현대해상(001450) BUY / TP 43,000원

Analyst 김진상

02)3787-2435

jskim@hmcib.com

장기보험 손해율 개선, 자본력 강화

현재주가 (10/30)

상승여력

33,950원

26.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

3,035십억원

89,400천주

13십억원/500원

52주 최고가/최저가 34,150원/23,950원

일평균 거래대금 (60일) 8십억원

외국인지분율

주요주주

43.46%

정몽윤 외 4인

22.18%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

12.2

8.5

3M

12.0

11.5

6M

18.7

24.4

※ K-IFRS 개별 기준

(단위: 원) EPS(15F) EPS(16F) T/P

Before 3,019 3,289 28,000

After 3,401 3,965 43,000

Consensus 3,226 3,713 36,663

Cons. 차이 5.4% 6.8% 17.3%

최근 12개월 주가수익률

70

80

90

100

110

120

130

14.10 15.01 15.04 15.07 15.10

현대해상KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

요약 실적 및 Valuation 구분 보험영업손익 영업이익 연결 순이익 증감율 BPS EPS PBR PER ROAE ROAA 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (원) (원) (배) (배) (%) (%) (%)

2013 8,028 285 211 -43.6% 25,293 2,334 1.31 14.2 13.3% 1.22% 1.65%

2014 11,203 322 235 12.6% 29,501 2,628 1.13 12.7 10.7% 0.88% 2.11%

2015F 12,040 411 304 29.4% 32,523 3,401 1.02 9.8 12.2% 1.01% 2.73%

2016F 12,767 500 355 16.6% 36,024 3,965 0.92 8.4 12.9% 1.10% 3.18%

2017F 13,402 570 407 14.9% 40,034 4,558 0.83 7.3 13.3% 1.18% 3.66%

* K-IFRS 연결 기준

Company Note 2015. 11. 02

COVERAGE INITIATION

1) 투자포인트 및 결론

- 3분기 순이익 794억원 (+50.7% YoY, -21.3% QoQ)은 컨센서스 753억원을 상회. 손보사 실

적은 계절성이 강해 YoY 성장이 의미 있음. 전년동기대비 손해율과 순사업비율이 공히 개

선되면서 합산비율은 0.3%pt 하락, 투자이익률 축소분을 충분히 상쇄.

- 장기보험 손해율은 4Q14 피크 (87.5%) 이후 개선 지속. 한편 자동차보험 손해율 개선은

상대적으로 더디나 1Q16F 이후에는 올해 3월 시행된 특약 요율조정 및 외제차/고급차

요율인상(예상)에 따라 손해율 하락 전망.

- 동사의 3분기 RBC비율 (150%이상 권장)은 현대 하이카 다이렉트 합병으로 166.3%까지

떨어진 상태. 그러나 4,000원의 후순위채 발행으로 현재는 190%으로 상승 (1,000억원당

6%pt 상승). 후순위채의 추가발행 여력 (3,500억원)과 신종자본증권 발행 여력 (약 1조원)

을 감안하면 특별한 자본력 이슈는 없을 것으로 판단.

- 자보/장기보험 손해율이 개선 사이클로 들어 섰고, 하향 안정화되는 사업비율, 금융당국의

규제 완화, 금리인하사이클의 마무리 단계도 우호적으로 판단. Gordon의 valuation 모델

에 근거해 목표가격 43,000원, BUY rating을 제시하며 coverage 재개.

2) 주요이슈 및 실적전망

- 손해보험업계의 우호적인 자보손해율 추이는 보다 장기적으로 이어질 가능성이 큼. 이

는 지난해 영업용/업무용 자동차 요율인상, 올해 특약관련 요율조정, 향후 외제차/고급

차 요율인상으로 이어지는 가격효과와 더불어 신차판매도 예상보다 견조하기 때문. 장

기적으로는 2018년 보험료 할증 기준이 사고 심도에서 빈도로 바뀌면서 손해율 개선에

기여할 전망. 동사의 하이카 다이렉트 합병은 영업 효율성 제고와 더불어 자보 사업비

율을 연간 0.4%p 개선할 것으로 추정. 한편 동사는 자동차손해율 민감도가 상대적으로

높아 (1%pt 하락시 순이익 6% 증가) 동 개선사이클에 있어 대표적 수혜주로 판단.

- 장기보험 손해율은 업계 전반의 위험담보보험료 갱신 사이클의 도래와 더불어 동사의

보장성보험 중심의 판매전략에 따라 지속적인 개선이 예상됨. 동사의 위험보험료중 1/4

을 차지하는 실손보험이 동 re-pricing에 직접적인 영향을 받음.

3) 주가전망 및 Valuation

- 목표주가는 2016F BPS에 target P/B 1.19배를 적용 산출 (2016F ROE 12.9%, COE

10.8%)

2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<그림1> 3Q15 실적 발표 (단위: 십억원)

3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P QoQ(%) YoY(%) 원수보험료 2,793 2,908 2,841 2,992 3,011 0.6% 7.8%

장기 2,000 2,030 2,052 2,084 2,074 -0.5% 3.7%

자동차 564 591 562 643 699 8.7% 24.1%

일반 229 286 226 265 238 -10.2% 3.9%

경과보험료 2,563 2,614 2,601 2,691 2,796 3.9% 9.1%

발생손해액 2,217 2,292 2,267 2,319 2,415 4.1% 8.9%

순사업비 464 483 478 471 491 4.3% 5.7%

보험영업이익 -119 -160 -144 -99 -110 N/A N/A

투자영업이익 198 221 205 221 219 -0.8% 10.5%

영업이익 80 61 61 122 109 -10.2% 37.3%

세전이익 73 46 53 117 105 -10.7% 43.9%

법인세 20 -13 13 16 25 56.0% 26.3%

순이익 53 58 40 101 79 -21.3% 50.6%

지배순이익(연결) 53 58 40 101 79 -21.3% 50.7%

운용자산 20,981 21,933 22,518 23,903 24,947 4.4% 18.9%

수익성 및 효율성 (%, %pt)

손해율 86.5% 87. % 87.0% 86.2% 86.4% 0.2% -0.1%

장기 86.6% 87.5% 87.3% 87.0% 86.3% -0.7% -0.3%

자동차 88.7% 93.9% 87.8% 85.9% 89.4% 3.5% 0.8%

일반 75.3% 63.8% 76.6% 73.0% 71.7% -1.3% -3.6%

순사업비율 18.0% 18.2% 17.5% 17.1% 17.9% 0.7% -0.1%

합산비율 104.5% 105.8% 104.5% 103.3% 104.2% 0.9% -0.3%

보험영업이익률 -4.5% -5.8% -4.5% -3.3% -4.2% -0.9% 0.3%

투자이익률 3.9% 4.1% 4.0% 3.8% 3.6% -0.2% -0.3%

순이익률 2.1% 2.2% 2.5% 3.8% 2.8% -0.9% 0.8%

자료 : HMC투자증권

<그림2> 분기별 원수보험료 성장률 (YoY) <그림3> 분기별 product mix

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

03.03 04.09 06.03 07.09 09.03 10.09 12.03 13.09 15.03

자동차 일반 장기보험

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

02.03 03.09 05.03 06.09 08.03 09.09 11.03 12.09 14.03

자동차 일반 장기보험

자료 : 회사자료, HMC투자증권 , 자료 : 회사자료, HMC투자증권

3

금융 Analyst

김진상 수석연구원 02) 3787-2435 / jskim@hmcib.com

<그림4> 분기별 손해율 및 합산비율 추이 <그림5> 보종별 손해율 추이

10

15

20

25

30

35

60

70

80

90

100

110

120

02.03 04.03 06.03 08.03 10.03 12.03 14.03

손해율 (LHS) 합산비율 (LHS)

사업비율 (RHS)(%) (%)

0

20

40

60

80

100

120

02.03 04.03 06.03 08.03 10.03 12.03 14.03

손해율 자동차

일반 장기보험

(%)

자료 : 회사자료, HMC투자증권 , 자료 : 회사자료, HMC투자증권

<그림6> 분기별 신계약 장기보험료 (월납환산) <그림7> 분기별 장기위험손해율 추이

0

5

10

15

20

25

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

저축성 보장성(십억원)

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

0

100

200

300

400

500

600

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

장기위험 보험료

장기위험손해율

(십억원)

자료 : 회사자료, HMC투자증권 , 자료 : 회사자료, HMC투자증권

<그림8> 월별 유지율 추이 <그림9> 분기별 운용자산 및 투자이익률 추이

40%

50%

60%

70%

80%

90%

10.04 11.04 12.04 13.04 14.04 15.04

13월차 25월차

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14

운영자산

투자수익률

(십억원)

자료 : 회사자료, HMC투자증권 , 자료 : 회사자료, HMC투자증권

4

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<그림10> 분기별 순이익 및 합산비율 추이 <그림11> ROE vs. PBR 차트

99

100

101

102

103

104

105

106

107

-

20

40

60

80

100

120

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

(%)(십억원) 현대해상 합산비율

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

07.4 08.4 09.4 10.4 11.4 12.4 13.4 14.4 15.4

Hyundai 12m fwd P/B

Hyundai ROE

(P/B, x) (ROE, %)

자료 : 회사자료, HMC투자증권 , 자료 : 회사자료, Quantiwise HMC투자증권

<그림12> Valuation table

2016F ROE 12.9%

COE 10.8%

Risk-free rate 3%

Risk premium 6%

Beta 1.3

Growth rate (g) 0%

목표 P/B배수* 1.19

2016F BPS 36,024

목표주가(원) 43,000

주: * P/B multiple = (ROE-g)/(COE-g)

자료 : 회사자료, HMC투자증권

5

금융 Analyst

김진상 수석연구원 02) 3787-2435 / jskim@hmcib.com

(단위: 십억원) (단위: 십억원)

포괄손익계산서 FY13 CY14 CY15F CY16F CY17F 대차대조료 FY13 CY14 CY15F CY16F CY17F

원수보험료 8,028 11,203 12,040 12,767 13,402 총자산 24,536 28,610 31,365 33,349 35,462

장기 5,708 7,962 8,340 8,732 9,135 운용자산 18,619 21,933 25,333 26,980 28,733

자동차 1,544 2,237 2,658 2,962 3,162 현금예금 1,036 1,219 1,408 1,500 1,597

일반 777 1,004 1,042 1,073 1,105 유가증권 12,016 14,123 16,312 17,373 18,502

보유보험료 7,301 10,292 11,040 11,798 12,395 주식 753 611 705 751 800

경과보험료 7,251 10,157 10,983 11,770 12,365 채권 8,211 9,384 10,838 11,543 12,293

발생손해액 6,119 8,758 9,516 10,099 10,559 수익증권 995 1,368 1,580 1,683 1,792

순사업비 1,334 1,853 1,952 2,123 2,233 기타 2,057 2,761 3,189 3,396 3,617

기타준비금증가 38 59 66 73 78 대출 4,595 5,636 6,509 6,932 7,383

보험영업이익 -202 -455 -484 -452 -426 부동산 971 955 1,103 1,175 1,251

투자영업이익 487 777 895 952 996 비운용자산 3,479 3,669 3,818 3,973 4,135

영업이익 285 322 411 500 570 특별계정자산 1,237 2,045 2,214 2,396 2,594

영업외손익 -27 -43 -29 -32 -32 총부채 22,483 26,238 28,745 30,448 32,238

세전이익 284 291 381 468 538 책임준비금 19,774 22,884 26,431 28,149 29,979

법인세 73 56 77 113 130 기타부채 1,183 1,223 100 -98 -335

순이익 211 235 304 355 407 특별계정부채 1,526 2,131 2,214 2,396 2,594

비지배주주 순이익 2 -0 - - - 자본총계 2,053 2,372 2,620 2,901 3,224

지배순이익 (연결) 209 235 304 355 407 자본금 45 45 45 45 45

자본잉여금 114 115 115 115 115

원수보험료 구성비 (%) 이익잉여금 1,785 1,975 2,223 2,504 2,827

장기 71.1 71.1 69.3 68.4 68.2 자본조정 90 238 238 238 238

자동차 19.2 20.0 22.1 23.2 23.6

일반 9.7 9.0 8.7 8.4 8.2 운용자산 구성

주식 4.0 2.8 2.8 2.8 2.8

채권 44.1 42.8 42.8 42.8 42.8

수익증권 5.3 6.2 6.2 6.2 6.2

기타 유가증권 11.0 12.6 12.6 12.6 12.6

대출 24.7 25.7 25.7 25.7 25.7

부동산 5.2 4.4 4.4 4.4 4.4

(단위: 십억원) (단위: 원,배,%)

주요지표 FY13 CY14 CY15F CY16F CY17F 주요지표 FY13 CY14 CY15F CY16F CY17F

성장률 (%) 안정성 (%)

원수보험료 (21.0) 39.5 7.5 6.0 5.0 지급여력비율 183 189 181 188 196

장기 (20.5) 39.5 4.7 4.7 4.6 총자산/자기자본 1,102 1,206 1,202 1,174 1,125

자동차 (22.4) 44.9 18.9 11.4 6.7 보유보험료/자기자본 432 359 434 422 407

일반 (21.2) 29.3 3.7 3.0 3.0 Valuation

지배순이익 (연결) (43.6) 12.6 29.4 16.6 14.9 EPS (원) 2,334 2,628 3,401 3,965 4,558

총자산 14.3 16.6 9.6 6.3 6.3 BPS (원) 25,293 29,501 32,523 36,024 40,034

운용자산 14.3 17.8 15.5 6.5 6.5 DPS (원) 550 701 900 1,000 1,200

책임준비금 16.7 15.7 15.5 6.5 6.5 P/E (배) 14.2 12.7 9.8 8.4 7.3

자본총계 -43.6 12.6 29.4 16.6 14.9 P/B (배) 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8

배당수익률 (%) 1.7 2.1 2.7 3.2 3.7

수익성 및 효율성(%) ROE (%) 13.3 10.7 12.2 12.9 13.3

손해율 84.4 86.2 86.6 85.8 85.4 ROA (%) 1.2 0.9 1.0 1.1 1.2

장기 84.8 86.6 86.9 86.1 85.7

자동차 86.9 88.1 88.4 87.2 86.7

일반 65.2 71.6 73.3 72.4 72.0

순사업비율 18.3 18.0 17.7 18.0 18.0

합산비율 102.7 104.2 104.3 103.8 103.4

보험영업이익률 (2.7) (4.2) (4.3) (3.8) (3.4)

투자이익률 3.8 3.9 3.9 3.7 3.6

순이익률 2.9 2.3 2.8 3.0 3.3

* K-IFRS 연결/지배 기준

6

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대해상 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

단위(천원)

현대해상

목표주가

14/09/17 BUY 34,000 14/10/07 BUY 34,000 14/11/03 BUY 30,000 14/11/25 M.perform 29,000 15/01/08 M.perform 28,500 15/02/25 M.perform 28,500 15/04/14 M.perform 24,000 15/05/04 M.perform 28,000

담당자 변경 15/11/02 BUY 43,000

▶ Compliance Note • 조사분석 담당자는 해당 종목과 재산적 이해관계가 없습니다

• 본 자료는 기관투자자 또는 제3자에게 사전제공 사실이 없습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 지분율 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2014.10.01~2015.09.30)

투자등급 건수 비율(%)

매수 112건 80.6%

보유 26건 18.7%

매도 1건 0.7%

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