David lando den 26. november 2014
-
Upload
finansforbundetdk -
Category
Leadership & Management
-
view
97 -
download
1
Transcript of David lando den 26. november 2014
Hvad bestemmer præmien på en Credit Default Swap?
David LandoInstitut for Finansiering, FRIC, CBS
Finansforbundet26. november, 2014
1
Hovedpunkter
• Lidt om FRIC
• Hvad er en credit default swap (CDS)?
• CDS præmier og kreditspænd – hvorfor de burde være ens
• Hvorfor er de ikke ens? CDS –bond basis
• CDS’er i forskellige valutaer og frygt for Euro-sammenbrud
• CDS kontrakter på sikre stater – hvorfor?
2
Meget kort om FRIC
• Et Center of Excellence finansieret af Danmarks Grundforskningsfond
• 48 mio over 6 år – derefter forhåbentlig forlængelse i 4 år
• Finansierer aktiviteter, data, hjælpemidler
• Løn til ph.d. studerende, postdocs, forskningsassistenter og en centerkoordinator
• Resten bæres af CBS
3
Finansielle friktioner - eksempler
• Illikviditet
• Modpartsrisiko
• Transaktionsskatter
• Kapitalkrav
• Funding-og likviditetskrav
• Restriktioner på kortsalg
• Asymmetrisk information
6
Hvad undersøger FRIC og hvordan?
• FRIC undersøger betydningen af sådanne friktioner for prisfastsættelse, allokering
• Udvikler teoretiske modeller, der indarbejder friktioner i prisfastsættelse
• Foretager empiriske undersøgelser, der forsøger at kvantificere effekter på priser og markeder af en type friktion
7
Credit Default Swaps
• En Credit Default Swap er en kontrakt som sikrerudsteder mod fallit af en obligationsudsteder (envrksomhed eller et land, fx)
• Køberen af ‘forsikringen’ betaler en kvart-årligpræmie indtil CDS’en udløber eller fallit indtræffer
• Hvis fallit indtræffer betaler sælgeren forskellenmellem den forsikrede hovedstol, og det som enobligationsejer med samme hovedstol ville få tilbageefter fallit (recovery)
8
CDS eksempel
• Køb af CDS på Danske Bank med – Hovedstol 10.000.000 EUR– Løbetid 5 år
• 7. april, 2014 var præmien 93 basispunkter, dvs. 0.93%
• Tænk på præmien som følger (selvom det er en lilelforenkling):
• Køber betaler 93.000 EUR pr år, dvs. 23.250 EUR hvert kvartal indtil udløb 20. juni, 2019, eller indtilDanske Bank går konkurs
11
CDS eksempel
• Hvis konkurs indtræffer før 20. juni, 2019, ogseniorgæld handler til kurs 40 efter fallitten, da modtager køberen 6.000.000 EUR
• I praksis handler kontrakterne med standardiseredepræmier (100 eller 500 bp) og en såkaldt ‘upfront payment’ som kompenserer for, at den ‘fair’ præmieer højere eller lavere end den faste
• Dette gør lukning af positioner enklere
12
CDS præmier burde ligne kreditspænd
• Betragt to 5-årige obligationer som handler til kurs 100
– En statsobligation med kuponrenten R
– En kreditobligation med kuponrente C (>R)
• Antag at 5-års CDS præmien på obligationen er S. Tænk på som en fair præmie, altså en præmie der ikke kræver yderligere betaling ved indgåelse a CDS’en
• Kreditobligation + købt CDS giver ‘sikker’ obligation med kuponrente C-S
• Bør derfor have at C-S = R, det vil sige S = C – R
13
CDS præmier burde ligne kreditspænd
• CDS præmien burde altså være lig med kreditspændet på obligationen - og dermed bestemt af fallitsandsynlighed og recovery
• I praksis kan der være store forskelle mellem de to mål
• CDS præmie – kreditspænd = ‘CDS – bond basis’
• Denne var meget negativ især under krisen
• Overraskende, fordi udnyttelse virker nem: Køb CDS og køb obligation
14
En basis kan findes af mange årsager
• Forkert risikofri rente i måling af kreditspændet (For lav risikofri rente giver for høje spænd)
• Cheapest-to-deliver optionen i forbindelse med mulig restrukturering – som skal være en fallithændelse
• Kan være svært at arbitrere forskelle – skal man for eksempel gå kort i obligation er repo-omkostningen vigtig
• Illikviditet i obligationsmarkedet – spænd er ikke kun kreditspænd
17
En basis kan findes af mange årsager
• I krisen: Kreditobligationer sælges ud i stort omfang
• Salgspres giver spændudvidelse
• Der er ikke ‘arbitrageurs’ i markedet, der har kapital til at udnytte mulighederne
• Køb af obligation + køb af CDS + salg af risikofri obligation kræver kapital – selv når finansieringen sker over repo
• Større haircuts – mere kapital
• Variation i haircuts giver risiko
• Modpartsrisiko på CDS (formentlig ikke relevant)
18
Basis mellem CDS og index
• I index-kontrakter kan man købe forsikring på 125 navne i en ‘pakke’
• Fx findes indexet CDX.NA.IG 5-yrs
• 125 North American Investment Grade virksomheder med relativt mest likvide CDS’er spredt over sektorer
• I princippet skulle man kunne handle indexet selv ved at lave en portefølje af 125 CDS’er
• Men prisen for at gøre det syntetisk afviger fra prisen for hele pakken
• Afvigelsen kan være symptom på illikviditet
19
Index i forhold til individuelle CDS’er
20
Kilde: Junge ogTrolle (2014)
Sort: Index niveauCDX.NA.IG 5-yrs (venstre skala)
Grå: Pris for at reproducere index med CDS kontrakter(venstre skala)
Lys grå: Forskel(Højre skala)
CDS præmier i forskellige valutaer
• Recovery på obligationer, som bestemmes ved en kompliceret to-trins auktion, er den samme uanset hvilken valuta CDS’en handles i
• Man skulle derfor tro, at præmien på en CDS ikke afhang af den valuta den er denomineret i
• Altså: Euro-præmien på at forsikre obligation på 1000 Euro er den samme i procent af hovedstol, som dollar-præmien for at forsikre 1000 USD fra samme udsteder
• Sådan er det ikke! Der er et såkaldt quanto spread.
21
Der er en forklaring
• Tænk på – for at gøre det nemt – at valutaerne handler i pari til at begynde med - 1 for 1 med andre ord.
• Hvis en fallit af et land medfører et drastisk fald i Euroen, så vil værdien af det recovery der udbetales i USD være betydeligt mere værd end det recovery der udbetales i Euro
• Derfor vil Euro CDS køber ikke være villig til at betale lige så meget som USD-CDS køberen
• Kan i princippet udlede en sandsynlighed for Euro-kollaps ud fra CDS quanto spænd
24
CDS på ‘sikre’ lande
• Trods basis ville man forvente at CDS præmier og kreditspænd på den underliggende obligation går samme vej
• For ‘safe haven’ lande er dette ikke engang altid tilfældet
• Årsagen skal måske findes i regulering – kapitalkrav og afdækning af modpartsrisiko i renteswaps
25
Hvorfor?
• Banker har store rente-swap kontrakter med stater
• Mange lande stiller ikke sikkerhed, men har alligevel betydning i beregning af modpartsrisiko
• Under Basel III skal banker beregne såkaldte Credit Value Adjustments (CVA) på derivatpositioner
• Variation i CVA bidrager til risikovægtede aktiver (RWA)
• Egenkapital skal være en vis del af RWA
• Banker kan reducere CVA-charge ved at købe CDS på modpart til swap. Dette ‘frigør kapital’ til andre formål
28
Afsluttende bemærkninger
• CDS’er er et spændende laboratorium
• Belyser illikviditet (af kontrakt og af finansielleinstitutioner)
• Afspejler så forskellige ting som effekter afregulering og crash i valuta
• Ofte er CDS hurtigere til at vise, hvor vi er påvej hen end fx ratings:
30