分代替公司外购的原料

7 水性涂料用

助剂

自主研发，目前已经有部分产

品完成中试，并且已经送样至

客户试用，已有小批量销售

用于高档乳胶漆用的特殊助剂，主

要有增稠剂、分散剂和消泡剂

8 紫外固化材

料用树脂 自主研发，目前处于中试阶

段，有小批量销售和内部使用 用于紫外固化材料用的各种树脂，

可以替代公司部分外购原材料

9 紫外固化材

料用单体 自主研发，目前处于中试阶

段，已有部分内部使用 用于紫外固化材料用的各种单体，

可以替代公司部分外购原材料

10 紫外固化胶

粘剂 自主研发，目前处于中试阶段

用于手机、汽车零部件等各种基材

间粘接用的紫外固化胶粘剂

11 Solder Paste（无铅锡膏）

自主研发，目前处于中试阶段 用于新一代环保型 SMT 工艺

12 增光膜 UV胶

自主研发，目前处于中试阶

段，并已送给客户试用 用于液晶屏幕背光模组中的增光

膜中的 UV 胶

13 蓝宝石级氧

化铝 自主研发，目前处于实验室实

验阶段

主要应用于人工晶体 PDP 荧光粉

原料以及一些高性能材料红宝石、

LED 蓝宝石等方面

14 紫外固化硬

化液 自主研发，目前处于实验室实

验阶段 用于薄膜保护膜、临时保护膜，起

到加强薄膜硬度的作用

15 汽车内饰件

用 UV 涂料 项目已立项，处于前期准备工

作阶段 用于汽车内饰件，如仪表盘、标志

等涂装用的 UV 涂料

16 UV软管字符

油墨 项目已立项，处于前期准备工

作阶段 用于牙膏、洗发液等包装用类似软

管上的特种 UV 油墨

17 紫外固化超

硬涂料 项目已立项，处于前期准备工

作阶段 用于平面显示，如 LCD、PDP、ELD等的硬化膜上的 UV 涂层

（五）财务分析

先看看整体情况

过去几年，公司的营收及利润保持稳健增长，同时，经营性现金流量良好。另外，公

司毛利率处于稳定、较高水平，净利润率稳步提升，说明公司产品竞争力明显。但自 2014

年以来，公司产品收入增速下滑，需要引起重视。我们认为，一是因为光纤涂料产品国内

市场占有率高，增速放缓是必然；二是募投项目市场并未完全打开所致。

分地区看：

近几年，国内市场增速放缓，国外市场发展迅速。从 2014 年上半年数据来看，未来海

外市场的发力为公司的业绩将贡献力量。

分产品来看：

光纤光缆材料为公司主打产品，过去几年稳步增长，未来的 2014-2015 年，仍将稳定

增长。同时，塑胶材料经过过去几年的推广，销售增速较快；光刻胶材料仍在大力推广期，

基数较低。从毛利率来看，光纤光缆材料产品较为成熟，毛利率相对较低。但其他材料毛

利率仍保持 50%以上。随着未来募投项目投产，其他材料份额将进一步提升，带来利润可

能大幅上升。

财务指标分析：

偿债能力方面：

公司近几年流动比率与速动比率保持 1 以上，且逐年上升，表明公司短期偿债能力较

好。公司资产负债率近几年稳步提升，表明公司长期偿债能力在弱化，随着公司 2014 年

10 月份上市，募集资金达 3.3 亿元，其中近 1 亿元用于偿还银行贷款，3000 万元用于补

充公司流动资金，这无疑将大大降低公司资产负债率，提升公司长期偿债能力。

资产周转能力方面：

公司存货周转率逐年提升，表明公司加强了存货周转速度，存货控制良好。2013 年公

司应收账款周转率为 3.67，周转天数为 98 天（3 个月），一定程度上说明下游客户回款较

慢，公司对下游客户控制力较弱。这可能与公司所述行业特点有关，公司下游客户集中度

较高，相对较强势，过去几年公司为不断扩大市场份额，相对放宽了对下游客户的授信。

仔细分析公司应收账款账龄，如下图，公司应收账款均集中在 6 个月内，公司应收款风险

可控。

盈利能力方面：

公司销售毛利率与销售净利率较高，逐年提升，表明公司的产品竞争力较强。可以

预计，公司随着高毛利率（达到 50%以上）的光刻胶、塑胶涂料产品产能释放，公司销售

毛利率及净利率将进一步提升。

四、公司估值

1、公司股价走势

公司股价经过 2014 年 10 月 9 日上市后，股价大幅拉升至 77.99 元，后调整至 50 元

左右，目前股价在 60 元左右，市值在 47 亿元左右。

从 PE 角度，根据上述分析，预计公司未来几年将保持 30%左右利润增速。2014 年

利润达到 8500 万元，2015 年利润达到 10000 万元，对应 PE 为 55.25 倍和 46.04 倍。

从 PB 角度，3 季度末公司净资产为 7.77 元，目前市净率为 7.59 倍。

从上述分析来看，无论从 PE 或者 PB 来看，目前股价均略贵。按照我个人对于成长

股的估值 PE 给予 30 倍，按照 2015 年净利润估计为 30 亿元市值，对应股价为 37.5 元。

考虑公司股价系从 77.99 下跌而来，折扣 50%即 39 元。未来如果股价跌至 40 元将建首

仓。

2、股价催化剂

由于公司新上市，未来很有可能会高送转。

五、风险警示

（一） 公司新上市，业绩存在造假风险

（二）公司市场开发风险

由于公司核心产品紫外固化光纤涂料国内市场占有率较高，国内市场占有率进一步提

升的空间有限，如公司不能有效开拓海外市场，迅速提高紫外固化光纤涂料海外市场占有

率，公司营业收入增长将受限；

借助紫外固化光纤涂料领域的技术，公司开始逐步渗入其他紫外固化材料应用领域，

包括紫外固化塑胶材、光刻胶及其他紫外固化材料。以上项目均是小批量生产，即使募投

项目在 2015 年中期投产，仍存在公司新产品的研发和推广不能及时针对下游新兴应用领

域做好市场开拓。

六、总体评价

（一）公司创始人张金山先生在海外学习工作多年，积累了丰富的高分子材料技术和

经验。自 2002 年回国创办飞凯公司后，取得了 3 项关键发明专利，同时，经过近 12 年的

发展，掌握了先进的紫外固化材料的工艺，公司产品技术、成本优势明显、未来将进一步

进口替代。公司每年研发投入较大，产品储备丰富，这将对公司未来的发展产生积极影响。

（二）公司核心产品紫外固化光纤涂料国内市场仍将保持稳定增长，同时，海外市场

经过前几年布局，目前订单增长迅速，光纤涂料在公司未来发展过程中奠定基础；公司募

投项目塑胶涂料和光刻胶涂料项目将在 2015 年中期投产，这将成为公司未来高速发展的

关键动力。

（三）预计公司未来将保持 30%的利润增长，按照 30 倍 PE 计算，未来建仓价格在

37.5 元，如果股价达到 40 元，将建首仓。