Capitolo Secondo

Strategie e classificazione degli hedge funds

2.1. PROBLEMI DI CLASSIFICAZIONE

Gli hedge funds sfruttano un'ampia varietà di stili di investimento e rappresentano una

realtà variegata. Le strategie impiegate mostrano un livello di differenziazione

decisamente superiore a qualsiasi altra forma di investimento, proprio a causa della loro

eterogeneità. Esistono dunque evidenti problemi quando si cerca di effettuare una

classificazione delle diverse strategie perseguite dai gestori di fondi hedge che sia

condivisa e onnicomprensiva. Le tecniche di investimento sono infatti potenzialmente

infinite, poiché sono innumerevoli e in continua evoluzione le strategie intraprese dai

fund managers e le loro combinazioni: ogni classificazione dei fondi hedge deve tener

conto della presenza di fondi con natura ibrida, cioè che implementano comportamenti

appartenenti a diversi stili di investimento.

Fatta questa doverosa premessa, di seguito viene proposta una classificazione che tiene

conto, tra le altre cose, della correlazione con il mercato, o mercati, in cui opera il fondo

speculativo.

2.2. STRATEGIE NON DIREZIONALI

Le strategie non direzionali non formulano previsioni sull'andamento del mercato o del

singolo strumento in cui investono. Esse cercano deliberatamente di trarre vantaggio

dalle anomalie di pricing dei titoli che, in linea di principio, dovrebbero essere

comparabili. Tali strategie consistono nell'assumere una posizione lunga e una corta su

titoli legati da una certa relazione, per sfruttare le temporanee anomalie di prezzo. Il loro

successo, dunque, non dipende dalla direzione del mercato, ma solamente dalla

performance relativa tra la posizione lunga rispetto a quella corta. Rientrano in questo

stile di investimento le seguenti categorie:

Market neutral o relative value

Event driven

2.2.1. Market neutral o relative value

I gestori di fondi speculativi che appartengono a questa classe non cercano di trarre

vantaggio dall'andamento crescente o decrescente del mercato. Al contrario, l'obiettivo

di questa strategia è creare un portafoglio neutro rispetto ai movimenti del mercato,

attraverso la selezione di titoli che presentano anomalie nei prezzi. Nel contesto del

Capital Asset Pricing Model (CAPM)1, può essere tradotta come il tentativo di ottenere

un beta o una duration2 uguale a zero (a seconda che il portafoglio sia composto

rispettivamente da azioni o obbligazioni), eliminando così il rischio sistematico. Tra le

caratteristiche principali di questa tecnica, assumono una rilevante importanza il ricorso

al leverage, grazie al quale è possibile amplificare la redditività dei portafogli (si pensi

che gli scarti dei prezzi dei titoli causati dalle inefficienze dei mercati sono molto

limitati e necessitano, dunque, di cospicui investimenti per ottenere profitti ragionevoli),

e la vendita allo scoperto dei titoli ritenuti sopravvalutati. Tra le diverse sub-categorie

appartenenti a questa macro-classe, di seguito verranno analizzate:

convertible arbitrage;

fixed income arbitrage;

equity market neutral.

2.2.1.1. Convertible arbitrage

La strategia del convertible arbitrage consiste nell'acquisto di obbligazioni convertibili

e nella contestuale vendita allo scoperto di un determinato numero di azioni sottostanti,

in modo tale da coprirsi dall'esposizione al mercato.

Le obbligazioni convertibili sono titoli composti da un obbligazione con cedola (fissa o

variabile, a seconda della tipologia del tasso di interesse previsto contrattualmente) e

un'opzione di acquisto delle azioni della stessa società emittente (procedimento diretto)

1 William F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, in Journal of Finance, vol 19, n. 3, settembre 1964, p.425 e seg.

2 Frederick R. Macaulay, Some theoretical problems suggested by the movements of interest rates, bond yields and stock prices in the United States since 1856, New York: National Bureau of Economic Research, 1938.

o di una terza società (procedimento indiretto); il possessore del titolo ha la facoltà (e

non l'obbligo) di convertire tale obbligazione in un numero predeterminato di azioni

attraverso l'esercizio dell'opzione. Egli, inoltre, percepisce un interesse periodico e,

nell'ipotesi di non conversione, ha diritto al rimborso del capitale a scadenza; al

contrario, se converte acquisisce i diritti tipici dell'azione che ottiene.

Questa tecnica fa un notevole uso di modelli complicati e formule statistiche che

cercano di misurare il valore teorico del titolo convertibile, stabilendo se sia

correttamente valutato dal mercato. In generale il gestore, dopo aver analizzato le

obbligazioni convertibili emesse da un gran numero di società, individua quelle

sottovalutate che presentano discrepanze di prezzo rispetto al titolo sottostante e che

catturano il più possibile l'upside potential (cioè la volatilità positiva dell'azione) e, allo

stesso tempo, minimizzano l'impatto del downside risk del titolo stesso sul convertibile.

I profitti vengono conseguiti nel caso si assista ad un ribasso del mercato azionario,

calcolabile come prodotto tra la diminuzione del prezzo e il numero di titoli venduti.

I principali rischi legati a questa strategia sono:

− rischi di mercato, che includono:

• variazione dei tassi d'interesse, che i fund managers riducono

attraverso l'utilizzo di obbligazioni a breve scadenza (meno sensibili

alle variazioni di tasso) o ricorrendo alle opzioni;

• rischio di liquidità, considerando che il mercato delle convertibili

gode di minore liquidità rispetto a quello azionario;

• volatilità del mercato azionario.

− rischi legati alla società emittente, cioè il rischio connesso all'attività svolta

dall'impresa che si sta considerando. Gli eventi più importanti che possono

coinvolgere la società e che provocano un'oscillazione dei prezzi azionari sono le

acquisizioni e le ricapitalizzazioni.

2.2.1.2. Fixed income arbitrage

La strategia fixed income arbitrage prevede l'assunzione da parte del gestore di

posizioni lunghe e corte per uno stesso ammontare in titoli simili del reddito fisso (quali

buoni del Tesoro, obbligazioni societarie, titoli garantiti, debito dei paesi di mercati

emergenti), i cui valori sono storicamente o statisticamente correlati, ma che presentano

temporanei sfasamenti di prezzo. L'obiettivo è neutralizzare le fluttuazioni dei tassi di

interesse attraverso l'acquisto dei titoli per i quali è previsto un livello dei prezzi

superiore a quello di mercato e la vendita allo scoperto di titoli per i quali si prevede

invece una riduzione di valore. Per contenere il rischio si cercano di costruire portafogli

che minimizzino o azzerino la duration complessiva delle due posizioni (long/short).

Per individuare le discrepanze tra prezzi i gestori, oltre ad analizzare i flussi di cassa, i

rating creditizi, le curve di rendimento e di volatilità, ipotizzano vari scenari e le loro

probabilità di accadimento (ad esempio diverse configurazione dei tassi o possibili crisi

finanziarie internazionali).

La necessità di ricorrere alla vendita allo scoperto limita l'operatività degli arbitraggisti

ai mercati molto liquidi i cui titoli sono facilmente reperibili. Allo stesso tempo, tali

mercati sono spesso anche i più efficienti e quelli in cui gli sfasamenti di prezzi sono di

pochi punti base. Per questo motivo i gestori devono identificare discrepanze minime e

ricorrere in larga misura alla leva finanziaria per raggiungere performance accettabili.

L'utilizzo del leverage deve, però, essere valutato in modo opportuno poiché si traduce

inevitabilmente in un aumento dell'esposizione al rischio non diversificabile.

2.2.1.3. Equity market neutral

I gestori che implementano la strategia dell'equity market neutral costruiscono

portafogli acquistando titoli per i quali prevedono performance superiori a quelle di

mercato e vendendo allo scoperto le attività per le quali si formulano previsioni di

ribasso. L'obiettivo è quello di neutralizzare il rischio sistematico, operando in modo

tale che la media ponderata dei beta dei singoli titoli in posizione lunga (beta long) sia

prossima alla media ponderata dei beta dei titoli in posizione corta (beta short). Il

portafoglio in questione avrà dunque un beta basso o nullo e i rendimenti non saranno

correlati con l'andamento del mercato. Per il gestore non è semplice perseguire questo

fine poiché anche solo una minima variazione nel prezzo di un titolo presente in

portafoglio ne modifica i pesi e, di conseguenza, il valore del beta. Per questo motivo il

fund manager deve continuamente monitorare l'andamento dei prezzi e ribilanciare il

portafoglio per mantenere il beta prossimo a zero.

Tale strategia richiede, oltre all'analisi di elaborati modelli statistici, una spiccata

capacità del gestore nel selezionare i titoli (stock picking) e nell'individuare il momento

migliore per effettuare le operazioni di compravendita sul mercato (market timing).

Solitamente i fondi equity market neutral prendono in considerazione solo titoli emessi

da grandi aziende, più liquide e quotate, mentre si evitano quelle illiquide che non sono

facilmente reperibili a prestito e per le quali non risulta conveniente la vendita allo

scoperto.

La strategia equity market neutral si può realizzare in ambito settoriale, individuando

nell'ambito dello stesso comparto azioni con aspettative di rendimento opposte e con

identici profili di rischio, o costruendo posizioni long e short in modo che siano

speculari rispetto a specifici fattori di rischio (ad esempio, titoli ciclici e anticiclici).

2.2.2. Event driven

Le strategie event driven cercano di trarre vantaggio dalle opportunità che si verificano

durante il ciclo di vita dell'impresa o che si presentano in seguito ad eventi societari

straordinari (come ad esempio fallimenti, ristrutturazioni finanziarie, fusioni, scorpori).

La caratteristica peculiare che distingue questa macro-classe rispetto alla precedente è

che il portafoglio è costituito per lo più da posizioni lunghe, ossia l'esposizione netta al

mercato è positiva: in questo caso particolare è possibile ottenere dei profitti in caso di

rialzo del mercato, anche se comunque non sono del tutto assenti strumenti di copertura.

La chiave del successo di questa strategia è rappresentata dalla gestione del deal risk,

vale a dire il rischio che un'operazione annunciata dall'impresa target possa poi non

essere conclusa. La strategia seguita dagli investitori, che iniziano ad operare solo dopo

che l'annuncio di un fatto straordinario legato alla società è stato fatto, punta alla ricerca

di:

− una disparità tra il valore corrente di mercato rispetto al valore intrinseco del titolo

in esame (valore previsto dagli operatori ad evento completato);

− un elemento catalizzatore a breve termine, che modifichi la percezione che il

mercato nutre nei confronti dell'impresa in questione;

− una stima del tempo necessario per far sì che l'evento catalizzatore sia in grado di

modificare le valutazioni di mercato.

L'abilità del fund manager risiede nell'identificare e prevedere correttamente l'esito

dell'evento attraverso contatti personali con esponenti del settore, opinioni legali e

bancarie, competenza nei vari ambiti d'intervento.

Se tale valutazione conduce ad un profilo di rischio/rendimento favorevole, gli

investitori acquistano i titoli della società target, ottenendo un profitto legato

all'incremento di valore conseguente alla rivalutazione derivante dall'evento

catalizzatore.

Per tutelarsi dal rischio di erronee previsioni, è necessario elaborare accurate

diversificazioni di portafoglio. Il rischio specifico è controllato attraverso l'imposizione

di massimali per ogni singolo investimento, mentre il rischio sistematico con l'acquisto

di opzioni put o con un prudente ricorso alla vendita allo scoperto e un'attenta gestione

del leverage.

Tra le sub-categorie che utilizzano tale strategia si distinguono quelle che operano su

più eventi aziendali (dette event driven multistrategy) da quelle che si specializzano in

singole operazioni tra cui:

− merger o risk arbitrage;

− distressed securities.

2.2.2.1. Merger o risk arbitrage

La strategia merger o risk arbitrage focalizza l'attenzione sulle operazioni di fusione e

acquisizione. Solitamente, in queste circostanze, si verifica che il titolo della società che

verrà acquistata registra un netto aumento, anche se potrebbe non raggiungere il prezzo

offerto dall'acquirente. Il differenziale tra il prezzo offerto e quello effettivo è detto

spread. Nella maggior parte dei casi tale spread è positivo e rappresenta il compenso

che il fund manager percepisce per il periodo che intercorre tra l'annuncio e il

perfezionamento della fusione e per il rischio che si assume nel caso in cui tale fusione

non vada a buon fine.

Il successo della strategia dipende quindi dal completamento delle operazioni di

fusione: maggiore è il rischio che una transazione fallisca, maggiore è lo spread.

Nello specifico, il risk arbitrage consiste:

− nel solo acquisto delle azioni della società target, nel caso in cui l'offerta sia nella

forma cash deal3;

− nell'acquisto delle azioni della società target e, contestualmente, nella vendita allo

scoperto delle azioni della società acquirente, nel caso di una forma di offerta con

3 L'offerente è disposto a pagare un determinato ammontare in denaro per ottenere il controllo della società target.

scambio dei titoli (stock for stock deal4). In questo caso, infatti, il gestore deve

coprirsi dal rischio relativo ad una riduzione del prezzo del titolo dell'impresa

acquirente.

Nel caso in cui si concluda effettivamente l'operazione, il gestore potrà lucrare di un

aumento del valore delle azioni della società target, a condizione che non siano state

fatte erronee previsioni.

Il maggior rischio corso dai merger arbitrage managers è quello che la possibile fusione

o acquisizione non vada in porto. Questo può essere causato dalla presenza di leggi

antitrust, dall'indecisione del management o dalle reazioni negative del mercato. Per

questa ragione gli operatori agiscono non sulla base di rumors, ma solo dopo che sono

stati fatti annunci da parte delle società. Inoltre, per ridurre il rischio, è necessario

evitare di assumere posizioni troppo pesanti in una particolare transazione, moderando il

ricorso alla leva finanziaria.

2.2.2.2. Distressed securities

La strategia distressed securities consiste nel rivolgere l'attenzione verso le azioni e

obbligazioni di società in difficoltà finanziarie, dovute a processi di ristrutturazione o

risanamento economico. I prezzi di tali titoli sono notevolmente scontanti a causa delle

forti incertezze sul recupero dell'impresa. A ciò si aggiunga che molti investitori

istituzionali, come i fondi pensione, hanno obblighi normativi che impediscono loro di

detenere obbligazioni al di sotto di uno specifico rating; essi si trovano dunque costretti

a vendere tali titoli, contribuendo, tra l'altro, a ridurne le quotazioni. Anche le istituzioni

bancarie spesso preferiscono cedere a terzi i propri prestiti peggiori per ottenere

liquidità da reinvestire. E' proprio in questo contesto che i fund managers intuiscono la

possibilità di trarre profitti: la strategia consiste nell'assumere posizioni lunghe sui titoli

della società in dissesto finanziario, scommettendo sul buon esito dell'operazione di

salvataggio. Le analisi effettuate per selezionare le società in cui investire riguardano gli

eventi che spingono verso il basso i titoli: è possibile, ad esempio, che la società si sia

diversificata troppo ma abbia ancora un valido core business; oppure può essere in crisi

finanziaria a causa di problemi legali o di eventi esterni non collegati alla solidità

dell'attività principale; o ancora può avere dei problemi di management risolvibili

4 I possessori della società target ricevono azione della società acquirente.

mediante opportuni cambiamenti ai vertici aziendali. Inoltre risulta fondamentale

valutare se il prezzo di acquisto dei titoli sia inferiore o meno al loro valore potenziale

analizzando le varie tipologie di debiti finanziari ed il loro grado di priorità nei rimborsi.

Tipicamente i gestori di fondi speculativi che utilizzano questa strategia fanno un

moderato ricorso al leverage, poiché i distressed securities sono già titoli con un'elevata

leva implicita in quanto negoziati con un forte sconto rispetto alla parità.

Poiché la strategia genera ritorni economici basati su eventi propri della società in

difficoltà, come registrazioni fallimentari, l'esito di transazioni tra creditori o l'importo

dei ricavi dal disinvestimento degli attivi, i rendimenti tendono ad avere una scarsa

correlazione con i mercati finanziari.

Sicuramente questa tecnica di investimento ha conosciuto una maggiore diffusione negli

Stati Uniti, dove la procedura fallimentare è interpretata come il possibile

prolungamento della vita della società e non come la fine di un'impresa.

2.3. STRATEGIE DIREZIONALI

Le strategie direzionali sono le più aggressive in quanto cercano di generare profitti

scommettendo sulla direzione assunta dai prezzi delle valute, delle azioni e dei beni sui

mercati. Esse sono tipicamente caratterizzate da un maggior volatilità di portafoglio e da

performance non del tutto svincolate all'andamento del mercato di riferimento. Le

strategie direzionali vengono anche dette long/short poiché combinano posizioni lunghe

e corte su vari strumenti finanziari.

Esistono due rapporti che misurano il grado di copertura del portafoglio e che sono

mantenuti costantemente sotto controllo da parte dei gestori: l'esposizione netta e il

rapporto long/short. Il primo misura l'effettiva esposizione del portafoglio al rischio di

mercato in percentuale ed è calcolato come:

Il rapporto long/short misura il bilanciamento delle posizioni lunghe e corte ed è più

significativo nel quantificare l'abilità del gestore. Viene calcolato come:

Esposizione netta di mercato= Posizione lunga−Posizione cortaCapitale investito

Le tecniche che rientrano in questa classe sono:

• Long/short equity

• Sector strategy

• Emerging market

• Global macro

• Short selling

2.3.1. Long/short equity

Il concetto che sta alla base della strategia long/short equity è quella di assumere

posizioni lunghe in titoli azionari che si ritiene possano avere una performance

superiore rispetto a quella di mercato (facendo un abbondante ricorso al leverage per

accrescere le possibilità di redditività dell'investimento) e vendere allo scoperto azioni

che, al contrario, si prevede raggiungeranno una performance inferiore al mercato. I

gestori possono avere un'esposizione positiva nei confronti del mercato (net long bias) o

un'esposizione netta negativa (net short bias). Generalmente l'esposizione netta al

mercato è positiva e tende dunque ad avere una correlazione positiva con l'andamento

dei mercati azionari. La bravura dei gestori risiede nella loro capacità di selezionare

correttamente azioni che possano generare profitti sia in fasi rialziste che ribassiste del

mercato. Una caratteristica interessante di questa strategia risiede nel fatto che le

vendite allo scoperto vengono per lo più realizzate non per coprirsi dai rischi, quanto

piuttosto per ottenere guadagni. In fasi di rialzo del mercato è possibile conseguire

profitti mediante un'esposizione netta positiva, mentre nelle fasi di ribasso i gestori

ricorrono allo short selling. I managers di questi hedge funds sono bravi analisti

finanziari che prediligono le azioni di società forti, in crescita o in cambiamento,

particolarmente se il mercato non le ha ancora etichettate come investimenti attraenti.

Per tutelarsi dai rischi i gestori ricorrono a posizioni appaiate (cioè ad esposizioni

lunghe e corte su titoli diversi appartenenti allo stesso settore) e alla diversificazione tra

i settori di investimento, in modo da separare la performance del portafoglio da quella

di uno specifico contesto.

Rapporto long / short= Posizione lunga−Posizione cortaPosizione corta

2.3.2. Sector strategy

I sector fund managers restringono l'universo di investimento esclusivamente su un

settore specifico o su un'area geografica, sfruttando la propria conoscenza pregressa

acquisita nello stesso ambito e, dunque, un vantaggio informativo.

Il punto di partenza è rappresentato dalla ricerca di titoli (solitamente azioni) su cui

assumere posizioni lunghe o corte. Si opterà per un loro acquisto nel caso in cui questi

siano in crescita e presentino valore degli utili o dei flussi di cassa ampiamente scontati

rispetto al valore intrinseco della società; al contrario, nelle fasi di ribasso del mercato,

il gestore consegue profitti attraverso la vendita allo scoperto di azioni sopravvalutate.

Il portafoglio è solitamente costituito da posizioni in acquisto a lungo termine (nella

previsione di assistere ad un aumento delle quotazioni di tali titoli) e da posizioni di

copertura e speculative, realizzate mediante l'acquisto di opzioni put e vendite allo

scoperto.

La strategia settoriale presenta un punto di contatto con quelle event-driven, in quanto

anche gli specialisti di settore cercano un evento catalizzatore tale da puntare l'interesse

degli investitori verso una determinata impresa che poi si tradurrà in un acquisto o in

una vendita delle azioni ad essa collegate.

I settori in grado di offrire numerose occasioni di investimento sono

− settore tecnologico e delle telecomunicazioni: i gestori tentano di identificare le

società in base ai fallimenti e all'evoluzione innovativa che li caratterizza. Dopo la

crisi della bolla speculativa dot-com del 2000, il settore della tecnologia e delle

telecomunicazioni ha ripreso ad offrire importanti possibilità di profitto agli

investitori.

− settore biotecnologico: si tratta di società con un ampio potenziale di sviluppo che

forniscono farmaci di vario genere. Si stima che il volume di vendita di questi

prodotti possa aumentare notevolmente in un contesto in cui ci si attende il

raddoppio della popolazione ultrasessantenne. La promozione o la bocciatura di tali

farmaci da parte del mercato, genera forti movimenti dei prezzi delle case

produttrici (si pensi al caso recente legato allo spettro dell'influenza suina: le vendite

di prodotti igienizzanti hanno fatto salire notevolmente le quotazioni delle più

grandi imprese farmaceutiche);

− settore dell'oro5: soprattutto in tempi recenti il mercato del metallo giallo è stato

investito da una grande attenzione. Molti investitori, ancora non convinti del

recupero dell'economia, avrebbero acquistato contratti futures legati all'oro poiché,

in momenti di crisi, questo metallo rappresenta il bene rifugio per eccellenza. Le sue

quotazioni agli inizi di settembre hanno spinto il lingotto sopra quota 1.000 dollari,

cosa che non accadeva dal 20 febbraio scorso.

Esistono almeno due categorie di gestori settoriali: i generalisti, che operano su più

segmenti di mercato e che godono di un'ampia diversificazione di portafoglio, e gli

specialisti, che agiscono su uno o pochi settori specifici potendo contare su una

conoscenza più approfondita dei mercati di riferimento.

2.3.3. Emerging markets

La strategia dei mercati emergenti si focalizza sull'investimento in azioni o obbligazioni

dei paesi emergenti, caratterizzati da mercati e settori con buone potenzialità di sviluppo

ma anche da scarsa liquidità, infrastrutture di mercato limitate, naturali inclinazioni a

disordini politici e difficoltà di reperire informazioni. Tuttavia, sono proprio queste

difficoltà che consentono ai gestori di ottenere cospicui profitti: dopo aver individuato le

attività sottovalutate a causa delle inefficienze di mercato, i fund managers acquistano

tali titoli prima che venga apportata una correzione al mercato stesso.

Sicuramente questa strategia è più rischiosa delle altre non solo perché i mercati

emergenti possiedono una volatilità superiore rispetto a quelli sviluppati, ma anche

perché offrono scarse possibilità di copertura: le vendite allo scoperto sono fortemente

limitate perché ostacolate dalla illiquidità dei titoli e da possibili sviluppi politici

imprevisti, mentre il mercato dei contratti futures non è così sviluppato da offrire un

valido controllo del rischio. La mancanza di adeguati strumenti di copertura, rende

questi hedge funds prevalentemente long bias. In genere si costruiscono portafogli

molto diversificati (per settore, società o mercato) al fine di sfruttare molteplici

opportunità e, soprattutto, per contenere il rischio di calo nel livello dei prezzi.

Accanto alla vendita allo scoperto, anche il leverage viene scarsamente utilizzato

5 Tra i fund managers che maggiormente hanno tratto benefici dall'implementazione di questa strategia settoriale si trova John Paulson, presidente della Paulson&Co.,Inc.: dopo aver guadagnato scommettendo sul declino dei mutui subprime, ha poi iniziato ad investire nell'oro e ha agganciato uno dei suoi 12 fondi all'andamento del lingotto. Possiede l'11,3% di AngloGold Ashanti ed è diventato il secondo più grosso azionista della miniera d'oro sudafricana.

poiché, l'elevata volatilità di questi mercati, esporrebbe il portafoglio a perdite

potenziali di rilievo.

Per questa strategia la fase di ricerca risulta fondamentale: i gestori, prima di investire in

una società, effettuano esami macroeconomici del paese di appartenenza della stessa

poiché, se lo stato dovesse attraversare una crisi politica, l'impatto sull'economia e sulle

singole imprese potrebbe essere fortissimo.

2.3.4. Global macro

I fondi global macro godono di una straordinaria flessibilità per quanto riguarda le

strategie di investimento. Le dimensioni del capitale gestito e l'estensione geografica di

operatività rendono questi fondi capaci di influenzare i mercati finanziari. Il gestore

macro effettua arbitraggi su qualsiasi tipologia di strumento: titoli a reddito fisso, azioni,

valute, convertibili, derivati, convergenza dello spread tra titoli emessi da governi

diversi. La lista è potenzialmente infinita, così come i mercati in cui opera che possono

essere maturi o emergenti.

L'unico elemento che accomuna le varie tecniche di investimento applicate dai global

macro fund managers riguarda la loro direzionalità: assumono posizioni monolitiche,

cioè esclusivamente lunghe o esclusivamente corte, e di segno opposto rispetto al trend

corrente. In particolare, durante le fasi rialziste essi vendono allo scoperto,

scommettendo su una inversione di tendenza nell'andamento successivo del mercato.

Nelle fasi di ribasso, invece, assumono posizioni lunghe prevedendo una futura

rivalutazione dei titoli in portafoglio. La bravura di un gestore di global macro funds

risiede nel saper individuare il momento esatto in cui intervenire sul mercato. E'

fondamentale capire quando il mercato si accorgerà che non esistono più le condizioni

per sostenere un trend evolutivo.

I gestori sono sempre molto restii nel rivelare le proprie decisioni di investimento, in

quanto sarebbero seguiti da una moltitudine di fondi di dimensioni inferiori che

contribuirebbero a ridurre i margini di profitto.

Tra gli hedge funds appartenenti alla categoria dei global macro il Quantum Fund è

sicuramente il più noto: costituito nel 1969 da George Soros (allora con il nome di

Double Eagle Fund), ha attirato molta attenzione su di sé, e sul mondo degli hedge

funds in generale, per aver causato nel 1992 il crollo della sterlina inglese, che in

seguito a tale urto fu costretta ad uscire dallo SME.

2.3.5. Short selling

Lo scopo dello short seller è quello di vendere titoli di cui non è in possesso nella

speranza di poterli riacquistare in un momento successivo ad un prezzo più basso,

lucrando sulla differenza.

Mentre la long position è caratterizzata da perdite potenziali finite (fino ad un massimo

del 100% del capitale investito), la short position può comportare perdite

potenzialmente illimitate. Dunque il risultato positivo di questa operazione dipende in

larga misura dall'abilità del gestore di attuare una corretta scelta dei titoli e di

determinare il giusto timing in cui svolgere l'operazione. I titoli che maggiormente si

prestano alla vendita allo scoperto sono quelli sopravvalutati ed emessi da società con

scarse disponibilità finanziarie.

Il funzionamento dello short selling risulta alquanto complesso e scandito da diversi

step così riassumibili:

− il fund manager chiede in prestito i titoli di cui necessita ad una broker house. Il

broker non è il legittimo proprietario dei titoli, ma li preleva a sua volta dal conto di

un cliente;

− successivamente il manager vende i titoli sul mercato e il ricavato confluisce in un

conto vincolato che l'hedge fund ha presso la broker house, remunerato a un tasso

monetario (short interest rebate) e dal quale il broker trattiene delle commissioni per

l'operazione svolta;

− il gestore effettua anche un deposito come margine di sicurezza (margin account), la

cui consistenza varia a seconda del paese in cui viene effettuata l'operazione. Tale

margine di garanzia può essere costituito da cash o da strumenti di diversa natura

(tipicamente da titoli di proprietà del soggetto che vende allo scoperto). Nel corso di

fasi ribassiste una parte del margin account viene svincolata e la liquidità in eccesso

può essere utilizzata dal gestore. Nel corso di fasi rialziste, il broker richiederà

un'integrazione del margine di garanzia;

− alla scadenza contrattuale, il manager dovrà riacquistare i titoli presi in prestito per

restituirli al prezzo corrente di mercato.

E' possibile assumere posizioni corte su un titolo non solo vendendolo allo scoperto ma

anche attraverso l'utilizzo di strumenti derivati da cui deriva l'obbligo (contratti forward

e future) o la facoltà (opzioni) di consegnare lo strumento sottostante entro o ad una

determinata data.

Il risultato complessivo della vendita allo scoperto si ottiene sommando al guadagno (o

alla perdita, che si realizza nel caso in cui a scadenza il gestore sia costretto a

riacquistare i titoli presi in prestito ad un prezzo superiore rispetto a quello di vendita)

della transazione l'interesse maturato sulla liquidità generata dallo short selling e

sottraendo l'eventuale dividendo maturato sull'azione (garantito al legittimo proprietario

dei titoli).

Gli operatori possono ricorrere alla pratica della vendita allo scoperto per diversi motivi.

Solitamente tale tecnica viene utilizzata dai gestori delle varie strategie descritte per

ridurre i rischi che derivano dalle loro esposizioni nei confronti delle variabili di

mercato (hedgers). Talvolta, però, i fund managers utilizzano lo short selling per

scommettere sull'evoluzione delle variabili di mercato, indipendentemente dalla sua

funzione di copertura. I fondi che implementano esclusivamente tale tecnica di

investimento sono anche detti dedicated short bias, poiché mantengono costantemente

posizione nette di portafoglio corte.

2.4. UN CONFRONTO TRA STRATEGIE

2.4.1. Il patrimonio gestito dalle varie strategie

Nella figura 4 vengono illustrate le strategie più diffuse a livello mondiale, secondo dati

globali stimati da Hfr (Hedge Fund Research, Inc.) e aggiornati a marzo 2009. Le

percentuali ottenute sono state calcolate sulla base del patrimonio in gestione.

Figura 4. Varietà delle strategie hedge a livello mondiale.

Fonte: Hfr. Dati stimati aggiornati a marzo 2009.

L'utilizzo della strategia long/short equity ha conosciuto un rapido aumento negli ultimi

mesi. I gestori, infatti, hanno intravisto la possibilità di sfruttare l'instabilità dei mercati

azionari nell'ultimo semestre e ottenere profitti attraverso l'assunzione delle opportune

posizioni sulle azioni sotto o sopravvalutate.

Le strategie relative value ed event driven rappresentano importanti porzioni per quanto

riguarda il patrimonio in gestione (rispettivamente il 24,80% e il 23,80%). Le

percentuali elevate non devono sorprendere poiché si tratta, in realtà, di macro-categorie

al cui interno possono essere ricomprese varie sub-strategie.

La strategia macro, che presenta la percentuale più bassa (20%), merita di essere

analizzata più nel dettaglio. Secondo dati forniti da Eurekahedge aggiornati a dicembre

2008, i macro hedge funds rappresentano solo il 6% dei fondi nello scenario mondiale

(mentre circa un terzo dei fondi hedge è del tipo long/short equity). Questo significa che

il 20% del patrimonio dei fondi speculativi nel mondo è gestito da un numero molto

ristretto di fondi global macro. Proprio per questo motivo, come già espresso nel

paragrafo dedicato a questa strategia, si tratta di fondi di enormi dimensioni che

muovono masse tali di capitale da poter condizionare persino i movimenti dell'intero

mercato e che ricevono la massima attenzione da parte della stampa.

Long/short equity 31,40%

Event driven 23,80%

Macro 20,00%

Relative value 24,80%

2.4.2. Un'analisi sulle performance

Come è stato ricordato più volte, tra le caratteristiche principali degli hedge funds vi è

quella di ricercare un rendimento in termini assoluti indipendentemente dall'andamento

dei mercati. Questo elemento rende i fondi speculativi diversi rispetto agli altri

strumenti finanziari. Conseguire rendimenti in termini assoluti significa essenzialmente

garantire ritorni economici costanti e non legati agli andamenti ciclici del mercato.

Gli hedge funds presentano un interessante profilo rischio/rendimento non solo

comparato con gli investimenti tradizionali, ma anche in termini assoluti.

Di seguito viene mostrata un'analisi sulle performance delle varie strategie

implementate dai gestori di fondi speculativi. In particolare, la trattazione è suddivisa in

due parti: nella prima si mette in evidenza l'andamento a livello mondiale, nella seconda

si concentra l'attenzione sulla realtà nazionale. Per questo motivo è stato necessario

selezionare tra i tanti indici sulle strategie impiegate dai fondi speculativi, uno che fosse

in grado di monitorare al meglio l'andamento di questo settore a livello mondiale (per la

prima parte del capitolo) e uno che descrivesse in modo altrettanto adeguato la realtà

italiana nel comparto degli investimenti alternativi (per la seconda parte), caratterizzata

per lo più da fondi di fondi speculativi, come si è detto nel primo capitolo.

2.4.2.1. La realtà internazionale

I dati impiegati per effettuare l'analisi sulla realtà mondiale sono stati forniti da Credit

Suisse/Tremont, società di consulenza finanziaria globale. Gli indici calcolati si

riferiscono ad un database che segue l'andamento di più di 4500 hedge funds di tutto il

mondo (esclusi i fondi di fondi), suddivisi in dieci sub-categorie a seconda del loro stile

di investimento. Attualmente il campione utilizzato per calcolare gli indici è costituito

da 900 fondi che presentano le seguenti caratteristiche:

• AUM (Asset Under Management) per un minimo di 50 milioni di dollari;

• un track record di almeno un anno;

• rendiconti finanziari correnti certificati.

I fondi vengono selezionati ogni trimestre, mentre gli indici sono calcolati e riequilibrati

mensilmente. Un fondo viene rimosso dall'indice nel caso in cui:

− non riesca a fornire la relazione mensile sulla performance e sul patrimonio in

gestione per due mesi consecutivi;

− non riesca a fornire le informazioni finanziarie richieste per norma;

− cessi la propria operatività.

Quando un nuovo fondo viene selezionato e inserito nel campione per il calcolo degli

indici, i vecchi dati mensili non subiscono alcuna modifica.

L'elaborazione di indici per ciascuna strategia serve soprattutto per fornire un termine di

confronto per valutare la performance dei fondi (benchmark).

La tabella 5 mette in evidenza le performance delle strategie dal 2006 al 31 agosto 2009

e la loro performance annuale media calcolata dal 1994. L'aspetto più evidente è

sicuramente rappresentato dai rendimenti del 2008: ad eccezione dello short selling,

tutte le altre strategie presentano un segno meno. L'andamento negativo dei mercati

azionari nel 2008, causato sostanzialmente dall'emergere delle conseguenze della crisi

subprime, ha condotto i gestori ribassisti con un'esposizione netta corta a raggiungere

performance ben al di sopra della loro media annuale. Con lo stabilizzarsi delle

condizioni finanziarie nel primo semestre del 2009, la strategia dello short selling ha

però perso terreno, registrando ingenti perdite. La strategia più duramente colpita nel

2008 e che ha mostrato i più lenti segnali di ripresa nei primi otto mesi del 2009 è stata

l'equity market neutral. Gli esperti spiegano che le perdite in questo settore si sono

manifestate quasi esclusivamente come risultato dello scandalo che circonda Bernard

Madoff, il quale gestiva azioni di molti hedge funds del settore.

Trascurando i dati del 2008, si può notare come i rendimenti conseguiti dalle strategie

nel periodo considerato siano positivi e generalmente superiori alla media annuale dal

1994.

Tabella 5. Performance degli hedge funds nel mondo.

Fonte: CSFB Tremont Index Hedge Funds. *dati sino al 31/08/2009

La tabella 6 mostra, insieme ad alcune statistiche e alla deviazione standard mensile

annualizzata (calcolate sull'orizzonte temporale gennaio 1994-agosto 2009), le

performance delle strategie registrate lo scorso agosto. Come si può notare, i migliori

rendimenti del mese di agosto sono stati raggiunti dalle convertible arbitrage, dalle

fixed income arbitrage e dalle event driven. Per quanto riguarda la prima strategia, le

obbligazioni convertibili non-statunitensi sono state un'importante fonte di guadagno

per i fondi capaci di valutare questi titoli a livello globale. I fixed income arbitrage

managers hanno invece generato profitti soprattutto attraverso la ricerca di anomalie di

prezzo tra i contratti futures e le obbligazioni negoziabili sul mercato. Il leverage per i

fondi che utilizzano quest'ultima strategia ha cominciato ad aumentare lentamente, ma

rimane molto basso se paragonato ai livelli raggiunti prima della crisi. In merito alle

strategie event driven, gli analisti di Credit Suisse spiegano che le operazioni di fusione

sono state un fattore indispensabile per la sopravvivenza di questi fondi negli ultimi

anni. In particolare, le fusioni più importanti avvenute nel mese di agosto riguardano le

compagnie farmaceutiche e le industrie biotecnologiche.

Continuando a guardare le performance di agosto, l'unica strategia che mostra un segno

negativo è quella dello short selling (-1,69%): i segnali di ripresa del mercato non sono

stati compatibili con le previsioni di ribasso effettuate dai gestori di questi fondi. Il tutto

ha generato una perdita addirittura superiore rispetto alla media mensile che è

comunque negativa.

CUMULATIVE RETURNMedia

2009* 2008 2007 2006 annuale dal 1994

Converible arbitarge 35,58% -31,59% 5,17% 14,30% 7,27%Fixed-income arbitrage 18,66% -28,82% 3,83% 8,66% 4,45%Equity market neutral 4,26% -40,32% 9,27% 11,15% 5,61%Event driven 11,48% -17,74% 13,20% 15,73% 9,93%Long/short equity 13,03% -19,76% 13,66% 14,38% 10,14%Emerging market 18,79% -30,41% 20,26% 20,49% 7,58%Global macro 6,15% -4,62% 17,36% 13,53% 12,33%Short selling -18,68% 14,87% 6,04% -6,61% -2,05%

Anche la strategia global macro ha registrato nel mese di agosto una performance

inferiore in confronto alla media mensile. Per giustificare il dato occorre sapere che un

numero piuttosto elevato di eventi politici ha intaccato le relazioni di mercato

internazionali.

Particolare attenzione merita la statistica relativa alla peggiore performance mensile

delle varie strategie dal '94 ad agosto '09: tutte sono state realizzate nel 2008. Questo

dimostra che la recente crisi finanziaria non ha avuto precedenti nella storia per quanto

riguarda il forte impatto negativo sul settore degli investimenti alternativi. Nel capitolo

successivo verrà dunque dedicata maggiore attenzione agli elementi cruciali che hanno

determinato il trend negativo dello scorso anno.

Come è già stato evidenziato per i dati della tabella precedente, la strategia più colpita

nel 2008 è stata la equity market neutral che in un solo mese ha registrato una

performance di -40,45%, mentre la meno intaccata è stata quella dello short selling, i

cui dati meritano di essere evidenziati: oltre a vantare la percentuale più bassa in merito

ai risultati peggiori conseguiti in un mese dal 1994, possiede anche la più alta

performance registrata nel miglior mese rispetto alle altre strategie (+22,71%). Questo

significa che mediamente dal 1994 lo short selling è stato in grado di raggiungere i

rendimenti migliori nelle situazioni estreme (in positivo e in negativo) a scapito però,

come mostrato dai dati relativi alla deviazione standard, di un'elevata volatilità.

Tabella 6. Hedge funds: performance di agosto, dati statistici e deviazione standard

riferiti all'arco temporale 1994-agosto 09.

Fonte: CSFB Tremont Index Hedge Funds, dati 1994-agosto 2009. *Deviazione standard mensile

annualizzata.

STATISTICHE Convertible Fixed-income Equity market Event Long/short Emerging Global Shortarbitrage arbitrage neutral driven equity market macro selling

Performance agosto 09 3,39% 2,38% 1,31% 2,17% 1,42% 1,06% 0,86% -1,69%Media mensile 0,61% 0,38% 0,52% 0,81% 0,85% 0,72% 1,02% -0,05%Miglior mese 5,81% 4,33% 3,63% 4,22% 13,01% 16,41% 10,59% 22,71%Peggior mese -12,59% -14,04% -40,45% -11,77% -11,44% -23,03% -11,55% -9,57%Deviazione standard* 7,24% 6,07% 10,94% 6,08% 10,11% 15,68% 10,39% 16,99%

Per avere un raffronto visivo dei profili di rischio/rendimento, il grafico 7 mostra la

collocazione di tutte le strategie in un asse cartesiano: in ascissa è stata posta la

deviazione standard mensile annualizzata e sulle ordinate la performance media annuale

dal 1994.

Grafico 7. Profilo rischio/rendimento delle strategie a livello mondiale.

Fonte: elaborazione propria. Dati forniti da Credit/Suisse Tremont, orizzonte temporale gennaio 1994-

agosto 2009.

L'obiettivo di tutti gli investitori è quello di cercare di ottenere la più alta performance

mantenendo, allo stesso tempo, il più basso livello di volatilità. E' come se, dunque, si

cercasse di posizionarsi virtualmente nella parte in alto a sinistra del grafico. Tuttavia è

del tutto normale che i rendimenti possano aumentare solo a fronte di un incremento del

rischio assunto. Ne deriva che i fondi che offrono maggiori guadagni dovrebbero essere

anche quelli maggiormente esposti al rischio. Il condizionale è d'obbligo se si vuole

analizzare quanto mostrato nel grafico 6: come è già stato evidenziato poco fa, la

strategia della vendita allo scoperto, pur essendo quella che si colloca più a destra (cioè

è caratterizzata dalla più alta standard deviation), ha un rendimento mediamente

negativo.

Sicuramente la strategia che mostra il miglior profilo di rischio/rendimento è quella

global macro: ad una standard deviation del 10,39% su base annua (di poco inferiore

4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00%-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

Posizionamento delle strategie degli hedge fund in base al profilo rischio/rendimento

Conv erible arbitarge Fixed-income arbitrage Equity market neutral Ev ent driv enLong/short equity Emerging market Global macro Short selling

St. Deviation

Ren

dim

ento

med

io

alla media delle standard deviation delle otto strategie pari a 10,44%), associa una

performance media sempre su base annua del 12,33%.

Spostando l'attenzione sulla strategia event driven, sono almeno due i pregi che possono

esserle attribuiti effettuando un raffronto con le altre strategie:

quasi a parità di deviazione standard rispetto alla fixed-income arbitrage, offre

un rendimento annuo di gran lunga più elevato (9,93% dell'event driven rispetto

al 4,45% della fixed-income arbitrage);

benché raggiunga un rendimento annuo poco inferiore al long/short equity

(9,93% rispetto al 10,14%), gode di una standard deviation decisamente

inferiore (6,08% l'event driven e 10,11% la long/short equity).

In conclusione si può affermare che il profilo rischio/rendimento dalle varie strategie di

hedge funds è abbastanza eterogeneo e riflette la variegata offerta di tecniche di

investimento che caratterizza il settore degli investimenti alternativi.

2.4.2.2. La realtà nazionale

L'analisi delle performance delle varie strategie utilizzate dai fondi speculativi di diritto

italiano è stata effettuata in modo simmetrico rispetto a quella relativa alla realtà

mondiale, grazie ai dati forniti da Mondo Hedge, provider italiano dedicato al settore

degli investimenti alternativi. Un primo ostacolo che si incontra è quello relativo alla

classificazione delle strategie; infatti, come è già stato chiarito all'inizio del capitolo,

non esiste una suddivisione in classi delle strategie univoca e condivisa da tutti gli

operatori.

Nello specifico, gli indici elaborati da Mondo Hedge in collaborazione con Eurizon

Alternative Investments6 suddividono i fondi single manager dai fondi di fondi

speculativi. Per i primi viene calcolato un solo indice, MH-Eurizon Sigle Manager

Long/Short Equity, che include i dati relativi ad un paniere di fondi speculativi puri

italiani che implementano la strategia long/short equity. Per i fondi di fondi hedge

nazionali, invece, vengono costruiti due indici: MH-Eurizon FdF Indice Generale e

MH-Eurizon FdF Misti Indice Generale. In quest'ultimo vengono collocati i fondi di

fondi alternativi misti che investono parte del portafoglio in quote di hedge funds e parte

6 Volendo precisare, la collaborazione tra Mondo Hedge ed Eurizon A.I. è iniziata nel settembre 2009; in precedenza, la collaborazione era stata realizzata tra Mondo Hedge e Monte dei Paschi di Siena A.I.

in quote di fondi comuni di investimento (cioè in asset class tradizionali). Il MH-

Eurizon FdF Indice Generale a sua volta è scomponibile nell'indice Multistrategy

(ulteriormente suddiviso in Low&Medium Volatility e High Volatility a seconda del

livello di volatilità), i cui fondi implementano differenti strategie, e nell'indice Specialist

(scomponibile in Equity e Other in base alla specializzazione) dove sono ricompresi i

fondi che si focalizzano su una specifica strategia.

All'interno degli indici elaborati da Monfo Hedege-Eurizon AI sono ricompresi tutti i

fondi che soddisfano le seguenti condizioni:

− autorizzati dalla Banca d'Italia;

− comunicano il proprio NAV e il proprio AUM;

− una volta incluso, il fondo continua a far parte dell'indice anche in caso di

liquidazione o fallimento;

− nel caso di fallimento di un fondo componente, a questo viene attribuita una

performance di -100% (per evitare distorsioni da survivorship bias7).

Periodicamente si verifica la congruenza tra lo stile di investimento dichiarato dal

gestore e l'effettivo comportamento del fondo in termini di rendimenti e volatilità.

La tabella 8 mostra, in modo analogo rispetto a quanto presentato nel paragrafo

precedente, le performance dei vari indici elaborati da Mondo Hedge-Eurizon AI a

livello nazionale da gennaio 2006 ad agosto 2009. Gli indici relativi ai fondi di fondi

Specialist Other e ai fondi puri Long/Short Equity sono disponibili solo a partire da

gennaio 2008. Inoltre è stata inserita la media annuale delle performance delle strategie

da gennaio 2002 sino ad agosto 2009 (per le strategie Specialist Other e Long/Short

Equity l'orizzonte temporale per il calcolo di tale media annuale è limitato da gennaio

2008 ad agosto 2009, mentre per l'indice dei fondi di fondi misti da gennaio 2004 ad

agosto 2009).

Ovviamente, a causa dell'elaborazione di un numero inferiore di dati relativi ad un

orizzonte temporale più ristretto, la significatività della performance media annuale

calcolata per le diverse strategie nella realtà nazionale è inferiore rispetto a quella

calcolata per le strategie internazionali in tabella 5.

7 Si veda il paragrafo 2.4.3 “I limiti dell'analisi”.

Tabella 8. Performance degli hedge funds in Italia.

Fonte: elaborazione propria. Dati forniti da Mondo Hedge-Eurizon AI.*Dati sino al 31/08/2009.**Media

annuale gennaio 08-agosto 09.***Media annuale gennaio 04-agosto 09.

Anche per i fondi nazionali, le performance negative del 2008 sono gli elementi di

maggiore spicco. Ciò dimostra che il settore degli hedge funds è stato colpito duramente

anche nel nostro Paese durante la crisi finanziaria. Il peggior rendimento nel 2008 è

stato registrato dai fondi di fondi multistrategy con elevata volatilità (-21,66%): la forte

esposizione al rischio e la scarsa capacità di diversificazione (malgrado

l'implementazione di varie strategie) hanno trascinato questi fondi in cospicue perdite.

Guardando le performance relative ai primi otto mesi del 2009, è possibile affermare

che i fondi speculativi stanno lentamente uscendo dalla crisi e tornando ai rendimenti

medi conseguiti nel 2006 e nel 2007. L'indice che ha mostrato i più evidenti segnali di

recupero e di crescita è stato il Single Manager L/S Equity: secondo alcuni report di

Mondo Hedge, i fondi che utilizzano questa strategia hanno assunto nell'anno in corso

posizioni più prudenti lasciando spesso circa il 30% del portafoglio come liquidità.

La tabella 9 mostra le stesse voci di analisi proposte nella tabella 6, ma in riferimento ai

fondi speculativi italiani secondo dati forniti da Mondo Hedge. Le performance fanno

riferimento ad agosto 2009, mentre le restanti statistiche sono state calcolate utilizzando

come orizzonte temporale gennaio 2002-agosto 2009 (ad eccezione degli indici

Specialist Other e Single Manager L/S Equity, calcolati da gennaio 2008, e dell'indice

FdF Misti, da gennaio 2004). Anche in questo caso, la maggiore limitatezza dell'arco

temporale analizzato rende le statistiche trovate meno significative rispetto a quelle

CUMULATIVE RETURNMedia

2009* 2008 2007 2006 annuale dal 2002

FdF Mutistrategy 5,76% -19,03% 5,65% 5,64% 1,99%FdF Low&Medium Volatility 5,65% -18,93% 5,40% 5,60% 1,44%FdF High Volatility 6,08% -21,66% 8,99% 6,00% 2,32%FdF Specialist 6,46% -15,85% 6,44% 6,37% 2,69%FdF Equity 5,89% -15,58% 6,37% 7,69% 2,78%FdF Specialist Other 7,85% -16,48% - - -4,23% **FdF Misti 7,40% -17,02% 3,25% 4,80% 1,83% ***Single Manager L/S Equity 12,34% -19,95% - - -3,81% **

della tabella 6 sulle strategie a livello internazionale.

Tabella 9. Hedge funds nazionali: performance di agosto, dati statistici e deviazione

standard .

Fonte: elaborazione propria. Dati Mondo Hedge-Eurizon AI relativi a gennaio 2002-agosto 2009, ad

eccezione degli indici Specialist Other e Single Manager L/S Equity (gennaio 2008-agosto 2009) e

dell'indice FdF Misti (gennaio 2004-agosto 2009).*Deviazione standard mensile annualizzata.

Nel mese di agosto i fondi hedge italiani hanno offerto ai loro investitori una

performance positiva. Il rialzo è dovuto essenzialmente all'incremento dell'esposizione

netta realizzato dai gestori per catturare una parte della ripresa dei mercati. L'elevato

rendimento dei fondi single manager long/short equity è dovuto soprattutto all'abilità

dei gestori nello svolgimento dell'attività di stock picking. In generale i rendimenti di

agosto sono stati superiori alle medie mensili (i dati relativi ai fondi di fondi specialist

other e ai single manager long/short equity sono abbastanza distorti perché si

riferiscono sostanzialmente al 2008, anno nero per il settore). Come per i fondi hedge

internazionali, anche in Italia le peggiori performance mensili sono tutte state registrate

tra settembre ed ottobre 2008. In tale periodo l'industria italiana dei fondi alternativi ha

dovuto confrontarsi con il tracollo di parte del sistema bancario internazionale, la

concomitante discesa delle borse e praticamente di tutte le asset class su cui gli hedge

funds investono, a cui si è aggiunta l'imposizione dei divieti allo short selling, tecnica di

base e vitale per la sopravvivenza di molti hedge funds.

Infine, per concludere l'analisi sulle performance delle varie strategie, il grafico 10 ne

illustra i profili di rischio/rendimento. Le performance medie e le deviazioni standard

sono state calcolate grazie ai dati forniti da Mondo Hedge e coprono l'arco temporale

gennaio 2002-agosto 2009 (ad eccezione dell'indice di fondi di fondi misti, relativi a

FdF FdF FdFFdF FdF Low Medium High FdF Specialist FdF Single manager

Multistrategy Specialist Volatility Volatility Equity Other Misti Long/short equity

Performance agosto 09 1,00% 0,92% 0,98% 1,06% 1,23% 0,31% 1,32% 2,65%Media mensile 0,15% 0,22% 0,15% 0,17% 0,22% -0,50% 0,14% -0,47%Miglior mese 2,03% 2,75% 1,93% 3,07% 2,60% 3,15% 2,02% 5,11%Peggior mese -6,51% -5,38% -6,48% -7,31% -5,71% -4,46% -6,51% -8,14%Deviazione standard* 4,67% 4,84% 4,58% 5,80% 4,80% 7,06% 5,01% 12,43%

gennaio 2004-agosto 2009). Non sono state inserite le strategie specialist other e single

manager long/short equity a causa di un'insufficienza di dati.

Grafico 10. Profilo rischio/rendimento delle strategie a livello nazionale.

Fonte: elaborazione propria. Dati forniti da Mondo Hedge Index, orizzonte temporale gennaio 2002-

agosto 2009 (ad eccezione dell'indice FdF Misti gennaio 2004-agosto 2009).

I fondi di fondi equity offrono in media i rendimenti più elevati con una contenuta

esposizione al rischio, a differenza dei fondi di fondi ad elevata volatilità. Questi ultimi,

come prevedibile, presentano la più elevata standard deviation ma un rendimento medio

inferiore rispetto ai fondi che si specializzano in una determinata strategia.

Confrontando il grafico 10 con il grafico 7 si può notare che i fondi speculativi italiani

presentano mediamente deviazioni standard e, contestualmente, rendimenti inferiori

rispetto agli hedge funds mondiali. Le spiegazioni di questo fenomeno sono molteplici

ma tra le più importanti si potrebbero ricordare le seguenti:

i controlli effettuati dalle autorità di vigilanza sul settore degli investimenti

alternativi in Italia sono stati, fino allo scoppio della crisi finanziaria, più stringenti

rispetto a quelli realizzati all'estero, specie negli Stati Uniti. Le maggiori

imposizioni in merito all'esposizione al rischio assumibile alle quali i gestori di

fondi italiani sono stati sottoposti, hanno influenzato negativamente i rendimenti;

4,40% 4,60% 4,80% 5,00% 5,20% 5,40% 5,60% 5,80% 6,00%0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

Posizionamento delle strategie degli hedge funds nazionali in base al profilo rischio/rendimento

FdF Multistrategy FdF Specialist FdF Low &Medium Vo-latility

FdF High Volatility FdF Equity FdF Misti

St. Deviation

Ren

dim

ento

med

io

la realtà italiana, come si è ribadito più volte, è caratterizzata dalla presenza

massiccia di fondi di fondi speculativi, il cui funzionamento prevede una

duplicazione di costi. Tali oneri si traducono, inevitabilmente, in una riduzione dei

rendimenti effettivi conseguiti dagli investitori. Inoltre, i fondi di fondi garantiscono

una maggiore diversificazione che consente di ridurre il rischio degli investimenti;

a differenza degli indici calcolati da Credit Suisse/Tremont, quelli elaborati da

Mondo Hedge-Eurizon AI sono al netto di commissioni e fiscalità, dunque

mediamente inferiori.

2.4.3. I limiti dell'analisi

I dati utilizzati dalle società di consulenza presentano dei limiti che devono essere

considerati attentamente quando si tenta di effettuare qualsiasi tipo di analisi. Tra questi

i principali sono:

inadeguata qualità del database. Le informazioni fornite dai gestori dei fondi

speculativi non vengono sottoposte a controlli e potrebbero, dunque, non

rispecchiare il loro effettivo andamento. Spesso, inoltre, accade che gestori e

amministratori di hedge funds elaborino propri indici di valutazione delle

performance che sono difficilmente (o liberamente) interpretati dalle società di

consulenza. Credit Suisse/Tremont, per limitare questo rischio, utilizza

esclusivamente fondi speculativi con rendiconti finanziari certificati e, per

elaborare gli indici in tempi ragionevoli, dopo averli calcolati dai dati riportati

dai fund managers, effettua controlli che portano a minimi aggiustamenti sulle

performance mensili finali. Mondo Hedge effettua, invece, controlli periodici

per tentare di accertare la veridicità dei dati forniti dai gestori;

diversa composizione dei vari database e limitatezza temporale dei dati a

disposizione. Tutto ciò comporta un'impossibilità di confrontare sia indici

differenti sugli hedge funds sia il rendimento dei fondi aperti (per i quali si

dispone di un numero più elevato di fondi e di lunghe serie storiche risalenti per

alcuni al 1983) con quelli speculativi (meno numerosi e con serie storiche meno

lunghe). In particolare confrontare fondi tradizionali con fondi speculativi di

uguale longevità significa considerare solo i fondi sopravvissuti alla fine del

periodo, trascurando le performance (solitamente inferiori) di quelli posti in

liquidazione. Si tratta del multiperiod sampling bias;

self selection bias. Poiché le informazioni dei fondi speculativi sono fornite

esclusivamente su base volontaria, i gestori meno capaci sono anche quelli più

interessati a rilasciare dati non veritieri alle società di consulenza. I gestori di

maggior successo, allo stesso tempo, non avvertono la necessità di pubblicizzare

le proprie performance poiché ritengono di essere già sufficientemente note al

mercato. Ne deriva un'incompletezza e un'inesattezza dei dati raccolti ed

elaborati dalle società di consulenza;

liquidation bias/survivorship bias. Il tasso di mortalità degli hedge funds è

solitamente superiore rispetto a quello dei fondi tradizionali. Una volta che il

fondo è posto in liquidazione, questo cessa di fornire i dati relativi alle proprie

performance. Come conseguenza, gli indici calcolati dalle società di consulenza,

non tenendo conto dei fondi posti in liquidazione, non subiscono flessioni

negative. Credit Suisse/Tremont e Mondo Hedge, al fine di ridurre al minimo

l'effetto del liquidation bias, non rimuovono dal proprio paniere i fondi posti in

liquidazione e quindi catturano tutte le prestazioni potenzialmente negative

prima che un fondo cessi completamente di operare.

A questi limiti elencati va poi aggiunta la bassa correlazione tra i fondi che dichiarano di

seguire una determinata strategia e l'indice della stessa strategia elaborata dalla società

di consulenza. Le ragioni di questo fenomeno sono da ricercarsi per lo più nel fatto che i

gestori possono mentire, realizzare strategie differenti che non consentono un

inquadramento del fondo in una specifica categoria o ancora possono seguire differenti

modalità di esecuzione della strategia.

Allo stesso tempo, anche la correlazione tra indici di strategia elaborati dalle varie

società di consulenza presentano una bassa correlazione a causa, soprattutto, del diverso

database che hanno a disposizione.

Capitolo Terzo

L'andamento degli hedge funds negli ultimi anni

3.1. IL RUOLO DEGLI HEDGE FUNDS DURANTE LA CRISI

Il dilagare della crisi finanziaria ha riportato alla ribalta e all'attenzione della stampa il

settore degli hedge funds che, come spesso è accaduto in passato, è stato accusato da

molti studiosi di aver contribuito a minare la stabilità economica mondiale con i suoi

strumenti opachi e spietati. Al contrario, altri specialisti ritengono che le crisi che hanno

investito il sistema si siano particolarmente manifestate non tra gli hedge funds, dotati di

scarsa regolamentazione, ma proprio tra le istituzioni più tradizionali e controllate dalle

autorità di vigilanza competenti: tra tutte si potrebbero citare le banche di affari Bear

Sterns e Lehman Brothers o le istituzioni semi-pubbliche Fannie Mae e Freddy Mac. I

sostenitori di questa posizione reputano che proprio gli eccessivi controlli abbiano

spinto gli operatori tradizionali a ricercare soluzioni poco trasparenti per eludere i costi

della regolamentazione stessa e per incrementare a dismisura i profitti conseguibili. Gli

hedge funds si trasformerebbero, così, da potenziali “carnefici” a vittime della crisi. Ma

non solo: un'altra corrente di pensiero riteneva, in seguito allo scoppio della crisi, che i

fondi speculativi fossero in realtà gli unici strumenti finanziari in grado di salvarci dalla

recessione, giocando un ruolo chiave nella ripulitura dei bilanci delle banche e nello

smaltimento dei titoli tossici.

Come si può notare, definire in modo univoco il ruolo che i fondi speculativi hanno

giocato e continuano a giocare nel contesto della crisi finanziaria è praticamente

impossibile. Ciò che rimane indiscutibile è che tali fondi, come verrà evidenziato nei

paragrafi successivi, hanno subito la recessione in maniera pesante: il blocco dei

finanziamenti da parte delle banche di investimento e le ondate di riscatti da parte dei

clienti bisognosi di liquidità, hanno causato perdite rilevanti.

Proprio come è stato effettuato per l'indagine sulle performance delle varie strategie

degli hedge funds nel capitolo precedente, di seguito viene proposta un'analisi suddivisa

in due parti: la prima cerca di offrire una visione globale dell'andamento di questa

tipologia di investimento alternativo; la seconda, invece, concentra l'attenzione sulla

realtà nazionale.

Tuttavia, prima di addentrarsi in qualsiasi tipo di valutazione, è opportuno ricordare che

l'indagine effettuata presenta problematiche connesse ai dati disponibili e al loro utilizzo

nel raffronto con indici di mercato.

Quest'ultimo punto non è affatto banale e merita di essere esaminato un po' più da

vicino: nel capitolo 2 sono state proposte le più recenti performance delle varie strategie

senza, però, confrontarle con le prestazioni del mercato; di seguito verrà invece

presentata un'analisi che tenta di effettuare un raffronto tra l'andamento dei mercati

finanziari e quello degli hedge funds. Per questo motivo è stato necessario scegliere,

oltre a degli indici generali sui fondi speculativi in grado di rappresentare al meglio

l'andamento di questo settore a livello mondiale (per la prima parte del capitolo) e a

livello nazionale (per la seconda parte), anche degli indici di mercato con i quali

confrontare le performance degli hedge funds. Per la semplicità relativa all'ottenimento

delle serie storiche e alla chiarezza sulla composizione dell'indice la scelta è ricaduta sul

Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index, per analizzare l'andamento del settore nel

contesto internazionale, e sugli indici elaborati da Mondo Hedge in collaborazione con

Eurizon Alternative Investments, per quello italiano.

Per quanto riguarda gli indici di mercato, l'obiettivo della scelta è quello di individuare

quelli costruiti a partire da un paniere di titoli compatibile con gli investimenti effettuati

dai fondi hedge (o fondi di fondi hedge) che compongono il Credit Suisse/Tremont

Hedge Fund Index e gli indici di Mondo Hedge-Eurizon Alternative Investments.

Sicuramente si tratta di un problema spinoso e complesso: la soluzione risiederebbe,

infatti, nell'analisi dettagliata di tutti i titoli che compongono gli indici di mercato e,

cosa più complicata, di tutti gli investimenti in azioni e obbligazioni effettuati dai fondi

speculativi e dai fondi di fondi hedge che si trovano all'interno degli hedge index

utilizzati. La questione si complica ulteriormente se si tiene conto del fatto che i fondi

che rientrano negli indici del settore hedge assumono pesi differenti e in continua

evoluzione e che la composizione dei panieri utilizzati (sia per gli indici di mercato che

per quelli dei fondi speculativi) viene rivista con periodicità. A causa della limitatezza

degli strumenti a disposizione e per evitare di cimentarsi in confronti privi di ogni

significato economico ed erronei, l'analisi effettuata utilizza come indici di mercato gli

stessi impiegati da Credit Suisse/Tremont e da Mondo Hedge. Si presume, infatti, che le

società di consulenza abbiano selezionato gli indici azionari e obbligazionari che meglio

rispecchiano l'asset allocation dei fondi speculativi che compongono i loro panieri.

3.2. IL CONTESTO INTERNAZIONALE

3.2.1. Le dimensioni del settore a livello internazionale

Le informazioni relative alle dimensioni del settore sono piuttosto difficili da ottenere e

differiscono in base alle fonti di provenienza anche in misura notevole. Alla base di

queste discrepanze relative ai dati disponibili vi sono varie ragioni tra cui:

− assenza di chiarezza circa la definizione di hedge funds, che comporta, a seconda dei

criteri più o meno ampi utilizzati dagli analisti, un diverso conteggio del numero dei

fondi speculativi (e di conseguenza del patrimonio in gestione);

− forte riservatezza degli hedge funds esistenti, i quali temono che le proprie strategie

possano essere impiegate da altri fondi riducendone il vantaggio competitivo, e di

quelli falliti, per evitare che la cattiva pubblicità possa intaccare la reputazione e la

stabilità di altri fondi speculativi gestiti dalla medesima Sgr.

Nella figura 11 vengono mostrati i dati relativi al numero dei fondi dell'hedge industry

mondiale stimati e aggiornati a fine 2008 da Hedge Fund Reserch.

Figura 11. Evoluzione del numero di hedge funds a livello internazionale.

Fonte: Hfr.

A prescindere dalle esatte dimensioni del settore, risulta significativo analizzare il trend

evolutivo del numero di hedge funds nel mondo. I dati stimati da Hfr evidenziano una

crescita continua sino al 2007, anno in cui è stata rilevata la presenza di più di diecimila

fondi. La crescita del numero di hedge funds, considerando un orizzonte temporale più

ampio in base a dati forniti da Van Hedge Fund Advisor e Cottier, è rimasta ininterrotta

dal 1970. Proprio per questa ragione, l'inversione di tendenza registrata lo scorso anno è

indicativa di come il 2008 sia entrato prepotentemente a far parte della storia

dell'industria hedge. Tra l'altro, continuando ad osservare la figura 11, si nota che le

stime relative al trend negativo permangono per l'anno in corso.

Volendo evidenziare le dimensioni del fenomeno relativo all'inversione di tendenza, si

pensi che tra gennaio e ottobre 2008 la percentuale di hedge funds ricompresi nel

database di Credit Suisse/Tremont posti in liquidazione è stata approssimativamente

pari al 17%, contro una media annuale calcolata dal 1994 dell'8%.

In generale, è stato stimato che i fondi più piccoli, maggiormente colpiti dalla crisi,

hanno registrato più casi di liquidazione rispetto ai fondi più grandi.

Spostando l'attenzione sull'ammontare gestito dall'hedge fund industry mondiale, la

figura 12 ne mostra l'andamento dal 1995 secondo dati forniti da Hedge Fund Reserch.

Questi ultimi sono aggiornati al secondo trimestre del 2009 e sono espressi in miliardi di

dollari.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2383 2781 2990 3325 3617 38734454

53796297

7436

86619462

100969284 8923

Figura 12. L'evoluzione della massa gestita dall'hedge fund industry mondiale.

Fonte: Hfr. Dati stimati aggiornati a fine 2008.

Questo grafico mette in luce il trend positivo dell'asset under management registrato

sino al 2007 ed evidenzia la forte fase di crescita ininterrotta vissuta dagli hedge funds

nel mondo a partire dalla metà degli anni Novanta, coerentemente con quanto mostrato

nella figura 11. A differenza delle precedenti crisi relative al collasso del LTCM di

ottobre 1998 e alla bolla speculativa dot-com di novembre 2000, la recente crisi

finanziaria ha profondamente segnato l'ammontare del capitale gestito da questo settore

a livello mondiale. Un'importante ripresa è avvenuta a maggio 2009, quando il

patrimonio gestito dai fondi hedge è tornato a crescere grazie alle nuove sottoscrizioni

(circa 11,3 miliardi di dollari) e alle performance di marzo, aprile e soprattutto maggio

2009.

Per concludere l'analisi sulle dimensioni dell'hedge fund industry mondiale, nella tabella

13 viene mostrata la classifica delle prime dieci società di gestione di fondi speculativi

del pianeta.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

56 53 74 76 76 84 103 207 293 359 395656

798593 530

129129 204204294294 299299

380380 407407 437437419419

527527

614614711711

809809

10701070

879879 900900

Fondi di fondi hedge Fondi hedge single manager

Tabella 13. I dieci più grandi hedge funds nel mondo.

Fonte: Absolute Return Magazine. Dati al 1/01/2009 in miliardi di dollari.

Le dieci società di gestione in classifica (tutte statunitensi) amministrano

complessivamente oltre 250 miliardi di dollari. Con 38,6 miliardi di dollari la

Bridgewater Associates è riuscita a scavalcare JPMorgan Chase & Co., divenuta la

seconda società con 32,9 miliardi di dollari. Tuttavia le masse gestite da questi due

colossi hanno subito una riduzione del patrimonio rispetto a luglio 2008, rispettivamente

dell'11% e del 26%. Tale flessione è stata dovuta in gran parte ai riscatti e in parte alle

perdite registrate sul gestito. Al terzo posto della classifica troviamo la società gestita da

Paulson il quale ha raggiunto una grande fama nel 2007 dopo la scoperta dello short

operato sui titoli subprime. Anche quest'ultima società ha comunque subito perdite di

circa il 16% rispetto ai massimi raggiunti nel 2008.

3.2.2. Il domicilio dei fondi speculativi

Come accennato nel primo capitolo, i fondi hedge possono essere registrati sia onshore

che offshore. Alla fine del 2008 quasi la metà dei fondi speculativi erano offshore; detto

questo, il patrimonio dei fondi gestiti tramite località con una legislazione fiscale

leggera sembrano essere calati più che in passato.

Tra i luoghi più ambiti per costituire un fondo, al primo posto, come mostrato dalla

figura 14, si trovano le Isole Cayman che rimangono un punto di riferimento con il 67%

dei fondi offshore registrati. Seguono le British Vergin Islands (BVI) con l'11% delle

registrazioni e le Bermuda con il 7%. Il Lussemburgo rappresenta l'unico Stato europeo

Società Patrimonio $mld

1. Bridgewater Associates 38,6 2. JPMorgan 32,9 3. Paulson & Co. 29 4. D.E. Shaw Group 28,6 5. Och-Ziff Capital Management 22,1 6. Soros Fund Management 21 7. Goldman Sachs Asset Management 20,6 8. Farallon Capital Management 20 9. Renaissance Technologies 2010. Barclays Global Investors 17

sede di fondi offshore con una percentuale pari a circa il 3%.

Figura 14. Domicilio dei fondi hedge offshore nel mondo.

Fonte: Eurekahedge. Dati aggiornati a fine 2008.

Nell'ambito onshore, i cui dati sono mostrati nella figura 15, gli Stati Uniti rimangono la

destinazione più rilevante con i due terzi dei fondi attivi. Tra l'altro sempre negli U.S.A.

trovano domicilio anche i due terzi dei gestori di fondi hedge (percentuale che ha subito

un ridimensionamento a favore dell'Europa e dell'Asia rispetto al 2003, anno in cui

l'82% dei fund managers aveva sede negli Stati Uniti). Segue l'Europa che gestisce il

16% dei fondi onshore nel mondo. I Paesi che nella figura 15 sono stati identificati con

il nome “Other” e che gestiscono complessivamente il 20% dei fondi speculativi

onshore, coincidono per buona parte con quelli asiatici.

67%

11%

7%

3%

12%

Cayman Islands

BVI Bermuda

Lux. Other

Figura 15. Domicilio dei fondi hedge onshore nel mondo.

Fonte: Eurekahedge. Dati aggiornati a fine 2008.

Nel mese di luglio 2009 è iniziato il tentativo di imporre un giro di vite sui domicili

legali e fiscali degli hedge funds, per incentivare un ritorno di molti fondi (e quindi di

capitali) nel paesi onshore. A trarre i maggiori benefici potrebbero essere in primis

proprio gli stati nazionali, che vedrebbero aumentare le entrate fiscali (si ricorda che gli

hedge funds utilizzano i paradisi fiscali proprio per pagare meno o non pagare affatto le

imposte) e l'occupazione in questo settore.

Gli stati nazionali potrebbero, inoltre, rafforzare i controlli sui manager e sui fondi,

disponendo di consigli e comitati di sorveglianza più vicini alle esigenze degli

investitori. Le autorità fiscali e di Borsa, avrebbero maggiore facilità nell'operare e i

fondi hedge risulterebbero uno strumento di investimento più trasparente. Sembra

dunque essere un circolo virtuoso che aspetta di essere messo in atto. In realtà occorre

ricordare che l'aumento della protezione offerta agli investitori si tradurrebbe

inevitabilmente in un aumento delle commissioni a loro carico.

3.2.3. Le recenti performance internazionali

L'obiettivo di questo paragrafo è quello di mostrare i rendimenti ottenuti dal settore dei

fondi speculativi nel mondo negli ultimi quattro anni. In particolare l'analisi si

concentrerà sul 2008, evidenziando gli eventi principali che hanno causato il tracollo

degli hedge funds, e sui primi segnali di ripresa avvenuti nella prima metà del 2009. Per

64%

16%

20%

US Europe Other

valutare in che misura la crisi finanziaria ha inciso sul comparto degli investimenti

alternativi è stato necessario inserire i dati relativi all'andamento dei mercati finanziari.

Gli indici utilizzati per valutare i risultati mondiali conseguiti sono mostrati nella tabella

16.

Tabella 16. Indici di mercato utilizzati per analizzare le performance del contesto

internazionale.

Fonte: elaborazione propria. *I titoli inclusi negli indici MSCI World e Barclays Capital Aggregate Bond

sono pesati in base alla dimensione di mercato di ciascun tipo di azione/obbligazione.**I 23 paesi/distretti

sviluppati inseriti nell'indice MSCI World sono: Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia,

Francia, Germania, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Nuova Zelanda, Norvegia,

Portogallo, Singapore, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito, Stati Uniti. ***La capitalizzazione

flottante è il prodotto tra il numero di titoli flottanti (che possono essere liberamente comprati e venduti

sul mercato, cioè titoli che non sono detenuti dagli Stati, dai blocchi di controllo o da azionisti legati da

patti di sindacato) e il prezzo dei titoli stessi.

La tabella 17 mostra in sintesi i risultati dell'indagine. L'inserimento dei rendimenti dei

vari indici nel 2006 e nel 2007 serve soprattutto per conoscere le performance medie

conseguite dai diversi settori in tempi di relativa stabilità e per comprendere meglio

l'entità delle perdite registrate nel 2008.

NOME INDICE DESCRIZIONE

Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (Broad Index)inclusi. Viene calcolato dalla società Credit Suisse/Tremont.

MSCI World Index ($) di 23 paesi sviluppati**. Viene calcolato da MSCI Inc.L'indice è realizzato da Standard & Poor's e contiene500 titoli azionari di grandi aziende contrattati al

S&P 500 (TR) NYSE, all'Amex e al Nasdaq. Sebbene la maggior parte di questi titoli siano relativi ad aziende statunitensi, il criteriogeografico non è una discriminante. Le società da inserire

Barclays Capital Aggregate Bond Index del mercato obbligazionario internazionale. Attualmente vienecalcolato da Barclays Capital e comprende titoli di Stato,

Si tratta di un indice asset-weighted di fondi single manageri cui pesi di ponderazione sono relativi ai NAV degli hedge funds

E' un indice market capitalisation-weighted* che ha l'obiettivo di misurare la performance dei mercati azionari

nel paniere sono scelte per capitalizzazione flottante***.Indice market-capitalisation-weighted* relativo ai rendimenti

obbligazioni di agenzie governative e obbligazioni corporate.

Tabella 17. Performance degli indici da gennaio 2006 ad agosto 2009.

Fonte: Credit Suisse/Tremont, Mscibarra, Standard and Poor's, Reuters.*Dati relativi al primo semestre

2009.**Dati al 31/08/2009.

Nel 2007 il comparto degli investimenti alternativi ha registrato una perdita rispetto al

2006, seppur contenuta rispetto a quella relativa al mercato azionario: l'indice MSCI

World e lo S&P 500 hanno subito una forte flessione soprattutto a causa dei rendimenti

di fine 2007, momento in cui la crisi dei mutui subprime ha cominciato a generare le

prime conseguenze. Al contrario, invece, le performance obbligazionarie sono

migliorate nel 2007. Entrando nel dettaglio, gli analisti hanno identificato come miglior

mercato obbligazionario quello statunitense, seguito da quello giapponese e da quello

europeo.

L'industria mondiale degli hedge funds ha subito significanti perdite nel 2008 a seguito

di un numero elevato di eventi straordinari che hanno scosso i mercati finanziari

internazionali. Il Broad Index ha concluso l'anno con un -19%, mentre l'indice MSCI

World e lo S&P 500 hanno perso rispettivamente il 42% e il 37%. A causa della caduta

dei mercati azionari, gli investitori hanno spostato i propri capitali verso il più sicuro

mercato obbligazionario, conducendo a guadagni del 5% per il Barclays Global

Aggregate Bond Index nel 2008.

La maggior parte delle perdite è avvenuta tra settembre ed ottobre, mesi in cui gli hedge

funds hanno registrato le peggiori performance mensili nella storia del Broad Index,

cioè dal 1994. Malgrado le perdite significative, gli hedge funds hanno avuto un

andamento migliore rispetto agli indici azionari: durante il 2008, infatti, la massima

perdita subita dal Broad Index è stata del 19,5%, rispetto al 44% dell'MSCI World Index

e al 10% del mercato obbligazionario.

Per analizzare le cause dei segni negativi delle performance degli hedge funds nel 2008

Barclays Capital Broad Index MSCI World($) S&P 500(TR) Aggregate Bond Index

Cumulative Return

2006 13,86% 17,95% 15,80% 4,33%2007 12,56% 7,09% 5,49% 6,96%2008 -19,07% -42,08% -37,00% 5,24%*2009 7,18% 4,76% 3,16% 1,91%**2009 11,57% 17,97% 14,97% nd

Monthly Standard Deviation *2009 1,70% 9,20% 8,70% 2,60%

(e del mercato azionario), è necessario introdurre una descrizione del contesto di

riferimento. Di seguito vengono brevemente descritti i più importanti eventi del 2008:

Bancarotta Lehman Brothers

Molti hedge funds sono caduti in difficoltà a causa del fallimento della Lehman

Brothers, principale controparte dei fondi speculativi nelle operazioni di short e leva, la

quale controllava approssimativamente il 5% del business globale di prime brokerage,

vale a dire circa 100 miliardi di dollari. Diversi asset managers alternativi a fine

settembre hanno cominciato una dura battaglia contro la banca d'affari americana per

recuperare le attività investite. Le analisi indicano, però, che alcuni gestori di hedge

funds, con il crollo della Bearn Stearns ancora nella mente, hanno spostato i loro

investimenti dalla Lehman Brothers verso altri prime brokers in anticipo rispetto alla

bancarotta. Questa scelta ha profondamente mitigato l'effetto negativo del collasso della

banca d'affari sull'industria globale degli hedge funds. Inoltre, a seguito di questo

evento, i fondi hedge hanno iniziato ad incrementare il numero di prime brokers con i

quali operano e a monitorare più da vicino le relazioni con gli stessi, al fine di

migliorare la diversificazione e gestire in modo più prudente il rischio della controparte.

Divieto di vendite allo scoperto

I divieti di vendita allo scoperto, implementati a livello mondiale in risposta

all'indebolimento dei mercati finanziari, per molti rappresentano l'elemento che più ha

danneggiato gli hedge funds. Il blocco dello short ha infatti limitato la capacità

operativa dei fondi e ha colpito in primo luogo i fondi con esposizioni corte sul settore

finanziario, fatte in ottica di medio/lungo termine e non puramente di trading

speculativo. Le conseguenze di questi divieti hanno causato molte perdite per i fondi

convertible arbitrage, impossibilitati a coprire il loro portafoglio lungo sulle

convertibili, e i long/short equity, sebbene in misura minore poiché dispongono di altri

strumenti di copertura.

Interventi governativi

Gli interventi governativi in varie forme sono stati un tema ricorrente nel settore

bancario sin dai primi giorni di ottobre 2008, quando uno sforzo globale e coordinato

verso tassi di interesse più bassi è stato compiuto da diverse banche centrali al fine di

gettare liquidità nei mercati.

Tra i più importanti interventi governativi è indispensabile citare il Financial Stability

Plan, approvato dall'Amministrazione Obama a febbraio 2009. In estrema sintesi tale

piano consiste in tre punti: innanzitutto è stata effettuata una ricognizione dei rischi

presenti nei bilanci bancari e organizzata l'eventuale ricapitalizzazione delle banche in

difficoltà; in secondo luogo, la Fdic (Federal Deposit Insurance Corporation), la Fed e il

settore privato costituiranno il Public Private Investment Program, finalizzato

all'acquisto di prestiti tossici presenti nei portafogli delle banche; il terzo punto si basa

sul Talf (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) e riguarda un'iniziativa finalizzata

a far ripartire il mercato secondario dei prestiti e a ridurre il costo dell'indebitamento

attraverso uno spostamento degli investimenti dai titoli di stato verso le ABS8 (fonte

Mondo Hedge).Tale provvedimento è riuscito a creare nuove opportunità, specialmente

per il settore market neutral.

Caso Madoff

Uno degli eventi più incredibile del 2008 è accaduto a dicembre con l'arresto di Bernard

Madoff. Il ciclone ha investito pesantemente tutti i settori finanziari in tutto il mondo.

Benché ci siano state molte omissioni circa l'effettiva esposizione, è noto che le

conseguenze del caso si sono trascinate per tutta la prima metà del 2009. Le perdite

subite dai vari operatori sembrano esser state complessivamente superiori rispetto a

quelle generate dalla bancarotta della Lehman Brothers. Il fondo più colpito è stato il

Fairfield Greenwich Group il quale aveva investito ben 7,5 miliardi di dollari del suo

patrimonio nel fondo di Madoff, circa la metà della sua dotazione totale.

Lo scorso anno, dunque, è stato caratterizzato da una combinazione di eventi finanziari

senza precedenti che hanno portato ad un'estrema volatilità delle performance dei fondi

speculativi. Questa, a sua volta, ha indebolito l'industria mondiale degli hedge funds: il

numero di fondi speculativi posti in liquidazione, come evidenziato nel paragrafo 3.2.1.,

è cresciuto a dismisura. In un contesto estremo i gestori hedge hanno puntato a

contenere il più possibile i crolli, con un aumento dei livelli di cash e l'utilizzo di

8 Asset-backed security, strumento finanziario emesso a fronte di operazioni di cartolarizzazione garantito dagli attivi sottostanti.

strumenti di copertura. Nel Global Financial Stability Report di ottobre 2008 il Fondo

Monetario Internazionale ha riportato che gli hedge funds a livello mondiale hanno

incrementato le posizioni cash dei loro portafogli, in media, dal 14% del 2007 al 22%.

Inoltre dalla stessa fonte risulta che la leva media degli hedge funds è calata da 1,7 volte

il patrimonio del 2007 a circa 1,4 volte del 2008. Infine, per frenare le crescenti richieste

di riscatto provenienti soprattutto dalla clientela privata, a fine 2008 circa il 25% dei

fondi ha imposto gates provvisori o istituito side-pockets.

Gli hedge funds, come mostrato dal Broad Index nella tabella 17, sono riusciti a

riposizionarsi bene nella prima metà del 2009, registrando una performance del 7,20%

al 30 giugno. Molti gestori sono stati rapidi nel trarre profitti dalle opportunità generate

dalle inefficienze del mercato. Il settore dei fondi speculativi mondiale nei primi sei

mesi, come evidenziato nella tabella 17, ha ottenuto una performance superiore rispetto

a quella ottenuta sia dal mercato obbligazionario che da quello azionario (che ha però

ottenuto rendimenti più alti nei mesi di luglio e agosto), mantenendo, allo stesso tempo,

livelli di volatilità più contenuti.

Secondo un'analisi condotta da Credit Suisse/Tremont, a fine luglio 2009 il 9,6%

dell'hedge fund AUM poteva essere classificato come “impaired”, cioè sottoposto a

sospensioni di rimborso, gates (vale a dire dilazioni dei flussi di rimborso) o side-

pockets temporanei. Questa percentuale è inferiore rispetto all'11,6% stimata a fine

dicembre 2008. Il ritorno dei mercati a condizioni che molti considerano più favorevoli,

fa pensare che il profilo di liquidità del settore mondiale degli hedge funds possa

migliorare notevolmente. Molti gestori hanno dichiarato di essere (o di poter essere

presto) in condizione di onorare le richieste di riscatto e ripagare gli investitori più

rapidamente rispetto a quanto anticipato inizialmente.

Sei mesi dopo le peggiori performance mai raggiunte nella storia, gli hedge funds hanno

dimostrato una grande capacità di recuperare le perdite generate. Nella tabella 18

vengono comparati i rendimenti del Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index a seguito

di periodi di instabilità dei mercati internazionali. Le recenti performance dei fondi

speculativi sono state migliori rispetto a quelle registrate nei sei mesi successivi alla

crisi valutaria asiatica del 1994 e alla crisi dot-com del 2000. Mediamente, gli hedge

funds hanno impiegato 13 mesi per coprire le perdite generate dalle crisi passate ma, dal

momento che nel 2008 il settore ha registrato il rendimento più negativo della storia, si

presuppone che il periodo di recupero in seguito alla crisi finanziaria possa essere più

lungo.

Tabella 18. Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index a seguito di periodi di instabilità

dei mercati.

Fonte: Credit Suisse/Tremont. Il periodo di recupero è misurato dal mese in cui è avvenuta la massima

perdita sino al mese in cui il settore recupera le perdite e ritorna in territorio positivo.

3.3. IL CONTESTO NAZIONALE

3.3.1. Le dimensioni del settore a livello nazionale

Le informazioni riferite alle dimensione del settore degli hedge funds italiani presentano

gli stessi limiti esposti nel paragrafo 3.2.1. Tuttavia, anche per il contesto nazionale, ciò

che si vuole analizzare è il trend degli ultimi anni.

Nella figura 3 del primo capitolo sono già stati presentati i dati relativi al numero di

fondi speculativi italiani.

Performance Periodo di Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index dopo 6 mesi recupero

Dopo il 1994 (crisi valutaria asiatica) 2,60% 13Dopo ottobre 1998 (collasso del LTCM) 7,90% 13Dopo novembre 2000 (bolla tecnologica) 4,10% 12Dopo dicembre 2008 (crisi finanziaria) 7,20% da definirsi

Figura 3 (capitolo1). Evoluzione dei fondi hedge italiani (per numero).

Fonte: MondoHedge.

Come si può notare, il numero dei prodotti autorizzati è sensibilmente aumentato

passando dai 241 fondi di fine 2007 ai 269 di fine 2008 (suddivisi in 236 fondi di fondi

hedge, 10 fondi di fondi misti e 23 hedge funds single manager) principalmente per

effetto della creazione di classi specifiche di investimento per determinate categorie di

investitori. Viceversa, in seguito all'approvazione del provvedimento di Banca d'Italia

del 16 dicembre 2008, che ha abrogato il limite di 200 sottoscrittori per i fondi

alternativi, nel 2009 si è assistito ad una riduzione dei prodotti, per effetto della fusione

dei “fondi clone” nei rispettivi fund master. Gli esperti spiegano che i fondi di fondi

hedge sono stati costretti a consolidarsi per via dei costi di due diligenge,

organizzazione e struttura che sono andati progressivamente aumentando.

Ma l'assimilazione dei fondi non è l'unica causa che ha generato la contrazione del

numero di hedge funds nel 2009: per la prima volta in dieci anni, il numero dei fondi

speculativi lanciati sul mercato è stato sorpassato da quelli liquidati. Nel 2008 è di fatto

cominciata una dura “selezione”che ha condotto alla scomparsa dei fondi peggiori e più

piccoli e alla sopravvivenza di quelli capaci di adeguarsi rapidamente e di “reinventarsi”

di continuo, specie nelle strategie di investimento adottate. A fine maggio 2009 il totale

della gamma di prodotti disponibili ammontava a 213 fondi, suddiviso in 183 fondi di

fondi hedge, 11 fondi di fondi misti e 19 hedge funds single manager.

dic-

01

giu-

02

dic-

02

giu-

03

dic-

03

giu-

04

dic-

04

giu-

05

dic-

05

giu-

06

dic-

06

giu-

07

dic-

07

giu-

08

nov-

08

dic-

08

giu-

09

lug-

09

0

40

80

120

160

200

240

Fondi di f ondi hedge Fondi di f ondi misti Fondi hedge puri

La figura 19 mostra invece l'andamento del patrimonio netto dell'industria hedge

nazionale dal 2001 a luglio 2009 secondo dati in miliardi di euro stimati da Mondo

Hedge. Il trend evolutivo è del tutto simile a quello mondiale, con una crescita continua

sino al 2007.

Le ondate generalizzate di panico tra gli investitori, che ha interessato indistintamente

tutte le asset class, hanno influito sul patrimonio totale in gestione, sceso da 25,3

miliardi di euro di fine 2007 ai 14,1 miliardi di euro di fine 2008 (-44%). Questo primo

calo nella storia è stato causato dall'effetto combinato dei riscatti che pesano per il

67,7% con forte concentrazione nei mesi di ottobre, novembre e dicembre (circa il 64%

del totale); il rimanente 32,3% del calo del patrimonio è legato alla perdita di valore

connessa alla crisi dei mercati finanziari nella seconda metà del 2008.

A livello di tipologia di prodotti, la perdita maggiore del 2008 è stata registrata dai fondi

di fondi misti che hanno visto gli asset gestiti calare del 50,6% rispetto a fine 2007 a

305 milioni di euro. I fondi di fondi hedge hanno subito una perdita complessiva del

50,2% arrivando a 14 miliardi di euro. Hanno resistito maggiormente i fondi hedge

single manager che hanno contenuto le perdite di asset in gestione.

Figura 19. Il patrimonio gestito dai fondi di fondi hedge, dai fondi di fondi misti e dai

fondi hedge single manager italiani.

Fonte: Mondo Hedge. Dati in miliardi di euro.

Un'analisi condotta da Mondo Hedge in merito all'evoluzione della raccolta mensile

degli hedge italiani ha evidenziato uno sconcertante comportamento della clientela: fino

a febbraio 2008 ha alimentato con nuove sottoscrizioni le masse in gestione, per poi

abbandonare l'investimento dopo le significative perdite registrate dai fondi nell'ultimo

trimestre del 2008. Stupisce che sottoscrittori sofisticati (compresi gli investitori

istituzionali), come quelli a cui tipicamente si rivolgono gli hedge funds, possano aver

commesso il grave errore di entrare in un investimento quando è ai massimi per poi

uscire quando è ai minimi storici. Sembra dunque evidente che si sono introdotti in

questa asset class semplicemente attratti dai suoi alti rendimenti degli ultimi anni, senza

alcuna reale consapevolezza delle logiche di medio-lungo periodo tipiche di questi

strumenti.

Per effettuare un confronto con le dimensioni dei più grandi fondi speculativi

internazionali presentati nella tabella 13, di seguito vengono riportate le classifiche

relative ai patrimoni in gestione (dati in milioni di euro aggiornati ad agosto 2009) dei

primi cinque fondi di fondi hedge, single manager e fondi di fondi misti della realtà

italiana.

Ciò che emerge in modo evidente è che le dimensioni dei patrimoni gestiti dall'industria

dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 lug-090,000

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

0,7642,210

6,200

11,188

15,067

19,914

25,320

14,152

10,521

nazionale degli hedge funds sono infinitamente inferiori rispetto ai grandi colossi

statunitensi. Dei 236 fondi di fondi hedge presenti in Italia, i primi cinque detengono

quote di mercato piuttosto basse, dimostrando che non esistono sostanzialmente fondi

con dimensioni particolarmente rilevanti. Diversa è invece la situazione degli hedge

single manager: tra i 23 fondi puri, i primi cinque detengono circa il 70% della quota di

mercato, i primi 10 ben il 92%. Più modesto è invece il patrimonio gestito dai primi

cinque fondi di fondi misti: poco più del 67%, su un totale di 10 fondi di fondi hedge

misti.

Tuttavia, guardando con maggiore attenzione le date relative alla partenza dei fondi

nell'ultima colonna della tabella 20, si intuisce che la maggior parte degli stessi è stata

costituita in tempi molto recenti. Si tratta dunque di fondi estremamente giovani con

un'esperienza limitata ed è dunque forse troppo presto per poterli identificare come “i

più grandi”.

Tabella 20. I più grandi fondi hedge italiani suddivisi in fondi di fondi hedge, single

manager e fondi di fondi misti.

Fonte: Mondo Hedge. Dati in milioni di euro aggiornati ad agosto 2009.

3.3.2. Le recenti performance nazionali

La crisi senza precedenti che, a partire da agosto 2007, si è abbattuta sui mercati

finanziari mondiali è arrivata a riflettersi inevitabilmente anche sui risultati

dell'industria italiana dei fondi alternativi.

Per effettuare l'analisi sul contesto nazionale gli indici utilizzati sono quelli descritti

della tabella 21.

FONDI DI FONDI HEDGE

Nome fondo Società di gestione ago-09Ca Aipg Multi Arbitrage Caam Ai Sgr 507,2 5,37% dic-02PrimAlternative Alpha Hedge Reserve PrimAlternative Investments Sgr 444,6 4,71% -Gestielle Hedge Low Volatility Aletti Gestielle Alternative Sgr 417,8 4,43% feb-02Global Managers Selection Fund A Global Selection Sgr 342,9 3,63% giu-03Kairos Multi-Strategy Fund II Classe A Kairos Partners Sgr 298,0 3,16% mag-01

SINGLE MANAGER

Nome fondo Società di gestione ago-09Aliseo Azimut Capital Management Sgr 343,5 28,97% lug-05Aliseoquattro Azimut Capital Management Sgr 145,4 12,27% ago-06Aliseodue Azimut Capital Management Sgr 144,9 12,23% giu-06Hedgersel Ersel Hedge Sgr 97,0 8,19% lug-03Akros Long Short Equity Akros Ai Sgr 90,3 7,62% nov-07

FONDI DI FONDI MISTI

Nome fondo Società di gestione ago-09Albertini Syz Innovation Classe A Albertini Syz I.A. Sgr 43,9 19,65% giu-05Pioneer Efficient Balanced Portfolio Pioneer A.I. Management Sgr 31,0 13,85% dic-03Ca Aipg Diversification Caam Ai Sgr 28,2 12,60% feb-05Ca Aipg Diversification II Caam Ai Sgr 24,0 10,76% nov-05Pioneer Efficient Advanced Portfolio Pioneer A.I. Management Sgr 23,2 10,37% dic-03

quota di mercato

Partenza fondo

quota di mercato

Partenza fondo

quota di mercato

Partenza fondo

Tabella 21. Indici di mercato utilizzati per analizzare le performance del contesto

nazionale.

Fonte: elaborazione propria. *I 18 Paesi inseriti nel DJ Stoxx 600 sono: Austria, Belgio, Danimarca,

Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Islanda, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Norvegia,

Portogallo, Spagna, Svezia, Svizzera e Regno Unito. **I 13 Paesi cui fa riferimento il JP Morgan Gbi

Global sono: Australia, Belgio, Canada, Danimarca, Francia, Germania, Italia, Giappone, Paesi Bassi,

Spagna, Svezia, Regno Unito e Stati Uniti.

Dallo scoppio della crisi subprime alla fine di agosto 2008 gli hedge funds italiani hanno

saputo ben fronteggiare i riflessi dei crolli innescati da eccessivi livelli di esposizione al

rischio e di indebitamento del sistema bancario internazionale. Le perdite incassate nei

dodici mesi successivi ad agosto 2007, secondo MH FdF Indice Generale, sono state

limitate al -3,62% con una volatilità contenuta del 5,28%. Un risultato dunque deludente

in termini assoluti, ma che si ridimensiona sia nel confronto con i gestori alternativi

internazionali che con i principali indici rappresentativi dei mercati azionari e

obbligazionari.

Infatti, come mostra la figura 22, nel medesimo periodo i mercati azionari hanno subito

perdite ingenti: -18,31% per il MSCI World Total Return (con una volatilità del 16,73%)

NOME INDICE DESCRIZIONE

MH FdF Indice Generale calcolato da Mondo Hedge in collaborazione con Eurizon A.I.

MH FdF Misti Indice Generalee parte in quote di fondi comuni di investimento. Viene calcolatoda Mondo Hedge in collaborazione con Eurizon A.I.Sono collocati in questo indice (calcolato da Mondo Hedge in

MH Single Manager Long/Short Equityitaliani specializzati nella strategia Long/Short Equity.

MSCI Worlddi 23 paesi sviluppati. Viene calcolato da MSCI Inc.Con un numero fisso di 600 componenti, l'indice azionario

DJ Stoxx 600 rappresenta grandi, medie e piccole imprese in 18 Paesi della regione europea*. L'indice è calcolato dalla Dow Jones & Company Inc.Indice di punta per il debito pubblico a tasso fisso, misura

JP Morgan Gbi Global il rendimento dei mercati di titoli di Stato di 13** Paesi nel mondo, tra cui l'Italia. Viene calcolato dalla JPMorgan Chase & Co.L'indice è realizzato da Standard & Poor's e contiene500 titoli azionari di grandi aziende contrattati al

S&P 500 (TR) NYSE, all'Amex e al Nasdaq. Sebbene la maggior parte di questi titoli siano relativi ad aziende statunitensi, il criteriogeografico non è una discriminante. Le società da inserire

Indice generale dei fondi speculativi italiani multimanager

Indice generale dei fondi speculativi multimanager italianiche investono parte dei loro asset in quote di hedge funds

collaborazione con Eurizon A.I.) tutti i fondi single manager

E' un indice market capitalisation-weighted che ha l'obiettivo di misurare la performance dei mercati azionari

nel paniere sono scelte per capitalizzazione flottante.

e -24,18% per il DJStoxx 600 (volatilità al 16,60%). Diverso è il discorso nel confronto

con i bond governativi che, avvantaggiati dall'accentuata avversione al rischio tipica di

una situazione di panico diffuso, hanno registrato nel periodo un risultato positivo pari a

3,64% con una volatilità del 6,40%.

Figura 22. I rendimenti dei benchmark nei primi 12 mesi della crisi (agosto 2007 –

agosto 2008).

Fonte: Elaborazioni Mondo Hedge. I dati dei benchmark, ad eccezione del MH FdF Indice Generale, sono

al lordo di fee e fiscalità.

Tuttavia, questo risultato piuttosto soddisfacente per il settore italiano, ha poi dovuto

piegarsi al peso degli eventi eccezionali e in gran parte esogeni che hanno caratterizzato

il periodo settembre-dicembre 2008, definito della stampa come l'“autunno triste” per

gli hedge funds. Infatti, anche i fondi speculativi italiani hanno subito gli avvenimenti di

portata mondiale che hanno determinato pesanti perdite nel comparto internazionale

degli investimenti alternativi:

− in primis le conseguenze legate al crollo della Lehman Brothers e alla scomparsa

improvvisa di tutte le controparti di mercato più importanti per gli hedge;

− l'imposizione senza preavviso della Consob dei divieti di vendita allo scoperto che, a

parere di molti esperti, ha prodotto una diminuzione della liquidità rendendo il

mercato ancora più fragile;

− il crollo dei mercati azionari più importanti su cui gli hedge investono;

MSCI World Total Return (EUR)

DJ Stoxx 600 (EUR) JP Morgan Gbi Global (EUR)

MH FdF Indice Generale (EUR)

-30,00%

-25,00%

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

-18,31%

-24,18%

3,64%

-3,62%

16,73% 16,60%

6,40% 5,28%

Performance Volatilità

− l'impatto, seppur marginale, sui fondi hedge italiani del crack Madoff. Nello

specifico pare che soltanto lo 0,5% del patrimonio totale dei fondi di fondi hedge

italiani sia esposto direttamente o indirettamente all'attività fraudolenta

dell'imprenditore statunitense. A livello dei singoli fondi di fondi speculativi, nel

peggiore dei casi l'esposizione massima è stata contenuta entro un massimo del

3,7% del portafoglio del fondo di fondi stesso. Non risultano invece esposizioni da

parte dei fondi hedge single manager italiani. La società di gestione Pioneer

Alternative Investment Management del Gruppo Bancario Unicredit è stata

sicuramente la più colpita.

Con le perdite registrate tra settembre e dicembre 2008, i fondi di fondi hedge italiani,

dopo sei anni consecutivi di performance medie positive, hanno chiuso il 2008 con

segno negativo.

Nella figura 23 vengono illustrati i rendimenti cumulati realizzati dai fondi speculativi

italiani e dagli indici rappresentativi dei mercati finanziari nel periodo settembre-

dicembre 2008. Le pessime performance registrate dagli indici italiani sui fondi

speculativi (-15,16% per il MH FdF Indice Generale, -13,51% per il MH FdF Misti

Indice Generale e -16,49% per il MH Single Manager Long/Short Equity) sono

comunque confortanti se paragonate ai risultati conseguiti dai mercati azionari nello

stesso periodo. Al contrario, il JPMorgan Gbi Global ha ottenuto rendimenti positivi

(+15,09%) sulla spinta delle ondate di panico degli investitori in tutto il mondo.

Figura 23. Le performance dei benchmark tra settembre – dicembre 2008.

Fonte: elaborazione propria, dati Mondo Hedge.

S&P 500 DJ Stoxx 600

MSCI World JPMorgan Gbi Global

MH FdF Generale

MH FdF Mi-sti Generale

MH Single Manager Long/Short Equity

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

-29,59% -31,17% -27,00%

15,09%

-15,16% -13,51% -16,49%

Pertanto, nonostante i rendimenti abbiano risentito degli eventi imprevedibili avvenuti

nell'“autunno triste”, gli hedge funds italiani hanno contenuto le perdite, confermando la

capacità di protezione tipica di questo settore di investimento, l'efficacia della

diversificazione offerta dallo strumento “fondo di fondi” hedge (i prodotti fondi di fondi

italiani hanno in media 28 hedge funds sottostanti) e la considerevole solidità

dell'impianto normativo italiano in cui le Sgr operano.

Procedendo lungo un immaginario asse temporale e considerando i dati della figura 24,

si nota come l'industria italiana degli hedge funds abbia ripreso quota nel primo

semestre del 2009, dopo la crisi dell'ultimo quadrimestre del 2008.

In particolare nel gennaio 2009 i fondi di fondi speculativi domiciliati in Italia sono

tornati a crescere (+1,04% del MH FdF Indice Generale), almeno in termini di

performance (la raccolta del primo bimestre 2009 è rimasta negativa), a conferma di un

ritorno al normale funzionamento dei mercati, soprattutto a livello di liquidità. Il rialzo è

stato guidato dalle strategie di arbitraggio e dai fondi specializzati nei convertible

arbitrage, che hanno beneficiato al tempo stesso di un miglioramento del mercato del

credito (nella sola prima settimana di gennaio si è assistito ad una forte ripresa delle

emissioni di corporate bond), nonché degli interventi dei governi e delle banche

centrali. Anche i fondi global macro hanno trainato verso l'alto l'indice dei fondi di

fondi speculativi italiani, grazie soprattutto all'apprezzamento del dollaro nei confronti

dell'euro. Nel mese di gennaio il settore hedge italiano ha sovraperformato il mercato

azionario (-1,12% l'MSCI World e -3,59% il DJ Stoxx 600); si tratta del miglior extra-

rendimento mai realizzato dagli hedge italiani rispetto al comparto azionario dal 2002. Il

mercato obbligazionario, invece, ha continuato a trarre vantaggio dalla bassa

propensione al rischio degli investitori subito dopo la crisi registrata negli ultimi quattro

mesi del 2008 (+4,20% il JP Morgan GBI Global).

Nel mese di febbraio l'MH FdF Indice Generale ha ottenuto un rendimento dello 0,25%,

sovraperformando sia il mercato azionario che quello obbligazionario che, nello stesso

periodo, hanno ottenuto risultati negativi (-9,68% l'MSCI World, -9,57% il DJ Stoxx

600 e -2,23% il JP Morgan GBI Global). Il rialzo degli hedge in febbraio è stato

guidato, come in gennaio, dalle strategie di arbitraggio e, in modo particolare, dai fondi

specializzati nei convertible arbitrage e da alcuni fondi event driven e long/short equity

che hanno saputo trarre beneficio dalla selezione delle migliori e peggiori società a

livello di fondamentali.

Nel mese di marzo la ripresa degli hege funds italiani è rallentata con una performance

del MH FdF Indice Generale pari a -0,15%. In particolare hanno inciso negativamente i

risultati dei sottostanti attivi sulla strategia macro. Nello stesso mese, per la prima volta

nel 2009, hanno segnato un risultato positivo sia l'MSCI World che il DJ Stoxx 600, pari

rispettivamente a +2,58% e +2,05%. Il mercato obbligazionario ha continuato a

mantenere un segno negativo (JP Morgan GBI Global pari a -2,11%).

Ad aprile i rendimenti dei fondi di fondi hedge di diritto italiano riflettono un

atteggiamento prudenziale e conservativo per buona parte dei gestori, con una

performance del MH FdF Indice Generale pari a 0,35%. Ciò mostra un'evidente priorità

assegnata dai gestori alla conservazione del capitale: si tratta di un atteggiamento poco

usuale per i fondi speculativi, giustificato solo ed esclusivamente dalla crisi in corso.

Nel mese di maggio la performance dei fondi multimanager italiani è stata brillante

(+1,65%), la migliore da ottobre 2007. Tale balzo, originato soprattutto dai fondi

sottostanti specializzati sui mercati azionari, del credito e sulle obbligazioni convertibili,

si deve ad un atteggiamento meno cauto rispetto a quello tenuto dai gestori alternativi

nei primi quattro mesi del 2009, che in ogni caso ha permesso loro di realizzare

sovraperformance record rispetto ai mercati azionari nei primi due mesi dell'anno in

corso.

Nel mese di giugno l'industria degli investimenti alternativi in Italia ha registrato la

quinta performance positiva nei primi sei mesi dell'anno (+0,38% sempre secondo il

MH FdF Indice Generale). Nello stesso mese segna un risultato negativo il DJ Stoxx

600 (-1,14%), mentre si trovano in territorio positivo sia l'MSCI World (+0,29%) che il

JP Morgan GBI Global (+1,01).

Figura 24. Le performance dei benchmark nel primo semestre 2009.

Fonte: elaborazione propria, dati Mondo Hedge.

Gli hedge funds italiani (come quelli internazionali) sono stati in grado di sfruttare, in

anticipo rispetto a quanto possano fare altri strumenti finanziari, gli enormi mispricing

che si sono creati durante la crisi in tutte le asset class in cui investono. Nei primi sei

mesi del 2009 i fondi di fondi hedge nazionali hanno recuperato più del 15% della

perdita subita nel 2008, decisamente superiore rispetto al 4,8% recuperati dai mercati

azionari mondiali nello stesso orizzonte temporale in base all'MSCI World.

Per valutare le performance cumulative del 2009, la figura 25 evidenzia i risultati dei

benchmark da gennaio 09 ad agosto 09 in base ai dati forniti da Mondo Hedge e da

Credit Suisse/Tremont.

gennaio febbraio marzo aprile maggio giugno-12,00%

-9,00%

-6,00%

-3,00%

0,00%

3,00%

6,00%

9,00%

12,00%

15,00%

-1,12%

-9,68%

2,58%

11,12%

1,69%0,29%

-3,59%

-9,57%

2,05%

13,47%

3,99%

-1,14%

4,20%

-2,23% -2,11%

0,06%

-3,59%

1,01%1,04% 0,25%

-0,15% 0,35%

1,65%

0,38%

MSCI W orld (€) DJ Stoxx 600 JP Morgan GBI Global (€) MH FdF Indice Generale

Figura 25. Performance cumulative dei benchmark gennaio-agosto 2009.

Fonte: elaborazione propria, dati Mondo Hedge e Credit Suisse/Tremont.

L'indice generale dei fondi di fondi italiani ha registrato da inizio gennaio a fine agosto

un rafforzamento del 5,83%, mentre l'indice dei fondi di fondi misti italiani ha segnato

nello stesso periodo il 7,38%. Sino a giugno il comparto hedge italiano (fondi di fondi,

fondi di fondi misti e single manager) aveva più che doppiato il mercato equity, specie

grazie ai risultati ottenuti dalle strategie convertible arbitrage e long/short equity, dato

che il mercato si è soffermato a guardare più i fondamentali delle aziende e a fare

distinzione tra le società vincenti e perdenti in tale contesto. Tuttavia nel mese di luglio

tutti mercati azionari, trainati dai dati positivi sull'economia in modo particolare da

quelli sul mercato immobiliare e manifatturiero americano, hanno segnato un risultato

positivo superiore al comparto hedge, superandoli nella performance cumulativa da

inizio anno. Il miglior rendimento tra i fondi alternativi italiani nel periodo di

riferimento è stato raggiunto dai single manager, i cui gestori hanno avuto maggior

confidenza testimoniata dall'incremento dell'esposizione lorda. Non tanto una fiducia in

un trend di mercato, quanto una riduzione di irrazionalità e panico che ha caratterizzato

gli ultimi mesi del 2008 e i primi del 2009.

Gli hedge italiani escono vincenti dal confronto con il comparto obbligazionario che nei

primi otto mesi ha perso, secondo il JP Morgan GBI Global l'1,59%, dopo aver offerto

agli investitori un'ottima performance durante la crisi.

MSCI World (€)JP Morgan GBI Global (€)

MH FdF Indice Generale MH FdF Misti Indice Generale

MH Single Manager L/S Equity-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

14,27%

-1,59%

5,83%7,38%

12,34%

15,57%

6,43%4,65% 5,01%

12,43%

Performance Volatilità

Conclusioni

Il caso Madoff è il triste epilogo di un anno che per gli hedge funds sarà ricordato come

il peggiore della loro storia, soprattutto dal punto di vista reputazionale. Un clima di

negatività che si è abbattuto sull'industria hedge, per fattori anche non endogeni al

settore, mettendo a repentaglio quanto di buono i gestori hedge avevano sinora prodotto.

In un 2008 che ha messo a nudo le fragilità di tutto il sistema finanziario internazionale

e della relativa regolamentazione, anche gli hedge funds alla fine hanno dovuto piegarsi

sotto il peso del susseguirsi di eventi eccezionali che si sono verificati soprattutto

nell'ultima parte dell'anno. Così, se dall'avvio della crisi subprime nell'agosto 2007 sino

al mese di agosto 2008 gli hedge hanno saputo limitare le perdite, questo risultato è poi

stato intaccato a partire da settembre 2008: il crollo della Lehman Brothers, la

scomparsa improvvisa delle più importanti controparti per gli hedge (fonti di

finanziamento, servizi di custodia e di amministrazione) e la caduta di tutti i mercati su

cui gli hedge funds investono. A tutto questo si aggiungano i divieti senza preavviso

delle vendite allo scoperto imposte a livello internazionale. Tale provvedimento ha

colpito in primo luogo i fondi con posizioni corte sul settore finanziario, realizzate in

un'ottica di medio/lungo termine e non puramente speculativa, ma anche e soprattutto i

fondi convertible arbitrage, ritrovatisi nell'impossibilità di coprire il proprio portafoglio

lungo sulle obbligazioni convertibili. Come risultato i gestori di fondi hedge hanno

potuto solo dimezzare le perdite per i loro investitori, rispetto a quelle dei mercati

azionari.

A complicare la situazione ci sono state ondate di richieste di riscatti che hanno generato

una spirale per cui fondi single manager (sottostanti ai fondi di fondi italiani) hanno

dovuto liquidare molte posizioni e, in molti casi, hanno dovuto inserire clausole di gate,

ovvero di barriere all'uscita, o trasferire le attività illiquide del fondo in un nuovo

organismo di tipo chiuso appositamente costituito (denominato side-pocket).

Il grande merito dei fondi speculativi nazionali ed internazionali è stato quello di

riuscire a difendersi il più possibile dai tracolli dei mercati, operando in un contesto di

finanziamenti scarsi, bassa liquidità, scomparsa dei più importanti prime brokers,

disinvestimenti forzati e valutazioni irrazionali praticamente in tutte le asset class.

Superata la fase di autunno, chi aveva accusato i fondi hedge di non essere in grado di

difendere adeguatamente gli investimenti di portafoglio dalla crisi ha dovuto ricredersi.

Gli analisti sono concordi nel ritenere che le perdite eccezionali registrate nell'ultimo

quadrimestre del 2008, sono state un caso circoscritto, che non si sarebbe mai realizzato

senza la concomitanza di eventi anomali ed esterni al sistema. Infatti, da gennaio 2009

gli hedge sono tornati a generare performance positive staccandosi nettamente dalle

dinamiche dei mercati. I rendimenti registrati nei primi mesi dell'anno in corso sono

stati i migliori in termini di sovraperformance rispetto ai mercati finanziari e di ripresa

dopo una fase di instabilità e crisi globale. Questo conferma l'efficacia dell'approccio

flessibile tipico di questi prodotti, soprattutto in uno scenario di mercati molto volatili.

Proprio questo contesto ha rappresentato l'ambiente ideale per le potenzialità dei gestori

che possono trarre vantaggio, più di altri, dai grandi mispricing che la crisi ha creato

praticamente in tutte le asset class senza eccessivi ricorsi alla leva finanziaria.

Infine, occorre sottolineare che le autorità di vigilanza di tutto il mondo, accusate di

negligenza e incapacità di imporre i propri controlli in modo efficace, a seguito degli

eventi straordinari del 2008, hanno proposto una serie di provvedimenti (tra cui il

Private Fund Trasparency Act negli Stati Uniti e l'Alternative Investment Fund

Manager in Europa), volti a garantire una maggiore trasparenza del settore degli

investimenti alternativi. La normativa italiana sugli hedge funds era già particolarmente

rigorosa e precauzionale per gli investitori, anche prima della crisi. Quest'ultima,

insieme all'elevata diversificazione su più strategie garantita dai fondi di fondi hedge

italiani, ha offerto un buon grado di protezione.