Private Inflows when Crises are Anticipated: A Case Study of Korea
Beyond the Bounce-Back€¦ · Growth Zone Base Case Outlook Bear Case Downside Risks EM Clients...
Transcript of Beyond the Bounce-Back€¦ · Growth Zone Base Case Outlook Bear Case Downside Risks EM Clients...
��������������
���������������������
������������ �������������������������������� ������������������������������ ��������������������
������������ ������������������������������������������������������� ����� ������������� ������������������������������ ����������� ���������� � ��������������������������!"������� ������
����������������� �����������������������������# ���� ������� ��� � �������������������� ���������������$ ����� �����������������������
%��� �������� ��������������� ������ ������� ��� ���������������&����'������(�����������������������������
������ ��� ��� � ���������� ������������������������� ��� �� �������)� ��� ����(�������������������������������� ��� ����
'������(��������� ����� ��& ��������� ��� �������� ���� ������������'������(�������� �������� ����� ��������� ��� � ������������������������������������������������������� ��������������������������*�����������'������(�������� �������!��� ��� � ��������� �����'������(�������� ������� ������� �����������������&�������������� ��������� ����
��������������� ��
Beyond the Bounce-Back �������������� ���� ������������ ������������� ����������
��������������� ������������������ ���� �������� ���� � ���
������������������������������ �� ����������������� ��� �����
� !� ������ ��"����#�� ��������������$��%&'(� ������
��������������
���������������������
Authors ������������
���� �)�"�����&
�*+��,-.-/, �
0&1&123&23&4
���� ��"�����5���� ��� �������
����6 ������&
�*+��,-.-/, �
0771'27182842
�����6 ������5���� ��� �������
��� ��� &
9� �-9"6- :"�-��
0&1&1143;881
��� ���� 5���� ��� �������
� ����9 ���� ���1
�*+��,-.-/, �
0771'2322;3&'
� �����9 ���� ���5���� ��� �������
<��= ������ �&
9� �-9"6- :"�-��
0&1&123&;337
<���= ������ �5���� ��� �������
-���� � ����;
�*+��,-.-/, �
03&1422'&3>7
-����� � ����5���� ��� �������
)���6 �;
9� �-9"6- :"�-��
03&1422'&3>2
)����6 �5���� ��� �������
� ���������
"������ ����� ��
<-9�.�9
0771'2>812882
"������ ������ ��5�������� �����
)���� ?����
<-9�.�9
0&373;37>7&7
)���� �?����5�������� �����
����<��� � �
<-9�.�9
0771'2>812837
�����<��� � �5�������� �����
= ���= �@� ����
<-9�.�9
0743442&2;82;
= ����= �@� ����5�������� �����
:�� �������
<9�."�<-/
0&1&1;78'>21
:�� ��������5�������� �����
-��, ��
0&1&1;78'>14
-���, ��5�������� �����
'������(��������� ����� ��& ��������� ��� �������� ���� ������������'������(�������� �������� ����� ��������� ��� � ������������������������������������������������������� ��������������������������*�����������'������(�������� �������!��� ��� � ��������� �����'������(�������� ������� ������� �����������������&�������������� ��������� ����
������������� � �� ������������ �������� �������������������� ���������� ������������������������ �������
+�,����� � �� ����������-.�(����������� ������������� ������������!"�������������� �������� �� �� �������������������������� ��*�������"�()/"0(1��� �������� ��������������� �������� ��*������ ���� ������� ������� ������������� �������� ������������ ���������� ����������
&���� � � ���A"��//" 1���� � � ���A"������� ���� ����0 ;���� � � ���-���� �� /�����0
��������������
���������������������
Contents
� ������������ ��
� ���� ������������������ �������
� �� ��������������� ����� ���������� ������������� � ������
��������������
�������������������
�
� ��������������� ������ ���� ������ � �!������ ������ �������� ��� �� �!��� �������������������������������������
�������"�������������������� ����� � �����������������#
� �� $%�� ����������"�������� �������"��������������������� �������� ������������� ��������&�"&������ ����� ��'������"����
����!����� � ������ ��� ����� ������#
� (����� �������� ���������� �������&��������������� ���" ����&��� ����� �����)����������� ���#(�����!����&��� ������ ��
����� �� ��&���&������ ��� �� ���" ���������� �� ��� ��&����������������� ���� �#������ ����&������� ������
���� ����*� ������������� ��������������&�������� ���� �������������������"�������������������������������������� ��
�������#
� +�������� ��������,������������������������������������������ �������� ���- �����&�.� �������������������������
��&�����#(������� ��������� ������ �� ��������� �� ���-���������������� ��������� ����������������,."������ � �������%
��� � �� ������ ��������#/�&���" ���,� �����"&����������� ����� � � ��������� �������� ������"� ������ � ����%����
������������#
� (� ������ ���� �!�����&��0�������� �� ��������� ������*��������� �!����������"��� ��� �!���" �����������*&���
��� ����� ��#�������"��� ��� �!��� ��� ��������!����� ���������� $%�� ����������" �����������������&���������
����� �������� !� � �� ������&���������������������� �&��� ��������������������������������� ����#
� +����������������� �������������&��!���"�� ����������������� �&����� ��� ������& ��������� ��� ��� ���������� ����
������#(������ ���� ��������� ����� ����������������� ������ ��� ���������������������12%134������� ����#+ !�������
����� ��������"&������������ ������� �����5���� �6� � ���"&����&� �������������� �� � �24��&������ ���#�� ������ �
� � ����#(�������� ���������� ������ ����&������������� ��� �������� ���� � ����� ��������!�"&���������������������
���������������� �����! ���������5���� �6� � ��� ����50��� ��6����&������ ���� �! �����#
� 7�� ���"����������&����� � ���� ��������� �������� ����������� ����"���8��� �� �������������� �� ��������&��!���#���
�� &�&�������������&����&���� ����� � ���� ��� ������� �� ����� �!�������� ������������-������ ��������� �����
������ ��.#(�����!������ !��� ����������������������������� ����� �&��� � ������������������ ������ � ���� ��������� ��
���������� ���� ������#
�B����� ��� ��
���������
��������������� ��������������������������������������
30%
31
24%
2%
3
1%
6%
0
6%
9%
6
10%
20%
5
17%
16%
21
21%
17%
30
24%
2019 EM clients Privatemarkets
Solutions Passive HF Money Market Core Active 2024e
Core Active Money Market Passive Solutions Hedge funds Private markets EM clients
Alternatives
337 355
53% 40% 18% 1% -8% -41% -30% % change 19-24e
CAGR: +1%
��� !����� �!"����#�$��%��&���&!'���(&�!
���!%�)�*���!�+' �����'���
��������������
�������������������
������������������� � �
�������������� �������� ��� �����������������������
��������� ���������������
(�������� ������ ������ �� �� ��� ��������������"�&���
�������������� � �!� �������� ��� �� �!���#+���"��� ����
&���� �������� ������ $%�� ����������"�� ������ ������� �
����� � �������������������������&��� ���� ���������%
�������������������������� ������������� ���#9���������� �
������"�����������&�& �������������� �� � ��������� ����
��� ����� �������������&�"&������ ����� ��'������"���� ����!���
�� � ������ ��� ����� ������#�����"��������� ����� ������
��������� ������ ���� �" ��&��������� ���� ����������� %
8��������������� �����������������:2:�#
������������������������ �����������������������������
���� ��� ����������������������������
���������� ���� ����� � ������� ���������#(�����!������%
����&������������� ��� ������� ���� ��������� ���� �&���
� � ������ ��� �����" � ����� �� ���� �������� ���� ������
��� #/�&���"� �������� �������������������� ���������
��������� �� ��� ����� �� � ���� * � �� �� ��� ���� �� ����#
������� ��������������������� �����&���� � ������������
5 �����6������������������&��������� ������������ ����� %
���������� ���#�������� ���"���� ��������&� � ��������� ��
� � �������� ���������� �������������� ��"���&���������
����������� �����)����������&�-�#�#";�%��������������.��
�������� ��������&�-�#�#"�;%��������������.�#������� ��#
���� � ������ ����� � ��������� ���� ��� ��� ������ ���� ��� ���
���� ������������������������������� �����
���� �� ������ �������� ������������������� ��� ������%
����<�����������������������"-��!���������� ������ ��� ����
&���%� ����������� ���� �����=�$�>.�������� �� ��&������ ��%
&���������������������� ����������,��������#(�����������
��������������� ���� �%�������&� ���������������������� ���
�����&��� � ��������� ����������� ���������%����� ���
������������#/�&���"&��������������,�� ���������������
�� ����� � �������������������� � 8�����)���������� �%
�����������&�#? ����"����������������"&���������,�� �
������ ������ ��� ����������! �� ������������������������
� � ����" ������� &����� ������� � ����� �������� ������
�����������������#�� ������"&��������������������,��
��!�������� ������������������������� ��������"����������
����&����������� � �� ���������������� ����������������
�����������#
������� ��� ��� ��� ����� �� ��� ��� ������ ����� �� !���� �
�������
(������� ��� �!��� �������� ������ ������ ������� �������
��� ����� $%�� ���������� ��� �&����� ��"������������
������� � ���� ������� ����� �����������������������%
� ��� ������������������������� �����#(�������� �� �����#
@��&� ������ ���� � �������� �������������� ������"���%
����&��� �� �������&������ !� � �� ������&�����%
����������������� �������������������������������� ����"&���
����������� ������� ��������� ���#�� �&����" ������������
��& �������� � ��������������� ���" ���� ����������!���
������������� ������ � ������ ����"�����������������������
��� ��- ����������� ����)����������������.#����� � �������%
�������������� ������������������"��&���"�������� ���
�� ����������������� ��������� ���������������� ���������
����������" ����������� ������� ���������� �� �����!��� ��
��������� ����������� ��#
"�������������������� �������� ����������������������
������������������������������� ���� �������������
�����#�������$��������������
������ � ����&���� �� ���������� ���������5&��!����
����"6�� ����������������� �&�����#+����������� ��������
��������������������� ����� ���� ����������& �� ����
���� �� ������������������������-����� ������� �. ��������
� ������#��������� �����&���� � ������������� �� �� ��
���!������������������������ ������ �������������������*
���������&��������������� ��&��! �� ��������"���������� ��"
��������!����������� ������� ������" �&��� ��������������
�� �!������#(������ ���� �� � ����&������������������%
��� �� ��� ����� ���� ���������� ��&� � � � ����� ��&��!
����������� �������������� 12%134������������������ ��#
@���������"&���� ����������������������������� �������
����� � ������� ��������� � ���������5���� �6���#(����
����&������)����� ��� ��� ����*�#�#"������� ����������
������ &��!���" ���� ���� ���������� �� ���� � ���� ������
-������ �������." ����������������� ����������������*���� %
��������� ��� �� ��� �#(������ �� ���� �� � ���� ����� ��
� �24��&������ ���# �� ������ �� � ������ �#(����&�
!��&���������5���� �6� � ������� ������� �"&�����!������
� � ����������������!� ���������� ���� ������������� ���
�������������� ����� ������"����������������&�50��� ��6
��� ��� ���� �� � ���" �������������&��5 ���� �! �����6
������ ������#
��������������
�������������������
�
9��� !� & �����������������&�������������������� ����� � ���������;� ��������&���AB1:������������� ���� ����������� � ������
���������%&!'(�)*� ������������������� �������������� ����������������������� ����������
��� ��������������������� ����� �+�
� +���� ���� �%�������� ���� � �� ��������� ���������&��!�������" ����������������������� 8���������������" ����� � ����� � ���� ���������������! �������������������������������&��"&���� ��������������������������� ��� �������������������������#
� >����� ��������������������� �!���-�#�#"����������� ���&����� & ��.&��� ������������������� ����� ������&�� ������� �!��������������������#
� 7������������� ������������ ����� ���� ��� ����#� �� ���� ������� �� ����-������������������������ �����"��������������������������"���#.'���������
������ ������ ������������������� ���� ������ �� �����%��0��� � ����#� +������� ���� ���� ����!����������������������� ������������"&����&����� ���������������������� ����
������-�#�#"�������� �������� ���������� ������������������ ���� ����.#
,���-����������������������� ������������������� ����� ��������������� ����������+
� �������� �� �� ����� ������ ������������ ���:22C �����!������ !� � �� ����� �!�������� �����#
� D� �%0���� ���" � 8���� �����������������������" ��������������� ����� �� ���� ��������!�������� ������������� �� �� ����� �� �����������#
� +����� ��� �!�����&�����������!������������-�� �!����������� ������������&��������������������������������� ���� ��������� ������������������" �&��� �������� ������������&����������." ������� ������������������������� ����������#
.����������������������������-��������������%�������������������������������������������������+
� ���������������������� ����%�������������& ���������������������� �!��������� ��-���������=��� .#
� 7����&��������&������������������ ����������� ������ ������ ����=��� �������� �!������������" ��&��������� �������� �������� ���� �������=��� #
� � ��� � ����� �� �� � ����������������������������&��'������ ����� �������� ������ ������
�� ������"������������ ����%������� ������ ���� ������������ ��0 ��������� � ����� � ������#
��� ��$���:��<������ �� ����
/����������������������������������������������������������� ��� �������� ������+�
� ��,�� �������� ������ � ������� ������������ ��������������������������" �������� � )� ������� ��� �� ���������� ��� � �������!������ ������,�����#
� +��� ����������������"&���� ��������������������� ������&�� ����� ������������ �� !����� �������������������������� ���������� �� ���������� ��������� ����������������,#
� ������ � ������ �������� ���������������� �����)��� � ���������������,���! � ������� ��� �����
�����%���� � �� ���" ����,� � �����&��� ������ ���������� �� ��%�� !����&��������&� �� ���#
"������������� ������%&!'(�)*����������������������������������� ��+
� � ������� �����!������������������������ ������ �������������������*�#�#"����� ��&��!%����%������������ �� � ��� ������ & ���������%������� �������������0��� ���� �������"��������&��� ���� ����������������� �� �������� �� �!�������������#
� /�&���" ������������&����!��������%����������� ������ � �������� ��������������������� ����
������ ��� �� ���� � � �������������������& � ��������#
��������������
�������������������
������������������� � �
%��������� ������������� ��������������������� ����� �������
���������� �������������������� ������
+��� ���� ����=���%1E<����� � ����������� �� &���!��&��"
���� ������������� ������" �� ������ �!����&�����#�)����
� �!���&������� �� ������ �������� ���&��!���� ���"�����
� �!���� ����������)�������� �������" ������������ ��������#
/�&���"�&��� ����� ������ � �!��� ��&��� ���" ��������
� �!��&�����)������" ��" � ��"5��� ������������������6�� �%
��0��� �!���)���!�� ������� �������� ����#�� ������" �����
���� ���� ��� ����"����������������������� �� ����� �� �
�����������&���� ���#���������"���&�� ��� ���0�� ������%
����� ��������������!��� ������ ����#
��������
����,��(��-�!�������&�.�!�'�$��/���-������01��-��!��!�'��!�#�$�-�!�
2���%���2�!'3
���4/!��2/�$�'�����
���*�/�!�� ��'��-�.$�%�����
���!%�)�5,���&���!'�!���!�����!��&!�&2���*���!�+' �����'���
����������������������� ���������������������#��� ������
����$��������������������������� ���
(������ ��"���� ����� � ��������������� �!���� �E24��
������������� ��&��!�����������#+���� ���������������
���� �����& ����� �������������� � ������������������� �%
����#(����&�� �������� ���� ��� �������������������������
���������� ���"�������������� ��� ������������������� �
���� ���� ����������&#����� �!������� �������������
��������� ���"���������&����������������������������� ����%
� ��$���������� �� �� �������� ����$��-���� � ������������������ ������ ����� ��������� � ��������� ���� ��� �������������������������������� �����
��������� ���� ������������������������ ��� ������������ �������
�����#F� ����&������!��������� ���������������� ������
����� ������������������ � ������ ���� ���� ����5 ���� �!
�����#6+���&���)������������%
� �������������� !��������������� ������� �������� ���� ��
�� ������� ��0 ���� ��������������������� ������#
&����� ���������� ����������0101����������� ������������
����������������� ��������������
����� ��� ��"&��������� �� �!���&������ �� �� ���� ��
��������� �%��� �����&�&�������������������#����������"&�
������������� ���� ���� ���0�"������������������� ��
������������1G#�� ������"&���������������������������
��������-1%:4.��� �����:21E#
,��������������� ������������������������������� �����������
���������������������
+����&������������ ��������"&�����&�����������������"
&������������&�������� ����������#��� ������ �"��������!�����
�������������������� �������������"&������������&�* ��� ��
���&��������;������������ ����%�����&����� & ��*&��� �
������� ������� ���������������� ������ ��� ������%
� ������������������������� ��������������#(� ���������
��&�����&�������������(� ���7�����������" �� ��������
������&������������������&������&������ �����������������
�����������������������������#��� ��"������ ���������%
������� ��������������&�&��� ����������:2:�"&��� ��� ��
����� ����:#2%:#34-�#�������� ������&���H%�4.#
�������������" ������������� ���������� ������ ������&
��������� ���&�����!��� � ��� �������������������� ���������
������������������������ �������� � ���%�� ������������#
��������� ��"��� ��������� ���� �!����� ������-�#�#"� ����.
&�������������� ���� ��'����������"&�������� ��&�������
���������!"������������" �������������� ������-�#�#"��� ��� �%
!���"��������� �!���"����%�����������. ��������� ����������
� !��� ������� ���� �������� ��� ���������#
��������������
�������������������
�
"���� ����������� ���������������������� ������������������������ ���������� ������������������������� ��������� ��
+��� ��������������� ������� �������� �������������� �� ������ ���� �������!������ �#+���������� �����&��� �� �%�� �����
*������������� ����������������� � ������ ���������������������� �&��� ����� �����������������"��������� ����� � ������#
���������
�&�!�'�2�4!�&���!����&��!�#%%���!���&��'��/�� �&� �%�
Trend Description Impact on Asset Management
Geopolitical
Tensions
Decoupling of trade relationships between
the US and China.
Strains on access of Chinese companies
and investors to US financial markets
and/or capital.
Potentially reduced role for the USD (in
Asia) and growing role for the RMB (over
the longer term).
Accelerated development of onshore
market in China.
Growing global investor allocations to
China.
Continued access uncertainty for global
asset managers in China.
Social Awareness Emphasis on sustainability and social
responsibility.
Corporations taking a firm stand on ESG
issues.
metrics.
ESG investing to mature and adoption to
accelerate.
Near-term opportunity to capture share
for those with a compelling offering and
credible, purpose-aligned value
proposition.
Social Distancing Acceleration of digitalization.
Acceleration of automation, including
adoption of APIs.
Cross-industry acceptance of more flexible
work arrangements.
Reduced need for in-person sales and
marketing events.
Quality of digital interaction channels a
real differentiator.
Opportunity to realize efficiency gains
from flexible working.
Tech driving products and solution
development.
Regulatory Scrutiny Post-mortem central bank scrutiny of
financial markets, including asset
managers.
Accelerated scrutiny of/interest in privacy
and security topics.
Potential for incremental regulation (e.g.,
fund leverage, corporate balance sheet
leverage, liquidity).
���!%�)�*���!�+' �����'���
��������������
�������������������
������������������� � �
�������������������#���� ��������&� � ��������� ��� � ��
������ ����"���&��������� ����������� �����)����������&�
-�#�#";�%��������������.����������&�-�#�#"�;%��������������.
�#������� ��#�� �����)�����"����� ��� ��"&�����������
������������������������A�4�# #�������:2:�-�#���AE4
�# #�� �&������ �������������� ���� �.#/�&���"&� �� ���
������ � ������ ���� �� ���������� ��������� * ���&� ����
����%��% ���� ��:#E��#������&���� ����*&������� �����
�� ������������ ���� ��� " �&��� ��� ����������� �� ��� ��
������ ����� �����#������"&���������������������������������
�� �� ��&���&������ ��� �� ���" ����������&����������%
���� ���� � �����5����6�������������� ���" �������� �������
�������������#
���������
,��(�����(���,�&��06-��(������ ���������,��(�����(�����!��
#%����,�&�3�
Flows between funds, 2018-2019, as % of the 2018 industry AuM
0.9%
2.4% 1.1%
2.4%
0.0%
1.0%
Inflows into passive funds Flows between core active funds
Equities Fixed Income Solutions
2.9x
2.0%
5.8%
1
3
1, 2
���!%�)�*���!�+' �����'������!��&!�&2�������)��3�.7%��&�����/�!�������%������8��3���������-��(�����(���-�&���-��/���� ��������%���������&����/������������-�-�&�#�$��%��!����2�-�!� �!"����--�%��8�93� !�7��&����2�: �7�&�������;����!��&!�&2��
/��������������� ����� ���� ���������� �����2�����3������
��������������������� �����������������2��������������������
����� �����
�� ���������� ��� ���� ����������������"��������� ����
�������������&��������������� � ��I���" ���������� ����
������ ������� � ������� �������& ������� ������&��� �
��������� ���� ������� � �� ���� ���������#/�&���"���
�������� � �� ��������������� �����!�� �� ��� �� �
����������� ����� ������� ����#+�������� �� ��� ���&��������!
�� ����� ������&������ � ����������������������" ���� �
����&������� ��� ������������� ��������"&��� �� ��)����
����������������������#;�������� � �� ��"&������ ���� �
��&����� !������� ������ ��������������������������
:21E"&����"&����������&��� ������ ���������������"&���������
����������������������-A:24���:21E.#
/��������������� ����������������������3�������������
����� ���.��������������0104�
����� ��� ��" $%�� ����������"&���������� � ����� �%
����������������������&������������������� ��������
-A14��� ����."����BHH� ��������:21E��BH33 ������ �:2:�#
+������� ����� ����� ��&�� �������������&��� ��� �� ��
�����"&��� ��� ������� ������������� � ����������������
� ����:2:2����������� �����#;�������������������"&�������
�� ����&���������� ���0���:21E�����"&������&���� ��)������
������ ��������:2::��& ��#�� �&����"&����������������
����������������� �������� � ���������������������� �� ����
����������&������ ����� ����#
��������
#�$��&�������*�����"�4/!��2/�����
32% 30% 30% 24% 20%
3% 2% 2% 2%
1%
6% 6% 6% 6%
6%
9% 9% 9% 10%
10%
14% 16% 17% 19%
21%
21% 20% 18% 18%
17%
15% 17% 17% 21% 24%
2018 2019 2020 E 2022 E 2024 E
332 338 333 333 355
27% 27% 25% 22% 19%
8% 7% 8% 7%
6%
25% 26% 27% 28%
28%
14% 14% 14% 14%
15%
7% 7% 8% 9% 10%
4% 4% 3% 3% 3%
15% 14% 15% 17% 19%
2018 2019 2020 E 2022 E 2024 E
Core Active Money Market Passive Solutions Private markets Hedge funds EM clients
84 94 92 100 112
Base case global revenue composition, 2018-2024e, USD BN
Base case global YE AuM composition, 2018-2024e, USD TN
+4%
+1%
!����� �!"����#�$��%��&���&!'���(&�!����!%�)�*���!�+' �����'���
����������� ������� ��� ���� ������ ����� � ��������� ���� ��
���� ����������������������������� ��� �����
(����������� ���� ���&������ ����*� ������������� ��
������������&�������� ���� � ���������������������������
�������*&� ��������� �������� ������ ����� ���������
��������������
�������������������
��
�������������"����� ���� ��&� ������� ����&������ �������"&���������������������� � �������� ��0 �������������� ������
�� ������ ��� ��#;�������� ���� ���"�������������������������������"�����:2:2" ���������������&�� ���������������
�� ����������������-�#��� ��� ��.#;������������ ���"������������������������& �� ��A:24�������#:21E�����#
���������
�%��!����-�!�6&���!'�����������������������
Base Bull Bear
Macroeconomic Narrative
4Q20
1H21
Industry 2024 YE AuM 112
(4%)
126
(6%)
86
(-2%)
Fee pressure and product mix effects -3.0% -2.5% -3.8%
Industry Revenue 1% 4% -4%
2019 2018 2020 2024 2020 2020 2024 2024
332 337 332 355 335
404
322 269
���!%�)�*���!�+' �����'���
����� ������������� ������������������������������������������������� ������������������
�������-�����������������������������������
,��������� ��������� ������� ������������������� ������%
����"&� ������ ���� �!�����&��0�������� �� ��������� �%
�����*��������� �!����������"��� ��� �!���" �����������*
&���� �������� ����� ��'��������������"&�����!����&��� �
������ ���#(������������������������ ���������������
0���������& � � �� �����4�# #�������:2:�"��334�� ����%
� ������������ ��#7������ �����" �������� ����������������
����������������� �� �A�4�# #
/�&���"�� � ����� ������ ��� �!��� �������������" �
��������������������������������������������� ��� �!������%
������#� � ����&�������� ������� �������������������� �������&
��&��!�������������������� ����&���� � ���������&��� �
������������� �� !��������"���!��� �������50�� ��6���� ����
�� ������� ��������- ���������� ������.����� ��#
���������� ��� ��0�������������&���������������&�����)����
������������������������������"&����"������������� %
�����"� ��� � ���� �� ��� ��� !���#7���� ����"��� �����
�����&��������&�"� �� ����������������&���������������
=��� ������� � ��������������� 8����� ��������&������� ��
������� ���#�� �&����"��� ����������� ��� �!����������%
����"��� ��� �!���� � ���� �� �������� ��� ������- ��"��
� ��� ���"������������. ����� �&�� �� ������������� ��
����������� ��� �� �!���#+� ������ � ����� � ����� � ���
������������!����� ���������� ��� �!���� � �������*��� ��%
� ���"������� �)���������"�� ���#(��������������� �#7�� ���"
��� ��� ��0��������������������������"���������������������
��� � &��� �!������������� ���% ���� � ������ ��� �! ���
��������#
��������,��&���� ����%=���(����
��������������
�������������������
������������������� � ��
���������
*�����"�-�!�6&���!'��!�(�/�<����
Growth Zone Base Case Outlook Bear Case Downside Risks
EM Clients Sound fundamentals in net new money
Inflows from this segment may slow in the short
term, but we expect a strong rebound ~10%
AuM CAGR between 2019 and 2024 (vs. ~2%
from clients in developed markets).
Decline in global interest rates pushing new
clients from bank deposits into asset
management products.
Onshore China is a major growth catalyst
Coordinated actions by the local regulator and
industry to drive professionalization of the
onshore market.
Expect greater domestic and global institutional
investor participation.
Flows at risk in a prolonged global recession
Prolonged economic impact in EM countries
struggling to contain the pandemic.
Slower wealth accumulation and less cash
available to invest into AM products.
Geopolitics challenges access to China
West-China geopolitical tensions hit the ability
of foreign financial institutions to operate and/or
scale onshore presence.
Private Markets Potential beneficiary of V-shaped recovery
Substantial amount of dry powder being
deployed to take advantage of market
dislocations.
Persistently low rates feed demand
Search for yield amidst near-zero interest rates
to drive investor demand for illiquidity and other
risk premiums.
Opportunity from opening access to private
markets to defined contribution (DC) pensions
(although hurdles remain).
Prolonged recession tests portfolio resilience
High levels of leverage and exhausted dry
powder push many private market managers
into the uncharted territory of a true economic
downturn, which many managers have not
experienced.
most hit by the pandemic, impacting returns of
existing funds.
Future fundraising is curtailed as investors
rebalance stressed portfolios and reassess risk-
return attractiveness of private markets post
fees.
Additional regulatory headwinds (e.g., leverage
restrictions on corporations) impact buyout
market.
Solutions Search for more diversified risk premiums core
to demand
Traditional 60:40 and income-orientated
strategies challenged by near-zero interest rate
environment.
Investors need solutions to structure exposure to
an optimized range of return sources to achieve
goals.
Technology enables delivery of customized
solutions for smaller clients.
Helping clients manage ESG obligations
Institutional investors increasingly make social
commitments while retaining fiduciary
responsibilities to end-clients an opportunity
for ESG leaders to produce bespoke solutions to
balance ESG obligations.
Inflows at risk from a prolonged recession
Inflows are reduced substantially as volatility
pressures on public market returns.
Mounting unemployment and household
economic strain lead to lower discretionary
spending and falling defined contribution (DC)
pension allocations (e.g., target date funds).
As some demand growth is contingent upon
providing investors access to higher-risk
strategies, overall solutions demand dampened
as demand for these strategies (including private
markets) declines in the bear case.
���!%�)�*���!�+' �����'���
��������������
�������������������
�
���������
*�����"�-�!��!�(�/�<�����������������!������
40% 44% 44%
46%
21%
18% 18%
20%
38%
38% 38%
34%
2019 2024 - Base 2024 - Bull 2024 - Bear
EM clients Solutions Private Markets
CAGR ('19-'24) 7% 9% 1%
140
~195 ~220
~145
���!%�)�*���!�+' �����'���
"�������������� ��������������������������� �����������
��� ����������������������������������������
F��!������& ��"&������������� �� ������������� ��� ��
������������ �� ��&������ ��&����������������������� ��%
�����������,�����#��������"������ ��������,����� �����
����" ������ ��� �� �� ����� ������������������ ���������<
�������������������� #(����������������� ��"&�������������
��� �� ���������� ����� ����� ������ �����,� � ���������
����� ���������)�����������&������ �������J��)��������
������ �� -?7��.# �������� ���" ��� ������ �����&���� � ����
������������ �������������� ���� �� �� ���������������%
������������ ��������� �����K���������� ������������������
��� ����������% �� ���� ��%��� ��� ���� �� � � � ����� ���
�������&#
��������������"� ��������� ����� ����,������������ ��
��������� ��� ��������&#��������� ��������� ��E"�������������
&��������������� ����������, ���� ����"���������-1.��,����%
�� �����������! �������������������� !���"-:.��� ��� ���%
��������� ��%�������������" ��-H.�������������������� ��
��,�������������#(� ��� ��� &�����������,�������� �%
������� �!���� �������� ���� ����� � ������:21E ��� ���
:2:2"&����&���������������� ��������� ���� ��� & ������
���������� �� ����#
7�� ���"&������� � ������ ��� ���� ����� � ������� !����
�� ������������������ ��"&��������������,�� ��������
������� �� ��� ���� ���� �������# � ���� ��������&��� ���
���������� �� ����!����������� � ��� ���������� ������%
������&���������&�'����&��� � ���������������������,
�&���#������"����������:%H�� ��"&���������,�� �������
������ �������������! ��������������������������� � ����"
������� &����� ������� � ����� ������������ ������ ��
���������������#�� ������"&��������������������,����!���
����� ������������������������� ��������&�������� �������%
���� ���� �!�������&��� �� ���������� ������������������"
��������������&����������� � �� ���������������� ����
����������������������� � &����#
��������������
�������������������
������������������� � �
���������
$���!��'����%�!� �-�!�.���6��� ���#��!��%/���
Lower cost all-in platforms
Negative screening (exclusions)
Positive or norms-based screening
ESG integration for sustainability and
responsibility Impact over returns
ESG integration to manage risks and
identify opportunities Impact themes
Exclusion of companies or sectors from the investment universe
based on the specific criteria (e.g. aversion to
tobacco, oil)
Focusing of investments in companies complying with international norms or performing better than peers against ESG criteria
Consideration of qualitative ESG criteria in
investment process alongside financial
analysis, to assess long-term risk and
opportunities of assets
Integration of ESG criteria in investment decision-
making to assess companies behaving in
sustainable and responsible way
Focusing on investments relating to specific impact
themes
Investing with the intention of generating positive social and/or environmental impact
ESG screening ESG Integration Impact
Opportunity
for passive
Opportunity
for active
Increasing maturity of ESG approaches
���!%�)�*���!�+' �����'���
���������L@����@ �!@�����L
����������������������� ���������������� ������������������������ ��������� ������������� ���������������������
� ������ ������� ���� � ����� ����� ��� ���� �������� ���
�� �������� ������)1�)56�������������
������������������&��!���"� � ����<���� ���������������
���������������#� ���������� ��� �������������������� ��
�����& ����� !������������-���������������� !��������"
��� �� ������� �� � ����������������� � �������������������
&����������"����� ����� ������������� �� �!����������.#+����
������������� ������������������� �&������� ��� ��������
��������� ����-����� ��� ����%������� ������ ��� ����� ���
� ����. ���� �" � ������ ��"� �������������������� �����
���� ������ �������� ������&��������!���������#
(��������� �� � ����&������������ �������� ��������
��������� ����������&� �� ��������&��!����������� �%
�����&��� � ������ ��0�12%134������� ������� H%���%�� �
����0��#7���� ����������"����&�����)���� &���� �������������%
� �� &��! �� ��������" ��� �� ������� �� ��� ��� ����
��������� ����� ��� ��0�������� ������������������ �����
&��� �� ���������� ���������� �� �� ��� ��������������� ���
������%������� ��� ��������#������"� � ����&��������������%
����������� ��� ��� �!����� ���� �������������� ��������%
�� ������������ ��������!���������� ��� ������ ������� ��
�� ����%� ������&����#7�� ���"&�������� ��������&�����
������������M�� &����&���������� �� ��&��!������� ���"
����������� ������������������������&��� ����������� ��"���%
���� � ������� ������������� �������� ����������"��� ���
��������������������" ��J���� �%�����������&��������� �����
������������ ����������#
7����������� ����������� 8�/����� ��������������416������
�����������������������#�������$��������������
+� ������ � ����� � ���� ������� 5���� �6�����&�����������
������ �����������&��!��� ����������������&����� ���%
����- �������� ��������� ��12.#(�����!�� ����� ���� ��� ���
&��� � �������� �� � �24��&������ ���# ����� �� � ���
&��� � �����5������ �6�����#������� � ����"�� ��� ���� ��&���
&��!��������"&��� ����� �������� ������������������������%
������������� ������#�������� �����" ���� ��� ���� ���������
�������������� � �����������%�������"������������������ ����
-�� �&��!��!� ���&��!��� ������ ��������������&����� ����"
��������������
�������������������
��
��������� ������� ���" �� ��� �!� �� ��������. �� ������"
�� � ��" ��� � ����������� ���������'������ ������� ����%
����J�������������� ��� ������ ������������������ � ����
�������� �������� ���������#�����������" � ��&��� ��������� ��"
�� � ���������������� �!����� �������������&�������������%
�� ����#+�����������������&������!��������� �&���"���� !��
��)� ��������� ��������� �"&��� ��������������������� �
���������#������������� ��� �����! � �����&��� �����
������ ���� ���"&��� ���������� � ���� �� ����� �� � �� ��
�������������� ������� �"��������� � "��������" ����������
���������#������������ �&��� ����������������� � ����� �%
��� �������-&�����&������������ ���#�� ������ �����&� �%
����.�� ���������� ������ ������ ����� ����� �� ���&������#
�� �&����"�� ����������� �&��� ����������� �����&��� ����%
�������#
+���������&��� ������ �����&��������5���� �6���� ���������#
+��� ���� � �������� � ������ ���"� !���������� ������
����&�������� ������ ��#D ��� �F ��� ����������������%
��)��� � � ���������� �������� ���� ��� ��� � �� ���� � �� ��
-������ ���&������ ��� ���@�?+1 ." �� � ���������� �����
�� ����� �� ����� ���� � "&���� ��� ������ ��� ������ ����
� !������� ���������� ���������%��������#
������������� ���� ���&��������������� ��� �������%
�������������#=��� ����� �!�"&������ ���� � ����� �%
���� ������� �� ����� �!����������������������� �� ��
�����������������������������#=�� ���������� � �������&���
������&�!�%������.%�&�!����!����������-!� �4!��-�! �!���������%/�=���-�!�����!���
>�2��2�� !�%����2�0�> 3�&������&��'����2��
����������
?�!�����#�����$��2�!��&� ����������������2���/�������&����#%/���&�
Lower cost all-in platforms Middle and Back Office Administration, risk mgmt. and processing
Investment Management Research, Portfolio Construction, Trading & Execution
Distribution Sales, marketing/brand and product development
API-based connectivity with distributors allowing for personalized managed accounts instead of expensive fund wrappers
Travel and entertainment closed to zero, with brand/marketing loosing importance and allocated budget
Innovation in products/solutions co-sourced through API-developer community
Research co-owned with data scientists with wide adoption of deep NLP techniques (e.g. BERT) and machine learning
Portfolio management informed by machines, but remains human
Trading and execution outsourced and co-financed through sec lending and liquidity sponsoring / market making
API-based connectivity with custodians /admins eliminating reconciliation efforts
Operations widely outsourced with regulatory obligations (e.g. reporting) delivery by third party
Performance and risk management through SaaS solutions
Clients with 100% look-through on portfolio with self-service, minimizing client service and communication efforts
~30% of cost base ~35% of cost base ~35% of cost base
~60% cost reduction ~30% cost reduction ~60% cost reduction
~40% lower cost base of virtual AM vs. traditional operating model
���!%�)�*���!�+' �����'���
�!��������5���� �6� � ��� �����&������ �� ����� ��&���
���� � ��� ����������� �����" �&��� ����������� �� �������
�������� �&�����&����������� �� �!�������#
+� ���� �"&�!��&���������5���� �6� � ������� ������� �"
��&�����!��&����������� � �� �� ��� �������������� ��
�������� � ����#7����"��� � � ��� ����������%��0�� ����� �%
�������!������ ��� �������� �����&��������������������� ��
������������#7�� ����� ����� �!%�&���� � ����" 5���� �<
������ � � � ��� ����5������������6�������������� �������
��������� ���������#D�&������ ���"�� ����&�������������"� �
������������ � & ������������� �������� ��)���!��� ��
� �!���� ��-�#�#"��� �� �������������� �"���� �������������%
�������"� ��������&���� �����.#������� �& ������ ������%
���� ������� �� ����� ������ �� ���� ��������� �������
��� ��������������&�������������%�������� ���������"&��� ���%
���� ������������������������ ��������&��#���� �� %
������������������&���� �� ������ ��� �� ������������ ����
������ ���" ���&���������������� ����������������������
�����#
������������ ���� 5���� �6 ����� &��� ��� � &������ ���!#
���� ������ ���� ����������� ������������������� �����)�����
���������������� ���������" ������� ����� ������%������� %
����#/�&���"&�����!������� � ��������������������������
����!��� �� !���������� ������ ������50��� ��6��������
&������ ������ ����������*������������������� � ���� ��
���� �����&�������� ���)�� �� �������������#
��������������
�������������������
������������������� � ��
(�������������������$��� ���� ���������������� � � ���9� �������� �������� � � ���A"��//"� ��C������ � � ���"���D��� �-�� ��C������ � � ����B����" � ����� �
�-��"�D�� ��C������ � � ���" � � /������-��������������������������E���� � � ���E����������� � � ���A"��//"����� � � ���"���D��� �-������ � � ����B����
" � ����� � �-��"�D������ � � ���" � � /����� ������ $$��� �� ����� ���
F�������� ������������������������ ��� ��G����� �������������� ��������� ����� � ������H���$������������ �������� � � ���9� ���I��������J����
��������� ��� �������C�� �������������������� �������������������� ��������� � � ���9� ��� �&8>8��� �� ���-�������K9� ���� � ������.�,����.,�
&'';3+ -�
F��� �� �������������� ������� ����� ������ ��������� ������ ����������� ����$������������ ����������� ����� ����"���� ������� � �$������K+ C" � �
0&>'';';#1748L6���=���0>811>7>#8444L/ ���-���� 0&2&>287#8777�+� ��L/�����077�'�1'#2718#>&34L ��� ���0383>;7#3>3'L ����03&�'�1#422'#&8'8L�����0>&
�'�;#3>;3#4'''�-���� ��������� ����� �������������������� ��������� � � ���9� ��� �&8>8��� �� ���-�������K9� ���� � ������.�,����.,&'';3+ -�
���������������������
��$�������� � �������������$��� ��������� ���������� ��� ��������������������������������� � ���� ���B����� ���� ����� ��������� ���������
������������������������ ������B�� ��$��B�����������$��������� ����������������������K���� � � ���9� ����
+������������� ������������� ���������������� ��$��������� ��� ��� � ������
������������������������������� ����!�����
���� � � ���9� ���� ������������� ����� ������������$����� � ������������������ � �� �� ��������� ��� �������C����������� �C�� ���C���$������������-
<��������������$��������� ��$���� ��������� ��� ����������
"����������#�������$������#��������#�%������ "�����
��G������ ��� � ���������� ������������� ������������$������� � �����$���� � � ���9� ���� ������������ ����� ������� �����$ ���������������G� ����
�$�� ����������������$�� �������������������������$ ������$�������� ����� ����������� ������������G����9� ��� � �����M����� ������M������ ���������
���������������� �������� ��� �� ������ �� ��������$���������� � � ����������$�� ��������������$� ������ ��� ���������
���� � � ��� ����� $$��� ������������� ��� �������� ���C��������������������� � � ���9� �������������� ���� ����������������G�������$���� � �����
������� �� ������B�������$�������������������� ����������� ���������� � � ��������� ������$���������������������C�����������$���� ����������
���� � � ���9� ����� ������� �� �������� � � ���� �� � ����������������$��"��� �������������������������������������� � � ����� ����� ��� �
�������� ����������������������� ������ ������� � ������H���$������� ���������
"�� ����������������� ��� � ���$�������� ������ ����� ������ ����������#+ H�������������
���&��� ���
���� � � ������ �� ���� ���������������������� �:���������G� �#������.��#9 ����+�����������$������������������ � � ��������� ������ ������$����
6����� ������������������:���������G� �#������.��#9 �� ��+�������� ������G��� ����$�������� ��������������������� �$����� ����$���������$ ��
� �������������� � � ���9� ������ ���������������� � � ���9� ������� ��������������$��� ��������������� � ����M��������������������� �$����� ����� �
� ���9� ���������������� �������$����������$������ ���� ������ ��� ��� ���������� ��������������������������� ��������� �����-��������M��������
���������� ������������������������� ��������� �������� ����������M�B��������������� ������������� ������
�����������'���������$������#����
� ��$)��;'�1'1'�
�� ����9 ���������������� ���������� � � ���M�F��� ��� ��G����9� ��� ������� ������I��9� ��������������F����
F������������������������� ����� ������F�.9-�G������������������� ������ ������$����6���� �� �� ����������� ������$:���������G� �#������.��#9 ��
��+������������� � � ��������� ������ ������$����6����� ������������������:���������G� �#������.��#9 �� ��+�������� ������G��� ����$����
����� ������������������������ ���������������$����������������� ���$����� �����G������������������:���������������������������� ���������
���������� ����L�����������G� �#����� ��.��#9 �������� ��+�������������������� ����������������
���!�2�����!�� 6��� �����"�2��������06��3*�/�!�$���!����6��� �����!�%����������
0$6��3
���%"�����2�
����2�!'���� 1��-���������������4���� ���� 1��-���������������4�����6�� 1��-�����2�������������������2�!' ���� 1��-�4�����*�/�!�$6��
*�!(��2/�@��' ��A� 9�1 9�9 �91 �B1 ABA 9C1
.=����(��2/�@5��& ��9� ��1 99B �A1 �91 B�� �D1
��������&@5��& A �1 � �1 �1 9 �1
�&�!(��2/�@���� AA9 �D1 C� ��1 �A1 ��A �A1
4���� 9���� D�9 ��C9
I � ����������������� ��-I9��������� ������� ��������������� �����"����� ����� ���$����������� � � ����������������� ����������� ��������
� ��&1�������I������������$$�$���� ���������� �������������E(�$��� �E������� ���� ������B ����&''������
��������������
�������������������
��
������������'��������
:��������:���������M���� ��������B������B���� �� ���� �������$�� � ����M��������������������� �M������ ���������� ����# �H����� ����������B�
&1#&>�������
�G� �#����������������M���� ��������B������������������ �� ���� �������$�� � ����M��������������������� �M������ ���������� ����# �H����� �������
���B�&1#&>�������
.��#9 ���.9��"��������� � ����������� � �G� ����������� �����������M���� �������� ������� �� ���� �������$�� � ����M��������������������� �M������ �
��������� ����# �H����� ����������B�&1#&>�������
+���������+���������M���� ��������B������������� �� ���� �������$�� � ����M��������������������� �M������ ���������� ����# �H����� ����������B�
&1#&>�������
+���������������$��������$� �$������� ����������������� � � ���9� �����&1��&>�������
�������� �(#��������)�
-��� �����-�K�� � ����B��������$��� ���$������������������� �������������B�&1#&>��������� ��� ������������ ����� �� �������� ��� ������ ��
�����
��#/�����K�� � ����B��������$��� ���$������������������� �������������B�&1#&>����������������������� ����� �� �������� ��� ������ �������
" �������"�K�� � ������������$��� ���$������������������� �������������B�&1#&>����������� ������������� ����� �� �������� ��� ������ �������
����� ���$�� ������� � �$������K.����-���� # A<8''L/ ���-���� #��� ��� "�����������B��� "�/ ���-���� ���BL�����#� "������L) � �#�:<�NL-�� #
��� ��� "�����������B��� "����#����� ����B��� "�-"-�� < ��$��B) � ����B�
"�������$������#������������������������ ����*���������#��� ���
������ �������������� ��������� ������������������ ����� � ������H���$���� � � ���9� ��� ������ � � ��� ����� ���//"������ � � ����� ��
�$���� $$��� ��� � � �� ���������� � � ���J ���� � ������������������ ��������� ��� �������C�����C�� ��������������F������ � � �������$�������������
���� ��$����������� ��� �������C�� ��������������
� ������ � � ����G����9� ��������������� �� ���������� �$�$���� � � ��� ����� ���//"��������� �� ����� ���������������� ��������������
���G����9� ������������ �$�$���� � � ��������������� � ���$�����$�������
������ "�������$������#���
���� � � ���9� ���������������� ��� ��������� � �������9� ���-� ���� ��9� ���� � ������ ������� ��� ���������������������������
����������� ����� �� �� � � ��� ���� �������� ������������������� ���������� ����������� ��9� ��������� ����� ������������� ���� ���� ��������
� ��������C�������CG� �����C ��� �� ����������� �������� �������� �$�G������������9� ���-� ���� ��9� ���� � ������������ � ��$$��������� ����
�������� ������� �� ���������������������
���� � � �������� ����� � ������� � ������ ���������������������� ������� �������������� ����������������� ������������� �����$ �����428�$��
I���#F� ��J �� ���9$��� ��"������<��������-���
���� � � ���������� �G������ ����������� ��� E� ���� ��� �ED������� ����� E� ���� ��� E�� � ������ ������� ������� ������������� �����������B�����
���� �������� ������������ ����������$��$$�����������@����������������� ��������������$ ������F�� ���� ��� � �� ���� � ������ ��������� ����� ��
����� �������� ���������� ���B �����KCC�������� ��� �������C� ���B�
���� � � ���9� ���������������������������������������� ���� ������� ���� ���B �� ��������������������� ��������� � � ������������"�� ��������� ������� �
� ���9� ����������� � ���� � � �� ����������������������#� ������������������������������������� ���� ���������� �� � ���������F�� ������ ��
� �� ������ � � ���9� ������ ����� ������� �������� ���������� ���B �����KCC�������� ��� �������C� ���B�
-�� ���� ��C�����$���� � � ���9� ��������H�������� � � ���M������$+������KCC�������� ��� �������C������������� ������� ��C����������� � � ���
9� ������� ������ ������ ����� �� � �� ��������������������$+������KCC�������� ��� �������C������������� ���������������������� � � ������������
��������� �� � ��������������� ����� ���������<��� ��<����� �����!��� �"�����<����������KCC�������� ��� �������C���� ��O��������������������$������������$
������������$���� ����������� ������� � ���� ��� ���������� ���������� ��@������ ������������������$�����������$��� ���� ����������� � � ���
������������ �� � ������������� ��������H������������<��� ��<����� �����!��� �"�����<����������KCC�������� ��� �������C���� ��O�����������
�$�������� ������������$+� ��C���$������������������������������������ � � ��������������������� �� � ��������������� ������ ��������� ����
���� � � ���9� ����������������������� ���� ������������� ��������� � � ���9� ���� ������ ����������� �������������� ��� ����H������$����
�������������� � � ������������� �������������������� �� �� ������ ���������� ����� ����� ������� ���������������� �����$ $�� ��� � ������
�� ������� �����$ �������������� ������������� ��������M��������� ��� ����H��������������������������������� ������������������ � � ���9� ���
� ��������� ��$�� ����������� ����� ����������� ������������������ ���� ������ �������� ���$�������� � � ���9� �������� ��$$���������������
������� �����$ ��$$����������� ���������C�������������� ������ ��� ��� ������ ��� ������� ������� ���$ �������$����������������� �� ���� ���$�� ���
��������� ���$�����B�� ��� ����$ ���� ������ ����� �����������C����������������� ������B����� ���� ���$�� ��� ������������$���� ���������$ ���������
� ���������� ���������B�����$�����������������������������C������������ �� �������< ����$��� ����������� ���� ������$������$��� �������� ���$$����
��������������
�������������������
������������������� � ��
��$��� �� �� ���� ������������ �� ������ ��@���$�������� ���������������� ������������������������� ����� ��$������ ��B�� ��$�������H��
���� ��M���������C�����������
��$�B�������� ��� � ��������� ������������������������ ������������$������� � �����$���� � � ���9� ���� ������������ ����� ������� �����$ ������
���������G� ����� ���� �� ��� ���$�� ����$������$�� �������������������������$�B�������� ���� ��� ��� �� �������$�� ��������������������$�� �� �����������
$ ������F�B������9� ��� � �����M���� ������M�����������M������ ������������������������� �������� ��� �� ������ �� ��������$���������� � � �������
���$�� ��������������$� ������ ��� ���������
��E������ ��9��� ����I����������� ��H��"��� ���E������������ � � ���9� �������� ������ ����������������� � � �������&(������$ �� ���$������
G�������������$������ ����F�� ���������� ���������������� � � ���9� �������� � � ���� �� � ����������$����� �&(����������C������������
���� �����$��������C�����������$���� ��� ��� ��� ������� ����$$���$��������������������� � � ���9� ������������$���� � � �����������������
��� � �����$���� � � ���9� ���� �� ��������������������C���������������� �����$��������C�����������$���� ���������� ��� ��� ������� ����$$���
$��������������������� � � ���9� ����I��� ����� ������������� � � ����� ����� ���������
J�����B�������$��$��� ������ ��������� � � �������� � � ���9� ������ ������������$��� ��������� � � ���� �����$$���������� �������������
��$��� ���������� ��������� ������ ����� ���� ����������J� �������� ���������������������������$��� ���������� � � ���9� ����� �� � ��$���
���������������������G������ ������� ��$ ���H������ ���F ��� ������������������ � � ���9� ���� �������������� ��� �����$�����$��� ����
�����������$����� ������������ � � ���������� � �������������������� �������������
���� � � ���9� ����������� �� ������ ������� ���������� ���������� �� ���� ������������$��� �������� ������������ ���$ ����� ��B���������
��# �������� ������@�������$9� ���� � �����
���� � � ���� �� ������������������� � ������������������������� �����������������������
������ ���� ����� �� ����� ������� �� ���������C����������K��$��� ��������������C������������ ��� ���� �� ������������������� � � ���� �� �/������E� �/E��
�����$��� ������$�������$����������� ������������������� �� ���������������� ������������������$��������������������������� � � ���9� ���
� ���������������������������� ��G���������������������� ���������B�����������������$���� � � ����-�����#�������� ���������������$-�����
2#&�$��� �� � �����B�� ��9������ ����9��� ����� ������� ��C������������� � � ���9� ��������������������������� � � ���9� ����� �������� ���
�������������������������� ��� ����� $$��� ������ ��� �� ������������ ��������� ��� �� ���������� ��������� � � ���9� ��������� ��� ��������
�� � ���$�� ���� ���$�����$���������$��� ��������������C������������ �������� ���� �� ���$����$��� ���� ������������ ������������������ � ������� ����
�� ������� �������� ���������������C������������ �/� ����B����� �� ������$���������������������C�����������
���� � � ���������������� ������<9"� � ������ ������� ���������������������������������<9"����� � � ���9� ������������������ ��$$��������
��������� �����$ ��$$������ ��������������<9"�<9"���������� ��� ������ ��G� ��$�� �������������������������� ���� ������������$����� ����� ����� ��
����� �������������$�� ����� ��C�������� �����$�������� ���������� � �����������������.���������������� ��� ���$���������� ������ ���������������������
�$ ��������� ����� �������������$���������������� ��$�������<9"� �� �����$��� �������������$�������$��������
���� � � ���9� ������������ ������ @�������� � � ���"���D��� �-���� �� �-������ ����F �� /�� �;3''�3��$����� P�< ���# <��� @��L �������� ������"�����P�
�D ����������Q����L���B��������� � � ����RB����" � ����� � �-��"�D����������� ����"�������. ���� �� �� �� ��D �����< ������� � ������4'�����&�
"������G���� �/�� �F����14�'8&1'�B���"���L��) � ������� � � ����+F! �������"���/��� ���$��"����������� ���� ������������������ � � ���" ��� �!����
) � �"���/��L��6���=��������� � � ���-�� /����������� ������������������$������������� �������� � � ���-�� ����� ���� �/������6���=����� ���L�� ��� ���
������ � � ���-�� � ��� ����<���9����� ���������&441'314>?� ��C������ � � ���-�� � ��� ���� �������<�/���9����� ���������1''''>7;76������ ������
���� ��-���������$ ��� ��������� ������� ��������������$������������ ������������� �������������� ��� ���� ������$�������������������������� � � ���
9� ���� �������� � � ���-�� ����� ���� �/������ ��� ����� ����9����� ����������&&F"'1'2F�L��-���� �� ��E����� �������E��������� �����$��-���� �� �
"����� �����-�������� � � ���-���� �� /�����-���.�32'';2;7823�������$-���� �� �$�� ��� ������������.��1;;271������ ������������������$������������L��-���� ��
��E����� �������E ��E�� ��������E��������� �����$��-���� �� �"����� �����-�������� � � ���J ���� � ����-���� �� <��/���-���.�&4''4&78888�������$
-���� �� �$�� ��� ������������.��17'>&;������ ������������������$������������L��=�� ������ � � ���A"������ ���� ����� ����� ���L������ ������ � � �������
"��� ��<��� �/�����L��������� ��<������ � � ��� ����� �������� L��" � � ������ � � ���" � � /������������ � �������$ ��� ���������������$������������
��" � � L��!�� �� ��������� ���������-� ����G���������� � � �������� �������� ��������� ��� ��$��F�� �@������������� �$������� F���L�� � ����
���� � � ���� �D�� �-�� ���� � � ������������ ���������������������� � ���� �������� ����"����������".�D� ���� ���� ����� � � ���9� ���� ���
������ �������������� ����� �������������$������� ����� ����$�� ��� ��� ��� ��� ���������� � �������� �����L����+ ������ � � ���A"��//"������ �����
�������������$����������������� � � ���A"������� ���� ����� ������@�����<������ �9��� ����-�������� ������ ������F�� ��� �"������-�������� ����<������ �
9��� ����-���������������� ������+=�� ����� ���� ���� ��� �� �����������$������������$������1&�$��F�� ��� � ����� ��� ����-��1'''��� ��������
� ������ ���� ���$��� $$��� ���9������ � � ���<������ ��/������� �����$��) �/����� ��-1N�<���/���9������ � � ���<������ ��/������� H���������
����G� ��������� � � �������� ���� �6����������� ��9����������-��������<������ ���/�������������������������F����9 ��/����������$��� ���������� � � ���
9� ���������������� �������� � � ��� ���-� �� ����� ������" ��� �� ���-������������=�������$ ���-� �� � ���������� � �������� ���������������
����$��� ���������� � � ���9� ����������������� �������� � � ���A"������� ���� �����I�F"�� ��������� ������I�� �F�� ��� � �����-�����������IF -��
���������� �<��$����� �"���������� ��$�������IF -���$�� ��� �����������$�� ��� �������������������� ����� ������������ � � �� ���� ����������
� �� ���$����������� ���������� ��� <��$����� �"�����
����$��� ���������� � � ���9� ����������������� �������� � � ���A"������� ���� �����*F"�� ��������� ������* � �F�� ��� �"���9��� ����-��������
���*F"9-�� ���������� ���������������� ��� ���������� �������� �������������$��9� ��"������� ��$�������*F"9-�
-��G��������" ��� �� ������ ���$����������������$��� ������������ ��������� ������� ����� �����������������$�������� ������� ����������������
��������������
�������������������
��
���������������������B����������������� ������������ ���������$�������� ������@�$�����"������ ��������� ������� ���� ���� ���� �������
��������� ����$��������$�� ��� ��� �������� ���������$�����F������� ������� � �������������������������������������$��� ������ ����� ��������� ����
��������� �$������B��� ������
���� �� ��� �������� ������� ��������� � � ���9� ��� �����������$����������������������#� ���� � ��������� ���� �� ������������ ������� ����
���� ���� ������������������������$��� � ��������� ���� ������ ��� ������$�� ��� � ���� ����������� � ���!��� ���������"� ���$�� ���� � �� ���!�" �� �
�������� ������B��������������$� "� �� A<�
���� � � ���9� ������ �������������$� ����������������������������������������������������$���� � � ����
����� ���� ���� �����$���������� � � ���9� ���� �������� ������ �� �� ����� ������9��� �����+1'&3C&'&&��� ����������� �$� ������
������ "�������$������#������� ����+����� ���
"��������S1'1':����J�� ��-������������������������ �������������������������������������� ����������������������������$:����J�� � ��
:����J�� � ��������� �������� �����$���� �������$������ ����������������
�������������� ���������$��� ��������$����� � ��������� ����$��$�� ��� ������������������B��������� �������������������������� ���� ������������
������$������ ������ � ���������$��������� �����������$����� � ������ ����� B��� ���$�� ��� � �������:����J�� �� �� ����$$���������� �����#��#
� � ��������������$��� ���� �� � ��������� ����$��� ��������������������� �� ����$ �������B�������������
:����J�� ������ ��� �������������������� �����$��� �����������������������������:����J�� � ��������� ������$�� ������ ������$��� �� ������ ����
�$� ���$��� � ������$��$��� �������� ���������������� �����������������$��$��� �����$������������$�� ������G���� ������ �������� �� � ����
�$ ������$��������������$����� � ���
���������� �������������������������������$:����J�� ��
��:����J�� ��������� ���������������������� ������F"-���F�.9-��������:����J�� ������ �������������#� ������F�� ��� �"������-��������
����<������ �9��� ����-���������-� ������� ���$������ �� ���������� ����������������� ��������������������� �� ������ �����$�$��B������
������������
<� ��$��������������� �����$��$������� ����
S���� � � ���1'1'
"���������
&8>8��� �� �
.�,����.,&'';3#>14;
+���� � ��
!�"�#$�%$&�'$'�()$�*+++
����
1'� �� ����" � ��J� �$
/������&77-I
+����=������
!�"�#**�%+&�'+�(�*',�-+++
9���
#2:�� ����"����� #��
�����&''#>&'7
) � �
!�"�#-$�%+&�.�)-.)�,+++
����:�������
&-�����9� �J��
=������
6���=���
!�"�#-,'�'-*-�,'++
����
88� �� ���
/�����
J&+>�J
+����=������
��K0771'2;;;>;;;
���������� 5�������� �����
� ������
&&33-����$��-���� �
14��F����
.�,����.,&'';3
+���� � ��
��K0&1&1;78>'''
���������� 5�������� �����
�����!������
>� ��� D��
T'4#'2-�� G� �
����&'&>43'
��� ���
��K03838&'42''
��������� ��5�������� �����