.Universidad del Valle de México :: Rectoría Institucional. Episteme No.4. Año 1, Abril-Junio 2005Dirección Institucional de Investigación e Innovación Tecnológica

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Una reflexiónsobre el mercado de derivados financieros

y sus repercusiones en el desarrollo económico [1] 

Genaro Aguilar GutiérrezCentro de Investigación en Ciencia Aplicada y Tecnología Avanzada

del IPN 

ResumenLas transformaciones mundiales contemporáneas no pueden ser entendidas sin considerar el flujo internacional de recursos generado por la globalización de las finanzas corporativas y su gran impacto en los sistemas productivos nacionales. En función de esas transformaciones es posible el financiamiento a gran escala; o bien la contracción del crédito, lo que en última instancia frena el desarrollo económico.Los derivados financieros constituyen una de las principales innovaciones que ha venido a transformar las condiciones financieras y el comportamiento de los inversionistas, con repercusiones hacia la economía como un todo. Sin la pretensión de mostrar todas las implicaciones teóricas, aquí se muestran los aspectos en que su propia existencia y su inmensa expansión interrogan a la teoría y demandan de ésta nuevos esfuerzos de reflexión.

Introducción

Este artículo es una contribución, primero, al entendimiento de una cuestión básica: la magnitud de los derivados financieros, distinguiendo entre valor nocional y valor bruto de sustitución de un derivado financiero. En segundo lugar, cuestionamos la definición clásica de especulación, tal como la entendía Keynes y proponemos, a la luz de las nuevas características de los mercados financieros, una definición contemporánea de especulación financiera.

El artículo está organizado de la siguiente manera: en la primera sección se presenta el origen de los mercados de derivados financieros y el debate actual en torno a la necesidad de una regulación de dichos mercados. En la segunda sección se evalúa la magnitud actual de los mercados de derivados financieros, destacando la necesidad de distinguir entre valor nocional y valor bruto de sustitución de tales instrumentos financieros.En la tercera parte se distingue entre los conceptos de hedge, arbitraje y especulación; mostrando la necesidad de una redefinición contemporánea del concepto de especulación, para el cuál proponemos una nueva conceptualización. En la cuarta y última sección se presentan las principales conclusiones de este trabajo.

.Origen y discusión actual de los derivados financieros

La denominación genérica de derivados financieros proviene del hecho de que estos instrumentos de inversión financiera tienen sus precios determinados en relación a activos financieros, llamados activos subyacentes, de los cuales “derivan”. Los mercados de derivados financieros están indisolublemente ligados a la situación originada por la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods y por la adopción del régimen de tipos de cambio fluctuantes en los países desarrollados.

El surgimiento de esos mercados deriva de razones distintas de las que dieron origen a las demás innovaciones financieras. No se trataba de enmarcar regulaciones restrictivas (como en el caso del euromercado), de acentuar la capacidad de captación de crédito de las instituciones financieras, sin elevación del riesgo; o de promover el acceso directo a las fuentes de financiamiento de las grandes empresas (como ocurre para las operaciones de securitización).En realidad, es la extrema volatilidad (tanto en términos nominales como reales) de los tipos de cambio y de las tasas de interés lo que caracteriza al período posterior tanto a la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods como a los dos shocks del petróleo y esa volatilidad es la que condiciona el surgimiento de los mercados de derivados financieros.

Las caídas en las tasas de interés verificadas en las economías centrales en los últimos años y sobre todo en los Estados Unidos a partir del año 2002 y en 2003, constituyen un poderoso incentivo para el éxito de los derivados financieros entre los inversionistas y administradores de fondos institucionales que buscan formas de mejorar sus rendimientos.

Los derivados financieros fueron inicialmente diseñados como “un traje a la medida” para los inversionistas institucionales. La competencia por la obtención de fondos hizo que cada vez más securities de empresas e instituciones financieras incluyeran mecanismos semejantes y que fondos mutuos en los cuales se concentran pequeños y medianos ahorros llenaran sus carteras con ellos para mejorar su rentabilidad y ganar nichos de mercado. Esta competencia alcanzó también a algunos bancos centrales y tesoros nacionales, llevándolos a utilizar diversas innovaciones y derivados financieros para lograr la colocación de sus títulos y el financiamiento de sus deudas.

Los bancos, con la disminución de sus actividades de intermediación y concesión de créditos, fueron llevados a dar una importancia cada vez mayor a las operaciones de tesorería que consisten fundamentalmente en la aplicación en los mercados financieros tanto de su capital propio como de los recursos captados en los mercados monetarios o confiados a ellos por sus depositantes. Esas aplicaciones son todas consideradas “de tesorería” (o de cartera propia) ya que los rendimientos variables que ellas proporcionarán (que, dicho sea de paso, tanto pueden ser ganancias como pérdidas), serán apropiados por los bancos que pagarán intereses fijos o variables por el dinero captado para este fin.Esas aplicaciones para poder tornarse fuentes importantes de recursos para los bancos –sustituyendo, por lo menos en parte, los ingresos anteriores derivados de sus actividades de intermediación clásicas y de crédito- dependen, en gran medida, de una presencia constante en los más diversos mercados, de innovaciones financieras permanentes y de actitudes cada vez más agresivas. Reconociendo esta situación algunos bancos como, por ejemplo, el Banker´s Trust transformaron totalmente su perfil, abdicando de la casi totalidad de sus funciones en el área de crédito para concentrarse en la actuación en el mercado de derivados financieros, tanto por cuenta de sus clientes, como para operaciones de cartera propia. En estas últimas frecuentemente se constituyen en la contraparte de la posición de su clientela en las operaciones en los mercados no organizados (OTC) de derivados financieros.Pero en lo que concierne a las operaciones con derivados financieros, todas continúan necesitando los servicios de los intermediarios. Las empresas mexicanas que lo deseen deben saber que para operar en los mercados organizados, es necesario hacerlo a través de una corredora registrada oficialmente en la Bolsa Mexicana de Valores, cualquiera que sea el tamaño de la empresa y el volumen de recursos de que dispone. Para operar en los mercados no organizados, es necesario disponer de liquidez para la operación que, normalmente, sólo las grandes instituciones financieras tienen a través de sus contratos y representantes a nivel internacional. Frecuentemente, también, es necesario apelar al departamento de ingeniería financiera de las instituciones para lograr montar la operación deseada.

La ventaja de las grandes empresas con un departamento financiero bien estructurado y con infraestructura, radica en poder presentar la operación ya estructurada o, por lo menos, analizar y juzgar la operación propuesta por el intermediario financiero. Aunque no dispongan, obviamente, de todos los elementos de análisis, esta es la manera encontrada por las empresas a nivel internacional para lidiar con las operaciones de cartera propia y las funciones de intermediario en las operaciones de mercado de su clientela. Los mismos departamentos financieros tienen también por función buscar obtener, para un mismo nivel de riesgo de crédito, los menores costos de transacción en cada operación. Ante los retos que esto representa para el futuro inmediato, es evidente que para el futuro fortalecimiento de dichos departamentos financieros, las Universidades e Instituciones Mexicanas de Educación Superior deben agilizar la puesta en marcha de Programas de Posgrado en Ingeniería Financiera.

Los sistemas normativos y los controles prudenciales de los mercados financieros internacionales así como las medidas de autorregulación, voluntariamente adoptadas por las instituciones financieras, tuvieron una profunda transformación en las últimas dos décadas. Su desarrollo ocurrió principalmente en respuesta a las diferentes crisis financieras presentadas en este período y no como consecuencia lógica y directa del intenso proceso de innovaciones y de internacionalización financiera.En la actualidad, las discusiones en relación a la regulación y supervisión de los mercados de derivados financieros forman parte de una discusión más amplia que implica al conjunto de las actividades de las instituciones financieras bancarias y no bancarias. Esa discusión se refiere a la búsqueda de estabilidad financiera y al intento de reducción o control de los riesgos de reacciones en cadena a partir de fenómenos locales –como, por ejemplo, la quiebra de una institución– que podrían contaminar al sistema financiero internacional con graves consecuencias para la economía como un todo (riesgo sistémico). En otras palabras, se busca circunscribir los riesgos microeconómicos inherentes a la actividad financiera de forma que no terminen transformándose en crisis macroeconómicas.

El debate que rodea a tales medidas regulatorias y de control es intrincado y complejo, ya que se inscribe en un contexto de gran intensificación de los flujos internacionales de capitales, de alta volatilidad en las principales variables financieras –tasas de interés y tipos de cambio- y de los precios de importantes activos como las acciones, de fuerte competencia entre plazas financieras, de reglas prudenciales, en su mayoría aún circunscritas a los límites nacionales de los países que las han adoptado, y de un proceso de incesantes innovaciones financieras que forman un cuadro en constante evolución.

Dimensión actual de los mercados de derivados financieros

El cálculo de la dimensión de los mercados de derivados financieros no es una tarea simple. Las estadísticas hasta recientemente divulgadas provocan incredulidad y fuertes reacciones de la prensa y público especializado. La incredulidad proviene del hecho de que, frente a la dificultad de sumar el costo inicial de cada derivado financiero (depósitos iniciales para los contratos a futuro, premios para opciones, etc.), ya que este varía en función del mecanismo de que se trate, estas estadísticas utilizan un elemento cuya agregación es significativa: el valor del activo subyacente. Este agregado, al cuál se da el nombre de “valor nocional”, alcanza valores extremamente elevados si los comparamos a los alcanzados tanto en los intercambios internacionales de mercancías (balanzas comerciales) como en las negociaciones de activos financieros en los mercados a la vista.

El uso del valor nocional es engañoso principalmente porque al representar el valor de los activos subyacentes deja de tomar en cuenta todo el apalancamiento que caracteriza a los derivados financieros. Tenemos, así, estadísticas que muestran números muy superiores a los desembolsos realmente efectuados aunque éstos tampoco representan, en forma alguna, el riesgo total del mercado.

La gran expansión de los derivados financieros en los mercados no organizados a través de las Bolsas de Valores (conocidos como mercados OTC por las siglas en inglés de Over The Counter), vuelve aún menos significativa la utilización de los valores nocionales. Debido a la dificultad de liquidar anticipadamente una operación compleja, los inversionistas acostumbran realizar una operación idéntica pero en el sentido opuesto para anularla y protegerse. Así que dicha operación será contabilizada dos veces hasta su vencimiento.

Una revista especializada de derivados, con el significativo nombre de RISK, usó por primera vez, en 1994, un índice llamado Valor Bruto de Sustitución (Gross Replacement Value o GRV) que utiliza los precios de mercado de los diversos derivados como elemento de base para calcular los valores brutos de las posiciones.En el estudio, la revista consideró las posiciones abiertas en los mercados de derivados para elaborar la lista de las 22 mayores instituciones participantes en los mercados de derivados a finales de 1993, clasificadas de acuerdo con el monto nocional de las posiciones en esos instrumentos y por el valor bruto de sustitución (GRV).Se puede observar en el cuadro 1 que la posición 10 entre las instituciones tenía un valor nocional superior a 1 billón de dólares. Cuando se toma en cuenta el GRV, dieciocho de las 22 instituciones tenían posiciones superiores a los US $10,000 millones, pero inferiores a los 30,000 millones de dólares. De acuerdo con estos datos, el más alto GRV como proporción del valor nocional fue, en 1992, de 2.7% (Bordays) y, en 1993, de 2.50 (Crédit Suisse); mientras que las más bajas proporciones fueron, en 1992, de 0.66 (Merril Lynch) y de 0.48 (NationsBank), en 1993. Es decir, en 1993 las instituciones financieras tuvieron un valor bruto de sustitución equivalente, cuando mucho, a 1/40 veces (Crédit Suisse); e incluso 1/208 veces (NationsBank) su valor nocional.

Así, la diferencia entre los valores totales que implica el mercado de derivados financieros es significativa según tomemos, como parámetro de referencia, el valor nocional o el valor bruto de sustitución (GRV).

No obstante lo anterior, los organismos internacionales, cuyas estadísticas son más confiables, se valieron, durante mucho tiempo, de los valores nocionales para medir los mercados de derivados. La situación se modificó a partir de febrero de 1995 con la divulgación de un informe del Bank for International Settlements(BIS), titulado Issues of Measurement Related to Market Size and Macroprudential Risks in Derivative Markets, que fue completado con el informe de mayo de 1996 denominado Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity.El primero de estos informes está dedicado a la discusión de la Metodología, de los criterios y de los conceptos útiles para la cuantificación de los mercados de derivados. El segundo tuvo por objetivo aclarar el tamaño y la estructura de los mercados internacionales de derivados en los mercados no organizados, sobre los cuales no existía, hasta entonces, ninguna información precisa. Por primera vez, en esos informes se empleó el concepto de valores brutos de mercado de los derivados financieros (gross market values) como elemento de agregación y lo compararon con el valor nocional.

Cuadro 1Principales participantes en mercados de Derivados Financieros 

(Miles de millones de dólares)

Instituciones Financieras

1992 1993

GRVValor

nocional(Vn)GRV/ Vn

(%)GRV

Valor nocional(Vn)

GRV/ Vn (%)

J.P. Morgan 22.0 1,278.0 1.72 30.7 1,654.0 1.86

U.B.S Nd Nd - 29.1 1580.8 1.84

Crédit Suisse Nd 722.6 - 28.7 1,147.3 2.50

Soc. Genérale Nd 793.2 - 27.2 1,514.6 1.80

Bankers Trust 21.7 1,166.3 1.86 24.7 1,907.2 1.30

Chemical 23.0 1,620.8 1.42 24.2 2,479.2 0.98

Citicorp 29.5 1,538.9 1.92 23.5 1,975.0 1.19

Swiss Bank C. 22.1 1,053.9 2.10 21.9 1,497.5 1.46

Goldman Sachs Nd Nd - 18.5 1,030.0 1.80

Paribas Nd 683.6 - 15.3 851.6 1.80

Deutsche Bank Nd Nd - 13.8 766.3 1.80

Ch. Maniatan 18.0 840.7 2.14 13.7 919.0 1.49

Bk. Of America 18.1 782.0 2.31 13.7 922.0 1.49

Solomon Bros. Nd 729.0 - 13.0 999.0 1.30

HSBC 14.2 1,040.6 1.36 11.6 1,232.7 0.94

Bordays 19.2 716.7 2.68 11.4 899.0 1.27

Merril Lynch 4.6 696.0 0.66 10.9 891.0 1.22

NorWest 10.9 568.9 1.92 10.0 784.9 1.27

Mor. Stanley 4.7 459.0 1.02 8.3 629.0 1.32

First Chicago Nd Nd - 6.5 431.4 1.51

Continental 1.9 162.0 1.17 1.9 136.5 1.39

NationsBank 0.3 34.0 0.88 1.0 208.4 0.48

Fuente: RISK, vol.7, no. 9, septiembre de 1994.* Clasificados de acuerdo con los valores brutos de sustitución de sus posiciones en 1992 y 1993

El empleo de dos conceptos diferentes está explicado de la siguiente forma por el organismo internacional:

“Valores nocionales en posiciones abiertas (outstanding) son útiles para comparar mercados no organizados con los mercados de los activos subyacentes. También son relevantes para evaluar los riesgos a las cuales las firmas pueden estar expuestas, debido a cambios de los precios en los mercados de los activos subyacentes. Pero los valores nocionales en posiciones abiertas no reflejan las obligaciones de pago de las partes o los montos involucrados en casos de quiebra (default) de la contraparte, los cuales se miden mejor por los valores brutos de mercado. Este indicador representa el costo, eventualmente, incurrido si todos los contratos tuviesen que ser sustituidos a los precios prevalecientes en el mercado…”(BIS, 1996).El concepto de gross market values (GMV) del BIS es idéntico al gross replacement value, anteriormente comentado, de la revista RISK. Su empleo representa un avance significativo en la cuantificación de la dimensión de los mercados de derivados financieros, pues permite que se tenga una noción más exacta del valor de los riesgos de crédito y de liquidación en ellos implícitos que tienden a ser inmensamente superestimados cuando se utilizan valores nocionales.

Es importante resaltar que, si el empleo de los valores nocionales superestima los valores de los riesgos, la nueva forma de agregación del BIS tiende a subestimarlos. Efectivamente, la metodología propuesta por elBIS supone que será posible sustituir las posiciones a los precios actuales de mercado en casos de default u otros tipos de problemas de la contraparte. Dependiendo del tamaño de la posición de la contraparte, los precios de mercado sufrirán el impacto de su quiebra y, por lo tanto, los valores brutos calculados a priori no reflejarán los valores al momento de la quiebra.En los informes mencionados el BIS buscó, sobre todo, evitar el sobredimensionamiento de los riesgos en el cálculo del GMV y, para ello, adoptó diversas medidas de cautela complementarias. Los datos fueron recabados al inicio del año 1995 por los Bancos Centrales de 26 países [2].

El BIS consideró que estos datos cubrían aproximadamente 90% de las actividades de los intermediarios en los mercados no organizados de derivados financieros. Estos datos fueron ajustados para evitar la doble contabilidad de las posiciones entre instituciones e intermediarios a nivel local o transnacional. Ello porque, efectivamente, un mismo contrato de derivados aparece tanto en los datos proporcionados por la institución compradora, como de la institución vendedora.

Otra posible fuente de duplicidad en la contabilidad es más difícil de ser evitada. La liquidación anticipada de operaciones de derivados en los mercados OTC es mucho más compleja de lo que lo es en los mercados organizados. Al contrario de estos últimos, en los cuales basta realizar la operación contraria para que la posición original sea considerada liquidada y no aparezca más en las posiciones abiertas, las liquidaciones en los mercados no organizados implican, generalmente, la realización de una operación idéntica a la original pero con signo contrario. Estas operaciones en los mercados no organizados serán contabilizadas dos veces, una referente a la posición original y la otra a su liquidación anticipada, hasta el vencimiento. Los datos recabados no permiten estimar cuál es la

proporción de esas operaciones de liquidación anticipada, lo que llevó al BIS a advertir que: “Por razones conceptuales y estadísticas, los datos referentes a los derivados OTC y de mercados organizados no pueden ser totalmente comparables”. 

Con todo, el informe del BIS tiene un carácter pionero en la medida en que permite que se evalúe en forma más precisa la extensión de los riesgos acarreados por la expansión de los mercados de derivados financieros y, en especial, de los negociados en los mercados OTC. Dicho informe indica, para éstos últimos, un valor nocional (ajustado para incluir los datos no recabados –sobre todo en los mercados a plazo de tipo de cambio y  swaps- y para eliminar la doble contabilidad) que alcanzaba, en marzo de 1995, los 47.53 billones de dólares [3]. El valor nocional de los derivados financieros en los mercados OTCobtenido por esta investigación fue muy superior a cualquier estimación realizada anteriormente.

El GMV obtenido por el BIS no puede ser comparado con estimaciones previas, en la medida en que la revista RISK, que lo utilizó por primera vez, lo calculó sólo para las principales instituciones financieras y no a nivel agregado. Según los números del BIS, el valor de este indicador alcanzaba, a finales de marzo de 1995, los 2.2 billones de dólares [4]. Este número es comparado por el organismo internacional con el stock total de títulos y acciones en los países de la OCDE de US $26.6 billones y con los activos bancarios internacionales (excluyendo la posesión de títulos y acciones) reportados por el BIS que alcanzaban los US $8.3 billones a finales de marzo de 1995.

De acuerdo con el BIS, el GMV es representativo del riesgo de crédito (en forma agregada) implícito en los mercados no organizados de derivados financieros. Pero dicho indicador también es representativo del nivel promedio de apalancamiento en esos mercados. El valor bruto de sustitución a precios de mercado de todas las posiciones de derivados financieros en los mercados no organizados que alcanzaba –a finales de marzo de 1995- los 2.2 billones de dólares representaba, a nivel agregado, un valor del activo subyacente de US $47.5 billones. Así, cada dólar efectivamente pagado (o recibido) en la adquisición (o venta) de una posición de derivado representaba en promedio, a nivel agregado, un valor del activo subyacente de US $21.59. El GMV calculado en aquella fecha equivalía a 4.64% del valor nocional de los derivados financieros en posiciones abiertas en los mercados no organizados.Aunque el organismo internacional no lo haga, también es posible, a partir de los números proporcionados por él, obtener informaciones más detalladas del nivel de apalancamiento de los derivados financieros en los mercados no organizados, distinguiéndolos por activos subyacentes o aún por tipos de instrumentos.

El cuadro 2 muestra que en marzo de 1995 el grado de apalancamiento era más elevado en los derivados financieros con activos subyacentes ligados a las variaciones en las tasas de interés. En ellos la relación porcentual entre el valor nocional y el valor bruto de sustitución a precios de mercado era menor que en los derivados con otros activos subyacentes, mostrando que cada dólar efectivamente pagado o recibido representaba un valor más elevado del activo subyacente. Esta diferencia se explica por el mayor peso relativo de las FRAs (Forward Rate Agreement) y de los swaps con activos subyacentes ligados a la tasa de interés.

Cuadro 2 Valores nocionales y Valores brutos de sustitución

Valores nocionales de las posiciones abiertas

Valores brutos de sustitución (VBS)

VBS como % de los valores

nocionales en

posiciones abiertas

Categoría de riesgo de mercado y tipo de

instrumento

En miles de millones de

US $

Participación porcentual

En miles de

millones de US $

Participación porcentual

Tipo de cambio 13,095 100 1,048 100 8

Swaps y forwards de tasa de cambio

8,699 72 622 71 7

Swaps de divisas 1957 11 346 22 18

Opciones 2,379 17 71 7 3

Otros 61 0 10 0 -

Tasas de interés 26,645 100 647 100 2

Forward RateAgreement

4,597 17 18 3 0

Swaps 18,283 69 562 87 3

Opciones 3,548 13 60 9 2

Otros 216 1 7 1 -

Títulos e índices de 579 100 50 100 9

acciones

Forward y swaps 52 9 7 14 13

Opciones 527 91 43 86 8

Commodities 318 100 28 100 9

Forward y swaps 208 66 21 14 10

Opciones 109 34 7 86 6

Total 40,637   1,733   4

Fuente: BIS (1996), Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity.*A precios de mercado de los contratos de derivados financieros en los mercados no organizados con posiciones abiertas, libres de doble contabilidad, realizados entre intermediarios a nivel local e internacional, de acuerdo con el riesgo del mercado subyacente a finales de marzo de 1995.

Efectivamente, cuando la distinción es realizada por tipos de instrumentos, por los valores nocionales, podemos constatar que, en forma general, las transacciones de tipo forward representaban 83% del total. Más específicamente, los swaps constituyeron 69% de las operaciones ligadas a tasas de interés mientras que los forwards y swaps de divisas constituían 72% de los derivados en los mercados no organizados de tipos de cambio. Las opciones predominan en las operaciones relacionadas a acciones e índices de valores. Por regla general, los forward rate agreements y los forward exchange agreements, así como los swapspresentan el más elevado grado de apalancamiento, no existiendo prácticamente pagos o créditos al inicio de la operación. Estos mecanismos son seguidos, en lo que concierne al grado de apalancamiento, por las opciones. Es importante recordar que cuanto mayor es el grado de apalancamiento, mayor será el riesgo implícito en las posiciones de derivados ya que una operación de precio inicial bajo o nulo podrá ser saldada por un desembolso final muy elevado.

Datos más actualizados, divulgados a mediados del año 2003 por el Bank for International Settlements,confirman las estructuras analizadas anteriormente, predominantes en los mercados de derivados financieros OTC. En el cuadro 3 se puede observar tanto la diferencia entre los valores nocionales y los valores brutos en los mercados OTC, como su magnitud, a finales del año 2002. Además de observar estos datos, hemos calculado las tasas de crecimiento en el año 2002, con respecto al año 2001 y el grado de apalancamiento en dichos mercados:

Cuadro 3Dimensión de los mercados de derivados financieros OTC a finales del año 2002

(Miles de millones de dólares)

  Valores Nocionales (A)

 Fin de junio

de 2001Fin de diciembre

de 2001Fin de junio de

2002Fin de diciembre de

2002

Total 99,755 111,178 127,564 141,737

Crecimiento anual     27.88% 27.49%

  Valores Brutos de Mercado (B)

 Fin de junio

de 2001Fin de diciembre

de 2001Fin de junio de

2002Fin de diciembre de

2002

Total 3,045 3,788 4,450 6,361

Crecimiento     46.14% 67.93%

Apalancamiento (A/B) 32.8 29.4 28.7 22.3

Fuente: BIS, OTC derivatives market activity in the second half of 2002; Monetary and Economic Department; 8 May 2003, p. 6Una tendencia observada, sin embargo, es la disminución del grado de apalancamiento que, en su conjunto, han tenido los mercados de derivados financieros OTC durante 2001 y 2002; al pasar de 32.8% a finales de junio de 2001 a 22.3% en diciembre de 2002. Ello significa que si en el año 2001 cada dólarpagado (o recibido) en la adquisición (o venta) de una posición de derivado representaba en promedio, a nivel agregado, un valor del activo subyacente de US $32.8; en diciembre de 2002 cada dólar efectivamente pagado (o recibido) en la adquisición (o venta) de una posición de derivado representaba en promedio, a nivel agregado, un valor del activo subyacente de US $22.3; cifra que, sin embargo, representa un grado de apalancamiento aún superior al de marzo de 1995 (donde la relación era de US$1GMV por US$21.59 de valor nocional).Por otro lado, al analizar nuevamente la estructura por tipos de instrumentos, por los valores nocionales, podemos observar que a finales del año 2002 las transacciones de swaps constituyeron 77.8% de las operaciones ligadas a tasas de interés mientras que los forwards y swaps de divisas constituían 58.1% de los derivados en los mercados no organizados de tipos de cambio. Las tendencias en la estructura de grados de apalancamiento se mantienen, en

relación a los datos reportados por el BIS en 1996 (ver cuadro 4).

Cuadro 4 Valores nocionales y Valores brutos de sustitución

  Valores nocionales de las posiciones abiertas

Valores brutos de sustitución (VBS)

VBS como % de los valores

nocionales en

posiciones abiertas

Categoría de riesgo de mercado y tipo de

instrumento

En miles de millones 

de US $

Participación porcentual

En miles de

millones de US $

Participación porcentual

Tipo de cambio 18,469 100.0 881 100.0 4.8

Swaps y forwards de tasa de cambio 10,723 58.1 468 53.1 4.4

Swaps de divisas 4,509 24.4 337 38.3 7.5

Opciones 3,238 17.5 76 8.6 2.3

Tasas de interés 101,699 100.0 4,267 100.0 4.2

Forward RateAgreement 8,792 8.6 22 0.5 0.3

Swaps 79,161 77.8 3,864 90.6 4.9

Opciones 13,746 13.5 381 8.9 2.8

Títulos e índices de acciones 2,309 100.0 257 100.0 11.1

Forward y swaps 364 15.8 63 24.5 17.3

Opciones 1,944 84.2 194 75.5 10.0

Commodities 923 100.0 85 100.0 9.2

Oro 315 34.1 28 32.9 8.9

Otros: 608 65.9 57 67.1 9.4

a)Forward y swaps 402 43.6 0 0.0 0.0

b) Opciones 206 22.3 0 0.0 0.0

Subtotal 123,400   5,490   4.4

Otros* 18,337   871   4.7

Total 141,737   6,361   4.5

Fuente: BIS (2003). OTC derivatives market activity in the second half of 2002; 8 May 2003.* A precios de mercado de los contratos de derivados financieros en los mercados OTC con posiciones abiertas, libres de doble contabilidad realizados entre intermediarios a nivel local e internacional, de acuerdo con el riesgo del mercado subyacente a finales de diciembre de 2002.** Posiciones estimadas de instituciones con reportes no regulares.

Cuando diferenciamos en relación al factor de riesgo de mercado de sus activos subyacentes y a través de sus valores nocionales, en los derivados en los mercados OTC, presentan una clara predominancia los productos ligados a las tasas de interés. Como se puede deducir del cuadro 4, actualmente esos productos representan 71.8% del valor nocional total estimado, alcanzando los US $101.7 billones. Su grado de apalancamiento es más elevado que en los contratos con otros factores de riesgo ya que sus valores de sustitución a precios de mercado representan sólo el 4.2% de los valores nocionales. Son seguidos por los productos relacionados a los tipos de cambio que, con US $18.5 billones en valor nocional, participan con 13.0% del valor total y tienen un ligeramente menor grado de apalancamiento; pues sus valores brutos de sustitución alcanzan 4.8% de los valores nocionales (en marzo de 1995, mientras que los derivados de tasas de interés tenían un grado de apalancamiento muy elevado, de tal forma que sus valores de sustitución equivalían apenas al 2% de los valores nocionales por ellos representados; los derivados de tipos de cambio tenían un grado de apalancamiento sensiblemente inferior, pues sus valores de sustitución equivalían al 8% de sus valores nocionales. Ese hecho, registrado por el BIS en 1996, puede ser explicado por la alta volatilidad de esas tasas en aquel período de recolección de los datos y por el predominio de los mecanismos de opciones).

Si efectuamos las mismas distinciones usando el valor bruto de sustitución a precios de mercado, la dimensión relativa de los mercados se sostiene: los productos ligados a los tipos de cambio, con US $0.88 billones representan, en el año 2002, el 13.9% del valor total estimado; contra US $4.27 billones (67.1% del total) de los instrumentos ligados a las tasas de interés. En 1995 la situación era diferente y eran los derivados de tipos de cambio los que

tenían la mayor parte del valor bruto de sustitución (60.5%), aunque representaban una parte mucho menor del valor nocional total (32.2%); éste hecho se puede explicar debido a que el inicio del año 1995 se caracterizó por una gran volatilidad en las tipos de cambio en contraste con una baja volatilidad en las tasas de interés.

De acuerdo con los datos proporcionados por el BIS para el año 2002, contratos con activos subyacentes en acciones en los cuales predominan instrumentos de tipo opcional tienen un grado de apalancamiento sensiblemente más reducido que los anteriores y representan una parte mucho menor del valor nocional total, alcanzando US $0.9 billones.

Los datos referentes a las ventas diarias de las opciones en los mercados de derivados no organizados fueron recabados por el BIS sólo para los instrumentos con factores de riesgo subyacentes ligados a las tasas de interés y de cambio. Después de ajustados para eliminar la doble contabilidad entre comprados y vendidos y eventuales fallas de información, esos datos apuntan ventas de US $1.28 billones por día útil, de los cuales, 81.8% (US $1.04 billones) eran relacionados a contratos de tipos de cambio.

En ambos grupos de productos, las transacciones efectuadas con contrapartes de otros países representaron aproximadamente la mitad de los negocios. El Reino Unido fue la más importante plaza de negociación de derivados financieros en mercados no organizados, tanto para productos relacionados a las tasas de cambio (31% del total) como para los productos relacionados a las tasas de interés (28% del total). Inglaterra, los Estados Unidos y Japón tuvieron en conjunto el 56% de las transacciones relativas a estos tipos de productos.

En cuanto a los mercados organizados, los datos del BIS fueron captados con los intermediarios cubiertos por los Bancos Centrales que participaron en la investigación y no en las propias Bolsas, tomando en cuenta sólo los valores nocionales. Los valores brutos de sustitución no fueron recabados en la medida en que esto sólo sería posible para las opciones y no para los contratos a futuro negociados en los mercados organizados, ya que los mecanismos de ajuste de margen traen diariamente su valor de mercado a cero. La forma de colección de estos datos permite estimar con precisión la doble contabilidad entre comprados y vendidos. Los otros participantes de los mercados organizados (todos aquellos que no son instituciones financieras) que pueden constituir las contrapartes de las posiciones asumidas, no fueron incluidos en la investigación. Los datos son, por lo tanto, presentados de forma bruta al contrario de los números relativos a los mercados no organizados.

Con estas reservas, los valores nocionales de los derivados negociados en los mercados organizados alcanzaron un monto bruto, en 1995, de US $16.4 billones, aproximadamente un tercio de aquel presentado ya en forma neta para los valores nocionales de lo negociado en los mercados no organizados.Diferencias significativas pueden ser constatadas en las proporciones relativas a la distribución en los mercados organizados de los mecanismos de mercados futuros y de opciones entre los diversos riesgos de mercado. Se puede observar en el cuadro 5 que la mayor parte (aproximadamente 80%) de los contratos de tasas de interés está constituida por contratos a futuro, mientras que las opciones representan más o menos 65% de los contratos relacionados a los tipos de cambio y a los índices de valores.

Otra diferencia notable la podemos encontrar en la comparación entre los mercados organizados y los no organizados en lo que concierne a la participación relativa de los distintos riesgos de mercado en que son divididos los activos subyacentes. Los contratos de tasas de interés representan 96% de las transacciones realizadas en los mercados organizados, una proporción mucho mayor de la constatada en los mercados no organizados, en los cuales los contratos referentes a las tasas de cambio predominan ampliamente. Esa diferencia se explica por la importancia que asumen los swaps (mecanismo típico de los mercados no organizados) en las operaciones con tasas de interés como subyacente. Aproximadamente 50% de los contratos de tasas de interés negociados en los mercados organizados son denominados en dólares americanos y tres cuartas partes de éstos estaban expresados en las tres divisas más importantes. En contraste, en los contratos relacionados a las tasas de interés negociados en los mercados no organizados la variedad de divisas en que son denominados es mucho más amplia y la presencia del dólar americano es menos importante.

Cuadro 5Valores nocionales reportados de los derivados

Factor de riesgo del mercado

Todos los instrumentos Futuros OpcionesContratos brutos en los mercados

no organizados

  En miles de

millones de US $

Participación porcentual

Participación porcentual

En miles de millones 

de US $

Participación porcentual

Tipo de cambio   120 1 33 67 20,217 32USD/DM 49 41 26 74 3,341 16USD/JPY 37 31 42 58 5,693 28USD/otros 29 24 32 68 7,987 39DM/JPY 0 0 22 78 315 2DM/otros 3 2 23 77 1,361 7JPY/otros 0 0 100 0 544 3

Otros pares de divisas

1 1 51 49 974 5

Tasas de interés

15,669 96 79 21 42,377 66

USD 7,702 49 75 25 13,845 33DM 1,548 10 82 18 5,568 13JPY 3,748 24 92 8 9,302 22

Otros 2,671 17 74 26 13,662 32Índices de

valores  442 3 35   65   780 1

US 131 30 34 66 155 20Japón 166 38 36 64 144 18Europa 105 24 36 64 387 50Otros 39 9 30 70 90 12

Mercancías 142 1 65 35 389 1De las cuales

oro:34 24 35 65 181 47

Total 16,373 100 78 22 63,761 100

Fuente: BIS 1996* Con posición abierta negociados en los mercados organizados, por factor de riesgo de mercado subyacente a finales de marzo de 1995

Mientras que la madurez de los contratos de derivados financieros negociados en los mercados organizados no excede, en la mayoría de los casos, 18 meses y tiene su mayor liquidez altamente concentrada en los vencimientos más próximos; la madurez de los derivados financieros en los mercados no organizados; aunque también se concentre en el corto plazo (hasta un año); está mejor distribuida.El cuadro 6 muestra que 56% del total de esos productos tienen una madurez de hasta un año, 34% tienen una madurez de entre 1 y 5 años y 10% superior a 5 años. Cuando los analizamos por categoría de riesgo de mercado, la distribución temporal más uniforme es la de los derivados ligados a las tasas de interés, 44% de los cuales tienen vencimiento en un año; 43% entre 1 y 5 años y 13% con vencimientos arriba de cinco años; mostrando que estos instrumentos fueron estructurados para incluir una mayor variedad de plazos y de grados de exposición al riesgo. Descompuestos por tipos de instrumento, podemos observar que la menor concentración en vencimientos de corto plazo está representada por los swaps. Son nuevamente los swaps los que hacen la diferencia entre los mercados organizados y los no organizados.

Cuadro 6Madurez de los valores nocionales de los derivados

Categoría de riesgo de mercado e instrumento

Total en miles de millones de dólares

americanos

Hasta un año, en %

De uno a cinco años, en %

Arriba de cinco años, en %

Tipo de cambio 13,095 79 16 5Forwards y swaps de tipo

de cambio8,699 89 10 1

Swaps de divisas 1,957 25 51 24

Opciones 2,379 89 7 5Otros 61 -- -- --

Tasas de interés   26,645 44 43   13Forward rate agreements 4,597 88 12 0

Swaps 18,283 35 49 16Opciones 3,548 36 50 14

Otros 216 -- -- --Acciones e índices de

valores  579   61     38   1

Forwards y swaps 52 41 54 2Opciones 527 62 37 1

Commodities 318 75 24 1Forwards y swaps 208 72 26 2

Opciones 109 80 19 1Total 40,637 56 34 10

Fuente: BIS, 199.* En mercados no organizados con posiciones abiertas a finales de marzo de 1995, libres de la doble contabilidad; de operaciones realizadas por intermediarios a nivel local e internacional

No obstante, es importante notar que, aún cuando la madurez de los contratos se distribuye de una forma más homogénea y menos concentrada en el corto plazo (hasta un año); los vencimientos, con raras excepciones, como los swaps de divisas y de tipos de cambio, difícilmente superan los cinco años.

El volumen de ventas (turnover) de los mercados de derivados financieros no organizados, compilado por el BIS provee una medida de la actividad del mercado además de proporcionar una cierta aproximación (rough proxy) de su liquidez. Según la definición adoptada por el organismo internacional, la liquidez está dada por el promedio diario (por día útil) del valor bruto de todas las operaciones concluidas (no liquidadas) durante el mes y fue medido en términos del valor nominal para los mercados a la vista, a plazo y a futuro y en términos del valor nocional y premios pagados o recibidos para los contratos de opciones y expresados en US $ dólares, por el tipo de cambio prevaleciente al día de la operación.El informe del BIS que reunió datos sobre el volumen de ventas durante el mes de abril de 1995 sólo lo hizo para instrumentos que cubrían riesgos de tipo de cambio y de tasas de interés. Las ventas globales de esas dos categorías de instrumentos, después del ajuste por doble contabilidad y eventuales fallas se estimaron en US $880 mil millones por día útil. De ese total, la mayor parte (unos 720 mil millones de dólares) era relativa a operaciones de productos de cambio y US $151 mil millones en operaciones con instrumentos destinados a cubrir riesgos de tasas de interés.

Estas proporciones contrastan con el volumen nocional en posiciones abiertas (ver cuadro 2) en que los productos ligados a las tasas de interés predominan ampliamente. Este hecho se puede deber a la mayor volatilidad de las tasas de cambio registrada en el período o indicar que los productos que cubren riesgos de tasas de interés y tienden a tener mayor madurez son menos activamente negociados cotidianamente en los mercados.En esos dos grupos de productos, las transacciones extraterritoriales representan poco más de la mitad de las ventas globales y aquellas realizadas entre las instituciones financieras constituyen aproximadamente dos tercios de las transacciones. La distribución geográfica de las operaciones indica nuevamente que la plaza de Londres es la más activa y concentra el 31% de las ventas totales de productos de tipos de cambio y 28% de aquellas relacionadas a las tasas de interés. Inglaterra, Estados Unidos y Japón concentran el 56% de las ventas totales de los dos grupos de productos.

El estudio pionero realizado por el BIS en 1995 dio nuevas luces sobre los poco transparentes mercados no organizados; la actualización realizada en el año 2003, comentada anteriormente, permite observar la dimensión actual de dichos mercados. Podemos constatar, en primer lugar, una inmensa supremacía en el valor de los contratos negociados en esos mercados sobre aquellos realizados en los mercados organizados. Se puede observar, también, la inmensa expansión de los mercados de derivados financieros en su conjunto, dando así una medida de su creciente importancia tanto para actividades de cobertura de riesgos relacionados a las actividades financieras como para la especulación.

El uso de un nuevo concepto –el de valor bruto de sustitución a precios de mercado- permite que se tenga una visión más precisa del monto global de las posiciones asumidas. Este monto global de las posiciones puede no ser efectivamente representativo de los riesgos de crédito y liquidación incurridos en las operaciones de derivados financieros, ya que los precios de mercado utilizados para el cálculo del nuevo concepto pueden oscilar bruscamente en respuesta a la insolvencia de un agente que tenga una participación fuerte en uno o más mercados. Pero, a pesar de ello, el uso del concepto de valor bruto de sustitución a precios de mercado para la cuantificación de los mercados de derivados financieros es más satisfactorio que el uso tradicional del valor nocional que, al eliminar el grado de

apalancamiento característico de los productos derivados (y de sus mercados) los superestima enormemente.

Falta señalar que los productos estructurados no están incluidos en las estadísticas del BIS. De un lado porque, en el plano conceptual, tales productos constituyen esencialmente instrumentos de captación, aunque incluyan mecanismos de derivados. Por otro lado, porque sería prácticamente imposible obtener los precios de mercado para algunos de los subyacentes contenidos en esos productos (como, por ejemplo, los derivados de créditos relacionados al rating del emisor).

No obstante; aunque la cifra actual, en al año 2003, de US$6.3 billones de valor bruto de sustitución (referentes a diciembre de 2002) parezca pequeña cuando la comparamos a los US $141.7 billones alcanzados por los valores nocionales de los derivados negociados en los mercados no organizados, ella es suficientemente elevada (representa casi 4,500 veces las pérdidas que llevaron al Banco Barings a la quiebra en 1995) [5] para justificar un intenso debate sobre la regulación de los mercados de derivados financieros y, en especial, de los mercados de derivados financieros no organizados, OTC.

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Operaciones especulativas

Los mercados de futuros constituyen lugares privilegiados para la especulación, debido al alto grado de apalancamiento implícito en sus mecanismos y a su virtualidad. A través del apalancamiento, el especulador se libra, por ejemplo, de los costos de almacenaje y de la elevada inversión inicial de capital que necesitaría si operara comprando en el mercado físico, bastando que inmovilice el monto determinado por la Bolsa o su Cámara de Compensaciones para el depósito inicial. La virtualidad de los mercados a futuro le permite operar comprando una mercancía o un activo que no desea recibir y/o vendiendo al descubierto algo que no posee de antemano.

Las operaciones de los especuladores en los mercados de futuros afectan los niveles de precios contribuyendo a incrementar su volatilidad y presionando hacia la generación de distorsiones en la base [6]. Esas operaciones son todas realizadas a partir de expectativas sobre la dirección de los precios.Los especuladores adquieren un contrato cuya cotización esperan ver subir o venden un contrato cuando proyectan que su precio caerá, con el objetivo de realizar ganancias. Esta ganancia especulativa puede ser realizada tanto en mercados a la alza, como en mercados a la baja, siempre y cuando las expectativas sobre la dirección de los precios sean correctas. Las operaciones de compra o de venta de los especuladores constituyen apuestas sobre los niveles de precios y lo que ganan constituye el premio por el riesgo que asumen.

Así por ejemplo, un especulador que en enero proyecta un alza en el mercado de soya en grano podrá comprar en el Chicago Board of Trade (CBOT) un contrato a futuro para julio al precio de US $5.64 porbushel [7]. Él, por definición, no desea mantener su posición hasta el vencimiento ya que no tiene el menor interés en recibir el producto. Su único objetivo es beneficiarse del alza esperada del precio de la soya. Inmediatamente después de que el producto alcanza el nivel de precio que él consideraba satisfactorio, digamos US $6.14 por bushel en el mes de febrero, la posición será liquidada de tal forma que realice la ganancia en contenida. El cuadro siguiente resume la operación comentada:

Cuadro 7Especulación sobre el nivel de precios

Fecha Posición

5 de eneroCompra 1 contrato a futuro de soya en grano para julio a un precio de US $5.64 por bushel

10 de febreroVende 1 contrato a futuro de soya en grano a un precio de US $6.14 por bushel

Resultado Financiero

US $0.50 por bushel, por 5000 bushels por contrato:

US $2,500 ganancia bruta- US $50 por comisiones

= US $2,450 ganancia neta

Con un depósito inicial de US $0.35 por bushel (US $1,750 por contrato) que será devuelto al término de la operación después de haber sido, de una forma o de otra, remunerado durante el período, el especulador -al haber acordado una oscilación de 8.87% en las cotizaciones del mercado a futuro (que muchas veces corresponde a una oscilación mucho menor en los precios a la vista)- habrá tenido una ganancia de 140% sobre ese depósito.

La operación especulativa a la baja en los precios obedece a los mismos principios, ya que se trata también de una apuesta en el nivel de los precios y tiene el mismo poder de apalancamiento. Estas operaciones sólo dejan de ser

realizadas en los mercados que, por diversas razones, tienen precios estabilizados. Niveles de precios estables o poco volátiles constituyen, en realidad, los grandes enemigos de los especuladores, pues les impiden proseguir con sus actividades.

El hedge

Analizando los mercados futuros de commodities, Working (1953,1962) considerado como el gran pionero y uno de los mayores teóricos de esos mercados, ya mostraba el aspecto de complementariedad entre hedgey especulación. Los mercados con un fuerte volumen de hedge son preferidos por los especuladores y aquellos en los cuales la presencia de los especuladores garantiza liquidez por los que buscan transferir riesgos. De acuerdo con Hull (1999), Working señalaba que la existencia de los mercados futuros dependía, en primer lugar, de la existencia de inversionistas que tenían riesgos y buscaban cubrirlos para que hubiese la posibilidad de que otros los asumiesen.

En lo que concierne a los mercados de derivados, el camino lógico es partir de la definición de hedge para llegar a una definición más clara de especulación tanto en esos mercados como en los mercados de sus activos subyacentes.

Los derivados pueden ser utilizados como hedge en cuanto sustitutos de una operación a ser realizada en el futuro en el mercado a la vista, ya sea al vencimiento del derivado o bien en cualquier otro momento. Esta operación futura puede ser realizada por diferentes posibles motivos: liquidar una posición previamente existente en el mercado a la vista o cumplir un compromiso. Dicha operación podrá ser condicionada, en el momento presente, a la realización de un determinado evento como la obtención de un contrato, etc.El concepto mismo de hedge implica que siempre es realizado asumiendo, en el tiempo futuro, la posición opuesta a la que se tiene en el mercado a la vista, en el momento presente. Por extensión, el concepto dehedge puede aplicarse a las posiciones que se tendrán en un momento posterior que sea anterior, o por lo menos igual, al vencimiento del derivado utilizado para la cobertura de riesgos. Así, tanto el inversionista que posee actualmente una cartera de acciones de composición semejante a la del índice y compra una opción de venta sobre este índice; como el exportador que recibirá divisas en el futuro y compra una opción de venta sobre las mismas, están realizando operaciones de cobertura de riesgos, aunque uno tenga una posición en el mercado a la vista presente y el otro sólo la tendrá al vencimiento de su opción, o en cualquier período futuro anterior a éste.Pueden presentarse diversas situaciones después del hedge de la posición:

a) Si la operación en el mercado a la vista se hace efectiva antes del vencimiento del derivado, el hedge será liquidado.

b) La operación de cobertura de riesgos también puede ser renovada para otro vencimiento. Mientras que la posición en el mercado a la vista esté acompañada por una posición opuesta en los mercados de derivados, habrá hedge y ésta estará cubierta.c) El hedge puede ser liquidado antes del vencimiento o no renovado en este, aunque conserve la posición en el mercado a la vista. Esta posición, si no es acompañada por una posición opuesta en los mercados de derivados, quedará entonces descubierta (sin cobertura), desprotegida. Todas las oscilaciones positivas o negativas de las cotizaciones en el mercado repercuten directamente sobre una posición descubierta. En consecuencia, su poseedor al mantenerla estará, objetivamente, especulando sobre una posible evolución favorable de las cotizaciones en el mercado a la vista.

d) La posición en el mercado a la vista puede ser liquidada aunque se conserve la posición en los mercados de derivados. El poseedor de esta posición que también está descubierta, especulará entonces sobre una posible evolución favorable en las cotizaciones en los mercados de derivados financieros.Llegamos así a una primera aproximación a los conceptos de hedge y de especulación en función de las circunstancias actuales en los mercados a la vista o de derivados de activos financieros:

I. Especula quien tenga una posición en un mercado, ya sea a la vista o de derivados, sin tener la posición opuesta en el otro;

II. No especula (está, por lo menos en parte, cubierto contra parte de los riesgos) aquel que posee posiciones opuestas en el mercado del activo subyacente y en el de uno de sus derivados (hedge o arbitraje), o incluso aquel que mantiene posiciones opuestas sólo en los mercados de derivados (arbitraje).Otra aproximación debe ser agregada a ésta: en los mercados de activos financieros y de commodities que poseen un derivado cualquiera, expectativas sobre la evolución de los precios o sobre la relación entre los precios futuros y los precios presentes ejercen una influencia preponderante sobre las decisiones de hedge.

La expectativa de una determinada evolución de los precios favorable al mantenimiento de una posición descubierta lleva a la especulación mientras que la expectativa de una evolución desfavorable induce a la búsqueda de hedge. Una relación entre precios futuros y precios presentes demasiado amplia también lleva a la realización de operaciones cubiertas (cash and carry) [8].

Working (1962) más tarde retomado por Hyeronimus, fue el primer autor que señaló que las decisiones dehedge son, en la práctica, tomadas debido a otras razones distintas a la aversión al riesgo, básicamente para ganar dinero o dejar de perderlo:

“Sorprendentemente, los estudios cuantitativos contribuyeron más a la comprensión del ´hedging´ que las encuestas sobre las motivaciones de las operaciones. Particularmente dignos de mención son los estudios sobre el mantenimiento de stocks cubiertos y los costos de cargarlos en el mercado, que mostraron que la mayor parte de las actividades de ´hedge´ tenía como objetivo garantizar ganancias y no simplemente evitar riesgos”

La especulación

Las características de las operaciones de hedge: búsqueda de ganancias financieras, decisiones tomadas principalmente en función de expectativas de precios, hedge selectivo, hedge por anticipación, etc., hacen que estas operaciones estén, de hecho, tan próximas a la especulación, tal como ha sido tradicionalmente definida, que se vuelve difícil distinguir las dos actividades. Algunos economistas (Pilon, 1995 y Bourginat, 1995) defienden incluso la idea de que el espíritu especulativo se tornó a tal punto dominante que las fronteras que separaban a la especulación de las operaciones de arbitraje y de hedge simplemente desaparecen sin dejar ningún rastro.

En nuestra opinión, la distinción entre hedge, arbitraje y especulación sólo aparece, en forma un poco más clara, si dejamos de caracterizar a la especulación con activos financieros y sus derivados de la forma tradicional y los consideramos bajo la óptica de las modificaciones conceptuales y prácticas introducidas por los nuevos instrumentos financieros, que alteraron profundamente los modos de actuación de los diversos agentes financieros.

Para Keynes (1936), la especulación se caracterizaba como: “…la actividad de anticipar la psicología del mercado…” y los especuladores estaban “…inmersos en una batalla de voluntades para proyectar la base de evaluación convencional con algunos meses de anticipación al revés de lo que se hace con el retorno proyectado de una inversión a lo largo de los años…”El horizonte de corto plazo de los especuladores motivados por expectativas de ganancias de capital contrastaba, por lo tanto, con la inversión que se caracterizaba por ser “…la actividad de proyectar el retorno de activos a lo largo de su vida útil…”.La definición de especulación que se tornó clásica fue dada por Kaldor (1939):

“...[La especulación es] la compra (o venta) de mercancías teniendo como objetivo la reventa (o recompra) en una fecha posterior cuando el motivo de tal acción es la anticipación de un cambio en los precios en vigor y no una ventaja resultante de su uso o una transformación o transferencia de un mercado a otro…”

Esta definición pone énfasis en la actuación basada en las expectativas de cambios en los niveles de precios como componente específico de la especulación y es aceptada por las más diversas corrientes del análisis económico, administrativo y financiero [9].De acuerdo con esta definición, la elevada volatilidad de los niveles de precios de los activos y de las tasas de interés y de cambio, en las dos últimas décadas, propició una inusitada generalización del “espíritu especulativo” al transformar la formación de expectativas sobre las variables financieras en una necesidad casi imperativa para los inversionistas en la conducción normal de sus actividades.

La excepción parcial a esa necesidad de formación de expectativas está constituida por las familias que aplican sus activos financieros en fondos mutuos administrados por profesionales, aunque muchas se muestren extremamente ágiles para rescatar cuotas de fondo de una determinada característica para invertir en otro tipo de fondo cuando la coyuntura varía.La formación de expectativas por parte de los inversionistas conduce, frecuentemente, a una actuación en los mercados financieros a la vista o de derivados. No obstante, esta actuación puede, como ya ha sido señalado, constituirse en hedge, ya sea selectivo, anticipatorio o de carrying charge [10] o incluso de arbitraje. Las operaciones de hedge basadas en expectativas de cambios ya sea en los niveles absolutos de precios o bien en su relación temporal son mucho más comunes y generalizadas en los mercados financieros que las operaciones “puras” de aversión al riesgo que, por su automatismo, no implican ningún tipo de expectativa de precios.

De la misma forma, las operaciones de arbitraje realizadas entre el mercado a la vista y los derivados, entre diversos vencimientos de un mismo derivado, entre diferentes derivados con el mismo activo subyacente, entre diferentes plazas, entre derivados con activos subyacentes diferentes pero correlacionados, etc., implican, básicamente, la formación de un juicio sobre la relación “normal” entre precios, plazos o vencimientos que, normalmente, es deducido de su comportamiento pasado y con la expectativa de que las eventuales distorsiones en esta relación serán rápidamente superadas.

En consecuencia, actuar de acuerdo con las expectativas de cambio en los precios (absolutos o relativos) deja de ser práctica exclusiva de las operaciones especulativas. La pérdida de esa exclusividad lleva a los que privilegian esa característica como criterio de distinción a considerar que las fronteras entre especulación, hedge y arbitraje se atenuaron radicalmente.

La distinción analítica entre esas diferentes categorías tiene, no obstante, una importancia considerable en el análisis de los activos financieros y sus derivados y de sus repercusiones macroeconómicas. Para que ésta pueda ser hecha en un contexto en que la formación de expectativas sobre cambios en los niveles de precios orienta la actuación de la gran mayoría de los participantes en el mercado – hedgers, árbitros o especuladores- es necesario encontrar criterios de diferenciación entre la especulación y las otras operaciones realizadas en los mercados, lo que implica proponer nuevas definiciones en función de una nueva realidad.En este contexto, consideramos como especulación las posiciones netas, compradas o vendidas, en un mercado de activos financieros (a la vista o de derivados) sin cobertura por una posición opuesta en el mercado con otra temporalidad [11] en el mismo activo, o en un activo altamente correlacionado. Esta definición permite establecer la distinción entre las posiciones especulativas y las posiciones de hedge o las de arbitraje.

Posiciones netas compradas o vendidas en un mercado de activos financieros son, evidentemente, mantenidas para obtener ganancias por un esperado movimiento en los precios. Pero, después de la creación de los mercados de productos derivados financieros y su generalización a la mayoría de los activos, es el hecho de que éstas se mantengan líquidas, sin cobertura por una posición opuesta en otra temporalidad y en el mismo activo, o bien en un activo correlacionado, lo que las caracteriza como especulativas; y no el hecho de que sean resultado de una expectativa en relación a los precios, ya que ésta permea a todos los tipos de operaciones realizadas en los mercados financieros contemporáneos.

En consecuencia y en correspondencia con esta definición, el hedge selectivo implica la existencia de períodos especulativos cuando los stocks de activos no están protegidos con una posición opuesta y en que se espera obtener ganancias por un esperado movimiento de precios. En el carrying charge hedge, también, se presentan esos períodos especulativos cuando la cobertura es liquidada porque se estima que la base no es más favorable.

El hedge por anticipación es el que más se aproxima a la definición dada de especulación en la medida en que la posición opuesta es “virtual”, residiendo sólo en intenciones de asumirla en el futuro. También derivado de la definición que proponemos, las figuras de especulador y de hedger tienden a diluirse y a sobreponerse. El primero sería aquel que más frecuentemente asume posiciones descubiertas mientras que el segundo pasa, dependiendo de sus proyecciones de precios, por alternancias de posiciones cubiertas y descubiertas.La magnitud de los mercados de derivados financieros aunada a algunas de las contemporáneas formas de administración financiera (en particular ciertos tipos de fondos de inversión y de carteras administradas) traen a nuestro análisis otra cuestión que implica importantes repercusiones macroeconómicas. Se trata de la posibilidad de establecimiento de diferentes niveles de especulación que varían en función directa del grado de apalancamiento de las carteras.

En la definición que propusimos anteriormente, toda cartera compuesta por activos financieros no cubiertos por una posición opuesta en un mercado de otra temporalidad es una cartera especulativa. Pero, dentro de esa definición, una cartera que invierte hasta el límite de su patrimonio será “menos” especulativa que una cartera apalancada en varias veces su patrimonio.El riesgo máximo de pérdidas de la primera estará limitada a su propio capital, el de la segunda no es cuantificable y puede, también, ser un múltiplo de su patrimonio. El uso de mecanismos de apalancamiento en los fondos de inversión se desarrolló rápidamente, siguiendo el ejemplo inicialmente dado por los hedge funds, debido a la fuerte competencia entre los administradores de recursos que los lleva a buscar una rentabilidad máxima, no siempre tomando en cuenta los riesgos incurridos. Tales mecanismos alcanzan actualmente niveles bastante elevados, no siendo raros los casos en que, como vimos en la sección anterior, el apalancamiento representa más de 20 veces el volumen de recursos aplicados.

A pesar de la ocurrencia de diversos episodios de fiebres especulativas a lo largo de la historia (Kindelberger, 1989), el espíritu especulativo y la especulación propiamente dicha pasan –debido a su extensión y magnitud- a ser entendidos como un fenómeno social y económico, característico de las sociedades desarrolladas contemporáneas. Así, Peyrelevade (1987) afirma que:

“Toda economía en que triunfan simultáneamente el derecho de propiedad y la libertad de intercambios se presta a la generalización de la especulación. (…) La especulación, en nuestros días, se democratiza (…) se vuelve un fenómeno de civilización y no más la marca distintiva de una “elite financiera”La existencia de períodos especulativos en las operaciones de hedge tiende a ampliar la percepción de la generalización del “espíritu especulativo”. Esta interpretación se diferencia, en nuestra opinión, de la especulación como la hemos definido anteriormente, por el hecho de que dicha interpretación suele ser empleada para mostrar el hecho de que es cada vez mayor el número de los inversionistas que actúan con base en expectativas de movimientos futuros de precios, pero no distingue entre hedgers, especuladores o árbitros.La generalización del espíritu especulativo ha venido siendo estimulada por la fuerte volatilidad de las tasas de interés, de los tipos de cambio (observar, por ejemplo, la evolución del tipo de cambio del dólar frente al euro en los años 2002 y 2003) y de los precios de los diversos activos tales como acciones y bienes inmobiliarios que caracteriza

a las sociedades desarrolladas actuales después de la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods; por la fuerte intensificación de los flujos financieros a escala internacional; por los procesos inflacionarios que tuvieron las economías centrales en la década de los 70 y por las respuestas de política monetaria –de ajuste- que se pusieron en práctica desde entonces.

Esa volatilidad intrínseca de niveles absolutos y relativos de los precios de los activos no es el resultado de la acción de los especuladores. Su acción sólo se torna posible debido a la volatilidad. Existen varios ejemplos de mercados que perdieron totalmente su liquidez cuando, por diversos factores, esta volatilidad se redujo [12]. Nuestro argumento se confirma: la necesidad de hedge se reduce sensiblemente en mercados estables o de baja volatilidad y existen menos posibilidades de ganar dinero especulando en esas condiciones. La misma volatilidad que explica el origen de los mercados de derivados financieros, los alimenta y permite su crecimiento y profundización. Pero la actuación especulativa puede, a su vez, acentuar la inestabilidad y potenciarla.

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ConclusionesLas evidencias empíricas disponibles, que por razones de espacio no hemos mostrado en este artículo, muestran que la introducción de derivados ha tenido consecuencias en la volatilidad de los mercados de sus activos subyacentes. En el período en que sólo existían mercados futuros de commodities, esa cuestión era muy estudiada por economistas y estadísticos. Las investigaciones más recientes sugieren que los efectos en la volatilidad de los precios de los mercados a la vista pueden variar conforme al tipo de contrato de derivado estudiado. Así, las operaciones y los mercados futuros pueden presentar distintos efectos y, en ocasiones, opuestos.

El mecanismo específico de las opciones, por ejemplo, explica esas conclusiones. La existencia de opciones sobre un determinado activo subyacente ayuda a completar el mercado. Si no hubiese opciones para ese subyacente, los agentes tendrían que actuar en el mercado a la vista, presionando sus precios. Con el mecanismo de opciones, los agentes pueden cubrir posiciones en el mercado a la vista o, incluso, asumir nuevas posiciones con un costo relativamente pequeño y sin riesgos adicionales para el comprador de la opción o con una cierta ganancia inicial para su emisor, quien corre el riesgo de una fluctuación de las cotizaciones si no hay posición opuesta en el mercado del subyacente. La volatilidad del mercado del activo subyacente se reduce, así, porque parte de las operaciones que serían efectuadas en éste se realizarán en el mercado de sus opciones.

El impacto de los contratos a futuro sobre la volatilidad de sus activos subyacentes está lejos de obtener la misma unanimidad. En los mercados futuros de commodities, las primeras investigaciones efectuadas por Working (1960) así como en trabajos más recientes (Vilasuso, 2002; Benzoni, 2001; Ma. Dare y Donaldson, 1990) muestran una reducción en la volatilidad de los precios en los mercados de subyacentes.

Pero los resultados de investigaciones similares sobre los mercados futuros de activos financieros son más inciertos. Algunos estudios, utilizando el mercado a futuro del índice Standard & Poors indican una elevación de la volatilidad, en el mercado a la vista, de las acciones que lo componen en relación a las acciones no incluidas (Blair, 2001; Chernov, 2001; Damodaran, 1990; Harris, 1989 y Stoll y Whaley, 1987) [13]. Sin embargo, otras investigaciones realizadas en el mercado inglés (Robinson, 1995) llegan a la conclusión de que la volatilidad del índice FTSE se redujo después de la introducción del mercado a futuro.La cuestión más controvertida, no sólo en los resultados de las pruebas econométricas sino, también, en los diversos análisis teóricos sobre el tema surge cuando se discute la influencia predominante en la determinación de los precios del activo subyacente, si es la de su mercado a la vista o la de sus derivados. Las pruebas econométricas realizadas con opciones ofrecen resultados distintos: algunos (Figlewski y Clifton, 1999; Anthony, 1988 y Manaster y Rendleman, 1982) han observado cambios en los precios que se inician en los mercados de opciones antes de manifestarse en el mercado a la vista; otros (Stephen y Whaley, 1988) señalan una relación en el sentido inverso.

Analizando la caída de la Bolsa americana de 1987, Bates (1991) interpreta el hecho de que las opciones de venta “fuera del dinero” se tornaron excepcionalmente caras inmediatamente antes del colapso del mercado como una evidencia más de que la evolución de los precios del mercado puede ser proyectada a partir de los precios de las opciones.Por otro lado, a partir del análisis de las oscilaciones diarias (intraday) de las cotizaciones en los mercados a la vista y a futuro y del momento de su ocurrencia, diversos economistas (Stoll y Whaley, 1990; Kawaller, Koch y Koch, 1990) han observado que, por ejemplo, el índice futuro Standard & Poors 500 se movía en una determinada dirección algunos minutos antes de que el mismo índice lo hiciera en el mercado a la vista.

Esta relación se refuerza cuando hay un aumento en la volatilidad de los precios en los mercados a la vista y a futuro. En un mercado con bruscas y rápidas oscilaciones, los precios del mercado a futuro tienden a ser interpretados como una información adicional (y, en muchas ocasiones, fundamental) para determinar la tendencia inmediata de los precios en el mercado a la vista.

Las conclusiones de esas investigaciones empíricas tienden a mostrar que los derivados constituyen una importante

influencia en los mercados de sus activos subyacentes, mejoran la liquidez y permiten un ajuste más rápido de los precios a nueva información. Pero esas mismas investigaciones no proporcionan una prueba de que la existencia de derivados pueda influir en la tendencia general de los precios de sus activos subyacentes a largo plazo. Es importante subrayar que existen pocos elementos que indiquen que las operaciones con derivados puedan, en sí, ser causantes de turbulencias en los mercados.

No obstante, a pesar de su uso muy difundido entre los participantes de los mercados y del alto grado de inversiones que ha atraído, los fundamentos y los métodos del análisis técnico continúan ampliamente ignorados por el análisis económico, siendo apenas tratados en manuales destinados al uso de los operadores. Para integrarlos al análisis económico, es necesario partir de una teoría que admita la heterogeneidad en la formación de expectativas de los agentes y acepte, al menos en parte, la posibilidad de ocurrencia de irregularidades en las evoluciones de los precios.

La expansión y profundización de los mercados de derivados financieros deben ser consideradas como una institución que, efectivamente, impide que la inestabilidad de las principales variables financieras se transmita hacia todo el sistema económico.

Nacidos de la volatilidad de los precios de los activos financieros, los mercados de derivados financieros se alimentan de ésta y pueden contribuir a acentuarla en períodos de inestabilidad financiera más pronunciada. Pero, a pesar del hecho de que pueden agravar la amenaza potencial de crisis sistémicas, los derivados financieros permiten a los inversionistas y a los participantes en esos mercados lidiar con las incertidumbres derivadas de esa volatilidad y los ligan íntima y permanentemente a las condiciones que les dieron origen.

. . . . . . . . . . . . . . .Referencias

[1] Esta investigación forma parte del proyecto de investigación denominado “Propuesta de Innovación Tecnológica en el Sistema Financiero Mexicano”, financiada por la Coordinación General de Posgrado e Investigación del Instituto Politécnico Nacional bajo el número de registro 20031498. [2] Participaron para el survey del BIS, Bancos Centrales de los siguientes países: Alemania, Australia, Austria, Bahrein, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Finlandia, Francia, España, Grecia, Holanda, Hong Kong, Inglaterra, Irlanda, Italia, Japón, Luxemburgo, Noruega, Nueva Zelanda, Portugal, Sudáfrica, Singapur, Suecia y Suiza. [3] No debemos olvidar que, en la contabilidad americana, serían 47.53 trillones de dólares. Todos los datos presentados en este artículo están presentados de forma que sean comprendidos por el lector mexicano de modo que cuando mencionamos 1,000 millones de dólares, dicha cantidad es idéntica a lo que los norteamericanos consideran 1 billón de dólares. [4] Para tener una idea de los valores involucrados en las diferentes formas de cuantificación de los mercados de derivados financieros, basta recordar que, según el Banco Mundial, en 1993 el PNB de los Estados Unidos se situaba en US $6.4 billones, el del Japón en US $3.5 billones, el de Alemania en US $1.9 billones, el de Francia en US $1.3 billones, el de Gran Bretaña en US $1 billón y el de México en 390,000 millones de dólares.[5] Uno de los casos más famosos de pérdidas en los mercados de derivados financieros la constituye elBanco Barings. La operación fabricada y ejecutada por Nick Leeson en las Bolsas de Singapur y Tokio consistía en una combinación de opciones y posiciones futuras que representaban una apuesta en la baja volatilidad del índice Nikkei y en su fuerte correlación con las tasas de interés japonesas. La única semejanza de esta operación con el arbitraje es que ambas poseen una punta comprada y otra vendida. El mercado de acciones japonesas que ya venía sufriendo constantes caídas, tuvo su volatilidad fuertemente acentuada con grandes caídas en las cotizaciones después del terremoto de Kobe, lo que llevó a Leeson, en la ilusión de salvar su posición, a intentar “sostener” (quizás sería mejor decir manipular) el mercado comprando enormes cantidades de contratos a futuro. Este intento provocó pérdidas superiores a los 1,400 millones de dólares, lo que llevó al Banco Barings de la Gran Bretaña, fundado en 1762, a la quiebra en 1995.[6] La diferencia entre los precios en el mercado a la vista y en el mercado a futuro, constituye lo que los operadores del mercado llaman “ base ” o “premio”. [7] Unidad de peso volumétrica tradicional en los Estados Unidos para diversos productos agrícolas. [8] Una relación demasiado estrecha entre los precios presentes y los precios futuros lleva a la realización de operaciones de “reversión” que consisten en la venta del activo a la vista y compra de un derivado. El carácter no cubierto de esta operación dificulta su caracterización como “ hedge” y la incluye en las operaciones de especulación.[9] Así, por ejemplo, Chick (1982:181) afirma: “…Tanto para Keynes como para Friedman, los especuladores son compradores y vendedores de activos financieros que actúan a base de expectativas…”[10] En ese caso, las expectativas formadas se refieren a los cambios en las relaciones de precios y no en sus niveles absolutos. [11] Es sólo en el mercado de opciones que la cobertura de posiciones puede ser hecha con la misma temporalidad con la posición opuesta en una opción de precio de ejercicio diferente. Si esta opción es out of the money, debemos preguntarnos cuál es el grado de cobertura que ella ofrece. 

[12] Uno de los ejemplos más recientes es el mercado de oro y sus derivados en Brasil que, durante el período del gobierno Collor negociaba más de 10 toneladas por día en el mercado a la vista –llegando a registrar “picos” de 40 toneladas diarias- y que después de la implantación del Plan Real, que trajo una importante estabilidad económica y financiera, redujo su volumen de negocios a menos de 250 kilos diarios en el mercado a la vista.[13] Es importante destacar que las investigaciones efectuadas antes de 1995 y, por lo tanto, antes de la moda de la administración pasiva de los recursos de los fondos institucionales que se inició en 1995 y cuyo efecto práctico es acentuar, en forma importante, la volatilidad de las acciones que componen los diversos índices de Bolsa, sean ellos negociados a futuro o no. La “exhuberancia irracional” que alcanzó a esos índices no refleja un alza generalizada de las acciones sino sólo de las acciones que los componen.

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Acerca del autorGenaro Aguilar GutiérrezDoctor en Ciencias Económicas por la Universidad Estatal de Campinas de Sao Paulo, Brasil. 2º Lugar del Premio INAP 2001, Mención Honorífica en el Premio de Economía Banamex 2001; 1er Lugar en el Premio “Maestro Jesús Silva Herzog” en Investigación Económica 1998. Actualmente es investigador del Centro de Investigación en Ciencia Aplicada y Tecnología Avanzada del Instituto Politécnico Nacional.