FINANCIACIÓN INTERNACIONAL

Temas 1 a 5

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SUMARIO Tema 1 Substrato de los medios de cobro internacionales: operadores comerciales

y financieros, estructura de funcionamiento y elementos en juego. Tema 2 Los mercados de divisas. Aspectos básicos. Tema 3 Introducción a la financiación de exportaciones Tema 4 Financiación de exportaciones a corto plazo Tema 5 Financiación de exportaciones a medio y largo plazo Tema 6 Seguro de crédito para la exportación Tema 7 Financiación de proyectos - Project finance Tema 8 El Control de cambios Tema 9 Los medios de cobro no documentarios: cheque bancario internacional,

cheque personal, orden de pago simple, remesa simple. Tema 10 Los medios de cobro documentarios: Remesa Documentaria, Crédito

documentaria.

Documentación Complementaria Anexo 1 Esquemas sobre control de cambios. Anexo 2 El mercado de divisas al contado Anexo 3 El mercado de divisas a plazo: La formación del tipo de cambio a plazo.

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TEMA 1 – Substrato de los medios de cobro

internacionales: operadores comerciales y financieros,

estructura de funcionamiento y elementos en juego

1.1. INTRODUCCION: ¿POR QUÉ QUEREMOS EXPORTAR? ¿Por qué queremos exportar? Los motivos que llevan a un empresario a iniciar el proceso de internacionalización de su empresa, son diversos, pero los podemos resumir en los siguientes puntos:

- Cubrir excedentes de stocks. - Aumento de economías de escala. - Oportunidades de mercado. - Diversificación de riesgos. - Acceder a un mercado más amplio. - Estabilidad de las ventas y compensación de resultados.

La empresa debe contar con una serie de cualidades o atributos lo suficientemente desarrollados, que les permitan el acceso a estos mercados internacionales sin ningún problema. Para ello la empresa deberá realizar un estudio de sus posibilidades exportadoras tanto en el ámbito interno como en el externo, estudiando Debilidades, Fortalezas, Amenazas y Oportunidades. Una vez que la empresa conoce su potencial exportador, deberá seleccionar aquellos mercados a los que dirigirse y donde vender sus productos, a través de la investigación de mercados. De ahí concluiremos si es más interesante desarrollar una estrategia de diversificación (estar presente en un elevado número de mercados), ó estrategia de concentración (limitarnos a un reducido número de mercados). Podemos clasificar el proceso de introducción de la empresa en el mercado exterior de dos maneras:

Exportación indirecta. Este es el comienzo de la actividad exportadora donde la empresa ejerce un mínimo control sobre sus exportaciones ya que no cuenta con suficientes conocimientos del mercado donde se mueve; y a su vez, asume un riesgo mínimo, puesto que no compromete recursos. En este caso las tareas de comercialización las llevan a cabo otras organizaciones o empresas intermediarias que se encuentras en el mismo mercado.

Exportación directa En este caso empezamos a asumir mayor control sobre nuestras exportaciones con el consiguiente compromiso de nuestros recursos.

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La empresa exportadora se encarga de realizar todas las tareas de exportación en lugar de delegar. Dentro de esta modalidad de exportación, existen varias formas de comercialización en los mercados exteriores:

o Distribuidores y Agentes. Son las personas a las que se recurre cuando una empresa es novel en un mercado. El distribuidor es un cliente para la empresa, mientras que el Agente actúa en nombre de la empresa.

o Venta directa. La empresa vede directamente a sus clientes finales en los mercados exteriores.

Toda empresa culminaría su proceso de internacionalización con la implantación de una delegación de ventas en el país de destino. La inversión en el exterior puede ser de diferentes maneras dependiendo de que se constituya:

- Empresa de montaje. La empresa sólo realiza el montaje de las piezas para la obtención del producto final y la venta del mismo, pero no el proceso de fabricación en el país de destino.

- Empresa mixta de producción o Joint-Venture. Se trata de empresas creadas por

dos o más compañías que proceden de distintos países para el desarrollo conjunto de una actividad. La empresa exportadora tiene suficiente participación en el capital, pero no dispone de control absoluto sobre la misma.

- Filial de producción. Supone importante aportación de recursos económicos y de

gestión y un elevado nivel de riesgo.

1.2. OPERADORES COMERCIALES Y FINANCIEROS

2.1 .OPERADOR COMERCIAL

Como ya hemos comentado anteriormente, una vez que el empresario lleva a cabo un estudio pormenorizado de la capacidad de internacionalización de su empresa, y decide lanzarse al mercado exterior, deberá recurrir a la ayuda de los distintos agentes y distribuidores encargados de lanzar el producto a los mercados objetivo exteriores. Aunque puede parecer un proceso sencillo, la decisión de contar con un agente que represente a la empresa en un mercado, puede complicarse. Es conveniente por ello analizar las diferencias entre las diversas figuras técnicas que existen, y seleccionar la más adecuada a la situación de la empresa y a los objetivos que se deseen alcanzar. El estudio de estas figuras lo centraremos en los Agentes Comerciales y los Distribuidores. La fórmula del Agente Comercial exterior tiene sus ventajas y sus desventajas, por ello es conveniente que queden debidamente analizadas, estudiadas y medidas antes de tomar una decisión.

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Para acertar con la elección de un buen agente, hay que conocer las funciones que se quieren conseguir con él. Se deben dar pasos de búsqueda sin olvidar las diversas fuentes que pueden ser de utilidad para localizar al agente más adecuado. Muchas de ellas están disponibles y a nuestro alcance en instituciones inmediatas, nos ahorrarán una buena parte del camino a andar. Una vez localizado el candidato:

1. Procederemos a la toma de contacto con cruce de informaciones 2. Buscaremos una sintonía personal con el candidato 3. Realizaremos una primera visita de prospección preparada y acompañado por el

candidato a agente 4. Realizaremos un contrato por escrito si se ha decidido por un candidato 5. Recordemos que en caso de duda, la ley protege al agente 6. Hacer constar en el contrato todos sus elementos:

a. Las obligaciones entre las partes b. Los compromisos

c. Las condiciones contractuales 7. Verificaremos la legislación del país en materia de Agentes Comerciales.

Cuando una PYME comienza su camino exportador en un nuevo mercado, una de sus primeras decisiones será la localización de un Agente comercial: que no le suponga un coste fijo y que tenga conocimiento y presencia en dicho mercado. A diferencia del agente, quien, a cambio de una comisión, actúa en representación de la empresa exportadora en el país de destino sin tomar posesión de los productos, el Distribuidor importa en firme los productos del exportador por su cuenta y riesgo, es decir, toma posesión de la mercancía y luego la revende a los clientes finales, lo que prácticamente le convierte en un cliente para la empresa productora. El distribuidor es una sociedad mercantil con una estructura desarrollada que cuenta con los medios de pago necesarios para realizar cada fase del proceso de importación y venta, trabaja por cuenta propia y supone para el exportador un intermediario-cliente que compra los productos y los vende dentro de una determinada zona geográfica. El exportador pierde por tanto control del mercado, pero a cambio reduce el riesgo de las operaciones, pues al adquirir el Distribuidor los productos en firme, queda asegurado el compromiso de su activa participación en las estrategias y acciones de marketing.

2.2 .OPERADOR FINANCIERO

Una vez conocemos la forma de entrada en el mercado objetivo con la ayuda de los distintos agentes comerciales, la empresa se planteará el poder financiar sus operaciones ya que para empezar a vender con unas condiciones como mínimo similares a las de la competencia, debe ofrecer al cliente extranjero facilidad en el pago de las mercancías, es decir, poder realizar ventas aplazadas. Para ello las empresas necesitan de financiación que vendrá dada por las entidades financieras: bancos, cajas de ahorro, etc.

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Por un lado nos encontramos con la figura del importador al que las entidades financieras ofrecen la posibilidad de poder demorar el pago de las compras de sus mercancías o productos en el exterior. El importador español tendrá necesidad de financiación cuando existan desfases temporales entre el momento en que realiza el pago al proveedor y el momento en el que se produce la venta de la mercancía importada. Por otro lado el exportador que se financia a través de una entidad bancaria, lo que busca es ser más competitivo frente a sus competidores extranjeros al poder ofrecerles un mayor aplazamiento en el pago de sus compras y tener una mayor liquidez. En el caso de las financiaciones de exportación las entidades bancarias pueden abarcar desde el pedido en firme hasta la fecha de cobro o vencimiento de la exportación. De ahí que distingamos dos periodos, el comprendido entre el pedido en firme y la fecha de embarque que se denomina “prefinanciación” y entre el embarque de la mercancía y el cobro de la operación llamado “postfinanciación” o financiación. Toda operación de prefinanciación lleva asociada una de postfinanciación, ya que una vez iniciado el pedido éste se cancelará cuando existe la venta de la mercancía en firme y se necesita financiar hasta que el importador pague. Esta necesidad del exportador español se traduce en una necesidad de tesorería o liquidez para hacer frente al periodo de fabricación de sus productos y durante el periodo de cobro de la venta realizada al exterior.

1.3. ESTRUCTURA DE FUNCIONAMIENTO La contratación es un presupuesto necesario en cualquier transacción o actividad económica de mediana importancia. La contratación mercantil internacional se convierte así, en el paraguas común que protege al negocio frente a las adversidades externas a la voluntad de las partes intervinientes en la negociación. Es decir, las transacciones comerciales de importación y exportación dan lugar a numerosas figuras jurídicas, de ahí que el importador y el exportador deban conocer la incidencia del derecho privado en sus actividades cotidianas. El comercio exterior implica la contratación de transportes, seguros, servicios de terceros, formalización de contratos bancarios y financieros, etc. De cuyo conjunto dependerá que la transacción tenga éxito y llegue a buen puerto. En un contexto de gran competitividad comercial, se incrementan los riesgos e incertidumbres, por ello, la importancia del contrato es fundamental. Es necesario un contrato que actúe como instrumento de cooperación entre las partes y como método de previsión y cobertura de riesgos. De ahí que consideremos como primer paso para la consecución de una compra-venta internacional en toda regla, la elaboración de un contrato de compra-venta formalizado y acorde a los convenios establecidos de carácter internacional. Tras la firma del contrato se plantea la elección del medio de cobro-pago internacional que más convenga.

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La utilización de un medio de pago en el desarrollo de las operaciones financieras o comerciales es imprescindible, ya que en toda operación que se requiera efectuar movimiento de fondos, independientemente del motivo (compra/venta de mercancías, pago de servicios, préstamos financieros, créditos, ejecución de avales, etc.), siempre utilizaremos un medio de pago. Podemos definir por tanto como medio de cobro/pago internacional a la operación que tiene como objeto el facilitar el cobro/pago de las operaciones de compra/venta de mercancías, de servicios o de movimientos de capitales, entre sujetos de diferentes países. La diferencia respecto la transacción nacional radicará en la divisa en la que se haga el pedido, en las condiciones de entrega según el INCOTERM elegido, en la legislación aplicable y en el fuero en caso de litigio, pero no en el medio de pago y cobro. En resumen, la elección del medio de cobro/pago deberá basase en: • Posición de fuerza en la negociación • Confianza entre las partes • Existencia de terceros (Cajas/Bancos) que dan confianza a los intervinientes

CONFIANZA BILLETES COSTE Entre ORDEN DE PAGO para el comprador y < CHEQUE > comprador y/o vendedor REMESA el vendedor CTO. DOCUMENTARIO

La elección de un medio de cobro/pago determinado favorecerá los intereses bien del comprador, bien del vendedor. Por lo tanto lo normal o habitual es que el medio de cobro/pago a utilizar en una transacción sea impuesto por la parte mejor posicionada en la negociación comercial. Así podemos distinguir tres supuestos: a) Cobrar antes de la entrega: Cobro anticipado

En este caso resulta irrelevante el medio elegido, ya que todos ofrecen la misma seguridad. Supone la desconfianza del vendedor en el comprador y, a la inversa, una gran confianza del vendedor en el comprador.

b) Cobrar en el mismo momento: Cobrar al contado Se hace necesario que el vendedor presente la mercancía y entregue los documentos necesarios para la transmisión de la misma contra reembolso. Las dificultades para percibir el cobro en una forma u otra son obvias, de ahí que se recurra a la intervención de los bancos, utilizando como medio de cobro la remesa documentaria o el crédito documentario.

c) Cobrar después de la entrega: Cobro aplazado. Se trata de un régimen de confianza del vendedor en el comprador, ya que el comprador retirará la mercancía y sólo dependerá de su voluntad al atender al pago o no, aunque anteriormente firmase la conformidad de pago.

En una compraventa de mercancías domésticas podríamos encontrar letras de cambio, facturas comerciales, lista de bultos y contenidos o documentos de transporte. En una

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internacional, cabría añadir, certificados de origen, pólizas de seguro de transporte, certificados de análisis, certificados de calidad, certificados de inspección, etc. La utilización de este mayor número de documentos viene dado por al mayor desconfianza entre las partes. A modo de resumen los documentos en las operaciones internacionales son:

TRANSPORTE: AEREO: AWB – AIR WAY BILL CARTA DE PORTE AEREO TERRESTRE: CMR – CARRETERA CARTA DE PORTE TERRESTRE RRBL – RAIL ROAD B/L CARTA DE PORTE FERROCARRIL MARITIMO: B/L – BILL OF LADING CONOCIM.EMBARQUE MARÍTIMO CHP-B/L – CHARTER PARTY B/L POLIZA DE FLETAMIENTO SEGUROS: AEREO-TERRESTRE-MARITIMO POLIZA DE SEGURO CERTIFICADO DE SEGURO

OTROS DOCUMENTOS:

- FACTURA COMERCIAL - PACKING LIST - CERTIFICADO DE ORIGEN - CERTIFICADO DE CALIDAD - CERTIFICADO DE SANIDAD - CERTIFICADO DE ANALISIS - CERTIFICADO VETERINARIO - CERTIFICADO FITOSANITARIO - CERTIFICADO DE INSPECCION - ETC.

Tras elegir el modo idóneo para transportar la mercancía, corre por cuenta de las entidades financieras llevar a cabo el cobro de la misma, ya se trate de remesas simples, remesas documentarias o créditos documentarios.

1.4. ELEMENTOS EN JUEGO

Lo más habitual en el comercio exterior son las relaciones entre empresas, ya sea porque los compradores adquieren los productos para utilizarlos en sus procesos productivos o porque se trata de empresas intermediarias que los van a revender a detallistas y consumidores finales. Los criterios que llevan a un vendedor a vender sus productos en el mercado exterior variarán en función de una serie de elementos que influyen en distinta medida y que detallamos a continuación:

Elementos particulares de la relación exportador-cliente Nos encontramos con los siguientes: - El tamaño. Las empresas españolas exportadoras están compuestas en torno

a un 90% de pymes, por lo que si nos enfrentamos con empresas más grandes nos encontraremos en desventaja. Por ello la pyme deberá resaltar

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sus ventajas competitivas frente a las grandes empresas: agilidad de respuesta, flexibilidad, etc.

- La cultura. Es necesario tener en cuenta las diferentes culturas existentes entre los distintos países, ya que puede ocurrir que situaciones similares tengan n distintos significados en función de la cultura de cada país. Por ejemplo, la cultura latina suele tener cierta flexibilidad en el cumplimiento de las fechas, a diferencia de países como Alemania ó Japón que suelen llevar un estricto cumplimiento de las mismas.

- Antigüedad de la relación. Así como la venta con clientes que ya conocemos se lleva a cabo de una manera fácil, rápida y sin formalidades; cuando nos encontramos con nuevos clientes a quien vender nuestros productos debemos cuidar mucho todos los detalles y evitar fallos para conseguir fortalecer las relaciones contractuales con dichos clientes.

Posición favorecedora de cada una de las partes

Como mencionamos en el capítulo anterior la empresa exportadora si se encuentra en posición de ventaja respecto al importador, podrá elegir el medio de cobro que le suponga recibir los fondos con anterioridad al envío de la mercancía, si no es así, el importador tendrá en su poder los documentos que le permitan retirar la mercancía y posteriormente realizar el pago.

Legislación de los distintos países

Hay que tener en cuenta que, independientemente de las leyes que regulan todo el comercio internacional y que unifican las actuaciones de los distintas partes intervinientes en las relaciones contractuales entre el exportador y el importador, también influyen las leyes de cada país. A su vez, serán distintas las leyes dentro de la UE respecto fuera de la misma. Por ejemplo, existirán países donde sólo se admitan cheques postdatados, países donde no está regulado el protesto notarial, etc.

Divisa de la operación ¿El exportador deberá facturar en Euros, en Dólares o en la divisa del país del importador? Lo que nos interesa es buscar cuales son las preferencias del importador y siempre que no nos perjudiquen adaptarlas a él, así conseguiremos un oferta más atractiva y la fidelidad de un nuevo cliente. El exportador siempre contará con la herramienta del seguro de cambio que cubra las posibles fluctuaciones de la divisa de su operación.

Fecha de pago Se establecerá en función de la fecha de entrega de la mercancía: pago anticipado (antes de la entrega), pago al contado (coincidiendo con la entrega), pago a crédito (con posterioridad a la entrega).

Condiciones de entrega de la mercancía Para regular las condiciones de entrega de las mercancías en el ámbito internacional, recurriremos a los INCOTERMS, elaborados por la Cámara de Comercio Internacional. La elección de unos de los 13 INCOTERMS existentes nos ayudará a saber distribuir los riesgos y costes del transporte en caso de conflicto. Como elementos intervinientes en este caso nos referimos a las empresas de transporte y a los transitarios.

Bancos Son tres las principales operaciones que ofrecen las entidades financieras a sus clientes exportadores:

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- Gestión de los medios de cobro. Tramitación de las transferencias, negociación y gestión de cobro de cheques al exterior, así como la gestión de remesas simples y documentarias y de créditos documentarios.

- Financiación de las operaciones. Tras el estudio como operación de riesgo para la entidad, se financiará tanto las operaciones de importación, como los anticipos de exportación, ambos en todas sus modalidades.

- Compraventa de divisas a plazo y al contado y seguros de cambio.

También consideramos como elementos en juego los bancos corresponsales, es decir, aquellos bancos con sede en otros países que nos permiten agilizar nuestras operaciones cuando trabajamos con países con los que no tenemos relación directa. Son elevados los elementos que entran en juego en los medios de cobro internacionales, pero los mencionados anteriormente se pueden considerar como los más relevantes a tener en cuenta a la hora de que una Pyme se plantee internacionalizar sus productos en el mercado exterior.

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TEMA 2 – Mercados de divisas

Los dos mayores riesgos de tipo financiero a que un operador comercial se enfrenta en su actividad internacional, son: el Riesgo de Impago y el Riesgo de Cambio.

Los pasos que se dan en una operación de cobro internacional, son:

Cobrar: es decir, que el Comprador deposite el importe de la venta a favor del cliente.

Transferir los fondos al país Vendedor (generalmente este paso y el anterior se superponen).

Convertir esos fondos a la moneda propia del Vendedor, en la que habitualmente pagará los salarios, suministros, etc.

El Riesgo de Impago está relacionado con los dos primeros aspectos. En esta parte nos ocuparemos del Riesgo de Cambio, es decir, el relacionado con el hecho de que, por razones soberanas, los países cuenten con monedas diferentes. Lo cual tiene como consecuencia, por ejemplo, que el valor en moneda nacional del importe en moneda extranjera de una operación de exportación, pueda variar desde el momento en que el exportador hace su oferta y al que recibe efectivamente los fondos. Lo que puede traer consigo una alteración significativa de la rentabilidad esperada de la operación. Circunstancia que no se daría en las operaciones internas, denominadas en moneda nacional.

Para solventar el problema de la existencia de distintas monedas, de modo que se pueda convertir el poder adquisitivo de una a otra, hay que recurrir a los Mercados de Divisas. Los Mercados de Divisas son el “lugar” en donde se intercambian las monedas de los distintos países. Un mercado como los de bienes y servicios, con su oferta, su demanda, y su precio, que son los Tipos de Cambio.

Por otro lado, los Mercados de Divisas, se diferencian en la práctica en dos importantes segmentos:

Mercado de Divisas al Contado

Mercado de Divisas a Plazo

De todo esto nos ocuparemos a continuación, pero primero empecemos por saber qué es exactamente una divisa.

2.2. DIVISA: CONCEPTO

El objeto de los Mercados de Divisas es, por tanto, el intercambio de unas monedas por otras. ¿Pero qué es una Divisa? Como definición genérica se podría decir que una divisa es “dinero legal y medios de pago denominados en moneda extranjera”. Observemos que estamos hablando no sólo de dinero legal, sino de “medios de pago” en moneda extranjera. Un cheque en dólares es divisa (desde el punto de vista de la Zona Euro, desde luego), y una orden de pago en dólares, también.

Dentro de este concepto genérico de Divisa, se distinguen en la práctica dos conceptos:

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Los billetes extranjeros.

La divisa, propiamente dicha, que se podría definir como “depósitos bancarios en moneda extranjera, movilizables a corto plazo, mediante diversos instrumentos”, como cheques, órdenes de pago, cheques de viaje, etc.

Aquí vemos ya, en toda su extensión, el concepto de divisa y por qué un cheque, o una orden de pago, son divisa. Un billete de curso legal también lo es, pero con un matiz diferente.

¿Por qué realizar esta distinción? La razón fundamental es que, por sus características, tienen en la práctica una cotización diferente. Si vamos a comprar (o vender) dólares (USD) a un banco, nos darán un precio distinto si lo que queremos comprar (vender) son billetes o divisa en su sentido más estricto.

¿Cuál es la razón?

Los billetes no son susceptibles de generar una rentabilidad a muy corto plazo al que los tiene en su poder, la divisa sí. Los bancos pueden colocar sus fondos a plazos muy cortos, a un día, por ejemplo. Con la divisa pueden hacerlo (pues en última instancia son fondos depositados en alguna parte), con los billetes, no.

Los billetes tienen unos evidentes costes de manipulación (tienen que estar en un lugar físico, se necesita una persona en la ventanilla para comprarlos y venderlos), y de seguridad (riesgo de falsificación, robo, pérdida física, etc.), que no tienen (o en mucho menor medida) las divisas propiamente dichas.

2.3. DIVISA: CONVERTIBILIDAD Y COTIZACIÓN

Para que una divisa pueda ser objeto de transacción en los mercados internacionales, dicha moneda debe ser Convertible, es decir, intercambiable por otras. ¿Son convertibles todas las monedas? Todas lo son de alguna manera. Lo que varía es el grado de Convertibilidad. El caso más claro en estos momentos, incluso dentro de un mismo país, podría ser el de las dos monedas cubanas: el peso cubano (CUP, en su acrónimo internacional) y el peso cubano convertible (CUC). Este último tiene un grado de convertibilidad muy elevado, a diferencia del CUP, que lo tiene muy escaso. La decisión sobre el grado de convertibilidad es soberana; cada país determina el grado de convertibilidad de su moneda. Es una cuestión, por así decir, pública, pues es cada gobierno el que establece que la conversión de su moneda por otras esté sometida a más o menos requisitos. Habitualmente, estos requisitos se centran en la salida del dinero del país. Los Estados no suelen poner impedimentos a la entrada de divisas.

La convertibilidad de una moneda se diferencia generalmente en dos tipos:

Convertibilidad Externa

Convertibilidad Interna

Se considera que una divisa goza de convertibilidad externa cuando el Estado que la emite garantiza a cualquier No residente en el país que, una vez en su poder, podrá

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convertirla a otras monedas. Este es el requisito mínimo que debe tener cualquier moneda para poder integrarse en los circuitos internacionales comerciales y financieros. De esta forma, cualquier No residente que, por ejemplo, realizara una exportación a dicho país y recibiese a cambio fondos en su moneda nacional, tendría garantizada la conversión a otras monedas. Este tipo de convertibilidad es, por ejemplo, la que España aseguró desde 1959, con el Plan de Estabilidad que entonces se puso en marcha y que empezó a abrir el país al exterior tras un largo período de Autarquía.

Y se considera que una divisa tiene convertibilidad interna, cuando el Estado que la emite garantiza, a cualquier Residente, su libre conversión a otras monedas. Este tipo de convertibilidad es más excepcional, y característica distintiva (aunque no exclusiva) de los países más desarrollados. La peseta no gozó de esta convertibilidad hasta la promulgación de la liberalizadora normativa de Control de Cambios, a finales de 1991.

Hasta aquí la convertibilidad. ¿Pero es suficiente que una moneda sea convertible para que un exportador español pueda cambiar en un banco en España un cheque en, pongamos, rupias indias a euros (siendo ambas monedas convertibles)? Sí y no. Sí, porque es potencialmente posible. No, porque, aun siendo teóricamente realizable, el coste (y el tiempo de obtención de los euros) es tan importante que no suele compensar.

Para explicar esta situación, hay que introducir un nuevo concepto, el de Cotización. Aun cuando todas las monedas sean convertibles, no todas cotizan (es decir, se pueden comprar o vender en los bancos o casas de cambio) en mercados determinados.

La rupia india o el peso colombiano son monedas convertibles, pero no cotizan, por ejemplo, en España. ¿Por qué? Porque no existe suficiente nivel de transacciones o mercado internacional para que las entidades bancarias establecidas en España consideren que les es interesante comprar o vender esas monedas, con contrapartida en euros, de una manera regular. En otros casos, la existencia de una normativa restrictiva de Control de Cambios en el país, también impide que su moneda pueda ser cotizada en otros mercados.

Las monedas que tradicionalmente han cotizado en España, son las siguientes:

Dólar de EE.UU. Franco luxemburgués

Franco francés Libra irlandesa

Marco alemán Corona danesa

Libra esterlina Corona sueca

Lira italiana Marco finlandés

Escudo portugués Corona noruega

Franco suizo Dracma griega

Chelín austriaco Dólar canadiense

Yen japonés Dólar australiano

Florín holandés Dólar neozelandés

Franco belga ECU de la Comunidad Europea

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Es decir, grosso modo, han cotizado en España las monedas de los países de Europa Occidental más las de los principales países desarrollados del mundo.

LA CREACIÓN DEL EURO

Desde el primero de enero de 1999, sin embargo, varias de estas monedas, de países de la Unión Europea, se integraron en la moneda común, el euro1. Las monedas integradas, desde esa fecha: son las siguientes:

Franco francés Franco luxemburgués

Marco alemán Chelín austriaco

Lira italiana Libra irlandesa

Escudo portugués Marco finlandés

Florín holandés Peseta española

Franco belga

Los países que utilizaban estas monedas como propias crearon la Unión Económica y Monetaria, la denominada “Zona euro”, dentro de la Unión Europea (UE). Con fecha de 1 de enero del 2001, Grecia (y la Dracma griega) se incorporó también a la Unión Económica y Monetaria, pasando a ser la duodécima moneda integrada en el euro. El primero de enero de 2007 se integró la moneda de Eslovenia (el Tólar esloveno), y el primero de enero de 2008, las monedas de Malta (Lira maltesa) y de Chipre (Libra chipriota). Eslovaquia (la Corona eslovaca) se ha incorporado el primero de enero de 2009.

Hoy por hoy, siguen quedando fuera de la zona euro: el Reino Unido (Libra esterlina), Dinamarca (Corona danesa) y Suecia (Corona sueca) de la anterior UE de 15 de miembros, y todos los de las últimas ampliaciones al Este de Europa, excepto Eslovenia, Malta y Chipre, y, desde 2009, Eslovaquia.

Por tanto, las monedas que cotizan regularmente en España, respecto al euro, son:

Dólar de EE.UU. (USD) Corona sueca (SEK)

Libra esterlina (GBP) Corona noruega (NOK)

Franco suizo (CHF) Dólar canadiense (CAD)

Yen japonés (JPY) Dólar australiano (AUD)

Corona danesa (DKK) Dólar neozelandés (NZD)

Esas son las monedas para las que se obtendrá con facilidad cotización de compra o venta por parte de las entidades bancarias en España (en menor medida el AUD y el NZD). No obstante, algunas entidades bancarias ya cotizan ciertas monedas de los países del Este de Europa integrados en la UE y otros del mundo. En cada país, las monedas cotizadas varían.

1 El euro era ya la moneda oficial de España desde el 01.01.1999 y la peseta una moneda en transición hacia

su desaparición, aun cuando los euros “físicos”, no se introdujeran hasta enero de 2002.

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Como se puede apreciar, cada moneda va acompañada entre paréntesis por tres letras mayúsculas, que son su acrónimo internacional normalizado. Las del euro son EUR.

2.4. LOS MERCADOS DE DIVISAS. EMPLAZAMIENTO Y DIMENSIÓN

¿Pero dónde están situados estos mercados en los que cotizan las distintas monedas? Los mercados internacionales de divisas no tienen un emplazamiento físico concreto. Son, de hecho, un mercado “interbancario”. Es decir, está integrado por las “mesas de divisas” de las entidades financieras de mayor dimensión del mundo y activas (“creadoras de mercado”). Estas entidades se interrelacionan entre sí, y con otros operadores intermediarios, por diversos sistemas de telecomunicación (una maraña de pantallas, teléfonos, comunicaciones informáticas, etc.) Antiguamente, por ejemplo, había en España un sitio físico, en el Banco de España, donde las entidades bancarias se reunían a realizar los intercambios de divisas, pero eso ya pasó a la historia desde el primer trimestre de 1991.

Teniendo en cuenta la tipología de las operaciones, existen dos segmentos claramente diferenciados en los Mercados de Divisas: el mayorista y el minorista. En el primero intervienen, realizando operaciones entre sí, grandes bancos mundiales (dealers) creadores de mercado, grandes fondos de inversión, bancos de menor dimensión, bancos centrales y comisionistas (brokers), que operan por cuenta de los anteriores. Los volúmenes de operaciones son elevados. El mínimo por operación es de “10 dólares” (diez millones de USD, en el argot del mercado). En el segmento minorista intervienen todos los bancos, realizando operaciones con clientes empresariales o particulares (compras y ventas de divisas relacionados con exportaciones, importaciones, inversiones, turismo, etc.), y las cuantías medias por operación son lógicamente muy inferiores.

Los Mercados de Divisas son de ámbito mundial y no tienen una dirección o control centralizado. Sus principales centros de transacción, son el Reino Unido (Londres), EE.UU. (Nueva York, Chicago…), Suiza (Zúrich), Japón (Tokio), Singapur, Hong-Kong y Australia..

Los Mercados de Divisas funcionan en la práctica de modo permanente, de lunes a viernes (salvo fechas festivas), es decir, las 24 horas del día, pues los horarios de negociación de Asia, Europa y América completan el arco horario. El mercado abre en la mañana de Oceanía (Nueva Zelanda y Australia) y cuando cierra en la tarde de EE.UU., enlaza ya con el nuevo día en Oceanía. Los momentos de mayor negociación coinciden con el horario laboral en Europa, pues la mañana coincide con la tarde asiática y la tarde con la mañana americana.

Los volúmenes manejados son enormes, unos 3,21 billones (millones de millones) de dólares al día en abril de 2007, lo que suponía, al cambio de ese momento2, 2,37 billones de euros. Es decir, cerca de 1,7 veces el Producto Interior Bruto de España de todo el año 2007. Este flujo de transacciones, que se había multiplicado por 2,5 veces entre 1989 y 1998, y se redujo ligeramente de 1998 a 2001 (fundamentalmente por el impacto de la creación del euro, que hizo desaparecer las operaciones que se realizaban entre

2 1 EUR = 1,35162 USD

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sus monedas integrantes), se ha vuelto a disparar hasta 2007, con más del doble de valor negociado respecto a 2001.

Las monedas más intercambiadas son el dólar de EE.UU. (interviene en el 86,3% de las transacciones), el euro (en el 37% de las operaciones) y el yen (en el 16,5%), la libra esterlina (15%), el franco suizo (6,8%) y el dólar australiano (6,7%)3. Las transacciones dólar-euro son las más importantes (27% del valor total), seguido por las dólar-yen (13%), dólar-libra esterlina (12%) y dólar-dólar australiano (6%).

2.5. EL TIPO DE CAMBIO: CONCEPTOS BÁSICOS

En los Mercados de Divisas, las monedas cotizan y se intercambian entre sí a unos determinados precios. El Tipo de Cambio es el precio de una divisa en términos de otra.

Existen dos sistemas fundamentales de cotización:

La cotización directa (del euro respecto al dólar, por ejemplo): expresa la cantidad de moneda nacional por cada unidad de moneda extranjera. Lo que cotiza es la Compra o Venta de una unidad monetaria extranjera.

1 dólar = 0,7811 euros

1 dólar = 129,96 pesetas4

La cotización indirecta (del euro respecto al dólar), que es la inversa del anterior: expresa la cantidad de moneda extranjera por cada unidad de moneda nacional. Lo que cotiza es la Compra o Venta de una unidad monetaria nacional.

1 euro = 1,2802 dólares (1/0,7811)

1 peseta = 0,0077 dólares (1/129,96)

Ni que decir tiene que se trata de las dos caras de una misma moneda (nunca mejor dicho), y que lo que es una cotización indirecta del euro respecto al dólar es directa del dólar respecto al euro, y viceversa.

Habitualmente, las cotizaciones de las monedas, en España y en casi todos los países del mundo, se han ofrecido de forma directa (1 dólar = 190 pesetas, 1 dólar = 7,88 francos franceses, etc.). La excepción era la Libra esterlina, que cotizaba, y cotiza, de forma indirecta (1 libra esterlina = 2,014 dólares). Con la creación del euro hay que acostumbrarse en la Zona euro a las cotizaciones indirectas, que es como se ofrecen habitualmente los precios del euro. Por eso escuchamos habitualmente, “el euro cotiza a 1,28 dólares”. Tal y como estábamos acostumbrados (cotización directa), hubiéramos escuchado, “el dólar cotiza a 0,78 euros”.

Y hablando de comprar y vender. El tipo de cambio, tal y como se ofrece realmente en el mercado, tiene dos vertientes, la cotización Comprador y la cotización Vendedor. Y 3 El resultado total sumaría 200 puesto que en cada cotización intervienen dos monedas.

4 La cotización de la peseta ya no existe, pero se incorpora, a efectos explicativos, cómo hubiese sido en

caso de que existiese dicha cotización.

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siempre están referidos al punto de vista de la entidad cambiaria (banco o casa de cambio). El cambio Comprador se aplicará cuando queramos vender moneda (el banco la compra), y el Vendedor cuando vayamos a comprarla (el banco la vende). El cambio Comprador siempre será más bajo que el Vendedor, pues como cualquier comerciante, el banco siempre comprará más barato que venderá. Es decir, nos pagarán menos por una divisa que vendamos que lo que nos costará comprarla. La diferencia entre uno y otro es el margen de la entidad cambiaria por su intervención. Y, aparte, estarán las comisiones que puedan aplicar las entidades por realizar la operación de cambio.

Cuando aparecen únicamente dos cifras en una cotización, sin decir a qué corresponden; la primera que figura es habitualmente el tipo de cambio Comprador y la segunda el Vendedor (1,2804/1,2806; aunque es frecuente que aparezca del siguiente modo: 1,2804/06). Cuando en alguna publicación nos encontremos con un tipo de cambio único (tipos del Banco Central Europeo, tipos cruzados entre monedas, etc.), se tratará normalmente de un tipo de cambio medio de las dos cotizaciones. Servirá como referencia pero no para la compra o venta de divisas. En la página siguiente se puede apreciar un ejemplo de Tabla de cotizaciones, en castellano y en inglés.

Los tipos de cambio son “únicos” en todo el mundo (dentro de su variación constante), aunque se negocien en distintos lugares del planeta. Como decíamos, el Mercado de Divisas es mundial. Esto quiere decir, que los tipos de cambio no pueden ser muy diferentes, en un instante determinado, en una u otra parte del mundo. Eso sí, nunca será exactamente igual en todos los operadores, pues es un mercado privado, en los que las entidades van cambiando sus precios de compra o venta, según sus existencias de moneda, expectativas, etc. Eso es lo que hace mover el mercado en uno u otro sentido. De hecho, cuando el mercado está abierto, las cotizaciones están cambiando constantemente, en segundos.

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TIPOS DE CAMBIO AL CONTADO (SPOT) (

Fuente: FXSTREET.ES (http://www.fxstreet.es), 30.01.2009.

2.6. LA EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO

Pero, ¿cómo evolucionan los tipos de cambio a lo largo del tiempo? ¿En función de qué? Empecemos por unas aclaraciones históricas y terminológicas previas.

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Desde la conferencia internacional de Bretton Woods (EE.UU.), en 1944, se intentó establecer en el mundo, bajo la supervisión del Fondo Monetario Internacional, un sistema de tipos de cambio fijos entre las monedas, con leves fluctuaciones en torno a dicho precio (+ - 1%). Sólo podrían alterarse las cotizaciones más allá de esos márgenes si se detectase un “desequilibrio fundamental” en las cuentas exteriores del país (en su Balanza de pagos).

El año 1973, tras el abandono años antes de la libra esterlina y el dólar de EE.UU. del patrón oro (posibilidad de intercambiar la moneda por dicho metal), y la pérdida de valor del dólar, se quebró el sistema de cotizaciones más o menos fijas y empezó la fluctuación generalizada de las monedas (“flotación” se le denomina frecuentemente), unas frente a otras, sin márgenes máximos o mínimos de variación preestablecidos. No obstante la orientación de todas las autoridades económicas nacionales e internacionales siempre ha sido la de tratar de evitar movimientos muy bruscos entre las monedas, pues las fuertes fluctuaciones pueden ocasionar grandes perturbaciones económicas. Y así surgió, en su momento, la Serpiente Monetaria Europea y después el Sistema Monetario Europeo, que terminó felizmente, pero tras un duro camino, en el actual euro.

En general, las monedas pueden mantener distintas modalidades de relación entre sí. Los tipos de cambio puedes ser fijos (o cuasi-fijos) o fluctuantes, pero también hay casos de tipos de cambio fijos con una cierta banda de fluctuación permitida. En el mundo, conviven actualmente todos estas modalidades. Cuando las monedas tienen entre sí cambios fijos, su alteración se denomina devaluación o revaluación. Cuando las monedas están en un régimen de fluctuación (completa o dentro de una banda permitida), sus movimientos se denominan depreciación o apreciación.

FACTORES QUE DETERMINAN LA EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

Actualmente, estamos acostumbrados a ver fluctuar las cotizaciones de las monedas, es decir, los tipos de cambio, de un día para otro. En realidad eso es una simplificación puesto que, como hemos visto, los tipos de cambio fluctúan de un instante para otro.

¿Pero, qué hace que los tipos se muevan en una u otra dirección? Para explicar este movimiento necesitamos, en primer lugar, saber cuáles son los tipos de transacciones internacionales y su intensidad.

LAS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

Podemos apreciar, en la tabla que se acompaña, la Balanza de Pagos de España en el año 2007. Los epígrafes que aparecen ahí, de forma sintética, son los que influyen en la demanda y oferta de una determinada divisa y, por tanto, en su cotización5.

Por una parte, las operaciones de la denominada Cuenta Corriente y de Capital, que integra: los cobros y pagos correspondientes a los intercambios de mercancías con otros

5 Anteriormente influían en la demanda y oferta de pesetas. Desde principios de 1999 influyen en la demanda

y oferta de euros, conjuntamente con los movimientos de Balanza de Pagos de los otros países de la Zona Euro.

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países (es decir, la exportación y la importación), la venta y compra de servicios (de turismo, de transporte, de seguros, de comunicaciones, financieros, etc.), los intereses cobrados por los préstamos realizados al exterior y pagados por los tomados a otros países, los beneficios derivados de las inversiones en el exterior o pagados por las inversiones extranjeras en España, las remesas de los emigrantes españoles o de los inmigrantes en España hacia sus países, las transferencias de la Unión Europea hacia España (las estructurales, como las del Fondo Europeo de Desarrollo Regional y el Fondo de Cohesión se consideran transacciones de Capital) y viceversa.

Y, por el lado de la Cuenta Financiera, se encuentran: las inversiones y préstamos extranjeros hacia España y a la inversa, tanto de las instituciones financieras privadas como de las Administraciones Públicas, y del propio Banco de España (transacciones relacionadas con las reservas oficiales).

Antes de la unificación monetaria en torno al euro, una exportación española, por ejemplo, influía positivamente en la cotización de la peseta, puesto que el No residente comprador de la mercancía debería adquirir pesetas para pagar el importe de sus compras al Residente en España, elevando así su precio. Lo contrario sucedía con una importación: el Residente debería comprar divisas para pagar la compra al exterior; vendería así pesetas, lo que aumentaría su oferta y contribuiría al descenso de su cotización.

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¿Y las inversiones extranjeras en España o los préstamos exteriores a Residentes españoles? ¿Cómo influirían? Pues, en un primer momento, como apreciadores de la antigua moneda española, puesto que para hacer la inversión o utilizar el préstamo en España, habría que comprar pesetas con la divisa, elevando su tipo de cambio. Más adelante, incidirían aumentando la oferta de pesetas (y, por tanto, impulsando a la baja su tipo de cambio) a medida que se devolviera el préstamo y se pagaran los intereses correspondientes, o se repatriasen los beneficios o se deshiciera la inversión.

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Todos estos movimientos, en uno u otro sentido, entre Residentes y No residentes en España, son los que influyen en la cotización de las monedas, en este caso de la antigua moneda española. Los pagos de No residentes a Residentes lo harían a favor de la moneda española (mayor demanda, apreciación) y los pagos de Residentes a No residentes, en contra (mayor oferta, depreciación). Trasladado a la situación actual, los movimientos que influyen, de manera análoga, en la cotización del euro, son los que se realizan entre los Residentes y los No Residentes de los países que integran la Zona euro.

A partir de aquí, para tratar de ver como influyen estos movimientos en la cotización de las monedas, deberemos distinguir entre:

el corto y muy corto plazo.

el medio y largo plazo.

LOS MOVIMIENTOS A CORTO PLAZO DEL MERCADO DE DIVISAS

Las fluctuaciones a corto y muy corto plazo en los Mercados de Divisas se deben a dos factores fundamentales:

1. La especulación.

2. Las intervenciones de los Bancos centrales.

De la Balanza de Pagos de España, parecería deducirse que los movimientos internacionales más importantes en los Mercados de Divisas serían los de mercancías, seguidos de los servicios, de las inversiones españolas en el exterior, de las inversiones extranjeras en España, etc. Nada más lejos de la realidad. Los movimientos más significativos son los integrados en el epígrafe de “Otras inversiones”, en particular las a muy corto plazo llevados a cabo por las “Instituciones financieras monetarias” (bancos, cajas, etc.). Lo engañoso reside en que las cifras que se incluyen en la Balanza de Pagos en este epígrafe son el neto de movimientos de muy amplio alcance. Lo mismo sucede si se analiza la Balanza de Pagos de la Zona Euro en su conjunto. Los primeros movimientos (exportaciones, servicios, inversiones), se corresponderían con las transacciones es el mercado minorista de divisas, y las segundas con el mercado mayorista.

Por tanto, el factor más importante en los movimientos a corto y muy corto plazo en los Mercados de Divisas, con enorme diferencia, es la especulación. Es decir, las compras y ventas destinadas a obtener un beneficio a corto o muy corto plazo con la propia operativa en divisas. Se estima que los movimientos “reales”, suponen poco más del 15% de las operaciones en los Mercados de Divisas; de hecho, sólo el 17% (en 2007) de ellas se realiza con clientes no financieros.

Esos movimientos especulativos de corto plazo, se apoyan generalmente en las expectativas de noticias económicas que van a aparecer y en las propias noticias económicas que van apareciendo todos los días sobre las distintas economías (al fin y al cabo, con los tipos de cambio lo que está cotizando de alguna manera es la economía de un país). Pero la distinta interpretación de esas noticias del día a día, el propio proceso especulativo (de lo que se trata es de ganar dinero en un corto período), y la amplitud de

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los movimientos financieros internacionales, hacen que la cotización de una divisa, en un momento determinado, no tenga necesariamente que ver con la situación económica fundamental del país. Así, por ejemplo, las autoridades económicas europeas se cansaron de repetir, desde el año 2000, que el euro estaba infravalorado en su cotización con el dólar con arreglo a sus “fundamentos económicos” y no fue hasta el año 2002 cuando esa situación “fundamental” empezó a reflejarse con una apreciación progresiva del euro respecto al dólar que ha durado hasta 2008. En 2007 y 2008 ha pasado lo contrario, el euro ha estado claramente sobrevalorado frente al dólar, sin que esa situación empezase a corregirse hasta mediados de 2008, en que el dólar empezó a apreciarse respecto al euro.

Como señalamos, noticias económicas del mismo tipo, pueden ser interpretadas en sentido diferente de un momento a otro. A poco que prestemos un oído atento a las noticias económicas y su repercusión en los tipos de cambio, nos podríamos encontrar con que un mes la caída del empleo en EE.UU. influye a la baja en la cotización del dólar (si “el mercado” interpreta que es signo de un enfriamiento de la economía, que hará caer la inflación y los tipos de interés, y resultará en un menor atractivo de la inversión a corto plazo en dólares), y al siguiente en sentido contrario (si se interpreta que la bajada de tipos de interés que puede derivarse, hará más atractiva la inversión en las bolsas norteamericanas y, por tanto, la entrada de fondos procedentes del exterior). Y esto es sólo un pequeño botón de muestra.

El otro tipo de movimientos que influyen en los Mercados de Divisas, a corto y muy corto plazo, son las intervenciones de las autoridades económicas, en concreto los Bancos centrales de cada país. Los movimientos de los tipos de cambio pueden producir alteraciones enormes en la competitividad general de un país, y grandes distorsiones económicas si son profundos y erráticos. Hay que tener en cuenta que una apreciación, por ejemplo, del euro respecto al dólar supone un encarecimiento general de todos los productos de la Zona Euro que se venden en EE.UU. Cuando se dan, a veces en pocos meses, apreciaciones o depreciaciones del orden de hasta un 30%, podemos imaginarnos cómo se sentirán los exportadores que, a base de mucho esfuerzo comercial, sin duda, habían conseguido abrir un mercado exterior. No tenemos más que seguir un poco la prensa económica para constatarlo.

Por tanto, los Bancos centrales, a través de sus intervenciones en los Mercados de Divisas, tratan de evitar, en la medida de lo posible, los movimientos muy profundos y erráticos de sus monedas, sobre todo si no están justificados económicamente. Aunque bien es cierto que la amplitud de los movimientos especulativos en los Mercados de Divisas, hace cada vez más simbólica estas intervenciones e, incluso, en un momento dado, puede generar la orientación inversa (al interpretar el mercado como un signo de debilidad el que el Banco central tenga que salir en defensa de su moneda).

Cuando un Banco central quiere “defender” su moneda de una depreciación, vende divisas contra su propia moneda (genera más oferta de la primera y más demanda de la suya), y cuando quiere evitar que se aprecie, compra divisas contra su propia moneda (más oferta de la propia moneda). Este papel, respecto a la peseta, lo ejercía el Banco de España, y ahora lo ejerce el Banco Central Europeo respecto al euro.

LOS MOVIMIENTOS A MEDIO Y LARGO PLAZO DEL MERCADO DE DIVISAS

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Pero, ¿qué influye a medio y largo plazo en las cotizaciones de las monedas? En este caso sí que intervienen plenamente los elementos económicos subyacentes, es decir, los movimientos “reales” y no los especulativos. Si prescindiéramos, en la Balanza de Pagos, de los movimientos especulativos, una divisa se apreciaría o depreciaría en función de si el país exportara más o menos, recibiera más inversión del exterior o a la inversa, etc., es decir, de los elementos más profundos que denotan la competitividad y atractivo de una economía frente a las demás. Sigamos por esa línea.

¿Qué sucedería, por ejemplo, si un país, año tras año, tuviese una inflación superior en varios puntos a otro (por ejemplo, una subida anual de precios en torno al 15-20%, frente a la de un país competidor que estuviese en los alrededores del 5%), y los tipos de cambio de las monedas respectivas permaneciesen fijos? Es evidente que el país con más inflación vería encarecidos sus productos de año en año, lo cual los haría más difíciles de vender en el país menos inflacionista y, por tanto, se iría deteriorando su Balanza comercial y de servicios frente al competidor. ¿Hasta cuándo? Hasta que llegara el momento en que el déficit de la Balanza por Cuenta Corriente del país inflacionista fuera tan abultado que los operadores empezasen a desconfiar de su economía y previeran una depreciación de su moneda. Al fin y al cabo cada vez habría más oferta de la moneda “inflacionista” (el país importaría más, pues los productos de fuera serían más baratos) y menos demanda (se exportaría menos), es decir, más tendencia a la depreciación. Y ese déficit creciente sería cada vez más difícil de paliar (de financiar, en definitiva) por las ventas de divisas de las reservas de su Banco central (equivalente al “echar mano de los ahorros”, en una economía doméstica) o por entradas de inversión o capital prestado (dado que el mercado va perdiendo la confianza en la economía menos competitiva).

Llegados a esta situación, las autoridades económicas no tienen generalmente más remedio que devaluar o dejar depreciar su moneda, para restaurar fácil y rápidamente la competitividad perdida durante años de elevada inflación, pues mediante una depreciación, todos los precios de lo producido en el país caen simultáneamente. La otra alternativa, si no se quiere devaluar o depreciar, es conseguir que el país más inflacionista tenga durante años menos inflación que el más estable en precios, a fin de recuperar la competitividad perdida. Pero esto supone afrontar un período de intenso ajuste económico, de restricción de la demanda interna, que muy pocos gobiernos están en condiciones de afrontar ante sus opiniones públicas. Argentina es el país que con más insistencia se mantuvo en esa vía, con un resultado de gran deterioro económico y social hasta la, de todos modos, inevitable y profunda devaluación de finales de 2001.

En definitiva, la inflación diferencial es un elemento decisivo (no el único pero sí el más importante y mejor constatado) en el comportamiento a largo plazo de los tipos de cambio de las monedas. Un país con una inflación diferencial sistemática frente a aquellos con los que comercia, inevitablemente verá deteriorada su Balanza de Pagos, y este deterioro conducirá, también sistemáticamente, más temprano o más tarde, a una caída del valor de su moneda. Lo que sucede es que no se sabe exactamente cuál es el momento en que esto va a acaecer (porque incluso temporalmente la inflación diferencial puede coexistir con una apreciación de la moneda); es decir, en qué instante el mercado va a terminar de perder la confianza como para que la moneda del país inflacionario entre en un senda devaluatoria/depreciatoria, generalmente imparable.

Por todo ello, la inflación diferencial sistemática, y su derivado, un déficit en la Balanza por Cuenta Corriente elevado que dure varios años y que vaya en aumento, son signos infalibles de que la moneda está en una situación de riesgo de depreciación. Aunque se

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debe insistir en que nunca se sabe en qué momento el mercado va a tomar conciencia definitiva de ello y forzar a la baja la moneda. Por otra parte, es muy habitual que, “ya puestos”, el mercado empuje temporalmente la moneda incluso por debajo del que sería su nivel “de equilibrio” (este es también el caso que se dio en Argentina durante el primer semestre de 2002).

Este comportamiento en la evolución de las monedas, determinado por la inflación relativa, se conoce como la Teoría de la paridad del poder adquisitivo. Es decir, que, a los tipos de cambio vigentes en un momento determinado y con una misma cantidad de dinero, tendría que ser posible comprar la misma cantidad de bienes/servicios en todos los países del mundo. Si en un país esos productos se encareciesen más que en otro (inflación relativa superior), ese encarecimiento se debería ver compensado por una depreciación de su moneda, para que siguiese manteniéndose el equilibrio en la capacidad de compra entre los países. Esos tipos de cambio que igualasen la capacidad de compra de bienes/servicios entre los países serían los, teóricamente hablando, tipos de cambio de equilibrio.

En la práctica esos tipos de cambio de equilibrio raramente se dan, particularmente en las últimas décadas, principalmente por la amplitud de los movimientos de la parte financiera de la Balanza de pagos y por la dificultad de intercambiar muchos servicios internacionalmente (si nuestro colegio o nuestro médico de cabecera es muy caro, no podemos mandar nuestros hijos a la escuela o ir al médico de cabecera a otros países; en cambio sí podemos comprar confección más barata de otros países). Pero sí es cierto que, en el medio y largo plazo, los tipos de cambio tienden hacia esa situación de paridad de poder adquisitivo.

2.7. LA COBERTURA DEL RIESGO DE CAMBIO: EL “SEGURO” DE CAMBIO

Esta estructura y funcionamiento del Mercado de Divisas a Plazo es lo que permite precisamente a exportadores, importadores, etc. cubrirse del riesgo de cambio.

La empresa que ha recibido un pedido de EE.UU. y que prevé cobrar en dólares, por ejemplo, dentro de tres meses, tiene la posibilidad de vender a plazo esos dólares, a un tipo de cambio que se fija de antemano, en este mismo momento, sin quedar sometida a los vaivenes de la cotización dólar/euro ni arriesgar, por tanto, la rentabilidad calculada a la operación como consecuencia de la variación de los tipos de cambio. Aun cuando el contrato de divisas a plazo (es decir, el tipo de cambio) se cierre hoy, la entrega de los dólares y, por tanto, el abono de los euros se efectuará dentro de tres meses, al tipo de cambio ya prefijado, al margen de cual sea en ese momento la cotización al contado euro-dólar.

Y, análogamente, para el importador que prevé realizar un pago en yenes japoneses dentro de dos meses. Podrá comprar por anticipado, a plazo de dos meses, los yenes que va a necesitar posteriormente. Queda así a salvo de posibles oscilaciones de la cotización yen/euro. Los yenes se le entregarán dentro de dos meses, y en ese momento se le cargarán los euros pactados.

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Estas operaciones de cobertura se pueden realizar regularmente a plazos de hasta un año; más allá, existe la posibilidad de cobertura pero es mucho más limitada. Y, dentro del citado año, la cobertura se puede efectuar a cualquier fecha intermedia: a 17 días, a 54 días, al 12 de septiembre, etc. y para cualquier cantidad. Es lo que se conoce como mercado “a la medida” (over the counter).

Pues bien, este mecanismo de cobertura del riesgo de cambio a través del Mercado de Divisas a Plazo es lo que se conoce a menudo en España como Seguro de cambio. No existe, sin embargo, y esto debe quedar claro, ningún “seguro” del tipo habitual, en el que mediante el pago de una prima alguien nos asegura frente a un siniestro (que en este caso sería la depreciación de la divisa, en nuestro perjuicio).

Lo que sucede es que la terminología del mercado ha podido inducir a confusión. Cuando una divisa cotiza apreciada a plazo respecto a otra se dice que lo hace “a premio” (cuesta más), y cuando cotiza depreciada, que lo hace “a descuento” (cuesta menos). Tradicionalmente, la peseta cotizaba “a descuento” respecto a las principales monedas, es decir, que éstas han cotizado “a premio” o, lo que es lo mismo, apreciadas respecto a la peseta (debido a que, también tradicionalmente, los tipos de interés eran más altos en España). Si alguien quería comprar dólares a plazo le costaban más caros que al contado, dando la impresión de que se pagaba una cierta “prima” por asegurarse el cambio. Pero la realidad es la que hemos visto: no hay ningún seguro, sino un “aseguramiento” del cambio a través de la compra o venta a plazo o en el Mercado Forward.

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TEMA 3 – Introducción a la financiación de

exportaciones

En este tema profundizaremos en el estudio de los riesgos derivados de la actividad exportadora, de los instrumentos oficiales (Sistema de Crédito a la Exportación con Apoyo Oficial) de financiación de exportaciones (i.e. cuando existe aplazamiento o facilidades de pago), que posibilitan la cobertura de los riesgos financieros inherentes a la exportación, a la vez que aportan un gran valor comercial a la operación, sin olvidar las propias limitaciones del sistema oficial. Para asimilar debidamente estos contenidos se deberá leer atentamente la documentación adjunta. Aconsejamos también su ampliación a través de la bibliografía recomendada, los anexos, y de la navegación por las páginas web citadas. Las actividades propuestas en el Aula Virtual ayudarán a asimilar de forma práctica estos

contenidos.

3.1. IMPORTANCIA DE LA FINANCIACIÓN DE EXPORTACIONES CON APOYO OFICIAL

En su actividad comercial internacional, el exportador se enfrenta en numerosas ocasiones a la necesidad, y a veces incluso a la obligación, de otorgar facilidades financieras al importador.

Esta práctica adquiere especial relevancia en un mercado cada vez más competitivo, en el cuál la concesión de un aplazamiento de pago atractivo para el cliente puede decidir la obtención, o no, de un contrato.

En este sentido, podemos diferenciar claramente dos casos que hacen especialmente necesario el aplazamiento de pago:

Las operaciones comerciales que se realizan con países emergentes, en los cuáles confluyen habitualmente la ausencia de crédito y falta de liquidez de sus propios mercados financieros; y,

Los largos plazos de recuperación de inversión para el comprador en el comercio de bienes de equipo.

Sin embargo, la concesión de dichas facilidades financieras obliga al exportador a enfrentarse a otros riesgos, más allá de los concernientes a los de su propio negocio, como son los riesgos de tipo de cambio, de interés y de crédito.

Por tanto, y como veremos con mayor detalle más adelante, el ofrecimiento de financiación al importador persigue un doble objetivo:

Asegurar al exportador el cobro en sus exportaciones; y

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Ofrecer a su cliente facilidades de pago.

La existencia de mecanismos de apoyo oficial, promovidos individual o con-juntamente por gran número de países (en especial los pertenecientes a la OCDE), se ve evidentemente justificada por la creciente relevancia de la financiación en el desarrollo del comercio internacional, especialmente cuando la exportación se dirige a regiones donde la iniciativa privada es más sensible al riesgo.

Al conjunto de dichos mecanismos, las instituciones que los instrumentan, y las normas que los regulan, se le denomina Sistema de Crédito a la Exportación con Apoyo Oficial.

Dicho Sistema se encuadra, sin embargo, dentro de un amplio conjunto de medidas de fomento a la internacionalización desarrollado por las administraciones públicas, existiendo también instrumentos de apoyo de carácter concesional, fiscal y promocional.

Posiblemente sea dentro del marco de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE) donde se hayan desarrollado en mayor medida mecanismos de apoyo financiero a la exportación, teniendo como pilar básico el acuerdo marco denominado Consenso OCDE (Acuerdo General de Directrices en materia de Crédito a la Exportación con Apoyo Oficial), el cual sienta las bases para limitar la competencia en materia de apoyo financiero y minimizar sus posibles efectos distorsionantes.

La financiación con apoyo oficial entraña no obstante algunas limitaciones, con motivo, esencialmente, de las directrices marcadas por el Consenso OC-DE (condiciones de los créditos, importes financiables, etc.).

Sin embargo, como desarrollaremos más adelante, las posibles limitaciones a las que pudieran estar sujetas las financiaciones con apoyo oficial, pueden ser salvadas por instrumentos de financiación del mercado privado, es decir, sin apoyo oficial.

Debemos resaltar que los instrumentos si apoyo oficial no resultan habitualmente sustitutivos de los anteriores, sino que al contrario se combinan en numerosas ocasiones con aquellos, maximizando las facultades de cada mecanismo, para construir una estructura financiera más atractiva.

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RESUMEN

La financiación es una variable crítica en el comercio internacional, aportando un gran valor comercial, particularmente en el comercio de bienes de equipo, y muy especialmente en los países emergentes debido a la ausencia de crédito y la falta de liquidez existente en sus mercados financieros.

La concesión de dichas facilidades financieras obliga al exportador a enfrentarse a otros riesgos, más allá de su propio negocio.

Por ello, existen mecanismos de apoyo financiero a la exportación, especialmente desarrollados en los países de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE).

Aunque la financiación con apoyo oficial entraña algunas limitaciones, éstas pueden ser generalmente salvadas por instrumentos de financiación del mercado privado, es decir, sin apoyo oficial.

Ambos instrumentos, crédito oficial y mercado privado pueden ser combinados para maximizar sus ventajas.

3.2. INTRODUCCIÓN AL RIESGO

La Real Academia Española define “riesgo” (etimológicamente del vocablo árabe rizq, que significa lo que depara la providencia) como “contingencia o proximidad de un daño”. En el ámbito que nos ocupa, el del comercio internacional, podemos definir el riesgo como la probabilidad de que acontezca un evento a consecuencia del cuál se produzca una pérdida o quebranto para aquellos agentes intervinientes en una operación.

Con objeto de comprender mejor los riesgos derivados de un contrato comercial internacional, debemos recordar primero, aunque sea de manera genérica, las obligaciones habituales, y por tanto no limitativas, por parte de vendedor y comprador:

Vendedor:

Prestar las garantías requeridas contractualmente.

Entregar el bien o realizar el servicio en los términos pactados.

Transmitir la propiedad del bien.

Prestar garantía o reparación en los términos pactados.

Comprador/Deudor:

Pagar el precio en el lugar, tiempo y divisa pactados.

Prestar las garantías pactadas en caso de precio aplazado.

Recibir el bien o servicio en los términos pactados.

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Aunque los riesgos derivados de una operación comercial internacional podrían ser clasificados atendiendo a muy diversos conceptos, en esta ocasión nos centraremos en dos:

La perspectiva causal (i.e. por el factor que lo origina, o su naturaleza).

La perspectiva temporal (i.e. por el momento en que acontecen).

Desde el punto de vista causal:

Riesgos de naturaleza comercial: son los que se derivan de la actuación del deudor (o sus garantes) cuando tienen naturaleza privada.

Rescisión unilateral e injustificada del contrato por parte del comprador privado.

Quiebra o insolvencia de hecho o de derecho por parte del deudor privado (o de su garante o deudor final).

Riesgo de ejecución o retención indebida de las garantías prestadas por el vendedor (garantías de anticipo, de fiel cumplimiento, etc.).

De naturaleza política o catastrófica:

Rescisión unilateral e injustificada del contrato por parte de comprador público.

Riesgo de convertibilidad: imposibilidad de convertir los importes adeudados a divisa.

Riesgo de transferencia: imposibilidad de cobro efectivo de los importes adeudados por imposibilidad de efectuar pagos al exterior.

Impago inducido por las autoridades del país (en caso de un deudor privado).

Imposibilidad de cobro o pago por no-disponibilidad de fondos con motivo de causas de fuerza mayor: desastres naturales, o guerras, revueltas, etc.

Quiebra o insolvencia de hecho o de derecho por parte del deudor público (o de su garante o deudor final). Imposibilidad del vendedor de cumplir con el contrato comercial por:

Decisiones del Gobierno del país del exportador.

Guerra, revuelta, o huelga, ya sea en el país de destino o en terceros países, que imposibilite la correcta ejecución del contrato

Embargo de los bienes a exportar.

Desastres naturales que imposibiliten la ejecución del contrato (inundaciones, terremotos, incendios, etc.)

Desde el punto de vista temporal:

El desarrollo de un contrato de exportación consta de dos fases claramente diferenciadas, en cada una de las cuales podemos identificar diferentes tipos de riesgo.

Período de ejecución Riesgo de rescisión (cancelación) del contrato

Período de crédito Riesgo de crédito

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Por un lado, tenemos el período de ejecución del contrato, que abarca desde la entrada en vigor del contrato hasta el cumplimiento de las obligaciones contractuales del exportador y durante el cuál el exportador está sujeto a un riesgo de rescisión del contrato, típicamente por las siguientes causas:

Que las Autoridades del país de destino adopten medidas que hagan imposible la exportación.

Que las Autoridades españolas adopten medidas que hagan imposible llevar a cabo la exportación.

Que el contrato de exportación sea unilateralmente resuelto por el comprador.

Que acontezcan hechos catastróficos o extraordinarios en el país de destino de los bienes o servicios que impidan la correcta ejecución del contrato.

Por otro lado, tenemos el período de crédito, que se inicia al nacer el derecho a cobro por parte del exportador, y durante el cuál el riesgo es el de crédito, incluyendo:

Riesgo de transferencia de la divisa.

Riesgo de convertibilidad de la divisa

Riesgo de impago, quiebra o insolvencia de hecho o de derecho, del deudor y/o su garante.

Ambos tipos de riesgo pueden ser causados por cuestiones políticas o comerciales, como veíamos en el apartado anterior.

Una vez expuestos los diferentes riesgos a los que está expuesto el exportador, veamos cuáles son los posibles pasos que puede dar para mitigarlos.

RIESGOS DE CRÉDITO

Exportación sin aplazamiento de pago:

Nos encontramos en el caso en que el importador debe realizar el pago contra entrega de la mercancía (o sus documentos) según las estipulaciones del contrato comercial.

En este caso, el exportador deberá escoger un medio de pago adecuado al nivel de riesgo de la operación, para lo cual deberá analizar:

el nivel de confianza existente entre comprador y vendedor;

la solvencia del comprador;

los riesgos de carácter político que pudiesen afectar al contrato; y

la capacidad y fuerza de negociación del exportador frente a su cliente.

Aunque en este bloque no profundizaremos en los medios de pago disponibles, ya que esta materia ha sido objeto de estudio en el bloque anterior, sí debemos recordar que existen numerosos instrumentos a disponibilidad del exportador, como es el caso del crédito documentario irrevocable, mediante el cuál éste puede aminorar de manera importante el riesgo de cobro.

En el caso de crédito documentario irrevocable, el exportador podrá optar además por solicitar la confirmación del crédito a una entidad financiera de su confianza,

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aminorando así el riesgo de impago por del banco emisor y eliminando el riesgo político.

En caso de no contar con un crédito documentario irrevocable y con-firmado, el exportador puede estudiar la conveniencia de asegurar complementariamente el riesgo de impago a través de una aseguradora de riesgo de crédito a la exportación de carácter público (CESCE, en España), o privado.

Una tercera alternativa, sería la cesión de los derechos de cobro, sin recurso, a una entidad financiera (factoring).

Exportación con aplazamiento de pago:

En este caso, el importador disfruta de un aplazamiento de pago. Sin embargo, esto no significa siempre que el exportador deba recibir el pago de manera aplazada, ya que puede intervenir un tercero (una entidad financiera) que adelante el cobro al exportador y aplace el pago al deudor.

En estos casos, al objeto de aminorar los riesgos de crédito, el exportador puede optar, entre otras, por las siguientes formulas:

Solicitar a una entidad financiera que ésta financie directamente al importador (Crédito Comprador), a través de la formalización de un convenio de crédito entre ambos. En este caso, el exportador recibe habitualmente el precio de la venta (por disposiciones parciales, o en su totalidad) contra la entrega de la mercancía/documentos.

Financiar el exportador directamente al importador, a través de una estructura de Crédito Suministrador, en cuyo caso el exportador o bien cede los derechos de cobro a una entidad financiera y recibe los fondos por disposiciones contra la entrega de la mercancía / documentos, o asegura el riesgo de impago del deudor a través de una entidad aseguradora.

Conceder al importador un aplazamiento de pago instrumentado a través de “cartas de crédito con pago aplazado”, y solicitando a una entidad financiera su confirmación.

Solicitar al deudor garantías adicionales de un tercero de reconocida solvencia, como una entidad financiera, la compañía matriz del deudor, etc.

COBERTURA DE OTROS RIESGOS DISTINTOS A LOS DE CRÉDITO

Riesgo de ejecución o retención indebida de garantías: asegurable a través de CESCE (Póliza de Ejecución de Fianzas), o aseguradora privada.

Resolución de contrato: asegurable por CESCE (a través de su Póliza de Crédito Suministrador), o por el mercado privado de seguros.

Riesgos inherentes a contratos de obras y trabajos en el exterior (no-certificación, paralización de trabajos, imposibilidad de transferencia del fondo de maniobra, resolución de contrato, pérdida de maquinaria, etc.): asegurable por CESCE (a través de su Póliza de Obras y Trabajos en el Extranjero), o por el mercado privado de seguros.

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Riesgo de falta de entrega de bienes en operaciones de compensación: asegurable a través de CESCE (Póliza de Seguro de Operaciones de Compensación) siempre que se deba a razones de tipo político y/o extraordinario, o por el mercado privado de seguros. En ciertas ocasiones también es posible trasladar este riesgo a una entidad financiera.

RESUMEN

El exportador se enfrenta a multitud de riesgos en su actividad internacional.

Los riesgos pueden ser:

Desde el punto de vista causal: de naturaleza comercial, política o extraordinaria.

Desde el punto de vista temporal: de rescisión, o de crédito.

La empresa exportadora debe minimizar los riesgos de todo tipo, en especial evitar los riesgos ajenos a su negocio, como son los riesgos financieros.

Así, el exportador tiene a su alcance numerosas herramientas que le permiten mitigar el riesgo, entre las que podemos destacar:

La elección de un medio de pago adecuado al nivel de riesgo de la operación.

La garantía de una entidad financiera o un tercero de suficiente solvencia.

El aseguramiento de los riesgos por una entidad aseguradora como CESCE u otra del mercado privado.

La cesión a un tercero, sin recurso, de los derechos de cobro.

La instrumentación de la financiación al importador directamente por una entidad financiera.

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TEMA 4 - FINANCIACIÓN DE EXPORTACIONES A

CORTO PLAZO

Tras la introducción realizada en el Documento 1 a la financiación de exportaciones, donde profundizábamos de manera especial en el apoyo oficial a la financiación del comercio exterior y en sus limitaciones, en este documento ahondaremos en el estudio de aquellos instrumentos de financiación de exportaciones a corto plazo del mercado privado, que de manera alternativa o complementaria a los instrumentos con apoyo oficial posibilitan en numerosas ocasiones al exportador ofrecer a su cliente un aplazamiento de pago y/o cubrir los riesgos, especialmente financieros, inherentes a la exportación.

Para asimilar debidamente estos contenidos se deberá leer atentamente la documentación adjunta. Aconsejamos también su ampliación a través de la bibliografía recomendada, los anexos, y de la navegación por las páginas web citadas. Las actividades propuestas en el Aula Virtual ayudarán a asimilar de forma práctica estos contenidos.

4.1. FACTORING

La actividad de factoring se inicia durante la colonización inglesa de Norteamérica, cuando se asignaba a una persona denominada “factor” la responsabilidad del aprovisionamiento, en la ciudad, de las mercancías solicitadas por las provincias de ultramar. Éste pagaba el aprovisionamiento y a la vez vendía, en el viejo continente, los productos de la colonia. Por ello, el factoring no debe ser considerado un mero contrato por el que se realiza una cesión de cesión de facturas, ya que incluye por regla general un conjunto de servicios mucho más amplio.

En cuanto a su apelativo, se utiliza el término inglés ya que es éste el que se ha popularizado, no habiendo prosperado ningún término castellano por la dificultad de reunir en una misma palabra la amplia diversidad de funciones ofrecidas a través de esta operación.

En la actualidad, se denomina contrato de factoring a aquel por el cuál una compañía vendedora cede los créditos comerciales a corto plazo, derivados de su actividad de venta de mercancías o prestación de servicios, a una entidad especializada, denominada factor (término definido por la Real Academia Española como “apoderado con mandato más o menos extenso para traficar en nombre y por cuenta del poderdante o para auxiliarle en los negocios”), la cuál a cambio se encarga de realizar alguna/s de las siguientes funciones:

El análisis y clasificación de las solicitudes de crédito de futuros clientes.

La evaluación y clasificación de los niveles de solvencia de los clientes y el establecimiento de los límites de crédito a cada uno de ellos.

La gestión de cobro de las facturas cedidas

La administración de la cartera de clientes de la empresa, estableciendo el control de los pagos de los deudores y las incidencias de cobro que puedan ocurrir.

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La financiación de las ventas mediante el abono anticipado de los créditos comerciales cedidos a la compañía de factoring.

Asunción del riesgo crediticio.

La naturaleza jurídica de este tipo de contratos es por tanto mixta, ya que puede incluir elementos tanto de arrendamiento de servicios, como cesión de créditos, o comisión de cobro. Además, al no estar específicamente regulado por la legislación española, es un contrato “atípico”, desarrollándose por tanto al amparo de la libertad de acuerdo entre las partes y, eso sí, a la legislación relativa a la cesión de créditos recogida en el Código de Comercio y Código Civil españoles.

Para el exportador, las ventajas del factoring pueden ser resumidas como sigue:

El exportador consigue incrementar la eficacia en el cobro, ya que dicha función las realiza un intermediario especializado.

Disminuye el endeudamiento del cedente (exportador), dotándole de mayor liquidez y solvencia.

El exportador reduce de manera importante las labores administrativas, pudiendo así optimizar sus recursos humanos y centrarse en su actividad de negocio.

En caso de cesión sin recurso, el exportador consigue eliminar el riesgo de impago. En caso de cesión con recurso parcial (por un porcentaje del importe cedido) consigue aminorar su riesgo.

El cedente puede obtener financiación al cobrar por anticipado facturas pagaderas a plazo.

En la cesión sin recurso, facilita y agiliza además su labor exportadora al no ser necesario para éste analizar el riesgo crediticio de sus clientes con la misma rigurosidad.

Mediante este instrumento consigue que el sistema de cobro de las operaciones en el exterior se asemeje al de las domésticas, no necesitando de la instrumentación de cartas de crédito, etc.

Podemos clasificar los contratos de factoring de la siguiente manera:

Dependiendo de si se notifica o no la cesión a los deudores cedidos:

Factoring non notification o Undiclosed factoring, en cuyo caso el cedente no desea que el deudor tenga conocimiento de que se están utilizando los servicios de un factor. En este caso, el factor no realiza por tanto la labor de gestión de cobro.

Notification factoring, donde se establece el derecho y la obligación del factor de notificar al deudor del crédito cedido la cesión de los créditos comerciales a su favor, asegurándose así que los pagos sean realizados directamente a él como legitimo titular de dichos créditos.

Según incluya, o no, financiación:

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Maturity Factoring (o factoring de pago a vencimiento), donde el factor paga al cedente al vencimiento medio de los créditos cedidos.

Credit-cash factoring (o factoring con financiación), donde el cedente recibe del factor el pago inmediato de los créditos cedidos (pagando intereses por ello), independientemente de su fecha de vencimiento.

Dependiendo de quién asuma el riesgo de crédito:

Factoring sin recurso: en este caso el factor asume el riesgo de insolvencia del deudor, con la excepción del incumplimiento por causas de tipo comercial (p.e. incumplimiento del contrato por par-te del exportador). Aunque generalmente la cobertura del riesgo se realiza por el 100%, en ocasiones el factor asume un porcentaje inferior (en cuyo caso se trata de split-risk factoring).

Factoring con recurso: se denomina así a aquel contrato en virtud del cuál el factor no asume totalmente dicho riesgo, y en caso de impago de las facturas éste las cargará en la cuenta del cedente.

En función de la residencia de las partes contratantes:

Factoring nacional (o doméstico): en este caso las empresas vendedora y compradora (o acreedora y deudora), están domiciliadas en el mismo país donde opera el factor.

Factoring internacional: en este caso, sin embargo, una de las partes contratantes se encuentra fuera del territorio donde opera el factor. Además podemos distinguir dos variantes:

Factoring de exportación, cuando cedente y factor residen en un mismo país, mientras que los deudores cedidos residen en el extranjero. En este caso, el papel de factor lo desarrollan dos entidades, una en el país del exportador (factor exportador) que prestará el mismo servicio que en una operación de factoring domestico; y el del país importador (factor importador) que realizará la función de corresponsal del factor exportador en el país del importador. La relación entre estos se pacta en un acuerdo colaboración, y habitualmente ambos forman parte de alguna de las grandes asociaciones internacionales de factoring, como son la red Heller y Factor Chains International, dos de las organizaciones más importantes.

Factoring de importación, cuando el cedente reside en un país distinto al de factor, y le cede los créditos contra deudores domiciliados en el país del factor.

Otros tipos:

Factoring by exception (o Selective Transfer Credit), en cuyo caso el factor no tiene la obligación de adquirir los créditos de una manera global, sino únicamente aquellos que se encuentran vencidos, y por tanto con un riesgo mayor de cobranza.

Drop shipment factoring (o mill agent factoring): se trata de un conjunto de contratos que permite a una empresa acordar con un fabricante la elaboración de un producto o prestación de un servicio que el primero no puede producir, pactando con un factor la gestión de las ventas.

Split factoring: se denomina así a las operaciones en las que dos o más entidades de factoring comparten los créditos del cedente.

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Veamos ahora cuales suelen ser las responsabilidades de cada una de las partes intervinientes en las operaciones de factoring (el factor, su cliente, y el deudor de este último), dependiendo, eso sí, de las condiciones pactadas contractualmente:

El cliente (exportador):

En caso de pacto de globalidad, realizar la cesión al factor de la totalidad de la cartera de clientes y de los créditos derivados de su actividad de ventas. En caso de ser un factoring parcial, de los clientes y créditos pactados.

Aportar al factor la información disponible de cada comprador.

Remunerar al factor según los servicios contratados (en su caso, gastos de estudio, comisión de factoraje, e intereses).

Realizar la pertinente notificación a sus clientes de la cesión de los futuros créditos al factor.

Incluir en las facturas comerciales una «cláusula de cesión» indicando en su caso el traspaso de la titularidad de los créditos al factor.

El deudor del cliente (importador)

Este debe asumir la posibilidad de cesión del crédito.

Factor o Sociedad de Factoring:

Cumplir con la normativa vigente específica (forma societaria determinada, capital mínimo establecido, estar inscritas en Registro Especial de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera y Banco de España, etc.)

Investigar y analizar el grado de solvencia de los deudores, atribuyéndoles un límite de riesgo y reservándose el derecho de rechazar a alguno de los deudores propuestos por el cedente.

Gestionar el cobro de los créditos cedidos.

Proceder, en su caso, al recobro de los impagados.

Contabilizar los movimientos, a favor y en contra, entre el factor y el cliente.

Llevar la contabilidad de su cliente.

En caso de factoring sin recurso, asumir el riesgo de insolvencia de los deudores.

En caso de factoring con financiación, abonar anticipadamente el importe pactado de los créditos cedidos (habitualmente entre el 80 y el 90% del importe de crédito cedido, aunque puede ser mayor, menos las comisiones e intereses pactados).

Por lo que se refiere al coste del factoring para el cliente, y que dependerá muy especialmente de los servicios contratados, podemos distinguir los siguientes:

Gastos de estudio: se devengan por el análisis y clasificación de la cartera de clientes del cedente y suele ser un importe fijo por cada deudor cedido.

Tasa de interés por anticipo: es la tasa de interés que el factor cobra a su cliente por los anticipos efectuados, desde el momento del anticipo hasta el vencimiento de los créditos cedidos. El margen de beneficio para el factor dependerá de la calidad crediticia del cedente, y de los créditos cedidos.

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Comisión de factoraje: se devenga por la realización de todos los demás servicios prestados por el factor (exceptuando los de estudio y de anticipo), calculándose sobre el valor de los créditos cedidos.

En ocasiones pueden existir otros tipos de comisiones: de apertura de línea de factoring, de renovación de línea, de tramitación de facturas cedidas, etc.

Veamos gráficamente la operativa del factoring internacional:

RESUMEN

A través del factoring una compañía vendedora puede ceder sus créditos comerciales a corto plazo a una entidad especializada, denominada factor (o entidad de factoring), la cuál a cambio de una contraprestación económica se encarga de realizar para éste una serie de servicios.

Dicho instrumento puede aportar al exportador numerosas ventajas, como: incrementar la eficacia en el cobro, disminuir el endeuda-miento, reducir las labores administrativas, anticipar el cobro de sus ventas, reducir o eliminar el riesgo de impago de su cliente, etc.

Existen multitud de variantes de factoring, según las condiciones pactadas entre las partes, dependiendo de: si se notifica o no la cesión, si incluye o no financiación, de quién asuma el riesgo de impago, de la residencia de las partes contratantes, etc.

El coste del factoring para el cliente dependerá de los distintos ser-vicios contratados, y se compone habitualmente de: gastos de estudio, intereses por anticipo, comisiones de factoraje, etc.

.

EXPORTADOR Cliente del Factor

Exportador

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FACTOR EXPORTACION

Pago de Comisión

FACTOR IMPORTACION

Anticip

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Fondos

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4.2. COMERCIO DE COMPENSACIÓN

Las transacciones comerciales internacionales están basadas en su mayoría en el intercambio de bienes o servicios por el pago de un precio, es lo que denominamos compraventa. Sin embargo, cuando en lugar de pagarse un precio determinado por los bienes o servicios éstos se intercambian por otros, la transacción se denomina entonces compensación, y a sus diversas variantes: intercambio compensado o comercio de compensación.

Es importante que el exportador sea consciente de cuáles son las necesidades de su cliente y los motivos por los que éste le solicita la utilización de una fórmula de compensación, de tal manera que pueda organizar una estructura más adecuada a las necesidades de este último.

Así, veamos primero cuáles son los principales motivos por los que se recurre al comercio compensado.

La escasez de divisa por parte de una país para atender el pago de sus importaciones, y las necesidades de:

Promoción y apoyo de las exportaciones o producción local.

Apertura de nuevos mercados en el exterior

Equilibrio de la balanza comercial

Adquisición de nuevas tecnologías.

Reducción de la dependencia de terceros países por razones estratégicas.

Protección del empleo.

En este sentido, existen distintos tipos de acuerdos en la instrumentación del comercio compensado:

Atendiendo al carácter de las partes intervinientes, privadas o gubernamentales, podemos clasificarlos de la siguiente manera: Entre estados

El trueque o barter:

Son los acuerdos que se refieren al intercambio físico de bienes por bienes (por ejemplo, petróleo ruso a cambio de azúcar cubano), a través de un único contrato, a coto plazo, en el cuál los intervinientes suelen ser exclusivamente los dos países firmantes, siendo poco habitual la intermediación de terceros. Esta operación no da lugar a ningún tipo de financiamiento o intercambio monetario, realizándose los pagos mediante el propio canje de mercancías. El trueque entre entidades privadas como veremos más adelante se denomina swap.

El acuerdo de clearing

En estos, los firmantes establecen un acuerdo de intercambio recíproco de determinados bienes durante un período de tiempo determinado (generalmente a medio/largo plazo), y con el objetivo de cerrar el período con un balance equilibrado. Dichos acuerdos suelen incluir cláusulas swing, las cuáles establecen que en caso de que una de las dos partes registre un desequilibrio a su favor (denominado swing credit) superior a un determinado porcentaje

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(habitualmente un 25% o 30%) del volumen anual del comercio prefijado, suspenderá sus entregas hasta que el otro restablezca el envío de los bienes acordados y restaure así el equilibrio pactado. En caso de cerrarse el período con un desequilibrio, el saldo pendiente suele pasarse al nuevo período de renovación del acuerdo.

Sin embargo, cuando el desequilibrio sobrepasa de manera importante los límites deseados, o cuando se hace difícil su restablecimiento, puede recurrirse a lo que se denominan operaciones de switch, o lo que es lo mismo, la cesión a un tercero (habitualmente un intermediario comercial) de bienes del país deudor el cual se encargará de comercializar dichos productos en el mercado internacional, cancelando así el saldo negativo del país deudor.

Los evidence account agreements

En esta modalidad de acuerdos, que funcionan de manera similar a los de clearing, eso sí, con la particularidad de que en numerosas ocasiones el vendedor no tiene que ser una compañía de carácter público, aunque pudiera serlo, se distinguen de los anteriores en que los desequilibrios de flujos al final del período, por plazos habitualmente de tres años, se liquidan en divisa y al contado.

Entre una compañía privada y un estado

El offset

Consiste en un conjunto de prácticas compensatorias, comerciales e industriales, exigidas por un estado como condición a la firma de un gran contrato de importación gubernamental de equipos militares o civiles (barcos, aviones, grandes plantas, sistemas de telecomunicaciones, etc.), y funciona de la siguiente manera: al exportador de este tipo de bienes (generalmente con un componente tecnológico me-dio/alto) se le exigen prestaciones adicionales, encuadradas dentro de alguno de los siguientes apartados:

La compensación comercial: mediante la compra de bienes manufacturados del país del importador, utilización de servicios locales (transporte, logística, etc.), marketing, distribución, etc.

El valor agregado local: como pueden ser el abastecimiento local de materias primas, la subcontratación local, acuerdos de coproducción con compañías locales, utilización de mano de obra local, etc.

La transferencia de tecnología: formación de recursos humanos locales, investigación y desarrollo, cooperación técnica, etc.

Las inversiones: inversiones relacionadas con la operación principal, joint ventures en sectores distintos a los de la operación principal, o coparticipación en el capital de sociedades (equity joint ventures)

Atendiendo al tipo de compensación exigido, podemos distinguir dos tipos de Offset:

El Offset directo: en el que la prestación adicional está relacionada con la venta principal.

El Offset indirecto: en el que la prestación adicional no está relacionada con la venta principal.

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Entre dos o más compañías privadas

El swap Al igual que el trueque, o barter, son acuerdos que se refieren al intercambio físico de bienes por bienes, a través de un único contrato, realizándose los pagos mediante el propio canje de mercancías, diferenciándose en que los intervinientes son compañías privadas.

La contracompra, compra recíproca o counterpurchase

Esta es la modalidad de compensación comercial más extendida en el comercio internacional. El acuerdo supone el compromiso de un exportador a efectuar compras de contrapartidas (directamente o a través de un intermediario) de bienes o servicios producidos en el país importador, a través de un contrato separado del convenio comercial de compraventa principal, aunque ligados entre sí por un acuerdo marco. La formalización en dos contratos diferenciados es por tanto una de las principales diferencias con la modalidad anterior (la compensación). Al funcionar ambos contratos independientemente, los pagos correspondientes a cada uno se realizan por separado, habitualmente en metálico, y según las condiciones específicas pactadas en cada uno, no teniendo porqué coincidir las fechas de entrega de mercancías. La contracompra, que no suele estar relacionada en cuanto a la naturaleza u origen de los bienes con la exportación original, y puede ser efectuada por una tercera entidad (trader) contratada por el exportador.

Compensación

En este caso, el intercambio se formaliza en un único contrato, y la venta de los bienes entregados en contraprestación es la que proporciona las divisas que pagan la exportación, cuyo valor ha de ser al menos igual al de los bienes exportados. Así, el exportador no cerrará el contrato de exportación hasta no tener una oferta cerrada de un tercero (trader) que le asegure que la venta de las mercancías que va a recibir como contraprestación van a pagar el valor de la exportación. Se trata por lo tanto de una técnica de carácter financiero, más que comercial. Las fechas de los embarques deben estar muy ligadas, si no simultáneas, para que el exportador no tenga que financiar el período entre la entrega de su mercancía y la recepción de los fondos de la venta de los bienes entregados a cambio.

La compensación se denomina “parcial” cuando parte de las mercancías son pagadas con divisa.

Retrocompra o buyback

Podríamos decir que este tipo de acuerdo es un derivado de la contracompra, ya que supone un acuerdo de reciprocidad por el cuál el exportador de una planta industrial, tecnología o equipo industrial, acuerda que una parte del precio de su exportación le sea pagado mediante la entrega de bienes producidos por ésta. Puede darse el caso de que el importe de los bienes producidos objeto de compra supere incluso el precio de la planta. Lo más característico de estos acuerdos es que representan, más allá de una mera relación comercial, un acuerdo de cooperación industrial a largo plazo.

VENTAJAS E INCONVENIENTES DEL COMERCIO COMPENSADO

Ventajas

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Desde el punto de vista del exportador:

Posibilita el acceso a mercados de países en dificultades (con problemas de balanza de pagos, iliquidez, o problemas para acceder a divisas convertibles), de otra manera muchos de estos potenciales socios estarían completamente cerrados.

Una vez abierto el canal comercial, y realizada la primera operación, resultará mucho más fácil mantener la relación comercial.

Para el país importador:

En países con dificultades, del tipo que comentábamos anterior-mente, hace posible hacer frente al pago de importaciones vitales para su desarrollo.

Supone una vía efectiva para atraer la inversión de los países más industrializados.

Mejora de la capacitación de la mano de obra local.

Permite la adquisición e implantación de nuevas tecnologías.

Facilita la apertura del mercado de exportación para el país, resultando especialmente importante en escenarios de demanda exterior deprimida.

A través de operaciones de buy-back, se propicia de manera importante el desarrollo del tejido industrial (a través de los acuerdos de cooperación industrial a largo plazo).

Inconvenientes

Este tipo de instrumentos altera, de una u otra manera, las reglas convencionales del comercio internacional, por lo que se considera que su utilización va en detrimento del multilateralismo al ser éstos de tipo fundamentalmente bilateral.

La rigidez de las operaciones y su complejidad.

Los altos costes asociados a este tipo de instrumentos, los cuales generan un efecto distorsionador de los precios.

Se favorece la adopción de prácticas de comercio desleal, especial-mente con los bienes cedidos en contrapartida, pudiendo repercutir de manera negativa en el mercado del exportador (dumping).

Su utilización no ayuda a incentivar la competitividad de los productores del país importador, ya que sus productos son adquiridos por el exportador por obligación, no por su relación calidad-precio.

Como hemos venido señalando, las operaciones de comercio compensado representan generalmente un coste superior, para ambas partes, compara-do a las herramientas más tradicionales. Por ello, resulta importante para el exportador realizar una evaluación de los mismos al objeto de calcular la rentabilidad de la operación comercial.

Los costes del comercio compensado deben además añadirse a los ya existentes en el comercio tradicional, y son los relativos a:

Las primas de cobertura de riesgos (seguros)

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El bien compensado.

Así, los costes adicionales que tendrá que soportar el exportador serán principalmente:

En cuanto al seguro:

La prima del seguro, en especial del seguro de riesgo de falta de entrega del bien en contrapartida (delivery risk).

La descobertura del seguro, es decir, el porcentaje de valoración del siniestro no cubierto por el seguro y al que deberá hacer frente el exportador en caso de siniestro. El importe no cubierto es generalmente provisionado por el exportador, lo cuál es un factor de coste adicional a tener en cuenta.

El plazo de pago de la indemnización (waiting period), es decir los días que se toma el asegurador para proceder al pago de la indemnización, y que es pactado contractualmente. Dicho plazo debe financiarlo el exportador.

En cuanto al bien en compensación:

Los costes relativos al bien en compensación son fundamentalmente los relativos al disagio (o desagio), definiéndose éste como la cantidad de subvención que puede ser necesario aplicar al bien para que éste pueda ser vendido (generalmente por un intermediario), con motivo de:

La deficiente calidad del bien recibido, en cuyo caso el exportador se verá obligado a adecuar el precio de la venta a la calidad de la mercancía.

Una inadecuada presentación de la mercancía, ya que en ocasiones el exportador se puede ver en la necesidad de adecuar la presentación del bien recibido de tal manera que éste pueda ser vendido. Por gastos de presentación nos referimos a: el embalaje, el etiquetado y diseño, traducción de instrucciones, etc.

Problemas de logística, el exportador necesitaría utilizar el desagio en caso de que el importador tenga dificultades logísticas o de transporte para la entrega de la mercancía de compensación, pagando a un intermediario para que efectúe la entrega o descontándole dicho coste al trader que se hará cargo de su posterior venta.

Dificultades de tipo legal, aduanero, etc., en la comercialización del bien recibido en compensación, en cuyo caso el exportador podría verse obligado a trasportar la mercancía hasta otro mercado, debiendo correr con el coste del transporte y adaptación a dicho mercado.

Aunque como hemos visto en el apartado concreto relativo al seguro privado, a través de éste pueden ser cubiertos una gran variedad de riesgos característicos del comercio compensado, desde el punto de vista del apoyo oficial, la Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación – CESCE, cuenta también entre sus productos con una Póliza de Seguro de Operaciones de Compensación, diseñado para garantizar al Asegurado las pérdidas que pueda experimentar como consecuencia de la falta de entrega de los bienes objeto del Contrato de Compensación por alguna de las siguientes causas, adoptadas por un Gobierno extranjero (riesgo político) que impidan el suministro previsto en el contrato:

La Guerra civil o internacional, revolución o cualquier acontecimiento similar fuera de España que impidan la entrega de los bienes objeto de Contrato de Compensación.

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Las medidas de las Autoridades competentes en España que impidan la entrega de los bienes.

La falta de entrega de los bienes por parte del obligado a ello, en virtud del Contrato de Compensación.

El porcentaje máximo de indemnización de CESCE en estos supuestos es del 99%, debiendo correr el exportador por lo tanto con un riesgo mínimo del 1%.

RESUMEN

Aunque la mayoría de las transacciones comerciales internacionales están basadas en el intercambio de bienes o servicios por el pago de un precio (compraventa), en ciertas ocasiones, en lugar de pagarse un precio como contrapartida, se reciben otros bienes (compensación).

Los principales motivos por los que se recurre al comercio compensado son: la escasez de divisa, la promoción y apoyo de las exportaciones o producción local, la apertura de nuevos mercados en el exterior, el equilibrio de la balanza comercial, la adquisición de nuevas tecnologías, la reducción de la dependencia de terceros países, y la protección del empleo.

Se pueden distinguir muy diversas variantes de comercio compensado atendiendo a la naturaleza de las partes implicadas:

Entre dos estados: trueque o barter, clearing, y evidence account agreements.

Entre una compañía privada y un estado: offset.

Entre dos o más compañías privadas: swap, counterpurchase, compensación, buyback.

Aunque las ventajas tanto para el exportador como para el importador son importantes, el comercio compensado no está exento de dificultades y desventajas, recomendándose su utilización en aquellos casos en que no sea posible el comercio tradicional.

Para el exportador, el comercio compensado suele representar un coste adicional, al tener que cubrir ciertos riesgos añadidos y asumir un posible disagio con respecto a la mercancía recibida en compensación.

Aunque el mercado de seguro privado ha venido cubriendo habitualmente los riesgos derivados de este tipo de comercio, desde hace poco es posible acudir también al mercado oficial (CESCE).

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TEMA 5 - FINANCIACIÓN DE EXPORTACIONES A

MEDIO Y LARGO PLAZO

Tras el estudio realizado en el Tema anterior sobre algunos de los instrumentos de financiación de comercio exterior sin apoyo oficial a corto plazo, en éste profundizaremos en el estudio de aquellos instrumentos de financiación de exportaciones a medio y largo plazo del mercado privado, que de manera alternativa o complementaria a los instrumentos con apoyo oficial posibilitan en numerosas ocasiones al exportador ofrecer a su cliente un aplazamiento de pago y/o cubrir los riesgos, especialmente financieros, inherentes a la exportación.

5.1. FORFAITING

Mediante este mecanismo de puro mercado, basado en la técnica del descuento, y cuyo origen como práctica habitual se remonta al período posterior a la segunda guerra mundial, una entidad financiera comprará al exportador los documentos acreditativos de un derecho de cobro o crédito en una fecha previa al vencimiento de dicho crédito, absorbiendo el nuevo titular todo el riesgo de impago sin posibilidad de recurso contra el cedente del documento.

El forfaiting está asociado inequívocamente a la financiación de exportaciones, al ser un mecanismo de transferencia de riesgo además de una forma de financiación, y al ser el riesgo más pronunciado en el ámbito del comercio internacional. La evolución que ha experimentado este mecanismo en los últimos años ha propiciado que su ámbito de aplicación trascienda del que ha sido su habitual objeto durante muchos años, la financiación de la exportación de bienes de equipo, y hoy día es aplicable a una gran variedad de necesidades financieras, desde la exportación de bienes de consumo hasta la financiación de grandes proyectos.

Como anticipábamos, el forfaiting tiene una doble naturaleza:

- Mecanismo de cobertura: ya que la venta o endoso de los negociables se realiza sin recurso contra el exportador en caso de impago por parte del deudor, y aquél percibe un flujo cierto al contado en lugar de un flujo incierto en una fecha futura (vencimiento).

- Mecanismo puramente financiero o de fondeo: ya que es el exportador consigue refinanciar la facilidad financiera que él a su vez le ha otorgado al comprador o importador, mediante el descuento de los documentos de crédito.

El coste para el exportador de dicho instrumento es el descuento, resultante de aplicar la correspondiente tasa al importe cedido, la cuál esta asociada no sólo al valor del dinero en el tiempo (i.e. el coste de fondos), sino también a una prima por riesgo que aplicará la entidad que lo asume.

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En cuanto a los instrumentos de pago utilizados más habitualmente para instrumentar el crédito en una operación de forfaiting podemos destacar:

- Los Pagarés (promisory notes), emitidos por la entidad deudora.

- Las Letras de Cambio (bill of exchange): emitidas por el exportador o acreedor y aceptadas por la entidad deudora

- La Carta de Crédito (letter of credit o documentary credit).

Debemos destacar la importancia de que dichos documentos estén limpios de obligaciones comerciales (clean documents), debiendo documentar una obligación de pago abstracta, sin ninguna referencia al contrato comercial subyacente cuyo incumplimiento pueda hacer peligrar el cobro.

En ocasiones pueden ser utilizados otros tipos de instrumentos, como las cuentas a cobrar (book receivables), o derechos de cobro sin instrumentar en documento reconocible, aunque la complejidad que conlleva la operación es mucho mayor que en el caso de los instrumentos referidos anteriormente.

Los forfaiters suelen exigir que los documentos negociables vengan garantizados de manera incondicional e irrevocable por una entidad financiera cuyo riesgo sea aceptable por el mercado (con la excepción de algunas empresas cuya calidad crediticia puede ser incluso superior a la de un banco del país; p.e. grandes multinacionales).

Los documentos pueden ser garantizados a través de diversas fórmulas:

- Aval: quedando plasmada la garantía en el mismo documento en que se instrumenta el compromiso de pago original, mediante la fórmula per aval. En caso de pagos fraccionados (por ejemplo, seis vencimientos semestrales), el aval habrá de añadirse a cada uno de los documentos negociables que instrumentan dicho crédito, habitualmente pagarés o letras para permitir su negociación por separado.

- Carta de Garantía (letter of guarantee): a través de la emisión de un documento separado, y así denominado. Aunque es perfectamente válida, suele ser menos atractiva por el mercado ya que la dificultad de su divisibilidad resta liquidez al mercado.

- Carta de Crédito Stand By: a través de su emisión, en documento separado, por el banco garante. Recordamos que éste instrumento es un híbrido entre un crédito documentario y un aval, como ya vimos en el Documento 2.

- Carta de Crédito: muy extendida en el ámbito del comercio internacional, es un instrumento de pago y de garantía a la vez. A diferencia de las anteriores formas de garantía, esta sí es condicional, quedando el compromiso de pago de su emisor sujeto o condicionado al cumplimiento previo de una serie de estipulaciones establecidas en el texto o clausulado de la propia Carta de Crédito.

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Analicemos a continuación las características más habituales de una operación de forfaiting:

Partes intervinientes

Plazos

- Aunque casi toda operación es en teoría descontable con independencia del plazo, lo habitual en este mercado, especialmente en las exportaciones de bienes de equipo, el plazo oscila entre uno y cinco años, y dependerá de la naturaleza del bien o servicio objeto del contrato de compraventa; del riesgo del deudor o el garante; del riesgo país (J.X. de Embún López, 1995), aunque el desarrollo del mercado ha llevado a algunos operadores a asumir plazos de hasta diez años para algunos países.

Volumen

- El importe de una operación típica oscila entre un mínimo de un millón de dólares USA y un máximo de cinco.

- El mínimo viene fundamentado por los costes fijos que debe asumir el descontador: análisis de la documentación y presentación al cobro de los documentos; aunque el volumen crítico aceptable puede ser menor dependiendo de otros factores como el perfil de riesgo de la operación, el plazo y la disponibilidad, o tiempo en que los documentos negociables estarán en disposición de ser descontados sin recurso.

- También es posible descontar en el mercado operaciones de mayor envergadura (por ejemplo, de construcción de proyectos llave en mano) en

- Aceptante de la letra o librado - Emisor de pagaré - Ordenante de la ILC - Deudor o primer deudor

- Banco avalista - Entidad garante - Emisor de la ILC - Deudor solidario

- Negociador de la documentación

BANCO DESCONTADOR O

FORFAITER

- Descontador - Financiador vía descuento sin recurso

EXPORTADOR

- Emisor de la letra o librador - Primer tenedor - Beneficiario de ILC - 1er. Tenedor de letra o pagaré - Acreedor

IMPORTADOR

BANCO DEL EXPORTADOR BANCO DEL IMPORTADOR

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países emergentes de menor riesgo y con mercados financieros/bancarios más desarrollados.

Período de ejecución del contrato

- El período de ejecución puede ser desde inexistente –por ejemplo, la exportación de un producto commodity, que no requiera fabricación–, pasando por los seis meses de máximo en la exportación de bienes de equipo, hasta incluso superar el año y medio –por ejemplo, un hospital llave en mano o una planta de tratamiento de residuos sólidos.

Monedas consideradas

- Las monedas más utilizadas son el dólar USA, el Euro, y el franco suizo, pero podría ser cualquiera que goce de plena convertibilidad y que exista mercado disponible para la misma a medio plazo, es decir, que el banco descontador o financiador pueda fondear el descuento o financiarse en esa moneda y si es posible incluso hacerlo bajo una estructura de crédito similar al crédito que está comprando (matching, o “macheo”).

El coste financiero

- Tradicionalmente se ha considerado al forfaiting como un mecanismo de financiación a tipo fijo. En una operación habitual de forfaiting, el exportador fija unas determinadas condiciones para el descuento del crédito que concede a su vez a su comprador y deudor último, en el momento de comprometerse contractualmente con éste. Estas condiciones de descuento las repercutirá al comprador en el tipo de interés. Así pues el tipo de interés será un tipo fijo toda vez que el tipo de descuento sea también un tipo fijo.

- El exportador también puede repercutir los costes financieros en el precio, total o parcialmente, realizando lo que se denomina “cosmetización”.

- Es posible también montar estructuras de financiación vía forfaiting a tipo variable. Sin embargo, no deseamos profundizar a ese nivel y os animamos a consultar la bibliografía apuntada al final de este documento.

En resumen, podemos representar gráficamente los pasos de una operación de exportación financiada a través de forfaiting como sigue:

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El mercado de forfaiting y sus intervinientes

Cuando hablamos de mercado de forfaiting nos referimos a un mercado de carácter informal, que no tiene una ubicación física. En este mercado se negocian títulos o documentos de deuda habitualmente negociables. Analicemos cuales son sus partícipes:

- Los deudores o emisores de los instrumentos de deuda, ejerzan estos de primer deudor o emisor (i.e. el importador), o de responsable del pago de manera solidaria a través de una garantía, habitualmente bancaria (i.e. el banco garante u otro organismo diferente del primer deudor y de mayor rating que éste).

- Los inversores en estos títulos, ya sean forfaiters tradicionales (i.e. no bancos, con estatus de casa financiera o financial house habituales en el Reino Unido), o filiales especializadas de grupos bancarios.

- A estos dos grupos se puede añadir los brokers o intermediarios, que por cuenta del exportador localizan la mejor oferta en el mercado de forfaiting, y habitualmente asesoran en el proceso de montaje de la operación al exportador, especialmente en lo referente a las implicaciones que tendrá la operación en el contrato comercial subyacente.

Veamos ahora cuáles son los riesgos habituales en una operación de forfaiting:

- El riesgo de crédito: a partir del momento de emisión de los documentos de pago y de su efectivo depósito caso de ser necesario, el único riesgo al que está expuesto el exportador es, al margen del riesgo del cumplimiento de su banco o forfaiter, el riesgo de su propio cumplimiento del contrato, ya que conforme a este último se habrá estipulado y quedará bancariamente documentado que el crédito o derecho a cobro surgirá al cumplir una serie de requisitos preestablecidos. Por tanto, el riesgo de crédito es asumido por el forfaiter.

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- Riesgo de cancelación: el exportador incurrirá en él toda vez que acepte la entrada en vigor del contrato y acometa la fabricación o cualquiera que sea la obligación contractual asumida sin tener evidencia de la adecuada documentación del pago; es decir, que empiece a fabricar sin que la letter of credit se encuentre emitida, o sin que los pagarés en su caso se encuentren debidamente avalados.

- El riesgo de tipo de cambio: Como en todo contrato de exportación, si tratamos con una moneda distinta de la nuestra estaremos expuestos al riesgo de cambio (i.e. que la evolución de la moneda de denominación del contrato evolucione negativamente, provocándonos un quebranto o pérdida). El forfaiting limita la exposición al riesgo de cambio al posibilitar que el exportador cobre al contado, aunque esto no evita sin embargo la exposición al riesgo de cambio durante el período de ejecución del contrato e incluso durante el período de negociación del mismo. La cobertura frente a ese riesgo correrá por cuenta del exportador, que tiene a su alcance multitud de mecanismos derivados, así como seguros bancarios de riesgo de crédito y pólizas de seguro. El mercado de forfaiting puede proporcionar esta cobertura igualmente, pero quizás lo haga de una manera menos eficiente.

Métodos de descuento habituales en el forfaiting:

El nominal del crédito a financiar se capitalizará a un interés que permita obtener unos valores nominales de principales más intereses (i.e. valores faciales de las notas, sean pagarés o letras), tal que esos valores al aplicar la tasa de descuento den como resultado el valor nominal original, evitando que el exportador sufra quebranto alguno con la operación.

Las variantes principales de descuento son:

- El descuento al tirón (straight discount)

Valor Descontado = Valor Facial * (1 – SD)

Siendo SD = Straight discount o descuento al tirón.

- El descuento financiero (discount to yield)

VD = VF * (1 + DTY)-n Siendo n= número períodos (semestres), y DTY = Discount to yield o descuento

financiero.

El descuento financiero es el simétrico del tipo de interés en un crédito, siendo el de uso más extendido y el que utilizaremos en nuestros cálculos a lo largo de este bloque.

Veamos un ejemplo para ilustrar la diferencia entre ambas modalidades de descuento:

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Supongamos la compra de un pagaré de 1 millón de USD de valor facial, con vencimiento a un año, a la que se aplica un descuento al tirón del 10%, siendo el valor del descuento igual a 100.000 USD, y adquiriéndose la nota por 900.000 USD. El forfaiter o inversor está adquiriendo un activo de valor igual a 1 millón, invirtiendo 900.000 USD, con lo que obtendrá una ganancia de 100.000 USD, la cual equivale a una rentabilidad esperada de 100.000/900.000= 11,11%. Es decir, un descuento al tirón de 10% equivale en este caso (un crédito de un vencimiento único a un año de plazo) a una tasa de descuento financiera en términos anuales y compuesta anualmente del 11,11%.

La tasa de descuento, y otros costes adicionales:

Para el forfaiter, que está invirtiendo en un activo financiero (i.e. crédito, derecho de cobro, documento de deuda negociable) el discount to yield se corresponde con la rentabilidad que obtendrá de la inversión.

La tasa de descuento del forfaiter tiene dos componentes: la base, o tipo de referencia (coste de fondos del forfaiter), y un margen o spread financiero, en función del riesgo que se va a asumir.

Tipo de descuento = tipo de interés base + margen

Sin embargo, la tasa de descuento no es el único coste al que estará sujeto el cedente, sino que al margen de ésta, existen:

- La comisión de compromiso (commitment fee): es el coste repercutido por el forfaiter en concepto de asignación de recursos a una operación, ya que éste adquiere un compromiso firme de compra de un crédito en una fecha futura, y asunción del riesgo de crédito durante el período de ejecución o disposición. Habitualmente, es pagadera sobre los importes no dispuestos a lo largo del período de disposición/ejecución.

- Los días de gracia (days of grace o “dogs”): aunque los documentos tendrán definida una fecha de cobro determinada, lo usual es que el pago efectivo se realice con cierto retraso, el cual será mayor para países con sistemas financieros de funcionamiento más deficiente, con el consiguiente coste financiero del perceptor de ese derecho de cobro. El forfaiter traspasa este coste al exportador mediante los “días de gracia” (de tres a cinco en países con sistema bancario avanzado y hasta dos semanas en los más problemáticos), adicionándolos al período de cálculo del tipo de interés nominal y aumentando de esta manera el factor de descuento.

Si incorporamos el concepto de días de gracia a la fórmula de descuento financiero, expuesta anteriormente, tendremos:

VD = VF * (1 + i (prt+dg/360))-1*(1 + i prt)-n+1

Donde prt es prorata temporis, es decir tipo de descuento o de interés nominal según frecuencia de composición.

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Por ejemplo, para 5 días de gracia y 8% de interés anual compuesto semianual en base 360/365 la fórmula quedará como sigue:

VD = VF * (1 + 8% ((182,5+5)/360))-1 * (1 + 8% 182,5/360)-n+1

- La opción de descuento: en caso de contratarse dicha opción con el forfaiter, el exportador adquiere el derecho a obtener una oferta en firme de descuento por el forfaiter, en las condiciones estipuladas en la opción, y a cambio del pago de un precio de similar cuantía a la comisión de compromiso, facturándose habitualmente de la misma manera. En la práctica, está opción es especialmente útil en los siguientes casos:

- En el caso de concursos o licitaciones internacionales, cuando los pliegos de condiciones del mismo exigen una oferta financiera que deberá ser mantenida y respetada como compromiso firme por el exportador en caso de ganar el concurso y ser adjudicatario de la obra o el contrato de suministro de que se trate.

- En caso de que las negociaciones de un contrato estén próximas a su fin y se advierta cierto peligro de variación en las condiciones de descuento en el mercado por atravesar un momento de especial debilidad, o por que el propio forfaiter pueda tener sus límites para el país o el riesgo (i.e. garantía) concreto casi cubiertos.

La cosmetización de los costes

Es posible que el exportador no desee que el comprador conozca de inicio la existencia de un compromiso de descuento, o que no desee trasladarle los costes del descuento en tipo de interés. Por el contrario el exportador puede preferir realizar una “cosmetización” de los costes financieros, asumiendo parte del coste del descuento contra su margen (i.e. subvencionando coste), o repercutiendo parcialmente el coste del descuento en el precio al contado, de manera que pueda presentar a su deudor y comprador un crédito directo a un tipo inferior o cosmético y a pesar de ello obtener un valor neto descontado igual.

Ventajas del forfaiting

Por su carácter de financiación fuera del Consenso OCDE:

Permite montar financiaciones por el total del valor del contrato de exportación, al no tener que cumplir con: pago anticipado, procedencia de los bienes o servicios, importe gastos locales, etc.

Permite adoptar estructuras financieras flexibles en cuanto a períodos de interés, de amortización, de gracia, etc.

Permite montar paquetes financieros a tipos de interés por debajo del CIRR.

Ventajas intrínsecas

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El forfaiting se encuentra más cercano a la realidad del mercado. Esto permite, por un lado, recoger los descensos de tipos, mientras que el tipo CIRR permanece fijo durante un mes y está desfasado desde el mismo día de su publicación; por otro, y de la misma manera, los márgenes (que reflejan el riesgo percibido por el mercado) recogen rápidamente las mejoras (aunque también los empeoramientos) del riesgo, mientras que el sistema oficial se basa en clasificaciones de países que son revisadas con poca frecuencia.

El forfaiting asegura el 100% del valor en riesgo, a diferencia de la mayor parte de los sistemas oficiales, con porcentajes de coberturas en torno al 95%.

El forfaiting permite cobrar al contado, mientras que un sistema de cobertura basado en seguro impone la existencia de un período de espera (waiting period) antes de la recepción de la indemnización en caso de siniestro, con el consiguiente sobrecoste financiero.

El forfaiting permite cosmetizar los costes financieros, como hemos visto anteriormente, al abordar los cálculos financieros.

El forfaiting, en ciertas ocasiones, puede resultar más barato y ventajoso que la financiación con apoyo oficial (i.e. crédito comprador), o que la carta de crédito confirmada.

Por último existen una serie de ventajas de carácter comercial derivadas de su naturaleza de crédito suministrador, que se resumen en la ausencia de necesidad de suscribir un segundo contrato (i.e. un convenio de crédito), como sucede en el caso del crédito comprador.

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RESUMEN

El forfaiting es la venta, mediante la técnica del descuento, sin recurso contra el vendedor (i.e. el tenedor del crédito, el exportador) de un crédito que surge por operación de compraventa con pago aplazado.

Está asociado inequívocamente a la financiación de exportaciones, siendo un mecanismo

de transferencia de riesgo además de una forma de financiación. Es aplicable a una gran variedad de necesidades financieras, desde la exportación de

bienes de consumo hasta la financiación de grandes proyectos. Los instrumentos de pago utilizados más habitualmente para instrumentar el crédito son los

pagarés, las letras de cambio, y las cartas de crédito, habitualmente garantizados, de manera incondicional e irrevocable, por una entidad financiera.

El precio lo recibe el forfaiter vía la tasa de descuento (compuesta por el coste de fondos

del forfaiter más un margen en función del riesgo asumido) más comisiones y días de gracia.

Las variantes principales de descuento son el descuento al tirón y el descuento financiero

(simétrico, éste último del tipo de interés en un crédito). Entre sus principales ventajas podemos destacar la posibilidad de poder montar

financiaciones por el 100% del valor del contrato de exportación y en condiciones financieras flexibles (amortización, períodos de interés, plazo), pudiendo asegurar hasta el 100% del riesgo, y cosmetizar los costes.

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5.2. LA FINANCIACIÓN EN DIVISAS (POR JOSÉ RUBIO)

Las operaciones con el exterior precisan, al igual que las domésticas, de financiación. Las ventas (exportaciones) y las compras (importaciones), las compraventas intracomunitarias y domésticas, se llevan a efecto en función del producto, el plazo de entrega, el servicio post-venta y el plazo de pago, es decir financiación proveedor.

La facturación, de compra y de venta, puede efectuarse: - en la divisa del país vendedor - en la divisa del país comprador - en una tercera divisa De ahí que una empresa española tenga o no riesgo de cambio en estas operaciones, tal como resumimos en los dos siguientes cuadros: COMPRAS EN EL EXTERIOR : Intracomunitarias e Importaciones

FINANCIACION PROVEEDOR : Aplazamiento de pago

Moneda de facturación, la del país: - del proveedor : riesgo de cambio para el comprador - del comprador: riesgo de cambio para el vendedor - un tercer país: riesgo de cambio para los dos

FINANCIACION BANCARIA : del país del vendedor

Crédito Oficial a la Exportación : Riesgo de cambio en función de la divisa de financiación

FINANCIACION BANCARIA : del país del comprador

- En divisas: riesgo de cambio para el comprador - En Euros: elimina el riesgo de cambio

VENTAS AL EXTERIOR : Intracomunitarias y Exportaciones

FINANCIACION EXPORTADOR : Aplazamiento de pago

Moneda de facturación, la del país: - del proveedor: riesgo de cambio para el comprador - del comprador: riesgo de cambio para el vendedor - un tercer país: riesgo de cambio para los dos

FINANCIACION BANCARIA : del país del vendedor

Crédito Oficial a la Exportación : Riesgo de cambio en función de la divisa de financiación

FINANCIACION BANCARIA : del pais del vendedor

- En divisas : elimina el riesgo de cambio - En Euros : riesgo de cambio para el comprador

5.2.1. FINANCIACIÓN DE EXPORTACIONES Y SERVICIOS

5.2.1.- PREFINANCIACIÓN (ANTES DE LA ENTREGA)

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Recibe esta denominación la figura de crédito destinada a atender las necesidades financieras que origina a los exportadores el período de fabricación de los pedidos. Lo solicitan los exportadores a sus bancos y: - se formaliza una financiación por cada pedido. - su duración va desde la recepción del pedido hasta la "entrega" de las mercancías. - puede formalizarse tanto en Euros como en divisas. - la base para el cálculo de su importe oscila entre el 75 y el 90 por 100 del valor del

pedido, ya que como cabe pensar no se financian beneficios ni gastos no producidos.

Los intereses son pagaderos al vencimiento y devengan una comisión de apertura/estudio, pagadera por anticipado. Con la actual liberalización de la economía, algunos bancos europeos han introducido en el mercado otra forma de Prefinanciar las operaciones, como es la utilización de la Cuenta de Crédito en € ó en Divisas con una duración de toda la campaña comercial, lo que evita manipulaciones innecesarias de documentos y favorece a la Empresa que tiene capacidad para utilizar este producto en el sentido de que aplica los reembolsos a disminuir el saldo acreedor de la cuenta de crédito. La cancelación del Crédito de Prefinanciación, depende del plazo de pago de la exportación. Puede ser:

- Exportación con pago al contado. Se cancela al cobro de la exportación. - Exportación con pago aplazado. Se cancela con la movilización del precio aplazado de

la exportación. Un problema que puede originarse en una Prefinanciación de Exportación es el de la anulación del pedido ó el retraso/aplazamiento en el plazo de entrega, lo que conllevará su cancelación con fondos propios del exportador ó la solicitud de modificación de su vencimiento, según sea el caso. 9.1.2.-Financiación de Exportación (después de la entrega) La financiación después de la entrega consiste, en el anticipo ó movilización del precio aplazado del importe de la factura comercial. El exportador "ha entregado" el bien objeto de la operación de compraventa y al igual que en una operación comercial doméstica con pago aplazado, recurre al crédito bancario para obtener anticipadamente el importe que le debe su comprador. La intervención de los bancos con esta clase de créditos facilita la movilización del precio aplazado de las operaciones: El vendedor concede facilidades de pago al comprador porque a su vez las obtiene a través de sus bancos. La duración de estos créditos es hasta el reembolso ó cobro del importe de la factura y se formalizan según el medio de cobro, que pueden ser : 1.- Cheque bancario 2.- Transferencia bancaria 3.- Letra, recibo ó pagaré 4.- Remesa documentaria

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5.- Crédito documentario Para la movilización del precio aplazado en los medios de pago enumerados del 3 al 5, basta la presentación en la Entidad Financiera del ó de los documentos correspondientes al medio de cobro utilizado, partiendo naturalmente del supuesto previo de que el exportador dispone del suficiente disponible en la línea de anticipos que para estos fines previamente formalizó con su Entidad Financiera. Cuando el cobro de la operación de exportación se basa en alguno de los medios de pago enumerados del 1 al 2, denominados cobro mediante reposición (por carecer de documento para el cobro), algunas Entidades Financieras conceden anticipos de fondos hasta la fecha prevista de reembolso (hasta 30 días después del vencimiento de la fecha de obligación de pago por el comprador) en base a los documentos justificativos de la exportación.

La base para el cálculo de esta financiación es el importe total de la factura y pueden formalizarse en Euros ó en Divisas, a tipo de cambio provisional ó a tipo de cambio definitivo. Devengan estas financiaciones los correspondientes intereses y comisiones bancarias. El esquema de una financiación en divisas de exportación es el siguiente: a.- a tipo de cambio definitivo cuando la facturación es en Euros y se financia en Euros. Cuando el exportador factura en su propia divisa elimina el riesgo de cambio. Si no hay tipos de cambio no pueden existir las diferencias de cambio. Habrá una liquidación provisional y otra liquidación definitiva como consecuencia de los intereses y comisiones únicamente. b.- a tipo de cambio provisional cuando la facturación es en Euros ó en divisas y se financia en divisa distinta de la de la operación. Le cabe también al exportador la posibilidad de financiarse en una tercera divisa. Pensemos en un exportador español que factura en USD. Puede decidirse por obtener una financiación en JPY, lo que en principio comportará riesgo de cambio para los USD a cobrar y para los JPY a devolver, de los que se puede cubrir a través de un forward de venta para los USD y un forward de compra para los JPY.

1.- EXPORTACIÓN FACTURACIÓN EN USD (Alternativa de financiación en USD ó en €)

SITUACION DE LOS MERCADOS

MERCADO DE CAMBIOS 25 de mayo, 19,24

-Spot CC 1/1,4013 EURO/Divisa = 0,71362 €/USD

-Forw CC a 6 meses 1/1,3991 EURO/Divisa = 0,71475 €/USD

Premio o

Descuento 0,31668 %

(F/S – 1) * 12/número de meses * 100

MERCADO MONETARIO 25 de Mayo, 19,21

EUR 1,472 %

DIVISA 1,201 %

Diferencia 0,271 % =

Diferencial Cubierto/Descubierto del 0,04568 por 100 anual (0,271 – 0.31668

Decisión Diferencial cubierto Diferencial Descubierto

Premio a Plazo del EURO Financiación en EURO Financiación en Divisa

Descuento a Plazo del

EURO

Financiación en Divisa Financiación en

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EURO

Calculamos el Riesgo de Cambio de Intereses de la siguiente forma:

En este caso de Financiación de Exportación, Swap es = Forward Cambio

Vendedor - Spot Cambio Comprador:

O sea,

Swap * Ir = Riesgo de Cambio de Intereses = X,XXX %

Spot CC

En este caso de Financiación de Exportación, Swap es = Forward Cambio

Vendedor - Spot Cambio Comprador:

O sea,

( Forward CV (1/1,3981= 0,71521) - Spot CC ) * Ir = X,XXX %

Spot cc

(0,71521 – 0,71362) * 1,201= 0,00268 %

0,71362

DECISIÓN

El RCI, 0,00268 es inferior al Diferencial Descubierto, por lo que

FINANCIACIÓN en €

COSTE FI EN € 1,472 (Ir) – 0,31668 (RCC) = 1,15532 %

COSTE FI EN USD 1,201 (Ir) + 0,00268 (RCI) = 1,20368 %

2.- EXPORTACIÓN FACTURACIÓN EN USD (Alternativa de financiación en JPY y Forward de los USD a cobrar) SITUACION DE LOS MERCADOS MERCADO DE CAMBIOS 25 de mayo, 19,22 -Spot CC 100/132,35 JPY/€ = 0,75557 €/100 JPY -Forw CV a 6 meses 100/132,15 JPY/€ = 0,75672€/100 JPY Premio o Descuento 0,3044 % (F/S – 1) * 12/número de meses * 100 MERCADO MONETARIO 25 de Mayo, 19,21 EUR 1,4720 % DIVISA 0,7240 % Diferencia % = COSTE DE LA FINANCIACIÓN EN JPY Ir 0,7240 % + RCC 0,3044 % + RCI 0,011 % COSTE FI EN JPY 1,0295 % - RCC Forward €/USD 0,31668 % COSTE FINANCIACIÓN 0,71282 % C) EXPORTACIÓN SITUACION DE LOS MERCADOS:

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MERCADO DE CAMBIOS -Spot CC EURO/Divisa -Forw CC a meses EURO/Divisa Premio o Descuento % (F/S – 1) * 12/número de meses * 100 MERCADO MONETARIO EUR % DIVISA % Diferencia % = Diferencial Cubierto/Descubierto del por 100 anual

Decisión Diferencial cubierto Diferencial Descubierto Premio a Plazo del EURO Financiación en EURO Financiación en Divisa Descuento a Plazo del EURO

Financiación en Divisa Financiación en EURO

Calculamos el Riesgo de Cambio de Intereses de la siguiente forma: En este caso de Financiación de Exportación, Swap es = Forward Cambio Vendedor - Spot Cambio Comprador: O sea, t Swap * Ir = Riesgo de Cambio de Intereses = X,XXX % Spot CC En este caso de Financiación de Exportación, Swap es = Forward Cambio Vendedor - Spot Cambio Comprador: O sea, ( Forward CV - Spot CC ) * Ir = X,XXX % Spot cc Las alternativas de Financiación de Exportación pasan por: 1º.- En Euros 2º.- En la divisa de la operación 3º.- En una tercera divisa (ni en Euros ni en la divisa de la operación) En cada ocasión de financiación habrá que tomar los datos del Mercado y compararlos, tomando la decisión de financiarse en Euros ó en divisas según sean los costes. Una forma práctica que se recomienda para analizar la operación y que facilita la toma de la decisión es presentar los datos de la forma siguiente : Mercado Monetario Mercado de Cambios € % Spot cc €/Divisa Divisa % Forward cc a X meses €/Divisa Diferencial % Descuento ó premio del % anual Diferencial cubierto/descubierto del (MM - MC) .......................................................... X'XXXX por 100 anual

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En posición cerrada : Si el Diferencial es Cubierto (MM > que MC), en principio la financiación debe ser en Divisas. Decimos en principio porque el coste adicional por la cobertura del Riesgo de Cambio de Intereses puede ser mayor que el Diferencial Cubierto, lo que nos llevaría a Financiación en Euros. Si el Diferencial es Descubierto (MM < que MC), la financiación será en Euros. Con datos de los mercados al 2 de junio de 2009, planteamos las distintas situaciones: MERCADO DE CAMBIOS

CAMBIO COMPRADOR

CAMBIO VENDEDOR

EURO/USD

SPOT 1/1,4284= 0,70008 1/1,4283= 0,70013

FORWARD TRES MESES

1/1,4274= 0,70057 1/1,4275= 0,70053

Descuento anualizado

0,27996 % 0,22852

CAMBIO COMPRADOR

CAMBIO VENDEDOR

EURO/JPY

SPOT 100/136,78 = 0,73110 100/136,75= 0,73126

FORWARD TRES MESES

100/136,54 = 0,73239 100/136,50 = 0,73260

Descuento anualizado 0,70576 % 0,73206 %

MERCADO MONETARIO

EURO A TRES MESES 1,259 POR 100 ANUAL

DOLAR A TRES MESES 0,646 POR 100 ANUAL

JAPAN YEN A TRES MESES 0,516 POR 100 ANUAL

Con los datos del MERCADO, estudiamos primero el coste de financiarnos en euros desde la óptica de una exportación en Dólares USA. En posición cerrada, es decir sin riesgo de cambio, el Exportador venderá la divisa a plazo (Forward ó Seguro de Cambio) y solicitará a su Entidad Financiera un anticipo de cobro de exportaciones en euros sobre los euros a cobrar, es decir : - Financiación al ............................................................................................ 1,259 por 100 anual - Cobro de los USD a .......................................................................................... 0,70057 €/USD Al exportador, esta operación le resulta a un coste efectivo en euros del:

- Tipo de interés del € .................................................................................... 1,259 por 100 anual - Ingreso por el Forward .......................................................................... - 0,27996 por 100 anual

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- Coste efectivo del ................................................................................. 0,97904 por 100 anual El coste efectivo en euros, en posición abierta, es decir con riesgo de cambio, no lo podemos calcular a priori, ya que desconocemos los euros que obtendrá el exportador cuando venda los USD en el Mercado Spot. En posición abierta lo único que conocemos es el coste inicial, que es del 1,259 por 100 anual en este caso, y el punto de equilibrio: Si al reembolso, el DOLAR USA se vende en el mercado por encima de los 0,70057 €, el coste será inferior al 1,259 por 100, siendo mayor el coste en caso contrario. Estudiemos ahora el coste de financiarnos en Dólares USA, que tal como conocemos consiste en: Solicitar a la Entidad Financiera un anticipo del cobro de exportación en Dólares USA, al tipo de interés del USD, vendiendo los USD en el mercado Spot y comprando en Forward los dólares que devengará la financiación en USD.(No tiene Riesgo de Cambio de Capital, ya que los Dólares que cobrará los empleará para devolver a la Entidad Financiera los que recibió como anticipo). Por consiguiente : - Financiación al .............................................................................................. 0,646 por 100 anual - Cobro de los USD a ............................................................................................. 0,70008 €/USD - Pago de los USD por intereses a .......................................................................... 0,70053 €/USD Al exportador, esta operación le resulta a un coste efectivo en € del: - Tipo de interés del USD .......................................................................... 0,64600 por 100 anual - Riesgo de Cambio de Intereses(1) ......................................................... 0,00042 por 100 anual - Coste efectivo del ................................................................................. 0,64642 por 100 anual (1) El Riesgo de Cambio de Intereses lo hallamos de la siguiente forma : (Forw cv - Spot cc) x Ir : Spot cc Que resolvemos: (0,70053 – 0,70008) x 0,646 : 0.70008 = 0,00042 por 100 anual La posición abierta en esta operación, únicamente cabe en cuanto a los intereses, ya que el capital lo que se hace es venderlo anticipadamente (los US Dólares que recibirá el Exportador dentro de tres meses, los vende hoy en Spot al pedírselos prestados a su Entidad Financiera, lo que equivale a reembolsar anticipadamente el cobro de la exportación). Planteado en la forma recomendada, sería: Mercado Monetario Mercado de Cambios € 1,259 % Spot cc 0,70008 €/Divisa Divisa 0,646 % Forward cc a 3 meses 0,70057 €/Divisa Diferencial 0,613 % Descuento 0,27996 % anual Diferencial Cubierto del (0,27996 MC – 0,613 MM) ...................................... 0,33304 por 100 anual Financiarse en USD tiene un coste inferior a en € del 0,33304 por 100 anual, lo que comprobamos :

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- Tipo de interés del € .................................................................................................. 1,25900 por 100 anual - Ingreso por el Forward ............................................................................................ - 0,27996 por 100 anual - Coste efectivo del ................................................................................................... 0,97904 por 100 anual - Interés del USD ............................................................................................................. 0,646 por 100 anual - Diferencia ................................................................................................................ 0,33304 por 100 anual (Falta añadir el Riesgo de Cambio de Intereses, que aumenta la Diferencia) COMPARACION DE COSTES ENTRE EUROS Y DOLARES

Posición Abierta Posición Cerrada

Euros 1,259 por 100 más/menos Riesgo de Cambio de Capital

0,97904 por 100

USDólares 0,646 por 100 más/menos Riesgo de Cambio de Intereses

0,64642 por 100

Diferencia Desconocida hasta el final de la operación

0,33262 por 100

En la operación planteada, la decisión será: - en posición cerrada: financiación en USD - en posición abierta: depende de las expectativas La cuestión de las expectativas, cuando se adopta una posición abierta, girará en torno a: - escenario a corto plazo de apreciación del dólar usa/depreciación del € La decisión del exportador que cree en ese escenario, será financiarse en € y cerrar la posición al cumplimiento de esas expectativas. La recomendación en general es siempre fijarse un objetivo y cuando se alcance cerrar la posición sin esperar a una mejor situación. - escenario a corto plazo de depreciación del dólar usa/apreciación del € Si el exportador cree en ese escenario, puede financiarse en € y vender los USD en Forward; ó también financiarse en USD y no cubrirse del riesgo de cambio de los intereses (a cubrirse cuando se haya cumplido el objetivo de financiación a un coste efectivo inferior al que resultaría en €). Estudiemos ahora el coste de financiarnos en TERCERA DIVISA/JPY, que tal como conocemos consiste en: Solicitar a la Entidad Financiera un anticipo del cobro de exportaciones en JPY, al tipo de interés del JPY, vendiendo los JPY en el mercado Spot cc y comprando en Forward los JPY cv. Los JPY a comprar en forward serán la suma de los recibidos en anticipo y los que devengará la financiación en JPY. La financiación en tercera divisa tiene doble riesgo de cambio, ya que el exportador debe JPY y cobrará dólares. Tiene:

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- el Riesgo de Cambio en los JPY a devolver (Capital e Intereses). - el Riesgo de Cambio en los dólares a cobrar. Por consiguiente (datos en página 16): - Financiación en JPY al ..................................................................... 0,516 por 100 anual - Cobro de los JPY en Spot cc a .......................................................... 0,73110 €/100 JPY - Pago de los JPY en Forward cv a ...................................................... 0,73260 €/100 JPY - Cobro de los USD por Forward cc a ............................................................. 0,70057 €/USD Al exportador, esta operación le resulta a un coste efectivo en Euros del: - Tipo de interés del JPY ............................................................................. 0,51600 por 100 anual - Riesgo de Cambio de Capital en JPY

6 ..................................................... 0,82068 por 100 anual

- Riesgo de Cambio de Intereses 7 ............................................................. 0,00106 por 100 anual

- Coste efectivo de la Financiación en JPY ................................. 1,33774 POR 100 anual - A deducir: - Ingreso por el Forward de los USD

8 ........................................................ 0,27996 por 100 anual

COSTE EFECTIVO DE LA FINANCIACION EN TERCERA DIVISA ........................................................................ 1,05778 POR 100 ANUAL Los riesgos de cambio en este caso, para los JPYdel endeudamiento y los USD a cobrar, en porcentaje anualizado, los hallamos de la siguiente forma: (2) El Riesgo de Cambio de Capital de los JPY: (Forward cv - Spot cc) x (12 x 100) : (Spot cc x número de meses) Que resolvemos : (0,73260 – 0,73110) x (12 x 100) : (0,73110 x 3) = 0,82068 por 100 anual (3) El Riesgo de Cambio de Intereses de los JPY: (Forward cv - Spot cc) x Ir : Spot cc Que resolvemos: (0,73260 – 0,73110)x 0,516 : 0,73110 = 0,00106 por 100 anual (4) Y el Riesgo de Cambio de los USD: (Forward cc - Spot cc) x (12 x 100) : (Spot cc x 3) Que resolvemos: (0,70057 – 0,70008) x (12 x 100) : (0,70008 x 3) = 0,27996 por 100

5.2.2.-FINANCIACION DE IMPORTACIONES Y SERVICIOS

6 Ver forma del cálculo en la página siguiente

7 Ver forma del cálculo en la página siguiente 8

Ver forma del cálculo en la página siguiente

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La financiación de importaciones y servicios la obtiene el adquirente por una de las siguientes vías: - del Proveedor porque le concede aplazamiento de pago a la entrega de los bienes. - de una Entidad Bancaria del país del proveedor, que gestiona el mismo. - de una Entidad Bancaria del país del comprador. La gestión en este caso corresponde al

propio adquirente y recurre a la misma en aquellas situaciones en que el aplazamiento de pago concedido por el proveedor es insuficiente en cuanto al tiempo ó cuando las condiciones ofrecidas son más costosas.

5.2.2.1.- COMPRAS EN EL EXTERIOR : Intracomunitarias e Importaciones

FINANCIACION PROVEEDOR : Aplazamiento de pago

Moneda de facturación, la del pais : - del proveedor : riesgo de cambio para el comprador - del comprador :riesgo de cambio para el vendedor - un tercer pais: riesgo de cambio para los dos

FINANCIACION BANCARIA : del país del vendedor

Crédito Oficial a la Exportación : Riesgo de cambio en función de la divisa de financiación

FINANCIACION BANCARIA : del país del comprador

- En divisas : riesgo de cambio para el comprador - En Euros : elimina el riesgo de cambio

La base para el cálculo de esta financiación es el importe total de la factura y pueden formalizarse en euros ó en divisas, a tipo de cambio provisional ó a tipo de cambio definitivo. Devengan estas financiaciones los correspondientes intereses y comisiones bancarias.

5.2.2.2.- FINANCIACION DE LAS OPERACIONES

La financiación de Importación, será: a)- a tipo de cambio desconocido, cuando la facturación es en divisas y la financiación se

realiza en divisas. b)- a tipo de cambio conocido cuando la facturación es en divisas y se financia en divisas

con un contrato forward (seguro de cambio). c)- a tipo de cambio definitivo cuando la facturación es en divisas y se financia en euros. d)- a tipo de cambio definitivo cuando la facturación es en euros y se financia en euros. e)- a tipo de cambio desconocido cuando la facturación es en euros ó divisas y se financia

en divisa distinta de la de la operación.

En cada momento el importador, en función de la situación de los Mercados de Cambios y los Tipos de Interés, decidirá cómo financia cada operación. El objetivo que debe guiar al importador será siempre el de reducir sus costes financieros.

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Antes de introducirnos en la metodología para tomar estas decisiones de reducción de los costes financieros, conviene examinemos cada una de las operaciones enumeradas de las letras a) a la e). a)- a tipo de cambio desconocido, cuando la facturación es en divisas y la financiación se realiza en divisas. Importe de la factura ................................................................................................... 50.000 USD Plazo de pago al proveedor ............................................................................................ a la vista Plazo de pago al banco ...................................................................................................... 90 días Tipo de interés ...................................................................................................... 6 por 100 anual

La Entidad Financiera, al amparo de la "línea de financiación de importaciones", procede a efectuar "la financiación" de su importe al importador. Consiste la financiación en un préstamo de 50.000 USD que recibe el importador y que simultáneamente ordena a la Entidad Financiera que pague al Proveedor. El Importador continúa debiendo el mismo importe en la misma divisa. Ha cambiado únicamente de acreedor. La posición del Importador sigue siendo la misma. Debe USD. Al vencimiento, es decir a los 90 días, tiene que pagar a su Entidad Financiera los USD recibidos, incrementados con los intereses devengados y las comisiones. En este caso: 50.000 USD ................................................................................................................ 50.000 USD -Intereses : (50.000 x 6 x 90) : (360 x 100) ........................................................................................ 750 USD -Comisiones : De apertura, 1 % ............................................................................................................. 500 USD De pago, 4,5 por 1000 ..................................................................................................... 228 USD TOTAL ........................................................................................................................ 51.478 USD

Estos USD los compra la Entidad Financiera en el Mercado de Divisas, Spot cv, por cuenta del Importador, adeudándole el contravalor en euros. En ese momento conoce el Importador, que ha mantenido una posición abierta, de riesgo de cambio, el tipo de cambio y en consecuencia el coste de la financiación. b)- a tipo de cambio conocido cuando la facturación es en divisas y se financia en divisas con un contrato forward (seguro de cambio). Importe de la factura ................................................................................................... 50.000 USD Plazo de pago al proveedor ............................................................................................ a la vista Plazo de pago al banco ...................................................................................................... 90 días Tipo de interés ...................................................................................................... 6 por 100 anual Forward vencimiento 92 días a ............................................................................. 0,70067/USD/€

La Entidad Financiera, al amparo de la "línea de financiación de importaciones", procede a efectuar "la financiación" de su importe al importador. Consiste la financiación en un préstamo de 50.000 USD que recibe el importador y que simultáneamente ordena a la Entidad Financiera que pague al Proveedor. El Importador continúa debiendo el mismo importe en la misma divisa. Ha cambiado únicamente de acreedor. La posición del Importador sigue siendo la misma. Debe USD. Al vencimiento, es decir a los 90 días, tiene que pagar a su Entidad Financiera los USD recibidos, incrementados con los intereses devengados y las comisiones. En este caso:

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50.000 USD ................................................................................................................ 50.000 USD -Intereses : (50.000 x 6 x 90) : (360 x 100) ........................................................................................ 750 USD -Comisiones : De apertura, 1 % ............................................................................................................. 500 USD De pago, 4,5 por 1000 ..................................................................................................... 228 USD TOTAL ........................................................................................................................ 51.478 USD

Estos USD los compró el Importador a la Entidad Financiera en el Mercado a Plazo de Divisas, Forward cv a 92 días (se produce la entrega de la divisa dos días hábiles antes, es decir el día 90). El Importador conoce desde el inicio de la operación de financiación el tipo de cambio a que tiene que pagar los USD. Por consiguiente toma una posición cerrada, sin riesgo de cambio, y en consecuencia conoce desde el primer momento el coste de la financiación. c)- a tipo de cambio definitivo cuando la facturación es en divisas y se financia en euros. Importe de la factura ................................................................................................... 50.000 USD Plazo de pago al proveedor ............................................................................................ a la vista Plazo de pago al banco ...................................................................................................... 90 días Tipo de interés .................................................................................................... 12 por 100 anual

La Entidad Financiera, al amparo de la "línea de financiación de importaciones", procede a efectuar "la financiación" de su importe al importador. Consiste la financiación en un préstamo de los € necesarios para pagar los 50.000 USD al Proveedor. (Los USD los compra la Entidad Financiera en el mercado Spot cv en ese momento). El Importador ha cambiado su situación de riesgo. Debía USD y pasa a deber Euros. Al vencimiento, es decir a los 90 días, tiene que pagar a su Entidad Financiera los Euros recibidos, incrementadas con los intereses devengados y las comisiones. En este caso: 50.000 USD : 1,4272 USD/€ (cotización del día) ...................................................... 35.033,63 € -Intereses : (35.033,63 x 12 x 90) : (360 x 100) ...............................................................................1.167,79 € -Comisiones : De apertura, 1 % .............................................................................................................. 350,34 € De pago, 4,5 por 1000 ...................................................................................................... 157,65 € TOTAL ........................................................................................................................ 36.709,41 €

d)- a tipo de cambio definitivo cuando la facturación es en euros y se financia en euros. Es evidente y conocido que cuando el importador compra en su propia divisa elimina el riesgo de cambio. Si no hay tipos de cambio no pueden existir diferencias de cambio. La Entidad Financiera presta euros al Importador para que pague al Proveedor y al vencimiento los devuelve incrementados con los intereses. La liquidación será como en el supuesto c), partiendo del importe en euros (35.033,63 €). e)- a tipo de cambio desconocido cuando la facturación es en euros ó divisas y se financia en divisa distinta de la de la operación.

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Le cabe también al importador la posibilidad de financiarse en una tercera divisa. Pensemos en un importador español que compra en USD. Puede decidirse por obtener una financiación en JPY. ¿En cuántos JPY?. La respuesta es, como cuando se financia en EUROS, en los necesarios JPY para comprar los USD a pagar. 5.2.2.3.- Financiación de la importación: euros o divisas: Metodología para la decisión. Una vez examinadas cada una de las operaciones de Financiación de la Importación, conviene que procedamos al estudio de la metodología recomendable para que la Empresa Importadora tome la decisión más conveniente. La situación de los Mercados de Cambios y Monetarios es cambiante constantemente, lo que obliga al análisis de cada operación en cada momento. El objetivo que debe guiar al Importador será siempre el de reducir sus costes financieros. Enunciamos, en primer lugar, los componentes del coste total de una Financiación en Divisas de Importación. Estos son : -Tipo de Interés (Ir); -Riesgo de Cambio de Capital (RCC) -Riesgo de Cambio de Intereses (RCI) Fórmula a utilizar para el cálculo: -Riesgo de Cambio de Capital (RCC): (Forward-Spot) x (12 x 100) : (Spot x número de meses) -Riesgo de Cambio de Intereses (RCI): (Forward-Spot) x Ir : Spot Donde: -Forward es el Tipo de Cambio a Plazo de la Divisa (Seguro de Cambio) -Spot es el Tipo de Cambio de Contado de la Divisa -Ir es el Tipo de Interés Las alternativas de Financiación de Importación pasan por: 1º.- En EUROS 2º.- En la divisa de la operación 3º.- En una tercera divisa (ni en euros ni en la divisa de la operación) Tal como hemos tenido ocasión de enunciar con anterioridad, las operaciones de financiación de importación pueden ser :

Importación en: Financiación en: Financiación en:

Euros Euros Divisas

Divisas Euros -Divisa de la Facturación -Divisa distinta de la Facturación

En cada ocasión de financiación habrá que tomar los datos del Mercado y compararlos, tomando la decisión de financiarse en euros ó en divisas según sean los costes. Una forma práctica que se recomienda para analizar y decidir rápidamente es presentar los datos de la siguiente forma :

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Mercado Monetario Mercado de Cambios Euros % Spot cv €/Divisa Divisa % Forward cv a X meses €/Divisa Diferencial % Descuento ó premio del % anual Diferencial cubierto/descubierto del (MM - MC) ............................................ X'XXXX por 100 anual En posición cerrada : Si el Diferencial es Cubierto (MM > que MC), en principio la financiación debe ser en Divisas. Decimos en principio porque el coste adicional por la cobertura del Riesgo de Cambio de Intereses puede ser mayor que el Diferencial Cubierto, lo que nos llevaría a Financiación en Euros. Si el Diferencial es Descubierto (MM < que MC), la financiación será en Euros. La razón de ser de la Financiación de Importación en Tercera Divisa no es otra que la búsqueda de la oportunidad de reducir costes, de tal manera que: Si con la divisa de la operación no hay expectativas de apreciación del Euro, hay que buscar una divisa con la que se tengan expectativas de apreciación. En este caso, con un escenario a corto plazo de apreciación del dólar usa/depreciación del euro y en la relación euro/jpy de apreciación del euro, cabe : Financiarse en jpy en posición abierta y esperar a cerrarla hasta el cumplimiento de las expectativas. La recomendación en general es siempre fijarse un objetivo y cuando se alcance cerrar la posición sin esperar a una mejor situación.