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Cartilha de covered bonds da S&P Global Ratings

20 de junho de 2019

Esta cartilha de covered bonds fornece um guia abrangente dos fundamentos e principais

características do produto.

Vamos começar com uma pergunta óbvia...

O que é um covered bond?

Covered bonds são instrumentos de dívida garantidos por uma carteira de ativos-lastro. Desde que

esteja solvente, o emissor é obrigado a honrar as obrigações relacionadas aos covered bonds

integralmente nas datas de vencimento programadas. Caso o emissor esteja insolvente, os

recursos provenientes da carteira de ativos-lastro serão utilizados para o pagamento dos covered

bonds.

Os covered bonds foram inicialmente introduzidos na Prússia em 1769 por Frederico, o Grande, e

na Dinamarca em 1797. A França emitiu a primeira “obligations foncieres” em 1852. Apesar desse

longo histórico, apenas no final do século XX a dimensão e o escopo geográfico deste mercado se

expandiram consideravelmente, impulsionados pela introdução dos covered bonds “jumbo” em

1995, pela introdução do euro em 1999 e pela aprovação de arcabouços legislativos específicos em

diversos países.

Figura 1

Fonte: S&P Global Ratings. Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados

ANALISTAS PRINCIPAIS

Antonio Farina

Madri

34 (91) 788-7226

antonio.farina

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Marta Escutia

Madri

34 (91) 788 7225

marta.escutia

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GERENTE ANALÍTICA

Barbara Florian

Milão

39 (02) 72111-265

barbara.florian

@spglobal.com

mailto:[email protected]








Principais características dos covered bonds

O instrumento é emitido por – ou seus detentores têm direito total de regresso (full

recourse) a – uma instituição de crédito sujeita à supervisão e regulação por órgãos

públicos.

Os detentores dos títulos têm direito total de regresso a uma carteira de ativos-lastro com

prioridade mais alta em relação aos credores não garantidos (unsecured) da instituição de

crédito.

A instituição de crédito tem a obrigação permanente de manter ativos suficientes na

carteira para honrar as obrigações dos detentores de covered bonds continuamente.

As obrigações da instituição de crédito em relação à carteira de ativos-lastro são

supervisionadas por órgãos públicos ou independentes.

Fonte: European Covered Bond Council.

A grande crise financeira e a crise da dívida soberana europeia provaram que os covered bonds

podem ser uma fonte de financiamento resiliente, mesmo em tempos de grande turbulência dos

mercados, e o volume dos covered bonds em circulação atingiu o pico em 2012. Mesmo nos países

mais afetados pela crise, como a Itália e a Espanha, os bancos conseguiram acessar o mercado de

covered bonds, apesar do desaparecimento de outras fontes de financiamento no atacado. Os

emissores e reguladores fora dos mercados europeus tradicionais notaram devidamente a

capacidade dos bancos de emitir covered bonds e aceleraram a aprovação ou alteração da

legislação que rege a emissão desses instrumentos.

Embora no início deste século mais de 90% dos covered bonds em circulação tenham sido emitidos

na Alemanha, Dinamarca e França, a participação desses títulos diminuiu para cerca de 44% em

2017.



Gráfico 1

Quais os benefícios dos covered bonds?

Os covered bonds oferecem benefícios significativos para emissores e investidores, o que explica

sua crescente popularidade.

Figura 2

Fonte: S&P Global Ratings. Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.

0,0

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Sald

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(€ t

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Covered bonds se expandiram além dos principais mercadosCovered bonds em circulação por país

Outros (fora da UE)

Outros (UE)

Suécia

Espanha

França

Dinamarca

Alemanha

Fonte: S&P Global RatingsCopyright © 2019 por S&P Global Ratings. Todos os direitos reservados.



Covered bonds desempenham um papel sistemicamente importante na Europa

Embora os depósitos de varejo ainda financiem a maior parte dos empréstimos hipotecários na

Europa, os covered bonds vêm desempenhando um papel sistêmico cada vez maior.

Gráfico 2

Fonte: European Mortgage Federation - European Covered Bond Council, cálculos da S&P Global Ratings. Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.

Instituições financeiras continuam sendo os principais investidores de covered bonds

Embora os bancos privados e gestores de fundos sejam historicamente os principais investidores

de covered bonds, os bancos centrais têm desempenhado um papel cada vez mais importante,



sobretudo após a decisão do Banco Central Europeu de incluí-los em seu programa de compra de

ativos em 2014.

Gráfico 3

Como as instituições financeiras são os principais investidores de covered bonds, o marco legal e

regulatório que supervisiona a atividade do setor financeiro é excepcionalmente importante para

esse mercado.

Marco regulatório

Os covered bonds desfrutam de um tratamento regulatório favorável quando comparado a diversas

classes de ativos, em função de sua importância sistêmica e de seu perfil de risco relativamente

baixo.

Tabela 1

Marco regulatório da União Europeia (EU) em vigor

Diretiva para Organismos de Financiamento Coletivo de Valores Mobiliários Negociáveis (UCITS)

O artigo 52(4) fornece uma definição comum de covered bonds

Diretiva de Recuperação e Resolução Bancária (DRRB)

O artigo 44(2) isenta covered bonds de cancelamentos em caso de estresse financeiro do emissor (bail-in)

Diretiva de Requerimento de Capital (CRR)

O artigo 129 atribui baixas ponderações de risco aos covered bonds

Lei de Índice de Cobertura de Liquidez (LCR) (Liquidity Coverage Ratio (LCR) Delegated Act)

0

5

10

15

20

25

30

35

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45

Bancos Gestoras de ativos Seguros/Fundos depensão

Bancos Centrais Outros

%

Instituições financeiras são os principais investidores de covered bonds

2012

2013

Jan-Out 2014

Out-Dez 2014

2015

2016

2017

2018

Fonte: SG Cross Asset Research/RatesCopyright © 2019 por Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.



Artigos 11 a 13 definem os covered bonds como ativos altamente líquidos

Lei de Solvência II (Solvency II Delegated Act)

O artigo 180(1) atribui baixos requerimentos de capital para covered bonds detidos por seguradoras e resseguradoras

Regulamento Europeu de Infraestrutura de Mercado (EMIR)

Estabelece um tratamento específico para derivativos das carteiras de ativos-lastro

Covered bonds versus securitização

O direito de regresso ao emissor e a consequente ausência de transferência de risco é a principal

diferença entre covered bonds e títulos lastreados por ativos, como securitizações de

financiamentos imobiliários residenciais (RMBS - residential mortgage-backed securities). Como o

risco de crédito dos covered bonds permanece com o originador, este tem mais incentivos para

gerenciá-lo de forma prudente. Emissões de covered bonds têm carteiras de ativos-lastro

dinâmicas, de modo que os ativos que são pagos ou que não são mais elegíveis são substituídos,

comparado com títulos RMBS, cuja carteira é em geral estática e os ativos não são substituídos.

Por fim, covered bonds em geral têm estruturas de vencimento bullet, enquanto os pagamentos de

principal de títulos RMBS são transferidos diretamente aos investidores.

Tabela 2

Principais diferenças entre covered bonds e RMBS

Covered bonds RMBS

Tipo de dívida Tipicamente dívida bancária direta Dívida emitida por um SPV

Direito de regresso Direito total de regresso (full recourse)

ao originador Não

Tranching Todos os títulos têm classificação

pari passu Notas seniores e subordinadas

On/off balance sheet Contabilizado no balanço

do originador Não contabilizado no balanço do originador

Carteira de ativos Carteira dinâmica Carteira tipicamente estática

Perfil de resgate de dívida Tipicamente bullet Tipicamente pass-through (com lastro em crédito imobiliário)

Substituição de ativos Ativos inadimplentes

tipicamente substituídos Sem substituição de ativos inadimplentes

Estruturas de emissão de covered bonds

Covered bonds previstos na legislação e estruturados

A princípio, os bancos apenas emitiam covered bonds em conformidade com uma estrutura legal

específica (covered bonds previstos em legislação). A estrutura legal definia as principais

características das emissões de covered bonds, como ativos elegíveis, sobrecolateralização

mínima e monitoramento.



A partir de 2003, os emissores de alguns países sem legislação doméstica para covered bonds,

como o Reino Unido ou a Holanda, criaram programas que replicavam as principais características

dos covered bonds previstos em legislações por meio de acordos contratuais (programas de

covered bonds estruturados). Os emissores também preferiam acordos contratuais para dispor de

maior flexibilidade fora de uma estrutura legal estabelecida.

A estrutura legal, cláusulas contratuais ou uma combinação de ambas precisam segregar

efetivamente a carteira de ativos-lastro em benefício dos detentores dos covered bonds, de modo

que os pagamentos referentes a estes instrumentos continuem sendo honrados nas datas de

vencimento programadas. O emissor pode alcançar essa segregação mediante o estabelecimento

de um programa de covered bond contabilizado no balanço (“on-balance sheet”) ou de um

programa não contabilizado no balanço (“off-balance sheet”).

Nos programas “on-balance sheet”, a segregação é alcançada no balanço do emissor ou pela

criação de uma subsidiária distinta para deter a carteira de ativos-lastro (modelo de banco

especializado). Os mercados de covered bonds com esta estrutura incluem a Áustria, Bélgica,

República Checa, Dinamarca, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Coreia,

Luxemburgo, Noruega, Portugal, Espanha e Suécia.

Figura 3

Fonte: S&P Global Ratings.

Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.

Em programas “off-balance sheet”, a carteira de ativos-lastro é isolada em uma entidade de

propósito específico (SPE - special purpose-entity). Os programas de covered bonds estruturados

são tradicionalmente estabelecidos dessa forma. Contudo, há casos de covered bonds previstos

em legislações que usam a estrutura “off-balance sheet”, como na Itália. Entre os mercados que

criam SPEs estão a Austrália, Canadá, França, Itália, Holanda, Nova Zelândia, Singapura, Suíça e

Reino Unido.



Figura 4



Participantes

Há várias partes envolvidas na execução eficaz dos programas de covered bonds, com funções

variando da originação dos ativos da carteira ao pagamento dos covered bonds. O número e as

funções das partes podem variar de acordo com o programa.



Figura 5



Estruturas de vencimento

Desde que esteja solvente, o emissor é obrigado a honrar as obrigações relacionadas aos covered

bonds integralmente nas datas de vencimento programadas. Se o emissor está insolvente, usará os

recursos dos ativos-lastro para honrar as obrigações dos covered bonds.



Em uma estrutura tradicional “hard bullet”, o administrador da carteira pode ter de liquidar colateral

para honrar as obrigações dos bonds pontualmente, nas datas de vencimento programadas. Em

contraste, em uma estrutura “soft bullet”, o administrador da carteira pode alongar a data de

vencimento, normalmente em até um ano, antes do pagamento dos covered bonds tornarem-se

devidos. Isso posterga a liquidação dos ativos e pode ajudar a evitar vendas forçadas.

Estruturas de pass-through condicional (CPT) geralmente mudam para um perfil de resgate pass-

through após a insolvência do emissor, quando os ativos da carteira oferecem recursos

insuficientes para pagar os covered bonds, ou se o teste de performance tiver sido descumprido.

Em um resgate pass-through, o emissor utiliza a entrada de recursos relacionados aos ativos em

cada data de pagamento para pagar o principal das notas, mas o administrador (trustee) não

precisa liquidar os ativos, pois o vencimento das notas pode ser estendido. A data de extensão

depende do prazo remanescente dos ativos, o que pode permitir ao emissor mantê-los até o

vencimento, ao passo que tem a opção de liquidá-los antecipadamente se as condições de

mercado estiverem favoráveis. Um teste de amortização normalmente limitará o montante de ativos

que o emissor pode vender para pagar quaisquer séries dos bonds, mitigando assim o risco de

investidores dos instrumentos com vencimentos mais longos contarem com ativos insuficientes

para honrar as obrigações.

Figura 6


Carteira de ativos-lastro

Carteiras de ativos-lastro geralmente abrangem empréstimos hipotecários ou empréstimos ao setor

público, e em um número mais limitado de casos, empréstimos a empresas de transporte marítimo

ou a pequenas e médias empresas (PME). Tanto financiamentos residenciais quanto comerciais

podem ser incluídos em carteiras de ativos-lastro. Os empréstimos do setor público incluem

empréstimos a – ou garantidos por – autoridades nacionais, regionais e locais. Carteiras de ativos-

lastro também podem incluir uma porcentagem limitada de ativos substitutos, como contas



bancárias ou instrumentos com classificação de risco de crédito alta para fins de

sobrecolateralização ou de liquidez.

Na virada do século, os covered bonds eram garantidos primordialmente por empréstimos do setor

público, mas desde então os empréstimos hipotecários vêm ganhando mais participação de

mercado. Isso se deveu à redução da oferta de ativos elegíveis para os programas de covered

bonds do setor público alemão após a retirada das garantias do setor público dos bancos estatais

(Landesbankens) e ao fato de a dívida emitida pelos bancos de poupança já não serem mais

elegíveis.

Gráfico 4

Embora o intervalo de ativos da carteira elegíveis para programas de covered bonds previstos na

legislação esteja definido no marco de covered bonds específico a um determinado país,

programas de covered bonds estruturados normalmente definem contratualmente um conjunto de

critérios de elegibilidade. Os critérios de elegibilidade visam garantir padrões mínimos de qualidade

de crédito do portfólio, incluindo índices LTV (loan-to-value, ou a relação entre o valor do

financiamento e o valor do bem financiado) e restrições à localização de imóveis.

Testes de cobertura

A capacidade da carteira de ativos-lastro de honrar as obrigações dos covered bonds pontualmente

após a insolvência do emissor pode ser dificultada por diversos fatores, como aumento no número

de defaults no portfólio ou restrições de liquidez em razão de descasamentos entre ativos e

passivos. Para mitigar tais riscos, os emissores de covered bonds podem estar sujeitos a níveis

mínimos obrigatórios de sobrecolateralização, na qual o saldo de ativos deve, em geral, exceder o

0%

10%

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30%

40%

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ativos hipotecários predominam nas carterias de ativos-lastroCovered bonds em circulação sobre ativo subjacente (%)

Outros

Hipotecas

Setor público

Fonte: European Covered Bond Council, S&P Global Ratings.Copyright © 2019 por S&P Global Ratings. Todos os direitos reservados.



montante de covered bonds em um determinado nível. Os níveis mínimos de sobrecolateralização

e os métodos de cálculo variam de acordo com a jurisdição.

Tabela 3

Níveis de sobrecolateralização variam em cada estrutura jurisdicional

Dinamarca Alemanha Grécia Espanha Reino Unido

Sobrecolateralização

mínima obrigatória 8% 2% 5,26% 25% 8%

Base de cálculo Ativos ponderados pelo risco Valor presente líquido Valor nominal Valor nominal Valor nominal

O descumprimento do nível mínimo obrigatório de sobrecolateralização tem consequências

distintas dependendo da estrutura legal. Entre elas estão a revogação da licença do emissor para

emitir covered bonds, a suspensão do programa e o redirecionamento dos fluxos de caixa.

Em programas de covered bonds estruturados, os emissores tipicamente se comprometem com um

nível mínimo de sobrecolateralização por meio de testes de cobertura de ativos (ACTs - asset

coverage tests) contratuais.

Estes testes têm por objetivo não só assegurar um índice mínimo da carteira de ativos-lastro sobre

covered bonds, mas também a melhorar a qualidade de crédito dos ativos da carteira, excluindo

aqueles depreciados do montante dos ativos elegíveis e criando assim um incentivo para que os

emissores os retirem da carteira de ativos-lastro.

Figura 7

Exemplo simplificado de ACT

O “saldo ajustado da carteira de ativos-lastro” é geralmente calculado subtraindo-se do saldo do

capital da carteira de ativos-lastro os empréstimos em atraso ou que não atendam a determinados

critérios de elegibilidade, tais como índices máximos de LTV. O “saldo ajustado da carteira de

ativos-lastro” é então multiplicado pela porcentagem de ativos, cujo resultado determinará o

montante máximo de covered bonds que pode ser emitido.

A conformidade com o ACT é avaliada periodicamente, em geral mensalmente, e o

descumprimento do teste sem cura normalmente aciona a insolvência do emissor.

Após a insolvência do emissor, o teste de amortização monitora a proteção de crédito do programa

de covered bond. A mecânica e o cálculo desse teste são similares ao ACT, e sua finalidade é

garantir que todos os covered bonds em circulação se beneficiem igualmente de um nível mínimo

de sobrecolateralização.

Programas de covered bonds podem incluir outros testes em sua estrutura, como o teste do valor

presente líquido (VPL) ou o teste de cobertura de juros. O VPL geralmente assegura que o VPL dos

covered bonds seja inferior ou equivalente ao VPL da carteira de ativos-lastro, enquanto o teste de

Carteira de ativos-lastro ajustada x Porcentagem de ativos ≥ Covered bonds



cobertura de juros visa garantir que a entrada de juros esperada do portfólio exceda os pagamentos

de juros dos bonds por um período pré-determinado.

Abordagem analítica da S&P Global Ratings

Os ratings de crédito da S&P Global Ratings têm como principal objetivo fornecer uma opinião

prospectiva das classificações relativa da qualidade de crédito geral de emissores e obrigações.

De forma indireta, nossa consideração da probabilidade absoluta de default pode ser vista como a

associação de testes de estresse ou cenários de severidade distintos com as diferentes categorias

de rating. Por exemplo, esperaríamos que emissores ou instrumentos classificados com ratings

mais altos resistam a cenários macroeconômicos mais severos sem entrar em default. Aqueles com

classificações de rico de crédito mais baixas têm menos capacidade de resistir a esses cenários

mais severos. Em outras palavras, quanto mais alta a categoria de rating, mais severo o nível de

estresse associado à categoria.

Tabela 4

Cenários de estresse da S&P Global Ratings

Nível de rating

Descrição Taxa de desemprego (%)

Declínio do PIB (%)

Declínio no índice do mercado acionário (%)

Exemplos

'AAA' Estresse extremo

>20% >15% >70% Grande Depressão, 1929 (EUA); Grande Depressão, 1937 (EUA); e crise econômica argentina (1998)

'AA' Estresse severo

15%-20% 6%–15% 60%-70% Pânico de 1837 (EUA) e crise cambial da Tailândia (1997)

'A' Estresse substancial

10%-15% 3%-6% 50%-60% Pânico de 1907 (EUA) e crise da dívida externa latino-americana (1981)

'BBB' Estresse moderado

8%-10% 1%-3% 25%-50% Crise de crédito de 2008-2009 (EUA); bolha do Japão (1989); e recessão do início dos anos 1990s (Reino Unido)

'BB' Estresse modesto

6%-8% 0.5%-1% 10%-25% recessão de 2001 (EUA) e recessão do início dos anos 1980s (EUA)

'B' Estresse leve <6% 0%-0.5% 0%-10%

Nosso processo de rating de covered bonds segue a metodologia e premissas descritas nos artigos

de critério “Covered Bonds Criteria”, de 9 de dezembro de 2014, e “Covered Bond Ratings

Framework: Methodology And Assumptions”, de 30 de junho de 2015. Veja a descrição completa

de nossa metodologia nesses critérios.

O processo analítico para a atribuição de ratings a covered bonds é organizado em quatro etapas

principais:

Uma análise inicial de fatores específicos ao emissor – riscos legais e regulatórios e riscos

operacionais e administrativos –, a qual avalia principalmente se o rating de um covered bond

pode ser superior àquele do emissor;



Avaliação do ponto de partida para a análise de rating, com base nos regimes de resolução

pertinentes;

Determinação do rating potencial máximo do covered bond a partir de uma análise dos fatores

jurisdicionais e específicos da carteira de ativos-lastro; e

Combinação dos resultados acima e incorporação de quaisquer outros fatores, como o risco de

contraparte e o risco-país, para atribuir o rating final ao covered bond.

Figura 8


Passo 1: Análise inicial

O principal objetivo da análise inicial da estrutura de rating de covered bonds é determinar se o

rating dos covered bonds pode ser superior ao rating do emissor. Devido à natureza de dupla

garantia dos covered bonds, o rating do covered bond não será inferior ao respectivo rating do

emissor do covered bonds.

Riscos legais e regulatórios

A avaliação dos riscos legais e regulatórios concentra-se sobretudo no grau em que um programa

de covered bond segrega a carteira de ativos-lastro da falência ou risco de insolvência do emissor

do covered bond. Se a análise de segregação de ativos concluir que os covered bonds

provavelmente não serão afetados pela falência ou insolvência do emissor, podemos atribuir um

rating aos covered bonds superior ao rating do emissor.



Riscos operacionais e administrativos

A análise dos riscos operacionais e administrativos concentra-se nas principais partes da transação

para avaliar se consideramos que seriam capazes de gerenciar um programa de covered bonds

enquanto os bonds estiverem em circulação. A principal parte da transação de um programa de

covered bond é o emissor, que origina, subscreve e realiza a cobrança de créditos e execução de

garantias da carteira de ativos-lastro. Para determinar se os covered bonds podem ser avaliados

acima do rating de crédito de emissor, nossa análise considera a possibilidade de o emissor dos

covered bonds ser incapaz de realizar suas funções futuramente e contempla a probabilidade de

nomeação de um administrador de carteira (servicer) sucessor.

Passo 2: Determinação do nível de rating de referência

Para ratings de covered bonds que podem ser superiores ao rating do emissor, determinado de

acordo com o passo 1, em seguida passamos para o passo 2 para determinar o ponto de partida de

nossa análise, ou o nível de rating de referência (RRL – reference rating level). Isso reflete a

probabilidade de o emissor ser capaz de honrar o serviço dos covered bonds com seus próprios

recursos. Em geral, o RRL é ao menos equivalente ao rating de crédito de emissor (ICR – issuer

credit rating).

Além disso, embora alguns regimes de resolução tenham como finalidade limitar o suporte do

governo a bancos em processo de falência, também proporcionam um status de proteção maior

para os covered bonds do que para a maior parte dos demais passivos do banco. Esse é o caso da

Diretiva Recuperação e Resolução Bancária da UE, por exemplo. Nesse caso, consideramos

possível que um emissor continue honrando o serviço de passivos, como covered bonds, embora

possa entrar em default de outros tipos de passivos. Nesse contexto, podemos atribuir um RRL de

até dois degraus acima do ICR, refletindo nossa opinião de que o efeito do regime de resolução da

capacidade do emissor de realizar pagamentos dos covered bonds.

Passo 3: Determinação do rating máximo potencial do covered bond

Se o emissor entrar em default e não restaurar suas atividades após a resolução de um banco, o

programa de covered bonds recorreria a outras fontes além do banco emissor para realizar os

pagamentos devidos e mitigar o risco de refinanciamento. O objetivo desse terceiro passo da

estrutura de ratings de covered bonds é determinar o rating máximo potencial do covered bond, ou

seja, o nível de rating consistente com o suporte de crédito disponível para que o pagamento dos

instrumentos seja honrado.

Suporte jurisdicional

Nossa análise de suporte jurisdicional avalia a probabilidade de um covered bond em estresse

receber suporte de uma iniciativa patrocinada pelo governo, ao invés da liquidação dos ativos-lastro

no mercado aberto.



Nossa avaliação do suporte jurisdicional baseia-se nos seguintes fatores: 1) eficácia da estrutura

legal; 2) importância sistêmica dos covered bonds na respectiva jurisdição; e 3) a capacidade de

crédito do governo soberano para prover suporte aos covered bonds. Com base nesses fatores

acima, classificamos o suporte jurisdicional em uma escala de quatro pontos: muito forte, forte,

moderada e fraca. Dependendo de nossa avalição, o critério estabelece uma potencial elevação de

até três degraus no rating acima do RRL do covered bond.

Se nossa análise conferir crédito ao suporte jurisdicional, o nível de rating com suporte jurisdicional

(JRL - jurisdiction-supported rating level) será limitado pelo rating soberano em moeda estrangeira

do país de domicílio do emissor do covered bond.

Suporte de colateral

Em seguida, consideramos em que medida a sobrecolateralização reforça a qualidade de crédito

de uma emissão de covered bond permitindo à carteira de ativos-lastro captar recursos de um

maior número de investidores, abordando assim suas necessidades de refinanciamento. Essa

sobrecolateralização pode cobrir apenas o risco de crédito, as perdas incorridas pela carteira de

ativos-lastro em um cenário de estresse, ou ainda os custos de refinanciamento, ou seja, o colateral

adicional exigido para levantar recursos em contrapartida a seus ativos com a finalidade de honrar

as obrigações dos covered bonds. Denominamos isso de “elevação baseada em colateral”.

A “elevação máxima baseada em colateral” de um dado programa de covered bond depende de

nossa visão da existência de mercados secundários efetivos para os ativos da carteira (para

permitir que o covered bond levante recursos em contrapartida a seus ativos):

Podemos permitir até quatro degraus de elevação baseada em colateral acima do JRL pela

sobrecolateralização cobrindo o risco de crédito e os custos de refinanciamento se acreditarmos

que há mercados secundários para permitir ao covered bond levantar recursos em contrapartida

a seus ativos; ou

Podemos permitir até dois degraus de elevação acima do JRL do covered bond pela

sobrecolateralização para cobrir apenas o risco de crédito, em jurisdições que, em nossa

opinião, não possuem um mercado secundário ativo que permita que o covered bond levante

recursos em contrapartida a seus ativos.

Nossa análise da estrutura de pagamento de covered bonds considera se os fluxos de caixa da

carteira de ativos-lastro serão suficientes, para o rating específico, para realizar pontualmente

pagamentos de juros e principal do covered bond em seu vencimento final legal.

Consideramos ainda se a sobrecolateralização é comprometida ou voluntária, e se há liquidez

disponível para gerenciar estratégias de refinanciamento baseadas em mercado. A

sobrecolateralização não comprometida ou a falta de liquidez comprometida pode reduzir a

elevação baseada em colateral.

Passo 4: Fatores adicionais

O objetivo da quarta e quinta etapas da estrutura de ratings de covered bonds é determinar se

considerações não diretamente relacionadas ao emissor do covered bond e ao programa de

covered bond limitariam o rating máximo potencial do covered bond (com base nas duas etapas



anteriores). Essa etapa atribui o rating final do covered bond após considerar o impacto desses

fatores adicionais.

Riscos de contraparte

A exposição a contrapartes é um fator importante na avaliação do risco de crédito de um programa

de covered bond, uma vez que a não execução de suas obrigações pode levar a um default dos

bonds. A análise concentra-se nas obrigações de terceiros que detêm ativos ou realizam

pagamentos financeiros que podem afetar a qualidade de crédito dos covered bonds. Exemplos

típicos de entidades que representam risco de contraparte em covered bonds são a controladora ou

entidades relacionadas, provedores de conta bancária e contrapartes de derivativos.

Risco-país

A análise do risco-país considera o risco soberano e o risco-país da jurisdição dos ativos e do

emissor. Nossos ratings de operações estruturadas acima do critério de ratings soberanos

determinam uma diferença máxima de rating acima do rating soberano de longo prazo como uma

função da sensibilidade dos ativos subjacentes ao risco-país e a sensibilidade da estrutura de

covered bonds ao risco de refinanciamento. Categorizamos a sensibilidade dos ativos subjacentes

ao risco-país como alta, média ou baixa, e combinamos a avaliação com a exposição dos covered

bonds ao risco de refinanciamento para avaliar a diferença máxima acima do rating soberano.

Tabela 5

Sensibilidade dos covered bonds ao risco de default soberano

Baseado na avaliação do risco de refinanciamento

Sensibilidade do risco de default soberano com base em nossa avaliação do risco de refinanciamento

Mitigação do risco de refinanciamento Diferença máxima acima do rating soberano (degraus)

Alta Covered bonds emitidos em um país que não seja membro de uma união monetária, que não incluam cobertura de colateral das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.

Dois

Moderada Covered bonds emitidos em uma jurisdição membro de uma união monetária que não incluam a cobertura estrutural das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.

Quatro

Moderada Covered bonds emitidos em um país que não seja membro de uma união monetária, que incluam a cobertura estrutural das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.

Quatro

Baixa Covered bonds emitidos em uma jurisdição que não seja membro de uma união monetária, que incluam a cobertura estrutural das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.

Cinco

Baixa Covered bonds pass-through ou pass-through condicional Seis

Mecanismos estruturais para cobrir as necessidades de refinanciamento em um período de 12

meses podem incluir reservas de liquidez, nas quais os pagamentos de vencimentos são pré-

financiados, ou vencimentos que podem ser estendidos.



Se um programa possui covered bonds em circulação denominados em moeda estrangeira, os

ratings desses instrumentos podem ser limitados por nossa avaliação de transferência e

conversibilidade (T&C). Nossa avaliação de T&C de um país reflete nossa visão da probabilidade

de um governo soberano limitar o acesso à moeda estrangeira necessária para atender às

obrigações de serviço da dívida. Exceto se houver fatores mitigantes estruturais para T&C, como

seguro contra o risco político ou garantias de terceiros, limitaríamos os ratings dos covered bonds à

avaliação de T&C do país.

Gráfico 5

Critérios e Artigos Relacionados

Critérios Relacionados

Estrutura de risco de contraparte: metodologia e premissas, 8 de março de 2019

Sovereign Risk In Rating Structured Finance Securities: Methodology And Assumptions, 30 de

janeiro de 2019

Covered Bond Ratings Framework: Methodology And Assumptions, 30 de junho de 2015

Covered Bonds Criteria, 9 de dezembro de 2014

0

1

2

3

4

5

6

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8

9

10

Número médio de degraus de elevação acima do rating de crédito de emissor

Series5

Degraus de elevação nãoutilizados

Elevação baseada emcolateral

Elevação por suportejurisdicional

Elevação por suporte deresolução

Os degraus não utilizados referem-se ao número de degraus em que o ICR pode ser rebaixado, sem resultar em um rebaixamento dos covered bonds, sendo os demais fatores constantes.

Fonte: S&P Global RatingsCopyright © 2019 por Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.



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Glossary Of Covered Bond Terms, 27 de abril de 2018

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