看多5G，从设备到应用

发布日期：2019年2月25日

证券研究报告·通信行业深度研究·新基建系列报告之一

阎贵成

yanguicheng@csc.com.cn

010-85159231

执业证书编号：S1440518040002

香港执业证书编号：BNS315

武超则

wuchaoze@csc.com.cn

010-85156318

执业证书编号：1440513090003

香港执业证书编号：BEM208

1

核心观点：通信行业开始回暖，关注5G板块性行情

1、通信行业景气向上，Capex回暖，虽初缓后急，但趋势上确定性较高，应重点关注2019年通信板块；

2、考虑中央经济工作会议“加快5G商用步伐”的工作要求，各部委及省政府对于5G的推动非常积极，2019年中国5G基站建设规模可能

超预期（资本开支上调），叠加流量持续高增长、运营商低频重耕和5G腾频，2019年4G建设量超预期，给业绩较强支撑；

3、作为板块性行情，配置上可以多元化选股（围绕产业链），初期重点关注建设期设备类标的，后期可重点关注出业绩或应用类标的：

5G板块，2019Q2前，投资偏主题，需关注事件（如5月前后可能发商用试验牌照/临时牌照）、情绪、持仓等(估值提升）；2019Q2

之后，逐步进入业绩兑现期，该阶段建议重点关注成长逻辑好、业绩可能超预期的，以及应用类标的（业绩带动）：

稳健标的：基站设备商、中国铁塔（港股）、烽火通信、深南电路；

弹性标的：世嘉科技、华正新材、银宝山新、通宇通讯、武汉凡谷、光迅科技、天孚通信、永贵电器等。

非5G板块：和而泰、中新赛克、海格通信、中际旭创、海能达、光环新网、移为通信、广和通。

资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投证券研究发展部

图1：中国5G大事猜想 图2：中国4G/5G基站建设节奏及规模（万站）

0.05 10 55115 130 110

40

2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

5G基站（不含小基站）

2.2 31.5 60 85 100 55

2012 2013 2014 2015 2016 2017

4G基站（不含小基站）

2

1. 传统通信行业景气与否的风向标是看运营商的Capex和OPEX

运营商建设网络需要Capex（资本开支），维护网络需要OPEX（运维费用）；

Capex和OPEX的投资力度显著受新技术商用的影响，此外也与客户需求、政府监管、经营情况及市场竞争相关；

两者决定了传统通信行业的景气度，其中Capex影响最大，周期波动显著，OPEX则相对平稳，趋势是稳中有降。

资料来源：中信建投证券研究发展部

图3：传统通信行业的分析框架示意图

网络

建设与运维

资本开支

Capex

运维费用

OPEX

通信设备制造商

基站设备/传输设备/线缆等

通信配套服务商

规划/工程/运维/测试系统软件与计费系统

客户需求，如语音、上网 经营情况，如业绩考核电信运营商

政府监管 市场竞争

新技术商用，如4G/5G

3

2,809 3,384 3,769 4,386 3,562 3,083 2,911

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

4G发牌概念期5G概念炒作期

中兴通讯估值修复

2. Capex周期波动，叠加应用落地，深度影响通信板块的持仓与估值

三大运营商陆续宣布4G商用

工信部4G发牌

95

2015/0

1/0

5

2015/0

3/0

5

2015/0

5/0

5

42.79

31.57

43.65

2015/0

6/1

5

2015/0

8/1

5

2015/1

0/1

5

2015/1

2/1

5

2016/0

2/1

5

2016/0

4/1

5

2016/0

6/1

5

2016/0

8/1

5

2016/1

0/1

5

2016/1

2/1

5

2017/0

2/1

5

2017/0

4/1

5

2017/0

6/1

5

2017/0

8/1

5

2017/1

0/1

5

2017/1

2/1

5

2018/0

2/1

5

2018/0

4/1

5

2018/0

6/1

5

2018/0

8/1

5

2018/1

0/1

5

2018/1

2/1

5

中美贸易摩擦5G频谱炒作

通信(申万)动态PE

4G建网+4G应用+牛市 4G应用+光通信高景气

1.59%

1.01%

1.82%

1.58%

2.44%

1.93%

3.81%3.90%

2.12%

2.35%

1.28%

1.70%

1.60%

运营商Capex-亿元

通信基金持仓占比(按季度)

先“看趋势、炒主题、拔估值”,该阶段“偏板块行情”，核心关注事件驱动，如牌照、招标、政策等，或持续1年+，牌照是重点；

后“看业绩、炒应用、选个股”,该阶段“偏个股行情”，核心关注厂商份额、竞争态势及业绩兑现，另外“应用类公司”会接棒。

28.53

42.66

45.40

2012/0

1/0

4

2012/0

3/0

4

2012/0

5/0

4

2012/0

7/0

4

2012/0

9/0

4

2012/1

1/0

4

2013/0

1/0

4

2013/0

3/0

4

2013/0

5/0

4

2013/0

7/0

4

2013/0

9/0

4

2013/1

1/0

4

2014/0

1/0

4

2014/0

3/0

4

2014/0

5/0

4

2014/0

7/0

4

2014/0

9/0

4

2014/1

1/0

4

图4：中国三大运营商Capex与A股通信板块基金持仓比例、行业动态PE密切相关

4

39.22%

93.52%

75.87%

22.09%13.13%

-6.88%

52.44%38.50%

4.93%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 181209

光迅科技 万得全A

155.44%

36.53%

86.09%105.47%

5.44%

38.50%

烽火通信 万得全A103.78%

49.55%

43.97%

11.52%

4.48%

4.06%21.80%

15.68%8.49%5.75%

21.72%

-11.94%

-1.56%2.05%

-11.86%

68.78%

17.15%17.29%

4.66%

116.35%

34.05%

105.47%

5.44%

中兴通讯 万得全A

63.26%

48.06% 32.22%

-237.90%

147.79%93.98%

-173.49%

293.78%

-285.93%

3. 复盘来看，3/4G标的09/13/15年普遍有超额收益，中小盘股弹性更大

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

图5：通信申万年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标 图6：中兴通讯年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标

78.30%

34.71%

72.69%105.47%

5.44%38.50%

通信（申万） 万得全A

图7：烽火通信年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标 图8：光迅科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标

中兴通讯归母净利润YoY

烽火通信归母净利润YoY 光迅科技归母净利润YoY

5

402.38%

14.06%

174.10%

5.44%52.44% 38.50%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 181209

网宿科技 万得全A

89.59%

128.55%

104.00%

71.87%

-33.59%

7.16%24.45% 19.06%

144.88%

5.44%

52.44%38.50%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 181209

国脉科技 万得全A

-38.38%

52.48%

-49.64% -23.11%

110.58%

27.52%

53.70%

231.52%

39.11%52.44%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 181209

大富科技 万得全A

-202.12%

128.93%

868.11%

-82.07%

-510.50%

81.01%

76.50%

45.30%59.68%

105.47%

5.44%

38.50%

武汉凡谷 万得全A

3.60% -37.41%-24.81%

-75.52%

24.20%

180.05%

-45.08%

-320.25%

85.53%

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

图9：武汉凡谷涨幅与万得全A指数年度涨幅对标 图10：大富科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标

图11：国脉科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标 图12：网宿科技年度涨幅与万得全A指数年度涨幅对标

国脉科技归母净利润YoY 网宿科技归母净利润YoY

武汉凡谷归母净利润YoY 大富科技归母净利润YoY

6

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

固网 移动 固网YoY 移动YoY

4. 5G商用在即，运营商Capex的增长有望持续3-5年，趋势已确立

图13：中国三大运营商上市公司口径资本开支（亿元）与全球运营商资本开支（10亿美元）

资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，OVUM，中信建投证券研究发展部

4G主建设期 4G建设后期 5G主建设期

集团公司补贴？广电5G投资？

中国弹性显著

全球相对平滑

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

1000

2000

3000

4000

5000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

中国移动 中国联通 中国电信 资本开支YoY

7

5G网络需要“无线设备”与“传输设备”，前者收发处理无线信号，后者传送处理网络数据： 无线设备：包括站址/铁塔，覆盖更广的“宏基站”，用于热点/盲点覆盖的“小基站”，广义上还包括核心网设备、机房内配套设备；

传输设备：包括各类传输设备（SPN、IPRAN、PTN、OTN），光纤光缆，传输配套设备（如配线架、光缆分纤箱）等。

4.1 5G网络示意图

BBU（基带处理单元）

核心网（对网络数据进行交换、分发、认证、计费等）

宏基站杆式小基站

室内覆盖

AAU（有源天线）

毫米波小基站

传输设备（传输网络数据）

光纤

光纤

光纤光纤

光纤

一个宏基站包括

3面AAU+1个BBU

铁塔/站址

光纤与设备连接的地方都需要

光模块

AAU集成了天线振子、PCB、

射频单元(如滤波器、功放、

数模转换器等)

资料来源：中信建投证券研究发展部

图14：5G网络示意图

8

5G产业要素总览

网络设备

终端硬件

规模试验

业务示范

试商用

商用

技术标准

R15 R16标准进展

组网架构

NSASA

频谱

2.6G3.5G

5G商用的前提是要确定“技术标准、组网架构、频谱”等；

5G商用的进程取决于“网络设备、终端硬件”等的成熟度，以及网络的建设情况，而过程可能包括试验、试商用、商用；

5G的目标是走向应用，转化为生产力，应用既是目标，也是动力，广泛的5G应用可以加速产业成熟。

图15：5G商用的关键要素

应

用

设备/终端 建网与商用 应用

4.2 5G商用关键要素的成熟度判断

资料来源：中信建投证券研究发展部

2018年已基本成熟

待2019年成熟待2019年完成

待2019年发牌照5·17 VS 19Q4/20Q1

2019年5-9月试商用2019年底-2020年上半年商用

9

2018年6月，5G第一版标准R15正式冻结；

全面支持增强移动宽带(eMBB)场景，部分支持超可靠低时延通信(uRLLC)场景，不支持大规模机器通信(mMTC)场景。

2019Q4-2020Q1，5G第二版标准R16将会冻结；

将全面支持eMBB、uRLLC和mMTC三大场景；

支持R15版本的设备将可通过软件升级的方式支持R16版本，因此R15冻结后，5G商用之路即可开启。

图16：全球5G标准规划表

2021年及之前，5G将以eMBB应用为主，uRLLC

和mMTC应用可能需要2021年或之后

资料来源：中国信科，中信建投证券研究发展部

4.2.1 技术标准：eMBB标准R15已经冻结，商用化之路可正式开启

10

5G的组网架构分为SA（Standalone）、NSA（Non-Standalone）两种：

SA指独立组网，即5G与前代系统相互独立；NSA指非独立组网，5G核心网与4G共享，基站依附于4G基站建设。

SA和NSA的差别主要体现在三方面：一是业务能力：SA更优，支持全场景全功能，NSA仅支持大带宽业务；二是业务体验：前期网络不连

续覆盖时，语音及业务体验NSA更佳；三是网络实施难度：NSA无线网改造难度大，SA核心网建设实施难度大；

5G初期，海外运营商普遍选择NSA，包括美、日、韩等，中国运营商倾向以SA为主，因此全球来看5G前期的应用还是eMBB场景为主。对

于中国运营商，为了确保2019年5G试商用的进度，中国移动、中国联通、中国电信预计2019年都会部分采用NSA组网。

图17：SA、NSA原理及主流架构 表1：NSA、SA方案对比

SA

• 原理： 5G核心网， 与5G基站直接相连

• 终端连接方式： 只接入5G或4G（ 单连接）

• 与4G互操作： 类似4G与3G/2G互操作模式

N SA（ 国际运营商主选）

• 原理： 沿用4G核心网， 5G类似4G载波聚合中

的辅载波， 用于高速传输数据， 信令由4G承载

• 终端连接方式： 同时与5G和4G连接（ 双连接）

• 与4G互操作： 无

信令数据 蓝色4G， 绿色5G

5G

NR

LTE

EPC 5GC

5G 5GLTE

EPC

对比 NSA SA

业务能力 仅支持大带宽，不支持切片、边缘计算 支持所有场景

语音方案 4G VoLTE，性能同4G方案一：回落至4G VoLTE，涉及回落返回，接通时间长

方案二：Vo5G，无网络时切回VoLTE

网

络

性

能

吞吐量• 下行峰值速率略优（比SA优7%）

• 上行边缘速率优

• 上行峰值速率优（终端5G双发，比NSA优87%）

• 上行边缘速率低

覆盖 覆盖能力同4G 更高频段增加覆盖难度

连续性 不涉及4G/5G系统间切换 初期未连续覆盖时，4G/5G系统间切换多

网

络

实

施

难

度

无线网新建5G基站，与4G基站连接，连续覆盖压

力小；4G基站改造难度大新建5G基站，连续覆盖压力大；不涉及4G基站改造

核心网无需新建，通过软件升级或新建虚拟化设

备进行升级，难度较小

新建5G核心网，需与4G进行网络、业务、计费、网管等

融合，难度较大

传输网 需扩容 需新建5G传输平面

4.2.2 组网架构：NSA成熟，SA待完善，海外倾向前者，中国倾向后者

资料来源：中国移动，中信建投证券研究发展部

11

无线电波具有不同的频率，每一个频率范围可划分成一个频段(频谱)，5G频段主要为3.5GHz、2.6GHz及其它；

3.5GHz：5G第一频，全球大多数运营商将使用该频段；2.6GHz：5G第二频，虽应用国家不多，但覆盖人口多，预计在中美印日等市场推广，较3.5G覆盖好，预计为中移动节约投资千亿；其它：毫米波（28GHz）、4.9GHz、700MHz等。

截至2018年12月初，全球已有45个国家或地区正在考虑为5G确定频谱，其中英国、韩国、澳大利亚、美国、中国等已经确定；

2018年12月初，中国电信获得3400MHz-3500MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源；中国移动获得2515MHz-2675MHz共160MHz、4800MHz-

4900MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源；中国联通获得3500MHz-3600MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源。

C-Band + 大带宽已成为5G部署主流选择，提供5G的

普遍容量和覆盖，目前标准最大支持100MHz/载波

毫米波受限于产业成熟度，整体规模商用节奏将晚

于C-Band，目前标准最大支持400MHz/载波

5G首波市场（如：韩国）已发放C波段和毫米波频谱

800 MHz

80 MHz 100 MHz 100 MHz

26.5GHz 27.3GHz 28.1GHz 28.9GHz

800 MHz 800 MHz

3.42GHz 3.5GHz 3.6GHz 3.7GHzC-band

毫米波

3.3-3.4

4.8-5.0

4.4-4.9

3.6-4.2

5G 室内覆盖

5G 主频段

5G 主频段

3.4-3.75G主频段

3.4-3.75G主频段

3.4-3.7 5G主频段

3.4-3.6

3.6-3.8 5G主频段

3.4-3.6 将回收重用于5G

28/39 5G主频段

26.5-28.9

600/2.6

2.6

图18：全球运营商频率情况 图19：3.5GHz是全球最主流的5G频段

3300-3800MHz, 107, 38%

26500-29500MHz,

87, 31%

4400-5000MHz, 18,

7%

其他, 67, 24%

4.2.3 频谱：3.5GHz系全球主流，产业相对成熟，2.6GHz积极跟进

资料来源：GSA，华为，中国移动，中信建投证券研究发展部

12

基站设备：3.5G（NSA与SA）成熟度好于2.6G，基本具备规模供货能力，2.6G基站设备预计2019年Q1-Q2具备一定规模供货能力；

核心网设备：NSA已基本成熟，SA目前各厂家均已研发出测试版产品，支持规模试验验证，预计在2019年3-6月推出商用版本；

传输网设备：2018年7月已推出试验设备，预计2019Q2各厂家陆续可以提供基于低功耗、低成本商用芯片的SPN设备。

基站设备

核心网设备

传输网设备

图20：5G网络设备的产业成熟进度表

资料来源：中国移动，华为，中兴通讯，中信建投证券研究发展部

2018年 2019年 2020年

2019年10月70周年国庆

4.2.4 网络设备：正逐步走向成熟，关键时点是2019Q2

13

5G技术难度增加，相比4G芯片门槛显著提高，预计2019年底前可选择的5G终端芯片仅高通、海思（海思仅供华为）；

高通2019年1月推出首款5G芯片X50，仅支持NSA；高通近期推出了支持NSA+SA的5G解决方案（原计划2019年下半年）；

海思2019年1月发布5G芯片Balong5000，支持NSA+SA，但仅面向华为手机使用；

MTK、展锐、Intel：预计2019年底量产5G商用芯片，支持NSA&SA。

5G手机将于2019年陆续推出，但主要面向小范围试用，预计30款左右，价格可能超10000元，2020年将逐步成熟，降至3000元左右。

三星、华为/荣耀预计2019年2月推出5G手机；小米、OPPO、VIVO预计2019年上半年推出5G手机；苹果计划2020年发首款5G手机。

图21：主流厂商的5G终端芯片推出计划 表2：主流终端厂商的5G手机推广计划

4.2.5 终端硬件：2019以CPE为主，手机虽会发布，但款少价高，不成熟

资料来源：飞象网，公开资料，中国移动，中信建投证券研究发展部

14

美国

• 2016年7月，美国FCC正式划分28GHz频率10.85GHz用于5G网络建设；• 2018年9月，特朗普首席经济顾问拉里·库德洛表示，特朗普政府将采取

“美国优先，5G第一”的方式鼓励私营部门尽快部署5G；• 2018年10月1日，Verizon正式商用5G无线宽带业务；• 2018年11月14日，美国FCC拟拍卖28GHz频谱的许可证；• 2018年12月5日，Verizon宣布将在19年推出一个真正的5G NR消费者热点；• 2018年12月21日，AT&T在全美12个城市率先推出移动5G服务，2019H1计划在

额外7个城市部署移动5G网络。

中国

• 2015年9月28日，马凯副总理提出中国力争在2020年实现5G商用；• 2017年8月，国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力

的指导意见》，要求中国力争2020年启动5G商用；• 2018年，发改委公布《2018年新一代信息基础设施建设工程拟支持项目名

单》，推动我国5G实验网建设；• 2018年，发改委降低5G频谱占用费用，为三大运营商节省开支；• 2018年12月初，我国完成5G频谱分配，包括3.5GHz与2.6GHz；• 2018年12月中央经济工作会议要求加快5G商用步伐。

全球开启5G网络投资的国家/地区达81个（201811）

日韩

• 2018年冬季奥运会，韩国在会场展示了5G技术；• 2018年6月15日，韩国政府将向SK电讯、KT电信和LG U+拍卖5G频谱；• 2018年12月1日，韩国三大运营商SK、KT与LG U+宣布5G商用，初期面向企业

用户，计划19年3月韩国智能手机用户可以使用5G服务；• 2018年10月，日本总务省于召开了有关5G服务的会议，3家主要移动通信运

营商表示将于2019年在日本部分地区面向企业提供5G服务，面向一般用户的5G服务则需要等到2020年。

欧洲

• 截至2018年11月8日，欧洲6个国家已经完成了5G频谱拍卖，另外4个国家最近完成了可能用于5G的频谱拍卖，10个国家已确定将在2018－2020年进行5G频谱拍卖；

• 2018年10月，德国电信宣布将于2020年商用5G网络；• 2018年11月，英国运营商EE确认将于19年在英国16个城镇推出5G移动服务。

4.2.6 建网与商用：全球主要国家普遍重视5G，韩美已率先小范围商用

资料来源：GSA，公开资料，中信建投证券研究发展部

15

中央经济工作会议要求加快5G商用步伐

2018年 5G规模试验/业务示范 2020年 5G规模商用2019年 5G试商用或小范围商用

IMT2020(5G)组织架构

中国政府5G相关政策

4.2.6.1 中国政策力推，运营商积极推进，19年试商用/商用，20年规模商用

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

16

考虑频谱(2.6GHz)、大规模天线等技术带来的覆盖提升，我们预计中国5G基站数将是4G的1.4倍；

宏基站：460万站=5G宏基站预计370万站(4G宏基站约260万站）+室分站90万站(4G室分站约70万站)；

小基站：考虑到5G小基站或将更多基于4.9GHz及毫米波建设，预计主建设周期要起于2021年，体量较难估计，初步假设250万站。

我们预计2019年将是中国5G的建设元年，预计2019年将新建开通5G基站10万站左右，预计2019年Q2-Q3中国5G将可以实现试商用，预计

2020年将新建开通5G基站55万站左右，预计2020年6月前后实现规模商用；我们认为中国存在2019年5G小范围商用可能；

考虑中央经济工作会议“加快5G商用步伐”的工作要求，各部委及省政府对于5G的推动非常积极，2019年中国5G基站建设规模可能超

预期（资本开支上调），2019年5月17日（电信日）存在发放5G商用试验牌照可能，运营商届时可能发力5G试商用宣传。

图22：中国5G大事猜想

0.05 10

55

115130

110

40

2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

5G基站（不含小基站）

2.231.5

6085 100

55

2012 2013 2014 2015 2016 2017

4G基站（不含小基站）

图23：中国4G/5G基站建设节奏及规模（万站）

4.2.6.2 中国5G基站数或是4G的1.4倍，建站规模20年有弹性，22年达高点

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

17

项目 5G投资测算依据5G投资（亿元）

4G投资（亿元）

5G较4G

增长点评

总投资 各项加总（基站天线、射频器件及光模块剔重） 11575 7450 55% 无线主建设期5年，传输主建设期3年

网络规划 一般为总投资额2%左右 230 150 53% 最先受益，但运营商自有设计院会分羹

AAU-基站天线宏基站64通道192振子，每个宏基站3面天线，每面天线平均按约4000元测算，每个室分站/小

基站1面天线，平均按每面天线1000/500元测算430 166 159% 弹性大，但与主设备强相关，需关注份额

AAU-基站滤波器64通道对应64个滤波器和64个功放，宏站平均按25元/个和40元/个测算，小基站按35元/个和

60元/个测算（小基站更可能要求高频段、技术难度高）345 81 326% 弹性大，仍处于技术突破阶段

光模块考虑前传、中传、回传需求，同时适度考虑初期可能CU/DU合设，中传需求会减少，但目前

5G网络具体的光模块要求并未确定，因此测算仍存变数550 180 206% 弹性大，确定性高，高端需要进口

PCB-基站 仅考虑宏基站和室分站，单站PCB成本提升1.4倍（单价和面积均增加） 352 115 206% 弹性大，确定性高，需关注份额

基站设备4G宏基站平均单价约为9.5万元，我们预计5G宏基站单价平均为14.5万元（投资初期单价会较

高，后续逐步降低），5G室分站平均单价预计为6万元5210 2805 86% 弹性大，确定性高，市场格局好

核心网设备 5G核心网的重要性进一步加强，支持切片、云化 380 200 90% 弹性大，确定性高，市场格局好

传输设备包括前传、中传、回传及配套的城域网/骨干网扩容，根据4G经验测算，同时考虑SDN/NFV

带来软硬件解耦，硬件设备通用化2600 1800 44% 弹性较大，投资节奏快，格局好

光纤光缆5G前传和中传将带来新增光纤需求，此外还考虑CU与DU集中部署与分离部署的比例及现网

复用率280 152 84% 弹性较大，但需关注家宽等光纤需求变化

无线工程建设 根据4G经验测算，预计5G共站址为主 1850 1800 3% 弹性一般，需关注中移建设会分羹

小基站 预计小基站单价在1.5万元 375 43 772% 弹性大，启动晚，存在不确定性

其它 其它设备，包括支撑系统、运营商自采器件等 650 500 30% -

表3：中国运营商5G投资预测

4.2.6.3 中国5G建网约投1.2万亿，4G的1.55倍，设备金额大，器件弹性好

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

18

鉴于中国5G将于2019年试商用、2020年规模商用，我们预计中国电信运营商的资本开支（capex）将从2020年起迎来3年以上的增长周期。对于2019年，我们认为运营商的capex不一定能够较2018年增长（存在年中上调可能）：

目前，三大运营商的2019年Capex预算基本确定，但对5G的投资规划还处研究阶段，可能在2019年初期上市公司口径公布的Capex中

暂不会完全列支5G投资，而在2019年视情况(竞争、政策、海外)再决策，甚至会考虑追加；

我们预计中国2019年可能新建开通5G基站10万站左右，无线投资可能300亿元左右，相关的承载网投资可能200亿元左右；

中国三大电信运营商2019年上市公司口径的Capex可能略降8%左右，主要原因是运营商上市公司业绩压力大，而2019年的5G建设规

模有限。我们预计2020年随着中国5G的规模商用，运营商的Capex将迎来较为显著的增长；

特别注意：上市公司之外，运营商集团还会额外投资，如果加上集团投资，预计2019年中国运营商Capex较2018年可能略降。

图24：中国三大运营商capex回顾与预测（亿元） 图25：中国移动capex构成回顾与预测（亿元）

4.2.6.4 中国运营商capex2019年或触底，之后将迎3年以上增长期

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

上市公司资本开支 集团公司资本开支 上市公司YoY

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

1000

2000

3000

4000

5000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

中国移动 中国联通 中国电信 资本开支YoY

资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投证券研究发展部

19

GSMA预计2025年全球5G连接数为13.6亿，渗透率14%，其中我国5G连接量预计为4.54亿，渗透率预计在30%左右；

我们预计中国的5G发展节奏可能快于上述预期，预计2023年5G用户渗透率可达到30%左右,2025年达到52%。

图27：中、韩、日、美、欧5G用户数及渗透率预测 图28：2017、2025年中国各代移动通信渗透率

4%

29%

53%

14%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2G 3G 4G 5G

图26：全球各代移动通信渗透率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

中国 韩国 日本 美国 欧洲

37m

95m

189m

203m

454m

840m

4.2.6.5 我们预计中国2023年5G用户渗透率可达30%左右

资料来源：GSMA，中信建投证券研究发展部

20

5G技术指标的大提升，将带来通信技术的大变革；

我们认为比较重要、且可能带来投资机会的新技术：大规模天线技术（4G基站4/8通道，5G基站将是32/64通道128/192天线振子）、

网络切片（基于SDN/NFV等技术，让网络可以灵活适用各种应用场景）、边缘计算（新增边缘服务器，降低时延）。

图29：5G三项重要技术

网络切片

因特网增强宽带业务

物联网大连接业务

超低时延超高可靠性业务

切片1

切片2

切片3

fixed

用户面功能1

会话管理1

接入管理1

用户面功能2

会话管理2

接入管理2 策略控制2

用户面功能3

会话管理3

接入管理3

传输

传输

传输

边缘计算

Backhaul EPC Internet MEC

eNodeB

eNodeB

QCell

BBU

互联网应用平台

BOSS

Charge 节点

缓存失败业务流

缓存成功业务流

计费信息

边缘节点

MEC 服务器

本地 缓存

MEC 平台

大规模天线

4.3 5G将采用大量新技术，带来产业重塑

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

21

4.3.1 建议重点关注：上游元器件、网络设备、铁塔资源供应商

网络建设与运维

基站设备

电信运营商 用户

中国通信服务、中移建设、贝通信、宜通世纪中富通、超讯通信、纵横通信、海格通信等

光模块/光器件

光迅科技、中际旭创、天孚通信、华工科技新易盛、博创科技、太辰光、昂纳科技集团

配套产品（配线/空调/电气）

中天科技、通鼎互联、亨通光电、日海智能等英维克、依米康、佳力图、中恒电气、动力源等

基站天线

华为、通宇通讯、京信通信、摩比发展、盛路通信、鸿博股份(弗兰德)、东山精密、飞荣达

射频器件

武汉凡谷、世嘉科技（波发特）、东山精密大富科技、通宇通讯、永贵电器、摩比发展

PCB

深南电路、沪电股份、景旺电子、东山精密

专用传输设备

华为、中兴通讯、烽火通信

光纤光缆

亨通光电、长飞光纤、中天科技、烽火通信富通鑫茂、通鼎互联、永鼎股份、特发信息

网络规划设计

中国移动设计院、中国通信服务、恒泰实达吉大通信、国脉科技、杰赛科技

SIM卡

东信和平、恒宝股份、天喻信息德生科技、澄天伟业、金雅拓、握奇等

网络优化/室内覆盖设备

三维通信、世纪鼎利、华星创业、邦讯技术、三元达、超讯通信、京信通信

系统软件与计费系统

华为、亚信、思特奇、东方国信、天源迪科等

宏基站

华为、中兴通讯、爱立信、诺基亚、大唐移动、三星

传输设备

小基站

华为、中兴通讯、爱立信、诺基亚、大唐移动、日海智能、京信通信、瑞斯康达、超讯通信、三维通信、三元达等

NFV/SDN华为、中兴通讯、烽火通信紫光股份、星网锐捷、HP

站址/铁塔

中国铁塔等

5G应用

资料来源：中信建投证券研究发展部

22

图30：4G与5G的天馈系统变化示意图

设备商 模式 主力供应商

华为 白盒 鸿博股份(弗兰德)、立讯精密、东山精密等

中兴通讯 黑盒 通宇通讯、世嘉科技(波发特)、国人通信等

爱立信 黑盒 凯瑟琳、京信通信、通宇通讯等

诺基亚 白盒 凯瑟琳、康普、立讯精密、京信通信等

大唐移动 黑盒 虹信通信、通宇通讯等

4G基站天线系独立产品，运营商直采为主，然后再通过射频电缆与基站设备商的RRU连接；

5G基站天线与RRU合为AAU，射频电缆消失（需要射频连接器），AAU与设备商的BBU难解耦，天线被部件化。

5G采用大规模天线技术，单面天线可能32/64通道、128/192天线振子(4G约4/8通道），该技术变化导致5G基站天线无法再通过射频电缆

与RRU(射频单元)相联，只能两者合一为AAU(有源天线)；

对此，中兴通讯、爱立信、大唐移动采用“黑盒”模式，直接采购天线板，华为、诺基亚采用“白盒”模式，自主设计、找代工。5G基

站天线被部件化，利润率可能被基站设备商压降（黑盒好于白盒）；

5G天线振子供应商较多，工艺有塑料激光电镀、钣金贴片、压铸、PCB振子等类型，前两者因轻、性价比高可能成主流；

中国5G天线市场规模预计430亿，较4G增长159%，可重点关注A股世嘉科技、通宇通讯，港股京信通信。

图31：华为AAU产品示例 表4：5G基站天线供应商

天线

射频电缆

4G 5G

RRU，即射频单元，包括滤波器、功放、数模转换器

件等

4.3.2 基站天线：大规模天线带来市场扩大，要在部件化中寻找胜出标的

资料来源：华为，OFWEEK，中信建投证券研究发展部

23

图32：4G/5G基站滤波器示意图

介质滤波器

设备商 技术路线 供应商

华为 介质为主 灿勤科技、东山精密、武汉凡谷（在测），大富科技（在测）等

中兴通讯 小型化金属腔体 世嘉科技（波发特）、国人通信、华天通信等

爱立信 介质为主 灿勤科技、国华新材料、艾福电子等

诺基亚 还不明确 国人通信、大富科技、灿勤科技、国华新材料等

5G基站以64通道为主，出于减重和小型化需求，5G基站滤波器将发生重大变化：

滤波器消除干扰信号，用量与通道数相关(4G 4通道4个滤波器，5G 64通道64个)；

5G基站滤波器的变化：一是从4G金属腔体向陶瓷介质转变，华为、爱立信、诺基亚倾向于陶瓷介质滤波器；二是中兴通讯目前选

择了小型化金属腔体滤波器(单个滤波器双路)；

初期，陶瓷介质滤波器供应紧缺，中前期预计有较好毛利率，后期逐步向被动元件靠拢；

中国5G滤波器市场规模预计345亿，较4G增长326%，可重点关注：世嘉科技、武汉凡谷。

表5：5G基站滤波器供应商

金属腔体滤波器

4.3.3 基站滤波器：技术路线变革，市场容量扩大、供应格局生变

资料来源：华为，OFWEEK，中信建投证券研究发展部

24

5G将会增加PCB（印刷电路板）的使用面积，并有望更多采用价值更高的多层、高速PCB。

5G基站采用大规模天线（Massive MIMO）技术，将RRU与天线合一为AAU，例如64通道192振子，这将显著增加PCB的使用面积，例

如4G的RRU所需PCB 0.15㎡,5G的RRU部分则需要PCB 0.3㎡；

5G对基站天线系统的集成度要求高，为满足隔离需求，需采用多层PCB，可能还需要高速，因此单价也会随之上升。据了解，5G

BBU目前所使用的PCB单价约为9500元/㎡,是4G时期的近2倍；

中国5G基站PCB市场规模预计352亿，较4G增长206%，可重点关注深南电路、沪电股份及其上游华正新材。

功能 单价（万元/㎡） 面积（㎡） 数量（块） 金额（万元）

5G AAURRU * * * 0.5

天线 * * * 0.07

5G BBU * * * 0.4

合计 0.96

4G RRU * * * 0.14

4G 天线 * * * 0.04

4G BBU * * * 0.33

合计 0.4

图33：5G基站AAU天线PCB板示意图

设备商 中国供应商

华为 深南电路、沪电股份、景旺电子等

中兴通讯 深南电路、沪电股份、景旺电子等

爱立信 东山精密、深南电路、沪电股份等

诺基亚 东山精密、深南电路、沪电股份等

表6：5G基站PCB量价及供应商格局

4.3.4 基站PCB：5G带来通信设备用PCB量价提升

资料来源：深南电路，公开资料，中信建投证券研究发展部

25

速率 模块类型 5G光模块数量（万个） 2021模块价格（美金）对应市场规模（亿美

金）400G 相干 2.28 3000 0.68 200G 相干 42.31 2000 8.46 50G ER 484.50 300 14.5450G LR 1130.50 100 11.31100G CWDM4为主 456.00 150 6.8425G LR 1641.60 50 8.2125G 300m或2km 2462.40 30 7.3910G LR 1520.00 10.24 1.56

6219.59 58.98

设备商 前传光模块供应商

华为 华工正源、中际旭创、光迅科技、海信宽带等

中兴通讯 中际旭创、光迅科技、海信宽带、华工正源、铭普光磁、新易盛等

爱立信 光迅科技、海信宽带、Finisar、台达、华工正源

诺基亚 光迅科技、华工正源、Finisar

5G大带宽须要高速光模块，包括前传(25G为主)、中传(50G PAM4为主)、回传(100G及以上)：

5G承载网络将分为“前传-中传-回传”三段，所需光模块速率需逐步提高、传输距离越来越远；

5G前传或以25G为主(4G时10G以下）, 25G方案中，300m约占50%-60%，10km约占40%-50%；5G中传（初期可能没有，4G没中传）将以

50G PAM4为主（25G调制，较50G价低）；5G回传将用100G/200G/400G相干光模块(高速长距)，国内暂无供应能力，光迅或突破；

华为已于18Q3招标5G前传25G光模块50-60万只，其中300m的光模块占70%-80%，价格60多美金，华工正源50%份额，10km光模块价格

120-130美金，中际旭创50%份额，其余供应商有光迅科技、海信宽带；

中国5G光模块市场预计400亿，较4G增长206%，建议关注光迅科技、天孚通信、中际旭创。

图34：5G前传中传回传网络示意图 表7：中国5G光模块市场空间及前传光模块供应商格局

4.3.5 光模块：5G基站设备与传输设备都需要高速光模块

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

26

4.3.6 基站设备、传输设备、铁塔资源：竞争格局较好，受益确定性高

资料来源：OVUM，中信建投证券研究发展部

电信运营商建设5G网络，须购买基站设备与传输设备、租赁铁塔资源，运营商的供应商选择范围有限，基站设备中国将以

华为、中兴为主，传输设备将以华为、中兴、烽火通信为主，铁塔资源基本被中国铁塔垄断：

中国5G宏基站市场规模预计5210亿，较4G增长86%，5G相关的传输设备市场2600亿，较4G增长44%。

Ciena，11%

Huawei，17%

Nokia，22%ZTE，5%

Others，45%

2009 Ciena

，10%

Huawei

，22%

Nokia

，13%

ZTE，12%

Others

，44%

2012Ciena，

12%

Huawei

，25%

Nokia，12%

ZTE，12%

Others

，38%

2017全

球

光

传

输

设

备

市

场

全

球

基

站

设

备

市

场

图35：通信设备厂商的份额变化

27

5G的核心优势是：更快速度、更大连接、更低时延、更高可靠；

5G跳出了1G/2G/3G/4G主要面向人服务的范畴，可以与各行业深度融合，更好地支持“万物互联”。

图36：5G强调万物互联

相比于4G的“修路”，5G则是“造城”，需要打造跨行业融合生态

4.4 5G的应用更为广泛，主要面向“万物互联”

资料来源：中国移动，中信建投证券研究发展部

28

图37：5G潜在应用示意图

5G中前期，受技术及标准成熟度影响，5G最快落地应用可能主要是2C场景，如云VR/AR、超高清流媒体（视频、云游戏等）;

5G后期，重要应用场景可能是“物联网”，包括网联无人机、车联网、智能制造（工业控制）、安防监控、云端机器人等。

4.4.1 中前期应重点关注2C场景，后期应重点关注2B场景

资料来源：中国移动，华为，中信建投证券研究发展部

29

0.56 0.95 1.60 3.43 7.20 12.96 20.74 1.99

4.32

7.46

7.05 11.01

19.76

34.02

50.60

0.96

1.69

2.70

4.15

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

蜂窝类(2/3/4/5G\NB-IoT\eMtc) 非蜂窝LPWAN

短距类(WiFi/蓝牙/PLC等) 其它(卫星/光纤等）

2019年中央经济工作会议明确：要加强物联网、工业互联网等新型基础设施建设，政策推动叠加5G，将为物联网发展注入新动力；

中国物联网发展已加速，其中基于移动通信网络的物联网连接数15-18年净增量分别为0.39亿、0.65亿、1.85亿、4亿。2018年我国物联

网连接数预计为30.6亿个，较2017年增长92%，预计2020年将达到83亿个，较2018年增长171%；

物联网应用具有垂直行业属性，各行业成熟一个发展一个，“多波次、接力式”。从“净增量”来看，智能硬件(C)、白色家电(C) 、

智能计量(B)列TOP3。我们认为，这主要与巨头的推动有关，但联网后的体验是否能满足需求，待观察；从“渗透率”来看，智能计量

(B)、车联网(B/C) 、建筑/家居安防(B/C)列TOP3。我们认为，这应该是客户的需求拉动与巨头推动及政策引导综合作用的结果；

物联网涉及广，标的多，建议重点关注和而泰、拓邦股份（智能控制器龙头，受益智能硬件/家电发展）；金卡智能（智能燃气表龙

头，受益NB-IoT发展）；广和通、日海智能（4G/5G通信模组龙头）；兴民智通、移为通信、高新兴（车联网服务供应商）。

图38：中国物联网连接数发展情况（亿个） 图39：中国物联网连接数的主要行业分布与构成（亿个）

4.4.2 建议重点关注物联网领域相关标的

资料来源：中国移动，Machina，中信建投证券研究发展部

2.6 2.0

2.5

1.2 0.6 0.9 0.8 0.6 0.3

3.8

7.6

6.8 6.0

3.2 3.2 2.4

1.6 1.6 1.2

6.4

37.78%

63.16%

40.00%

53.33%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

012345678

智能硬件

白色家电

智能计量

智慧城市

健康互联

建筑/

家居安防

建筑/

家居自动化

车联网(c

ar)

工业互联网

其它

2017E 2020E 2020年渗透率预测

30

网络规划设计

中国移动设计院中国通信服务

国脉科技杰赛科技吉大通信恒泰实达

基站天线

功放器件

华为、通宇通讯、世嘉科技、鸿博股份(弗兰德)、京信通信、东山精密、康普、凯瑟琳、虹信、国人、立讯精密、摩比发展等

NXP、安普隆(旋极信息)、英飞凌、和而泰（铖昌科技）、三安光电等

Finisar、Acacia、Oclaro、光迅科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、博创科技、索尔思等

无线设备

光纤光缆

传输设备

长飞光纤光缆、亨通光电、鑫茂科技(富通)、烽火通信、中天科技、通鼎互联、特发信息等

基站设备核心网设备

传输设备

华为、中兴通讯、大唐移动、爱立信、诺基亚、三星

华为、中兴通讯大唐移动、诺基亚、爱立信、日海智能、邦讯技术、京信通信、超讯通信、创意信息、瑞斯康达

华为、中兴通讯烽火通信、上海诺基亚贝尔

网络优化/维护

世纪鼎利三维通信三元达

邦讯技术国脉科技华星创业

中国通信服务中移建设海格通信宜通世纪中富通

超讯通信中通国脉

……

手机终端

物联网

信维通信、麦捷科技春兴精工、天音控股、爱施德、立讯精密、硕贝德、三安光电

苹果、三星、华为、OV、小米科技、传音等

运营商

百度、阿里、小米、日海智能、拓邦股份、和而泰、高新兴、大疆、金卡智能、汉威科技、海康威视等

中国移动中国联通中国电信

广电

规划期 建设期 运维期 应用期

工

程

建

设

我们预计中国5G基站将是4G的1.4倍，约 460万站=5G宏基站预计370万站(4G宏基站约260万站）+室分站90万站(4G室分站约70万站)，包含广电30万站；

我国5G2019年开建，2020年商用，预计5G投资1.16万亿，较4G增长55%，投资期5年左右（长于4G）；

5G建设，传输早于无线，传输主建设期3年，无线5年。

约230亿+53%

约430亿+159%

约247亿+383%

约550亿+206%

约280亿+84%

约375亿+772%

约2600亿+44%

约5210亿+86%

约1850亿+3%

世嘉科技、武汉凡谷、通宇通讯、东山精密、灿勤科技、国人通信、大富科技等

深南电路、沪电股份、生益科技、华正新材等

银保山新、永贵电器、天奥电子、飞荣达、中光防雷、欣天科技、科创新源等

配套设备

中恒电气、动力源、英维克、亨通光电、通鼎互联、中天科技等

SDN/NFV

赛特斯、烽火通信、紫光股份、星网锐捷、华为、中兴通讯、诺基亚、爱立信、HP、瑞斯康达等

站址/铁塔中国铁塔、华体科技、地产/物业等

约345亿+326%

约352亿+206%

小基站滤波器件

其它器件/材料

通信设备PCB及材料

光模块/光器件

VR/AR

大朋VR、亮风台

无人机

大疆、拓攻

终端配件/配套

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

4.5 建议聚焦5G产业链，先看建设期，再看应用期，后者是重点

31

5G烽火通信

中国铁塔

深南电路

1、基站站址资源几乎垄断中国，5G必须租用，且由于基站数增加，必将提升共享率(4G周期为中国移动新建的站址共享率仅40%，而电信联通则共享率95%），或由1.49提至2；2、室分业务具备成长潜力，2/3G逐步退网，4/5G

长期共存，对此4/5G都需进一步加强室内覆盖；3、铁塔社会化拓展势头良好，监控、监测、广告、北斗等租用需求旺；4、我们预计公司18-20年归母净利润24.7/49.2/70亿元，2019年EV/EBITDA约7倍，“买入”评级。

1、5G基站设备及承载网设备显著加大PCB用量，面积较4G接近翻倍；2、公司通信设备用PCB贡献PCB营收近60%，5G带来的业绩弹性较大；3、18-20年归母净利润为6.9/9.0/ 12.8亿元，PE41X/32X/22X，“增持”评级。

1、5G建设，承载先行，公司的5G承载网设备已具备商用能力，份额有望再提升（协同大唐/替代贝尔）；2、公司有望借“光纤+设备”完整的光通信产业链优势、低成本优势，进一步打开海外市场，未来3年海外收入持续高增长，增速可能维持30%以上；3、我们预计公司18-20年归母净利润为8.86/10.75/

13.21亿, PE38X/31X/26X，维持“增持”评级。

建议重点关注基站设备商

4.5.1 稳健标的:烽火通信/中国铁塔/深南电路

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

32

世嘉科技

光迅科技

武汉凡谷通宇通讯

天孚通信

华正新材

1、5G天线以64通道为主，中兴推小型化腔体滤波器，采购天线板；2、公司系中兴滤波器、天线主力供应商，业绩存弹性；3、18-20年归母净利润0.5/1.5/2.2亿，PE87X/31X21X，“增持”评级。

1、5G天线以64通道为主，华为介质滤波器成主流；2、公司部分介质滤波器型号通过华为认证，或成三供；3、18-20年归母净利润为2/1/2亿元,

PE23/47X/23X。

1、公司是精密加工行业龙头，光模块上游，受益5G；2、公司新产品如隔离器、透镜等放量，成业绩增量；3、18-20年归母净利润为1.35/1.7/2.2亿元，PE45X/35X 27X。

1、5G大规模天线技术带来基站天线市场规模扩大；2、公司系中兴、爱立信、大唐移动天线主力供应商，业绩将回暖；3、18-20年归母净利润0.85/1.27 /2.35

亿元，PE86X/57X/31X,“增持”评级。

1、PCB覆铜板主力供应商，5G高频高速覆铜板有望实现突破，并进入华为供应链，进而实现进口替代；2、18-20年归母净利润为0.9/1.2/1.6亿元， PE36X/27X/20X，“买入”评级。

1、5G高速光模块需求量大增，市场规模将是4G的3倍；2、公司是中国最大的电信光器件/光模块供应商，具备芯片能力；3、18-20年归母净利润3.5/4.4/ 5.9亿元， PE50X/40X/30X,“增持”评级。

4.5.2 弹性标的:世嘉科技/华正新材/天孚通信/通宇通讯/武汉凡谷/光迅科技

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

33

中国铁塔：5G建设、站址先行

指标 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入（亿元）

686.65 723.11 773.04 828.67

增长率（%） 22.62% 5.31% 6.90% 7.2%

净利润（亿元） 19.43 24.65 49.15 70.10

增长率（%） 2456.58% 26.89% 99.34% 42.65%

EBITDA（亿元） 403.57 425.93 461.05 501.34

增长率（%） 23.59% 5.54% 8.24% 8.74%

EV/EBITDA - 8.29 7.00 6.00

股息率 - 0.20% 1.27% 1.95%

公司系国内铁塔资源的垄断者，近190万站址资源；

5G建设，须使用站址/铁塔，但优先共站址，共享率

提升，收入增速>成本增速，剪刀差释放利润；

跨行业业务较快增长带来业绩增量；

负债降低、资金压力缓解，财务费用降低；

预计公司18-20年净利润分别为24.7/49.2/70.1亿

元，EBITDA分别为425.9/461.1/501.3亿元，

EV/EBITDA为8X/7X/6X，参考印度铁塔，合理估值8-

10倍，目标价2.4港币。

业务拆分 历史数据区 显性期预测

亿元 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

营业收入 88.02 559.97 686.65 723.11 773.04 828.67

增速 536.18% 22.62% 5.31% 6.90% 7.20%

塔类业务 87.56 555.52 670.85 689.77 721.49 758.36

宏站业务 87.56 555.52 668.28 684.99 714.42 748.58

YoY 534.44% 20.30% 2.50% 4.30% 4.78%

微站业务 0 0 2.57 4.77 7.07 9.78

YoY - n.a. 85.63% 48.16% 38.42%

室分业务 0.45 4.21 12.84 21.86 31.49 41.71

YoY 835.56% 204.99% 70.27% 44.02% 32.48%

跨行业站址应用与信息业务 0 0.19 1.69 8.94 15.75 22.55

YoY - 789.47% 429.25% 76.04% 43.19%

其它业务 0.01 0.05 1.27 2.54 4.32 6.05

YoY 400.00% 2440.00% 100% 70% 40%

站均租户数（个） 1.28 1.40 1.45 1.54 1.64 1.80

资料来源：wind，公司公告，中信建投证券研究发展部

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深南电路：最受益5G通信设备的PCB龙头

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

PCB业务拆分亿元

2017A 2018E 2019E 2020E 客户

合计 39.0 50.9 58.9 70.2

YoY 31% 16% 19%

通信 23.4 32.3 36.6 44.5 通信设备商

占比 60% 63% 62% 63% 新获海外客户份额

YoY 38% 25% 22% 5G华为份额40%+

服务器 3.5 4.6 6.1 8.3 联想、Seagate、曙光等

占比 9% 9% 10% 11% 新进入HP、DELL

YoY 30% 35% 35%

航空航天 3 3.3 3.7 4.1 Honeywell、Rockwell、Goorich等占比 8% 7% 6% 6%

YoY 10% 12% 12%

医疗 2.5 2.8 3.0 3.3 GE、迈瑞、西门子等

占比 6% 6% 5% 4%

YoY 10% 10% 10%

工控 1.5 1.7 1.8 2.0 西门子等

占比 4% 3% 3% 3%

YoY 10% 10% 10%

光通信 3 3.9 4.9 5.9 Finisar、旭创

占比 8% 8% 8% 8% 新进入海信、立讯

YoY 30% 25% 20% 5G光通信投资保持高增速

汽车电子 1.5 1.7 2 2.3 比亚迪、Bosch、东软等

占比 4% 3% 3% 3%

YoY 10% 15% 20%

其他 0.6 0.8 0.8 0.8

占比 2% 2% 1% 1%

YoY 33% 0% 0%

亿元 2017A 2018E 2019E 2020E

公司营收合计 57 74 91 115

YoY 24% 30% 23% 26%

PCB 39 51 59 70

YoY 17% 31% 16% 19%

IC载板 8 11 18 27

YoY 60% 40% 60% 50%

EMS 7 9 11 15

YoY 28% 30% 30% 30%

其他 3 3 3 3

YoY 50% 0% 0% 0%

净利率 8% 9.3% 10% 11.2%

净利润 4.5 6.9 9.1 12.9

YoY 65% 53% 32% 44%

公司通信行业PCB营收占比60%以上，相对更受益5G；

公司南通工厂产能利用率快速爬坡，18年9月已经扭

亏，叠加自动化水平高，净利率提升概率大；

公司IC载板受益进口替代，无锡基板新厂预计今年下

半年连线，为公司持续发展奠定良好基础；

预计公司18-20年归母净利润为6.9/9.1/12.9亿元，

PE41X/32X/22X，“增持”评级，目标价120元。

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世嘉科技：5G天馈新锐

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

指标 2018E 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元）

1319.36 2100.60 2893.90 3473.34

增长率（%） 59.21% 37.77% 20.02%

归母净利润（百万元）

50.62 147.34 220.10 248.93

增长率（%） 191.09% 49.38% 13.10%

每股收益(元) 0.45 1.32 1.97 2.22

PE 86.80 31.45 21.24 18.72

主业为精密箱体制造，2018年收购5G天馈新

锐波发特。波发特为中兴滤波器主力供应商，

15年收购日本电业天线代工厂恩电开拓展天

线业务，目前5G天线、滤波器在中兴排前二，

爱立信在小批量认证，有望突破；

5G天馈业绩弹性最大，通道弹性*基站弹性*

毛利率弹性；

预计公司18-20年归母净利润0.51/1.47/

2.20亿元，PE87X/31X21X，目标价55元。

2018E 2019E 2020E 2021E

5G滤波器营收（亿元） 1.73 3.76 5.04

中兴（万站） 4 15 30

单站滤波器需求（通道） 192 134.4 120

单价（元） 75 40 30

份额 30% 30% 30%

爱立信（万站） 25 50

单站滤波器需求（通道） 134.4 120

单价（元） 40 30

份额 10% 10%

5G天线营收（亿元） 1.80 7.50 11.25

中兴（万站） 4 15 30

单站天线需求（副） 3 3 3

单价（元） 5000 4000 3000

份额 30% 25% 25%

爱立信（万站） 25 50

单站天线需求（副） 3 3

单价（元） 4000 3000

份额 10% 10%

2018E 2019E 2020E 2021E

4G滤波器(亿元) 3.85 7 6 5

增速 82% -14% -17%

毛利率 17% 18% 17% 17%

5G滤波器（亿元） 1.73 3.76 5.04

增速 118% 34%

毛利率 25% 22% 20%

5G天线（亿元） 1.80 7.50 11.25

增速 317% 50%

毛利率 25% 22% 20%

日本电业代工（亿元） 3 3.5 4 5

增速 17% 14% 25%

毛利率 18% 18% 18% 18%

传统业务（亿元） 6.34 6.98 7.68 8.44

增速 10% 10% 10%

毛利率 13% 13% 13% 13%

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4.6 小结：通信行业开始回暖，关注5G板块性行情

1、通信行业景气向上，Capex回暖，虽初缓后急，但趋势上确定性较高，应重点关注2019年通信板块；

2、考虑中央经济工作会议“加快5G商用步伐”的工作要求，各部委及省政府对于5G的推动非常积极，2019年中国5G基站建设规模可能

超预期（资本开支上调），叠加流量持续高增长、运营商低频重耕和5G腾频，2019年4G建设量超预期，给业绩较强支撑；

3、作为板块性行情，配置上可以多元化选股（围绕产业链），初期重点关注建设期设备类标的，后期可重点关注出业绩或应用类标的：

5G板块，2019Q2前，投资偏主题，需关注事件（如5月前后可能发商用试验牌照/临时牌照）、情绪、持仓等(估值提升）；2019Q2

之后，逐步进入业绩兑现期，该阶段建议重点关注成长逻辑好、业绩可能超预期的，以及应用类标的（业绩带动）：

稳健标的：基站设备商、中国铁塔（港股）、烽火通信、深南电路；

弹性标的：世嘉科技、华正新材、银宝山新、通宇通讯、武汉凡谷、光迅科技、天孚通信、永贵电器等。

非5G板块：和而泰、中新赛克、海格通信、中际旭创、海能达、光环新网、移为通信、广和通。

资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投证券研究发展部

图40：中国5G大事猜想 图41：中国4G/5G基站建设节奏及规模（万站）

0.05 10 55115 130 110

40

2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

5G基站（不含小基站）

2.2 31.5 60 85 100 55

2012 2013 2014 2015 2016 2017

4G基站（不含小基站）

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风险提示

1、运营商/设备商5G方案调整，如降低通道数、主要采用NSA；

2、中国运营商5G建网规划、投资规模、商用进程等低于预期；

3、中国运营商2019年资本开支显著下滑；

4、中美贸易摩擦升级，影响中国通信产业等。

分析师介绍

阎贵成：通信行业首席分析师，北京大学学士、硕士，近8年中国移动工作经验，2016年初起从事通信行业的证券研究工作，专注于5G、光通信、物联网、海外TMT等领域研究。系2017年《新财富》、《水晶球》、Wind通信行业最佳分析师第一名团队核心成员，2018年《水晶球》最佳分析师通信行业第一名、IAMAC最受欢迎卖方分析师团队核心成员。

武超则：中信建投证券研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师，专注于TMT行业研究，包括云计算、在线教育、物联网等。2013-2017年连续五年《新财富》通信行业最佳分析师评选第一名。2018年保险业IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名。

研究服务机构销售负责人赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn保险组张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn杨曦 -85130968 yangxi@csc.com.cn郭洁 -85130212 guojie@csc.com.cn郭畅 010-65608482 guochang@csc.com.cn张勇 010-86451312 zhangyongzgs@csc.com.cn高思雨 gaosiyu@csc.com.cn王罡 021-68821600-11 wanggangbj@csc.com.cn张宇 010-86451497 zhangyuyf@csc.com.cn北京公募组朱燕 85156403 zhuyan@csc.com.cn任师蕙 010-8515-9274 renshihui@csc.com.cn黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn杨济谦 010-86451442 yangjiqian@csc.com.cn私募业务组赵倩 010-85159313 zhaoqian@csc.com.cn

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评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。

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