Sophie Manigart tom VanaCKEr Olivier WitMEur

Capital dE CrOiSSanCE Et du buy-Out En bElgiquE

WWW.VEnturE-Capital.bE

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VErSiOn 2.0 | MarS 2011iSbn 9789078858812

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PRÉFACE

Chers lecteurs,

Le private equity - également appelé ‘capital investissement’ – reste encore méconnu et mal compris dans

notre société. Il joue pourtant un rôle important dans le développement des entreprises en mettant à leur

disposition les moyens financiers nécessaires à leur développement à moyen et long terme. Chaque année,

les investisseurs en private equity investissent dans environ deux cents dossiers rien qu’en Belgique et

mettent à disposition des entreprises des capitaux propres, le plus souvent dans un contexte de croissance.

L’année dernière, la BVA a publié un guide traitant du segment du venture capital, en d’autres mots du

financement de jeunes entreprises, souvent technologiques, durant les premières années de leur existence.

Cette année, nous avons travaillé avec la même équipe sur un nouveau guide décrivant comment le private

equity contribue au développement d’entreprises plus matures et ce par la mise à disposition de capital de

croissance et de capital pour le financement de buy-outs. Il s’agit typiquement d’un segment où évoluent

nombre de PME belges très dynamiques ainsi que des plus grosses entreprises avec lesquelles le secteur

noue des partenariats.

Ce guide, écrit par des académiciens renommés de la Vlerick Management School, Université de Gand et de

la Solvay Brussels School, illustre les concepts d’une façon simple. Il a pour objectif de démystifier le private

equity auprès de chefs d’entreprises et de leurs conseillers.

Au nom de la Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl (“BVA”), nous vous souhaitons une

bonne lecture!

Guy Geldhof

Secrétaire-Général du

Belgian Venture Capital &

Private Equity Association asbl

Pour plus d’information sur la BVA et ses activités, visitez le site www.bva.be.

Koen Dejonckheere

Président du Belgian Venture

Capital & Private Equity Association asbl

CEO Gimv

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Ce guide a été écrit par le Prof. dr. ir. Sophie Manigart, le dr. Tom Vanacker et le Prof. dr. Olivier Witmeur avec le soutien du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl.

Vous pouvez leur adresser vos questions via le site www.venture-capital.be

Sophie MAnigARt

Sophie Manigart est associée de la Vlerick Leuven Gent Management School où elle est titulaire de la Chaire Gimv en Private Equity. Elle est éga-lement professeur à l’Université de Gand (Universiteit Gent). Spécialisée dans le financement d’entreprises (angel financing, venture capital et

private equity), elle a écrit de nombreux articles et livres sur le sujet. Elle siège au sein du comité d’investissement du Baekeland Fonds II (fonds pour spin-offs de l’Université) et administrateur dans plusieurs organisations.

tom VAnACkER

Tom Vanacker est attaché au département comptabilité et financement d’entreprises de l’Université de Gand (Universiteit Gent) en tant que cher-cheur post-doctoral. Il a obtenu son doctorat en sciences économiques appliquées à l’Université de Gand en 2009 alors qu’il était également

‘research fellow’ à la Carlson School of Management (Université du Minnesota). Il s’inté-resse principalement à la relation entre le financement et la croissance des entreprises non cotées en bourse.

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Olivier WitMEuR

Olivier Witmeur est professeur à la Solvay Brussels School of Economics and Management (Université libre de Bruxelles) où il est titulaire de la Chaire Bernheim d’Entrepreneuriat. Il est spécialisé dans les stratégies de création, croissance et financement de jeunes entreprises. Il est égale-

ment président du Conseil de la Politique Scientifique pour la Région Bruxelles-Capitale, ainsi qu’administrateur de plusieurs entreprises. Auparavant, il a été entrepreneur dans une société à croissance rapide et directeur de l’EEBIC, un incubateur pour sociétés innovantes à Bruxelles.

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TABLE DE MATIÈRES

PRÉFACE P. 1

1. intRODuCtiOn P. 5

2. Qu’ESt-CE QuE LE CAPitAL DE CROiSSAnCE, D’EXPAnSiOn Ou DE DÉVELOPPEMEnt? P. 9

3. DEFinitiOn, tyPES Et FORMES DE buy-OutS P. 11

4. LE PROCESSuS D’inVEStiSSEMEnt Et LA RECHERCHE D’ inVEStiSSEuRS ASSORtiS P. 15

5. intRODuCtiOn DAnS LES PRinCiPALES tECHniQuES DE VALORiSAtiOn P. 22

6. inStRuMEntS FinAnCiERS utiLiSES PAR LES inVEStiSSEuRS PRiVAtE EQuity P. 27

7. LE RÔLE DES inVEStiSSEuRS PRiVAtE EQuity APRèS L’inVEStiSSEMEnt P. 36

8. LA SORtiE Ou L’EXit P. 44

9. QuELQuES EXEMPLES P. 50

bibLiOgRAPHiE P. 52

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INTRODUCTION

Il est aujourd’hui bien connu qu’une très petite

minorité des petites et moyennes entreprises sont

à l’origine de la grande majorité des innovations et

des créations nettes d’emplois de nos économies.

Un des plus grands défis pour les entrepreneurs à la

tête de ces entreprises est de trouver des ressources

financières adaptées à leur stratégie de croissance.

En effet, des moyens importants sont souvent in-

dispensables pour, par exemple, poursuivre un plan

d’investissements ambitieux ou disposer d’un fonds

de roulement suffisamment solide pour faire face à

une croissance rapide.

Au fil du temps, de nombreux instruments finan-

ciers, parfois complexes de prime abord, ont vu le

jour. Pour l’entrepreneur, une bonne connaissance

des différentes possibilités est primordiale avant

d’organiser la levée des moyens financiers corres-

pondant aux besoins de l’entreprise et de ses action-

naires. Une connaissance insuffisante ou erronée de

certaines alternatives peut mener à une structure fi-

nancière sous-optimale et, par voie de conséquence,

entrainer l’abandon d’opportunité de croissance, des

difficultés financières, des tensions entre financiers

ou actionnaires, voire pire, la faillite.

L’objectif de ce guide est d’assurer une meilleure

compréhension du rôle et de l’intérêt du ‘private

equity’ en tant que mode de financement destiné

à soutenir la croissance ou faciliter la transmission

d’une entreprise. Il s’adresse aux entrepreneurs,

aux actionnaires de PME et toutes les autres parties

intéressées par ces entreprises : les comptables, les

banquiers, les consultants, les responsables poli-

tiques, les fonctionnaires, …

Le ‘private equity’ (en abrégé: PE), parfois nommé

en français ‘capital-risque’ ou ‘capital-investisse-

ment’, est un mode de financement à moyen terme

sous forme de (quasi) fonds propres pour des so-

ciétés non cotées en bourse et à fort potentiel de

croissance. Les investisseurs en private equity ne

se limitent toutefois pas à la mise à disposition de

financement, ils sont également des partenaires de

l’entreprise à qui ils prodiguent des conseils straté-

giques ou opérationnels et pour qui ils sollicitent

activement leur réseau de relations.

Il subsiste encore trop de mythes autour du private

equity. Alors que les uns chantent ses louanges et le

décrivent comme un sauveur d’entreprises, d’autres

au contraire le qualifient de pratique qui ne fédère

que des assoiffés d’argent ou autres rapaces à la re-

cherche de gains toujours plus rapides. Ce manque

de connaissance est à l’origine de ce guide qui

entend donner une image aussi réaliste et objective

que possible du fonctionnement du private equity

et ainsi réfuter certaines idées reçues.

Le private equity ne correspond pas à une pratique

unique ou homogène. La figure 1.1. schématise les

différentes formes d’investissement qu’il recouvre

en fonction des phases de développement de l’en-

treprise ; depuis le financement en capital du dé-

marrage des sociétés (on parle de ‘venture capital’),

jusqu’à la reprise de l’entreprise (on parle de ‘buy

out’) en passant par le financement de la croissance

(on parle de ‘capital de croissance’).

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Figure 1.1. Les phases de développement de l’entreprise et les types de private equity

Source: Smith & Smith (2000) “Entrepreneurial Finance”.

Ventes

Bénéfice/perte

Cash flow

Développementproduit

Premières activitéscommerciales

Pénétrationdu marché

Maturité produit

Amorçage Démarrage etdébut de croissance

Croissance rapide Maturité

Venture capital Capital de croissance Buy-outs

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Dans un premier guide publié en 2009, le “Guide

du Venture Capital en Belgique”, nous avions mis

l’accent sur le ‘venture capital’ qui ne représente

qu’une partie de l’activité du private equity destinée

aux jeunes entreprises. Avec ce nouveau guide nous

mettons maintenant l’accent sur le rôle et l’utilisation

du private equity dans les entreprises plus matures.

Nous nous intéressons plus particulièrement à

trois situations. Primo, même quand elle est saine

et bien établie, une entreprise peut ressentir le

besoin de renforcer ses fonds propres, notamment

lors du développement ou lancement de nouveaux

produits, lorsqu’elle souhaite attaquer de nouveaux

marchés (internationaux) ou quand elle choisit de

racheter d’autres entreprises (on parle de ‘croissance

externe’). Secundo, il arrive qu’une équipe de ma-

nagement souhaite racheter une société existante.

Tertio, il se peut qu’un (groupe d’) actionnaire(s) -

même minoritaire(s) - souhaite racheter les actions

d’un autre (groupe d’) actionnaire(s) comme c’est

parfois notamment le cas dans certaines entreprises

familiales où une branche d’une famille peut sou-

haiter restructurer l’actionnariat. Dans la suite de ce

guide, nous parlerons de ‘capital de croissance’ pour

aborder la première situation et de ‘Buy-Out’ pour

les deux autres.

• Les alternatives au Private Equity

Il existe bien entendu des alternatives au private equi-

ty. Les trois plus fréquentes sont l’autofinancement,

le financement bancaire et la collaboration avec un

partenaire industriel.

POUR SAVOIR SI LE PRIVATE EqUITy PEUT VOUS INTéRESSER, IL SUFFIT DE RéPONDRE

AUx qUELqUES GRANDES qUESTIONS qUI SUIVENT :

• Acceptez-vous que de nouveaux actionnaires (minoritaires ou majoritaires) participent

à la vie de votre entreprise ?

• Acceptez-vous que des tiers participent aux processus décisionnel et stratégique

de votre entreprise ?

• Avez-vous l’ambition de croître et de créer plus de valeur avec votre entreprise ?

• L’équipe de management de l’entreprise est-elle prête à vous suivre dans vos plans ?

Dispose-t-elle de l’expérience requise ?

• Avez-vous un plan d’affaires bien ficelé ?

• Existe-t-il une possibilité de sortie réaliste pour les investisseurs qui vous soutiendraient dans les

prochaines années ? Envisagez-vous vous-même de sortir de votre entreprise?

Si vous avez répondu par l’affirmative à la plupart des questions ci-dessus, le private equity est sans

doute une forme de financement adaptée à vos ambitions.

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• L’autofinancement

Un entrepreneur peut naturellement choisir d’utiliser

les fonds générés en interne par son entreprise pour

financer la croissance de celle-ci. Alternativement ou

complémentairement, l’entrepreneur peut injecter

des nouveaux moyens propres issus de son patrimoine

personnel ou solliciter sa famille et ses amis. Il s’agit

sans doute du mode de financement le plus simple

et le plus rapide. Le principal désavantage de cette

approche est de limiter le développement de l’entre-

prise. En effet, la croissance implique que l’entreprise

investisse dans de nouveaux actifs et qu’elle dispose

d’un fonds de roulement suffisant. Si les bénéfices ne

permettent pas de financer ces deux éléments, la so-

ciété se développe plus vite que ses moyens financiers

ne le permettent. Ceci peut conduire à une structure

financière déséquilibrée et, par voie de conséquence,

à des problèmes financiers. L’avantage du recours au

private equity est la possibilité de disposer de sommes

plus importantes qui permettent une augmentation

significative des fonds propres et donc une expansion

plus importante et/ou plus rapide.

• Le financement bancaire

Le financement bancaire est le mode de financement

le plus utilisé par les sociétés non cotées en bourse.

Néanmoins, les banques limitent leurs prêts en fonc-

tion de la capacité maximale de remboursement de

l’entreprise qui est déterminée par le cash flow de ses

activités quotidiennes. De plus, les banques exigent

des garanties : soit des garanties réelles sur les actifs

de l’entreprise, soit des garanties personnelles don-

nées par les actionnaires. Pour les entreprises dont la

capacité d’emprunt est limitée, qui disposent de peu

d’actifs ou d’actifs peu adaptés (tels que les actifs im-

matériels) ou pour les entrepreneurs déjà fortement

engagés financièrement, l’obtention d’un crédit addi-

tionnel peut s’avérer difficile, voire impossible. Face

à ces contraintes, le private equity apporte du capital

frais (représenté par de nouvelles actions). Il n’entame

pas la capacité d’endettement de l’entreprise et ne

demande aucune garantie complémentaire.

• Les partenaires industriels

Un partenaire industriel peut également soutenir la

croissance d’une entreprise de plusieurs façons. Une

première approche consiste à conclure des accords de

collaboration, notamment pour la recherche ou la dis-

tribution. Ceci permet de limiter les investissements

nécessaires à la croissance. Une autre possibilité

est d’ouvrir le capital à un partenaire industriel. En

agissant de la sorte, le partenaire industriel acquiert

généralement une meilleure connaissance de nou-

veaux domaines de recherche, de nouveaux marchés

qu’il n’explore pas activement lui-même. Ce type

d’intervention s’accompagne donc d’une plus-value

stratégique qui est bien souvent supérieure au rende-

ment attendu par un investisseur purement financier.

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Qu’ESt-CE QuE LE CAPitAL DE CROiSSAnCE ?Une entreprise établie peut faire appel au private

equity pour soutenir sa croissance. On parle alors de

‘capital de croissance’, de ‘capital d’expansion’ ou de

‘capital de développement’.

Typiquement, une entreprise va d’abord utiliser ses

fonds propres pour financer ses investissements. Si

ceux-ci ne suffisent pas, elle financera ses projets par

des dettes bancaires ou autres. Si sa capacité d’endet-

tement est épuisée et s’il subsiste des opportunités

d’investissements intéressantes, il convient alors

d’envisager une augmentation de capital, c’est-à-dire

une émission de nouvelles actions. Ce capital frais

peut provenir de diverses parties : les actionnaires

existants, des partenaires industriels ou un marché

boursier. Le private equity constitue une autre alter-

native.

Les investisseurs en private equity cherchent typique-

ment à investir dans des entreprises établies qui ont

déjà fait leurs preuves, sont dotées d’une équipe de

management forte, disposent d’une position établie

sur leur marché et bénéficient de rentrées saines et

stables. L’existence d’opportunités de croissance, tant

internes qu’externes, est une autre dimension essen-

tielle. Ces entreprises peuvent être actives dans des

secteurs de pointe mais également dans des secteurs

très traditionnels. Ainsi, une stratégie de croissance

par acquisition peut s’avérer très attrayante dans

un secteur venu à maturité mais peu concentré. En

rachetant plusieurs petits concurrents, l’entreprise

peut atteindre une taille qui lui permet de réaliser des

économies d’échelle et ainsi devenir plus compétitive

que ses concurrents. Ensuite, lorsqu’une entreprise a

conquis une position dominante sur le marché local,

la croissance peut se poursuivre à l’étranger et/ou sur

de nouveaux marchés adjacents. On parle alors d’une

stratégie de ‘buy-and-build’.

Au delà de l’augmentation de capital liée à un projet

de croissance, l’appel au private equity peut aussi

résulter du souhait de certains actionnaires de vendre

leurs actions. Si la valeur des actions à racheter est

supérieure à ce que les actionnaires restants sont en

mesure de payer, un investisseur en private equity

peut aider à acheter le solde. Dans ce cas, il n’y a

pas d’augmentation de capital et les fonds propres

restent inchangés. En général, les investisseurs en

private equity sont uniquement intéressés par ce

type d’opération s’il existe de réelles perspectives

de croissance. De plus, dans la majorité des cas, il

devra également y avoir une capacité d’endettement

suffisante pour permettre le financement des futurs

investissements. Le cas échéant, l’investisseur en

private equity injectera aussi du capital de croissance

additionnel dans l’entreprise.

Enfin, le private equity constitue parfois une solution

pour aider au redressement d’entreprises en diffi-

culté, typiquement lorsque celles-ci sont incapables

de faire face à leurs engagements vis-à-vis de leurs

créanciers. Ces entreprises tenteront d’abord de

trouver une solution en interne, notamment en

restructurant leurs opérations ou en revendant des

actifs. Elles essaieront également de contracter de

nouvelles dettes et/ou de négocier un rééchelonne-

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10 |

ment des dettes existantes. Ce type de stratégie n’est

bien entendu pas aisé à mettre en œuvre car peu de

créanciers sont prêts à y participer. Dans ce cas de

figure, pour autant que le plan de redressement soit

crédible, le private equity peut apporter une solution

en souscrivant à une augmentation de capital. Il va de

soi que cette opération se réalisera à une valorisation

plutôt basse. Ensuite, si la réorganisation porte ses

fruits, la valeur de l’entreprise se redresse rapide-

ment et l’investisseur réalise une très belle opération.

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tyPES Et FORMES DE buy-OutS

3.1. Définition

On parle d’une transaction de ‘buy-out’ quand un

manager (ou une équipe de management) reprend

une entreprise et obtient ainsi une part importante

de son capital. L’entreprise à reprendre peut être

soit une entreprise familiale pour laquelle il n’y

a pas de successeur au sein de la famille, soit une

société cotée en bourse (une transaction appelée

“public-to-private”), soit encore un département

d’une entreprise plus grande.

La façon la plus simple et la plus courante pour

financer un buy-out consiste à compléter les fonds

propres du manager avec des dettes bancaires. La

plupart des petites transactions sont financées

de cette façon, sans que le terme de buy-out soit

utilisé.

Lors des transactions plus importantes, il est fré-

quent que le financement conjoint du management

et des banques soit insuffisant pour payer le prix de

rachat. C’est pourquoi ces transactions sont régu-

lièrement financées par une combinaison de fonds

propres, de dettes et de private equity. Notons que

dans la mesure où il existe peu de très grands fonds

de private equity en Belgique, les buy-outs les plus

importants impliquent presque toujours des fonds

étrangers.

La figure 3.1 précise la structure type d’un buy-out.

Une nouvelle société (Newco) est créée spéciale-

ment pour la transaction et achète l’entreprise cible

: soit ses actions, soit tout ou une partie de ses actifs

(on parle de ‘asset deal’). Pour financer l’achat,

Newco fait appel à plusieurs sources de finance-

ment : du capital (actions ordinaires ou préféren-

tielles,…) et de l’endettement (dettes classiques ou

mezzanine,…). Le capital est typiquement apporté

par le management et les investisseurs en private

equity. Le vendeur peut lui aussi y participer pour

une partie. Le financement par endettement est

pour sa part mis à disposition par des institu-tions

financières telles que les banques traditionnelles

mais aussi par des investisseurs spécialisés qui

proposent des financements dits ‘mezzanine’ (voir

chapitre 6) ou encore par le vendeur (on parle de

‘vendor loans’).

La figure 3.1. illustre le cas où Newco achète les ac-

tions de la société cible (‘transaction d’actions’).

Dans cette hypothèse, les actifs et les passifs sont

repris.

3

12 |

Une fois la transaction clôturée, Newco peut soit fu-

sionner avec la société cible, soit continuer à exister

comme une société de type holding. La décision de

fusionner ou non dépend d’aspects légaux, finan-

ciers et fiscaux que nous ne développons pas ici.

3.2. Types de buy-outs

Il n’existe pas de définition très précise de la notion

de ‘buy-out’. Différents termes sont souvent utilisés

comme synonymes alors qu’ils recouvrent des opéra-

tions assez différentes. Schématiquement, nous caté-

gorisons les buy-outs en fonction du type d’acheteurs

et de la structure financière de la transaction.

• Management Buy-Out

Un Management Buy-Out (MBO) est un buy-out

où l’équipe de management en place au sein de la

société cible est le principal acteur de l’opération.

Elle joue alors un rôle crucial lors des négociations

avec le(s) vendeur(s), éventuellement en partena-

riat avec des investisseurs externes. En fonction de

son apport financier et de la valeur de la société

cible, le management obtiendra une participation

majoritaire ou minoritaire dans le capital de Newco.

Ensuite, dans la mesure où l’équipe dispose du

savoir-faire et de l’expérience nécessaires pour la

poursuite du développement de l’entreprise, elle

joue un rôle critique dans le succès du MBO.

Figure 3.1. Structure typique d’un buy-out

SOURCES DE FINANCEMENT

PAR ENDETTEMENT

• Banques

• Investisseurs institutionnels

• Marchés de capitaux publics

• Vendeur

DETTES

• Dettes classiques

• Dettes ‘mezzanine’

• Obligations à rendement élevé

(‘High yield bonds’)

SOURCES DE FINANCEMENT PAR ACTIONS

• Management

• Investisseurs en private equity

• Vendeur

CAPITAUx PROPRES

• Capital par actions ordinaires

• Capital par actions préférentielles

• Prêts d’actionnaires

NEWCO

ENTREPRISE CIBLE

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• Management Buy-In

Lors d’un Management Buy-In (MBI), c’est une

équipe externe qui prend le contrôle de l’entreprise

après le buy-out. Cette équipe, en général restreinte,

est souvent composée de dirigeants qui disposent

d’une grande expérience dans l’industrie de la

société cible. Elle n’est en général pas à l’origine de

l’opération, mais est plutôt contactée par des inves-

tisseurs en private equity après des négociations

avec le(s) vendeur(s).

Il arrive également que des managers externes à

l’entreprise participent à l’achat de la société cible

en partenariat avec (une partie de) l’équipe de

management en place, on parle alors de ‘buy-in

management buy-out’ (BIMBO).

La structure transactionnelle d’un MBI est compa-

rable avec celle d’un MBO. L’opération comporte

toutefois plus de risques car l’équipe de mana-

gement qui reprend les rênes de l’entreprise est

nouvelle. L’avantage d’un MBO est que l’équipe

en place dans la société cible a une bien meilleure

connaissance de celle-ci. Dans le cas d’un MBI, les

managers externes et les investisseurs n’ont pas

accès aux mêmes informations que les managers

internes, ce qui, par après, peut faire surgir des

problèmes dans la société reprise. Par contre, un

MBI présente l’avantage d’apporter un regard neuf

qui peut conduire à l’exploration de nouvelles stra-

tégies.

• Leveraged Buy-Out

Un Leveraged Buy-Out (LBO) est un buy-out financé

avec un endettement important. Dans de telles tran-

sactions, les investisseurs en private equity jouent

un rôle essentiel lors des négociations non seule-

ment avec le(s) vendeur(s) mais également avec les

pourvoyeurs de dettes afin d’optimiser la structure

financière. Vu l’importance de l’endettement et la

nécessité de rembourser les intérêts et le principal

du montant emprunté, tant les investisseurs en ca-

pital qu’en dettes veillent à disposer de mécanismes

de contrôle leur permettant d’intervenir si le mana-

gement ne répond pas aux attentes. Ainsi, les créan-

ciers ne demandent pas uniquement des garanties

mais ils attachent également de l’importance aux

montants et à la stabilité du résultat opérationnel

de la société. Pour limiter les risques, des clauses

restrictives sont donc intégrées dans les conventions

d’emprunt. Ces transactions s’accompagnent d’une

discipline de fer pour optimiser l’efficacité et créer

un maximum de valeur après la transaction.

• Autres types de buy-outs

Un Management-Employee Buy-Out (MEBO) est

une transaction de buy-out où le management et

une part importante des employés deviennent

actionnaires. Ces derniers détiennent typiquement

une participation minoritaire.

Dans le cas d’un Investor-Led Buy-Out (IBO), un

investisseur institutionnel ou private equity prend

le lead sur la transaction et reprend la société

cible directement du (des) vendeur(s). Suivant les

cas, l’investisseur choisit soit de garder l’équipe de

management en place, soit préfère en attirer une

nouvelle.

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3.3. Origine des buy-outs

Les buy-outs trouvent leur origine dans diverses

situations :

• Succession au sein de sociétés familiales

Comme évoqué précédemment, les buy-outs

constituent souvent une solution aux problèmes de

succession dans des sociétés familiales lorsque les

propriétaires ou fondateurs décident de quitter la so-

ciété. Si aucun membre de la famille n’est en mesure

de gérer la société, la famille peut opter pour la vente

de l’entreprise à son équipe de management.

• Désinvestissement d’un département

Un buy-out est également une pratique fréquente

quand une entreprise souhaite se défaire d’une acti-

vité. Plusieurs raisons peuvent pousser des sociétés

industrielles ou holding à vendre certaines activités

(business units, filiales, participations, …). Ainsi, si une

société décide d’ajuster sa stratégie, il se peut que

certains départements ne cadrent plus avec celle-ci.

Un autre cas de figure se présente si une société est

confrontée à un problème opérationnel qui a pour

conséquence que le cash généré n’est plus suffisant

pour répondre aux engagements financiers. Cette

société se voit alors contrainte de vendre certains

départements ou activités pour renflouer sa tréso-

rerie. Dans d’autres situations, la législation sur la

concurrence peut imposer à une société la vente de

certaines unités.

Les buy-outs suite à un désinvestissement sont sou-

vent motivés par l’esprit d’entreprise de managers

qui voient des opportunités importantes au sein de

leur entité mais sont parfois dans l’incapacité de les

poursuivre à cause de la structure peu flexible de

leur entreprise ou du caractère non-stratégique de

leur entité. Un buy-out offre alors au management la

possibilité de saisir ces opportunités.

• Transaction ‘Public-to-private’

Dans une transaction ‘public-to-private’, le manage-

ment ou l’investisseur en private equity fait une offre

d’achat sur une société cotée en bourse pour ensuite

la délister. quand il s’agit de transactions à valeur éle-

vée, elles sont souvent caractérisées par un recours

important à l’endettement.

Les transactions public-to-private constituent égale-

ment une solution pour des petites sociétés cotées en

bourse dont les actions sont peu liquides et donc peu

attrayantes pour des investisseurs institutionnels. Pour

ces sociétés, le manque de liquidité limite les possibi-

lités de recherche de financement additionnel auprès

des investisseurs boursiers alors que, dans le même

temps, leurs actions sont souvent sous-valorisées. La

combinaison de ces facteurs créent une opportunité

de racheter des actions à un prix intéressant !

• Sortie d’un autre investisseur financier (‘Secondary’)

On parle de ‘secondary’ buy-out quand une société

qui a fait l’objet d’un buy-out réalise ultérieurement

un deuxième buy-out dans le but d’organiser la sortie

d’investisseurs du premier buy-out. Ces derniers ont

alors la possibilité de vendre leurs actions à de nou-

veaux investisseurs. A l’heure actuelle, les secondary

buy-outs sont de plus en plus fréquents.

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LE PROCESSuS D’inVEStiSSEMEnt Et DE RECHERCHE D’inVEStiSSEuRSComment un entrepreneur doit-il s’y prendre pour

attirer un investisseur en private equity ? Ce chapitre

décrit la démarche à suivre. Elle est globalement

similaire pour un financement de croissance et pour

une transaction de buy-out. Nous commencerons

par revenir sur l’importance de disposer d’un plan

d’affaires solide et bien ficelé. C’est une condition sine

qua non pour convaincre des investisseurs. Ensuite,

nous aborderons la recherche de l’investisseur qui

convient le mieux au projet de l’entreprise. Le cha-

pitre comprend également un aperçu des différentes

phases de négociation avec ce dernier et se conclut

en soulignant le rôle d’autres acteurs qui intervien-

nent dans le processus.

Le tableau 4.1 synthétise les différentes étapes du

processus d’investissement, depuis la rédaction du

plan d’affaires jusqu’à l’investissement final.

4

Phase Entrepreneur Entrepreneur et investisseurs PE

Investisseurs PE

Rechercher des

investisseurs/

Evaluation du plan

d’affaires

- Rédiger le plan d’affaires

- Choisir les conseillers

- Contacter les

investisseurs

- Passer en revue

le plan d’affaires

Premières

négociations

- Fournir des informations

complémentaires

- Discussion du plan

d’affaires

- Contacter les banques

- Développer une relation

de confiance

- Rédiger un projet de ‘term

sheet’

- Analyse approfondie

du plan d’affaires

- Valorisation

- Structure financière

Due diligence - Nommer les comptables,

avocats et autres conseillers

- Démarrer un ‘due diligence’

externe

Négociations finales - Fournir toutes

les informations

pertinentes

- Négocier avec les banques

- Négocier le ‘term sheet’

final et la convention

d’actionnaires

- Rédiger les documents

nécessaires

Closing /

Investissement

- Boucler les formalités

administratives

Source: BVCA/PWC (2003) “A guide to private equity”.

Tableau 4.1. Les étapes du processus d’investissement

16 |

“CONCOURS DE BEAUTE”

Malgré leur sélectivité, il n’est pas rare de voir des fonds de private equity se concurrencer pour inves-

tir dans les meilleurs buy-outs et les meilleures équipes de management. Dans ce contexte, certains

intermédiaires organisent des “concours de beauté” où un nombre limité d’investisseurs sont invités à

faire une première offre sur base d’un plan d’affaires. La phase de due diligence en profondeur et les

négociations ne sont alors poursuivies qu’avec l’investisseur qui a soumis l’offre la plus avantageuse.

Les entrepreneurs ont ainsi plus de choix et de pouvoir de négociation pour sélectionner les partenai-

res financiers qui correspondent le mieux à leurs ambitions et attentes.

Il faut savoir que les “concours de beauté” ne se font presque jamais lors d’investissements dans de

jeunes entreprises par les fonds de venture capital. En effet, la connaissance spécifique du secteur par

l’investisseur et la prise de connaissance progressive du dossier y sont incompatibles avec ce mode de

mise en concurrence des investisseurs dès le début du processus.

4.1. Plan d’affaires

Attirer un investisseur en private equity commence

par l’élaboration d’un plan d’affaires (ou ‘business

plan’) solide et bien rédigé. Le plan d’affaires est un

instrument analytique qui répertorie les principales

variables qui influencent la réussite de l’entreprise.

Typiquement, il présente l’équipe de management

et leur expérience, les opportunités, le marché, la

concurrence …, détaille la stratégie de l’entreprise,

précise son plan d’action et quantifie les flux finan-

ciers.

Le plan d’affaires est crucial pour plusieurs raisons :

• Il oblige le management à fixer des objectifs

concrets. C’est un outil stratégique et opérationnel

qui expose la manière dont tout sera mis en place

en distinguant des étapes bien précises définies

par des ‘milestones’.

• C’est un instrument financier avec une projection

du compte de résultat et des prévisions de besoins

en liquidités. Le plan financier n’est qu’une partie

du plan d’affaires; il le conclut en traduisant la

stratégie et le plan d’action en termes financiers.

Il sert aussi de point de départ pour le calcul de la

valorisation de la société.

• Le plan d’affaires doit également être vu comme

un moyen de communication pour convaincre tous

les partenaires financiers potentiels. Il joue donc

un rôle central lors des négociations avec ceux-ci.

Chaque année les fonds de private equity en Belgique

reçoivent des centaines de plans d’affaires alors

qu’ils n’en financent que quelques-uns. Ceci sou-

ligne à quel point il est difficile d’attirer leur attention.

Dans ce contexte, la qualité de l’executive

summary qui chapeaute le plan d’affaires est

essentielle pour amener l’investisseur à entamer

la lecture complète du plan d’affaires. Un bon exe-

cutive summary décrit en deux pages, en termes

concrets et non-techniques, en quoi consiste

l’activité de l’entreprise, quels sont ses objectifs

et comment ils seront atteints. Bien qu’il figure au

début du plan d’affaires, l’executive summary doit

bien entendu être écrit en dernier lieu.

1 Même si le plan d’affaires est un document essentiel, l’objectif n’est pas d’expliquer en détail comment le rédiger. A la fin du guide, vous trouverez une bibliographie comprenant plusieurs références excellentes sur la rédaction d’un plan d’affaires.

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4.2. Identifier les investisseurs

Nous venons de le voir, les investisseurs en private

equity sont très sélectifs. La sélection des entre-

prises les plus prometteuses et des équipes de

management les plus performantes sont donc des

facteurs-clé de réussite.

Il est fréquent que des opportunités d’investisse-

ment ne cadrent pas avec la stratégie d’investisse-

ment des investisseurs. Elles sont donc très rapide-

ment exclues du processus. En effet, les investisseurs

tendent à se concentrer sur des phases spécifiques

de développement des entreprises, sur des secteurs

spécifiques ou sur des zones géographiques bien

définies. Ils travaillent également avec des montants

d’investissement minimum et maximum. Il est donc

important de cibler sa recherche vers des financiers

dont les critères d’investissement correspondent

aux caractéristiques de l’entreprise.

• Phase dans le cycle de développement

d’une entreprise

Certains investisseurs ont une stratégie d’inves-

tissement large et investissent dans toutes les

phases de développement. D’autres se focalisent

exclusivement sur des entreprises qui se situent

dans une phase précise de leur développement, par

exemple les jeunes entreprises (venture capital), les

entreprises en croissance, les entreprises matures

ou les buy-outs.

• Secteur

En règle générale, les fonds de capital de croissance

ou de buy-out excluent peu de secteurs a priori.

Néanmoins certains se concentrent sur des secteurs

spécifiques. Dans ce cas, (une partie de) l’équipe

de management de la société d’investissement est

composée de spécialistes de ce secteur. La valeur

ajoutée de l’investisseur sera alors plus importante.

Il arrive également qu’un investisseur dont l’expé-

rience sectorielle est limitée invite d’autres inves-

tisseurs qui y ont plus d’expérience. En combinant

leurs réseaux, ils créent un ‘syndicat’ d’investisse-

ment et investissent alors ensemble dans la société.

• Situation géographique

De nombreux fonds ont une préférence géogra-

phique. Le marché comporte ainsi des investisseurs

avec un focus régional, national ou européen alors

que d’autres investissent sur un plan mondial.

Pour certaines entreprises, il peut être utile de cher-

cher des investisseurs à l’étranger, notamment s’il

s’agit de soutenir une stratégie d’internationalisa-

tion. Dans ce cas précis, les investisseurs étrangers

apportent une connaissance spécifique du marché,

donnent accès à leurs réseaux et/ou confèrent

plus de légitimité à l’entreprise. Il ne faut toutefois

pas perdre de vue qu’il est plus difficile pour des

investisseurs étrangers d’être fort impliqués dans

le développement de l’entreprise car la distance

complique la communication. Créer un syndicat

comprenant des investisseurs locaux et étrangers

permet de combiner tous les avantages ! Enfin, il est

évident que la présence d’un investisseur national

fort est souvent une condition sine non pour attirer

un investisseur étranger. Le premier fonctionne

alors comme tête de pont pour le second.

• Montant d’investissement

L’implication des investisseurs dans l’analyse puis

le suivi de leurs participations implique des coûts

fixes (c’est-à-dire indépendants du montant investi)

18 |

qui sont plus faciles à récupérer si le montant investi

est important. C’est pourquoi les investisseurs en

private equity sont plus intéressés par des investis-

sements plutôt élevés. Ainsi, il est très difficile de

trouver un investisseur professionnel pour un projet

dont le besoin en capital est inférieur à plusieurs

millions d’euros, à moins que le rendement poten-

tiel soit réellement exceptionnel. Pour des montants

plus petits, les entrepreneurs doivent faire appel à

d’autres partenaires financiers tels que, par exemple,

les business angels (investisseurs individuels).

Afin de répartir le risque de leur portefeuille, les

fonds de private equity se fixent un montant plafond

par participation. Des fonds de petite taille souhai-

tent par exemple ne pas investir plus de 10% de leur

fonds dans une seule entreprise. Pour réaliser des

investissements importants, ils constituent des syn-

dicats d’investissement où plusieurs fonds apportent

ensemble le financement nécessaire.

En Belgique, les transactions de buy-out les plus

importantes sont souvent le terrain privilégié d’in-

vestisseurs étrangers car les investisseurs belges

disposent généralement de moins de fonds. Certains

fonds étrangers disposent d’ailleurs d’une antenne

en Belgique.

4.3. Deal structuring

Même si les caractéristiques de l’entreprise corres-

pondent aux critères d’investissement de l’investis-

seur, aboutir à un investissement reste un processus

qui prend beaucoup de temps, sans garantie de

réussite. Les entrepreneurs sous-estiment souvent

cette dimension.

Globalement, depuis le contact initial jusqu’à l’in-

vestissement final, le processus prend minimum

trois mois et la moyenne est en réalité de six mois.

Et il ne s’agit ici que d’une moyenne ! En fonction de

la situation économique, le processus peut prendre

bien plus de temps. Il est donc important de démar-

rer la recherche d’un investisseur bien avant que ne

se présente le besoin en financement.

Bien que chaque investisseur ait sa propre façon

de travailler, tous passent par les mêmes étapes.

Une fois qu’un plan d’affaires suscite de l’intérêt,

l’entrepreneur est invité pour une présentation

sommaire face à un ‘analyste’ ou ‘investment ma-

nager’. L’objectif est double : vérifier si les attentes

initiales sont confirmées et mieux connaître les

personnes derrière l’initiative. Si la première ren-

contre est positive, il s’ensuit une succession de

réunions où les différents aspects du plan d’affaires

sont passés en revue. L’analyste questionne surtout

les hypothèses qui sous-tendent le plan d’affaires.

Les aspects financiers sont bien entendu également

traités notamment en vue d’une valorisation initiale

qui permet de déterminer le pourcentage d’actions

auquel l’investisseur pourrait avoir droit. Suite à

ces réunions, l’investisseur confirme sa position

de principe, sous forme d’une décision dite de

‘recevabilité’. En cas de décision positive, une lettre

d’intention non-contraignante est signée et la phase

de due diligence démarre. Dans la mesure où cette

phase implique des coûts importants, l’investisseur

demande souvent une exclusivité à l’entrepreneur.

Il revient à l’entreprise d’accéder ou non à cette

demande...

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Le processus de due diligence consiste en une

analyse approfondie du projet, tant par l’analyste

que par des experts technologiques, industriels,

comptables, financiers et/ou juridiques externes. Le

processus comprend notamment mais de manière

non exclusive :

• Une ‘management due diligence’ : vérification de

la motivation et de la réputation des personnes

clés au sein de l’entreprise.

• Une ‘due diligence commerciale’ : analyse des

produits et clients de l’entreprise ainsi que des

marchés où elle est active. L’analyse peut être

complétée par une étude de marché.

• Une ‘due diligence financière’ : audit des données

comptables historiques de l’entreprise, vérifica-

tion de la valeur réelle des actifs, de la situation

fiscale ainsi que des autres engagements finan-

ciers.

• Une ‘due diligence juridique’ : recherche prin-

cipalement axée sur les implications des litiges

en cours, les titres de propriété des actifs et la

propriété intellectuelle.

Les conclusions de la phase de due diligence peu-

vent le cas échéant conduire à une révision plus ou

moins profonde du plan d’affaires. Si le résultat du

due diligence est positif, les principales conditions

de l’investissement sont discutées puis résumées

dans un ‘term sheet’. C’est également à ce stade que

la valorisation de l’entreprise telle que discutée lors

des premières négociations peut encore être revue

sur base de nouvelles informations obtenues lors

du due diligence. Le term sheet contient également

une série de dispositions sur la structure financière

de l’investissement, le contrôle de l’entreprise (tel

que la composition et le fonctionnement du conseil

d’administration), la rémunération de l’équipe de

management, ainsi que les modalités d’une sortie

envisagée. Les dispositions du term sheet seront

ultérieurement détaillées dans une convention

d’investissement.

Dès qu’il y a accord sur le term sheet, on procède

au ”closing”. Les investisseurs effectuent les der-

niers contrôles formels et lancent les démarches

juridiques et administratives (modification des

statuts de la société, rédaction d’un contrat d’in-

vestissement détaillé incluant une convention

d’actionnaires, …).

Une fois ces démarches conclues à la satisfaction de

toutes les parties, l’investissement peut se réaliser.

Il faut garder à l’esprit que jusqu’au dernier jour, le

moindre contretemps peut bloquer le processus

d’investissement.

20 |

NEGOCIATIONS AVEC DES BANqUES

Les banques jouent parfois un rôle crucial à côté des investisseurs en private equity, notamment lors

des opérations de Buy-Out. Si un banquier suffit pour conclure des petites transactions, les opéra-

tions de plus grande envergure s’accompagnent souvent de la formation de syndicats où plusieurs

banques financent l’opération à des conditions identiques.

Sans sous-estimer l’importance du rôle du management lors de l’explication du plan d’affaires aux

banquiers, il est évident que l’expérience importante des fonds de private equity facilite le proces-

sus. Grâce à leurs bonnes relations avec les banques, les investisseurs en private equity sont en me-

sure de faire une estimation assez correcte des possibilités de financement bancaire et cela facilite

bien évidemment les négociations.

Concrètement, les investisseurs en private equity et l’équipe de management choisissent les ban-

ques sur base de plusieurs critères, parmi lesquels:

• importance de l’emprunt et de l’intérêt ;

• flexibilité pour obtenir un financement additionnel ;

• contraintes des clauses protectrices (“covenants”) ;

• expérience et relation personnelle avec le banquier.

Les conventions conclues entre les investisseurs en

private equity et les entrepreneurs sont souvent

complexes. Il est clair que les entrepreneurs se

trouvent dans une position de faiblesse comparée

à celle des investisseurs plus expérimentés. En effet,

ces investisseurs professionnels ont déjà parcouru

leur courbe d’apprentissage lors d’investissements

antérieurs ou à travers leurs co-investisseurs. Ils

maitrisent donc parfaitement les clauses qui leur

offrent une protection accrue dans diverses situa-

tions. Ainsi, il n’est pas étonnant que de nombreuses

clauses aient pour objectif de protéger l’investisseur

et de transférer une partie des risques chez l’entre-

preneur. Pour les entrepreneurs peu expérimentés

en la matière, il est important de se renseigner et

de bien s’entourer avant de signer toute convention

d’investissement. Toutefois, il est également im-

portant de se rendre compte que des conventions,

quelle que soit leur sophistication, ne pourront

jamais résoudre tous les problèmes possibles à

venir. D’où l’importance de développer une relation

de confiance qui doit être respectée tant par l’entre-

preneur que par l’investisseur. Le processus de due

diligence offre à l’entrepreneur l’opportunité de voir

si l’investisseur mérite sa confiance. Il est également

recommandé que chaque entrepreneur fasse sa due

diligence sur l’investisseur. Dans cette perspective, il

est utile de rencontrer d’autres entrepreneurs qui

ont déjà travaillé avec ce dernier. L’expérience sera

certainement révélatrice.

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4.4. Le rôle de conseillers professionnels dans le

processus d’investissement

De nombreux conseillers jouent également un

rôle crucial dans le processus d’investissement et

travaillent à côté de l’équipe de management et des

investisseurs.

Le comptable et/ou le consultant financier sont sou-

vent le premier point de contact de l’entrepreneur.

Ils apportent leur aide principalement au niveau de

l’optimisation et de la traduction de la stratégie de

l’entreprise dans le plan d’affaires. De bons comp-

tables et consultants attirent l’attention sur nombre

d’aspects critiques du plan d’affaires et sur son

caractère réaliste ou irréaliste. Ils aident également

l’entrepreneur dans sa recherche d’investisseurs au

profil souhaité et organisent éventuellement des

“concours de beauté”.

Les comptables et consultants forment aussi un

point de contact central pour les investisseurs lors

du processus de due diligence. Ils participent ou

réalisent la valorisation de l’entreprise, organisent

la structure de l’investissement et anticipent

d’autres points contractuels importants. Ils conti-

nuent à tenir un rôle tout aussi important lors des

négociations avec les banques. En effet, il ne faut

pas uniquement négocier le montant des crédits et

le taux d’intérêt associé, il convient également de

négocier les clauses de garantie. Dans la mesure où

ces clauses (telle que, par exemple, l’obligation de

maintenir un certain niveau de fonds de roulement

net) peuvent avoir un impact important sur la ges-

tion ultérieure, il est essentiel d’en maitriser toutes

les implications.

Les avocats et fiscalistes sont pour leur part en

grande partie responsables des aspects légaux de

l’investissement et de l’optimalisation des aspects

fiscaux de la transaction. Comme déjà indiqué,

les investisseurs en private equity ont recours à

des conventions complexes. Les avocats aident les

entrepreneurs à bien saisir tous les aspects de ces

conventions.

L’accès à des conseils professionnels n’est pas

gratuit ; les honoraires peuvent être élevés. C’est

pourquoi il importe d’avoir une vue claire des coûts

liés aux différentes missions confiées aux experts

externes. De plus, il est également important de se

mettre d’accord au préalable sur la partie qui paiera

les frais du due diligence approfondi.

22 |

intRODuCtiOn AuX PRinCiPALES tECHniQuES DE VALORiSAtiOnLa valorisation de l’entreprise constitue une étape

incontournable dans le processus d’investissement

en private equity car elle seule permet de détermi-

ner le pourcentage d’actions auquel les investisseurs

ont droit en échange de leur investissement.

Comme la valorisation de n’importe quel bien

économique, la valeur d’une société est avant tout

déterminée par l’ampleur des flux de trésorerie (en

anglais, ‘cash flow’) que l’entreprise générera dans

le futur. Elle dépend également du niveau de risque

associé à ces flux. En effet, plus le risque est élevé,

plus l’investisseur exige un rendement potentiel im-

portant. Enfin, la valorisation dépend également du

profil de celui qui procède au calcul. Par exemple,

nous avons déjà évoqué le fait qu’un investisseur

industriel peut reconnaitre une valeur stratégique à

une entreprise (par exemple liée à son savoir-faire,

à sa technologie et aux synergies attendues) et la

valorise donc plus qu’un investisseur financier.

Dans la suite de ce chapitre, nous nous limiterons à

une synthèse des techniques utilisées afin de valori-

ser des sociétés établies.

5.1. La méthode du ‘Discounted Cash Flow’ (DCF)

La méthode DCF est la plus utilisée pour valoriser

une société établie (en français on parle de ‘Valeur

Actuelle Nette’ ou VAN). Selon cette méthode, la

valeur d’une entreprise est égale à la valeur actuali-

sée de tous les flux de trésorerie disponibles futurs,

également appelés ‘free cash flows’ (FCF) :

Les free cash flows correspondent aux moyens

générés par les opérations de l’entreprise et sont

dés lors disponibles pour être distribués à ses par-

tenaires financiers (actionnaires et créanciers) sans

mettre en péril la continuité des activités (c’est-à-

dire en tenant compte des investissements et de la

constitution du fonds de roulement nécessaires aux

opérations futures de l’entreprise).

Comme les free cash flows sont disponibles pour

tous les financiers, le taux de rendement utilisé

pour calculer la VAN tient compte aussi bien du taux

de rendement des créanciers (c’est-à-dire le taux

d’intérêt moyen des dettes après impôts) que du

taux de rendement attendu par les actionnaires ; on

parle dès lors du coût moyen pondéré du capital ou,

en anglais, de ‘Weighted Average Cost of Capital’

(WACC).

5

Où FCF = Free Cash Flow et R = taux de rendement attendu par les partenaires financiers.

CALCUL DES FREE CASH FLOWS:

Résultat d’exploitation avant impôts (en anglais :

Earnings Before Interest and Taxes ou EBIT)

- Impôts opérationnels (EBIT x taux d’imposition)

+ Amortissements et réductions de valeur

= Cash flow opérationnel

- Investissements nets

- Augmentation (parfois diminution) du besoin

en fonds de roulement

= Free Cash Flow

Valeur de l’entreprise = Σ

FCFt

(1 + R)t=

FCF1

(1 + R)1+

FCF2

(1 + R)2 +

FCF3

(1 + R)3+ ...

t=1

∞

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Au niveau du rendement attendu par les investis-

seurs en private equity, il faut bien comprendre qu’il

est supérieur à celui exigé par les investisseurs en

bourse, et ce pour plusieurs raisons. D’une part, au-

delà du risque systématique (c’est-à-dire, le risque

lié à l’ensemble de l’activité de l’entreprise), les in-

vestisseurs en private equity exigent une prime pour

compenser le manque de liquidité de leur investis-

sement. D’autre part, en plus du rendement de leurs

capitaux, ils attendent également un rendement

complémentaire pour rémunérer leur implication

dans la gestion de l’entreprise. En effet, alors que les

investisseurs boursiers sont essentiellement passifs

et suivent leurs actions d’assez loin, les investisseurs

en private equity sont actifs au sein de l’entreprise, y

consacrent du temps et fournissent des efforts qu’ils

doivent valoriser. Ces différents éléments expliquent

pourquoi le rendement demandé par des investis-

seurs en private equity pour financer des projets de

croissance et des buy-outs se situe généralement

entre 25% et 35% sur base annuelle.

Au niveau du coût des fonds externes, il correspond

au taux d’intérêt moyen que l’entreprise devrait

payer si elle avait signé de nouveaux emprunts aux

caractéristiques similaires au moment de la valorisa-

tion. Le coût des fonds externes est multiplié par (1-t)

car les paiements d’intérêt comportent un avantage

fiscal du fait de leur déductibilité pour des sociétés

en bénéfice (les sociétés en perte ne peuvent pas en

profiter et dans ce cas, ‘t’ est égal à zéro).

Enfin, il est logique de considérer que des flux de tré-

sorerie futurs ont moins de valeur que ces mêmes

flux s’ils entrent aujourd’hui. C’est pourquoi la valeur

actuelle des flux de trésorerie futurs est calculée en

les actualisant (ou escomptant), c’est-à-dire en les

ramenant à leur valeur actuelle. La somme de tous

les flux de trésorerie disponibles futurs actualisés

reflète la valeur de l’entreprise entière, c’est-à-dire

celle qui revient à tous ses financiers.

Prévoir des flux de trésorerie plus ou moins éloignés

dans le temps est non seulement très complexe

mais aussi souvent peu fiable. C’est pourquoi la

valorisation d’une entreprise selon la méthode DCF

est souvent divisée en deux phases.

Lors de la première phase dite ‘explicite’, un calcul

détaillé de free cash flows est réalisé pendant un

nombre (représenté par ‘C’) d’années raisonnable-

ment maitrisables.

Lors de la seconde phase, on part de l’hypothèse

que le dernier free cash flow, celui de l’année dite

‘C’, continuera à croître à un taux constant jusqu’à

l’infini. La valeur de tous les flux générés après la

phase explicite (estimée en année C) est appelée

la ‘continuing value’ et se calcule selon la formule

suivante:

Où g = taux de croissance annuel prévu des FCF

R = rendement attendu par les investisseurs

Où FP = Fonds Propres; FE = Fonds Externes (empruntés); FT = Fonds Totaux = FP + FE;

t = taux d’imposition moyen.

WACC = Le taux de rendement des actionnaires x + Le taux d’intérêt des dettes x (1 - t) x FP FE

FT FT

Le WACC est calculé comme suit:

Continuing valuec = FCFc (1 + g)

R - g

24 |

Il importe de traiter la ‘continuing value’ avec pru-

dence notamment en ne surestimant pas Le taux de

croissance (g). Concrètement, il est conseillé de ne

pas dépasser le taux de croissance nominal du PNB

(Produit National Brut). En effet, choisir une valeur

supérieure revient à supposer que l’entreprise dé-

passera un jour toute l’économie !

La valeur totale de l’entreprise selon la méthode

DCF décomposée en deux phases est donc égale à la

somme de valeur actuelle des flux de trésorerie pen-

dant la période explicite et de la valeur actualisée de

la ‘continuing value’ :

Dans la mesure où la valorisation d’une entreprise

reste un exercice difficile et subjectif, il est courant

d’avoir recours à plusieurs méthodes. Celle des DCF

constitue en général le point de départ mais d’autres

méthodes peuvent être mobilisées pour tester la

fiabilité de la valorisation.

VALEUR DE L’ENTREPRISE (“ENTERPRISE VALUE”) VERSUS VALEUR DES CAPITAUx PROPRES (“EqUITy VALUE”)

Dans le texte nous avons toujours mis l’accent sur le calcul de la valeur de l’entreprise, c’est-à-

dire la valeur des activités de l’entreprise qui revient à tous ses financiers, donc aussi bien aux

actionnaires qu’aux créanciers. La valeur des capitaux propres, c’est-à-dire celle qui revient aux

seuls actionnaires, est inférieure à la valeur totale de l’entreprise, car ceux-ci doivent en premier

lieu rembourser les dettes contractées.

La valeur des capitaux propres est donc calculée de la façon suivante:

Valeur des capitaux propres = valeur de l’entreprise – valeur des dettes financières

Remarque :

Les actions dites ‘ordinaires’ et des dettes financières ‘traditionnelles’ ne sont pas les seuls

moyens financiers mobilisables par une entreprise. Celle-ci peut par exemple recourir à des

obligations convertibles, des actions préférentielles, des obligations avec warrant, etc. Pour dé-

terminer la valeur des actions d’une entreprise qui se financerait de la sorte, la valeur de tous

les instruments financiers utilisés doit être déduite de la valeur totale de l’entreprise. Il s’agit

souvent d’un exercice complexe. Nous renvoyons à la littérature spécialisée pour plus de détails.

Valeur de l’entreprise = +FCFt

( 1 + R )tContinuing valuec

( 1 + R )cΣ

c

t=1

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| 25 2 EBITDA = earnings before interest, taxes, depreciation and

amortization, ou flux de cash opérationnel.

V = (du groupe de référence)Valeur

Flux de trésorerie opérationnel

5.2. La méthode des multiples

La méthode dite des ‘multiples’ se fonde sur le prin-

cipe d’une comparaison entre l’entreprise à valoriser

et d’autres entreprises issues d’un groupe de sociétés

similaires ou comparables (on parle de ‘groupe de

référence’ ou de ‘peer group’). Le calcul se base alors

sur l’utilisation d’un rapport ou ratio, appelé ‘mul-

tiple’, entre la valeur de l’entreprise et une mesure de

performance financière. Le rapport valeur-bénéfice

ou le rapport valeur-flux de trésorerie opérationnel

(valeur-EBITDA ) sont deux mesures couramment

utilisées dans ce cadre.

Le principe qui sous-tend la méthode des multiples est

que si l’on observe sur le marché des valorisations de

sociétés comparables à, par exemple, une moyenne

de 7 fois leur EBITDA au moment de la transaction,

alors la valeur de la société à valoriser se situe éga-

lement aux alentours de 7 fois son EBITDA actuel.

Bien entendu, ceci ne vaut que si la transaction de

référence se fait au juste prix et si la société à valoriser

est totalement semblable aux sociétés du groupe de

référence.

Concrètement, si le flux de trésorerie opérationnel est

utilisé comme référence, alors la valeur de l’entreprise

(“enterprise value” ou V) est déterminée comme suit:

* Flux de trésorerie opérationnel

(de l’entreprise à valoriser)

5.3. Sujets de valorisation spécifiques

• L’effet du taux d’endettement sur la valorisation

Dans des transactions de (leveraged) buy-out,

l’opération est financée avec un endettement pro-

portionnellement élevé qui influence fortement la

valeur de l’entreprise. C’est pourquoi les éléments

suivants doivent être pris en compte lors de la valo-

risation d’entreprises fortement endettées.

Tout d’abord, il est important de bien comprendre

la relation entre le taux d’endettement et la valeur

de l’entreprise. D’une part, une augmentation

du taux d’endettement génère un avantage fiscal

additionnel. D’autre part, une entreprise qui paie

moins d’impôts dispose d’un flux de trésorerie plus

important. Toutefois, le taux d’endettement ne peut

pas monter à l’infini car le risque d’une défaillance

financière progresse en parallèle. Donc, en cas d’en-

dettement croissant, il convient de tenir compte du

coût d’une faillite éventuelle. La valorisation des

sociétés avec un taux d’endettement important

constitue dès lors un exercice complexe car il est

difficile d’estimer les coûts d’une éventuelle faillite.

Ensuite, le taux d’endettement ne reste jamais

constant à travers le temps. Dans les transactions

marquées par un endettement très élevé, le taux

d’endettement va typiquement diminuer significa-

tivement du fait des remboursements exigés par

les créanciers. Le coût moyen pondéré du capital

(WACC) utilisé dans le modèle DCF doit donc reflé-

ter ces changements dans la structure du capital de

l’entreprise.

26 |

• Investissements en fonds de roulement

(“working capital”)

quand une entreprise croît, elle mobilise de plus

en plus de moyens dans son cycle opérationnel (par

exemple, ses stocks ou créances commerciales aug-

mentent), ce qu’on appelle le besoin en fonds de

roulement net (qui tient aussi compte des crédits

accordés par les fournisseurs). Ainsi, les entreprises

qui ambitionnent une croissance rapide, doivent

tenir compte de la croissance de leur besoin en

fonds de roulement qui absorbe donc une partie

des flux de trésorerie opérationnels. Les free cash

flows doivent donc être revus en fonction de cette

croissance.

• Relativité du prix

Nous souhaitons terminer ce chapitre par une

remarque importante. La valeur de l’entreprise ob-

tenue par calcul ne correspond pas toujours au prix

réel payé pour les actions de l’entreprise. En effet,

ce dernier prix est le fruit d’une négociation entre

entrepreneurs et investisseur. Il est donc influencé

par des facteurs subjectifs ou spécifiques à la né-

gociation. Citons à titre d’exemples de ces facteurs

importants le pouvoir de négociation des parties ou

les attentes de l’entrepreneur vis-à-vis de l’inves-

tisseur. Si l’entrepreneur estime que l’investisseur

en private equity contribuera significativement au

développement de son entreprise, il peut accepter

d’une valorisation plus basse.

quoi qu’il en soit, il est inconcevable de commencer

les négociations sans une préparation préalable

rigoureuse.

Dans ce chapitre nous avons abordé les méthodes

classiques les plus fréquentes. Pour ceux qui

souhaitent creuser ce sujet, nous avons inclus un

nombre de références complémentaires dans la

bibliographie.

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Les investisseurs en private equity recourent à des

combinaisons d’instruments financiers dont les

entrepreneurs ne comprennent pas toujours bien

toutes les implications. Ce chapitre en donne un

aperçu. La figure 6.1. reprend les instruments les

plus fréquents et met en avant la relation entre le

niveau de risque et le rendement. Nous commen-

cerons par présenter les deux extrêmes: les dettes

classiques et le capital par actions ordinaires. Nous

aborderons ensuite les instruments plus complexes

dits ‘mezzanine’ car leur niveau de risque et de ren-

dement attendu se situent entre le financement par

dettes classiques (moins risqué) et le financement

par actions (plus risqué).

inStRuMEntS FinAnCiERS utiLiSES PAR LES inVEStiSSEuRS En PRiVAtE EQuity

6

Figure 6.1.: Instruments financiers selon le profil risque-rendement

Rendementattendu

Financements ‘mezzanine’

Risque

Les dettes classiques

Dettes avec ‘equity

kickers’

Dettes subordonnées

Capital par actions

préférentielles

Capital par actions

ordinaires

28 |

6.1. Les dettes classiques

Se financer par dettes revient à s’engager à payer

des intérêts à des échéances déterminées ainsi

qu’à rembourser le montant emprunté (on parle du

‘principal’ de la dette) selon un calendrier précis.

Les dettes classiques ne sont pas toujours accom-

pagnées de garanties même si ces dernières sont

souvent exigées par les créanciers, notamment les

banques. Il faut également garder à l’esprit que les

créanciers n’ont pas de droit de vote lors de l’assem-

blée générale.

La ‘hiérarchie des dettes’ détermine la priorité avec

laquelle elles sont remboursées. Les créanciers

privilégiés sont les premiers à être remboursés,

ensuite viennent les créanciers ordinaires, suivis par

les créanciers subordonnés. Les créanciers passent

toujours avant les actionnaires et courent donc

moins de risque. C’est pourquoi ils se contentent

d’un rendement inférieur.

Lors de transactions de buy-out, on mobilise souvent

un endettement important qui confère dès lors un

rôle crucial aux banques. En effet, il est indispen-

sable, tant pour le management que pour les inves-

tisseurs en private equity, de connaître le montant

de dettes dont l’opération peut bénéficier car cet

élément est déterminant pour calculer le solde en

capital nécessaire pour racheter la société cible.

Les fournisseurs de dettes appliquent différents

critères pour déterminer l’endettement maximal

qu’elles sont prêtes à accorder à une société. Les

plus fréquents sont :

• Les ratios de couverture. Afin d’estimer le

risque qu’une entreprise ne soit plus capable de

rembourser ses dettes, on compare souvent le

résultat opérationnel avant impôts (ou alterna-

tivement le flux de trésorerie opérationnel) avec

les paiements d’intérêt et le remboursement

du principal des dettes en cours. Afin de limiter

leur risque, les créanciers incluent régulière-

ment dans les contrats de crédit l’obligation de

respecter de ratios de couverture minimum.

• Les capitaux propres de l’entreprise. Les entre-

prises financées avec plus de capitaux propres

résistent mieux à d’éventuels problèmes internes

ou autres chocs externes. En d’autres termes,

les capitaux propres jouent un rôle tampon. Le

ratio minimum de capitaux propres exigé sur

fonds totaux varie de 20% pour des sociétés

immobilières à 40% pour des sociétés de pro-

duction. Notons qu’à côté du capital par actions

ordinaires, d’autres instruments financiers (qui

en cas de liquidation seront remboursés juste

après les dettes) peuvent être pris en compte

pour calculer le ratio de capitaux propres. On

les nomme souvent ‘quasi’ fonds propres.

• La présence d’actifs pouvant servir de garanties.

Il importe également de savoir si l’entreprise

dispose d’actifs qui pourraient être vendus au cas

où elle ne serait pas en mesure de rembourser

ses dettes. Pour évaluer la valeur des garanties,

les créanciers utilisent divers coefficients de

pondération en fonction de la liquidité des actifs

et de la prévisibilité de leur valeur de revente.

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De plus, toujours afin de réduire le risque de pro-

blèmes financiers ou de défaillance, la plupart des

conventions de dettes contiennent également des

clauses qui imposent des restrictions à l’entreprise,

en anglais on parle de ‘covenants’. Il est ainsi fréquent

d’obliger le preneur de crédit à maintenir un niveau

minimum de fonds de roulement net ou de limiter la

distribution de dividendes.

Le financement par dette présente plusieurs

avantages : les charges d’intérêts sont fiscalement

déductibles et l’endettement génère un effet de

levier financier qui peut augmenter le rendement des

fonds propres tant que le rendement opérationnel de

l’entreprise est supérieur au coût des dettes. Il ne faut

toutefois pas perdre de vue que le principal désavan-

tage du financement par dettes est que le risque aug-

mente proportionnellement au taux de l’endettement

du fait des obligations de paiements fixes qui peuvent

conduire à la faillite quand les choses tournent mal.

6.2. Le capital par actions ordinaires

Les (simples) actionnaires détiennent les actions de

l’entreprise et en sont à ce titre les copropriétaires.

Ils disposent des droits de vote lors de l’assemblée

générale des actionnaires et peuvent percevoir des

dividendes si la situation le permet. Ils assument le

risque principal de l’entreprise et sont les derniers

à être payés en cas de faillite. Leurs droits de li-

quidation sont donc assez faibles. Ainsi, lors d’une

faillite, les moins-values importantes associées à

la liquidation des actifs et les frais liés à l’arrêt des

opérations font qu’il ne reste souvent peu voir plus

du tout de trésorerie à distribuer après le rembour-

sement des créanciers. On affirme donc parfois que

les actionnaires sont des propriétaires résiduels car

seule la valeur créée par une entreprise au-delà du

montant de ses dettes leur revient.

ExEMPLE DE DISTRIBUTION DE LA VALEUR D’ENTREPRISE ENTRE ACTIONNAIRES ET CRéANCIERS

Supposons qu’une entreprise soit financée avec une combinaison de dettes (valeur: 1500) et de capitaux

propres. La figure 6.2. illustre l’évolution de la répartition de la valeur de l’entreprise entre ses créanciers

et actionnaires.

Si la valeur de l’entreprise est supérieure à 1500, tous les créanciers sont intégralement remboursés

(1500) et l’excédent revient aux actionnaires. En d’autres termes, si la valeur d’une entreprise est supé-

rieure à la valeur des dettes, la valeur additionnelle va entièrement aux actionnaires. Le rendement des

actionnaires n’a donc pas plafonné.

Par contre, si la valeur de l’entreprise est inférieure à 1500, toute la valeur de l’entreprise est octroyée

aux créanciers et il ne reste rien pour les actionnaires. Dans ce cas de figure, les créanciers ne sont pas

non plus remboursés intégralement.

3 On émet parfois des actions sans droit de vote, c’est-à-dire qui ne donnent pas droit à un vote lors de l’assemblée générale. Notons cependant que cette technique est rarement utilisée.

30 |

Figure 6.2.: Combinaison de dettes et de capital par

actions ordinaires

6.3. Les financements dits ‘mezzanine’

Les financements ‘mezzanine’ comprennent de nom-

breux instruments financiers. Différentes institutions

telles que les filiales private equity des banques, les

banques elles-mêmes, des institutions spécialisées

ou des institutions publiques en proposent. Il arrive

régulièrement que les investisseurs en private equity

utilisent des combinaisons de capital par actions

ordinaires et de financements ‘mezzanine’.

Nous donnons ci-après un aperçu de quelques

formes fréquentes de financement “mezzanine”.

• Les actions préférentielles

Les actions préférentielles combinent les caracté-

ristiques des actions ordinaires et des obligations.

Comme les actions ordinaires, elles donnent droit à

un vote par action et à des dividendes. Toutefois, en

cas de liquidation, elles passent après les dettes mais

avant les actions ordinaires. Elles sont donc moins

risquées que ces dernières.

En pratique, les investisseurs en private equity

demandent presque systématiquement des actions

préférentielles alors que les entrepreneurs et l’équipe

de management reçoivent des actions ordinaires.

Outre la priorité en cas de liquidation, l’avantage le

plus fréquent des actions préférentielles est le droit

à des dividendes préférentiels. Ces derniers ont très

souvent un caractère cumulatif au sens où les divi-

dendes préférentiels non payés sont reportés d’une

année à l’autre jusqu’à ce qu’ils soient versés. Ainsi,

avant que l’entreprise ne puisse distribuer un divi-

dende aux actionnaires ordinaires, elle doit d’abord

verser les dividendes préférentiels. Le paiement d’un

dividende préférentiel relève de la compétence de

l’assemblée générale des actionnaires, sur proposi-

tion du conseil d’administration. Le non-paiement

d’un dividende préférentiel n’est donc pas une

infraction légale et ne peut donc pas être qualifié

de défaillance de paiement pouvant par exemple

entrainer une faillite.

En règle générale, les actions préférentielles par-

ticipent aux plus-values créées par l’entreprise.

Toutefois, en fonction de la façon dont elles y

participent, on peut distinguer trois types d’actions

préférentielles: le capital par actions préférentielles

ordinaires, les actions préférentielles convertibles et

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

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0

Dettes classiques Capital par actions ordinaires

Valeur totalede l’entreprise

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les actions préférentielles participatives et conver-

tibles.

Les actions préférentielles ordinaires sont la forme la

plus simple d’actions préférentielles. Elles bénéficient

d’un dividende fixe, souvent cumulatif, mais elles

ne participent pas au partage des plus-values. On

y ajoute parfois une possibilité de remboursement

anticipé, par exemple à des échéances déterminées

ou lors de certains évènements tels qu’une introduc-

tion en bourse. Cette modalité aide l’investisseur à

récupérer son investissement plus rapidement.

CAPITAL PAR ACTIONS PRéFéRENTIELLES ORDINAIRES: ExEMPLE

Supposons que le management d’une société décide de réaliser un buy-out et paie un montant de

2000 lors de l’acquisition. Pour financer cette transaction, un investisseur en private equity investit

1500 et les 500 restants sont apportés par le management. Partons de l’hypothèse que l’investisseur

achète des actions ordinaires, il obtient 75% du capital et le management en détient alors 25%. La

figure 6.3. représente la répartition de la valeur de l’entreprise lors de la sortie. Elle montre que la

valeur d’exit doit se trouver au dessus de 2000 avant que l’investisseur en private equity ne récupère

son investissement initial. En effet, 75% de 2000 est égal à 1500.

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

Capital par actions ordinaires(25%)

Capital par actions ordinaires(75%)

Figure 6.3.: Capital par actions ordinaires

Valeur totale de l’entreprise

32 |

Il est toutefois plus réaliste de supposer que l’investisseur en private equity reçoive des actions

préférentielles. Supposons qu’après la transaction, l’investisseur détienne du capital par actions

préférentielles ordinaires d’une valeur nominale de 1500 et 50% du capital sous forme d’actions

ordinaires. Le management détient les 50% restants du capital par actions ordinaires. La figure 6.4.

représente la répartition de la valeur de l’entreprise lors de la sortie. Dans le cas d’une valeur de sor-

tie inférieure ou égale à 1500 (après remboursement des autres créanciers), la valeur totale revient

aux actionnaires préférentiels et les actionnaires ordinaires ne reçoivent rien. En cas de valeur de

sortie supérieure à 1500, par exemple 2000, les premiers 1500 reviennent aux actionnaires préfé-

rentiels. Les 500 restants sont divisés proportionnellement entre tous les actionnaires ordinaires.

Dans le cas présent, l’investisseur en private equity touche donc 1500 + 50% de 500 = 1750, soit

plus que ce qu’il aurait obtenu dans la situation où il n’aurait détenu que des actions ordinaires.

Observez que si la valeur de sortie est supérieure à 3000, l’investisseur en private equity gagne plus

dans la première situation (75% du capital par actions ordinaires) que dans la deuxième (Capital par

actions préférentielles ordinaires et 50% de capital par actions ordinaires). quand on compare les

figures 6.3. et 6.4., on observe clairement que l’investisseur a déplacé une partie du risque vers le

management. Si la valeur de sortie est égale à 1500, il récupère tout son investissement. Si la sortie

s’organise à une valeur inférieure, le management ne touche rien et l’investisseur récupère une

partie de son investissement.

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

Capital par actions ordinaires(50%)

Capital par actions préférentiellesordinaires (valeur nominale: 1500) +Capital par actions ordinaires (50%)

Valeur totalede l’entreprise

Valeur totale de l’entreprise

Figure 6.4.: Capital par actions ordinaires et par actions préférentielles ordinaires

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Les actions préférentielles convertibles sont des ac-

tions préférentielles grâce auxquelles son propriétaire

bénéficie d’une option de convertion de ses actions

préférentielles en actions ordinaires. L’actionnaire

préférentiel a donc le choix de percevoir son rende-

ment soit en obtenant le remboursement de la valeur

nominale des actions préférentielles, soit en partici-

pant aux plus-values après la conversion en actions

ordinaires. Il est évident que si la valeur de conversion

est supérieure à la valeur nominale des actions pré-

férentielles, les actionnaires préférentiels opteront

pour la conversion. Les actionnaires préférentiels sont

souvent obligés de convertir leurs actions préféren-

tielles en actions ordinaires si la société s’introduit en

bourse car les marchés de capitaux publics préfèrent

les sociétés dont la structure financière est simple et

transparente, c’est-à-dire composée d’actions ordi-

naires et de dettes traditionnelles.

CAPITAL PAR ACTIONS PRéFéRENTIELLES CONVERTIBLES: ExEMPLE

Nous continuons avec l’exemple présenté ci-avant pour illustrer la différence entre les actions préférentiel-les ordinaires couplées à des actions ordinaires et les actions préférentielles convertibles. Supposons que l’investisseur en private equity reçoive des actions préférentielles convertibles avec une valeur nominale de 1500 ainsi que l’option de convertir les actions préférentielles en échange de 50% des actions ordinaires. Si la valeur d’entreprise est inférieure ou égale à 3000, l’investisseur ne va logiquement pas convertir et pré-férera récupérer la valeur nominale des actions préférentielles. Par contre, dès que la valeur de l’entreprise sera supérieure à 3000, il convertira ses actions préférentielles en actions ordinaires pour profiter du rendement supérieur. La figure 6.5. illustre la répartition de la valeur de l’entreprise entre les actionnaires ordinaires et préférentiels.

La figure ci-dessus indique bien que dès le moment où les investisseurs en private equity ont récupéré leur investissement initial (1500), le management participe au partage de la valeur. Il parvient d’ailleurs à rattraper les investisseurs à partir d’une valeur de 3000.

Figure 6.5.: Capital par actions ordinaires et par actions préférentielles convertibles

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

Capital par actions ordinaires

Capital par actionspréférentielles convertibles(valeur nominale: 1500) + 50% capitalpar actions ordinaires lors de la conversion

Valeur totalede l’entreprise

34 |

Il existe également des actions préférentielles

convertibles participatives. Elles sont comparables

aux actions préférentielles convertibles mais pré-

voient en plus, en cas de sortie, une participation

dans les bénéfices avec les actionnaires ordinaires.

A coté des préférences purement financières évo-

quées ci-dessus, les actions préférentielles peuvent

également conférer des privilèges de contrôle qui

sont très importants. Grâce à ce type de préférences,

les actionnaires préférentiels - dans la pratique les

investisseurs externes - ont par exemple le droit de

nommer un nombre d’administrateurs supérieur à

celui qui leur reviendrait sur base de leur participa-

tion proportionnelle. Un autre privilège fréquent

est l’octroi de droits de veto aux administrateurs

représentant les actionnaires préférentiels. Ces

droits de veto portent par exemple sur les décisions

relatives à des investissements importants ou sur la

rémunération des dirigeants. Enfin, les actionnaires

préférentiels peuvent aussi recevoir des droits

spéciaux tels que le droit de vendre toute la société

s’il n’y a pas de sortie avant une date déterminée.

Ces différentes modalités donnent aux investisseurs

plus de contrôle que leur participation en actions ne

laisse paraître.

• Les dettes subordonnées

En cas de liquidation, les dettes subordonnées sont

remboursées après les dettes privilégiées et ordi-

naires mais avant les actions préférentielles et ordi-

naires. Du point de vue des créanciers privilégiés et

ordinaires, elles peuvent être perçues comme des

capitaux propres qui renforcent la structure finan-

cière de l’entreprise.

Dans la mesure où ce type de dettes comporte plus

de risques que des dettes ordinaires, elles exigent

naturellement un rendement plus élevé.

• Les obligations convertibles

Une obligation convertible donne à son détenteur

le droit (mais pas l’obligation) de demander la

conversion de l’obligation en un nombre préalable-

ment fixé d’actions et ce endéans une période de

conversion préalablement fixée. Elle équivaut à la

combinaison d’une obligation classique et d’une

simple option pour acheter des actions. Pour exer-

cer son option, l’investisseur ne paie rien en cash

mais remet l’obligation en échange. Comme cette

option peut avoir une valeur importante, le taux

d’intérêt nominal d’une obligation convertible est

inférieur à celui d’une obligation comparable sans

option de conversion. De même, la valeur réelle

d’une obligation convertible peut être substantiel-

lement plus élevée qu’une obligation normale (dont

le prix dépend du coupon) du fait de la valeur de

l’option de conversion.

Notons que l’émission d’obligations convertibles

ne peut toutefois pas être considérée comme une

augmentation de capital différée car la société n’est

jamais sûre que l’emprunt sera converti.

• Les obligations avec warrant

Des warrants peuvent être annexés à une obli-

gation. Ils permettent d’acheter des actions de la

société à un prix fixé à l’avance. Les warrants sont

utilisés comme incitants que l’investisseur reçoit en

complément de ses obligations. Ils prennent de la

valeur si la valeur de l’action monte. Cet avantage

permet à l’entreprise émettrice de négocier un taux

d’intérêt plus bas que pour une obligation simple.

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• Les dettes subordonnées avec remboursement

différé

Si l’entreprise entrevoit le risque d’être à court de

liquidités à court terme, les dettes subordonnées

avec remboursement différé peuvent être utilisées

pour alléger le poids des remboursements dans un

premier temps. Différentes modalités sont envisa-

geables : obligations à ‘coupon zéro’, obligations à

‘split coupon’, instruments avec ‘payment-in-kind’

et obligations ‘reset’. Dans le cas d’obligations à

coupon zéro, il n’y a pas de paiement d’intérêt

mais la valeur nominale est payée à l’échéance. La

rémunération de l’investisseur se trouve dans la

valeur très basse d’émission de l’obligation. Chez les

obligations à split-coupon, il y a un coupon d’intérêt

peu élevé durant les premières années et un cou-

pon à intérêt plus élevé pour les années ultérieures.

Les obligations avec payment-in-kind permettent à

l’émetteur durant les premières années de payer

de l’intérêt sous forme d’instruments complémen-

taires (par exemple avec de nouvelles obligations

ou actions) et prévoient ensuite le paiement des

intérêts sur toutes les obligations émises. Dans le

cas des obligations ‘reset’, on prévoit d’abord un

paiement d’intérêt temporairement assez bas, puis

un recalcul du taux d’intérêt selon le niveau où

l’obligation est négociée ‘a pari’ sur le marché.

36 |

LE RÔLE DES inVEStiSSEuRS En PRiVAtE EQuity APRèS L’inVEStiSSEMEntLe fait que les investisseurs en private equity atten-

dent un rendement annuel de, par exemple, 20% ne

signifie pas qu’ils s’attendent à un dividende annuel

égal à 20% du montant investi. Au contraire, les flux

de trésorerie réalisés par l’entreprise du fait de ses

activités opérationnelles sont affectés, en premier

lieu, au remboursement des dettes (intérêts et

amortissement du capital) puis, en second lieu, à

la croissance et au développement de l’entreprise.

Des dividendes ne sont distribués que si la trésorerie

résiduelle le permet.

Le rendement des investisseurs se réalise avant tout

sous forme de plus-values réalisées lors de la vente

des actions, en moyenne de 3 à 6 ans après leur

investissement. Dans la suite de ce chapitre nous

dresserons un aperçu des sources de création de

plus-values sur actions, une description du modus

operandi des investisseurs en private equity au profit

des entreprises de leur portefeuille et, finalement, un

état des lieux de la littérature académique sur la créa-

tion de valeur par les investisseurs en private equity.

7.1. Sources de création de valeur

Lors de la vente de tout ou partie d’une entreprise,

l’acheteur procède à une nouvelle valorisation de

celle-ci. La figure 7.1. donne un aperçu des dif-

férentes sources de création de plus-value qui sont

détaillées ci-après.

7

Source: Présentation Herman Daems (Gimv) “Will Private Equity and Venture Capital change Europe?”

Figure 7.1. Sources de création de valeur

Entrée Sortie

• Multiple plus élevé• Hausse de l’EBITBA• Temps• Réduction endettement

Valeur d’entreprise = Multiple X EBITDA

Val

eur

d’en

trep

rise Dettes

Capitauxpropres

Dettes

Capitauxpropre

Temps

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L’optimalisation des flux de trésorerie

opérationnelle (EBITDA)

La génération de trésorerie par les opérations est le

principal déterminant de la valeur d’une entreprise.

Plus elle est élevée, plus la valeur est élevée. Il existe

différentes façons d’y arriver: soit en réalisant un

meilleur résultat opérationnel, soit en investissant

moins. Ajoutons qu’un meilleur résultat opération-

nel peut être atteint:

• en réalisant des volumes de vente plus élevés à

des prix de vente et marges identiques;

• en réalisant des marges brutes plus élevées,

grâce à des prix de vente plus élevés, ou en

négociant des prix d’achat plus bas;

• en réduisant les coûts par davantage d’efficacité.

Les investisseurs en private equity suivent bien en-

tendu de près et optimisent chacune de ces pistes.

Ils essaient également d’optimaliser la structure du

bilan de l’entreprise en procédant à une évaluation

en profondeur de tous ses actifs. Par exemple, les

actifs non productifs sont vendus et le besoin en

fonds de roulement est optimisé (réduction des

délais accordés aux clients, rotation plus rapide des

stocks, …).

Revoir à la hausse les perspectives de croissance

A côté de l’optimisation de la trésorerie, une plus-

value peut également résulter d’une hausse des

perspectives de croissance. Celles-ci peuvent résul-

ter du développement de nouveaux produits ou de

nouveaux marchés et ont un impact positif sur le

continuing value.

Par ailleurs, in fine, la valeur augmente quand le

rendement attendu par les actionnaires diminue.

Cela peut être le cas notamment quand l’entreprise

devient plus mature. Ainsi, lors d’une introduction

en bourse, le rendement attendu par les nouveaux

actionnaires est généralement inférieur à celui des

investisseurs en private equity car (a) leurs actions

sont liquides, (b) leurs frais de transactions sont

beaucoup moins élevés et (c) ils sont des investis-

seurs passifs qui n’attendent pas de rendement

additionnel pour compenser le suivi de leur parti-

cipation. Le seul fait d’une introduction en bourse

augmente donc la valeur de l’entreprise.

38 |

Un multiple supérieur lors de la sortie

Certains investisseurs en private equity tablent sur

la croissance du multiple entre leur entrée et leur

sortie. Par exemple, si lors de l’investissement, l’en-

treprise a été valorisée à 5 fois l’EBITDA, ils espèrent

pouvoir la vendre à 6 ou 7 fois l’EBITDA lors de la

sortie. Ils appliquent simplement la devise “buy low,

sell high”, ou ‘achetez bon marché et vendez cher’.

Cette approche est logique mais ne constitue pas

une politique d’investissement réellement durable

car les multiples sont fortement influencés par le

sentiment des marchés financiers : prédire le bon

timing est quasi impossible. De même prévoir le

niveau des multiples dans 3 à 5 ans est très aléatoire.

L’optimalisation de la structure financière

Le remboursement des dettes par l’entreprise est une

autre source de rendement spécifique aux leveraged

buy-outs. Prenons l’exemple suivant. Supposons

qu’au moment du buy-out une entreprise réalise un

EBITDA de 100 et qu’elle est valorisée à 500, soit 5

fois l’EBITDA. La transaction est financée avec 200

en capital par actions (mis à disposition par les in-

vestisseurs private equity et le management) et 300

en dettes. Si l’EBITDA de l’entreprise reste constant,

si la moitié (50) est utilisée pour rembourser des

dettes et si la société est vendue au bout de 5 ans, il

reste un encours de dette de 300-5x50=50. En cas de

vente au même multiple EBITDA de 5, les vendeurs

touchent 500, dont les premiers 50 sont utilisés pour

rembourser la dette résiduelle. Il reste alors 450 pour

les actionnaires qui initialement ont investi 200. Ils

ont donc plus que doublé leur investissement. Tenant

compte d’une période d’investissement de 5 ans, ceci

est équivalent à un rendement annuel moyen de 18%

pour les actionnaires. Notons cependant que nous

n’avons pas tenu compte des frais de transactions

dans ce calcul de rendement !

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SOURCES DE CRéATION DE VALEUR: ExEMPLE

Des investisseurs en private equity injectent €3 millions dans une entreprise en pleine croissance

dont les capitaux propres sont valorisés à €10 millions lors de l’investissement. Ils obtiennent

donc 30% du capital en actions, les 70% restants restent entre les mains des entrepreneurs initi-

aux. Si lors de l’entrée, l’entreprise a encore une dette financière de €5 millions, la valeur totale

de l’entreprise à ce moment est de €15 millions. Si l’EBITDA est alors de €3,5 millions, le multiple

est 4,3 (arrondi).

Imaginons que les investisseurs en private equity prévoient de pouvoir sortir de l’entreprise au

bout de 5 ans et s’attendent aux sources de création de valeur suivantes:

• Augmentation de l’EBITDA. Si l’EBITDA double pendant la période d’investissement, jusque

€7 millions par exemple, la valeur de l’entreprise peut atteindre €30 millions avec un multiple

identique. Si le niveau des dettes est resté identique, alors la valeur pour les actionnaires est

monté jusqu’à €25 millions et le(s) paquet(s) d’actions des investisseurs en private equity vaut

€7,5 millions. Ceci signifie que ce dernier a récupéré 2,5 fois son investissement initial, ce qui

représente un rendement annuel de 20%.

• Meilleure gestion des actifs. Si les investisseurs s’attendent à une optimalisation du besoin en

fonds de roulement qui peut générer €0,5 million et si ce montant ne doit pas être utilisé pour

des investissements additionnels, il peut être distribué aux actionnaires, par exemple sous

forme d’un dividende unique. 30% de €500.000, soit €150.000 de ce dividende, revient aux

investisseurs, ce qui représente une amélioration de 1% de leur rendement.

• Multiple plus élevé lors de la sortie. Si les vendeurs arrivent à négocier un multiple EBITDA

de 5,5, alors la valeur de revente de l’entreprise monte à €38,6 millions, ce qui signifie une

valeur de €33,5 millions pour tous les actionnaires et €10,05 millions pour les investisseurs.

Ces derniers récupèrent alors presque 3 fois leur investissement de départ et réalisent un

rendement annuel moyen de 27%.

40 |

7.2. Comment les investisseurs en private equity

contribuent-ils à la création de valeur?

Un aspect essentiel du private equity est l’implication

active des investisseurs dans les sociétés de leur

portefeuille. Ils s’y impliquent pour deux raisons

différentes:

• Ils veulent garder le contrôle sur le management

et éviter que ce dernier ne prenne des décisions

qui iraient à l’encontre des intérêts de l’actionnaire

externe. Cela permet de limiter ainsi le risque de

leur investissement.

• Ils veulent créer activement de la valeur afin de

maximaliser la valeur de leurs actions.

Les investisseurs en private equity qui souhaitent une

implication active demandent au moins un siège au

conseil d’administration de l’entreprise, le principal

organe de contrôle et de prise de décisions straté-

gique. Grâce à cette représentation, ils contribuent au

caractère professionnel de l’entreprise, notamment

en appliquant les principes de bonne ‘corporate go-

vernance’ et en apportant une expertise complémen-

taire lors des décisions importantes. Ils demandent

également une information régulière et complète,

essentielle pour comprendre où en est l’entreprise et

être capable de prendre les décisions qui s’imposent.

Si l’entreprise ne dispose pas de systèmes suffisam-

ment performants pour produire ces informations de

gestion, ils veillent à ce qu’ils soient mis en place au

plus vite.

Un autre aspect consiste à motiver les managers et les

employés à travailler en les rémunérant davantage en

fonction des résultats obtenus. De plus, il est fréquent

que les managers eux-mêmes investissent une partie

importante de leur patrimoine privé dans l’entreprise.

Ces facteurs jouent en effet un rôle important lors de

la création de valeur car les intérêts du management,

du personnel et des investisseurs sont bien alignés.

En général, les investisseurs en private equity in-

terviennent peu dans la gestion opérationnelle de

l’entreprise. quand une équipe de management

forte et bien équilibrée est en place, la gestion opé-

rationnelle reste entièrement de leur ressort. Il arrive

toutefois que les investisseurs prodiguent des conseils

ponctuels sur des points opérationnels bien précis,

qu’ils soient impliqués dans la gestion financière ou

dans la recherche de nouveaux partenaires financiers.

Par contre, quand l’équipe de management est in-

complète ou si certains managers ne répondent pas

aux attentes, alors les investisseurs interviennent et

participent à la recherche de remplaçants notamment

en mobilisant leurs réseaux de relations.

Ces réseaux peuvent également être interpellés à

d’autres occasions. Les investisseurs expérimentés et

réputés disposent d’une panoplie de contacts intéres-

sants, aussi bien dans le monde financier, qu’auprès

de managers de sociétés avec lesquels ils ont travaillé

auparavant. De plus, ils font souvent appel à des

experts sectoriels ou des spécialistes en technologie,

notamment pour obtenir un avis sur une nouvelle

opportunité d’investissement. Ces experts peuvent

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aussi être appelés pour des missions spécifiques dans

une société en portefeuille.

que ce soit par ses missions de contrôle, d’alignement

des intérêts et de la collecte d’information, en tant

qu’interlocuteur avisé ou grâce à son networking, le

private equity représente bien plus qu’une simple pos-

sibilité de financement pour une entreprise. Les bons

investisseurs en private equity jouent un rôle actif et

positif dans les entreprises qu’ils ont en portefeuille,

les poussent à une forte croissance et leur permettent

de devenir des acteurs importants sur leurs marchés.

Tous ces éléments apparaissent clairement dans le

code de conduite de la Belgian Venture Capital &

Private Equity Association (BVA). Il s’agit d’une charte

qui fixe les principes généraux relatifs aux activités des

investisseurs en private equity belges.

LE CODE DE CONDUITE DU BELGIAN VENTURE CAPITAL & PRIVATE EqUITy ASSOCIATION

Afin d’améliorer l’image du secteur private equity (PE) et de clarifier la déontologie du PE, la BVA a rédigé un code de conduite en 10 points. Le BVA veille au respect de ces règles par ses membres.

1. Les membres veillent à renforcer durablement la valeur des sociétés qu’ils ont en portefeuille.2. Les membres jouent un rôle actif dans l’intérêt des sociétés en portefeuille.3. Les membres n’acceptent pas l’argent issu de sources d’investissement d’origine non spécifiée

telles que celles qui proviennent d’actes criminels ainsi que le blanchiment d’argent.4. Les membres n’investissent pas dans les domaines d’activité jugés incompatibles par le CA de la

BVA. On peut citer en guise d’exemples : les substances illégales, la traite humaine, l’exploitation sociale ou le crime organisé.

5. Les membres veillent au respect de l’intégrité et à l’établissement d’un climat de confiance mutuelle dans les relations entre toutes les parties prenantes à une entreprise

6. Les membres veillent au respect des lois et des réglementations non seulement dans leur chef mais également dans celui des sociétés qu’ils ont en portefeuille

7. Les membres s’engagent au respect de la confidentialité dans le traitement des informations des sociétés qu’ils ont en portefeuille

8. Les membres participent à la mise en place de mécanismes de surveillance et de contrôle inter-nes et externes tant dans leur propre organisation que dans leurs sociétés en portefeuille

9. Les membres s’engagent à organiser une communication ouverte et régulière quant à leurs investissements et à la conduite de leurs activités

10. Les membres veillent collectivement au respect de l’image du secteur du private equity et du venture capital.

42 |

7.3. Les investisseurs en private equity créent-ils

vraiment de la valeur par leur rôle actif dans les

entreprises ?

Dans une revue de la littérature scientifique sur la

création de valeur par des investisseurs en private

equity dans des buy-outs, Peter Roosenboom (2009)

conclut que la majorité des études constatent une

amélioration des performances après un buy-out. 4-5 Non seulement les entreprises affichent une

meilleure performance qu’avant le buy-out, mais

elles travaillent également mieux que leurs concur-

rents dans le même secteur. Ceci confirme que les

investisseurs en private equity apportent leur aide

dans l’amélioration de la gestion d’entreprise et le

développement de stratégies innovantes.

Les études démontrent que leurs interventions sont

fructueuses dans presque deux tiers des cas. La plus

grande valeur est créée quand l’investisseur en pri-

vate equity passe au moins la moitié de son temps

au sein de l’entreprise durant les cent premiers

jours après le buy-out.

Des critiques affirment que le private equity crée

de la valeur au dépens de l’emploi. En réalité,

les conclusions sur ce sujet sont contradictoires.

Certaines études démontrent que l’emploi dans

des unités d’entreprises existantes diminue dans

les premières années suivant le buy-out. D’autres

études, par contre, constatent une augmentation

de l’emploi et des salaires, ainsi que de meilleures

relations avec les employés après le buy-out.

Il est fréquent que les investisseurs en private equity

réorganisent les sociétés directement après l’inves-

tissement afin de les préparer pour une croissance

future. Ensuite, ils recrutent du nouveau personnel,

mieux adapté à la nouvelle stratégie et donc sou-

vent mieux rémunéré. A moyen terme, ceci mène

à une croissance des effectifs totaux de l’entreprise.

Les effets sur l’emploi restent néanmoins difficile à

cerner si l’entreprise fait des acquisitions puis vend

certaines activités après le buy-out.

La presse populaire avance une autre critique selon

laquelle les investisseurs en private equity dope-

raient artificiellement l’efficacité et la profitabilité

de leurs participations en coupant dans les investis-

sements à long terme, tels que le développement

de nouveaux marchés ou l’innovation. A court

terme, cette pratique augmenterait la profitabilité

et l’efficacité, mais à long terme elle pourrait affai-

blir la compétitivité de l’entreprise. Cette thèse est

mise à mal par la recherche scientifique. En effet,

Strömberg et Lerner (2010) ont démontré que les

entreprises qui ont fait l’objet d’un buy-out dépo-

sent plus de brevets. Ceci tend à prouver que les

investissements en recherche et développement ne

sont pas supprimés mais au contraire mieux ciblés.

Des études scientifiques montrent que seulement

une fraction de la création de valeur provient

d’arbitrage, c’est-à-dire de la revente (rapide) d’un

investissement à un “multiple” supérieur com-

paré à celui utilisé lors de la valorisation à l’entrée

(Roosenboom, 2009). En bref, la critique selon la-

quelle les investisseurs en private equity gagneraient

4 Peter Roosenboom (2009) “On the Real Effects of Private Equity.” Rotterdam School of Management, Erasmus Universiteit Rotterdam; http://publishing.eur.nl/ir/repub/asset/16710/EIA-2009-040-FA.pdf

5 Malheureusement nous n’avons pas connaissance d’études sur les performances et la création de valeur après des investissements de capital de croissance dans des sociétés matures.

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de l’argent facile en achetant en bourse des actions

sous-valorisées dans le but de les revendre quand

le climat boursier s’améliore, sans créer beaucoup

de valeur, constitue bien plus l’exception que la

règle. Selon Strömberg qui fait figure d’autorité

dans le domaine du private equity, seuls 9% des

buy-outs sont revendus endéans les 2 premières

années, alors qu’environ 70% des buy-outs restent

en portefeuille pendant cinq ans ou plus.

En général et mis à part certaines exceptions,

la recherche scientifique donne une image plus

positive du private equity que celle présentée

par les médias et le monde politique. Il est vrai

que certaines questions importantes restent sans

réponse, comme par exemple l’impact du private

equity sur le développement des entreprises. Des

recherches futures devront y apporter la lumière

nécessaire.

44 |

LA SORtiE Ou L’EXit

La sortie ou l’exit est la dernière étape du cycle

d’investissement du private equity. Elle est néces-

saire pour permettre aux investisseurs de réaliser le

rendement de leur investissement. C’est pourquoi,

avant d’investir, les investisseurs procèdent à une

estimation du timing et des différentes modalités

de sortie envisageables.

La bonne gestion du processus de sortie peut for-

tement influencer le rendement de l’opération et

bénéficier à tous les actionnaires. Il peut toutefois

créer des tensions avec le management. En effet, si

les investisseurs et le management ont les mêmes

objectifs de création de valeur avant la sortie, ils

peuvent avoir des visions totalement différentes

sur le timing de l’exit et l’avenir de la société après

celle-ci. Le management peut par exemple être

réticent face à la décision de vendre l’entreprise à

un concurrent.

Afin d’éviter tout malentendu, il est important pour

les managers de ne pas perdre de vue que les inves-

tisseurs voudront sortir pour réaliser un rendement

et que cette sortie sera assez proche dans le temps.

Il est donc très important de conclure des accords

clairs avant de réaliser l’investissement.

8.1. Timing de l’exit

L’horizon de sortie pour un investisseur en private

equity est en règle générale de trois à cinq ans après

l’investissement initial dans l’entreprise. Le timing

dépend en grande partie de l’évolution de l’entre-

prise. Au départ, l’entrepreneur et les investisseurs

cherchent à poursuivre une stratégie de croissance

rapide mais la plupart des sociétés ne savent pas

soutenir indéfiniment une telle stratégie. En effet,

la concurrence, la propagation du savoir-faire tech-

nique et les tendances du marché vont affaiblir la

croissance avec le temps. quand l’entreprise n’est

plus capable de grandir rapidement, les investisseurs

en private equity préfèrent en sortir car elle n’est

plus capable de générer les rendements attendus.

Les facteurs propres à l’entreprise ne sont pas les

seuls éléments qui déterminent le moment de sortie

optimal. En effet, il faut également tenir compte des

facteurs de marché et des tendances au sein de l’in-

dustrie. L’évolution du sentiment boursier est égale-

ment un des éléments les plus importants. quand

les marchés d’actions se portent bien, la valeur des

transactions privées est traditionnellement plus éle-

vée. Par exemple les investisseurs qui sont sortis de

leurs investissements en 2007 ou au début de 2008,

soit juste avant le crash boursier, via une introduc-

tion en bourse ou la vente à une autre entreprise,

ont réalisé des rendements nettement supérieurs à

ceux qui ont gardé leurs participations dans l’attente

d’une augmentation de valeur plus forte (augmenta-

tion qui ne s’est jamais matérialisée).

La consolidation au sein d’une industrie peut éga-

lement jouer un rôle. Certains secteurs peuvent

présenter beaucoup d’opportunités de vendre

une entreprise alors que dans d’autres le nombre

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d’occasions de vendre est très limité. Une réaction

rapide est donc nécessaire dès qu’une possibilité

d’exit se présente car la suivante peut se faire at-

tendre longtemps.

Les caractéristiques du marché du private equity

sont également importantes. Un fonds de private

equity est présenté à ses actionnaires potentiels

comme un projet d’investissement avec un horizon

bien défini dans le temps, en règle générale pour 10

ans. Cependant, le marché belge est caractérisé par

l’importance de fonds captifs (également nommés

‘evergreen funds’ en anglais). Ces fonds sont struc-

turellement intégrés dans une autre organisation

(telle qu’une banque ou une grande entreprise

industrielle) et n’ont pas de durée limitée dans le

temps. La pression sur ces fonds pour réaliser une

sortie est donc moins élevée que celles des fonds

indépendants qui ont une durée de vie limitée. On

observe qu’en moyenne, les fonds captifs gardent

leurs entreprises en portefeuille plus longtemps.

En résumé, le timing optimal d’un exit dépend de

facteurs sous le contrôle du management et des

investisseurs mais aussi de facteurs qu’ils ne contrô-

lent pas.

8.2. Types d’exit

Nous présentons ci-dessous les principaux types

d’exit ainsi que leurs avantages et inconvénients.

Vente à une autre société (trade sale)

La vente à une autre société est la sortie le plus

répandue en Europe continentale. Lors de la vente

à une autre entreprise, l’acheteur peut être un

concurrent direct, un fournisseur, un client ou toute

autre entreprise avec un intérêt stratégique. Le

‘trade sale’ est le principal type de sortie pour les

sociétés bien développées mais encore trop petites

pour être cotées en bourse. Il peut aussi bien se faire

dans une situation de réussite qu’en cas de non-

réussite (‘fire sale’). Les trade sales réussis peuvent

générer un rendement identique, voir supérieur à

celui d’une introduction en bourse, tout en évitant

de devoir passer par le processus complexe de ce

type d’opération.

Le trade sale offre nombre d’avantages par rapport

à l’introduction en bourse:

• Le timing, la procédure et les conditions ne sont

pas aussi stricts que lors d’une introduction en

bourse. Il en résulte des frais de transactions

moins élevés.

• Il est plus simple et moins cher de divulguer de

l’information vers un nombre limité d’acheteurs

46 |

potentiels que vers le grand public. De plus, les

concurrents ne reçoivent pas cette information

s’ils ne sont pas parmi les éventuels acheteurs. Il

est donc possible de donner plus d’information

à des acheteurs potentiels, ce qui réduit leur

risque et a une influence positive sur le prix de

vente.

• Le transfert de propriété est direct et immédiat.

Ce n’est pas le cas lors d’une introduction en

bourse où les actionnaires existants sont souvent

dans l’impossibilité de vendre directement leurs

actions, voire obligés de les garder pendant une

certaine période après l’introduction en bourse

(la période du lock-up). Durant cette période de

lock-up, le cours de l’action peut diminuer. Par

conséquent, le rendement en cas d’une intro-

duction en bourse comporte plus de risques que

lors d’un trade sale.

Un trade sale peut aussi comporter des désavan-

tages:

• Le management peut s’opposer à la vente à une

autre société par crainte de perdre son indépen-

dance.

• L’identification des candidats acheteurs peut

s’avérer difficile.

• Les acheteurs peuvent reporter une partie du

paiement par l’utilisation d’une convention

“earn out” par laquelle le prix de vente final dé-

pend des performances futures de l’entreprise.

Il arrive aussi que le rachat soit payé avec des

actions de l’acheteur. Dans ce cas, la liquidité de

telles actions peut être très basse et la valeur est

aléatoire.

Buy-out

Un buy-out est une autre possibilité de sortie, tant

pour des sociétés qui ont mobilisé du capital de

croissance que pour des entreprises qui ont déjà

réalisé un (premier) buy-out. On parle alors de se-

condary buy-out. Le rachat peut alors se faire avec

le financement d’un nouvel investisseur en private

equity.

Un (secondary) buy-out donne la possibilité au ma-

nagement de garder le contrôle de l’entreprise alors

que les investisseurs peuvent réaliser le rendement

de leur investissement. Il offre également l’oppor-

tunité aux membres de l’équipe en place de vendre

une partie de, voir toutes, ses actions. De même,

dans un buy-out, il est possible d’impliquer des ma-

nagers qui n’étaient pas actionnaires auparavant.

Vente à un autre investisseur financier (‘Secondary

sale’)

Les investisseurs peuvent préférer vendre leurs

actions à un ou plusieurs nouveaux investisseurs

financiers. quel intérêt un investisseur financier

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a-t-il d’acquérir les actions d’un de ses collègues ?

La question de la possibilité de pouvoir encore

créer de valeur se pose, surtout quand l’investisseur

précédant a déjà optimalisé l’entreprise pendant un

certain nombre d’années.

Néanmoins, une vente à d’autres investisseurs finan-

ciers peut être pertinente pour les raisons suivantes:

• Un fonds private equity a une durée de vie limi-

tée. A la fin du cycle de vie du fonds, il est obligé

de vendre toutes ses participations. Une vente

à d’autres investisseurs financiers est parfois la

seule ou la meilleure alternative à ce moment-

là. Pour l’acheteur cela peut aussi présenter un

avantage, car toutes les possibilités de création de

valeur n’ont peut-être pas encore été réalisées.

• Les investisseurs en private equity n’ont pas tous

les mêmes moyens (financiers). Un transfert à un

fonds plus solide peut permettre le financement

de la croissance future de l’entreprise et ainsi

le support de la phase de croissance suivante.

quand plusieurs financements successifs sont

nécessaires, ceci peut conduire à une dilution

importante de l’investisseur initial. Certains in-

vestisseurs préfèrent alors sortir de l’entreprise

plutôt que de garder une participation minime,

surtout si leur propre rôle est limité.

Introduction en bourse (‘Initial Public Offering’ ou IPO)

Pour des sociétés moyennes ou grandes, l’introduc-

tion en bourse peut représenter une voie de sortie

intéressante pour les investisseurs en private equity.

Lors d’une IPO, les actions de la société sont offertes

pour la première fois sur un marché où elles peu-

vent être négociées librement. Certaines sociétés

peuvent avoir déjà été cotées avant d’être retirées

de la cote lors d’un public-to-private buy-out.

quand de telles entreprises retournent à la bourse,

on parle d’un reverse buy-out.

L’introduction en bourse est souvent perçue comme

la meilleure sortie par des investisseurs en private

equity car elle dégage en moyenne un rendement

élevé quand l’opération est un succès. De plus, elle

permet au management de conserver le contrôle

sur la société.

Elle présente encore d’autres avantages, tant pour

le management, que pour les investisseurs et l’en-

treprise:

• Liquidité des actions : l’IPO ouvre la possibilité

à tous les actionnaires de vendre leurs actions

(après la période de lock-up).

• Possibilité de lever de nouveaux fonds après l’in-

troduction en bourse : quand une société a be-

48 |

soin d’un nouveau financement pour poursuivre

sa croissance, il peut être plus facile de l’obtenir

en offrant de nouvelles actions en bourse que de

chercher des capitaux privés.

• Financement d’acquisition avec ses propres

actions : une entreprise dont les actions sont co-

tées peut payer une acquisition avec ses propres

actions plutôt qu’avec de l’argent.

• Plus de légitimité et d’attention : les sociétés co-

tées en bourse bénéficient de plus de visibilité et

d’une meilleure réputation. Il en résulte une at-

tention accrue pour ses produits, plus de facilité

pour le recrutement de personnel hautement

qualifié, une meilleure position de négociations

avec des clients et fournisseurs, ...

Une introduction en bourse comporte aussi des

désavantages:

• La préparation de l’introduction : préparer

l’opération est un processus long et coûteux

(jusqu’à 10 voir 12% du capital récolté lors de

l’introduction).

• Coût indirect : bien que les procédures diffèrent

d’un marché d’actions à l’autre, le processus

d’IPO reste complexe et strictement réglementé.

Il demande donc beaucoup de temps et d’atten-

tion de la part du management. De plus, durant

les années précédant l’introduction, il convient

d’augmenter la visibilité de l’entreprise en

annoncant régulièrement des développements

positifs.

• Après l’introduction, d’autres coûts importants

s’additionnent. En effet, une société cotée doit

fournir de l’information aux autorités boursières

et aux analystes financiers. Ces coûts peuvent

peser lourd sur des entreprises de taille réduite.

• Une société cotée peut également être obligée

de publier de l’information qui pourrait nuire à

sa position concurrentielle, surtout si les concur-

rents principaux ne sont pas cotés et que ces

derniers sont donc dispensés de cette obligation

d’information.

• Les investisseurs marquent souvent peu d’inté-

rêt pour les petites entreprises cotées en bourse.

Les investisseurs institutionnels, tels que les

fonds de pension et les compagnies d’assurance,

préfèrent les grandes sociétés. Nombre de pe-

tites entreprises éprouvent donc des difficultés à

maintenir l’intérêt des analystes financiers et des

investisseurs. Cet aspect peut significativement

diminuer la liquidité des actions.

• La visibilité accrue, notamment dans les médias,

peut aussi devenir un désavantage, surtout

quand l’entreprise connaît des difficultés.

Faillite/Liquidation

Dans le cas d’investissements non fructueux, il est

convient d’abord de restructurer. Si la restructura-

tion ne donne rien et s’il n’y a pas d’acheteur pour la

société, il ne reste plus qu’à fermer l’entreprise en li-

quidant ses actifs (cette approche est possible si tous

les créanciers peuvent encore être remboursés) ou

la faillite. Ce dernier scénario est évidemment celui

que redoutent les investisseurs et le management.

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8.3. Préparer l’exit

Pour réussir l’exit, l’entreprise doit le préparer en

mettant en ordre une série d’aspects formels mais

aussi en optimalisant sa gestion. C’est ainsi que le

choix du type d’exit doit être décidé conjointement

par les investisseurs private equity et le manage-

ment. Il doit être planifié dès la phase d’entrée.

Divers aspects formels tels que la rédaction des

comptes annuels selon les normes des autorités

boursières, y compris leur certification par des au-

diteurs externe doivent être anticipés. On conseille

également de simplifier les structures juridiques

et financières afin de ne pas effrayer les acheteurs

potentiels.

Disposer d’un bon reporting et d’une logique de

contrôle interne facilitera le processus de vente,

car l’acheteur potentiel obtiendra plus facilement

l’information dont il a besoin. Si ce n’est pas le cas, il

convient d’y remédier au plus vite.

Le reporting et la communication vers l’extérieur

sont aussi importants. Dans la mesure où l’objectif

est de vendre la société à moyen terme, il est utile

de la faire connaitre d’une façon positive et de

communiquer les bonnes nouvelles : alliances,

ouverture de nouveaux bureaux à l’étranger, percée

technologique... Une communication régulière à

travers la presse générale ou spécialisée, un site

web, etc. est donc requise.

Enfin, afin d’obtenir une valeur de sortie maximale,

il est également nécessaire d’optimaliser tous les le-

viers créateurs de valeur évoqués dans les chapitres

précédents.

50 |

QuELQuES EXEMPLES

Cas 2: NMC

NMC a été créé en 1950 par les entrepreneurs

Noël et Marquet. En Europe, le groupe est consi-

déré comme la référence sur le plan du design,

de la production et de la commercialisation de

produits en mousse extrudés et préformés, avec

des applications dans le bâtiment (par exemple

l’isolation de tuyaux de chauffage), l’automobile

(en tant qu’emballage) ou l’industrie de jardinage et

des jouets (par exemple des tapis pour le jardin ou

des jouets pour la piscine). Le siège principal et le

centre de recherche de NMC se trouvent à Eynatten.

A travers ses filiales, sites de production et bureaux

de vente, NMC est actif dans plusieurs pays euro-

péens. Presque 95% du chiffre d’affaires de NMC

est réalisé en dehors de la Belgique. En 2001, NMC

employait plus de 700 personnes en Europe, dont

400 en Belgique.

Cas 1: Le management buy-out de Pizza Hut Belgique

Tricon Restaurant (la sociète mère de Pizza Hut)

décide en 2000 de vendre toutes ses activités non-

stratégiques dont faisait partie Pizza Hut Belgique.

La façon la plus directe de se séparer de cette filiale

aurait été de la vendre à un autre acteur belge du

même secteur d’activités tel que Carestel ou Lunch

Garden. Mais le CEO de Pizza Hut Belgique, Stef

Meulemans, se montra intéressé à l’idée de devenir

co-propriétaire de l’entreprise pour laquelle il tra-

vaillait depuis 11 ans. Pour Tricon, cela constituait

une excellente alternative car Pizza Hut Belgique

performait bien et pourrait continuer à générer des

revenus pour elle sous forme de revenus de licence.

Trois partenaires ont finalement financé le rachat de

Pizza Hut Belgique dans une transaction de buy-out

classique. Un prêt bancaire traditionnel a permis de

payer 46% du prix de rachat alors que le restant a

été financé avec du capital par actions apporté par

Stef Meulemans et par le Buy-Out Fund. Le Buy-Out

Fund reçut un mélange d’actions ordinaires et préfé-

rentielles, Stef Meulemans ne reçut, quant à lui, que

des actions ordinaires. Lors des premières années

qui suivirent le buy-out, la croissance fut inférieure

aux attentes du plan d’affaires initial, mais des gains

internes résultants d’une plus grande d’efficacité ont

finalement conduit à une belle marge bénéficiaire.

En 2004, quand le bénéfice et le cash flow ont atteint

le niveau escompté, le Buy-Out Fund a voulu sortir

du capital de Pizza Hut Belgique. Stef Meulemans,

qui était convaincu que l’entreprise avait encore un

potentiel de croissance important, initia un second

buy-out (‘secondary buy-out’), où KBC Private Equity

contribua à racheter le Buy-Out Fund. Lors de cette

transaction, Stef Meulemans, avec l’aide de quel-

ques managers clés, réussit à obtenir la majorité.

Ce fut alors le début d’une période de croissance

rapide des activités de Pizza Hut Belgique grâce à

une plus grande diversification soutenue par des

investissements importants. A titre d’illustration, la

société possède aujourd’hui la majorité des activités

de Pizza Hut France et a une licence exclusive pour

exploiter la chaîne “Boulangerie Paul” en Belgique.

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Sources: rapports annuels Ackermans & van Haaren, sites web et communication personnelle.

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En 2002, Sofinim a pris une participation de 22%

dans NMC. Sofinim, société belge d’investissement

importante cotée en bourse, coordonne les activi-

tés “private equity” du groupe Ackermans & van

Haaren qui détient 74% de son capital. Sofinim met

du capital de croissance à risque à la disposition de

sociétés de moyenne et grande tailles. Au moment

de l’investissement dans NMC, Sofinim gérait 25

participations, dont la moitié en capital de crois-

sance, avec une valeur d’investissement (normes

de valorisation EVCA) de 272 millions d’euros. Elle

adopte une vision industrielle à long terme et s’in-

téresse surtout à des sociétés avec une équipe de

gestion compétente et motivée, une vision claire,

un plan d’affaires élaboré, une position de marché

stable et solide, un excellent track record financier,

des perspectives de croissance rentable et des am-

bitions qui dépassent la Belgique. Le groupe NMC

répondait clairement à ces critères.

L’objectif de la participation de Sofinim était de

renforcer les structures financière et d’actionnariat

de NMC, notamment en redistribuant au sein de

l’actionnariat familial des intérêts industriels. En

effet certaines activités (localisées par exemple aux

Etats-Unis et dans de nouvelles applications tels

que les bouchons) étaient logée dans des entités

séparées. Ces ajustements furent aussi combinés à

des changements dans le management.

L’entrée de Sofinim a également permis le rachat du

groupe allemand Schäfer et la création de la marge

financière nécessaire à la poursuite de nouvelles

opportunités (nouveaux produits, rachats,…). Dans

ces circonstances, Sofinim fut dans la possibilité

d’augmenter sa participation dans le groupe NMC.

Fin 2009, Sofinim détenait ainsi 30,7% des parts de

NMC. yves Noël, le président du Conseil d’Adminis-

tration de NMC, déclarait lors de l’entrée de Sofinim

dans le capital de NMC : “J’ai une entière confiance

dans le potentiel de NMC et de son management

c’est pourquoi j’ai cherché des partenaires qui pour-

raient accompagner les actionnaires familiaux dans

la réalisation de leurs ambitions”. Sofinim siège dans

le Conseil d’Administration ainsi que dans le comité

d’audit et de rémunération de NMC.

Alors qu’en 2001 le chiffre d’affaires consolidé de

NMC s’élevait à 101 millions d’euros (BGAAP), il est

monté jusque 151 millions d’euros en 2006, 161

millions d’euros en 2007 et 170 millions euros en

2008 (IFRS). En 2009, il y eut un léger recul suite à

la situation économique difficile, notamment dans

les marchés du bâtiment et de l’automobile, des

secteurs cibles pour NMC. Le résultat opérationnel

(EBITDA), qui s’élevait à 14,9 millions d’euros en

2001 (BGAAP), était monté à 22,4 millions d’euros

en 2009 (IFRS). Les capitaux propres ont augmenté

de 14,3 millions d’euros (BGAAP) à 72 millions eu-

ros fin 2009 (IFRS), et ceci malgré une politique de

dividende continue. L’endettement financier net est

monté de 6,7 millions d’euros fin 2001 (BGAAP) à

21,3 millions d’euros fin 2009 (IFRS), et est resté à

un niveau inférieur à une fois l’EBITDA. A travers les

années, le groupe a également réalisé des investis-

sements tels que le démarrage de la production en

Pologne et Russie ainsi que le rachat de 3 sociétés

en Scandinavie et de 1 au Royaume-Uni en 2008.

En 2009, NMC gardait son focus sur l’innovation et

la R&D.

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quelques ouvrages à lire pour apprendre davantage sur le sujet:

• Financing Entrepreneurial Companies: How to Raise Equity as a High-Growth Company Sophie Manigart & Miguel Meuleman De Boeck & Larcier

• Private Equity and Management Buy-outs Mike Wright & Hans Bruining Edward Elgar Publishing

• Private Equity: Fund Types, Risks and Returns, and Regulation Douglas Cumming John Wiley and Sons

• The Dark Side of Valuation: Valuing young, Distressed, and Complex Businesses Aswath Damodaran Financial Times Press

• The Definitive Business Plan: The Fast-Track to Intelligent Business Planning for Executives and Entrepreneurs Richard Stutely Financial Times Press

• Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Tim Koller, Marc Goedhart & David Wessels John Wiley & Sons

bibLiOgRAPHiE

Sophie Manigart tom VanaCKEr Olivier WitMEur

Capital dE CrOiSSanCE Et du buy-Out En bElgiquE

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