Universidad de Navarra

FACTORES DETERMINANTESDEL AHORRO

Antonio Argandoa*

DOCUMENTO DE INVESTIGACION N 276Septiembre, 1994

* Profesor de Anlisis Social y Econmico para la Direccin, IESE

Divisin de InvestigacinIESEUniversidad de NavarraAv. Pearson, 2108034 Barcelona

Copyright 1994, IESEProhibida la reproduccin sin permiso

I E S E

FACTORES DETERMlNANTES DEL AHORRO

Resumen

El ahorro es una variable clave para el equilibrio macroeconmico, la acumulacinde capital, la consecucin de un alto nivel de vida, etc. Sin lugar a dudas, las familias y lospases que ahorran van a tener un nivel de vida ms alto.

Pero en los aos setenta y ochenta el ahorro experiment en muchos pases tambinen Espaa una fuerte reduccin, de la que no se ha recuperado en los aos noventa. Cul esla causa de esa evolucin? El objeto de este trabajo es ofrecer un amplio y detallado anlisisde la literatura moderna sobre el ahorro, con especial nfasis en el ahorro familiar. Se explicael modelo ms ampliamente aceptado en la actualidad, el del ciclo vital o renta permanente,debido a los premios Nobel Franco Modigliani y Milton Friedman, y se discuten condetenimiento los determinantes del ahorro en el mismo, con especial nfasis en el impacto dela seguridad social. Se estudian despus otras teoras alternativas, principalmente a propsitodel motivo herencia y del motivo precaucin. Las conclusiones recogen algunasrecomendaciones tiles para la elaboracin de polticas para promover el ahorro.

FACTORES DETERMlNANTES DEL AHORRO

Introduccin1

El ahorro (exceso de los ingresos sobre los gastos corrientes) es una variable claveen el enlace entre el pasado, el presente y el futuro. Las decisiones pasadas de ahorrodeterminan el nivel del stock de capital y, por tanto, el volumen de produccin y el nivel devida actuales. Y ello, junto con las decisiones presentes y futuras de ahorro, determinarn elproceso de acumulacin de capital y el nivel de produccin futuro: en definitiva, qupersonas, familias o pases sern ricos y cules no. El ahorro tiene por objeto anticiparse alfuturo y, de alguna manera, modelarlo.

Por qu es importante el nivel de ahorro de un pas? He aqu varias razones:

1) El ahorro ocupa un papel relevante en las decisiones econmicas de lasfamilias, como medio para aumentar sus ingresos futuros, defenderse decontingencias inesperadas, preparar compras de cuanta elevada (bienesduraderos, vivienda o consumo ordinario) o para devolver los crditosrecibidos con tal fin, para garantizar un nivel de consumo satisfactorio a lolargo de toda la vida (especialmente en la vejez), y para dejar a las futurasgeneraciones los medios que les permitirn conseguir un nivel de vida mselevado.

2) Las decisiones de ahorro son relevantes tambin a nivel macroeconmico. Enefecto, a partir de la contabilidad nacional se llega a la siguiente igualdad:

Ahorro de las familias + Ahorro de las empresas + Entrada neta de capitales exteriores + Ahorro pblico = Inversin

que muestra que el ahorro nacional y la entrada de capitales (el recurso alahorro exterior) permiten financiar la inversin, que es la que, en definitiva,lleva al crecimiento del producto, la mejora en la productividad y lacompetitividad, la introduccin de innovaciones tecnolgicas, etc. Tambin elaumento de los dficit pblicos en los aos setenta y ochenta ha puestomanifiesto la importancia de un volumen suficiente de ahorro con que financiarla inversin a pesar del creciente dficit estatal.

3) Claro que, en una economa abierta, la insuficiencia del ahorro nacional,pblico y privado, puede cubrirse mediante la entrada de capitales exteriores

(inversiones y crditos). Sin embargo, el endeudamiento exterior, o el recurso ala inversin extranjera, no es gratuito. Y, adems, como demostraron Feldsteiny Horioka (1970), incluso en una economa abierta la inversin se financia, engran medida, mediante el ahorro nacional 2.

Feldstein y Horioka explican su hallazgo por la existencia de barreras a la librecirculacin de capitales (incluyendo el carcter incompleto de los mercados decapitales), una explicacin que otros autores rechazan, porque la elevadacorrelacin entre ahorro e inversin nacional se mantiene incluso con plenalibertad de movimientos de capitales (Baxter y Crucini, 1993; Engel y Kletzer,1989; Finn, 1990; Tesar, 1991). En todo caso, la progresiva liberalizacin delos mercados est conduciendo ya a una correlacin cada vez menor entreahorro e inversin nacionales3.

A la vista de lo anterior, parece lgico concluir que una poltica de fomento delahorro no tiene por qu conducir a los mismos resultados que una de fomentode la inversin. En efecto, la primera, si es eficaz, puede acabar financiandoinversiones en el exterior, en tanto que la segunda puede atraer capitales defuera. Tambin puede concluirse que las polticas internas que reducen elahorro nacional tienen un efecto de expulsin (crowding out) de la inversinnacional que la movilidad de capitales no suprime.

4) En aos recientes se ha observado una importante cada en la tasa de ahorro delos pases occidentales (es decir, en la proporcin entre ahorro y producto nacionalo interior). Esto ha renovado el inters por los determinantes del ahorro, ante eltemor a una posible escasez mundial de capital, teniendo en cuenta la elevadademanda esperada del mismo en los pases de la Europa del Este y de la antiguaUnin Sovitica, as como en los pases en vas de desarrollo (Santilln, 1991).

5) Por otro lado, las teoras modernas del crecimiento vuelven a conceder unaimportancia creciente al ahorro. En efecto, en la teora neoclsica (Solow, 1956),la tasa de ahorro determinaba el nivel del stock de capital y, por tanto, el nivelde produccin (y, a travs de la productividad marginal del trabajo, el nivel desalarios), pero no influa en la tasa de crecimiento del producto. En todo caso, unaumento de la tasa de ahorro llevaba a una mayor acumulacin de capital, lo queelevaba el nivel de produccin y, por tanto, la tasa de crecimiento del mismo,pero slo transitoria y lentamente (y lo contrario ocurra si la tasa de ahorro sereduca). Como regla general, la tasa de ahorro se consideraba independiente dela tasa de crecimiento, salvo en ese proceso transitorio de ajuste. Tambin losestudios empricos concedan un papel reducido a la acumulacin de capital,frente al progreso tecnolgico (exgeno) (Solow, 1957).Pero las modernas teoras del crecimiento endgeno4 han recuperado el papeldel ahorro, a travs de mecanismos de aprendizaje (learning-by-doing),efectos derrame (spillovers) y demostracin, economas de escala (thickmarkets), etc., as como ampliando el concepto de capital para incluir elcapital humano y la tecnologa.

El objeto de este trabajo es efectuar una revisin de la muy abundante literaturadedicada a los determinantes del ahorro familiar, desarrollando y actualizando algunostrabajos anteriores (Argandoa, 1986b, c, 1987). Los otros componentes del ahorro nacionalel de las empresas y el de las Administraciones pblicas no sern objeto de estudio aqu.

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Algunos problemas de definicin y medicin

El ahorro nacional puede definirse de tres modos (Harris y Steindel, 1991):1) Como la diferencia entre la renta disponible y los gastos de consumo (tanto de

las familias, de las empresas y de las Administraciones pblicas, como delconjunto de los agentes del pas).

2) Como el aumento de la riqueza neta (activos menos pasivos).3) Como la oferta de capital del pas. Ahora bien, estos tres conceptos no son equivalentes. El ahorro, entendido como

renta no gastada (primera definicin), tiene como objeto incrementar la riqueza (segundadefinicin). Pero la riqueza puede aumentar tambin como consecuencia de un incremento enel precio (relativo) de los activos o de una disminucin en el precio de los pasivos, es decir,como consecuencia de una ganancia de capital. Es probable que este factor sea pocorelevante a largo plazo, pero no a corto, como muestra la cada del ahorro en algunos pasesindustrializados en los aos ochenta, a raz del alza en el precio de la vivienda.

El alza de precios nominales debida a la inflacin no debera tener efectos sobre lavaloracin de la riqueza en trminos reales, aunque es probable que influya en sucomposicin si los precios de los distintos activos y pasivos no varan en la mismaproporcin y esto ocurre siempre con los activos de valor nominal fijo (Modigliani, 1990).En la medida en que las familias atiendan al cambio de valor de su riqueza como medida desu ahorro, las variaciones de precios pueden explicar algunas de las dificultades empricasque surgen del manejo de las cifras de ahorro de la contabilidad nacional, si no se corrigenadecuadamente (Furstenberg, 1980a)5. Adems, la tasa de inflacin ejerce una influenciadirecta en las decisiones de ahorro, como veremos ms adelante.

La contabilidad nacional define el ahorro de las familias de acuerdo con la primerade las frmulas anteriores. No obstante, su clculo est sujeto a ciertas crticas. As, la rentaincluye los dividendos cobrados, pero no las ganancias de capital. El consumo incluye lacompra de bienes duraderos (automviles, menaje, mobiliario, etc.), que es una inversin, yexcluye los servicios derivados de esos bienes; tampoco los gastos de enseanza, salud, etc.figuran como inversin, sino como consumo (Blades y Sturm, 1982; Cox, 1981)6. Se excluyetambin correctamente la compra de viviendas (que figuran en la formacin bruta decapital o inversin), y se incluye tambin correctamente la renta imputada por lasviviendas ocupadas por sus propietarios. Finalmente, las aportaciones a los planes privadosde pensiones figuran como ingreso y como gasto, pero no si se trata de aportaciones a laseguridad social pblica7.

Las cuentas de flujos de fondos, o cuentas financieras, apuntan a la segunda y terceradefinicin citada, incluyendo en el ahorro las ganancias de capital, el crecimiento de losfondos pblicos de pensiones y la compra de bienes duraderos de consumo (de ah que suscifras suelan ser ms elevadas que las de la contabilidad nacional). Presenta tambinproblemas derivados de la doble contabilizacin de ciertas partidas, as como la omisin delefecto de la inflacin en la valoracin de los activos y partidas de valor nominal fijo, como ladeuda pblica8.

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Comparaciones internacionales

El Grfico 1 recoge la tasa de ahorro neto (en porcentaje sobre el producto interiorbruto) en algunos pases de la OCDE. Llama la atencin la notable dispersin de las cifras.Las causas de esas diferencias hay que buscarlas, en primer lugar, en la pluralidad de criterioscontables, que hacen que las estadsticas de los distintos pases no siempre sean comparables,como ya se ha sealado9.

Ahora bien, aunque la correccin de las discrepancias estadsticas reduce el abanicode las tasas de ahorro10, no llega a igualarlas. Queda, pues, por contestar la pregunta de porqu ciertos pases presentan tasas de ahorro ms altas que otros. Se debe a la frugalidad desus ciudadanos, a sus instituciones, a un tratamiento fiscal particularmente favorable, o aotras causas?

El Grfico muestra tambin una tendencia decreciente en las tasas de ahorro demuchos pases a lo largo de los aos setenta y ochenta. Este fenmeno ha preocupado muchoa los economistas y polticos11; aunque las cifras se recuperan en los noventa, no vuelven alos niveles de los aos sesenta. Se trata de un problema transitorio? Cules son suscausas?12.

Podemos ya adelantar las respuestas a esas preguntas: buena parte del nivel y de losmovimientos de las tasas de ahorro de las familias se pueden explicar de acuerdo con la teoraconvencional, es decir, en funcin de la tasa de crecimiento del producto, la evolucindemogrfica (principalmente el porcentaje de personas retiradas, la edad de la jubilacin y laestructura por edades), el tratamiento fiscal, el desarrollo de la seguridad social y del segurode enfermedad, los factores institucionales (prstamos intrafamiliares y en el mercado,reparto de riesgos, etc.), la liberalizacin de los mercados financieros, la inflacin, lasganancias de capital, etc. En general, los estudios empricos entre pases explican una elevadaproporcin de sus tasas de ahorro en funcin de esas variables, lo que sugiere que no estamosante un hecho casual, sino ante el resultado de decisiones racionales de los agenteseconmicos (Modigliani, 1970; OCDE, 1981).

Por poner un ejemplo, y adelantando buena parte del contenido de este artculo, laelevada tasa de ahorro en el Japn se puede explicar por las siguientes razones, que cuadranbien con el modelo que luego explicaremos13:

1) La proporcin de empresarios individuales (que tienen una propensin alahorro ms elevada) es mayor que en otros pases, como Estados Unidos o elReino Unido.

2) Las pensiones de la seguridad social son menores.3) Un elevado porcentaje de la renta laboral se paga en forma de bonos, por lo que

no se puede considerar renta permanente, sino transitoria (y, por tanto, con unapropensin al ahorro ms elevada).

4) La escasez y deficiente calidad de las viviendas y su elevado precio.5) La composicin de la familia, con una mayor permanencia de los jovenes aun

despus de casados en el hogar de los padres, lleva tambin a un mayor ahorro.

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6) El envejecimiento de la poblacin va aparejado a una renta transitoria mayor, alestar los bonos del trabajo ligados a la edad.

7) La comunidad familiar da una gran importancia a la herencia.8) El crdito al consumo no ha alcanzado el desarrollo que ha tenido en

Occidente.

9) El elevado crecimiento del producto ha inducido tambin un mayor ahorro, etc. Asimismo, los cambios de la tasa de ahorro japonesa en los aos setenta y ochenta

obedecen a los mismos factores: la tasa de crecimiento de la economa, la estructura deedades de la poblacin, la extensin de la seguridad social, la revalorizacin de las viviendas,etc.14.

El Grfico 2 recoge la tasa de ahorro neto (en porcentaje del producto interior bruto)de familias (e instituciones sin fines de lucro), empresas (financieras y no financieras) yAdministraciones pblicas, en Espaa. Los resultados son comparables a los del Grfico 1.Llama la atencin la cada del ahorro familiar en los ochenta, la cada del ahorro pblico (quese convierte en desahorro en algunos aos) y la relativa estabilidad de la tasa de ahorroprivado (familias y empresas).

Las decisiones de ahorro familiar

En el anlisis del ahorro personal la unidad de anlisis es la familia. Suponemos quelas decisiones econmicas que se toman dentro de ellas son racionales, es decir, se planteancomo el resultado de un proceso de eleccin que intenta optimizar el resultado de enfrentarlas preferencias de los sujetos con sus posibilidades (o restricciones) de presupuesto15. Estasvienen dadas por el conjunto de recursos a disposicin de la familia, en el pasado, presente yfuturo; por tanto, por un conjunto de rentas o por un patrimonio (y por el rendimiento dedicho patrimonio). Las preferencias, a su vez, reflejan factores subjetivos lo que se suelellamar los gustos, as como otros de carcter objetivo, como el tamao de la familia, suestructura de edades, su actitud hacia el riesgo y un amplio etctera.

Y todo ello queda inmerso en los condicionantes sociales e institucionales, queinfluyen, por ejemplo, en la actitud hacia el riesgo (familia amplia o estricta, solidaridad,actitud hacia el sostenimiento de los ancianos, etc.), en la limitacin al acceso a los recursos(liquidez de la riqueza, desarrollo de los mercados de crdito, topes a los tipos de inters), enel sistema de pensiones privadas y seguros sociales, etc.16.

Por qu ahorran las familias? Las motivaciones del ahorro familiar suelenagruparse en tres bloques:

1) Distribucin de los recursos para el consumo a lo largo del tiempo, conespecial consideracin de las pocas de bajos ingresos (por ejemplo, la delretiro), e incluyendo la acumulacin de fondos para la compra de vivienda, debienes duraderos o de gastos extraordinarios (vacaciones, educacin, etc.).

2) Solidaridad, manifestada en la transferencia de fondos a la siguientegeneracin (herencias, donaciones, legados, regalos, etc.). Hay que distinguir

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aqu entre el motivo herencia, como deseo positivo de un ahorro, y la meraexistencia de herencias, que pueden ser no deseadas ni planeadas (por ejemplo,por adelantamiento de la fecha de fallecimiento respecto de la prevista).

3) Precaucin, o disposicin de unos fondos para hacer frente a emergencias17.Obviamente, estas motivaciones no se excluyen: el mismo que ahorra para la vejez

puede estar preparando la compra de un automvil y formando una herencia para sus hijos. Apartir de encuestas, Warneryd (1983) seala que, segn los pases, predomina una motivacinu otra: la preparacin de la vejez y las herencias, en Estados Unidos; la precaucin y lacompra de bienes duraderos, en los pases escandinavos, Pases Bajos y Francia, etc. (si bienesta divisin resulta quiz demasiado simplista). Tambin es probable que las mismasdecisiones de consumo se justifiquen por razones diferentes segn la edad y circunstancias dela familia (cfr. tambin Ferber, 1973a; Babeau, 1981)18.

Adems de la decisin de cundo y cunto ahorrar, hay que tomar otra, que es la decolocar el ahorro en diversos activos reales y financieros (incluyendo la decisinde endeudarse para adquirir esos activos o para financiar el consumo). Suele suponerse queambas decisiones son independientes, aunque hay factores que influyen en la primera yque tienen que ver con la segunda, como el rendimiento obtenido por los activos, la prdidade valor que experimentan por la inflacin, o las ganancias de capital. Si no existiesencostes de transaccin (costes de venta de unos activos y de compra de otros, por ejemplo),distorsiones fiscales, restricciones de liquidez o asimetras de informacin, la estructura de lariqueza sera irrelevante para las decisiones de ahorro; pero dado que existen esos factores, esprobable que la decisin de ahorrar no sea independiente de la de colocar el ahorro, al menosa corto plazo (Motley, 1982).

Obviamente, no se debe confundir la modificacin en alguna partida del balance delos ahorradores con un cambio en su ahorro, como ocurre frecuentemente cuando seidentifica la evolucin del ahorro con la de los depsitos de ahorro o con los pasivos de lascajas de ahorros. Estos pueden variar debido al proceso de ahorro, pero tambin por la merareasignacin de activos y pasivos en el patrimonio de los agentes econmicos.

Las teoras sobre el ahorro de las familias

La teora keynesiana

A la hora de explicar el ahorro familiar, la explicacin ms frecuente en los aoscuarenta y cincuenta fue la keynesiana. Keynes (1936) supona una relacin directa y sencilladel consumo (y, por tanto, del ahorro) con la renta disponible, con una propensin marginal alconsumo (porcentaje de aumento del consumo cuando la renta crece un 1%) constante, oquiz decreciente con la renta, y con una propensin media al consumo (consumo por unidadde renta) menor a la marginal y tambin decreciente con la renta:

C = a + b.Y [1]

siendo C el consumo, a y b sendas constantes (0

S = Y C == a + (1 b).Y [2]

Los agentes, por tanto, no miran hacia el futuro, sino que toman sus decisiones de acuerdocon su situacin (renta) presente.

Los primeros estudios empricos arrojaron resultados favorables a esta formulacin.Pero con el paso del tiempo empezaron a surgir problemas empricos: las extrapolaciones dela funcin de consumo para la segunda posguerra mundial implicaban niveles de ahorro muyelevados, que hacan muy difcil el mantenimiento del pleno empleo, y que luego no sedieron; aparecieron evidencias de desplazamiento de la funcin de consumo en el tiempo; lafuncin a largo plazo result ser lineal y con una propensin media (y marginal) constante;los resultados obtenidos con datos de series temporales y de corte transversal eransistemticamente distintos; los errores de prediccin en cada perodo eran muy elevados...

Adems de los problemas prcticos, fue, sobre todo, el replanteamiento de laspolticas de estabilizacin lo que impuls la revisin del modelo terico. En efecto, bajo lossupuestos keynesianos, un cambio en cualquier variable de poltica (por ejemplo, en los tiposdel impuesto sobre la renta) que generase una modificacin en la renta corriente produciraefectos importantes y rpidos sobre el consumo (y, por tanto, sobre la demanda agregada, atravs del mecanismo del multiplicador): las polticas estabilizadoras seran, pues, muyeficaces, lo que pareca convincente.

Otra razn para el rechazo del modelo keynesiano sencillo fue de ndole terica: sufalta de fundamentos microeconmicos slidos. En efecto, en l los agentes no formanexpectativas relevantes, lo que implica miopa en su actuacin (o la imposibilidad de podertener en cuenta el futuro en las decisiones presentes debido a fuertes restricciones de liquidez,lo que puede ser plausible, pero difcilmente afectar a todos los agentes). Las nuevas teorasdeberan subsanar ese defecto.

Apareci as la hiptesis de la renta relativa, a partir de los estudios de Brady yFriedman (1947), que mostraron que el nivel de consumo dependa no slo del nivel de larenta, sino de su distribucin (posicin relativa), y especficamente del nivel mximo de rentaconseguida anteriormente por el agente, o del nivel de renta de sus vecinos (Duesenberry,1952; Modigliani, 1949). Aunque atractiva, esta hiptesis careca de suficiente sustentacinen la conducta optimizadora de sujetos racionales, pero era el primer paso hacia la aperturade la teora.

En todo caso, pareca claro que haba que ampliar el concepto de renta, de losingresos de un perodo al nivel mximo de consumo que se puede alcanzar sin reducir lariqueza (Fisher, 1930), contemplando las decisiones de los consumidores como un procesooptimizador a lo largo de la vida: el da, la semana o el ao no tienen por qu ser la unidadelegida para la toma de decisiones. Y hay motivos para suponer que un sujeto mejora subienestar cuando consigue un nivel regular de consumo a lo largo de diversos perodos20, loque lleva a la tesis de la suavizacin del consumo en el tiempo, con independencia del nivelde renta del perodo corriente.

Teoras del ciclo vital y de la renta permanente

Surge as la hiptesis del ciclo vital (life cycle), que se puede remontar aHarrod (1948), aunque su origen se suele identificar con las aportaciones de Modigliani y

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Brumberg (1954a y b) y de Ando y Modigliani (1957, 1963). Su punto de partida es muysencillo: se supone que el individuo maximiza la utilidad derivada de su consumo a lo largode toda su vida, sujeta a una restriccin presupuestaria que est formada por todos losrecursos de que puede disponer tambin a lo largo de su vida21. Esto lleva a una funcin deconsumo para cada perodo que depende de la renta corriente, de las rentas futuras esperadas,de la riqueza heredada o acumulada hasta el momento actual, de la edad y de otras variables,como las preferencias de los agentes y, especialmente, su tasa de preferencia temporal, lostipos de inters esperados, etc. (a nivel agregado influye tambin la estructura demogrfica).

La hiptesis resulta muy atractiva, porque se basa en supuestos optimizadores deagentes no miopes, que toman decisiones con un horizonte temporal dilatado. De ah que lahiptesis del ciclo vital se haya convertido en el paradigma de los estudios sobre el consumo(Deaton, 1987). Adems, atribuye al ahorro una finalidad nica (o, al menos, dominante): laasignacin de los recursos para el consumo a lo largo de la vida, de acuerdo con el planracional del agente. Y, finalmente, sus implicaciones empricas son fcilmente contrastables(o al menos lo parecen) y sumamente atractivas; as, por ejemplo, se supone que los sujetosahorran durante el tiempo de trabajo y desahorran en su retiro (lo que implica que la finalidadprincipal del ahorro es acumular riqueza para el perodo de jubilacin).

La teora fue objeto de otra elaboracin, paralela e independiente, a cargo deFriedman (1957), dando lugar a la hiptesis de la renta permanente. Como en la del ciclovital, el concepto de renta empleado aqu es ms amplio que el de la renta corriente,incluyendo tanto las rentas derivadas de la riqueza humana (educacin, salud, capacitacin,etc.) como de la no humana, a lo largo de un perodo de tiempo que, en principio, esinfinito22. A su vez, el consumo permanente, que incluye los bienes no duraderos y losservicios (tambin los derivados de los bienes duraderos y de la vivienda), se formula comoaquel que resulta compatible con el mantenimiento de la riqueza23. El resultado es unafuncin de consumo muy parecida a la del ciclo vital, que se completa con unos supuestosempricos acerca de las relaciones entre los componentes permanentes y transitorios(principalmente, que las rentas transitorias se dedican ntegramente al ahorro)24.

Ambas hiptesis, la de la renta permanente y la del ciclo vital, deben verse comocomplementarias. Ambas se desarrollaron, simultnea e independientemente, sobre unamisma base terica: un agente racional optimizador, un concepto de renta que contempla todala vida del sujeto, un concepto de consumo que incluye los servicios de los bienes duraderos(pero no la adquisicin de los mismos), etc. Ambas dan una explicacin plausible a lasdificultades empricas de las funciones keynesianas simples. En ambas el consumo se suponeuna funcin estable en el tiempo, de modo que los cambios observados entre muestras dediferente edad se deben slo a esta variable. La hiptesis del ciclo vital utiliza comorestriccin de presupuesto una variable stock; la de la renta permanente, una restriccin deflujo, pero ambas son equivalentes25. De todas maneras, el carcter indefinido de la vidaimplcito en la renta permanente resta sentido a la decisin de ahorrar, si sta se toma,principalmente, para atender al consumo en una etapa final de la vida. De ah que la teora delahorro se haya desarrollado sobre el modelo del ciclo vital26.

Modelos multigeneracionales, dinsticos o altrustas

La principal teora alternativa a la del ciclo vital o de la renta permanente es elllamado modelo dinstico, altrusta o multigeneracional, desarrollado por Barro (1974) comoaplicacin estricta de las teoras neoclsicas con expectativas racionales27. La hiptesis delciclo vital admite la existencia de transferencias de riqueza de padres a hijos (educacin,

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herencias, regalos, donaciones, legados, etc.) y de hijos a padres (ayuda en la vejez, regalos,etc.), sea involuntariamente (por exceso de ahorro, debido principalmente a la incertidumbresobre la duracin de la vida) o, bajo ciertas condiciones, con carcter voluntario (y que, portanto, pueden integrarse en el consumo llevado a cabo al final de la vida). En todo caso, elhorizonte contemplado por la hiptesis del ciclo vital se limita a la vida de cada sujeto. Puesbien, el alargamiento de ese horizonte, para incluir la vida de los herederos, est en la basedel modelo multigeneracional.

En efecto, cuando un sujeto es altrusta considera como propia la utilidad que esperaobtendrn sus herederos y, por tanto, incluye, de alguna manera, el consumo de stos en supropia funcin de utilidad. Pero, dado que la utilidad de sus herederos, tambin altrustas,depender tambin del consumo de los suyos, hasta el infinito, lo anterior supone que elconsumo de todas las generaciones futuras aparece en la funcin de utilidad de cada personacon los mismos coeficientes que el consumo propio. De ah se derivan las mismaspropiedades que en un modelo de agentes de vida infinita y esas propiedades son muydiferentes de las que se deducen del modelo de ciclo vital. Ms adelante desarrollaremos estemodelo.

Teoras del ahorro por el motivo precaucin

Dado que las contrastaciones empricas no arrojan resultados definitivos, se hapensado que el ahorro se explica no slo por el reparto del consumo a lo largo de toda la vida,sino tambin por el motivo precaucin. La hiptesis del ciclo vital tiene en cuenta lavariabilidad de la renta, pero no su incertidumbre, porque opera bajo el supuesto deequivalencia cierta (como si los agentes conociesen con certeza el valor actual descontadode sus ingresos futuros). Las teoras del ahorro por el motivo precaucin consideran que larenta es una variable estocstica, y que los agentes son aversos al riesgo. De ello salenpredicciones parecidas a la hiptesis del ciclo vital, pero no coincidentes con l. Tambindesarrollaremos este modelo ms adelante.

La formacin de hbitosAlgunos autores suponen que hay ciertos factores de rigidez en el consumo que

hacen que ste no se ajuste inmediatamente a los cambios en otras variables. Esto puededeberse, principalmente, a la existencia de un stock de hbitos formado mediante lasdecisiones de consumo pasadas, y que explicara la inercia en el consumo y,consiguientemente, la aparicin de valores retardados del consumo como explicativos de sunivel actual (o de sus cambios presentes).

La hiptesis del ciclo vital

Explicaremos el modelo del ciclo vital sobre un ejemplo simplificado, inspirado enModigliani (1986, 1987)28. Supongamos que una persona sabe con certeza (perfectforeshight) que su vida laboral va a ser de N aos, a partir del momento en que seindependice de sus padres, y que su vida total va a durar L aos (lo que implica que va apasar LN aos retirado). Suponemos que Y es la renta anual real durante su vida laboral(perfectamente conocida, como el resto de variables), que tanto el rendimiento de la riquezacomo la tasa de descuento temporal son cero, y que no hay otras fuentes de recursos para este

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individuo; por tanto, Y.N ser la renta total a lo largo de su vida. De dicha renta anual, unaparte la dedicar al consumo, C, y el resto al ahorro, S, con el que deber cubrir exactamenteel consumo en la poca de retiro (en la que no tendr ingresos), pues no planea dejarherencia. Es obvio, pues, que el consumo a lo largo de su vida, C.L, deber ser exactamenteigual a la renta que espera recibir; sta es su restriccin de presupuesto. Si suponemos quedesea consumir una cantidad constante cada ao, sta deber ser

NC = . Y [3]

L

donde se aprecia la proporcionalidad entre el consumo anual, C, y la renta de toda la vida,N.Y, siendo el coeficiente funcin de variables demogrficas. En los aos de vida activa, suahorro ser la diferencia entre su renta en ese ao, Y, y el consumo (constante), o sea:

L NS = . Y [4]

L

con lo que su riqueza acumulada ir aumentando cada ao, desde S al final del primer ao detrabajo hasta N.S = [N. (LN)/L].Y al final del ao N. A partir de esta fecha, su consumo semantiene al mismo nivel que en los aos anteriores; su renta es cero y, por tanto, su desahorroes igual a su consumo. Al cabo de los (LN) aos de vida retirada, es decir, en el momento desu muerte, el conjunto de su desahorro ser igual a [(LN).N/L].Y, es decir, la misma riquezaque haba acumulado en sus N aos de trabajo.

Todo lo anterior queda reflejado en la Figura 1, donde se puede ver el nivel de rentaanual, el consumo (constante), el ahorro durante los aos de vida activa y el desahorro (igualal consumo) en los aos de retiro. El tringulo OAL muestra la acumulacin de riqueza denuestro sujeto, desde cero al comienzo de su vida activa hasta [N.(LN)/L].Y al comenzar suretiro, para bajar luego hasta cero al final de su vida.

Si nos preguntamos por las decisiones de consumo y ahorro de este sujeto en el aoT (0

marginales al consumo) son iguales y dependen ambos de la edad del sujeto (concretamente,se hacen mayores cuanto ms viejo es). El ahorro, como diferencia entre la renta Y y elconsumo C, ser:

1 1ST = . (L N) . Y . RT [7]L T L T

y presenta caracteres similares: es una funcin negativa de la riqueza acumulada y positiva dela renta, dependiendo los coeficientes de la edad del sujeto.

La funcin agregada de consumo (o de ahorro) de la economa resultar de la sumade las funciones de todos los individuos. Si el nmero de los que estn en cada cohorte (edad)fuese el mismo, los coeficientes resultantes de la suma seran independientes de la edad delos sujetos, y la funcin agregada tendra la forma

C = a . R + a . Ye [8]

siendo Ye las rentas esperadas en los aos futuros por los miembros de esa comunidad. Apartir de [6], tambin podramos representar la funcin de consumo en trminos de la rentacorriente, Y29:

C = a . R + b . Y [9]

Todo lo anterior es muy sencillo, pero permite llegar a unas cuantas conclusionesrelevantes (Modigliani, 1986, 1993):

1) El nivel de consumo es proporcional a la renta esperada en el ciclo vital orenta permanente, e independiente de la renta corriente (salvo restricciones deliquidez, o salvo que los cambios en la renta corriente afecten tambin al valoractual descontado de las rentas futuras)30. Por ser el ahorro la diferencia entrerenta disponible y consumo, su perfil temporal s depende del de la renta31.

2) La tasa agregada de ahorro (proporcin entre consumo y renta) depende delcrecimiento econmico (de la poblacin y de la productividad)32, y no de lafrugalidad de los agentes.

3) En una economa estacionaria (que no crece), el ahorro ser nulo (al menos enequilibrio a largo plazo): el ahorro de los que trabajan se compensa con eldesahorro de los que ya estn jubilados.

4) Con rentas constantes, la tasa de ahorro es positiva y constante antes de lajubilacin, convirtindose en desahorro despus; con rentas crecientes, elvolumen de ahorro y su proporcin sobre la renta crecen hasta la jubilacin,presentando una forma de joroba (hump)33.

5) La riqueza se va acumulando a lo largo de la vida, alcanza su mximo antes dela jubilacin, y se reduce despus.

6) Un pas puede acumular un elevado volumen de riqueza en relacin con surenta, incluso aunque esa riqueza no se transmita a travs de herencias.

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7) La relacin riqueza/renta y la tasa de ahorro dependen, principalmente, de laproporcin de la vida posterior a la jubilacin (fase de desahorro).

8) El volumen de ahorro viene influido por la tasa de preferencia temporal de losagentes econmicos y el tipo de inters real vigente en la economa.

9) La tasa de ahorro de un pas no depende de su nivel de renta per cpita(excepto, quiz, para pases muy pobres).

10) La proporcin riqueza/renta es constante en estado estacionario, decrece conla tasa de crecimiento y alcanza su mximo para un crecimiento nulo34.

11) La tasa de ahorro es independiente del nivel de precios presente y esperado. Claro que todo esto se basa en un modelo que, como hemos explicado, es muy

sencillo. Pero el modelo se puede complicar, sin que haya que alterar sustancialmente susconclusiones. Por ejemplo:

1) Si nuestro sujeto ha recibido riqueza heredada, puede incluirla en RT, con loque R en la [8] ser no slo la riqueza acumulada en el pasado por el ahorro delos sujetos ahora vivos, sino tambin la que recibieron de generacionesanteriores.

2) Si proyecta dejar herencias, bastar restarlas de R a la hora de determinar elconsumo total que puede llevar a cabo35.

3) Si paga impuestos sobre la renta, Y debe reducirse segn su cuanta; locontrario ocurrir con las transferencias que reciba. Asimismo, el tipo deinters debe calcularse despus de impuestos.

4) Si cobra una pensin de la seguridad social a partir de su retiro, sta constituyeuna riqueza adicional, la riqueza de la seguridad social, igual al conjunto depagos que espera recibir en los LN aos de su vida inactiva. Por tanto, en lasfrmulas [6] a [9] se deber aadir esta nueva forma de riqueza. De laseguridad social nos ocuparemos ms adelante.

5) Si la duracin de la vida es incierta, o lo son las rentas futuras esperadas, etc.,el sujeto puede llevar a cabo sus clculos en trminos de probabilidades. Detodos modos, como la eventualidad de quedarse sin renta antes del final de suvida supondra renunciar a todo consumo o vivir de limosna, es probable que elconsumidor lleve a cabo una valoracin muy optimista de sus expectativas devida, ahorrando ms y prefiriendo correr el riesgo de dejar altas herencias noplaneadas.

6) Si los activos acumulados reciben un rendimiento, el valor de la riqueza Rdeber incorporar los intereses acumulados.

7) Si, como es muy probable, los sujetos tienen una tasa de descuento temporalpositiva (es decir, valoran ms una peseta hoy que una peseta en el futuro), lassencillas operaciones llevadas a cabo antes se convertirn en clculos devalores actuales descontados.

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8) Se puede suponer tambin que el consumo no es constante, sino que crece a lolargo de la vida activa (por aumentos no esperados de renta permanente) ydecrece en el retiro (por sustitucin con el ocio, por la menor utilidad esperadadel consumo ante el temor de invalidez, etc.).

9) La hiptesis del ciclo vital se basa en el supuesto implcito de que existenmercados perfectos de capitales, en que cualquier agente puede endeudarse encualquier momento, sin ms garanta que sus rentas futuras esperadas.Obviamente, ste es un supuesto que no se da en la realidad, porque el riesgode prestar con esa nica garanta es demasiado elevado. Por ello, es probableque algunos consumidores, pese a esperar unas rentas futuras elevadas, veanlimitado su consumo por el nivel de sus rentas corrientes. En esas condiciones,la funcin agregada de consumo ser la suma de una funcin como la indicadaen [8], para los consumidores sin restricciones de liquidez, y de otrakeynesiana, como la [1], en que el nivel de consumo sea funcin de larenta corriente, para los sometidos a dicha restriccin. Ello quiere decir quela renta corriente puede tener cabida en una funcin como la [8], el problemadel exceso de sensibilidad del consumo a la renta corriente, que se trata msadelante.

La hiptesis sencilla del ciclo vital se ha visto confirmada empricamente, pero slode un modo muy general, si bien las versiones ms complejas, que incluyen restricciones a laliquidez de la riqueza, mercados de capitales no perfectos, transferencias entre generaciones,seguridad social, etc., han sido objeto de numerosas contrastaciones que, por lo general,resultan favorables a la hiptesis36.

Ahora bien, las contastaciones empricas pusieron tambin de manifiesto algunosproblemas.

1) La limitacin de los datos agregados de series temporales hace difcil hallaruna confirmacin precisa de los distintos supuestos; por ello se tiendeactualmente a efectuar estimaciones con datos referidos a paneles deconsumidores individuales (surveys); esto permite verificaciones empricasms precisas, pero sus resultados no siempre son generalizables.

2) La escasez de cifras y la existencia de variables no observadas, tanto en losestudios de corte transversal como en los de series temporales, exigen utilizarmodelos complejos con muchas variables independientes, por lo que se pierdela capacidad de discernimiento entre hiptesis alternativas (si las hay).

3) A partir de la crtica de Lucas (1976), el uso de las funciones convencionalesde consumo o ahorro debe ser analizado cuidadosamente, porque las variablesexplicativas no son exgenas respecto de la modelizacin de la renta de trabajoesperada (Summers, 1984).

4) Otro problema es el que plantea el equilibrio parcial de los modelos y lasimultaneidad de las ecuaciones, al olvidar que existen otras relaciones entrelas variables dependientes y las que se suponen independientes o exgenas.As, al considerar el ahorro de todas las familias de un pas, no se puede tratarcomo exgena la renta disponible, pues su determinacin resulta influida por lavariable independiente (el ahorro o consumo) (Haavelmo, 1943). Una solucines plantear un modelo pluriecuacional, pero las relaciones se complican.

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5) Los modelos de equilibrio general, inspirados en los de crecimiento ptimointertemporal, como el de Yaari (1964), deben ser, en el terreno emprico,mucho ms limitados en su cobertura, por lo que no resuelven los problemasplanteados ms arriba.

Quiz por todo ello, en los ltimos aos ha alcanzado bastante auge la tcnica de lasimulacin: no se trata de calcular relaciones empricas entre variables, sino de predecircomportamientos a partir de cambios supuestos en algn parmetro o variable37. La tcnicaes til, pero limitada: no se puede dar significado emprico a sus conclusiones, porque nolo tienen (adems de otras limitaciones, como la gran sensibilidad de los resultadosobtenidos respecto de las hiptesis de partida y la especificacin del modelo) (Evans,1983)38. Y, finalmente, se han llevado tambin a cabo ejercicios de experimentacin(Johnson et al., 1987).

De todos modos, el modelo del ciclo vital es, hoy por hoy, la mejor explicacin quetenemos de los determinantes del consumo y del ahorro de las familias, a nivel micro ymacroeconmico: como afirma Fisher (1987), la hiptesis del ciclo vital es una planta robusta,aunque unas pocas ramas necesiten ser podadas para que an sea ms robusta (pg. 279)39.

Ahorro y expectativas racionales

El consumo y las expectativas racionales de la renta permanente

Hemos sealado que el planteamiento tradicional de la funcin de ahorro est sujetoa la crtica de Lucas (1976): si el clculo de la renta futura esperada se basa en las rentaspasadas (expectativas adaptativas), no es compatible con la hiptesis de que los sujetosutilizan toda la informacin disponible en cada momento para formar sus expectativas. Conotras palabras: una vez que el sujeto ha tomado la decisin de consumo en un perodo,con toda la informacin disponible, slo las novedades (la nueva informacin) operturbaciones le llevarn a revisar su decisin. Esta es la aportacin original de Hall(1978). Vemosla muy sucintamente40.

Sea un agente representativo que se supone maximiza el valor actual descontado dela expectativa de la utilidad de su consumo a lo largo de la vida, en condicionesde incertidumbre (por ejemplo, sobre la renta o sobre el tipo de inters real)

T1E [ S (1+r )tU(Ct)|I0] [10]

t=0

sujeta a la restriccin de balance que, para el perodo t+1, ser At+1 = (At +Yt Ct).(1+r) [11]

siendo E la esperanza matemtica, condicionada a la informacin I0 disponible en elmomento 0, r la tasa subjetiva intertemporal de descuento, C el consumo real, A la riquezareal, Y la renta corriente real, y r el tipo de inters real. La condicin de primer grado de lamaximizacin condicional de [10] (ecuacin de Euler) ser:

E U(Ct+1).(1+r)/(1+r) = U(Ct) + et+1 [12]

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en que e es una perturbacin aleatoria de media cero y varianza constante, no correlacionada conla utilidad marginal del consumo. Si la funcin de utilidad es cuadrtica, la [12] se reduce a

Ct+1 = l. Ct + et+1 [13]

en que l = (1+r )/(1+r). Es decir, el consumo sigue una martingala, y el mejor predictor delconsumo del perodo siguiente es el del perodo actual,

E (Ct+1|I0) = l. Ct [14]dado que la esperanza de la perturbacin es cero, como se ha dicho.

Si la renta permanente sigue un paseo aleatorio (probablemente con tendencia, pararecoger el crecimiento de la poblacin y de la tecnologa: Mankiw y Shapiro, 1985), lasdesviaciones (las rentas transitorias) sern ruido blanco. Si es as, y las decisiones deconsumo se toman con toda la informacin disponible en cada momento, en una regresindel consumo con variables retardadas slo el consumo del perodo anterior tendr uncoeficiente no nulo; el resto y concretamente la renta de perodos anteriores no sern tilescomo predictores del consumo actual41. Por tanto, las estimaciones de la renta permanente apartir de las rentas pasadas no sern ptimas42 (no obstante, la renta corriente resultarelevante si incorpora novedades).

Ntese que el modelo que estamos considerando no difiere del del ciclo vital o de larenta permanente, sino que es otra manera de presentar los mismos resultados, pero con unaeconoma de medios muy considerable y con implicaciones muy interesantes. En efecto, laspredicciones que se pueden hacer, a partir de este modelo, son (Clarida, 1991):

1) El consumo es un paseo aleatorio (Hall, 1978), porque los cambios en larenta permanente son, por definicin, no previsibles43.

2) Si el tipo de inters es constante, e igual a la tasa de preferencia intertemporal,los cambios en el consumo no experimentan desplazamientos (drifts),aunque la renta laboral tenga desplazamientos o una tendencia determinista,pues esa tendencia se incorporar ya en las estimaciones de la renta esperada y,por tanto, en el nivel de consumo.

3) Los cambios en el nivel de consumo y las innovaciones en la renta permanentetienen la misma volatilidad. Slo si la renta corriente es ms voltil que lapermanente, los cambios en el consumo sern menos voltiles que los dela renta corriente (Deaton, 1987; Deaton y Campbell, 1989) (esto da lugar alproblema del exceso de sensibilidad del consumo).

4) El ahorro es igual al valor actual descontado de las futuras reducciones de larenta laboral (Campbell, 1987), porque tiene por objeto mantener el consumoante ese tipo de contingencias.

5) Si las perturbaciones en la renta son permanentes, los cambios en el consumodeben ser tan voltiles como los cambios en la renta corriente, dado que loscambios en la renta permanente son precisamente el valor actual de lasrevisiones de expectativas de renta corriente presente y futura (Campbell yDeaton, 1989; Christiano, 1987; Deaton, 1987; West, 1988) (esto genera elproblema del exceso de suavidad del consumo).

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Ntese que el nivel de consumo sigue dependiendo de la renta esperada y de lasdems variables mencionadas antes. Pero en la medida en que los valores esperados de esasvariables sean los mismos del perodo anterior, el consumo retardado ya las recogaplenamente. Por tanto, el consumo con un retardo es el mejor predictor del consumo actual(con preferencia a la renta retardada y a otras variables). A su vez, el ahorro no es sino elvalor actual descontado de los excesos esperados del consumo sobre la renta corriente(Campbell y Mankiw, 1991).

De otro lado, slo los cambios no esperados en la renta permanente, en losparmetros de poltica, o en otras variables, influirn en el consumo futuro, porquelos esperados ya estn incorporados en las decisiones de consumo corriente. Esto implica,adems, que las polticas que tienen efectos transitorios sobre la renta no afectan alconsumo, lo que pone en duda la eficacia de las polticas anticclicas tradicionales.

Como ya queda dicho, el enunciado de esta tesis, y su contrastacin emprica paraEstados Unidos, se debe a Hall (1978). La nica variable significativa, adems del consumoretrasado, fue el rendimiento de las acciones una variable que sigue un paseo aleatorio,como el consumo44. El resultado fue espectacular, porque la renta pasada result nosignificativa, y represent un adelanto importante en los estudios sobre el consumo, por susencillez. Ahora bien, como seal King (1983), las contrastaciones de ecuaciones de Eulerrequieren la explicitacin de la forma de las preferencias, de modo que su rechazo puedesignificar tanto que no valen los supuestos neoclsicos con expectativas racionales, como quelas preferencias estn mal explicitadas. Adems, el uso de series temporales agregadas llevaconsigo otro supuesto no menos discutible: que se pueden agregar las ecuaciones de Euler demillones de consumidores, de modo que resulte una nica ecuacin basada en el consumo percpita. Para evitar esos problemas, numerosos estudios se han llevado a cabo con datos depanel.

El artculo de Hall (1978) ha tenido consecuencias importantes para los estudiososdel consumo y del ahorro. En primer lugar, ha obligado a tener en cuenta las restriccionesconjuntas sobre los coeficientes, derivadas del proceso de formacin de expectativas de rentay consumo (Sargent, 1978; Flavin, 1981). Y ha cambiado tambin la manera de llevar a caboestudios empricos sobre el consumo. En la actualidad, unos autores utilizan modelos como elde Hall (1978), en que se contrasta la hiptesis conjunta de la renta permanente y de laformacin racional de expectativas45; otros, siguen el enfoque de Sargent (1978),contrastando funciones explcitas de consumo condicionadas al proceso generador de la rentay, finalmente, otros siguen a Davidson et al. (1978), especificando relaciones a largo plazocon mecanismos de correccin de error o de costes de ajuste, en el corto plazo46.

Sensibilidad o insensibilidad del consumo: las restricciones de liquidez

Al estudio de Hall siguieron otros, con resultados no siempre acordes47. El quedespert ms inters fue el de Flavin (1981)48, que contrast la hiptesis de que el consumoreacciona a las innovaciones o sorpresas en la renta esperada. Flavin hall que elconsumo resulta ser demasiado sensible a los cambios esperados en la renta corriente.

Ahora bien, significa esto que la hiptesis conjunta de la renta permanente y de laformacin racional de las expectativas no es vlida? Estrictamente hablando, no, porque elargumento que nos ocupa no se opone tanto a la formacin racional de expectativas de larenta permanente como a la existencia de mercados perfectos de capitales. De hecho, unarestriccin de liquidez introduce un precio sombra en la funcin de consumo, como si el tipo

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de inters se hiciese mayor infinitamente mayor para los que no tienen acceso al crdito alconsumo (Muellbauer, 1983).

La explicacin que Flavin (1981) ofreci al problema del exceso de sensibilidad fuela existencia de restricciones de liquidez49. Una caracterstica relevante de la hiptesis delciclo vital es que en las decisiones de consumo influyen del mismo modo los ingresosactuales, los acumulados en el pasado, los recibidos en herencia y los esperados en el futuro,lquidos o no. Pero la posibilidad de consumir con cargo a rentas laborales futuras es muylimitada, porque no hay un mercado en que se concedan crditos con cargo a los salariosfuturos o a las pensiones de la seguridad social. Y tambin es limitada la posibilidad deconvertir algunos componentes de la riqueza (el ajuar domstico, por ejemplo) en recursoslquidos, mediante su venta o su uso como garanta en un crdito al consumo. Por ello,cuando un nmero importante de consumidores tiene una parte relevante de su riqueza enforma ilquida, o cuando una poltica monetaria restrictiva acenta su iliquidez, la rentacorriente pasa a tener un papel de restriccin presupuestaria que no est de acuerdo con lateora. Esta es, en definitiva, la tesis de Flavin (1981)50.

Y, en efecto, Hall y Mishkin (1982) hallaron que un 20% de las familias parece estarsometido a restricciones de liquidez, lo que hace que su consumo tenga unaelevada dependencia respecto de la renta corriente51. El porcentaje de familias constreidaspor la renta corriente oscila entre el 15% en Japn (Hayashi, 1985) y casi el 100% en Francia(Campbell y Mankiw, 1991)52. Es probable tambin que los consumidores con rentas bajasestn sometidos a una mayor restriccin de liquidez53. Y Kotlikoff, Spivak y Summers(1982b) muestran que el momento de la vida en que se reciben los recursos puede influir enla acumulacin de riqueza, de modo que una distribucin desigual en el tiempo afectar a lapropensin al consumo, sin modificar el nivel esperado de la renta permanente.

Todo lo anterior nos lleva a razonar que, en contra de lo que suele suponerse, lasdecisiones de ahorro de los sujetos no son independientes de su colocacin. As, en perodosde alta renta corriente, la riqueza se coloca en forma de bienes duraderos, pero sta no es lacolocacin adecuada para sujetos cuya renta oscila notablemente, por lo que deberndisponer de recursos financieros ms lquidos (Mishkin, 1976a y b); por la misma razn, unapoltica monetaria restrictiva puede afectar negativamente a la compra de bienes duraderos.

Lo anterior implica tambin que la restriccin presupuestaria no debe ser sencilla,sino que vendr influida no slo por el valor descontado de las rentas futuras, sino tambinpor la estructura temporal de las mismas (en funcin de la posibilidad de recibir prstamos ode colocar los ahorros en forma rentable), por su composicin (liquidez), por sufuente (rentas procedentes de la riqueza humana o material), etc.54.

Por qu el inters de los economistas por las restricciones de liquidez? No se trataslo de un problema terico, sino que tiene que ver con la polmica sobre la eficacia de laspolticas estabilizadoras. En efecto, si un consumidor no est sometido a restricciones deliquidez, una transferencia transitoria de renta en el momento actual que deba cubrirse con unfuturo pago de impuestos, que vaya a recaer sobre el mismo sujeto, no modificar surestriccin de balance ni su decisin de consumir, de modo que ser ahorrada para hacerfrente a aquel pago futuro. Pero si se halla por debajo de su consumo potencial, debido arestricciones de liquidez, aquella transferencia podr repercutir en su consumo presente. Estoes, la poltica redistributiva, ineficaz en el primer caso, pasa a ser eficaz en el segundo.

Son importantes las restricciones de liquidez? Los artculos citados antes hacenpensar que s. Sin embargo, otros autores discrepan55, hasta el punto de que, en la actualidad,

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un nmero no despreciable de economistas considera que la desregulacin de los mercadosy la innovacin financiera han reducido considerablemente la importancia de las restriccionesde liquidez, como explicacin del exceso de sensibilidad del consumo y comojustificacin de la eficacia de las polticas estabilizadoras (por ejemplo, Deaton 1987, 1991;Kotlikoff, 1992). Aparte de que los estudios de Mankiw y Shapiro (1985), Campbell yDeaton (1987), Deaton (1987) y West (1988) ponen de manifiesto que la sensibilidad oinsensibilidad del consumo depende crticamente de cmo se modelice el proceso de larenta56. En consecuencia, puede servir como conclusin la afirmacin de Kotlikoff (1989b)de que la evidencia emprica ms fuerte apoya los modelos neoclsicos frente a loskeynesianos de restricciones de liquidez (pg. 22)57.

Sensibilidad o insensibilidad del consumo: otras explicaciones

La consideracin de los bienes duraderos proporciona otra explicacin de la posibleexcesiva sensibilidad del consumo a la renta corriente, ya que la compra de un bien que seguarda para stock est relacionada con la renta corriente. En efecto, con mercados perfectosde capitales y de alquiler de dichos bienes, la fecha de compra del bien duradero seraindependiente de la renta corriente. Pero esos mercados perfectos no existen, lo que implica:

1) Que el tipo de inters cobrado en las operaciones de colocacin de la riqueza esinferior al pagado en la obtencin de prstamos.

2) Que los bienes duraderos son ilquidos, esto es, no se pueden vender fcilmentey sin prdida.

3) Que habitualmente hay que obtener los servicios de dichos bienes mediante sucompra.

El resultado es una estrecha dependencia entre la renta corriente y las compras debienes duraderos: cuando aquella aumenta, se aprovecha para la compra de bienes duraderos(para evitar el tener que recurrir al crdito); cuando disminuye, se suspende la compra y, si espreciso, se reduce el consumo corriente antes que desprenderse de los bienes duraderos(Hayashi, 1982a). La sensibilidad del consumo a la renta corriente puede deberse tambin ala inclusin de bienes duraderos en aquel (Darby, 1974), y la existencia de restricciones deliquidez la acenta (Bernanke, 1984).

La compra de bienes duraderos puede dar tambin mayor peso en la funcin deconsumo a variables con retardos largos, cuando entra en juego el mecanismo del acelerador(Hall, 1980). Algunos estudios empricos58 ofrecen tambin resultados no concluyentesacerca de la existencia o no de exceso de sensibilidad en la demanda de duraderos respecto dela renta corriente59.

Una tercera explicacin del exceso de sensibilidad del consumo a la renta corrientees el retardo en el ajuste del consumo a los cambios en la renta permanente, por la existenciade costes de ajuste o de hbitos en el consumo. Numerosos estudios sobre el consumoincluyen ya este tipo de costes. De este tema nos ocuparemos ms adelante.

En cuarto lugar, cabe que los agentes no se comporten como el modelo deexpectativas racionales supone, por miopa en sus decisiones. Ahora bien, Flavin (1985)compar esta explicacin con la de las restricciones de liquidez, concluyendo que esta ltima

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se relacionaba con otras variables, como el desempleo, lo que le permiti rechazar lahiptesis de la miopa.

Algunos estudios sobre el exceso de sensibilidad del consumo a la renta corrientepusieron de manifiesto, sin embargo, que el problema era el contrario: la insuficientesensibilidad (excess smoothness) ante perturbaciones de la renta que se suponenpermanentes y autocorrelacionadas60. El problema radica en que, si los sujetos estiman surenta permanente de manera racional, los cambios en la renta laboral les darn informacinacerca de cambios no esperados en la renta permanente, cambios a los que el consumodebera reaccionar. Pero esa reaccin parece demasiado pequea, lo que vuelve a poner dudassobre la formacin racional de las expectativas.

El problema radica, en ltima instancia, en la identificacin de los cambiospermanentes y transitorios en la renta y el consumo: siempre podemos hallar una taldescomposicin que sea compatible con la hiptesis de la renta permanente, pero no tenemosseguridad alguna de que sa sea la descomposicin utilizada por el agente representativo(Quah, 1990). De ah la propuesta de abandonar la figura del agente representativo en lateora del consumo (Clarida, 1991; Kirman, 1992).

Otras explicaciones del exceso de suavidad en el ajuste del consumo se relacionancon los costes de ajuste, ya mencionados; con la incertidumbre sobre la duracin de la vida(Gal, 1990), o con las consecuencias del exceso de sensibilidad debido a la restriccin deliquidez (Campbell y Mankiw, 1989; Flavin, 1993).

Una revisin de algunos determinantes del ahorro

Despus de haber explicado los caracteres generales del modelo de ahorro basado enel ciclo vital o en la renta permanente, incluida la introduccin de expectativas racionales,es conveniente que nos detengamos en la consideracin de los distintos factores que, deacuerdo con dicho modelo, influyen en las decisiones de ahorro de las familias.

Crecimiento de la productividad y de la poblacin

Como ya indicamos, el modelo prev que una economa que no crece (ni enpoblacin ni en productividad) tendr una tasa de ahorro estable, y que dicha tasa de ahorrovariar con la tasa de crecimiento de la economa. Esto es algo ampliamente observado enlos estudios empricos y, de acuerdo con la hiptesis del ciclo vital, es el determinanteprincipal de la tasa de ahorro, que explica su evolucin en el tiempo y las diferencias entrepases (Modigliani y Sterling, 1983; Modigliani, 1986, 1993)61.

El crecimiento de la poblacin tendr, adems, otros efectos derivados del cambioen la estructura de edades, a los que nos referiremos ms adelante.

En cuanto al crecimiento de la productividad, si es esperado, aparecer ya recogido enlas estimaciones de la renta esperada (salarios), e incorporado a las decisiones presentes deconsumo y ahorro. Por tanto, un mayor crecimiento futuro permanente esperado de laproductividad se traducir inmediatamente en ms consumo y menos ahorro; cuando esaexpectativa de crecimiento del producto se cumpla, el consumo no variar, y el ahorro crecer.

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Reducciones que se vean como transitorias en la tasa de crecimiento de laproductividad tendrn efectos pequeos en la renta permanente y, por tanto, en el consumo,pero reducirn notablemente el ahorro; algo de esto pudo haber ocurrido en las recesiones delos aos setenta y ochenta en algunos pases occidentales.

Los cambios en el crecimiento de la productividad tendrn tambin efectos sobre ladistribucin intergeneracional de la renta, de acuerdo con el modelo del ciclo vital. En efecto,un mayor crecimiento de la productividad se traducir en salarios mayores, que cobran losjvenes, pero no los retirados, y como los jvenes tienen tasas de ahorro ms altas, la tasa deahorro se incrementar (transitoriamente)62. Esto puede generar tambin una sustitucinintertemporal del trabajo, reduciendo la oferta de horas o de esfuerzo en los perodos de bajaproductividad y bajo salario (presumiblemente, cuando jvenes) y aumentndola cuando seanaltos; esto actuar contra el ahorro de los primeros.

Variables demogrficasEstructura por edades

Al exponer la hiptesis del ciclo vital hicimos notar que los coeficientes de lasvariables representativas de la renta y la riqueza no eran constantes, sino que dependan de laedad del sujeto. Por tanto, en los estudios agregados, la estructura de edades de la poblacinser relevante.

Dado que el ahorro describe un ciclo tpico a lo largo de la vida, es de esperar queuna mayor proporcin de nios y adolescentes (antes de entrar en el mercado de trabajo) dlugar a una baja tasa agregada de ahorro, porque la renta esperada de ese segmentode poblacin es alta y, por tanto, el consumo es alto63, pero su renta corriente es nula o muybaja, por lo que su ahorro es negativo64.

Cuando esa mayor poblacin (en trminos relativos) alcanza la edad de trabajar, sutasa de ahorro se vuelve positiva y crece con el paso de los aos. No se observa un desahorrosignificativo en los primeros aos de la vida laboral. Ello puede deberse a varias causas:quiz los recin llegados al mercado de trabajo siguen viviendo son sus padres; o disfrutan deherencias o legados; o se esfuerzan por ahorrar para conseguir cuanto antes niveles de rentams elevados; o existen restricciones de liquidez que les impiden tener una riqueza netanegativa; o, en fin, desean tener siempre un nivel suficiente de ahorro por motivo deprecaucin (Kauffmann, 1993).

Luego, conforme avanzan en el ciclo de la vida, los adultos aumentan su nivel deahorro. Llega un momento en que los agentes se retiran de la vida laboral activa una decisinque depende de las dems variables del modelo, ms que de condicionantes legales o sociales.A partir de ese momento, las rentas se reducen, y los retirados empiezan a desahorrar (de estonos ocuparemos ms adelante); por ello, el envejecimiento de la poblacin (un mayorporcentaje de personas ya retiradas) debe tener efectos negativos sobre la tasa de ahorro65.

Estos efectos se observan en los estudios empricos llevados a cabo66, con lasalvedad del desahorro de la tercera edad, del que nos ocuparemos ms adelante67.Numerosos trabajos subrayan el esperado envejecimiento de la poblacin en los pasesoccidentales como causa de una probable reduccin de su tasa de ahorro68.

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Tamao de la familiaEl nmero (esperado y efectivo) de hijos influye tambin en las decisiones de ahorro

de la familia. En general:

1) El aumento en el nmero esperado de hijos eleva el nivel de consumo en losaos de crianza y reduce el ahorro, a pesar de que la expectativa de tenerhijos haya reducido el nivel de consumo presente y futuro de los padres(MaCurdy, 1983).

2) Cuando se planea dejar herencias a los hijos, el mayor nmero de stos puedeprovocar un mayor ahorro69.

3) Si lo que se les deja es capital humano (educacin), esto aparece comoconsumo, aunque propiamente hablando sea ahorro.

4) Tambin es probable que los padres esperen que los hijos les atendern cuandoellos sean mayores, considerndolos, de algn modo, como un ahorro: estotambin reducir el nivel de ahorro agregado cuando crezca el tamao de lafamilia.

En resumen, cabe esperar que el aumento del nmero de hijos reduzca el ahorro,salvo por el motivo herencia citado. Desde los estudios de Leff (1969), esta hiptesis ha sidogeneralmente aceptada, aunque con excepciones70. Ahora bien, para el conjunto de laeconoma puede predominar el efecto expansivo del crecimiento de la poblacin sobre elahorro (Buiter, 1993).

Duracin de la vida laboral

Cuando la edad de comienzo de la vida laboral se retrasa por razones legales,econmicas o sociolgicas, aumenta la proporcin de jvenes antes de la edad de trabajar,con los efectos ya mencionados. Si ese retraso implica una mayor inversin en capitalhumano, es posible que la renta esperada se eleve.

El nmero de aos de vida activa influir en la cuanta del flujo de ingresosesperados y, por tanto, en las decisiones de ahorro. De esta variable nos ocuparemos msextensamente al tratar de la seguridad social, pues sus modificaciones responden tanto acriterios legales (edad de jubilacin, tanto obligatoria como opcional) como econmicos(incentivos para continuar o no en el trabajo).

Es probable que el aumento de la participacin de la mujer en la fuerza laboraldeprima el nivel de ahorro, ya que reduce la necesidad del mismo (motivo precaucin),reduce la produccin de servicios en la familia y facilita el acceso al crdito (Leff, 1969;Graham, 1987, 1989).

Duracin de la vida

En el modelo sencillo de ciclo vital suponamos que el sujeto conoca perfectamentela fecha de su fallecimiento. Es obvio que un alargamiento probable de esa fecha aumentarel ahorro, a fin de poder cubrir ms aos de consumo.

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Pero ms importante an que la ampliacin del horizonte de vida del sujeto es laincertidumbre acerca de la fecha de muerte. Yaari (1965) mostr que, con mercados deseguros competitivos, los sujetos utilizaran la duracin esperada de su vida para decidir suplan de ahorro en forma de pensiones indiciadas o vitalicios, en la medida de lo posible,sin modificar la cuanta de su consumo. Pero si dicho mercado no funciona adecuadamente,los consumidores se veran obligados a constituir un stock de riqueza por precaucin encuanta tal que cubra adecuadamente el nivel de consumo hasta una edad de fallecimientoimprobablemente tarda, lo cual aumentar el ahorro71.

Una posibilidad de alargamiento de la vida es la reduccin del riesgo de guerranuclear, que aumenta el ahorro (Russett y Slemrord, 1993; Slemrod, 1990).

Hay tambin otras variables demogrficas que inciden en el ahorro, como lainmigracin (cuando los inmigrantes tienen una propensin al ahorro distinta de la dela poblacin local), pero sus determinantes no sin distintos de los que considera la teora72.

La distribucin de la renta

La teora keynesiana, que se ha convertido en sabidura popular, postula una funcinde consumo no lineal, en la que el ahorro crece ms que proporcionalmente al aumentar larenta. Esto implica que una redistribucin igualitaria de los ingresos reduce el ahorroagregado. La hiptesis del ciclo vital, por el contrario, supone que la tasa de ahorro nodepende del nivel de renta, sin por ello negar que diversos sujetos tienen, de hecho, distintaspropensiones a consumir, pero por otras razones. Esto implica que una redistribucin de larenta hacia los ms pobres no reducir el nivel de ahorro.

No faltan, por supuesto, argumentos en favor de una cierta influencia del nivel derenta sobre el ahorro:

1) Si se ahorra para dejar herencias, y stas, como parece, son elsticas respectode la renta (un bien de lujo), habr una correlacin positiva entre el nivel derenta y la propensin al ahorro (Blinder, 1975).

2) Las colocaciones provechosas del ahorro pueden exigir un nivel mnimo, demodo que su remuneracin ser muy reducida cuando el nivel de renta es bajo,lo que desanimar al ahorro (Bhalla, 1978).

3) La existencia de un nivel de consumo de subsistencia impedira ahorrar conniveles de renta muy reducidos (Lluch, 1973; Lluch et al., 1977; Bhalla, 1978,1979, 1980; Musgrove, 1978, 1979).

4) Es probable que los que tienen baja renta obtengan rendimientosproporcionalmente mayores en sus inversiones en capital humano, por lo quededicarn ms de sus recursos a educacin y menos al ahorro convencional.

5) Puede haber una correlacin negativa entre baja renta y duracin de la vida (vadesnutricin, enfermedades, etc.), lo que har menos atractivo el ahorro(Gersowitz, 1983; Hughes, 1978; Zarembka, 1972).

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6) La pobreza y la desnutricin pueden influir negativamente sobre laproductividad y, por tanto, sobre la renta laboral y el ahorro (Bliss y Stern,1978a y b; Gersowitz, 1983).

7) Es probable que la restriccin de liquidez incida principalmente sobre lasrentas ms bajas.

8) Y, desde luego, existe una clara relacin entre la propensin al consumo y laedad, que est, a su vez, relacionada con el nivel de renta (pero lo relevante esla edad, no el nivel de renta).

Se han llevado a cabo numerosos estudios empricos acerca del comportamiento delahorro en relacin con la distribucin de la renta73. La conclusin ms ampliamente aceptadaes que no existe un efecto significativo de la distribucin de la renta sobre la propensin alahorro cuando se incluyen los pases subdesarrollados; esa relacin es ligeramente mssignificativa cuando se refiere slo a los industrializados.

Tampoco se han encontrado propensiones marginales al consumo distintas entre losdiferentes tipos de renta, de acuerdo con su clasificacin funcional, en contra de la hiptesisde Kaldor (1960) de que la propensin marginal al ahorro de los capitalistas era mayor quela de los trabajadores. Algunos estudios hallaron coeficientes similares para las rentas deltrabajo y el capital (Sturm, 1983; Taylor, 1971; Juster y Taylor, 1975); otros inclusoencontraron una mayor propensin al ahorro entre los trabajadores (Rossi et al., 1983). Detodos modos, muchas rentas tienen difcil catalogacin en una categora u otra y, en muchoscasos, los ingresos de una familia suelen estar diversificados.

En la medida en que diferentes rentas (capital, trabajo, transferencias, etc.)tengan distinto tratamiento fiscal, variabilidad e incertidumbre, cabe esperar que tenganefectos distintos sobre el ahorro. Esto resulta patente cuando se estudia el consumo de rentasprocedentes de transferencias (seguro de enfermedad, desempleo, jubilacin, etc.),cuya propensin al ahorro parece ser muy elevada, pese a ser sus beneficiarios,principalmente, personas de bajos ingresos74, en contra de lo que sugiere la hiptesis delciclo vital75. En definitiva, el tema queda abierto; tambin es posible que las decisiones deahorro de una familia tengan en cuenta la procedencia de sus rentas, pero que el agregado nopermita identificar ese efecto (Blinder, 1975).

El valor de la riqueza

La hiptesis del ciclo vital pone de manifiesto que un aumento exgeno en el valor dela riqueza dar lugar a una reduccin de la tasa de ahorro. En efecto, si el objetivo del ahorro esacumular riqueza para repartir el consumo a lo largo del ciclo vital (o por motivo de precaucin,o para dejar herencias), ese aumento exgeno del valor de la riqueza reducir el incentivo aahorrar pero no, obviamente, si ese aumento es transitorio (como suele ocurrir con la oscilacindel precio de las acciones), o en trminos puramente nominales (inflacin), o si ya era previsto eincorporado al flujo esperado de ingresos (debido a una herencia, por ejemplo).

La causa principal de los aumentos de valor de la riqueza de los agentes econmicoses el cambio en el precio relativo de sus activos, que da lugar a las llamadas ganancias decapital: revalorizacin de inmuebles, de obras de arte, etc. No obstante, un aumento en elvalor de la vivienda puede generar tambin un ahorro mayor entre los jvenes que deseenllegar a poseer una76.

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Se ha comprobado empricamente esa correlacin negativa entre el aumento delvalor de la riqueza y la tasa de ahorro; sta es, por ejemplo, una de las razones de la cada dela tasa de ahorro en los aos ochenta en algunos pases desarrollados. As, Wilcox (1991)explica una cada de 3,5 puntos porcentuales en la tasa de ahorro privado norteamericana enlos aos setenta y ochenta por el crecimiento de la riqueza financiera77.

La distribucin de la riqueza

La hiptesis del ciclo vital puede interpretarse tambin como una teora de ladistribucin de la riqueza. En nuestra formulacin elemental de la hiptesis, el patrimonioque los agentes acumulan a lo largo de su vida activa alcanza su mximo valor alrededor dela fecha de retiro, y se va reduciendo despus conforme van desahorrando. Por tanto, lateora predice una notable desigualdad en la distribucin de la riqueza, debida simplementea este mecanismo. De acuerdo con esto, pues, la desigualdad en la distribucin de la riquezadepender de las variables que explican el comportamiento del ahorro: edad, renta esperada,nmero de hijos, rendimiento del patrimonio, incertidumbre, aversin al riesgo, etc.

No obstante, las contrastaciones empricas (Atkinson, 1971, 1972, para el ReinoUnido, y Brittain, 1978, y Wolff, 1981, para Estados Unidos) indican que la desigualdadexistente es mucho mayor que la predicha por la teora, lo cual sugiere que la funcin de lastransferencias de riqueza entre generaciones (herencia) es importante, o que los motivos parael ahorro no son slo los incluidos en la hiptesis del ciclo vital (aunque Caballero, 1991,muestra que un modelo de ciclo vital algo ms complejo puede explicar un nivel deacumulacin de riqueza muy superior)78. Sobre este tema volveremos al tratar de lasherencias.

Ahorro y capital humano

El concepto de ahorro debera incluir el gasto en capital humano, que tiene carcterde inversin y no de consumo79. Las decisiones de inversin en educacin y otras formas decapital humano se relacionan con el perfil temporal del ahorro, las horas trabajadas, laacumulacin de riqueza, la fertilidad, la edad de retiro, los traslados de domicilio, etc., enfuncin de los ingresos esperados a lo largo de toda la vida, la dotacin inicial de riqueza(humana o no), la tasa de preferencia temporal, la de depreciacin del capital (humano o no),el rendimiento de la riqueza financiera y del capital humano, etc.80.

En principio, la decisin de dedicar tiempo y recursos a la formacin reduce la rentasalarial vigente y aumenta los gastos de consumo, pero aumenta tambin la renta futuraesperada. Es de esperar que el resultado sea un aumento del consumo y una reduccin de latasa de ahorro un menor stock de riqueza material (Kotlikoff, 1989b).

En otro lugar discutimos la importancia de los legados como motivacin del ahorro.Parece ser que una parte importante de la transferencia de padres a hijos se lleva a cabo enforma de capital humano (educacin, principalmente)81, de modo que esas transferencias sonbuenos sustitutivos de las de capital financiero o fsico (Becker, 1974; Blinder, 1976;Ishikawa, 1975). Parece comprobado tambin que las herencias en capital humano estncorrelacionadas positivamente con el nivel de educacin de los padres (Blinder, 1976;Edwards y Grossman, 1977; Ishikawa, 1975; Tomes, 1981), y que el volumen de herenciamaterial dejada vara inversamente con la renta de los hijos, lo que sugiere que los padresllevan a cabo una cierta redistribucin de la renta, dejando ms medios financieros o fsicos a

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los hijos que han recibido un menor capital humano, o que podrn obtener de l un frutomenor; en definitiva, la familia es una institucin igualadora de la renta entre padres e hijos, yde stos entre s (Becker y Tomes, 1976, 1979; Griliches, 1979; Stiglitz, 1978; Tomes,1981)82. Sobre este tema insistiremos al tratar de las herencias.

Como ya indicamos, la moderna teora del crecimiento endgeno concede una granimportancia a los rendimientos crecientes resultantes de las inversiones en capital humano, loque ofrece un nuevo campo para subrayar la importancia del ahorro como generador deniveles superiores de educacin, sanidad, etc.

Los tipos de inters

Keynes (1936) sostuvo que el ahorro era independiente del rendimiento de lariqueza, lo cual desplazaba la determinacin del tipo de inters del mercado de fondosprestables (ahorro-inversin) al monetario (oferta de dinero-preferencia por la liquidez), yrompa el papel tradicional atribuido al tipo de inters como mecanismo de vuelta alequilibrio entre ahorro e inversin83.

Sin embargo, en las decisiones microeconmicas intertemporales de consumo yahorro se suele atribuir un papel al tipo de inters (Henderson y Quandt, 1982). No es deextraar, pues, que numerosos estudios tericos y empricos se hayan ocupado del tema,sobre todo porque de la relacin ahorro-inters dependern los efectos de las polticas defomento del ahorro (por ejemplo, mediante rebajas impositivas, que alteran el rendimientode los activos financieros despus de impuestos), as como los de la poltica monetaria (queacta a travs del tipo de inters, entre otros posibles canales).

La teora parece sugerir que un aumento del tipo de inters debe reducir el consumode los jvenes, sin apenas afectar al de los viejos, aumentando, por tanto, el ahorro agregado.No obstante, esto no tiene por qu ser as.

Una elevacin del tipo de inters hace ms valioso el consumo futuro (ahorroactual); por tanto, este efecto sustitucin aumenta la tasa de ahorro. Pero el mayor tipo deinters real aumenta tambin el valor esperado de las rentas derivadas de la riqueza, lo quepermite mantener el consumo futuro con un volumen de ahorro menor; ste es el efecto renta,negativo84. El resultado final de ambos efectos podr tener cualquier signo85, segn domineuno u otro: de ah que, a priori, no se pueda afirmar que existe una relacin precisa entre elahorro y el rendimiento de la riqueza, por el signo ambiguo de su elasticidad-inters (Boskin,1978; Evans, 1983; Summers, 1981a)86.

Estamos, pues, ante una cuestin emprica87. Pero, antes de discutirla, debemoshacer algunas observaciones previas.

1) Los efectos de un cambio permanente del tipo de inters sern distintos de losefectos de un cambio transitorio; estos ltimos sern, probablemente, pocoimportantes.

2) No sabemos cul de los muchos tipos de inters es el relevante, y puede serdistinto para los distintos sujetos y para cada componente de la riqueza.

3) El tipo de inters significativo no es el actual, sino el que se espera que existaen cada uno de los perodos futuros88.

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4) La multiplicidad de tipos y su variacin en el tiempo influye tambin en lacomposicin de la riqueza y en su crecimiento. Es obvio, pues, que no puedeintroducirse una medida esttica de la riqueza (o de las rentas futurasesperadas) para determinar el efecto de un cambio en los tipos de inters.

5) El tipo de inters relevante es el calculado despus de impuestos. 6) El tipo de inters relevante es el real, descontada la expectativa de inflacin. 7) El tipo de descuento personal que utilizan los sujetos es una variable subjetiva

e inobservable; su aproximacin por un tipo de inters de mercado tienesiempre un cierto grado de arbitrariedad89.

8) Cuando hay restricciones al libre funcionamiento de los mercados de capitales,adems del tipo de inters pueden influir otras variables, como las condiciones(plazo, garantas, etc.) de los crditos (tericamente podran incluirse comoprecios sombra).

9) Hay que tener en cuenta tambin la inclusin o no de las herencias en lafuncin de ahorro a la hora de valorar el papel del tipo de inters. Ello se debea la importancia de la distincin entre el corto y el largo plazo, pues laselasticidades son ms elevadas cuando se contempla un perodo ms largo, y laconsideracin de un motivo herencia supone una ampliacin del horizontecontemplado por la familia y, por tanto, una mayor elasticidad-inters de susdecisiones de ahorro (Summers, 1981a). Es, pues, ms probable que seencuentren elasticidades-inters positivas y elevadas cuando se introduzcan lastransferencias intergeneracionales en la funcin considerada y lo mismoocurrir en un modelo altrusta.

10) Un alza permanente en el tipo de inters afecta ms a los ya retirados, cuyohorizonte temporal es ms breve, que a los jvenes (Kauffmann, 1993).

11) Los subsidios al inters pueden ser un medio eficaz de impulso del ahorro(Altig y Davis, 1992).

Como ya hemos apuntado, las contrastaciones empricas aportan resultados muydiferentes90. De ah que parezca razonable concluir que no tenemos evidencias definitivassobre el signo y la cuanta de la elasticidad-inters del ahorro. O mejor, como dice Kotlikoff(1984), resulta difcil encontrar esa elasticidad porque, probablemente, no hay una, sinomuchas, y porque varan con las especificaciones del problema (tiempo en que se espera quecambien los impuestos futuros, qu modalidades de impuestos se vern afectadas, sobrequ agentes recaern sus efectos, etc.).

Ahorro e impuestos

Las relaciones entre ahorro e impuestos son muy complejas, lo que dificulta llegar aconclusiones ampliamente aceptadas91. En efecto, en la medida en que los impuestos afectana la tasa de preferencia temporal de los consumidores, o al rendimiento de los distintosactivos financieros y reales, vuelven a presentarse los efectos renta y sustitucinmencionados antes, cuyo resultado es ambiguo.

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Con todo, el anlisis dinmico de la funcin de consumo basada en el modeloneoclsico del ciclo vital o en la renta permanente ayuda a enfocar adecuadamente el tema(Barro, 1983, 1989a; Miller y Upton, 1986). En efecto, si las decisiones de consumo y ahorrose toman atendiendo al valor actual esperado de la renta futura, habr que considerar todoslos cambios impositivos esperados durante el horizonte de vida de los consumidores92.

Por tanto, cuando se analizan los efectos de una variacin en los impuestos (o en elgasto pblico, o en las transferencias), habr que tener en cuenta cmo afecta esa variacin ala restriccin presupuestaria del gobierno, con carcter intertemporal. Esa restriccin nos diceque un cambio (anunciado o realizado) en los ingresos, gastos o transferencias pblicosmodificar el saldo presupuestario, lo que obligar a modificar de nuevo los ingresos o gastos(incluido el impuesto inflacionario), ya que la deuda pblica no puede crecerindefinidamente. Por eso, cuando los consumidores analizan los efectos de un cambio fiscal,deben considerar tambin qu cambios futuros exigir el cumplimiento de la restriccinpresupuestaria del gobierno, y cmo les afectarn esos cambios.

Esto exige, en segundo lugar, tener en cuenta el carcter permanente o transitoriode los cambios impositivos. En efecto, una reduccin permanente del gravamen sobre losingresos eleva la renta permanente y, con ella, el nivel de consumo, sin apenas efectos sobrela tasa de ahorro, mientras que, si se trata de una reduccin transitoria, la renta permanentequeda prcticamente invariada93, el consumo no crecer, y s lo har el ahorro. Asimismo, losefectos sern distintos si alteran los tipos impositivos marginales o los medios, porqueafectarn a diferentes colectivos (Barro, 1983).

Finalmente, los cambios fiscales debern analizarse teniendo en cuenta susefectos intrageneracionales, para los agentes de una misma generacin, y tambinintergeneracionales (Kotlikoff, 1989b). En principio, un cambio fiscal que suponga unatransferencia de los jvenes hacia los retirados debe reducir la tasa de ahorro, y viceversa, entanto que una transferencia entre personas de la misma generacin afectar a la tasa de ahorrode acuerdo con sus respectivas propensiones marginales al consumo.

En todo caso, los cambios fiscales relevantes son los que el pblico ve y espera, nolos que las autoridades se proponen. Importa, pues, que el pblico considere que el impuestoes transitorio o permanente; y esa calificacin puede cambiar a lo largo del tiempo, alterandola conducta de los ahorradores.

Adems, la lista de variables implicadas puede cambiar mucho de un caso a otro. Si,por ejemplo, el gobierno anuncia una reduccin (transitoria o permanente) del impuesto sobrela renta, el pblico esperar un cambio, simultneo o retardado, en otra variable fiscal, paraque se cumpla la restriccin presupuestaria del gobierno: un aumento de impuestos (y hayuna amplia gama de stos para aumentar), o una reduccin del gasto pblico (y los efectossern distintos si cambia la inversin, el consumo o las transferencias), el recurso al impuestoinflacionario o, sencillamente, la emisin de deuda, que retrasa esas acciones compensatorias.Lgicamente, algunas de esas alternativas provocarn reacciones distintas por parte delpblico.

Por otro lado, la existencia de restricciones de liquidez puede provocar efectosdirectos sobre el consumo que no ocurriran en otras condiciones (Seater y Mariano, 1985).Este argumento, junto con la ausencia de mercados perfectos y otras externalidades, justificala eficacia de las polticas estabilizadoras (Buiter, 1989). En efecto, si una familia joven tienedificultades para adquirir crdito, y est limitada por el volumen de su renta corriente a lahora de decidir su consumo, una transferencia financiada con un impuesto que deber pagar

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ms tarde la misma familia, cuando tenga una renta ms elevada, le permitir aumentar elconsumo hoy, aunque su restriccin de balance a lo largo de la vida no haya variado.

Todo esto complica considerablemente el estudio de los efectos de los impuestossobre el ahorro, pero no impide hacer afirmaciones sobre la relacin entre ambas variables.En todo caso, se debe especificar muy cuidadosamente toda la gama de variables relevantes,incluyendo los cambios futuros esperados. En efecto, Kotlikoff (1984) hace notar que,cuando esa especificacin se lleva a cabo, los cambios estructurales94 en los impuestostienen efectos no ambiguos sobre el ahorro.

Los efectos de los impuestos se complican tambin por la redistribucin de larenta que producen. Esta puede ser de dos tipos: inter e intrageneracional. La primera se debea que los cambios impositivos afectan de modo desigual a sujetos de distintas generaciones:as, un impuesto sobre el capital grava ms a los de mayor edad, que suelen ser los mayoresostentadores de riqueza; y como son, a la vez, los que tienen mayor propensin al consumo(al menos los ya retirados), su efecto sobre el ahorro suele ser grande. En cuanto a loscambios intrageneracionales, suponen redistribuciones entre personas con distinta propensinal consumo (jvenes, maduros y retirados) y, por tanto, con diferentes efectos sobre el ahorro.

1) El impuesto sobre la renta (del trabajo) acta reduciendo la renta disponiblepresente y futura. Si se considera transitorio, apenas afecta a la rentapermanente y al consumo, ejerciendo su efecto principalmente sobre el ahorro,pero si es permanente reduce el consumo de equilibrio, sin alterar apenas latasa de ahorro.

Este tipo de impuestos tiene tambin importantes efectos de redistribucinintergeneracional, pues reduce la renta de los jvenes, pero no la de losretirados; dado que los primeros son los que ms ahorran, y que los segundosdesahorran (o ahorran menos), su impacto sobre el ahorro ser transitoriamentems negativo95.

Tratndose de un impuesto progresivo, su efecto redistributivointrageneracional se acenta (Break, 1974). Si, como es lgico, los adultosmaduros son los que reciben mayores ingresos laborales, sern stos los msperjudicados por la progresividad del impuesto, mientras que los retirados losern en escasa medida. El resultado de esta redistribucin ser,probablemente, una mayor reduccin de la tasa agregada de ahorro.

Los impuestos sobre los salarios alteran tambin la eleccin renta-ocio,modificando la oferta de trabajo y convirtiendo la renta en una variableendgena. Aqu operan tambin los efectos renta y sustitucin: un impuestoque reduce los ingresos por el trabajo hace ms atractiva la sustitucin de stepor ocio (o sea, menos horas de trabajo), pero induce tambin un aumento enlas horas trabajadas por la reduccin de la renta; el efecto final sobre losingresos y, por tanto, sobre el ahorro, es ambiguo (Hausman 1981, 1985)96. Elimpuesto sobre la renta laboral afectar tambin a los incentivos para acumularcapital humano y, por tanto, al valor esperado de los salarios futuros(Boskin, 1975; Heckman, 1976; Kotlikoff y Summers, 1979)97. Si el consumidor presenta restricciones de liquidez, un aumento del impuestosobre los salarios, aunque sea transitorio, reducir el consumo, como ya se hadicho98.

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2) Los impuestos sobre los rendimientos del capital (impuestos sobre losbeneficios de las empresas, sobre los intereses, sobre las ganancias de capital,etc.) actan directamente modificando el rendimiento del ahorro. Obviamente,su efecto depender de la elasticidad-inters del ahorro: si sta es positiva, elimpuesto reducir la tasa de ahorro (Chamley, 1987; Diamond, 1970;Summers, 1981b). El mismo efecto se produce en los modelos altrustas. Este gravamen produce tambin importantes efectos redistributivosintergeneracionales que acentan su impacto negativo sobre el ahorro. As,dado que la mayor parte de la riqueza est en manos de las familias de edadavanzada, que son las de mayor propensin al consumo (al menos en la pocade retiro), un impuesto sobre el rendimiento del patrimonio recaeprincipalmente sobre las rentas de ese estrato de poblacin y deprime ms suconsumo, fomentando el ahorro global99.

Finalmente, las peculiaridades del sistema fiscal determinarn otros posiblesefectos de este impuesto. As, el hecho de que los intereses de los crditoshipotecarios se consideren un gasto deducible en el impuesto sobre la rentaaumenta la rentabilidad de la vivienda, a costa de otros bienes c