経済産業省 - Minister of Economy, Trade and Industry · 2015 0.7 8.6 2014 (年) ......

ボストンコンサルティンググループパートナー&マネージング・ディレクター丹羽恵久2018年3月30日

経済産業省

平成29年度産業経済研究委託事業終報告書(第4次産業革命時代におけるグローバル経済の動向とリスクマネー供給の在り方について)

1

目次

1. 検討のまとめ

政府系ファンドの必要性

政府系ファンドのあるべき姿

2. 検討資料詳細

3. その他ご参考資料

1

2

2

1. 検討のまとめ政府系ファンドの必要性

そもそもわが国においてリスクマネー供給は不足しているか?

政策手段としての、政府系ファンドの特徴は何か?

政府系ファンドならではの強みは何か?

米中に対して、グロース投資が圧倒的に不足 (資料1、2)

リスクマネーを活用した事業創出活性化に向けては、前提としてのリスクマネー供給強化が不可欠 (資料3、4)

特にガバナンス強化を考えると政府系ファンド活用がも有効(資料5)

• さらに、リターンの大きさ、スピードなどの観点でも有効

諸外国においても広く活用 (資料6)

資金規模・投資の柔軟性・政府との関係性を活かし、政府系ファンドならではの強みを構築 (資料7、8)

1

2

3

検討結果主な論点

1

Source: ボストンコンサルティンググループ分析

3

米国・中国はグロース投資の規模において日本を圧倒資料1: リスクマネー不足

絶対規模比較 GDPに対する相対規模比較

8

10

6

4

2

00.1

7.5

2013

0.2

4.9

2012

0.1

4.4

2011

0.1

4.8

2010

0.1

3.4

2009

0.1

2.9

2008

0.1

4.0

2007

0.2

3.9

0.5 0.3 0.6

1.30.8

0.4

1.72.1 2.2

7.5

(兆円)

2015

0.70.1

8.6

2014

(年)

2016

0.2

中国日本米国

0.44

0.40

0.25

0.29

0.250.25

0.180.180.160.17

0.05

0.090.09

0.040.040.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

2006 2008 2010 2012 2014 2016

0.09 0.09

0.07

0.37

0.02

0.27

0.18

0.03

(%)

0.030.020.020.030.02

0.21

0.02

中国日本米国

米国:

約50倍

中国:

約15倍

米国:

約10倍中

国:

約5倍

Note: 日本のみ年度ベース (4月~翌年3月); なおVCによる投資のみが集計対象で、事業会社によるベンチャー投資は含まず2004年～2016年の円換算レートは2016年の平均レートを適用(米国 1ドル=108.8円、中国 1人民元 =16.4円

Source: Venture Enterprise Center「ベンチャー白書2017」

1

4

国内VCの現状を見ると、エクスパンションを支える資金供給が不足している可能性資料2: リスクマネー不足: ベンチャーのステージ別

主に対応するステージ

独立系シードアーリー

エクスパンション

レイター

ファンドへの間接投資

ベンチャーCVC

大企業CVC

金融系

大学/政府系

特徴

• 主にアーリー中心に投資も戦略・投資先はスターキャピタリストの知見や人脈に依存

• 純投資中心とシナジー追及に大別

• オープンイノベーションを背景に通信、金融、製造業等幅広い業種でCVC設立がブーム化

• 老舗が多い金融系はIPOに近いレイターが中心• 事業会社としての側面活かしCVC的な投資も実施

• 大学系は大学発のシード技術の事業化を中心に支援• 政府系では中小機構中心にVCへの投資も活発

シードアーリーエクスパンション

レイター



レイター



レイター



レイター


1

Source:エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ分析

5

リスクマネーを活用した事業創出の要素が現在の日本では不足している可能性資料3: リスクマネー不足: グロース投資増加の好循環に必要な要素と日本の現状

供給・需要の両方へのアプローチが必要だがまずは供給だけでも十分に存在する状況を作り出す

資金の供給増

資金の需要増(起業件数増)

リスクマネーを活用した事業創出の好循環 (模式図)

A

B資金の需要

B

資金の供給

日本 (参考) アメリカ

現状

A

起業活動は活発ではない

• 起業活動率・ユニコーン企業社数等の指標で他国より劣後

• 内的 (国民性等) ・外的(規制等) の複数要因が存在

GDP規模と比べグロース投資額の規模は限定的

• 1,500億円/年• 対GDP比0.03%

(2016年)

起業活動が活発

• 起業活動率は先進国トップレベル

• ユニコーン企業も多数輩出

世界トップレベルのグロース投資規模を誇る

• 75,000億円/年• 対GDP比0.37%

(2016年)

1

Source: Venture Enterprise Center「ベンチャー白書2016」, IMFWorld Economic Outlookよりボストンコンサルティンググループ作成

6

リスクマネーを活用した事業創出における課題の整理資料4: リスクマネー不足: グロース投資増加の好循環に必要な要素と日本の現状凡例

資金需要

資金供給

機関投資家のPE/VC投資が少ない• 国内年金基金のPE/VC投資少ない• 海外投資家の国内PE/VCへの投資

が少ない

リスクマネー供給が不足• リスクマネー投資を担う人材が不足• 特にVCの機能に改善の余地あり

– 目利き力が不足し、同じ投資先に群がる傾向

– 長期・大規模投資やリターン創出力に改善余地

出口戦略が見えづらい• CVC投資やメガベンチャー少ない

M&Aによる産業再編 (新陳代謝)• しがらみや終身雇用制など背景に

企業再編やカーブアウトが少ない• プロ経営者マーケット未成熟

起業家/従業員が質量とも不足• 労働市場の流動性低く挑戦が困難• 支援の仕組弱い (弁護士、規制等)

質量ともに案件の魅力に乏しく、投資家からのマネー流入を喚起出来ず

個人資産が直接金融に回っていない• 金融資産が高齢者層に集中• 運用は銀行預金が中心

リスクマネーフロー上の課題

課題

個人の貯金選好(運用軽視) 根強く、

年金等機関投資家も未だ未成熟

スタートアップ

大企業

機関投資家直接金融

間接金融個人投資家

資金拠出

金融仲介

事業創出

間接金融中心の時代長く、"リスクマネー人材" は恒常的に不足

背景にある経緯・文化

大企業・終身雇用への信仰根強く、M&Aへの抵抗感も未だあり

1

2 3

1

2

3

4

5

6

4

5

6

1


7

政府系ファンドは的確なスコープにガバナンスの効いた政策手段資料5: 政策手段としての政府系ファンドの特徴

評価軸産業政策の支援手段

規制緩和税優遇

範囲狭い(企業レベル)

リターン

• 直接的・社会的リターンは大きいか

• 費用対効果は確保されているか

スピード• 実行までの所要時間

(法案通過等、事前準備が必要か)

柔軟性• 環境変化に合わせ柔軟に打ち手を変更できるか

スコープ

• 意図した産業/企業に対象を絞り込めるか(それにより効果を大化できるか)

• 対象範囲は広いか

直接リターン社会的リターン

範囲広い(産業レベル)

支援実行まで早い

支援実行まで遅い

高い低い

ｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ• 資金供与先へのコントロールができるか

強い弱い

補助金政府系ファンド政府 (関連機関)

投融資

民間/外国の批判

• 民業圧迫の批判が大きいか

• WTO等貿易上の問題になる可能性はないか

可能性あり可能性なし

…

2


8

諸外国もSWFや政府系ファンドを政策実現に活用している資料6: 諸外国の取組み: SWF/政府系ファンドによる政策実現の取組み例

2

国家戦略の実現を目的とするSWF その他政府系ファンド

• 中東とアジアを中心に、国家戦略の実現を目的とするSWFが見られる

• アジアでは100%政府出資によるVCが存在• 中東では官民ファンドでリスクマネーを供給

• その他西欧諸国でも中小起業育成のための政府系ファンドを運用

国内及び海外企業投資による収益大化を目的

• 当初、戦略資産である政府系企業の管理の為設立

• 近年では民間PEの人材・仕組みを導入し、収益大化を図る

石油に頼らない自国経済の多様化を企図

• リターンに加え、自国の国家戦略・産業開発を重視

国有企業改革と海外投資による自国経済の発展が目的

• 設立初期は、国内企業の救済が中心

• 近年は、国家の将来成長のシーズ投資に軸足

中小を中心とした国内企業向け公的金融機関

• FoF中心の投資/融資

政府傘下の投資機関• レーターステージへの投資• Bio/IT等に集中投資

政府傘下のVC• R&Dを中心とするテックベンチャへの投資・育成

政府・民間出資の官民ファンド群• 自国のベンチャーに投資

中小企業育成向け政府系ファンド• FoF中心の投資/融資

事例1(アジア)

事例2(中東)

事例3(アジア)

事例4(アジア)

事例5(アジア)

事例6(中東)

事例7(西欧)

事例8(西欧)

Source:各社HP、エキスパートインタビュー等よりボストンコンサルティンググループ作成

9

資金規模・投資の柔軟性・政府との関係性を活かし、政府系ならではの強みを構築資料7: 政府系ならではの強み

強みの源泉

政府資産を背景とした資金規模

投資の柔軟性• リスク/リターン• 投資期間

政府との関係性

景気低迷時にもカウンターシクリカルな資金供給

新産業へペイシェントキャピタルの提供

政府関連ファンドとしての信頼性提供 (Co-investorに対する安心感)

本来の政府系ファンドの活かし方

民間では手が出ない超大型案件に投資

リターンだけでは正当化できない案件への投資• 雇用・税収や、付随するトータルの経済効果を考慮

ハイリスク案件への投資

諸外国政府 (機関) との関係性を活用した海外政府やSWFとの連携

3


10

政府系ファンドは民間ファンドが投資しづらい領域をカバーする存在資料8: 民間との住み分け

想定のIRRはどの程度か?

重要な技術の防衛のために

必要か?

民間が投資しやすい

景気環境か?

投資規模はどの程度か?

投資期間はどの程度か?

投資判断の要素

無政府系

投資実行者

民間

High

Mid~Low

No

Yes

Yes

No 超大型

大型以下短~中期

長期

3


11

1. 検討のまとめ政府系ファンドのあるべき姿（1/2）2

本組織には、どのような機能を持たせるか?

特に｢案件発掘・獲得｣と｢経営支援/事業運営機能｣を強化する (資料12)• 上記2つの機能の強化が優先

"次世代産業育成" と "既存産業再編の競争力強化"の2つを目的とする (資料10)• 投資意思決定の独立性の観点から、事前の目的明確化が不可欠

• 現在の国内産業課題を踏まえ、上記2つを投資目的として設定

• 但し、上記目的は国家戦略見直しに合わせ定期的に妥当性を確認/見直し

本組織の目的はどうすべきか?

目的に沿った投資戦略、投資領域、投資目標を明確に規定する (資料11)• 個別案件でのファンドの裁量は維持しつつ、事前に詳細まで規定すべき

• 投資方針は目的別に毎年レビューし、必要に応じて修正

どのようなポートフォリオ(投資方針) を持たせるか?


前述の機能を提供するために、

どのような組織体制整備/人材確保を行うべきか?

ファンド組織は目的別に適化し、HDに共通機能を極力集約する (資料13)• 専門化と共通化の適点となる全体組織設計により、双方メリットを大限活用

ファンドトップは民間トップ人材を配置すべく、人事・報酬も民間並に引き上げ(資料14、15、16)

• CEO/MDレベルの強化がカギ

• そのためには、民間並みの条件を整えなければ人材獲得は困難

4

6

5

7


12

1. 検討のまとめ政府系ファンドのあるべき姿（2/2）

どのようなガバナンスの仕組みを構築すべきか?

投資業務はファンドで完結、HDはファンドの目的/方針策定・評価や、政府との調整を担い、責任と権限を明確に分離 (資料17、18、19、20)

• ガバナンス強化には個別案件の投資プロセスにHDが関与しない組織・制度設計が必要

• KPIは組織の目的に合わせ設定した上で、HDレベルで事後評価する

一般向けの情報開示を適化し、外部の目を通したガバナンスも強化する(資料21、22)

• 政府系ファンドには適度な情報開示による投資活動の透明性担保が求められる

2


8


13

新組織が担うべき目的は "次世代産業育成" と "既存産業の競争力強化" の2つ資料10: 国内の産業課題と新組織が担うべき目的

新組織が担うべき目的産業振興の取組み

産業再編

新産業 (ベンチャー) 育成

規制緩和

コーポレートガバナンス強化

産業の新陳代謝促進

M&A、ベンチャー関連法/税規制

産業競争力強化法、INCJ

コーポレートガバナンスコード

INCJ

3

インフラ輸出

クールジャパン

中小企業の海外進出

対内FDI促進

戦略的国際連携

インバウンド促進

国際展開

TPP、EPA

トップ外交、資金支援

新輸出大国コンソーシアム

CJ機構、情報発信

日本型IR、国際博覧会誘致

研究開発、事業化支援5

ビックデータ/AI

ロボット/ドローン

ヘルスケア

自動走行

イノベーション

再生医療、健康・医療情報基盤整備

産業データ集約・流通支援、情報銀行

ドローン実証実験 (福島)

自動走行システム実証実験 (新東名)

宇宙衛星データオープン化、ロケット開発

1

スマートホーム推進、電子タグ普及IoT

3D地図自動走行実現のための標準地図デファクトスタンダード化

2

中小企業育成中小企業育成 (中堅企業化) 地域中核企業、事業承継支援事業6

地域経済活性化地域経済活性化観光、スポーツ、文化事業支援7

再生可能エネルギー開発・普及環境・エネルギー少エネ補助金、次世代自動車補助金8

被災地復興支援被災地復興廃炉・汚染水対策、被災者支援事業9

国の安全に係る技術

サイバーセキュリティ強化

災害対応

産業安全保障

インフラのサイバー攻撃脆弱性評価

製造業重要技術認証制度

製造業BCP支援、製油所耐震力強化

4

働き方改革働き方や人材働き方改革、第四次産革人材育成10

区分テーマ具体例

次世代産業育成

既存産業の競争力強化

地方経済活性化のための｢育成すべき産業｣を選定し、集中的に投資

地方創生

軸の異なる目的のため、REVIC等の別機構で対応

｢目的｣に関する運用の原則• 定期見直し: 課題認識に合わせ、5年毎に定期レビュー/見直し• 緊急見直し: 目的の範疇で対応できない案件発生時、取締役会/

外部有識者会等を開いて議論→目的を曲げて解釈しない

Ⅰ

Ⅱ 設備・投資過剰の産業に対し、統合・再編を主導し、産業競争力を向上 (全体適化推進)

• 民間で集約困難 (｢しがらみ｣) な産業が主対象重点分野における重複投資の回避 (協調領域)

• 例:ダイナミックマップ

今後核心産業になり得る事業の｢種｣を育成• ｢回収期間が長い｣または｢リスク高い｣分野に

集中的に投資する→ 民間との競合を回避• 業種は第四次産業革命関連、ステージは

シード/アーリーが中心

次世代事業育成

効率化促進

新たなプラットフォームの創造

技術保護

｢国家競争力に関わる技術｣を保護• 民間・海外資本の短期リターン志向による

ポテンシャル喪失を牽制する

• 当該産業は高い付加価値を持ち、経済指標に大きく貢献するもの (雇用・所得・GDP貢献等)

成長産業・企業へグロースマネーを供給しプラットフォームの確立を支援

• プラットフォーム性有する企業のエクスパンションを中心に支援、新たな社会インフラを構築

4

Source: 首相官邸HP「未来投資戦略2017－Society 5.0の実現に向けた改革」( http://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/ )、内閣府HP｢経済財政運営と改革の基本方針2017｣( http://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/cabinet/2017/decision0609.html )、経済産業省HP「平成26-30年度経済産業政策の重点( http://www.meti.go.jp/main/yosangaisan/fy2018/index.html )」、「産業構造審議会新産業構造ビジョン」( http://www.meti.go.jp/press/2017/05/20170530007/20170530007.html )よりボストンコンサルティンググループ作成

14

投資方針は組織毎の目的に沿って明確に規定する資料11: 新組織の投資方針

基本的な考え方

ファンドの目的に合わせ、投資方針を具体的に定義する• 投資戦略、投資テーマ・領域、投資目標を明確に規定• 投資方針は目的別に毎年レビューし、必要の応じて修正

個別投資先選択の自由度は原則組織トップへ委譲するも、組織の目的によっては議論が必要

ファンドの投資方針ファンドの目的

• 将来国内産業の中核となりうる技術のある産業に対して投資

– ハイリスク/長期回収となる技術案件に限定

– 投資対象は方針で規定

– 特にシード段階にあるベンチャーへ投資


次世代産業育成 • 未来社会のインフラになりうる成長産業・企業へグロース

マネーを供給しプラットフォームの確立を支援

– 規模拡大で標準化の加速可能な技術を持つ企業中心

– 国内外へのエクスパンションにグロースマネー供給

• 国内産業の維持に不可欠な中核技術を持ちながら、外資企業との競争等の中で存続の危機に瀕した企業に対して投資

• 日本経済/安全保障の基盤を成すインフラ技術を持つ企業に対して投資

技術保護

• 自動車、半導体、航空等(裾野の広い産業中心)

• 抜本的な産業構造の転換が必要と見込まれる産業において、構造転換を促進する案件に対して投資

– 民間資本による再編が進まない案件に集中

• 重点分野における、既存企業による重複投資の回避 (協調領域) 例: ダイナミックマップ

効率化促進

• 製紙、石油、電気、地銀等• 自動運転、IoT 等

第四次産業革命関連• ヘルスケア、バイオ、宇宙、ロボット/ドローン、ビッグデータ、AI 等



投資分野

Ⅱ

Ⅰ

5


15

目的に合わせ必要な機能を整理、特に発掘・獲得と経営支援/事業運営機能を強化する資料12: 高いケイパビリティが要求される機能 (新組織が保持・強化すべき機能)

6


ファンドの目的

コーポレート機能: M&A実務、IR/広報、コンプライアンス、財務経理、総務、IT、人事

投資目的設定投資方針策定

案件発掘・獲得

案件審査スクリーニング

経営支援事業運営

エグジット事後評価投資実行


次世代産業育成社内外のリソースを活用しながら

ディールをクローズ

• 投資チームがディール全般を推進

• 案件審査 (Due Diligence)フェーズでは、外部コンサルタント、法律・会計事務所などを活用

• 投資判断フェーズでは、主体となる投資委員会がも強化すべき機能

• ディール実行フェーズではIBや法律事務所などを活用

全ﾚﾍﾞﾙでの関与• 取締役派遣によるガバナンスや経営支援

• CxO人材とバリュークリエーションチーム投入による戦略策定～実行 (含むオペレーション改善)


• 関連産業へのネットワークを駆使

• 強い目利き力が必要

テクノロジー/スタートアップ動向に関する調査分析

タイミング/エグジット先の見極め

• 定期レビューにてエグジットの可否検討

• 投資委員会の決裁にて実施

既存産業に関する調査分析

投資実績の評価

• 業績評価規定と政策貢献度を評価

• 業績は定量指標にて公正評価

• 外部有識者会議が政策貢献度を目的別に評価

→ 報酬や待遇へ適切に反映

ハイレベルな関与

• 取締役派遣によるガバナンスや経営支援

• 地域展開など戦略にアドバイス

: 優先で強化

: 強化

投資委員会投資評価

委員会投資チーム

PFチームディールサポートチーム

投資チーム

取締役会

CEO/共通部門

取締役会

投資委員会

関わる組織

(会議体)

: HD組織

: ファンド組織

Ⅱ

Ⅰ

16

ファンドレベルでは目的に合わせた専門性高い組織設計も、共通機能は本部へ集約資料13: 新組織の組織設計

ファンドレベル

CEO/共通部門

外部有識者会

投資委員会/共通部門

投資チーム

ディールサポートチーム

PFチーム

取締役会

ＨＤレベル

階層

HD CEO

取締役会

産業競争力強化委員会(仮)

財務経理

広報/IR

システムリスク・

内部監査

人事企画

ディールサポートチームディールサポートチーム

CEO

MD

D/VPプール(業種別)

MD

投資委員会


As/ANプール (次世代産業)

CEO

MD

D/VP(業種別)

D/VP(業種別)

MD

D/VP(業種別)

D/VP(業種別)

投資委員会


As/Anプール (既存産業の競争力強化)


Ⅰ Ⅱ

PFチームPFチーム

7


17

民間PE/VC並の報酬/人事制度で一流人材を確保・定着• 給与水準の向上

– ファンド/組織成績に連動したボーナス支給– 厳しい業績・パフォーマンス評価制度の導入

投資人材育成のため、IB等からポテンシャル人材を採用

ランクごとに求められるスキル水準を明確化• ランクはアナリスト⇒アソシエイト⇒VP⇒ディレクター⇒MDの5段階• 一段階2～3年で要求スキル水準に達すれば昇進• VP以降は昇進基準に占めるファンド成績割合増加

業界トップクラスのシニアによるOJTで若手人材を育成

所属組織及びランクによって以下要素に濃淡つけて評価• スキル評価: 主に昇進に反映• ファンド・組織成績評価: 主にキャリー/ボーナスに反映• 政策合致性評価: 主にキャリー/ボーナスに反映

プロフェッショナルファーム同様Up or Outの仕組を導入

ファンド・組織成績に連動したキャリー/ボーナスの比率を民間並みに引上げ

採用

育成/キャリアパス

評価

報酬

(まとめ) 検討の方向性人事制度

民間並の人事・報酬で一流人材を獲得資料14: 新組織の人事・報酬制度

7

Source:起業経験者/VC関係者等へのインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

18

ポジションごとに評価基準を明確化し、必要な度合いを重み付け資料15:評価基準

7 : 高い水準で必須

: 一定水準は必要

評価基準

項目内容

政府系ファンドトップに相応しい経歴か?

人間性は確かか? 業界内での評判はよいか?

組織のマネジメントとして十分な実績あるか?

十分なディールの実績あるか?

業界で十分なコネクションあるか?• 産業界、PE/VC、テクノロジー業界

• 着実にディール遂行できるか (経験) ?• アドバイザー (IB 等) を使いこなせるか?• 事業運営 (コンサル) 経験あるか?• アドバイザーを使いこなせるか?• 十分な英語力はあるか?• 海外での事業/マネジメント経験あるか?

• 銀行・証券出身か? 十分な実績あるか?

• 政府・官庁との調整力はあるか?

その他スキル・経験

経歴・実績

人格

リーダーシップ

トラックレコード

ソーシング力

エグゼキューションマネジメント

バリューアップマネジメント

英語力/海外経験

金融機関との関係構築

政府との関係構築

マネジメント

ファンド運営

ポジション毎に必要な度合い

ファンドCEO(PE)HD CEO

ファンドMD(PE)


19

個々人の評価に加え、HD/ファンド両マネジメントチームの組合せにも留意が必要資料16: 各ポジションの関係性

ファンド CEO

HD CEO

ファンド MD

互いの役割を理解・尊重し合える上下関係を築けるか?• 政府意向やファンド運営方針に対する

考え方や理解度に乖離はないか?• マネジメントスタイル、思想、性格に

Fitがあるか?• 互いの責任範囲は尊重し、良好な

上下関係を築けるか?実務には介入せず

• ファンド運営と投資実務の摺合せ

• 徒弟制によるMD育成

会社経営(

政策支援)

ファンド運営

各マネジメントの役割、連携イメージと選定時の論点

考え方

• 上下の役職は連携を密にする必要あり

– 政府・会社レベルとファンドレベルの意思統一/利害調整が重要

• 従って人材選定時には、各ポジションでの適化ではなく、チームとしての適化を検討することが重要

徒弟制度的な上下関係を築けるか?• ファンド運営手法や投資スタイルに

大きな齟齬はないか?• CEOにMDを指導できる十分な技量・

経験があるか?

連携イメージ選定時の論点

政府とファンドの意向調整のため密に連携

7


20

政府/HDは原則投資実行以外の部分を担うことでファンドをガバナンス資料17: 主要な意思決定事項とガバナンス: 責任と権限

8

実現したい国家戦略に沿った目的・方針を策定

• 政府:国家戦略の反映• HD:リアリティチェック

(リソース面等) と政府へのフィードバック

目的達成の観点からHDがリソース配分を決定

• ファンド規模 (資金)• 人材 (人数・スペック) 決定• 運用会社の設立・廃止

客観的な評価に基づく信賞必罰の報酬システムでガバナンスの実効性担保

• 外部有識者が各ファンド/投資を主に政策合致性の観点から評価

• HDは総合的なパフォーマ

ンスを評価し、信賞必罰で報酬水準を決定

投資規模別の決裁基準で、投資意思決定のスピードとクオリティのバランス

• 意思決定はファンド内完結

• (巨額投資は、HDもファン

ドサイズを通して、一部コントロールすることも可能)

設計の意図

ファンド組成目的・方針策定投資実行評価・報酬レイヤー

政府戦略の観点からの目的・方針を議論/指示

ファンド規模・目的を議論、申請組成を承認

ポートフォリオ運用の責任と

権限はファンドに委譲

取締役会で総合的なKPI達成状況評価

• 政策KPIは評価委員会

報酬決定支払承認

• 四半期に1回ファンドの運営状況を報告• 5年に1回定例で政策目的に合わせファンド目的見直し (臨時もあり)

収益性・実行性の観点から政府と議論

政治・経済状況などに合わせて指示

目的・方針を議論

政治経済状況の変化

年1回

政府

ファンド

貴省

投資委員会

取締役会投資委員会

評価委員会(外部有識者)

CEO

HD

協議のもとファンドの目的を設定


ファンド組成を承認ファンド増減額・廃止も政府承認必要


21

個別案件は原則ファンドレベルで完結、HD以上は基準外/技術保護案件のみ関与資料18: 投資案件におけるガバナンス: 案件決裁フローと投資委員会の構成

8

投資案件における決裁フローと投資委員会の構成

• 事前に設定した投資基準内の案件は｢ファンド投資委員会｣で投資実行まで完結• 投資基準は投資金額、

リターン目標、投資分野で規定

• ファンドの裁量を強化し投資の機動性を確保

• 基準外の案件はHDを含めた｢拡大投資委員会｣で判断• 過半数の賛成で可決• 各出席者の役割は以下

– HD CEO全社戦略との合致性担保

– 貴省ご担当政策合致性の担保

• オブザーバーは投票権は持たない

• 技術保護を目的とした案件は

拡大投資委員会で政策合致性を確認

1

2

3

次世代事業育成新たなプラットフォームの創造

効率化促進技術保護

次世代産業育成既存産業の競争力強化Ⅰ Ⅱ

投資金額

10億円以下 50億円以下 100億円以下 -

投資分野


• 製紙、石油、電気、地銀等

• 自動運転、IoT• 自動車、半導体、

航空等

リターン目標

IRR15%以上 -MOC2倍以上


基準外

ファンド投資委員会

ファンドMD

ファンドCEO

可決の閾値:過半数の賛成

投資基準内

個別案件の投資基準

決裁権限と会議体

拡大投資委員会

年1～2件程度

2


オブザーバー(社外取締役、専門家等)

+HD

CEO貴省ご担当

ファンドMD

ファンドCEO

～

1 3


22

リターン/政策KPIの達成度合い事後評価し、ファンドの予算・ボーナスプールに反映資料19: 新組織のKPIの考え方①

8

個人評価・報酬

ランクに応じ変動し、成績での変動なし

個人評価は原則ランクの昇降格通じベース給与に反映

個人報酬

• 案件/ファンド成績に応じ変動• リターンへのインセンティブ

強化に適宜ファントムファンドなど仕組も活用

ボーナス/キャリー

ベース

個人評価

組織の予算・ボーナスプールへ反映

組織評価

リターンKPI評価

政策KPI評価

HD終調整

• 事前に設定した項目に従って定量・定性で政策合致性を評価

• 第三者委員会による評価に応じ、リターンKPIから±1ランクの調整

• 評価項目 (案)は次頁

リターンKPIと政策KPI評価を基にHDで終調整

KPIの達成度

合に応じて、Poor -Excellentまで5段階で評価

1 2 3

ファンドトップが予算・ボーナスプール基に個人評価・報酬分配を決定

ファンド内での評価・分配4


23

ファンドの目的別にリターン及び政策目標を綿密に設定資料20: 新組織のKPIの考え方②

8

リターンKPI 政策KPI


Ⅱ



新たなプラットフォーム

の創造

効率化促進

技術保護

評価項目運用期間

評価単位

Ⅰ

ファンド/案件単位

MOC2-4倍IRR 10-20%

5-8年

8-10年

• 産業再編におけるEXIT金額• 協調領域における投資の件数

• 第四次産業革命関連業種の件数• シードステージでの投資件数

• プラットフォーム構築関連業種の件数• エクスパンションステージでの投資件数

• 基幹技術の保護に資する投資の件数

5-8年

KPI達成状況は組織評価 (予算) とマネジメント評価 (報酬) に紐付き、ディスクロージャーでも開示する


24

一般向け情報公開に対する方針・方法の見直しと開示内容の充実に違い資料21: ディスクロージャーによるガバナンス: 主なSWFの情報開示に対する評価の比較

Source: 各社HP、エキスパートインタビュー等よりボストンコンサルティンググループ作成

8

限定的記載あり充実

凡例

具体的な方法

一般向け情報開示に対する方針

目的投資方針

組織人材

ガバナンス/政府との関係

ポートフォリオ

財務調達

個別投資先

リターン

事例3 (アジア)

実績評価に詳細記載も、一般向けの情報発信は限定的

運営会社の財務情報開示あり

開示なし(実績評価に詳細)

政府との関係性やガバナンスに係る記載はごく僅か

事業報告とHPのみ

• 組織・会議体の概要記載あり• 取締役のみHPに記載

目的・投資方針記載はあるも限定的

事例2 (中東)


• 金額・リターン情報限定的• 投資地域・業種情報のみ

開示なし

組織の情報は比較的充実

政府との関係性やガバナンスは表面的な記載に留まる

開示内容

アニュアルレポートHP

表面的には行動規範で求められる情報あるも、情報量は限定的

開示なし

事例1 (アジア)



調達先まで詳細表示

運用開始時から金額・リターン情報開示あり個社 (出資比率) 情報開示

組織・会議体の詳細記載あり

MDクラス略歴、報酬方針も記載

民業圧迫や政府との関係性批判への対応から積極的に開示する方針

目的・投資方針記載充実

投資戦略、リスク管理方針も記載

政府関与ないことを明記

投資意思決定の独立性強調

個別投資先情報あり

主な投資先のリターン情報あり


個別リターンの記載はなし

25

一般向け情報公開に対する方針・方法の見直しと開示内容の充実に違い資料22: ディスクロージャーによるガバナンス: アジア/国内政府系ファンドの開示方針と内容の比較


事例1(アジア) 事例2(アジア)

• 一般向け意識したVisual中心のアニュアルレポート

• 財務中心の事業報告や実績評価一般向け

情報開示に対する姿勢と方法

ポートフォリオ/個別投資先

組織人材/ガバナンスと政府との関係

• ファンドのリターン推移や調達先等詳細まで明記

• 主要投資先の業績から個別リターンまで記載

• 取締役は勿論MDクラスまで略歴HP上に記載

• AR10頁以上割きガバナンス、設立経緯や政府との関係を詳説 (政府からの独立性を明記)

• ファンドのリターン等詳細情報は限定的• 投資先/案件概要は記載あるも個別リターンは非開示

• 取締役のみHPに記載 (過半は氏名のみ)• ガバナンスや政府との関係性に係る記載はごく僅か

8

26

目次





3.その他ご参考資料

1

2

27

目次





政府系ファンドの意義

日本における官民ファンドの現状

海外SFWの動向

PE/VCファンドの現状

我が国が抱える産業課題の現状

政府系ファンド活用の方向性検討 (あるべき姿の策定)3.その他ご参考資料

1

6

5

2

3

4

1

2

28

下記3つの視点から考えて、日本国において政府系ファンドを保有する意義は高い政府系ファンドの意義: サマリ

政策手段としての政府系ファンド

の特徴

政府系ファンドは的確なスコープにガバナンスの効いた政策手段

• 税優遇や補助金など他の政策手段に比べ、特定企業に対しスピーディーにガバナンスを効かせられる有効な政策手段

• 但し、運用の方向性によっては民業圧迫の懸念や投資失敗のリスクを背負う

諸外国の取組み諸外国において、SWFや政府系ファンドを活用した政策実現 (産業育成) 事例がある

• 諸外国では政府系ファンド/官民ファンドを活用した産業育成の成功事例が見られる

リスクマネー不足

「グロース投資」におけるリスクマネーの供給が不足している可能性

• 「グロース投資」の規模不足の原因は起業家 (投資先)・資金供給の両方に起因

– 起業が定着せず、スタートアップの数が足りない

– 投資規模は、主要国 (米・中・EU) に比べ、絶対/相対的に小さい

• 一方、現状の資金ニーズにも対応し切れているとも言い難い

Ⅰ

Ⅱ

Ⅲ

政府系ファンドの意義1


29

政府系ファンドは的確なスコープにガバナンスの効いた政策手段政策手段としての政府系ファンドの特徴Ⅰ


評価軸産業政策の支援手段

規制緩和税優遇

範囲狭い(企業レベル)

リターン

• 直接的・社会的リターンは大きいか

• 費用対効果は確保されているか

スピード• 実行までの所要時間

(法案通過等、事前準備が必要か)

柔軟性• 環境変化に合わせ柔軟に打ち手を変更できるか

スコープ

• 意図した産業/企業に対象を絞り込めるか(それにより効果を大化できるか)

• 対象範囲は広いか

直接リターン社会的リターン

範囲広い(産業レベル)

支援実行まで早い

支援実行まで遅い

高い低い

ｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ• 資金供与先へのコントロールができるか

強い弱い

補助金政府系ファンド政府 (関連機関)

投融資

民間/外国の批判

• 民業圧迫の批判が大きいか

• WTO等貿易上の問題になる可能性はないか

可能性あり可能性なし

…

Source: 起業経験者/VC関係者へのインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

30

グロース投資の好循環が巡るための要素が現在の日本では不足している可能性リスクマネー不足: グロース投資増加の好循環に必要な要素と日本の現状


Ⅱ

供給・需要の両方へのアプローチが必要だがまずは供給だけでも十分に存在する状況を作り出す

資金の供給増

資金の需要増(起業件数増)

A

B資金の需要

B

資金の供給

日本 (参考) アメリカ

現状

A

起業活動は活発ではない

• 起業活動率・ユニコーン企業社数等の指標で他国より劣後

• 内的 (国民性等) ・外的(規制等) の複数要因が存在

GDP規模と比べグロース投資額の規模は限定的

• 1,500億円/年• 対GDP比0.03%

(2016年)

起業活動が活発

• 起業活動率は先進国トップレベル

• ユニコーン企業も多数輩出

世界トップレベルのグロース投資規模を誇る

• 75,000億円/年• 対GDP比0.37%

(2016年)

リスクマネーを活用した事業創出の好循環 (模式図)

Source: Venture Enterprise Center「ベンチャー白書2016」, IMFWorld Economic Outlookよりボストンコンサルティンググループ作成

31

リスクマネーを活用した事業創出における課題の整理リスクマネー不足: グロース投資増加の好循環に必要な要素と日本の現状凡例

資金需要

資金供給


Ⅱ

機関投資家のPE/VC投資が少ない• 国内年金基金のPE/VC投資少ない• 海外投資家の国内PE/VCへの投資

が少ない

リスクマネー供給が不足• リスクマネー投資を担う人材が不足• 特にVCの機能に改善の余地あり

– 目利き力が不足し、同じ投資先に群がる傾向

– 長期・大規模投資やリターン創出力に改善余地

出口戦略が見えづらい• CVC投資やメガベンチャー少ない

M&Aによる産業再編 (新陳代謝)• しがらみや終身雇用制など背景に

企業再編やカーブアウトが少ない• プロ経営者マーケット未成熟

起業家/従業員が質量とも不足• 労働市場の流動性低く挑戦が困難• 支援の仕組弱い (弁護士、規制等)

質量ともに案件の魅力に乏しく、投資家からのマネー流入を喚起出来ず

個人資産が直接金融に回っていない• 金融資産が高齢者層に集中• 運用は銀行預金が中心

リスクマネーフロー上の課題

課題

個人の貯金選好(運用軽視) 根強く、

年金等機関投資家も未だ未成熟

スタートアップ

大企業

機関投資家直接金融

間接金融個人投資家

資金拠出

金融仲介

事業創出

間接金融中心の時代長く、"リスクマネー人材" は恒常的に不足

背景にある経緯・文化

大企業・終身雇用への信仰根強く、M&Aへの抵抗感も未だあり

1

2 3

1

2

3

4

5

6

4

5

6Source: ボストンコンサルティンググループ分析

32

ベンチャー向けリスクマネー供給は、規模で米中が日本を圧倒リスクマネー不足: 日米欧中の絶対規模比較 (ベンチャー投資実行額)

75,192

86,235

74,920

48,764

44,20548,198

33,924

28,810

40,43038,678

31,639

25,60123,577

7,2667,062

21,52621,21117,028

6,5717,551

13,457

5,8493,0254,7163,8902,2761,552 1,5298751,968

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1,818

2015年

1,3021,0264,1382,790

2005年

5,353

(億円)

2009年

4,656

2008年2006年 2011年

1,2405,269

2013年

4,716

2010年

1,1324,547

2007年

1,9332,345

(年)

2016年

1,3664,271

2012年

1,1714,391

2004年 2014年

米国日本中国欧州

資金の供給A

米国:

約50倍

中国:

約15倍

Note: 欧州: 欧州内の投資家 [VCを含むPE会社] による投資 (欧州外への投資を含む); 日本のみ年度ベース (4月~翌年3月); なおVCによる投資のみが集計対象で、事業会社によるベンチャー投資は含まず2004年～2016年の円換算レートは2016年の平均レートを適用(米国 1ドル=108.8円、欧州 1ユーロ=120.3円、中国 1人民元 =16.4円



Ⅱ

33

Note: 欧州: 欧州内の投資家 [VCを含むPE会社] による投資 (欧州外への投資を含む); 日本のみ年度ベース (4月~翌年3月); なおVCによる投資のみが集計対象で、事業会社によるベンチャー投資は含まず2004年～2016年の円換算レートは2016年の平均レートを適用(米国 1ドル=108.8円、欧州 1ユーロ=120.3円、中国 1人民元 =16.4円

Source: Venture Enterprise Center「ベンチャー白書2017」,IMFWorld Economic Outlookよりボストンコンサルティンググループ作成

国の規模を勘案しても、米国は日本の約10倍・中国は約5倍以上の投資規模リスクマネー不足: 日米欧中の相対規模比較 (ベンチャー投資実行額÷GDP)

0.37

0.44

0.40

0.25

0.29

0.250.25

0.21

0.180.18

0.030.030.03

0.030.030.030.050.05

0.180.180.160.17

0.05

0.090.090.06

0.05

0.030.020.040.050.04

0.04

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.020.020.04

0.07

0.03

0.27

0.02

0.09

2009年2006年 2007年 2008年 2010年

(%)

2005年2004年

0.03

0.09

0.21

0.02

0.03

0.18

0.03

2016年2013年 2014年 2015年2012年2011年

日本

中国

欧州

米国

資金の供給A政府系ファンドの意義1

Ⅱ

34

国内VCの現状を見ると、エクスパンションを支える資金供給が不足している可能性リスクマネー不足: ベンチャーのステージ別

Source: エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ分析




レイター


ベンチャーCVC

大企業CVC

金融系

大学/政府系

特徴







レイター



レイター



レイター



レイター


資金の供給A政府系ファンドの意義1

Ⅱ

35

起業文化の醸成やユニコーン起業社数においても米中対比日本は劣後リスクマネー不足: 起業活動率とユニコーン企業数の国別比較

ユニコーン企業の所在国比較起業活動率の国別比較 (2015)

0

5

10

15

20

25

30

14.0

13.1

エストニア

米国

12.7

リトアニア

12.4

イラン

12.3

グアテマラ

12.3

カナダ

12.2

リビア

11.2

シンガポール

10.7

南ｱﾌﾘｶ

10.6

ボスニア・ヘルツェコビナ

10.3

ルーマニア

10.1

イスラエル

10.0

インド

9.9

ハンガリー

9.7

スロバキア

9.5

(%)

インドネシア

25.5

チリ

24.3

コロンビア

23.7

ペルー

23.4

ボツワナ

20.9

パナマ

20.6

フィリピン

18.5

タイ

17.7

ブラジル

17.3

アルゼンチン

15.9

ベトナム

15.4

メキシコ

14.8

ウルグアイ

14.1

中国

ポーランド

9.3

オランダ

9.3

アイルランド

9.2

ルクセンブルク

8.7

プエルトリコ

8.3

クロアチア

8.3

スウェーデン

8.2

ポルトガル

8.2

スイス

8.2

台湾

8.2

チェコ

7.3

イギリス

7.1

韓国

6.9

マケドニア

6.6

マレーシア

6.6

スロヴェニア

6.5

ノルウェー

6.3

ロシア

5.8

ギリシャ

5.5

フィンランド

5.3

スペイン

5.2

スリナム

5.1

ドイツ

5.0

ベルギー

4.9

アルジェリア

4.9

フランス

4.6

日本

3.7

イタリア

3.4

1111111112222222241012

56

109

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

(件)

Malta

Canada

United A

rab Em

irates

Nigeria

United S

tates

France

Sw

eden

Sw

itzerland

Israel

Indonesia

Germ

any

India

United K

ingdom

China

Colom

bia

Singapore

Luxembourg

Czech R

epublic

Japan

Netherlands

South K

orea

South A

frica

Note:(左図) 起業活動率 (TEA (Total early-stage Entrepreneurial Activity) は労働人口に対する、起業準備+起業3.5年未満の企業を経営している人の割合)(右図) 時価総額US10億ドル以上の非上場スタートアップ企業Source: (左図) Global Entrepreneurship Monitorレポート (GEM); (右図) CB Insights HP "The UnicornClub" よりボストンコンサルティンググループ作成

資金の需要B政府系ファンドの意義1

Ⅱ

36

諸外国もSWFや政府系ファンドを政策実現に活用している諸外国の取組み: SWF/政府系ファンドによる政策実現の取組み例

国家戦略の実現を目的とするSWF その他政府系ファンド

• 中東とアジアを中心に、国家戦略の実現を目的とするSWFが見られる

• アジアでは100%政府出資によるVCが存在• 中東では官民ファンドでリスクマネーを供給

• その他西欧諸国でも中小起業育成のための政府系ファンドを運用

国内及び海外企業投資による収益大化を目的

• 当初、戦略資産であった政府系企業の管理の為設立

• 近年では民間PEの人材・仕組みを導入し、収益大化を図る

石油に頼らない自国経済の多様化を企図

• リターンに加え、自国の国家戦略・産業開発を重視

国有企業改革と海外投資による自国経済の発展が目的



中小を中心とした国内企業向け公的金融機関

• FoF中心の投資/融資

政府傘下の投資機関• レーターステージへの投資• Bio/IT等に集中投資

政府傘下のVC• R&Dを中心とするテックベンチャへの投資・育成

政府・民間出資の官民ファンド群• 自国のベンチャーに投資

中小企業育成向け政府系ファンド• FoF中心の投資/融資

事例1(アジア)

事例2(中東)

事例3(アジア)

事例4(アジア)

事例5(アジア)

事例6(中東)

事例7(西欧)

事例8(西欧)


Ⅲ


37Source: Sovereign Investment Lab report 2017よりボストンコンサルティンググループ作成

90年代以降、中東・アジアを中心にSWF数・規模が共に拡大諸外国の取組み: (参考) Sovereign Wealth Fundの全体像 (地域✕組成年度)


Ⅲ

AfricaFormer CISAsia-PacificMiddle EastEurope

0

200

400

600

800

1,000

1965196019551950 2015201020052000199519901985198019751970

規模 ($B)

組成年度

Kazakhstan National FundTemasek Holdings

Public Investment Fund Investment Corporation of Dubai

National Social Security Fund

Qatar Investment Authority

Government of Singapore Investment Corporation

Kuwait Investment Authority

China Investment CorporationAbu Dhabi Investment Authority

Government Pension Fund Global

Australian Future FundAbu Dhabi Investment Council

National Wealth Fund and Reserve FundMubadala Development Company PJSC

Korea Investment Corporation

250

38

SWFの目的は長期リターン追求が主だが、政策実現を目的とするファンドも存在諸外国の取組み: (参考) SWFの目的別分類

Budget Equalizer Future Generations Saver Asset Optimizer Socio-economic

developer

財政の安定性確保

• 資源価格の急激な変動をオフセット

目的目的目的目的

次世代への貯蓄

• 長期投資リターンの大化

国の戦略産業の保有・防衛・再編

• 例:通信・交通等

新産業の育成• 基幹産業の育成• ベンチャー投資等

ファンド例ファンド例ファンド例ファンド例

リターン重視型戦略重視型

事例1(東欧) 事例2(アジア)

事例3(中東) 事例5(中東)事例4(アジア)

事例7(アジア)事例6(北欧)

事例9(アジア)

事例8(中東) 事例7(アジア)

事例11(中東)事例10(中東)

事例12(オセアニア)

事例2(アジア)


Ⅲ


39

目次







海外SFWの動向




1

6

5

2

3

4

1

2

40

2013年の日本再興戦略策定を受けて各省庁が続々と官民ファンドを設立ファンド設立の目的と背景

日本政策投資銀行競争力強化ファンド特定投資業務

背景

主な目的企業の競争力強化経営難の企業の支援・救済

バブル経済崩壊による金融機関の与信能力低下や過大債務企業発生

経営難の企業の支援・救済企業の競争力強化

リーマンショックに端を発する景気低迷とリスクマネーの減少

中小企業基盤整備機構

総務省

財務省

国土交通省､環境省

環境省

2003-2008 2009-2012 2013-

経済産業省と他省庁

設立ファンド

経済産業省

内閣府

農林水産省

文部科学省

民間資金等活用事業推進機構

海外通信・放送・郵便事業支援機構

官民イノベーションプログラム

科学技術振興機構

海外交通・都市開発事業支援機構

地域低炭素投資促進ファンド事業

農林漁業成長産業化支援機構

産業再生機構 (2007年に清算)

産業革新機構

企業再生機構

環境不動産普及促進事業

設立なし

日本再興戦略実現における官民ファンド活用方針の策定

海外需要開拓支援機構(クールジャパン機構)

地域経済活性化支援機構

21 3

4

5

6

7 8

910

1112

13

14

2013年に改組

日本における官民ファンドの現状2

Source: 「官民ファンドの運営に係るガイドラインによる検証報告」(内閣官房ホームページ)(https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/kanmin_fund/)をもとにボストンコンサルティンググループ作成

41

その中で、重複した目的の官民ファンドが多数存在する各官民ファンドの目的


経済産業省と他省庁

内閣府

総務省

財務省

経済産業省


環境省

農林水産省

文部科学省

新産業の育成既存産業の強化地方創生

日本政策投資銀行競争力強化ファンド


産業革新機構



海外通信･放送･郵便事業支援機構





海外需要開拓支援機構 (クールジャパン機構)


1

5

6

9

環境不動産普及促進機構11

海外交通･都市開発事業支援機構12

13

14

3

4

日本政策投資銀行特定投資業務8

10

14

7

2


42

2014年から存在する3ファンドが政府系ファンドをリードファンド規模の推移

5,403 6,224 6,4758,159

1,5601,860 2,152

2,5341,186

1,264

1,279

855

0

5,000

10,000

15,000

支援決定額 (累積)(億円)

2015

9,678

2014

7,828

+29%

+18%

+24%

2017

14,702

2016

11,376

産業革新機構、中小企業基盤整備機構、競争力強化ファンドの3ファンドで全体の8割を占める

産業革新機構


競争力強化ﾌｧﾝﾄﾞ

0

1,000

2,000

3,000

2017

2,730

支援決定額 (累積)(億円)

81%

海外通信･放送･郵便事業支援機構

地域低炭素投資促進ﾌｧﾝﾄﾞ

官民ｲﾉﾍﾞｰｼｮﾝﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ


耐震･環境不動産形成促進事業

海外交通･都市開発事業支援機構

特定投資業務

海外需要開拓支援機構






43

全般的に資金を活用しきれていないが一定の呼び水効果は出している各ファンドの目的達成に対する評価 (資金活用度/呼び水効果)

20 24 2836

80 76 7264

100

80

60

40

20

0

実投融資

非活用

2017

40,904

2016

41,138

2015

39,940

2014

38,491(%)

投融資額と呼び水3)効果資金活用度1)

7,828 9,678 11,37614,702

11,134

16,347

25,802

32,898

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

(億円)

投融資額

呼び水効果

2017

47,600

2016

37,178

2015

26,026

2014

18,962

1. 実投融資額÷(政府出資等+民間出資等+政府保証); 2. 政府出資等+民間出資等+政府保障を合わせた大投融資可能枠; 3.呼び水の官民ファンドの投資に誘導された民間投融資額Source: 「官民ファンドの運営に係るガイドラインによる検証報告」(内閣官房ホームページ)(https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/kanmin_fund/)をもとにボストンコンサルティンググループ作成

投融資可能額2)、億円


44

(参考) 各ファンドの目的達成度


日本の官民ファンド支援実績(2016年度末時点) 指標

実投融資額(b)

支援決定件数

呼び水効果(c)

(件) (億円) (億円)

出融資+政府保証 (a)

(億円)

資金活用度(b) / (a)

呼び水効果(c) / (b)

(%) (倍)

8 71 574

248 2,534 6,358

151 272 1,028

114 8,159 5,249

20 311 1,339

12 1,279 5,612

33 1,453 7,963

51 66 365

21 299 2,746

2 13 113

12 9 72

6 109 261

27 39 1,137

4 88 81

300

157

10,261

21,000

1,043

1,290

2,300

555

1,388

531

25

959

145

1,000

24

1,614

3

39

30

99

63

12

22

2

36

11

27

9

2.2

3.8

0.9

0.6

4.3

5.5

5.5

2.5

9.2

8.7

8.0

2.4

29.1

8.1

直接&

間接

間接のみ

直接のみ

財務省

農林水産省

経済産業省

総務省

文部科学省

内閣府

環境省

国土交通省


経済産業省

経済産業省､他4省庁

文部科学省

耐震・環境不動産普及促進事業



日本政策投資銀行競争力強化ファンド1)

日本政策投資銀行特定投資業務

海外需要開拓支援機構 (ｸｰﾙｼﾞｬﾊﾟﾝ機構)

産業革新機構








1. 競争力強化ファンドは2015年に新規投融資停止、特定投資業務が後継Source: 「官民ファンドの運営に係るガイドラインによる検証報告」(内閣官房ホームページ)(https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/kanmin_fund/)をもとにボストンコンサルティンググループ作成

45

各ファンドのパフォーマンス: 投資リターン


収益性KPI達成状況

KPI 数値達成

日本政策投資銀行競争力強化ファンド

日本政策投資銀行特定投資業務

環境不動産普及促進機構

海外需要開拓支援機構 (クールジャパン機構)

産業革新機構







グリーンファイナンス推進機構



1.0倍超

1.0倍超

プラス

1.0倍超

1.0倍超

1.0倍超

1.0倍超

1.0倍超

1.0倍超

プラス

1.0倍超

1.0倍超

1.0倍超

1.0倍超

1.6倍

0.93倍

プラス

1.01倍

1.25倍

--

--

--

--

プラス

--

--

--

--

◎

NA

◎

◎

◎

NA

NA

NA

NA

◎

NA

NA

NA

NA


46

目次







海外SFWの動向




1

6

5

2

3

4

1

2

47

SWFは、その目的から大きく4つのタイプに分かれるSWFの分類: 目的別

Budget Equalizer Future Generations Saver Asset Optimizer Socio-economic

developer

財政の安定性確保

• 資源価格の急激な変動をオフセット

目的

A B C D

目的目的目的

次世代への貯蓄

• 長期投資リターンの大化

国の戦略産業の保有・防衛・再編

• 例:通信・交通等

新産業の育成• 基幹産業の育成• ベンチャー投資等

ファンド例ファンド例ファンド例ファンド例

凡例深掘り対象

海外SWFの動向3

リターン重視型戦略重視型

事例1(東欧) 事例2(アジア)

事例3(中東) 事例5(中東)事例4(アジア)

事例7(アジア)事例6(北欧)

事例9(アジア)

事例8(中東) 事例7(アジア)

事例11(中東)事例10(中東)

事例12(オセアニア)

事例2(アジア)


48

サマリー: 主要政府系ファンドは目的実現に必要な機能・組織/人材体制を構築

政府は投資方針には関与も、個別案件への関与を防ぐガバナンスが存在

民間とのコンフリクトを回避する取り組みを実施

• アジアの某SWFは民業圧迫の批判からマイノリティ出資へ方針をシフト

政府との関係性・民間との住み分け

政府系ならではの強み

組織/人材

目標IRRと政府独自のKPI (雇用や技術等) を天秤にかけ投資決定• アジアの某SWFはリターン大化の目的に沿ってIRRを重視• アジアの某SWFや中東の某SWFは経済・産業育成の目的に沿って政府独自のKPIを重視

機能の実現に必要な専門性の高い組織構築とトップ人材を獲得

• アジアの某SWFは業種・地域軸チーム体制で専門性

• 中東の某SWFは民間PEファンド並みの待遇でグローバルトップ人材を確保

4

5


ポートフォリオ(投資方針)

海外SWFの取組み

目的を狭義且つ明確に定義し、国家戦略と乖離した場合のみ見直し

• アジアの某SWFは戦略重視からリターン大化に軸足シフト

• アジアの某SWFは国有企業救済から国家産業育成にシフト

目的に沿った投資方針を設定し着実に実行

• アジアの某SWFは、リターン大化の為に海外投資を強化

• アジアの某SWFは、国家の将来成長の為シーズ投資を強化

1

2

担っている機能目的・投資方針の実現に必要な機能を保有

• アジアの某SWFはリターン追及のためメガトレンドに基づく目利き力を保有

• 中東の某SWFは産業育成のため、政府と連携し投資・提携先発掘の仕組を保有

3a

3b

海外SWFの動向3


49

主な活動

国内外の幅広い産業に投資

• 保有していた政府系企業を民営化し、海外投資を拡大

• 金融依存から脱却し、ライフ

サイエンス・消費財・不動産への投資を拡大

国家競争力向上のため将来のシーズに投資

• 海外企業投資し、産業や知見、技術を自国に移転

• 投資先の過半を握り、自国に製造設備、R&D拠点を設立

国家戦略及び産業開発に重点を置いた投資

• エネルギーバリューチェーンの開発 (石油化学、金属等)

• 新産業の開発 (半導体、航空産業、自動車パーツ等)

事例1(アジア) 事例2(アジア) 事例3(中東)

海外SWFは、目的を狭義且つ明確に定義しているファンドの目的

海外SWFの動向3

1


50

SWFごとに異なる投資プロセスで強みを保有担っている機能

事例1(アジア)

事例3(中東)

事例2(アジア)

強みの例

経営支援事業運営・管理

事業運営エキスパートや専門部隊派遣機能


高品質/迅速な案件審査(DD)機能

投資実行

優れたM&A部隊(または外部エキスパートの管理・活用機能)


投資目的・領域設定のための調査分析機能

エグジット

潜在的な買い手とのネットワーク(と斡旋)機能

SWF 事後評価

ファンド評価に連動した成果ベースの報酬制度


投資先発掘に資するネットワーク・目利き機能

グローバルメガトレンド分析に基づく投資先に対する目利き

投資銀行OB活用した金融機関経由での案件発掘・獲得

産業軸/地域軸の高度に専門化された投資部隊による案件実行

投資先間での売買斡旋

一流の人材には高い報酬を払う文化

経営人材の派遣を通じたガバナンスを重視

事業に深く関与するため経営人材プール

投資先パフォーマンスを管理する仕組

リサーチ専担チームによる調査分析

柔軟なExit方針評価を重視した報酬体系

ソーシング専門人材活用した案件発掘・獲得

産業軸/地域軸の高度に専門化された投資部隊による案件実行

事業ごとの調査分析

M&A/戦略(DD)専門部隊による案件実行サポート

国家PJなど超長期の案件への対応

評価に応じたup or out制度

政府や王族とのネットワークを活用した案件発掘・獲得

投資先企業と海外企業のアライアンスを支援

支援に際し政府・王族とのネットワークを活用

特に強い機能

強い機能凡例

海外SWFの動向3

3a

Source:各社HP、エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

51

SWFには、政府関与や民業圧迫懸念払拭を企図した国際的行動規範が存在ディスクロージャーによるガバナンス: サンチアゴ原則

Source: IWG: International Working Group on Sovereign WealthFund " Soveringh wealth Fund - Generally Accepted Principles and Practices" よりボストンコンサルティンググループ作成

海外SWFの動向3

3b

サンチアゴ原則の概要一般向け情報開示に関わる項目(要約抜粋)

Soveringh wealth Fund - GenerallyAccepted Principles and Practices(通称"サンチアゴ原則")

策定元IWG: International Working Group on Sovereign Wealth Fund(IMF関連団体)

加盟国 IMF加盟国のうちSWFを有する26カ国

正式名称

概要

• A：法的枠組み、目的、経済政策との関係、B：組織とガバナンス、C：投資・リスク管理の枠組の3章で構成し其々に情報公開に係る規定が存在

経緯

• SWFが政治的な思惑に基づいて投資

しているとの国際的な懸念払拭のため2008年10月に制定

• IWGにて加盟SWFに対し定期的な自己チェックを依頼、発表し順守状況をモニタリングしている

法的基盤、形態、SWFと政府機関との関係は一般に公開されなければならない

GAPP1.2

SWFの政策的目標は明確に規定され一般に公開されなければならない

GAPP2

SWFの資金調達・引出し・利用に関する方針等は規定され一般に公開されなければならない

GAPP4

SWFの運営及びパフォーマンスに関する年次・

財務報告書は国内・国際会計基準に則り一貫した手法で適時に作成、監査されなければならない

GAPP11GAPP12

SWFの統治の枠組み及び目的は、保有者から

の独立性の在り方とともに一般に公開されなければならない

GAPP16

SWFの財務情報は一般に公開されなければならない

GAPP17

SWFの投資方針とそれに基づく投資判断は明確で、一般に公開されなければならない

GAPP18-19

SWFの上場企業に対する議決権行使の考え方を一般に公開されなければならない

GAPP21

SWFのリスク管理に関する考え方は一般に公開されなければならない

GAPP22

52

但し実際のディスクロージャーの充実度は各国SWFにより大きくばらつきありディスクロージャーによるガバナンス: SWFのディスクロージャー充実度に関する民間調査

Source: Peterson Institute for international Economics, "Progress on Sovereign Wealth Fund Transparency and Accountability"、SWFI "Linaburg-Maduell Transparency Index (2017 2Q)"よりボストンコンサルティンググループ作成

Truman Scoreboard(2013) Linaburg-Maduell Transparency Index (2017 2Q)

評価項目• 設立趣旨、経緯、政府保有形態

• 監査済年次報告書• オーナーシップ• ポートフォリオ金額、リターンと役員報酬

• 投資目的、方針と戦略...等

海外SWFの動向3

3b

53

一般向け情報開示に対する方針は区々ディスクロージャーによるガバナンス: 主なSWFの情報開示に対する評価

海外SWFの動向3

3b

Source: 各社HPよりボストンコンサルティンググループ作成

限定的記載あり充実

凡例

事例2事例１

具体的な方法

一般向け情報開示に対する方針

目的投資方針

組織人材



財務調達

個別投資先

リターン


• 金額・リターン情報限定的• 投資地域・業種情報のみ

開示なし

組織の情報は比較的充実

政府との関係性やガバナンスは表面的な記載に留まる

開示内容


表面的には行動規範で求められる情報あるも、情報量は限定的

開示なし



調達先まで詳細表示

運用開始時から金額・リターン情報開示あり個社 (出資比率) 情報開示

組織・会議体の詳細記載あり

MDクラス略歴、報酬方針も記載

民業圧迫や政府との関係性批判への対応から積極的に開示する方針

目的・投資方針記載充実

投資戦略、リスク管理方針も記載

政府関与ないことを明記

投資意思決定の独立性強調


主な投資先のリターン情報あり

54

一般向け情報公開に対する方針・方法の見直しと開示内容の充実に改善余地ディスクロージャーによるガバナンス: アジア/国内政府系ファンドの開示方針と内容の比較

海外SWFの動向3

3b


事例1(アジア) 事例2(アジア)

• 一般向け意識したVisual中心のアニュアルレポート

• 財務中心の事業報告や実績評価一般向け

情報開示に対する姿勢と方法

ポートフォリオ/個別投資先

組織人材/ガバナンスと政府との関係

• ファンドのリターン推移や調達先等詳細まで明記

• 主要投資先の業績から個別リターンまで記載

• 取締役は勿論MDクラスまで略歴HP上に記載

• AR10頁以上割きガバナンス、設立経緯や政府との関係を詳説 (政府からの独立性を明記)

• ファンドのリターン等詳細情報は限定的• 投資先/案件概要は記載あるも個別リターンは非開示

• 取締役のみHPに記載 (過半は氏名のみ)• ガバナンスや政府との関係性に係る記載はごく僅か

55

適な組織・人材体制を、魅力的な待遇・雇用制度で実現SWF(アジア)における組織/人材: 組織

組織と人材人材獲得のための工夫

非金銭報酬

報酬

雇用制度

キャリアアップの機会や充実した福利厚生制度がインセンティブ

• SWFでの経験はCVにプラス– 退職者の約半数が国内PEファンド、残りが海外有望企業に就職

• 充実した福利厚生制度を完備– 医療補助や住宅補助などを提供

安定雇用による内部人材の育成を重視• 外資系のような厳しいUp or Outはない

• パフォーマンスの差は報酬やインセンティブに反映

民間PEファンド並みの報酬を用意

必要な人材はCEOの倍の給与でも採用• ソーシング強化目的にCEOの倍の給与で欧米金融機関の元幹部を採用

待遇

投資部門は12の産業チームと10の地域チームで高度に専門分化

• 近年の投資業種や地域の拡大に伴い投資部門は高度に専門分化

上記に加え投資支援専門部隊を設置• バリューアップ支援チーム: 40人• 投資先調査支援チーム： 30人

組織

人材

ソーシング強化のため投資銀行シニア人材を積極的に採用

• 欧米金融機関のHK/SPRの元幹部採用

バリューアップ専門チームはインダストリーリーダーやコンサルタントを採用し強化

海外SWFの動向3

3b

Source: 各社HP、エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

56

政府系ファンドの強みの源泉は、投資期間とリターンの柔軟性政府系ならではの強み

短～超長期 (5～20年以上)• 政府財源のため短期でのリターン追及は必ずしも求められていない

投資リターンの大化国家産業戦略の実現

短～中期(5-8年)

投資リターンの大化

IRR30%程度が必要

IRR目標は10%程度国家戦略への貢献を評価

• 産業育成によるGDP増・雇用創出等あればIRR自体は低採算も検討

投資期間

投資目的

民間ファンド

投資リターン

政府系ファンド

投資基準

国家戦略への貢献あれば超長期・低IRR投資にも対応可能

戦略産業への思い切った集中投資が可能

政府系ファンドの強み

SWF(アジア)は低収益・超長期のテーマパークへ投資

リーマンショックの局面での投資額減少は民間ファンドが中心

SWF(アジア)のポートフォリオは投資額上位10位までで44%を占め、金融とTMTで過半

景気後退局面でも投資が可能(アンチシクリカルな資金供給)

事例具体的な強み

海外SWFの動向3

4


57

リターンと国家戦略のどちらを重視するかは、目的によって異なる政府ならではの強み: 深掘先SWFの特徴

政府独自の

KPI

政府独自の

KPI

政府独自の

KPIIRRIRR IRR

IRR重視型政府独自のKPI重視型

政府独自のKPI重視型

10-15% 10-15%

雇用やGDP、技術など

15-20%

雇用や技術など雇用や技術など

Ex) 国内橋梁建設案件• 長期PJでIRRは未達• 但し、地域雇用創出や産業発展、技術養成を見込み投資実行

政府・王族との関係性を有効活用し、高いリターンと産業育成を両立

SWF(アジア) SWF(アジア) SWF(中東)1 2 3

IRR目標

政府独自のKPI

海外SWFの動向3

4


58

SWF

投資目的設定

投資方針策定

④エグジット①投資先ソーシング

②投資決定③投資先事業運営

投資意思決定プロセス業績評価株主還元

事例1(アジア)

事例2(アジア)

事例3(中東)

投資先選定、投資後のガバナンスにおいてはファンドの意思決定の独立性が十分保持されている

• 法律で政府の個別案件への関与を禁止• 強固なガバナンスにより政府関与を排除

SWF自身も投資先事業の意思決定やオペレーションに関与しない

• 政府は事業目的設定や経営陣選任は行うが、投資戦略や個々の案件へ関与しない

• 但しグループCEOは政

府関係者で政府意向が反映される可能性

政府傘下のため収益配分には政府意向反映

自国経済の発展の為に設立された経緯あり、投資方針には政府意向反映される模様

• "戦略は政府意向で、国有企業救済、保有企業Value-up、国家の競争力向上と変化"

• "海外拠点開設には外交理由も存在"

石油依存脱却を背景とした国内産業発展が設立経緯で、投資方針には政府意向反映される模様

厳格な投資決定プロセス( 大7段階)を構築し意思決定の独立性を担保

ディスクロージャー徹底政府関与ない模様

個別案件への政府関与は原則ない模様

政府や王族のネットワークをバリューアップで利活用(ex.投資先の海外販売先開拓など)することはあり

海外SWFは、投資に係る政府の関与の度合いが少ない傾向政府との関係性

海外SWFの動向3

5


59

国内及び海外企業投資による収益大化

• 政府系企業の集中的管理の為設立

– 当時は産業振興の為に政府系企業を次々に設立

• 近年では海外投資に軸足を移している

海外政府系ファンド事例: アジア① サマリ

ファンド概要目的


国

運用額

国内外の企業を中心として幅広い産業に投資

• 近年は北米・欧州及び消費財・ライフサイエンス系に重点

• 大企業に加えて、ベンチャーへの投資も実施

運用実績

アジア

Net portfolio value• 約23兆円

出資元政府

従業員数 500名超

国内企業への投資• 通信• 銀行等

海外企業への投資• 銀行• IT 等

1

2


民間との住み分け

• 政府の影響下も政府関与小化する仕組みが存在

• 過去民業圧迫批判あり、株主としての投資先関与に限定

• また当初引き継いだ政府系企業の過半も民営化・清算済


• 政府系企業株式を背景とした豊富な資金力

– 配当や売却益を活用し外部調達に頼らず

• 投資の高い自由度 (投資規模、投資先..etc)

主に投資前に力点置き、投資後は株主としての関与のみ• 深い産業知見に基づく投資戦略を重視• 元バンカーの人脈をソーシングに活用• 投資後は原則ガバナンス機能提供に留まる

機能

組織/人材

産業軸 (在国内) と地域軸 (在国外、外国人) でチーム組成し高度に専門的な体制を構築

組織

人材

一線級の人材獲得を成功の要諦ととらえ、民間をはるかに上回る水準の報酬を用意• 政府組織でも一流の人材には高報酬を払う文化

3b

担っている機能・組織/人材

3a

3

4 5

海外SWFの動向3

Source: HP、エキスパートインタビュー等よりボストンコンサルティンググループ作成

SWF(アジア①)

60

設立背景

経済環境

政策課題

産業振興を急ぐため、資本集約型産業を担う政府系企業を次々に設立

• 民間部門では資本力や専門技術の不足する産業を促進

• 特に精密機器メーカー等、航空分野・エレクトロニクス企業を新設・再編

1980年台半ばには、政府系企業への民業圧迫批判が起こった

• 規制を担う政府と、利潤追求を担う政府系企業との分離の必要性が浮上

目的

もともとは政府系企業の集中的管理の為、財務省の傘下に設立

• 規制を担う政府と、利潤追求を担う政府系企業との分離を企図

• SWFの当初の役割は、移管された政府系企業郡のモニタリングと財務省及び内閣への報告

近年は、株主収益の大化のため、政府系企業を活用しながらも、徐々にグローバルへと投資先を拡大

• 近年は政府系企業の民営化を進め、PEのように、グローバルに投資活動を行うことに軸足を移している

設立当初は政府系企業の管理が目的も、近年は豊富な政府資産を背景に、国内外への投資により株主 (=政府) 収益を大化させることへ目的がシフト目的

海外SWFの動向31

SWF(アジア①)

Source:ボストンコンサルティンググループ分析; 野村総合研究所「シンガポールにおける政府系ファンドと政府系企業の「協奏」」

61

セクター・地域別ポートフォリオ

35 36 31 31 30 28 23 25

23 22 24 24 23 24 25 23

24 23 21 20 20 17 18 17

11 11 12 12 14 18 21 2136632 10

50

0

100 7

2013

7

2012

5

2015

58

2014 2016

6

Financial Services

Telecommunications, Media & Technology

(%)

Transportation &Industrials

Life Sciences,Consumer & Real Estate

Energy & ResourcesOthers

2017

3116

2011

5

2010

32 32 30 30 31 28 29 29

46 45 42 41 41 42 40 39

11 12 14 17 18 2012 12 14 13 10 44332100

50

020162013

94

2014

Australia & New ZealandOthers

20172012

94

2011

8

2010

8

(%)

2015

84

Singapore

Asia ex-Singapore

North America and Europe

セクター

地域

ポートフォリオシフトの背景

北米への投資割合が増加 (欧州への投資分は少ない)

金融への投資割合が減少する一方、ライフサイエンス・消費財・不動産への投資が拡大

2007年の金融危機以降、セクター・地域的な分散を指向

• 2007年の金融危機では、欧米金融機関への投資で損失を経験

• 金融セクターから及びアジア以外への投資分散を指向

• 特に、近年は米国のテクノロジー企業への投資を盛んに実施

– シリコンバレーのテクノロジー企業への投資を強める

近年は、北米及び消費財・ライフサイエンス等への投資を拡大ポートフォリオ (投資方針) : 2010年以降のセクター・地域別の投資ポートフォリオ推移

海外SWFの動向3

2

SWF(アジア①)

Source: Annual report

62

投資先へは主に株主として関与

投資実行後

メガトレンドの深い知見とソーシング

投資先に対して担っている機能

深い産業知見を重視 (グローバルメガトレンド)

元バンカーを多数採用、人脈をソーシング (銀行経由) に活用

投資先会社へは株主として関与し、日々の事業の意思決定への関与は行わない

• "ガバナンスをも重視し、十分なcapabilityが経営陣にあるかを確認する"• "日々の意思決定へと関与していくには人が足りない"

経営陣を送り込む場合にも、ほとんどの場合外部の人材を選定• "そもそも経営がうまくいくことが重要であり、そのために誰が一番良いかという視点で考える。SWFからの人を送るのはポイントではない"

投資実行前

主に投資前に力点を置き、投資後は株主としての関与 (ガバナンス) のみが原則担っている機能

海外SWFの動向3

3a

SWF(アジア①)

Source: Expert; ボストンコンサルティンググループ分析

63

政府系企業株式を背景とした豊富な資金力と投資の自由度政府系ならではの強み

28 23 25

24 25 23

17 18 17

31 34 35

1 2 3

Series1 Series2 Series3 Series4

投資先からの配当

ファンド/投資先間での再投資

債券、CP、銀行ローン、政府調達...他

投資先の売却・再投資

主要ソース

その他

政府系企業から安定的に資金を調達資金調達ソース

投資先セクター (%)

目的に則っていれば思い切った投資が可能投資先セクターと個別投資先

個別投資先 (%)

Series1, 44

Series2, 56

1

海外SWFの動向3

4

SWF(アジア①)

Source: Annual report

64

政府からSWF

SWFから

投資先企業

"二重の壁" と "方針転換" でSWF/投資先ともに意思決定の独立性は高い政府との関係性/民間との住み分け

二重の壁:政府の事業への関与を防ぐ仕組み SWFの方針転換

SWF設立趣旨及び民業圧迫批判への対応

• 規制(政府)と利潤追求 (政府系企業) の分離がそもそもSWFの設立趣旨

• 然しながら、民業圧迫批判受け、1990年以降政府系企業の民営化を推進。

• また現持ち株会社トップ就任後、政府系企業の国際推進も背景に、投資先のグローバル化が更に加速

• 結果、現在のSWFは産業振興より国富増大 (リターン追及) が主な目的となっている

政府側もSWFを活用する必要がない

• 防衛等基幹産業には外資規制が存在しており外資参入困難

• 産業振興のための基金は他にも存在しており、SWFを活用する理由がない

投資先企業

SWF

SWFは投資先事業の意思決定やオペレーションに対する指示はしない

• SWFは株主としての権利を行使することにより、経営陣の指名や戦略に関与

• 日々の事業上の意思決定は経営陣に一任

政府

政府はSWFの事業目的設定や経営陣選任は行うが、投資戦略設定や個々の投資案件へ関与しない

• 政府は行政のみ担い、産業振興は民間の力を大限活用することが政府の伝統的な行政方針

• 政府は個別案件へ関与せず個別案件をbottom-upで検討

海外SWFの動向3

5

SWF(アジア①)

Source: Annual report;ボストンコンサルティンググループ分析

65


政府系ファンド事例サマリー: アジア②

2

政府との関係性/民間との住み分け

政府は投資方針には関与も個別案件への関与を防ぐ仕組が存在

• 厳格な投資プロセス• 徹底したディスクロージャー

民業圧迫は特に批判されず• 民間への影響を分析し投資• 民間企業との協業機会も存在

各産業と地域ごとに専門チームを組成• 産業軸と地域軸が案件に応じて協業

組織

人材

PEファンド並みの待遇と安定雇用でプロ人材を採用• PEファンド並みの待遇だが、up or out制度なし• 必要な人材はCEOの倍の給与でも採用


投資期間とリターンへの柔軟性が強み

• 政府財源のため、長期投資が可能

• 雇用創出やGDP増があれば、低リターンも許容

5

担っている機能・組織/人材ファンド概要

運用額

運用実績

国アジア

Asset under management value

• 約4兆円

出資元政府

従業員数約500名 (2017/6時点)

国内企業への投資• エネルギー• 保険

海外投資• Eコマース• エネルギー

自国経済発展を目的に、国内外の幅広い産業に投資

• 2011年以降に、投資先業種や地域を拡大

3

国有企業改革と海外投資による自国経済の発展


– 金融危機時には国内企業救済のためのビークルに


目的1

機能

主に投資後に力点を置き、投資先の経営にオペレーションレベルまで関与しValue-up

• 戦略の策定や経営人材の派遣に加え、戦略実行のオペレーション段階まで関与

• 必要に応じて、外部の力も活用 (例:コンサル会社)

組織/人材

3b

3a

4

海外SWFの動向3

2

Source: HP、エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

66

設立背景

経済環境

目的

設立時は国有企業救済が目的、近年は国家成長のシーズ投資に軸足をシフト目的

国有企業改革と海外投資による自国経済の発展

• 設立初期は、国有企業の救済が中心

– 金融危機時には国内企業救済のためのビークルに

国家の将来成長のシーズ投資に軸足

• 海外産業や知見、技術の自国移転

• 投資先の過半数を獲得し、自国でのフットプリント (製造設備、R&D) 拡大に注力

国有企業の救済とValue upが政府の課題• 民営化による経営効率化や財政赤字解消を推進

• 1990年前半には、企業グループ育成に軸足

自国の経済地位向上のため、政府が英国系や華人系優良企業を買収も、経営不振や倒産が相次いだ

• 1980年代を通じて45-50%程度の政府系企業が赤字、その半分程度が債務超過

目的

政策課題

海外SWFの動向3

1

SWF(アジア②)

Source: エキスパートインタビュー, RIETI Discussion Paper Series 17-J-055

67

戦略転換のために、陣容・組織・方針を大きく変化させてきたSWFの投資戦略の変遷

Source: エキスパートインタビュー, ボストンコンサルティンググループ分析

戦略

従業員数

取り組み

人材/組織

投資方針

Phase 1:1990-2005

Phase 2:2006-2010

Phase 3:2011-

子会社化による国有企業の救済

経営改善による保有企業のValue-up

新市場や新地域の開拓による国家の競争力向上

数十人 150人 450人

2005年: USD 15.3B

オペレーション改善の専門チームを組成

• 各業界のスペシャリストを養成• オペレーション改善のケイパ

ビリティを蓄積

新規事業獲得の専門家を招聘• 欧米金融機関の元幹部採用

業界軸×地域軸で専門性を強化• 産業毎の専門チームを本社に設置• SF、トルコ、ロシア、ロンドンに

オフィスを設置し、地域専門家を配置• 業界軸×地域軸が案件別に協業

保有企業への関与度を強化• Board Memberに人材を派遣• 必要に応じて外部の力も活用

– 例: リサーチ会社、コンサルティング会社等

国家の将来成長のシーズ投資に軸足• 海外産業や知見、技術の自国移転

• 投資先の過半数を獲得し、自国でのフットプリント (製造設備、R&D)拡大に注力

ホールディングスとしての小限の人材・組織のみ整備

-

AUM 2010年: USD 27.0B 2016年: USD 34.9B30%増

200%増

海外SWFの動向3

1

SWF(アジア②)

68

主に投資後に力点を置き、投資先のValue-upに強み担っている機能

Source: Annual report, エキスパートインタビュー


取締役や経営層を通じて、質の高い戦略の策定と実行を支援

主要なシステムやコントロールを導入し、ガバナンスや管理業務を支援

投資先間のシナジーを活かし、適な競争環境と規制構造の実現に貢献

投資先企業の継続的なモニタリングとパフォーマンス管理を提供

取締役会や経営層チームに対し、有力な経営人材の獲得を支援

投資先に対して担っている機能

投資先経営への積極関与と内部管理の徹底で、投資先のValue-upに強み• 経営にオペレーションレベルまで関与

– "投資先にはBoardメンバーを派遣するケースが多い"

– "自社が策定した戦略は実行段階にまで関与する"

– "投資先の日々のオペレーションにも関与する"

• 必要に応じて、外部の力も活用– "業種知見が求められる場合は、

コンサルティング会社を活用することもある"

• 投資先のパフォーマンスを毎月検証– Investment Divisionの人員が、2-3社ずつ投資先を管理

– 投資先のパフォーマンスは月次で経営層に報告され、問題があれば対応方針を協議

海外SWFの動向3

3a

SWF(アジア②)

69

投資チームが定めたExit基準を基に、外部有識者も含め意思決定を行う担っている機能: Exitの流れ

メンバープロセス

取締役会

投資委員会

InvestmentDivision

取締役と、外部の有識者

投資チームのシニア• 但し、該当ディール

に関わった者の参加は禁止

投資担当及び投資先管理担当

事前設計 Exit検討開始 Exit決定

投資担当メンバーが、Exit基準/戦略を投資実行時に案件毎に設計

• Exit時の目標IRR• 保有年数• 売却先候補

(事業会社が主) 等

定めた基準に達したら、投資先管理の担当

メンバーと協働でRecommendation作成

• IRRやTWRRをチェック

案件の状況次第で、損切りのオーダーを下すこと場合もあり

Recommendationに基づきExitの承認可否を決定

Recommendationに基づきExitの承認可否を決定

海外SWFの動向3

3a

SWF(アジア②)


70

SWFの強みは、投資案件に対する柔軟性である政府系ならではの強み

Source: エキスパートインタビュー

海外SWFの動向3

4

民間ファンド

投資期間

IRR目標 30%程度10-15%程度

• 国家貢献があれば基準未満でも検討

5-8年10年以上の投資も可能

• 政府財源のため、短期リターンの追及は必要ない

SWF

政府独自のKPI 該当無し雇用やGDP、技術など

Ex) 橋梁建設(有料道路)事業• 長期間にわたるPJで十分な投資採算見込めずIRR基準は未達• 但し、地域雇用創出、産業発展や橋梁技術への高い貢献を見込み、基準外許容案件として実行

SWF(アジア②)

71

投資決定プロセスとディスクロージャーで個別案件への政府関与を防いでいる模様政府との関係性

投資方針への関与

個別案件への関与を防ぐ仕組

政府は投資戦略/方針にのみ関与し個別案件への介入無し• SWFは自国経済の発展の為に設立されており、投資方針には政府意向が反映されている模様

厳格な投資決定プロセスと徹底したディスクロージャー制度が存在• 厳格な投資決定プロセスを構築

– 大7段階に亘る投資プロセスを構築– 投資決定には、他チームのAVPクラスも参加し、独立性を担保– 各チーム毎に設定されたIRRの達成が必要

• 徹底したディスクロージャーで透明性を担保– 環境・社会・ガバナンスの3つの分野に配慮した投資と情報公開を求める国連の責任投資原則に署名

政府意向と投資先への影響

Source: エキスパートインタビュー, Annual report

海外SWFの動向3

5

SWF(アジア②)

72

民業圧迫は問題視されていない模様民間との住み分け


民間企業のクラウディング・アウトに繋がる案件には投資をしない• DDのプロセスで産業や民間企業への影響を分析• 民間企業のクラウディング・アウトに繋がる場合は投資を回避

民間PEと協業して投資先のバリューアップをする機会も存在

民間への配慮

民間との協業

海外SWFの動向3

5

SWF(アジア②)

73

海外政府系ファンド事例: 中東SWFサマリー

ファンド概要

運用実績

国中東

運用額約14兆円

出資元政府

従業員数約700名 (2011年)

国内企業への投資• 石油• 空調機器等

海外投資• 空港• 半導体等


政府・王族の力を積極的に利用• ソーシングやバリューアップで

政府を積極的に活用• 政府から無理な投資依頼

されることはない

膨大な財源と長期目線での投資

4

政府との関係性民間との住み分け

王族や政府関係者が取締役で一定程度の影響力ある模様民間との住み分けはできている

• 民間投資会社は自国にない• 海外投資も民業圧迫配慮

5

目的


石油に頼らない経済の多様化を企図• 経済収益のみではな

く、自国の国家戦略・産業開発を重視

国における産業育成を目的とした投資を実施

• 半導体、ヘルスケア等の新産業及び石油を中心としたエネルギーバリューチェンの拡大(石油化学・金属等)

1

2

担っている機能・組織/人材

3

原則マイナー出資で経営陣派遣通じたガバナンス提供のみ• 投資チームメンバーが取締役として経営支援

自国経済の成長の為、海外優良企業とのパートナーシップ活用したJVや事業開発を実施

機能

組織/人材

民間PEに近い待遇を提供、国内人材登用・活用も重視• 高報酬の一方パフォーマンス次第で解雇も規定• 現地人材育成やキャリアパス多様化にコミット

3b

3a

セクター別の投資体制によりエキスパートを適切に配置• 約10セクター30ヶ国を管理

組織

人材

海外SWFの動向3


74

目次







海外SFWの動向




1

6

5

2

3

4

1

2

75

検討の論点

(参考) PEファンドとVCファンドはどう違うか?

国内のPE (VC) ファンドの現状はどうなっているか?• 前提としてのグローバルPE (VC) ファンド市場はどうなっているか?

– どの程度の規模か?– どの領域に投資されているか?累積/トレンドはどうか?– 代表的なプレイヤーは誰か?

• 国内のPE (VC) ファンド市場はどうなっているか?• 国内のPE (VC) ファンド市場とグローバルのPE (VC) ファンド市場の違いはどの辺りか?

国内のPE (VC) ファンドの代表プレイヤーはどのように強みを築き上げているか?• どのような戦い方 (強み) があるか?• どのような投資方針を策定しているか?• 投資方針に合わせどのような機能を有しているか?どのようにそれを強化しているか?• 機能提供に必要な組織体系や人材をどのように整備しているか?

PE/VCファンドの現状4


76

(参考) 一般論としてのPE/VCの違い


Private Equity (PE) Venture Capital (VC)要素

成熟期以降の企業創業・成長期の企業投資対象企業

全業界対象大幅成長が期待できる業界(IT、バイオ、ハイテクなど)投資対象業界

マジョリティ投資が主マイノリティ投資が主投資比率

20億円～数千億円1億円～20億円(ステージによる)投資金額(典型例)

ハンズオンでのバリューアップ中心ハンズオフでのメンタリング中心投資先への関与方針

Source:エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

77

各ファンドのフォーカスによって、ファンドの個性が現れるプレイヤー分析からの示唆: PEの戦い方

PE/VCファンドの現状4 プレイヤー

分類軸 (代表例)

投資先規模

投資の切り口(グローバルオペレーションのレバレッジ)

経営への関与スタンス(自社リソースの投入度合い)

バリューアップアプローチ

Large CapSmall Cap

グローバル日本のみ

ハンズオンハンズオフ

付加価値追加アプローチ• 成長戦略実行• ポートフォリオ間

シナジー• (＋ベースアプローチ)

ベースアプローチ• オペレーション効率化• 財務再構築• マルチプル

Middle Cap

事例5事例2 事例4事例1 事例3


78

戦い方は異なるも、案件獲得～エグジットに至るまで強みを有するプレイヤー分析からの示唆: PEの戦い方







勝ちパターン投資フロー:強みが活きる部分

MDクラス人材の人脈・魅力で

案件ソーシング

国内での知名度・幅広いポートフォリオで案件を持ち掛けやす

い

豊富なバリューアップ仮説でバリュー

エージェントを積める

バリューアップに

海外のポートフォリオとのシナジーを追求

グローバルで

蓄積した知見やオペレーションで案件を持ち掛け

やすい

エグジット先を海外プレイヤーへ広げやすい

• グローバルでの高いレピュテーション

• 投資先の海外展開状況が改善済み事例1

(外資系)

事例2(国内系)

バリューアップに

親会社のポートフォリオとのシナジーを追求

• 親会社との調整ができる人材が必要

国内のエグジット先に強み• 親会社のネットワーク/

ブランド力


79

良い人材を集めるために、MDクラスの優秀人材採用が起点になっているプレイヤー分析からの示唆: 人材獲得のための要件



PE志願者が考慮する条件ファンドの人材獲得のための取組み

良い人材の獲得良い案件の獲得• Sourcing• 目利き• クロージング

投資の成功• バリューアップ• エグジットの成功

結果、一連の良い経験の提供

ファンドレイズの成功

良いComp. package/ポジションの用意

MDクラス人材の強化が起点

若手に対するモチベーション

テニュア

MD

ディレクター～VP

アソシエイト～アナリスト

重視する条件

① 給与• 給与水準にも敏感

② 人脈 (≒経験)• MDの人望に影響

• キャリア形成に繋がる経験を与えられるMDの勧誘で転職

① 経験

• 今後のキャリア形成のため、｢一連の良質な経験｣を追求

• 案件の種類・評判が噂として業界に流れる

② 給与• 競争力のある給与水準

① チーミング

• チームとしてバリューを大化できるケイパビリティ

• 個人の持つケイパの組合(補間関係)

② ポジションと権限③ 報酬体系 (適正な配分)

80

Note: 欧州: 件数ではなく、投資先｢社数｣を統計数字として使用。欧州: 欧州内の投資家 [VCを含むPE会社] による投資 (欧州外への投資を含む)。日本のみ年度ベース (4月~翌年3月)米国の数値は、THOMSON REUTERSの調査数値なおVCによる投資のみが集計対象で、事業会社によるベンチャー投資は含まず


ベンチャー向けリスクマネー供給は、規模・伸びともに米中が日本・欧州を圧倒グローバルVC市場の全体像: 投資実行額

2015年のベンチャー投資実行額の国際比較 (米国・欧州・中国・日本)

71,475

61,516

36,66333,469

36,191

25,08420,137

7,7798,924

15,927

1,3021,1711,8181,0261,2400

20,000

40,000

60,000

80,000

(億円)

(年)

2015

5,359

2014

4,848

2013

4,606

2012

4,553

2011

5,305

日本

中国

欧州

米国

4,3804,4424,2953,9914,050

3,006

3,4083,2063,1323,186

3,445

1,1481,071

1,5051,162

969

1,000824

1,017

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

(件/社)

1,917

中国

日本

米国

欧州

市場概観PE/VCファンドの現状4

81

(再掲) 起業文化の醸成やユニコーン起業社数においても米中対比日本は劣後グローバルVC市場の全体像: 起業活動率とユニコーン企業数の国別比較

ユニコーン企業の所在国比較起業活動率の国別比較 (2015)

0

5

10

15

20

25

30

14.0

13.1

エストニア

米国

12.7

リトアニア

12.4

イラン

12.3

グアテマラ

12.3

カナダ

12.2

リビア

11.2

シンガポール

10.7

南ｱﾌﾘｶ

10.6

ボスニア・ヘルツェコビナ

10.3

ルーマニア

10.1

イスラエル

10.0

インド

9.9

ハンガリー

9.7

スロバキア

9.5

(%)

インドネシア

25.5

チリ

24.3

コロンビア

23.7

ペルー

23.4

ボツワナ

20.9

パナマ

20.6

フィリピン

18.5

タイ

17.7

ブラジル

17.3

アルゼンチン

15.9

ベトナム

15.4

メキシコ

14.8

ウルグアイ

14.1

中国

ポーランド

9.3

オランダ

9.3

アイルランド

9.2

ルクセンブルク

8.7

プエルトリコ

8.3

クロアチア

8.3

スウェーデン

8.2

ポルトガル

8.2

スイス

8.2

台湾

8.2

チェコ

7.3

イギリス

7.1

韓国

6.9

マケドニア

6.6

マレーシア

6.6

スロヴェニア

6.5

ノルウェー

6.3

ロシア

5.8

ギリシャ

5.5

フィンランド

5.3

スペイン

5.2

スリナム

5.1

ドイツ

5.0

ベルギー

4.9

アルジェリア

4.9

フランス

4.6

日本

3.7

イタリア

3.4

1111111112222222241012

56

109

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

(件)

Malta

Canada

United A

rab Em

irates

Nigeria

United S

tates

France

Sw

eden

Sw

itzerland

Israel

Indonesia

Germ

any

India

United K

ingdom

China

Colom

bia

Singapore

Luxembourg

Czech R

epublic

Japan

Netherlands

South K

orea

South A

frica

Note:(左図) 起業活動率 (TEA (Total early-stage Entrepreneurial Activity) は労働人口に対する、起業準備+起業3.5年未満の企業を経営している人の割合)(右図) 時価総額US10億ドル以上の非上場スタートアップ企業Source: (左図) Global Entrepreneurship Monitorレポート (GEM); (右図) CB Insights HP "The UnicornClub" よりボストンコンサルティンググループ作成


82

国内VCファンド組成はリーマン後の停滞から回復し、成長基調に国内VC市場の全体像: ファンドの組成状況

2,763

2,362

1,675

2,155

376

660

351185

838

0

1,000

2,000

3,000

(億円)

(年)

201620152014201320122011201020092008

ファンド組成金額推移ファンド組成件数推移

Source: entrepedia「2016年設立国内投資対象ベンチャーファンド集計結果」


5558

47

34

18

26

18

10

28

0

20

40

60

(件)

(年)

201620152014201320122011201020092008

83

但し、CVCを含んだ市場は成長基調に戻っている国内VC市場の全体像: 投資額推移

2,0141,861

1,500

1,100

845794614

1,074997

1,360

0

1,000

2,000

3,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

(件)(億円)

(年度)

'15

1,006

'14'13'12'11'10'09'08'07'06 '16

投資実行額投資先件数

Note: 投資実行額には事業会社によるベンチャーへの出資・買収も含むSource: Japan Venture Research「 2016年未公開ベンチャー企業資金調達の状況」


84

CVCや大学系VCファンドも資金の一角を占めるようになり、出し手が多様化国内VC市場の全体像: ファンド組成金額のVC種類別構成比推移

Source: entrepedia「2016年設立国内投資対象ベンチャーファンド集計結果」


47

12

45

65

10

31

9

53

13

11

28

16

12

37

41

31

8

54

22

43

3210

36

22

48

26

201771217

611

39

7

80

100

0

40

20

60

(%)

(年)

2016

2,763

2015

2,352

2014

1,675

2013

2,155

20122010

351

2009

185

2008

838

2011

660 376

独立系

金融機関系

CVC大学･政府系

85

市場の過熱感高まる中、アーリー・イノベーション分野の投資が増加傾向国内VC市場の全体像: 投資対象


100

80

60

40

20

0

17.7

30.8

2012

17.4

42.0

28.8

11.8

2011

15.1

32.6

28.1

24.1

件数比率 (%)

48.1

25.2

11.9

2013

18.4

33.2

(年度)

シード

アーリー


レーター

2015

18.6

48.7

24.3

8.4

2014

14.8

500

400

300

200

100

0

(億円)

+81%

+146%

+226%

+55%+60%

IoTAIロボットフィンテックヘルスケアテック

20162015

ステージ別VC投資件数の推移国内VC投資注力分野に対する投資金額推移

Source: Venture Enterprise Center「ベンチャー白書2016」, entrepedia ｢2016年未公開紅ベンチャー企業資金調達の状況｣

86

業界における重要な課題は ① 起業家不足、②人材不足、③ エグジット先不足ベンチャー/VCにおける投資ステージ別の課題

市場概観

• 製品・サービスは企画段階

• プロトタイプの開発

アーリー(シリーズA)シード

エクスパンション(シリーズB)

レイター(シリーズC)

• プロダクトをリリース

• アーリーアダプタを獲得

• 持続的な収益創出に成功

• 一定の顧客を獲得• 収益化に向けた成長戦略が必要

• M&Aでエグジット or• 上場での資金調達で更なる事業拡大

• 起業に関する知見・人脈等

• (エンジェル、イン

キュベーター、アクセラレーター、大学系が中心)

• ユーザー獲得や組織作りに資する知見・人脈や製品・サービス開発資金等

• (独立系VC/CVC等が中心)

• エグジット準備に向けた社内体制整備に資する知見

• 証券会社や監査法人との折衝等

• (金融系VC等が中心)

• 成長戦略へのアドバイス

• 既存サービスの収益化及び成長戦略実行に必要は知識・人脈や資金等

• エグジット先の紹介• 証券会社との折衝等

起業家不足

• 質量ともに起業家が不足

人材不足• 事業・商品戦略等を描けるCxO人材が質量ともに不足• スタッフレベル層の厚みも不十分

エグジット先不足• エグジットの選択肢が不足

– FAANG規模の

メガベンチャーの不在

– 既存大手も買収に消極的

投資家の "目利き力" が不足• 同じ投資先に群がる傾向が強い

• 投資先に成長戦略/Death Valley乗越のｱﾄﾞﾊﾞｲｽができる人材が不足

1 2 3

Source: エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

ステータス

ベンチャー

VC

課題

VCに求められる役割

1 2 3

事業

エグジット

組織体制

• 創業メンバー数人のみ組織

• フロント中心に

基礎的な組織体制を構築

• 上場に向け、外部機関(監査等)を含めた組織体系を構築

• ミドルバック含めた企業組織体制を構築

• (上場の場合)IR等、上場後に必要な組織を構築

: 業界の構造的課題


87

政府系ファンドは、新たなベンチャー/VCのモデルケースを創出に貢献できる可能性ベンチャー/VCにおける投資ステージ別の課題


市場概観

課題の根本原因政府系ファンド貢献の可能性

(初期仮説)改善が必要なポイント

• 元起業家等の再就職支援・採用

起業家不足

エグジット先不足

VC側

ベンチャー側

人材不足

一般水準よりも低い給与

ストックオプションの付与が不十分

洗練されたVCが不足しており一流人材の職場になっていない

報酬水準がPEやその他優良企業に比し低い

マザーズ等ベンチャーのIPO先となる株式市場への流入資金不足

メガベンチャー (FAANG)の不在

失敗コストの緩和

学生を対象とした意識改善大学での起業促進/教育

大学での起業促進/教育不足

高すぎる "失敗コスト"

大企業中心の文化 (Risk Averse)

グローバル水準とかけ離れた業界の報酬水準

• 海外起業家/VCの誘致• 先進事例の情報発信

• 一流キャピタリストを採用・育成• 高い報酬水準提供

ベンチャーの進化に追い付いていない前時代的なVC業務・人材

1

2

3ベンチャー買収に消極的な大企業

ベンチャー買収の活用方向性に関する認識不足

リスクに見合うリターンを見込むためのインセンティブ


88

ベンチャーの本格的な事業拡大を支援できるVC (キャピタリスト) は少ないVCの種類別得意分野

Source: 起業経験者/VC関係者へのインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

プレイヤーPE/VCファンドの現状4




レイター


ベンチャーCVC

大企業CVC

金融系

大学/政府系

特徴







レイター



レイター



レイター



レイター


89

ランク投資会社投資総額(百万円)

投資社数1)

(含金額不明) 独立系ベンチャー

CVC2)大企業CVC2) 金融系大学/政府系

1 株式会社ジャフコ 13,567 27 (27) ✔

2 株式会社産業革新機構 11,194 14 (14) ✔

3 SBIインベストメント株式会社 9,683 29 (29) ✔

4 WiL LLC. 5,562 9 (9) ✔

5 SMBCベンチャーキャピタル株式会社 4,149 39 (41) ✔

6 三井住友トラスト･インベストメント 4,100 4 (5) ✔

7 グロービス･キャピタル･パートナースズ 3,329 10 (10) ✔

8 大和企業投資株式会社 3,273 38 (38) ✔

9 Eight Roads Ventures Japan 3,247 8 (8) ✔

10 Doll Capital Management, Inc. 2,925 4 (4) ✔

11 株式会社東京大学エッジキャピタル 2,497 15 (15) ✔

12 三菱UFJキャピタル株式会社 2,355 35 (51) ✔

13 ユーグレナSMBC日興リバネスキャピタル 2,062 13 (15) ✔

14 みずほキャピタル株式会社 2,062 41 (44)1) ✔

15 ニッセイ･キャピタル株式会社 2,045 23 (23) ✔

16 グローバル･ブレイン株式会社 1,934 19 (19) ✔

17 日本ベンチャーキャピタル株式会社 1,900 31 (31) ✔

18 YJキャピタル株式会社 1,891 9 (11) ✔

19 三井住友海上キャピタル株式会社 1,454 14 (16) ✔

20 Ventech China 1,400 1 (1) ✔

21 株式会社電通イノベーションパートナーズ 1,270 9 (9) ✔

22 Salesforce Ventures 1,050 7 (7) ✔

23 株式会社環境エネルギー投資 909 8 (8) ✔

24 モバイル･インターネットキャピタル株式会社 844 7 (12) ✔

25 Draper Nexus Venture Partners 810 10 (11) ✔

26 京都大学イノベーションキャピタル株式会社 795 7 (7) ✔

26 大阪大学ベンチャーキャピタル株式会社 790 7 (7) ✔

28 Beyond Next Ventures株式会社 750 1 (5) ✔

29 DBJキャピタル株式会社 746 10 (10) ✔

30 日本アジア投資株式会社 732 14 (14) ✔

(参考) 2016年ベンチャーキャピタル投資金額ランキング

1. 投資社数は、同年に複数回投資を行ったが一部の金額のみ判明している投資先がある場合; 2. CVC(Corporate Venture Capital)は企業が事業シナジーや収益拡大を狙いとして組成したVCファンドSource: Japan Venture Research

プレイヤーPE/VCファンドの現状4

90

目次







海外SFWの動向




1

6

5

2

3

4

1

2

91

政府・民間の課題意識から課題マップを作成し、官民ファンドの必要性を評価産業課題の把握・抽出アプローチ

民間の認識

政府の認識

アベノミクス以降、政府発行の文献を中心に調査(取組みから課題を逆算)

• 官邸• 経産省• その他関連省庁

シンクタンクの報告書及び経済誌の主要定期刊行物を中心に調査

統合課題マップの作成

政府および民間の共通項を整理し、グループ化

官民ファンドの役割

各グループに対し、官民ファンドの要否を4つのクライテリアで評価

• リターン• スコープ• スピード• 柔軟性

我が国が抱える産業課題の現状5

Source:エキスパートインタビューよりボストンコンサルティンググループ作成

92

各種情報ソースから、産業振興の取組みを10つのグループ・25テーマに整理産業振興の取組み



政府の認識

民間の認識


産業再編


規制緩和






INCJ

3

インフラ輸出



対内FDI促進



国際展開

TPP、EPAトップ外交、資金支援





ビックデータ/AIロボット/ドローン

ヘルスケア

自動走行




ドローン実証実験 (福島)自動走行システム実証実験 (新東名)


1

スマートホーム推進、電子タグ普及IoT3D地図自動走行実現のための標準地図

デファクトスタンダード化2

中小企業育成中小企業育成 (中堅企業化) 地域中核企業、事業承継支援事業6地域経済活性化地域経済活性化観光、スポーツ、文化事業支援7

再生可能エネルギー開発・普及環境・エネルギー少エネ補助金、次世代自動車補助金8被災地復興支援被災地復興廃炉・汚染水対策、被災者支援事業9



災害対応

産業安全保障




4


産業振興の取組み

93

産業振興の取組みから、有効な政策手段をマッチする産業振興の取組みと関連する政策手段


中小企業育成(中堅企業化)地域経済活性化

環境・エネルギー

被災地復興

働き方や人材


国際展開


デファクトスタンダード化

産業安全保障

3

5

1

2

6789

4

10

政府系ファンド補助金規制緩和/税優遇

政府 (関連機関)投融資取組みテーマ

産業再編

規制緩和



インフラ輸出





ビックデータ/AIロボット/ドローン

ヘルスケア

自動走行

宇宙

IoT3D地図



災害対応

対内FDI促進

中小企業育成

地域経済活性化

再生可能ｴﾈﾙｷﾞｰ開発・普及

被災地復興支援

働き方改革


94

6つの課題に対応する、政府系ファンドの4つの目的を考える政府系ファンドの目的設定


政府系ファンドに求める｢目的｣取組みテーマ

政府系ファンド補助金

規制緩和/税優遇

政府投融資

必要な強み対応する政策手段優位有効


1 直接リターン• ｢事業成立｣のための

一定リターン追求高い柔軟性

• トレンド先導の必要

リターン

スピード

柔軟性

スコープ

地域創生


Ⅱ効率化促進

技術保護


新たなプラットフォームの

創造


Ⅰ


3広範囲なスコープ

• 産業単位での新陳代謝促進が必要

リターン

スピード

柔軟性

スコープしがらみが働く案件をピンポイント

で攻略

中小企業育成

6広範囲なスコープ

• 企業規模での分類で、対象が広い

リターン

スピード

柔軟性

スコープ

デファクトスタンダード化

2 的確なスコープ• 特定技術への集中投資

早いスピード• 非効率排除のための

素早いロールアップ

リターン

スピード

柔軟性

スコープ

地域経済活性化

7 的確なスコープ• 特定地域への集中投資• 地域に根付ける産業に

対する目利き

リターン

スピード

柔軟性

スコープ

産業安全保障

4 的確なスコープ• 保護すべき企業をピン

ポイントに救済早いスピード

• 資金ﾆｰｽﾞは緊急を要す

リターン

スピード

柔軟性

スコープ


95

目次







海外SFWの動向




1

6

5

2

3

4

1

2

96

明確な目的から、一貫した方針、機能、組織・人材など、ファンドの詳細方向を設定政府系ファンド活用の方向性検討: 調査結果からの示唆とそれに基づく我が国政府系ファンドの方向性

国内ファンドの現状と海外SWF事例からの示唆政府系ファンドの方向性

"次世代産業育成" と "既存産業再編" の2つの目的を設定

目的別に必要な機能を強化• 特に案件ソーシングと経営支援機能を強化

投資方針は目的毎に明確・詳細に規定• 目的別の投資原則はなるべく詳細化• 但し、投資原則とファンドの自律性のバランスが必要

強みを有効に活用• "投資の柔軟性"を活かし民間投資を補完する

リスクマネーを提供

• 個別案件への介入は遮断しつつ、必要に応じ政府との関係性を活用

• HDにおけるディスクロージャー機能を強化

専門性の高い組織体制を構築• 経営・サポート機能は本社に集約• 投資に係る機能は各目的別組織に委譲• 人材獲得のため、競争力ある人事報酬制度を設計

案件レベルでのファンドの独立性を担保• 政府との調整・政策合致評価は原則HDで対応

個別ファンドの目的を明確に定義すべき• 目的は国家戦略の変化に合わせ定期的に見直し

かつ目的の重複はリソース面で非効率

目的や戦略に応じて保持・強化すべき機能を明確化すべき

規模・柔軟性・政府との関係性の3つの源泉からなる政府系の強みをフルに活かすべき

• 例:ペイシェントキャピタルの提供

専門性が蓄積される組織 (産業/地域) が必要機能実現に重要なポジションには民間以上の待遇でグローバルトップ人材を獲得すべき

目的に沿った投資方針を定義すべき定義された方針内ではファンドの自由度を担保

• 個別案件への政府介入可能性は排除

ガバナンスやディスクロージャーの徹底により、投資プロセスを透明化すべき

• 特に個別案件における介入可能性を遮断


担っている機能


政府との関係性・民間との住み分け

ガバナンス組織/人材


1

3a

3b

2

5

4

政府系ファンド活用の方向性検討6


97

新組織が担うべき目的は "次世代産業育成" と "既存産業の競争力強化" の2つ国内の産業課題と新組織が担うべき目的


1

新組織が担うべき目的産業振興の取組み

軸の異なる目的のため、REVIC等の別機構で対応

｢目的｣に関する運用の原則• 定期見直し: 課題認識に合わせ、5年毎に定期レビュー/見直し• 緊急見直し: 目的の範疇で対応できない案件発生時、取締役会/

外部有識者会等を開いて議論→目的を曲げて解釈しない

産業再編


規制緩和






INCJ

3

インフラ輸出



対内FDI促進



国際展開

TPP、EPA

トップ外交、資金支援





ビックデータ/AI

ロボット/ドローン

ヘルスケア

自動走行




ドローン実証実験 (福島)

自動走行システム実証実験 (新東名)


1

スマートホーム推進、電子タグ普及IoT

3D地図自動走行実現のための標準地図デファクトスタンダード化

2

中小企業育成中小企業育成 (中堅企業化) 地域中核企業、事業承継支援事業6

地域経済活性化地域経済活性化観光、スポーツ、文化事業支援7

再生可能エネルギー開発・普及環境・エネルギー少エネ補助金、次世代自動車補助金8

被災地復興支援被災地復興廃炉・汚染水対策、被災者支援事業9



災害対応

産業安全保障




4





地方経済活性化のための｢育成すべき産業｣を選定し、集中的に投資

地方創生

Ⅰ

Ⅱ 設備・投資過剰の産業に対し、統合・再編を主導し、産業競争力を向上 (全体適化推進)

• 民間で集約困難 (｢しがらみ｣) な産業が主対象重点分野における重複投資の回避 (協調領域)

• 例:ダイナミックマップ

今後核心産業になり得る事業の｢種｣を育成• ｢回収期間が長い｣または｢リスク高い｣分野に

集中的に投資する→ 民間との競合を回避• 業種は第四次産業革命関連、ステージは

シード/アーリーが中心


効率化促進


技術保護

｢国家競争力に関わる技術｣を保護• 民間・海外資本の短期リターン志向による

ポテンシャル喪失を牽制する

• 当該産業は高い付加価値を持ち、経済指標に大きく貢献するもの (雇用・所得・GDP貢献等)

成長産業・企業へグロースマネーを供給しプラットフォームの確立を支援

• プラットフォーム性有する企業のエクスパンションを中心に支援、新たな社会インフラを構築

Source: Source: 首相官邸HP「未来投資戦略2017－Society 5.0の実現に向けた改革」( http://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/ )、内閣府HP｢経済財政運営と改革の基本方針2017｣( http://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/cabinet/2017/decision0609.html )、経済産業省HP「平成26-30年度経済産業政策の重点( http://www.meti.go.jp/main/yosangaisan/fy2018/index.html )」、「産業構造審議会新産業構造ビジョン」( http://www.meti.go.jp/press/2017/05/20170530007/20170530007.html )よりボストンコンサルティンググループ作成

98

投資方針は組織毎の目的に沿って明確に規定する新組織の投資方針


2


ファンドの目的に合わせ、投資方針を具体的に定義する• 投資戦略、投資テーマ・領域、投資目標を明確に規定• 投資方針は目的別に毎年レビューし、必要の応じて修正

個別投資先選択の自由度は原則組織トップへ委譲するも、組織の目的によっては議論が必要

ファンドの投資方針ファンドの目的

• 将来国内産業の中核となりうる技術のある産業に対して投資

– ハイリスク/長期回収となる技術案件に限定

– 投資対象は方針で規定

– 特にシード段階にあるベンチャーへ投資


次世代産業育成 • 未来社会のインフラになりうる成長産業・企業へグロース

マネーを供給しプラットフォームの確立を支援

– 規模拡大で標準化の加速可能な技術を持つ企業中心

– 国内外へのエクスパンションにグロースマネー供給

• 国内産業の維持に不可欠な中核技術を持ちながら、外資企業との競争等の中で存続の危機に瀕した企業に対して投資

• 日本経済/安全保障の基盤を成すインフラ技術を持つ企業に対して投資

技術保護

• 自動車、半導体、航空等(裾野の広い産業中心)

• 抜本的な産業構造の転換が必要と見込まれる産業において、構造転換を促進する案件に対して投資

– 民間資本による再編が進まない案件に集中

• 重点分野における、既存企業による重複投資の回避 (協調領域) 例: ダイナミックマップ

効率化促進

• 製紙、石油、電気、地銀等• 自動運転、IoT 等




投資分野

Ⅱ

Ⅰ


99

目的に合わせ必要な機能を整理、特に発掘・獲得と経営支援/事業運営機能を強化する高いケイパビリティが要求される機能 (新組織が保持・強化すべき機能)


3a







コーポレート機能: M&A実務、IR/広報、コンプライアンス、財務経理、総務、IT、人事: 優先で強化

: 強化

投資委員会投資評価

委員会投資チーム

PFチームディールサポートチーム

投資チーム

取締役会

CEO/共通部門

取締役会

投資委員会

関わる組織

(会議体)

: HD組織

: ファンド組織


次世代産業育成社内外のリソースを活用しながら

ディールをクローズ

• 投資チームがディール全般を推進

• 案件審査 (Due Diligence)フェーズでは、外部コンサルタント、法律・会計事務所などを活用

• 投資判断フェーズでは、主体となる投資委員会がも強化すべき機能

• ディール実行フェーズではIBや法律事務所などを活用

全ﾚﾍﾞﾙでの関与• 取締役派遣によるガバナンスや経営支援

• CxO人材とバリュークリエーションチーム投入による戦略策定～実行 (含むオペレーション改善)


• 関連産業へのネットワークを駆使

• 強い目利き力が必要

テクノロジー/スタートアップ動向に関する調査分析

タイミング/エグジット先の見極め

• 定期レビューにてエグジットの可否検討

• 投資委員会の決裁にて実施

既存産業に関する調査分析

投資実績の評価

• 業績評価規定と政策貢献度を評価

• 業績は定量指標にて公正評価

• 外部有識者会議が政策貢献度を目的別に評価

→ 報酬や待遇へ適切に反映

ハイレベルな関与

• 取締役派遣によるガバナンスや経営支援

• 地域展開など戦略にアドバイス

Ⅱ

Ⅰ


100

政府/HDは原則投資実行以外の部分を担うことでファンドをガバナンス資料14: 主要な意思決定事項とガバナンス: 責任と権限


3b

実現したい国家戦略に沿った目的・方針を策定

• 政府:国家戦略の反映• HD:リアリティチェック

(リソース面等) と政府へのフィードバック

目的達成の観点からHDがリソース配分を決定

• ファンド規模 (資金)• 人材 (人数・スペック) 決定• 運用会社の設立・廃止

客観的な評価に基づく信賞必罰の報酬システムでガバナンスの実効性担保

• 外部有識者が各ファンド/投資を主に政策合致性の観点から評価

• HDは総合的なパフォーマ

ンスを評価し、信賞必罰で報酬水準を決定

投資規模別の決裁基準で、投資意思決定のスピードとクオリティのバランス

• 意思決定はファンド内完結

• (巨額投資は、HDもファン

ドサイズを通して、一部コントロールすることも可能)

設計の意図

ファンド組成目的・方針策定投資実行評価・報酬レイヤー

政府戦略の観点からの目的・方針を議論/指示

ファンド規模・目的を議論、申請組成を承認

ポートフォリオ運用の責任と

権限はファンドに委譲

取締役会で総合的なKPI達成状況評価

• 政策KPIは評価委員会

報酬決定支払承認

• 四半期に1回ファンドの運営状況を報告• 5年に1回定例で政策目的に合わせファンド目的見直し (臨時もあり)

収益性・実行性の観点から政府と議論

政治・経済状況などに合わせて指示


政治経済状況の変化

年1回

政府

ファンド

貴省

投資委員会

取締役会投資委員会

評価委員会(外部有識者)

CEO

HD

協議のもとファンドの目的を設定


ファンド組成を承認ファンド増減額・廃止も政府承認必要


101

個別案件は原則ファンドレベルで完結、HD以上は基準外/技術保護案件のみ関与投資案件におけるガバナンス: 案件決裁フローと投資委員会の構成


3b

投資案件における決裁フローと投資委員会の構成

• 事前に設定した投資基準内の案件は｢ファンド投資委員会｣で投資実行まで完結• 投資基準は投資金額、

リターン目標、投資分野で規定

• ファンドの裁量を強化し投資の機動性を確保

• 基準外の案件はHDを含めた｢拡大投資委員会｣で判断• 過半数の賛成で可決• 各出席者の役割は以下

– HD CEO全社戦略との合致性担保

– 貴省ご担当政策合致性の担保

• オブザーバーは投票権は持たない

• 技術保護を目的とした案件は

拡大投資委員会で政策合致性を確認

1

2

3


次世代事業育成新たなプラットフォームの創造

効率化促進技術保護

次世代産業育成既存産業の競争力強化Ⅰ Ⅱ

投資金額

10億円以下 50億円以下 100億円以下 -

投資分野


• 製紙、石油、電気、地銀等

• 自動運転、IoT• 自動車、半導体、

航空等

リターン目標

IRR15%以上 -MOC2倍以上

基準外

ファンド投資委員会

ファンドMD

ファンドCEO


投資基準内

個別案件の投資基準

決裁権限と会議体

拡大投資委員会

年1～2件程度

2


オブザーバー(社外取締役、専門家等)

+HD

CEO貴省ご担当

ファンドMD

ファンドCEO

～

1 3


102

リターン/政策KPIの達成度合い事後評価し、ファンドの予算・ボーナスプールに反映投資案件におけるガバナンス: 新組織のKPIの考え方


3b

個人評価・報酬

ランクに応じ変動し、成績での変動なし

個人評価は原則ランクの昇降格通じベース給与に反映

個人報酬

• 案件/ファンド成績に応じ変動• リターンへのインセンティブ

強化に適宜ファントムファンドなど仕組も活用

ボーナス/キャリー

ベース

個人評価

組織の予算・ボーナスプールへ反映

組織評価

リターンKPI評価

政策KPI評価

HD終調整

• 事前に設定した項目に従って定量・定性で政策合致性を評価

• 第三者委員会による評価に応じ、リターンKPIから±1ランクの調整

• 評価項目 (案)は次頁

リターンKPIと政策KPI評価を基にHDで終調整

KPIの達成度

合に応じて、Poor -Excellentまで5段階で評価

1 2 3

ファンドトップが予算・ボーナスプール基に個人評価・報酬分配を決定

ファンド内での評価・分配4


103

ファンドの目的別にリターン及び政策目標を綿密に設定投資案件におけるガバナンス: 新組織のKPIの考え方


3b

リターンKPI 政策KPI


Ⅱ



新たなプラットフォーム

の創造

効率化促進

技術保護

評価項目運用期間

評価単位

Ⅰ

ファンド/案件単位

MOC2-4倍IRR 10-20%

5-8年

8-10年

• 産業再編におけるEXIT金額• 協調領域における投資の件数

• 第四次産業革命関連業種の件数• シードステージでの投資件数

• プラットフォーム構築関連業種の件数• エクスパンションステージでの投資件数

• 基幹技術の保護に資する投資の件数

5-8年

KPI達成状況は組織評価 (予算) とマネジメント評価 (報酬) に紐付き、ディスクロージャーでも開示する


104

ファンドレベルでは目的に合わせた専門性高い組織設計も、共通機能は本部へ集約新組織の組織設計


3b

ファンドレベル

CEO/共通部門

外部有識者会

投資委員会/共通部門

投資チーム

ディールサポートチーム

PFチーム

取締役会

ＨＤレベル

階層

HD CEO

取締役会

産業競争力強化委員会(仮)

財務経理

広報/IR

システムリスク・

内部監査

人事企画

ディールサポートチームディールサポートチーム

CEO

MD


MD

投資委員会


As/ANプール (次世代産業)

CEO

MD

D/VP(業種別)

D/VP(業種別)

MD

D/VP(業種別)

D/VP(業種別)

投資委員会


As/Anプール (既存産業の競争力強化)


Ⅰ Ⅱ

PFチームPFチーム


105

ポジションごとに評価基準を明確化し、必要な度合いを重み付け


3b : 高い水準で必須

: 一定水準は必要

評価基準

項目内容

政府系ファンドトップに相応しい経歴か?

人間性は確かか? 業界内での評判はよいか?

組織のマネジメントとして十分な実績あるか?

十分なディールの実績あるか?

業界で十分なコネクションあるか?• 産業界、PE/VC、テクノロジー業界

• 着実にディール遂行できるか (経験) ?• アドバイザー (IB 等) を使いこなせるか?• 事業運営 (コンサル) 経験があるか?• アドバイザーを使いこなせるか?• 十分な英語力はあるか?• 海外での事業/マネジメント経験あるか?

• 銀行・証券出身か? 十分な実績あるか?

• 政府・官庁との調整力はあるか?

その他スキル・経験

経歴・実績

人格

リーダーシップ

トラックレコード

ソーシング力

エグゼキューションマネジメント

バリューアップマネジメント

英語力/海外経験

金融機関との関係構築

政府との関係構築

マネジメント

ファンド運営

ポジション毎に必要な度合い

ファンドCEO(PE)HD CEO

ファンドMD(PE)


106

個々人の評価に加え、HD/ファンド両マネジメントチームの組合せにも留意が必要各ポジションの関係性


3b

ファンド CEO

HD CEO

ファンド MD

互いの役割を理解・尊重し合える上下関係を築けるか?• 政府意向やファンド運営方針に対する

考え方や理解度に乖離はないか?• マネジメントスタイル、思想、性格に

Fitがあるか?• 互いの責任範囲は尊重し、良好な

上下関係を築けるか?実務には介入せず

• ファンド運営と投資実務の摺合せ

• 徒弟制によるMD育成

会社経営(

政策支援)

ファンド運営

各マネジメントの役割、連携イメージと選定時の論点

考え方

• 上下の役職は連携を密にする必要あり

– 政府・会社レベルとファンドレベルの意思統一/利害調整が重要

• 従って人材選定時には、各ポジションでの適化ではなく、チームとしての適化を検討することが重要

徒弟制度的な上下関係を築けるか?• ファンド運営手法や投資スタイルに

大きな齟齬はないか?• CEOにMDを指導できる十分な技量・

経験があるか?

連携イメージ選定時の論点

政府とファンドの意向調整のため密に連携


107

本来の政府系ファンドの活かし方を強みとして認識し、民間と住み分けを図る政府系ならではの強み/ 民間との住み分け4 5


政府資産背景とした資金規模


強みの源泉本来の政府系ファンドの活かし方 (打ち出し方)

景気低迷時にもカウンターシクリカルな資金供給

新産業へペイシェントキャピタルの提供

政府関連ファンドとしての信頼性提供

(Co-investorに対する安心感)

投資の柔軟性• リスク/リターン• 投資期間

民間では手が出ない超大型案件に投資

リターンだけでは正当化できない案件への投資(雇用・税収等での回収)

ハイリスク案件への投資

諸外国政府(機関)との関係性を活用した海外政府やSWFとの連携

: 特に活かすポイント


108

政府の強みを活用しつつ、投資意思決定プロセスの独立性は確保政府との関係性

政府との関係性をソーシングやエグジット面で活かしつつ、個別案件への政府関与を排除する仕組は構築


5

日本政府の役割

新組織の役割

政府ネットワークを

活用し案件発掘

金額別の決裁基準を設定し、透明性の高い意思決定を実施

政府ネットワークを活用し売却先発掘

投資目的・投資方針策定 ④エグジット

①投資先ソーシング

②投資決定③投資先事業運営

投資意思決定プロセス

政府のネットワークを活用し、国内外の産業界からの相談案件を紹介

解決すべき国の課題に沿って目的・投資方針を設定• 尚、政府は組織/

人材の体制には関与しない

事後評価

政府のネットワークを活用し、国内外の産業界からの相談案件を紹介

政府は個別案件に関与しない

投資目的・投資方針実現に必要な組織・人材体制を整備

投資意思決定プロセスに関与しないため、目的の達成状況は半期に一度実績を評価する• 投資収益率の状況• 政府KPIの達成状況

投資実績を管理・報告• 政府に対する実績報告


109

目次





3. その他ご参考資料

1

2

110

その他ご参考資料の全体像

ご参考資料の目的内容

リスクマネー供給環境の整理

新組織設計の検討

官製ファンドの概要

民間PEの育成に関するKPI

海外SWFの投資先のソーシング方法/管理・ハンズオン支援のやり方

欧州事例の概要

1

2

3

4

111

ポートフォリオ (投資方針)

外貨準備運用先の多様化と投資リターンの大化

• 自国通貨安定化のための為替介入で増加した外貨の運用が設立の背景

• 株主の投資リターン大化が目標

政府系ファンド事例サマリー:事例1(アジア)概要

目的


1 3

民間との住み分け

パッシブ運用型であり、民業圧迫は特に批判されず


政府関与を防ぐ仕組を構築

• 投資案件は、関係各部の全会一致で決定

6

担っている機能・組織/人材4

海外投資が対象だが、業種は問わない• 米国を中心とした先進国へ投資し安定追及と為替ヘッジ

ファンド概要

運用額 Asset under management value

• 約80兆円

出資元政府

従業員数約 650名

5

投資期間やリターンへの柔軟性、投資規模が強み

• 政府財源のため長期投資が可能

• 雇用やGDP増加に

繋がれば低リターンも許容

• 大規模投資が可能

投資会社の経営への関与は限定的• パッシブ運用型で経営関与を前提としない

– 出資はマイナー出資が多い– 運用手法も外部委託が多い

機能

組織/人材

組織

人材

4b

4a

海外組織での勤務経験がある自国人を採用• 給与水準は西欧に比べ低く海外人材採用は困難• 自国人には非金銭的なインセンティブも存在

国内と海外(直接・間接投資)投資で組織を分割

1


2

112

政府財源の強みを活かし、外貨準備のリターン大化を図る目的/強み：事例1(アジア)

目的

増加する外貨準備の運用先多様化と株主利益の大化が目的

• 米国・自国の金融セクターを中心に運用を開始

近年では、ポートフォリオの多様化が進行

• 運用商品では、株式投資やオルタナティブ投資の割合が増加

• 投資先業種では、金融以外にも、ITや一般消費財など幅広い業種に投資

強み

投資期間やリターンへの柔軟性、投資規模が強み

• 政府財源のため、10年を超える長期投資が可能

• 低リターン案件でも、自国の雇用やGDP増加に繋がれば投資可能

• 外貨準備を財源とする約90兆円の運用額で、民間企業には難しい大規模投資が可能

設立背景

経済環境

自国通貨の価値が日々

上昇し、外貨準備高の邦貨換算価値が下落

一方、コモディティや実物資産はインフレが続き、政府としては低金利の米国債の保有は機会損と判断


1 21

113

0

100

20

40

80

60

2011-2014

海外90

国内15

国内13

2015-2017

海外85

海外88

合計

案件数(%)

海外85

国内10

2007-2010

国内15

投資先の約9割が海外で、国際分散投資が基本戦略地域別投資比率の推移 (案件数ベース)：事例1(アジア) 3

23

4831

31

19

20

22

15

10

15

13

8

30

11

15 19 25 20

10

8

40

20

100

60

80

0

312 2

64

2011-2014

0

2015-2017

3

2007-2010

EU

China

20

Oceania

案件数(%)

Africa

North America

South America

合計

13

Other Asia

国内外投資比率地域別投資比率

Source: HP, エキスパートインタビュー

1

114

FoFの割合相応にあり、且つ直接投資も経営への関与度は低い機能：事例1(アジア)

投資先経営への関与は限定的

• ハンズオフ型で経営関与を前提としない

– 出資はマイナー出資が多い

– 運用手法は間接投資が多い

ハンズオン型移行には人材がボトルネック

• ハンズオン型移行には異なる専門性が必要

– "VC投資には海外でのネットワーキングなど

相当なリソースが必要 (人・金) "• ハンズオン型に必要となる人材の採用は困難

– "現在の給与水準では専門家の採用は難しい"

間接投資 (FoF) 比率の推移直接投資において担う機能

68 67 66

32 33 34

100

0

20

40

60

80

%

2014 2015 2016

直接投資

間接投資

近年は一部経営関与案件にも投資を試みるが、実務レベルでの人材確保に課題があり不順な模様

Source: エキスパートインタビュー, Annual report, ボストンコンサルティンググループ分析

1 4

115

リターン追求を基本とし、その中で可能な範囲で一部政府方針を反映政府との関係性：事例1(アジア)

投資方針

基本思想は「リターン追求型」である

一方で、政府から重点領域のガイダンスはあり、投資方針にある程度反映される

• 国家戦略上重要であり、高い/安定したリターンが期待される領域

• 過去にガイダンスのあった領域の例は下記

– 食糧確保

– エネルギー

– 物流/ロジスティクス (空港/港湾等)

1 5

見立て

特定産業に戦略的投資を行う政府系ファンドは別で存在

• 政府系の資金のみで運営

• 現在は、「半導体産業」をコア産業と位置づけ、同産業のバリューチェーン上の重要技術等を重点的に獲得

Source: エキスパートインタビュー, ボストンコンサルティンググループ分析

116

海外政府系ファンド事例ディスクロージャー

開示イメージ

Source: HP

一般向け情報開示に対する姿勢と

方法

人材ガバナンス

投資先情報

• ビジュアルで見やすいアニュアルレポートのほか、HPにおける情報開示も充実

• 投資先ファンドは一覧表示• 投資先セグメントごとに投資金額、投資件数など表記

• 取締役だけでなく、主要チームも略歴とともにHPに記載• ARで複数項にわたりガバナンスについて記載

一般向け情報開示に対する

方針

国民の資金を運用する政府機関として、高い水準の透明性を方針に掲げている

具体的な方法

目的投資方針

組織人材



個別投資先


•運営会社の財務情報の開示•投資セグメント別の財務情報の開示

•運用開始時から金額・リターン情報開示

•セグメント別の投資数・残高開示

•組織・会議体の詳細も記載• MDクラス略歴、報酬方針も記載

•目的・投資方針記載充実•投資戦略、リスク管理方針も記載

•政府から独立して運営していることを明記

•個別投資先(ファンド)情報の開示•一部は、ケーススタディとして詳細が記載

開示内容

財務

開示方針・状況

2

117

ファンドのソーシング手段は主に "アドバイザールート" と "独自ルート" に大別主なソーシング手段の整理

Source: エキスパートインタビュー等よりボストンコンサルティンググループ作成

KSF VC/PEソーシングの手段

業界コネクション

コールドコール

アドバイザールート

投資銀行証券会社

商業銀行その他

• PEでは産業界に顔の利くMDの人脈によるソーシングも武器

• VCではキャピタリストの (ベンチャー業界での) 人脈力がKSF

• 政府関係者などによる持込み案件

• PEでもMBO案件など中心にオーナーへのコールドコールは主要なソーシング手段の一つ

• 特に規模大きい金融系VCなどでは若手の飛込み営業による人海戦術がKSF

説明

独自ルート

3

持込み(政府関係者)

アドバイザーとの関係の強さ

• 業界経験豊富なOBの活用

• リレーションシップ

投資対象業界での

人脈力(MD/VC)

営業力(若手)

政府との関係性の強さ

• 大企業案件 (カーブアウトなど) は投資銀行、中堅中小企業案件 (事業承継など) は商業銀行や独立系M&Aアドバイザーで棲み分け

• 豊富なディールフローを持つアドバイザーとの関係の強さがKSFであり、SWFでも有名投資銀行出身者を担当に据えるケース多い

PE

VC

118

バリューアップ手段は打ち手の幅と支援度合の深さともにバリエーションが存在主なバリューアップ手段の整理


経営

戦略

ガバナンス (取締役派遣)

CxO派遣 (外部調達)

経営者へのコーチング

戦略策定支援・実行サポート財務戦略・資本戦略支援 IR戦略策定・実行サポート

資金調達支援(金融機関紹介・交渉)

上場支援(証券・監査法人等紹介・交渉)

Exit (M&A) 先紹介・交渉

アドバイザー紹介事業提携支援

オペレーション改善

採用支援・人材斡旋

事業

バリューアップの打ち手

利益増加財務改善マルチプル向上× ×

ハンズオンの深度

3

119

PEは集中投資且つマジョリティ出資であり必要に応じ踏込んだサポートを実施主なバリューアップ手段の整理 (国内PEの例)


経営

戦略











事業




3

120

VCは分散投資且つマイナー出資で原則取締役派遣やコーチング提供等に留まる主なバリューアップ手段の整理 (国内VCの例)


経営

戦略











事業




3

121

投資先支援は原則取締役/外部CxO派遣に留まる主なバリューアップ手段の整理 (SWFの例)


経営

戦略











事業




3

122

業種・地域で細分化されたチームが連携し企業に合せフルサポート主なバリューアップ手段の整理 (SWFの例)


経営

戦略











事業




3

123

各官民ファンドの資金供給関連のKPI民間PEの育成に関するKPI

評価項目官民ファンド KPI 成果目標実績

(29年度上期)

協調出融資(呼び水効果)

INCJ 民間からの協調出資がなされた件数の比率機構全体：95%以上

(健康医療分野：100%) 99%

海外需要開拓支援機構民間企業からの協調出資等の事業総額に対する割合 10年後目処に50%超 72%

耐震・環境不動産形成促進事業喚起された民間投資額平成34年度3月末時点で1,000億円

(平成29年9月末時点で550億円以上) 806億円

競争力強化ファンド民間金融機関、民間事業会社等の資金が、当初予定通り投入された案件等の割合

100% 100%

特定投資業務メザニン・ファイナンスやエクイティ等の創造に資するよう、民間金融機関・事業者・投資家等と協働した成長資金供給案件等の割合

75%以上 76.30%

科学技術振興機構民間出融資に対する呼び水効果(機構出資額+機構出資以降の民間出融資額)÷(機構出資額) 平均で2.0倍超 8.4倍

民間資金等活用事業推進機構(機構及び金融機関等からの出融資額)÷(機構の出融資額) の平均値

3.0倍以上 14.7倍

地域経済活性化支援機構(民間からの出資総額)÷(機構がLP出資したファンドのファンド出資総額) 60%以上 64%

地域低炭素投資促進ファンド事業出資額に対する民間資金の比率 3.0倍以上 10.3倍

海外通信・放送・郵便事業支援機構機構からの出資額に対する機構及び日本企業からの総出資額の比率

2.0倍以上 2.0倍

官民イノベーションプログラム各案件のフェーズに応じた適切な民間資金の投入各大学 (3点満点) の出資額割合に

応じた総合点が2点以上1) 2.5点

ファンド組成数中小企業基盤整備機構第3期中期計画期間 (平成26年度～30年度) の組成ファンド数50ファンド (年平均10ファンド) 以上(平成29年3月末時点で35ファンド) 47ファンド

4

1. (各案件のフェーズに応じて民間資金投入が) 0点：されていない、1点：不十分である、2点：一定の程度進捗している、3点：顕著であるSource: 「官民ファンドの運営に係るガイドラインによる検証報告」(内閣官房ホームページ)(https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/kanmin_fund/)をもとにボストンコンサルティンググループ作成

124

評価項目官民ファンド KPI 成果目標実績

(29年度上期)

人材育成

中小企業基盤整備機構第3期中期計画期間 (平成26年度～30年度) の新規のファンド運営者への出資ファンド数

25ファンド(年平均5ファンド)以上(平成29年3月末時点で17.5ファンド) 30ファンド


各サブファンド又は投資先6次産業化事業体への助言の実施状況全てのサブファンド又は投資先6次産業

化事業体へ毎月1回以上助言100%

設立後半年以上経過したサブファンドのうち出資案件1件以上のサブファンドの割合

8割 94%

設立後1年以上経過したサブファンドのうち出資案件2件以上のサブファンドの割合

5割 58%

耐震・環境不動産形成促進事業選定したファンドマネージャーを三大都市圏以外の地域の事業者やバートナー協定提携金融機関等へ紹介

2件以上実施 (半期) 2件

人材輩出

科学技術振興機構出資業務等従事者の他事業・他社への転出数及び出資先企業の経営責任者の数

出資事業開始後5年間で延べ20名以上(平成30年3月末で16名以上) 24名

海外通信・放送・郵便事業支援機構機構で投資案件に携わりその経験を機構外で活かす者40人以上

(平成47年度末の解散まで) -

各官民ファンドの人材輩出関連のKPI民間PEの育成に関するKPI4


経済産業省 - Minister of Economy, Trade and Industry · 2015 0.7 8.6 2014 (年) ......

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