TRNG I HC KINH T THNH PH H CH MINH KHOA TI CHNH DOANH NGHIP MN TI CHNH QUC T

ti nghin cu 4

GING VIN HNG DN: TS. Nguyn Khc Quc Bo CC THNH VIN: 1. Mai Hu Dun 2. Phm V Quang i 3. Dng B Hiu 4. Nguyn Trng c 5. Trn Th Thanh Nga 6. Phm Th Phng Tho 7. Nguyn Th Thu Phng 8. Vng Gia Hn

TC3 TC3 TC3 TC3 TC1 TC1 TC1 TC1

K35 K35 K35 K35 K35 K35 K35 K35

1

MC LC

2

LI M UCuc khng hong ti chnh ton cu lan rng t Hoa K ti phn cn li ca th gii mt cch nhanh chng. Mc d EMEs khng phi l tm im ca cuc khng hong ti chnh ton cu gn y, kinh nghim ca ba nm trc c th l mt bi hc quan trng cho h. Mt bi hc nh vy cn nhc n s la chn chnh sch t gi hi oi - mt cu hi hin nhin l liu chnh sch t gi hi oi c th gip gii thch lm th no nn kinh t th trng mi ni i ph trong cuc khng hong ny, c bit v kh nng phc hi tng trng. u tin, trong sut giai on khng hong, chng ti thy rng cc nc vi ch neo t gi th khng b khng hong ti t hn nhng nc th ni t gi, v th hai, tri ngc vi thi k khng hong, trong giai on phc hi 2010-2011, cc nc vi ch neo t gi th t hn nhng nc th ni. Tuy nhin, c mt vi trng hp c bit trong EMEs cho thy rng trong thi k khng hong, ch th ni t gi li mang li tc ng tt hn, in hnh l Hn Quc, Malaysia v Th Nh K, trong trng tm nghin cu ca nhm chng ti l Hn Quc. y cng l phn trng tm ca bi vit. Bi vit trnh by m phng phn s tht da trn m hnh Cn bng ng Hc Ngu Nhin Tng Qut DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium Model) xem xt rng nu mt ch t gi hi oi c nh c thay bng mt t gi hi oi linh hot, khng c vic thng qua cc ch t gi hi oi linh hot v chnh sch tin t phn chu k c hng dn bi mt khun kh lm pht mc tiu, tc ng ca cuc khng hong ti chnh ton cu gn y c nguy c nghim trng hn.

3

I. CC C CH T GI THEO PHN LOI IMF (2008)

4

Ngun: IMF (2008) Hnh 1. Biu v t l cc quc gia s dng cc c ch t gi theo phn loi IMF (2008)5,32% 1,6% 4,26% 1,06% 21,28% 6,91% Neo t gi c iu chnh Neo t gi vi bin iu chnh 23,4% 36,17% Neo cng theo 1 ng tin mnh Neo c nh Th ni c qun l Th ni hon ton Khng dng ng bn a Neo trong bin

II. CHNH SCH T GI HI OI CA NHNG NN KINH T TH TRNG MI NI (EMEs) V CUC KHNG HONG TON CU 2008:Phn ny xem xt vai tr ca ch t gi hi oi trong vic gii thch nn kinh t th trng mi ni tnh trng nh th no trong cuc khng hong ti chnh ton cu, c bit v cc khon l u ra v kh nng phc hi tng trng. Cuc khng hong ti chnh ton cu lan rng t Hoa K ti phn cn li ca th gii mt cch nhanh chng. V khng hong su sc, c nhng li pht biu liu cc nn kinh t th trng mi ni (EMEs) c theo chn nhng nc pht trin i vo s suy thoi- v chu k kinh doanh tr nn ng b hn nh thng mi v ti chnh- hay liu s tch bit s c th lm gim i tc ng ca s suy thoi. Nhng ngi bi quan tranh lun rng s tch bit l khng th trong bi cnh ton cu ha. Nhng ngi lc quan li ch ra rng s tng trng trong thng mi, gia cc nn kinh t mi ni vi nn kinh t ang pht trin, v tng tc tng

5

nng sut v thu nhp ni a nh nhng du hiu rng th trng ang pht trin v mi ni ang hc si cnh. Mc d EMEs khng phi l tm im ca cuc khng hong ti chnh ton cu gn y, kinh nghim ca ba nm trc c th l mt bi hc quan trng cho h. Mt bi hc nh vy cn nhc n s la chn ch t gi hi oi - mt cu hi hin nhin l liu ch t gi hi oi c th gip gii thch lm th no nn kinh t th trng mi ni i ph trong cuc khng hong ny, c bit v cc khon l u ra v kh nng phc hi tng trng Vn ny c nghin cu da trn mt mu gm 50 nc mi ni. c bit xem xt giai on tng trng vt qua khng hong v giai on phc hi nh gi s la chn ch t gi hi oi ca cc nc EMEs gii thch vic h i mt nh th no, v ang phc hi nh th no, t cuc khng hong gn y. Ngoi vic kim tra mt cch chi tit vai tr ca ch t gi hi oi, chng ti b sung nghin cu trc bng vic xc nh cc yu t khc nh hng n biu hin trong sut cuc khng hong v s phc hi hin ti. Pht hin chnh nh sau. u tin, trong sut cuc khng hong, sau khi kim sot s chuyn i ch t gi, s dng cc nh ngha thay th phn loi cc loi ch neo, v tnh c nhng yu t quyt nh khc, th biu hin tng trng ca cc nc neo khng t hn vi cc nc th ni. Th hai, i vi vic hi phc vo 2010-2011, chng ti tm thy nhng bng chng rng cc nc neo tri qua s tng trng chm hn so vi cc nc th ni. Ngoi hiu ng phc hi t cuc khng hong, tng trng ca cc i tc thng mi l ng gp duy nht cho s hi phc, v cc cng c iu chnh nh chnh sch ti kha c th s khng thi gian c hiu lc. Ni chung nhng kt qu ny gi ra mt hiu ng bt tng xng t cuc khng hong, v mt hiu ng tng xng knh thng mi. Cui cng, m rng cho nhng thin lch nhn thc v s phc hi tng trng di chnh sch neo, nhng iu ny c th ng gp vo nhn s phc hi tng trng k vng chm hn vo 2010-2011 di chnh sch neo.

6

1. Trong giai on khng hong: Do khng hong tr nn su sc, suy gim tng trng trung bnh cho cc quc gia neo nh hn cc quc gia th ni, vi suy gim u ra i vi cc nc neo khong na im phn trm, t hn so vi cc quc gia th ni (ct 4 hnh 2).Hnh 2. Tng trng trung bnh, khng hong v phc hi

Chng ti la chn nhng yu t tim nng theo cch tip cn ca Blanchard, Faruqee, v Das (2010), nhm cc bin nh cc i din ca cc knh thng mi v ti chnh trong vic truyn dn nhng c sc trong nn kinh t ton cu. Chng ti ly i din cho knh thng mi (hoc tip xc thng mi) bng hai bin, gi l t s tng trng t trng thng mi ca nc i tc v s tng trng trong cc iu khon thng mi. i vi cc knh ti chnh, chng ta xem xt n ngn hn nc ngoi vi GDP, thm ht ti khon vng li vi GDP, v danh mc u t rng. Ngoi ra, bi s tch ly d tr rt nhiu quc gia trc khng hong c th c dng hn ch s mt mt u ra hoc b p s suy gim dng vn, chng ti cng tnh gm c d tr hoc di dng t l so vi GDP hoc so vi n ngn hn nh mt yu t quyt nh tim n. Trong gii hn ca cc knh ti chnh, n ngn hn nh l mt t l so vi GDP th c ngha thng k: khi gim 1% trong n ngn hn i vi GDP c ngha tng khong 0,3% tng trng trong cuc khng hong. Ngoi ra, d tr v n ngn hn l c ngha thng k c khi chng tr nn ring bit nh t l trn GDP, cng nh

7

khi chng hp li vi nhau, nh l mt t l d tr n ngn hn. iu ny cho thy rng mt t l n ngn hn trn GDP thp hn, mt t l d tr trn GDP cao hn, v mt t l d tr trn n ngn hn cao hn - sau ny c trnh by bng t s v mu s - gip gim thiu s sp u ra trong cuc khng hong. Cui cng, hai bin ti chnh khc - s d ti khon hin ti trn GDP v danh mc u t thun th hu nh khng ng k, nhng c k hiu mt cch chnh xc. Tm li, trong sut giai on khng hong, chng ti thy rng cc nc vi ch neo t gi th khng tt hn so nhng nc th ni t gi. Tuy nhin, neo t gi th khng t hn th ni. Khng c s khc bit no trong tng trng gia cc nc neo v th ni. Ngoi ra, cc bin m t thng mi - i tc tng trng v cc c sc thng mi - v nhng bin i din knh ti chnh d tr v n ngn hn - l nhng yu t quan trng gp phn lm tng hiu sut tng trng trong cuc khng hong. 2. S phc hi sau khng hong: S phc hi t cuc khng hong gn y ang c tin hnh vi s tng trng trong EMEs c d bo mc 2.1% v 3,9% ln lt trong tng giai on 2009-2011 v 2010-2011. Chnh sch neo t gi hay th ni th nh th no trong qu trnh phc hi? tr li cu hi ny, bi vit iu tra kinh nghim pht trin ca EMEs cho giai on 2010-2011 cng vi vic phn tch hi quy tng trng trong giai on khng hong. Trong iu kin trung bnh v iu kin, tng trng trong qu trnh phc hi chm hn khi neo so vi th ni: tng trng bnh qun khi c nh l gia khong 1% v 2% thp hn so vi th ni trong nm 2010-2011 (xem hnh 2) Sau khi thc hin nhng cng on c lng, c s khc bit trong s phc hi tng trng gia cc nc neo t gi v cc nc th ni: cc nc neo phc hi chm hn so vi cc nc th ni trung bnh khong 1,2%. Ngoi ra, chng ti nhn thy mt tc ng "phc hi" quan trng (hoc cng iu ha), trong chiu hng l cc quc gia c k hp ng nhiu nht trong sut cuc khng hong ang tri qua nhng phc hi nhanh hn. Theo d kin, s tng8

trng trong cc i tc kinh doanh c li cho s phc hi. Tng t nh kinh nghim trong cuc khng hong, tc ng ca tng trng ca cc i tc thng mi l mt yu quan trng quyt nh n s phc hi, mc d yu hn nhiu so vi tc ng ca n trong cuc khng hong. Hn na, trong khi mt s thng s k thut cho thy mt tc ng tch cc nh khi nm gi d tr nhiu hn, v n ngn hn thp hn, cng nh t l d tr bao gm n ngn hn, ni chung, chng ti khng tm thy bng chng cho thy nhng yu t ny gp phn mnh m vo s phc hi. Cui cng, v thng mi, cc dng vn v chnh sch ti kha cng khng thy l c ch cho vic phc hi. Tm li, trong giai on phc hi 2011-2010, cc quc gia theo ch neo t gi c c tnh l ti t hn nhng quc gia th ni. Ngoi mt tc ng phc hi quan trng, chng ti cng thy rng s tng trng ca cc i tc thng mi l mt nhn t quan trng gp phn phc hi tng trng. Cui cng, nhng cng c iu chnh (v d nh chnh sch ti kha) vn cha c thi gian c hiu qu, li ch t gi hi oi mt mnh c gng phc hi.

III. MT VI TRNG HP C BIT TRONG EMES:Nhn chung li, nhng g nhm chng ti s lc li trong nghin cu ca Charalabos (2010) trnh by phn trn v chnh sch t gi hi oi cc nn kinh t th trng mi ni hm hai ni dung chnh nh sau: (1) u tin, trong sut giai on khng hong, kim sot ch t gi, v cc yu t tim nng khc nh hng n hiu sut tng trng, chng ti thy rng cc nc vi ch neo t gi th khng b khng hong ti t nh nhng nc th ni t gi, v (2) th hai, tri ngc vi thi k khng hong, trong giai on phc hi 2010-2011, cc nc vi ch neo t gi th t hn nhng nc th ni. Tuy nhin, c mt vi trng hp c bit trong EMEs cho thy rng trong thi k khng hong, ch th ni t gi li mang li tc ng tt hn, in hnh l Hn Quc, Malaysia v Th Nh K, trong trng tm nghin cu ca nhm chng ti l Hn Quc. y cng l phn trng tm ca bi vit. 1. Bi cnh cuc khng hong 2008-20099

Cuc khng hong ti chnh bt ngun t th trng cho vay di chun ca M cng vi s sp ca Lehman Brothers vo thng 9 nm 2008 lan ra ton cu, s hn ch thanh khon ton cu cng ging mt n nng n ln nn kinh t Chu , trong cc nc Hn Quc, Malaysia v Th Nh K l nhng nc gnh chu nhiu bt li nht. 2. Tc ng ca chnh sch t gi hi oi: 2.1. i vi Hn Quc Vi cuc khng hong ti chnh bt ngun t th trng cho vay di chun ca M lan ra ton cu v theo sau s sp ca Lehman Brothers vo thng 9 nm 2008, s hn ch thanh khon ton cu km theo ging mt n nng n ln Hn Quc. Ti khon vn xu i hn 6 im phn trm GDP, so vi 5,5 t l phn trm ca GDP trong cuc khng hong chu 1997-1998. C tin t v th trng vn c phn u gim khong 30%, cng vi tnh trng thiu la trm trng lan trn qua cc th trng tin t trong nc, v nhng nguy c v n c th nhn thy ca cc ngn hng Hn Quc, m ph thuc nhiu vo ngun vn bn bun, li tng hn bt c ni no khc chu . p li s o ngc t ngt ny ca cc dng vn, v km theo s sp thng mi ton cu, cc nh chc trch Hn Quc thc thi nhng chnh sch hnh ng nhanh chng v quyt on trn mt s mt trn. Cc nh chc trch dnh 55 t USD trong d tr ngoi hi cung cp nh giao dch hon i hoc cc khon vay cho cc ngn hng v doanh nghip hot ng thng mi. H p dng nhng kch thch tin t v ti chnh ng k ko gi s trt dc v h tr nn kinh t thc. H cng thit lp mt cch u tin qu ti c cu vn ngn hng v qu ti sn c hi bo v h thng ngn hng khi suy thoi v ngn nga s suy gim t ngt. Ngoi ra, cc c quan c thm quyn khi xng mt cuc trao i c s vi Cc D tr Lin bang M vo khong 35 t USD, cng nh trao i c s vt cht song phng vi Ngn hng nhn dn Trung Quc (tng ng khong 26 t USD) v Ngn hng Nht Bn (tng ng khong 20 t USD). m bo tnh thanh khon trn th trng trong nc, Ngn hng10

Hn Quc cng m rng danh sch cc i tc iu kin v ti sn th chp trong hot ng mua li ca n v ni lng yu cu v thanh khon ca cc ngn hng. Nhng bin php chnh sch gip ngn chn mt cuc khng hong tn dng hoc gim n t ngt, v m bo h thng ti chnh vn cn an ton. Tuy nhin, suy thoi kinh t l khng th trnh khi. Hn Quc phi i mt vi s st gim xut khu ln nht trong lch s. n thng 1 nm 2008, xut khu gim 35% so vi nm trc. iu ny lan qua nhu cu trong nc, vi s thu hp 6,5% trong u t thc qu theo qu, v tiu dng c nhn gim 4,5%. Nhn chung, vo cui nm 2008, kinh t Hn Quc b thu hp i 5,1% so vi cng k nm trc, nm trong s nhng s co li r nt nht trn ton th gii (Hnh 3).

Hnh 3. Mt s ch s kinh t v m chn lc ca Hn Quc

2.1.1. Chnh sch t gi hi oi ca Hn Quc Vo nm 1998, Hn Quc chnh thc thng qua mt khun kh lm pht mc tiu. ph hp vi mc tiu ny, t gi hi oi c php th ni t do. Sau11

khi thng qua khun mu chnh sch tin t mi, nn kinh t Hn Quc c mc lm pht trung bnh hng nm l 2,7% trong giai on 1999-2007, v tng trng GDP trung bnh hng nm l 5,8%. D bo v suy thoi theo sau nhng cng thng ti chnh, Hn Quc thng qua mt khun kh lm pht mc tiu c cng c bng c ch t gi linh hot. Ngn hng trung ng Hn Quc (BOK) cho php t gi hi oi st gim nh mt dng vn chy ra, v u tin ct gim chnh sch t gi 325 im c bn. Ngoi ra, p li s o ngc t ngt ca cc dng vn, v km theo s sp thng mi ton cu, cc nh chc trch Hn Quc thc thi nhng chnh sch hnh ng nhanh chng v quyt on trn mt s mt trn. Cc nh chc trch dnh 55 t USD trong d tr ngoi hi phc v cho cc giao dch hon i hoc cho cc ngn hng v doanh nghip hot ng thng mi vay. H p dng nhng kch thch tin t v ti chnh ng k ko gi s trt dc v h tr nn kinh t thc. H cng thit lp mt cch u tin qu ti c cu vn ngn hng v qu ti sn c hi bo v h thng ngn hng khi suy thoi v ngn nga s suy gim t ngt. Thm vo , cc c quan c thm quyn khi xng mt cuc trao i tha thun vi Cc D tr Lin bang M vo khong 35 t USD, cng nh trao i tha thun song phng vi Ngn hng nhn dn Trung Quc (tng ng khong 26 t USD) v Ngn hng Nht Bn (tng ng khong 20 t USD). m bo tnh thanh khon trn th trng trong nc, Ngn hng Hn Quc cng m rng danh sch cc i tc iu kin v ti sn th chp trong hot ng mua li v ni lng yu cu v thanh khon cho cc ngn hng. 2.1.2. Tc ng ca cc chnh sch t gi hi oi Nh vo chnh sch t gi p dng , s phc hi sau ca Hn Quc l mt trong nhng s phc hi nhanh nht v mnh nht chu , vi tc tng trng tng th GDP 6,2% nm 2009, v n gia nm 2010, khong cch sn lng khng cn. Nhng bin php chnh sch ny gip ngn chn mt cuc khng hong tn dng hoc gim n t ngt, v m bo h thng ti chnh vn cn an ton.12

Trong phn ny ca bi nghin cu, chng ti tin hnh mt s th nghim phn s tht vi mc tiu tr li cc cu hi sau: Nu vic p dng ch t gi hi oi linh hot v thc hin cc chnh sch tin t phn chu k trong mt khun kh lm pht mc tiu khng c tin hnh th cuc suy thoi gn y s tr nn nng n n mc no? Nh c tho lun di y, cu tr li l suy thoi kinh t s tr nn nghim trng ng k hn. Trn thc t, m phng phn s tht ch ra rng nu khng c s ct gim li sut phn chu k v ty do BOK a ra th mc tng trng trong giai on t qu IV nm 2008 n qu III nm 2009 s gim t con s thc t l -2.1% xung -2,9%. Hn na, nu thay vo l ch t gi hi oi c nh ch khng phi l ch lm pht mc tiu (c cng c bi t gi hi oi linh hot), th kt qu cho thy s tng trng trong 4 qu s l -7,5%, mt s khc bit 5,4% so vi kt qu thc t.a. Thit lp cc m phng Phn s tht

Vi mc ch ca bi nghin cu l c gng nh gi vai tr ca c ch lm pht mc tiu m BOK ra trong n lc gim nh cc tc ng ca khng hong n kinh t Hn Quc. Thng qua nhng mi lin quan mt thit, m hnh cho php chng ti iu tra ring r ng gp ca chnh sch li sut phn chu k v ch t gi hi oi linh hot nhm lm du i cc tc ng ca cuc khng hong. V vy m trong phn sau y, chng ti xem xt ba m phng phn s tht v so snh chng vi vic thc hnh thc t v cng l c s ca chng ti. Theo mc c bn, khun kh chnh sch tin t (c cng c bng t gi hi oi linh hot) hot ng ph hp vi quy nh li sut c bn c lng c tho lun trn. Trong bi cnh ny, ba th nghim phn s tht c s dng nh sau: Khng c nhng c sc v chnh sch tin t: phn s tht ny tha nhn vic tun th nghim ngt quy nh v li sut thc nghim c bn. y l mt m phng khng bao gm c sc chnh sch tin t. iu ny phc v nhm gii quyt cc cu hi sau y: ng lc ca u ra s nh th no nu BOK khng thc

13

hin bt k hnh ng ni lng ty ( lch t quy nh li sut) trong cuc khng hong? Neo: trong phn s tht ny, BOK c gi nh thc hin mt c ch t gi hi oi c nh nghim ngt. Theo trc gic, khng c lch ty t quy nh (m ch tp trung vo vic n nh t gi hi oi danh ngha). y chng ta tm kim gii php cho cu hi: ng lc ca tng trng u ra s th no nu BOK p dng ch t gi hi oi c nh? Neo vi l hng ti chnh cao: theo phn s tht trc, BOK c gi nh hot ng theo ch t gi hi oi c nh nh trn, nhng cc t l n by c hiu chnh tng ng vi trng hp khi n bng ba (ch khng phi mc c bn l 2 c s, xem Alp v Elekdag, 2011 bit thm chi tit). y khng phi l trng tm chnh ca nghin cu, khun kh m hnh ca chng ti cho php chng ta xy dng mt phn s tht minh ha phc v gii quyt cu hi: Ch ng ca tng trng u ra s th no nu BOK p dng ch t gi hi oi c nh v nn kinh t d b tn thng v mt ti chnh?b. Kt qu da trn m phng Phn s tht

Hnh 4 m t mc GDP thc vi qu u tin nm 2008 (cao im trc khng hong) nm mc bnh thng n 100 cho php ngi c phn bit r hn nhng nh hng (tch ly) ca mi phn s tht. Tip tc lm ni bt nhng kt qu chnh, s liu ny bt u trong qu I nm 2005, v ch cho thy phn s thts trong giai on t qu IV nm 2008 n qu III nm 2009. S liu m t (1) GDP thc hin thc t (theo kch bn c bn), (2) cc kch bn phn s tht m khng c nhng c sc chnh sch tin t, (3) cc kch bn phn s tht vi ch t gi hi oi c nh (peg), v (4) mt kch bn phn s tht minh ha vi neo vi l hng ti chnh cao. Nh thy r trn Hnh 4, khun kh lm pht mc tiu c cng c bi ch t gi hi oi linh hot r rng lm du i tc ng ca cuc khng hong ti chnh ton cu. C th hn, rt hu ch tho lun v hai kt qu chnh:

14

Hnh 4. Vai tr ca chnh sch tin t v GDP thc

u tin, nh c tnh, tng trng gim nhiu nht di ch t gi hi oi c nh. Vic thiu t gi hi oi phc v nh cht hp th cc c sc lm gim kh nng phc hi ca nn kinh t trc nhng c sc xy ra trong khng hong. Nhng th nghim phn s tht ny lm ni bt vai tr ca t gi hi oi linh hot cng nh ci cch ti chnh nhm nng cao tnh an ton ca h thng ti chnh. Th hai, nh c tho lun trong chng trc, c mt vai tr quan trng ca s cn nhc theo mun xut pht t cc quy nh li sut, m gip lm du cc tc ng ca cuc khng hong. Thot nhn, trong khi chng trng c v nh, nh chng ti s tho lun chi tit hn trong tiu mc tip theo, th vai tr ca chng (cc c sc chnh sch tin t) l rt ph hp vi ti liu.15

c. Lm th no kt qu ny so snh c vi nhng kt qu trong cc ti

liu khc? Chng ti hin ang tp trung vo cc tc ng tng trng lin quan ti nhng phn s tht tho lun trn. chng ny s lp bng ng gp chnh xc cho s tng trng theo cc phn s tht khc nhau, xem Bng 1. Nh trc y, nh l tp trung vo giai on cng thng nht ca khng hong ti chnh ton cu, nh hng n Hn Quc, bao gm 4 qu ko di t qu 4 nm 2008 n qu 3 nm 2009.

Bng 1. Tm tt vai tr ca chnh sch tin t

Trc khi iu tra chi tit, th rt hu ch khi lm r cc thng tin cha trong Bng 1. Cc gi tr theo ct biu th ng gp trung bnh hoc tch ly n tng trng trong giai on qu IV nm 2008 n qu III nm 2009. N th hin kt qu ca chng ti, cng nh cc kt qu ca Christiano v nhng ngi khc (2007)nghin cu tin hnh cc th nghim phn s tht gn nht vi chng ti. Sau khi lp bng s qu, ct [1] n ct [4] cho bit s ng gp gia tng cho tng trng n vic thc hin lin tip mi chnh sch. V d, theo ct [3] ch ra rng vic gim thiu cc l hng ti chnh lm tng thm, trung bnh l 1,05 im phn trm vo tng trng. Ngoi hiu ng ny, ng gp ca tng trng gia tng vo vic p

16

dng mt ch t gi hi oi linh hot, biu din theo ct [2], l 4,27 im phn trm. Vic so snh kt qu Bng 1 vi cc ti liu khc cng rt hu ch. Chuyn n ct [1], chng ta thy rng ng gp trung bnh ca cc c sc tin t ( lch ty t cc quy nh t l li sut thc nghim) n tng trng u ra l khong 77 im c bn, nm gia cc gi tr c tm thy bi Chrisitiano v nhng ngi khc (2007) cho M (0.75%) v khu vc ng Euro (1.27%). Nhng ng gp tng trng tch ly cng c v hp l, v cung cp mt s bi cnh xa hn v vai tr ca chnh sch tin t trong vic lm du tc ng ca cuc khng hong. Bng 1 tm tt nhng kt qu tm c ch yu ca chng ti. Trong nm t qu IV nm 2008 n qu III nm 2009, t l tng trng thc l -2,1%. M phng da trn m hnh ca chng ti cho rng nu BOK khng thot khi cc quy tc t l li sut thc nghim, th tc tng trng thay vo l -2,9%, mt s khc bit gn nh l mt im phn trm. Hn na, nu thay v ch lm pht mc tiu l mt s km gi th kt qu cho ra mt tc tng trng l -7,5%, khc bit so vi thc t n 5,4 im phn trm. Tm li, nu khng c s thng qua c ch t gi linh hot hn, v chnh sch tin t hot ng phn chu k tun theo khun kh lm pht mc tiu, tc ng ca cuc khng hong ti chnh ton cu gn y tr nn tn khc hn. 2.1.3. C ch dn truyn v s dn truyn ca nhng c sc: a. S dn truyn ca nhng c sc Bi nghin cu ny tm kim nhm iu tra vai tr ca chnh sch tin t, trng tm l chnh sch t gi hi oi trong vic lm du i tc ng ca cuc khng hong ti chnh ton cu i vi nn kinh t Hn Quc. gip bi dng m hnh trc gic th cn thit tp trung vo ba c sc lin quan ti cuc khng hong v tm hiu lm th no n dn truyn n kinh t Hn Quc. Nhng c sc ny gm: s sp trong nhu cu nc ngoi, cng thng trn th trng vn quc t, v tnh bt n c nng cao. C sc v nhu cu xut khu17

C sc v nhu cu xut khu, hoc c l tng ng l c sc nhu cu nc ngoi, c th hin trong m hnh thng qua iu kin cn bng th trng di y:

B qua s khc bit trong k hiu, phng trnh ny v c bn l tiu chun o lng tng cu (sn xut trong nc) cho hng ho ni a, trong tha nhn rng sn lng ni a bng vi tng mc tiu th hng ha sn xut trong nc (tng hp tiu dng ca c h gia nh v doanh nghip tiu chnh ph , v xut khu (nc ngoi) n gin chnh l s st gim ca C sc dng t ngt Kinh nghim ca Hn Quc trong sut cuc khng hong ti chnh ton cu cng c lin kt vi mt s o ngc ca dng vn (s "dng li t ngt" theo cch ni ca Calvo v nhng ngi khc, 2004), cng nh s gim r nt ca t gi hi oi. nm bt nhng gin on c lin quan n nhau ny, chng ti (cng nh nhiu bi nghin cu khc) a thm iu kin li sut cn bng m (UIP) vo cng vi c sc ngoi sinh: + ), u t ni a , chi . V vy, s sp trong nhu cu xut khu

Trong ,

v

ln lt l li sut trong nc v quc t,

biu th t gi hi oi danh ngha (bao nhiu ng won Hn Quc trn mt la M - t gi tng ngha l ng tin mt gi), l k vng ca nh iu hnh (theo thng tin cho n thi im t), l c sc dng t ngt (cng c xem nh c sc t gi hay c sc UIP). Nh vy, ging vi nghin cu ca Gerlter v cng s (2007), mt c sc khin cho nhng dng vn ra ln b chn li bi tc ng ngoi sinh ny c da vo

18

cc tiu chun iu kin UIP khc. C sc dng li t ngt s c dng o lng kch thc quan trng ca lnh vc ti chnh trong cuc khng hong gn y. C sc bt n (v ti chnh) M t v c sc ny chng thc mt s nn tng. Trong m hnh, chi ph thc ca vn xut pht t cc biu din tiu chun trong nhng nghin cu khc v s tn ti ca mt khon phn b ti tr bn ngoi. Xem xt phng trnh di y:

Trong ta c chi ph thc ca vn

, th bng vi li sut thc

c

khuch tng thm phn b ti tr bn ngoi c k hiu l cc doanh nghip:

. Phn b ti tr

bn ngoi ny ph thuc vo t l n by (ti sn c o bng gi tr thc) ca

Lu rng tng ti sn

ph thuc vo gi tr vn c phn,

th khng

chm thay i (bng ngc li vi gi hng ha hay tin lng). iu ny cho thy rng t l n by l kh nhy cm vi s dao ng ca gi tr ti sn. Chi tit chnh xc cch o lng gi tr thc, , th kh phc tp (c trnh by trong Ph lc), nn y chng ti ch s dng cng thc rt gn:

Trong ,

v

ln lt l gi tr ha n tin lng ca nh qun l v gi

tr ca doanh nghip. C sc bt n (v ti chnh) l mt qu trnh ngoi sinh, k hiu l , xy ra do xy dng c mt tc ng trc tip ln mc gi tr rng tng th v v th dn n phn b ti tr bn ngoi. Ni cch khc, c sc gi tr rng c th c hiu nh mt c sc ti t l tn ph s giu mnh v ti chnh trong kinh doanh. C sc ny nh hng trc tip n gi tr kinh doanh rng v c s19

dng di nhiu hnh thc khc nhau bi Elekdag v nhng ngi khc (2006), Curdia (2007), Christiano v nhng ngi khc (2010), gn y hn bi Alp v Elekdag (2011). Mt cch ngh khc v c sc ny l n c th c xem nh ri ro i tc mt vn mu cht trong sut cuc khng hong ti chnh ton cu. iu ny lm gia tng tnh bt n trong lu chuyn tin t, v d, s lm gim ti sn v t ph v h thng ti chnh. b. C ch dn truyn tin t: Phn ny nhm mc ch khm ph chc nng ca m hnh c lng bng cch iu tra c ch dn truyn tin t. iu ny l rt quan trng bi v trng tm ca bi nghin cu l nh gi vai tr ca chnh sch tin t trong cuc khng hong ti chnh ton cu. Mc c sc th nh hng qua ba knh chnh: Knh u tin l do li sut nh hng n nhu cu trong nc, m ch yu tc ng n tiu dng v u t. Tin hnh thng qua phng trnh Euler, li sut thc cao hn thc y s gia tng tit kim nh mt khon tiu dng li sau ny. ng thi, li sut thc cao hn cng lm tng chi ph c hi dnh cho u t, gim t l tch ly vn. Kt qu l nhu cu ni a gim, gy p lm lc gim lm pht. Knh th hai l cc chc nng ca nn kinh t m theo m hnh, hot ng thng qua t gi hi oi. Do cng danh ngha, s gia tng li sut danh ngha dn n mt li sut thc cao hn v c lin kt vi s gia tng trong t gi hi oi thc. i li, s nh gi cao t gi hi oi thc s s ngn chn xut khu rng (hiu ng chuyn i chi tiu), v tip tc lm gim tng cu. Knh th ba l c trng ca c ch gia tc ti chnh. Li sut cao hn lm gim gi ti sn (gi thc t ca vn) mang li mt s suy gim trong gi tr rng. Nhng quy tc v bng cn i k ton yu km hn gy ra s gia tng trong phn b ti tr bn ngoi, do lm tng chi ph c hi u t trn v di tc dng ban u c to ra bng cch tht cht tin t. iu ny em n mt s co li sc nt hn trong u t, chnh l yu t chnh quyt nh chnh s thu hp su hn. Nh

20

i su hn trong cc nghin cu khc, c ch gia tc ti chnh c th khuch i nh hng ca nhng c sc nht nh (Bernanke, Gertler, v Gilchrist,1999). 2.2. i vi Malaysia: Trong giai on cng thng nht ca cuc khng hong, c th l 4 qu ko di t: Qu 4-2008 n khong qu 3-2009, GDP thc t ca Malaysia nh i ba phn trm (hnh 5). S suy thoi trong thng mi ton cu nh hng bt li n xut khu ca Malaysia, vi mc hi nhp cao ca Malaysia vi nn kinh t ton cu. S st gim 15% (mi nm) trong xut khu trong qu u tin ca nm 2009 cng lm nn lng nhu cu trong nc, c bit l u t c nh. 2.2.1. Chnh sch t gi hi oi ca Malaysia khc phc tnh hnh trn, cc c quan c thm quyn hnh ng nhanh chng v dt khot duy tr s n nh ti chnh cng nh lm du i nhng cng thng ti chnh v suy gim mnh trin vng tng trng ton cu. Malaysia thc hin mt ch t gi hi oi linh hot v ct gim li sut . Ngn hng Trung ng Malaysia (BNM) gi gn ngun ti tr ngn hn trong h thng ngn hng bng cch thng bo trong thng 10 nm 2008 sn sng m ca cho vay lin ngn hng. N s dng mt s kt hp ca can thip ngoi hi v st gim ca t gi hi oi, nh mt phn ng vi p lc dng chy vn. BNM ct gim chnh sch li sut bng 150 im c bn l 2%, v gim yu cu d tr gim bt chi ph trung gian ti chnh. Ngoi cc bin php chnh sch ti chnh khc, hai gi kch thch ti chnh c thc hin lm du nn kinh t. 2.2.2. Tc ng ca chnh sch t gi hi oi Cc chnh sch phn ng nhanh chng v ton din, chng li s sp t khu vc doanh nghip mnh m, gip lm du suy thoi. Mc d nhng c sc nghim trng cho nn kinh t, sn lng gim mt mc tng i khim tn trc khi hi phc nhanh chng trong nm 2010.

21

Hnh 5. Mt s ch s kinh t chn lc Malaysia

Nu khng c mt ch t gi linh hot v chnh sch tin t phn chu k tch cc, tc ng ca cuc khng hong ti chnh ton cu gn y c nguy c nghim trng hn. Khun kh chnh sch tin t hin hnh ca Ngn hng Trung ng Malaysia (BNM), cng c bng mt t gi hi oi linh hot dng nh gip nn kinh t Malaysia chng li nhng c sc. Trong bi cnh ny, m phng phn s tht ca chng ti ch ra rng nu khng c s ct gim li sut phn chu k v ty trong khun kh hin hnh ca BNM, tng trng 4 qu c xem xt s l -3,4% thay v cc kt qu thc t l -2,9%. Nh th, ch chnh sch tin t ca Malaysia, cng c bi t gi hi oi linh hot l rt ph hp vi c im ca nn kinh t quc gia, nh c minh chng thng qua cc th nghim phn s tht cp trn trong bi cnh khng hong ton cu 2008-2009. 2.3. i vi Th Nh K: Th Nh K l mt trong nhng nc b tc ng mnh nht bi cuc khng hong. T l tng trng hng nm l -4.8% trong nm 2009. Cng thi gian ,

22

Ngn Hng Trng ng Th Nh K ct gim li sut 1025 im c bn trong thi k Thng 11 nm 2008 n Thng 11 nm 2009. Trong bi cnh ny, M phng phn s tht da trn m hnh cho thy rng khng c li sut phn phn chu k v ty ct gim c thc hin bi Ngn hng Trung ng Th Nh K CBRT, tc tng trng trong nm 2009 s gim t vic thc hin thc t l -4,8% n -5,9%, mt s khc bit 1.1 phn trm. Hn na, nu mt ch t gi hi oi c nh c thay bng mt t gi hi oi linh hot, kt qu ch ra rng s tng trng trong nm 2009 s l -8,0%, mt s khc bit t thc t kt qu 3,2 im phn trm. . Tm li, khng c vic thng qua cc ch t gi hi oi linh hot, v chnh sch tin t phn chu k c hng dn bi mt khun kh lm pht mc tiu, tc ng ca cuc khng hong ti chnh ton cu gn y c nguy c nghim trng hn. Khun kh lm pht mc tiu cng c bng mt t gi hi oi linh hot tng kh nng phc hi ca nn kinh t Th Nh K vi nhng c sc. Khun kh lm pht mc tiu cho php CBRT thc hin ct gim li sut phn chu k v ty , trong khi t gi hi oi linh hot ng vai tr nh mt cht hp th c sc, c hai u lm tng kh nng phc hi ca nn kinh t.. 3. M hnh Cn bng ng Hc Ngu nhin Tng qut (DSGE) : Mc ny trnh by bn m t m hnh DSGE m n l ct li phn tch ca Alp v Eleksag v nhng kt qu c trnh by trn. M hnh ny l mt m hnh DSGE Keynesian mi trong nn kinh t m c trang b thm nhng c im b sung nhm lm ph hp hn vi d liu, bao gm mt lng cng nhc thc v danh ngha, mt xu hng ngu nhin v mt c ch gia tc ti chnh. M hnh ca chng ti mang n nhn t chung t nhng nghin cu ca Adolfson v nhng ngi khc (2007), Bemanke v nhng ngi khc (1999), Mt v d gn y, hy xem nghin cu ca Alp v Elekdag (2011), cung cp chi tit hn nhng m t m hnh c trnh by bn di. Bi vit ny c xy dng da trn m hnh DSGE theo truyn thng v nn kinh t m nh c ph bin bi Mendoza (1991). Theo thi gian, cc m hnh23

thc s c tng cng vi cng danh ngha thc y v sau tm ra h qu ca chnh sch tin t (v d, tham kho Gali v Monacelli, nm 2002). nm bt c nhng ro cn ti chnh mt cch thch hp hn, xy dng da trn nghin cu ca Bernanke v nhng ngi khc (1999), mt c ch gia tc ti chnh cng c thm vo cc m hnh (tham kho Cespedes v nhng ngi khc, 2004; Devereux, v nhng ngi khc, 2006; Gertler, v nhng ngi khc, 2007; hay Elekdag v Tchakarov, 2007). Vi tnh kh thi v ph bin ngy cng tng ca phng php Bayes, xy dng da trn cc nghin cu v nn kinh t ng ca Smets v Wouters (2003, 2007), m hnh nn kinh t m nh c c tnh (Lubik v Schorfheide, 2007; Teo, nm 2006, cng nh Christensen v Dib, nm 2006). Sau , Elekdag, Justiniano, v Tchakarov (2006) c tnh mt m hnh nn kinh t nh v m vi c ch gia tc ti chnh cho mt th trng mi ni, m sau ny thc y nhng ngi khc s dng cc m hnh c cu trc phong ph hn (xem, Garcia-Cicco, 2010). Trong bi cnh , nh trong Alp v Elekdag (2011), bi vit ny ly nghin cu ca Elekdag, Justiniano, v Tchakarov (2006) lm im khi u v thm vo m hnh ca h vi mt vi thng s trong nghin cu ca Gertler v nhng ngi khc (2007), Smets v Wouters (2007) ci thin ph hp ca m hnh v to iu kin thun li cho vic m phng phn s tht c cp. M hnh DSGE cung cp hai kh nng phn tch b sung ch yu phn tch kinh t v m: (1) n c kh nng gi nh con ngi a ra quyt nh bng cch s dng k vng hp l khi thng tin hn ch v chnh sch trong tng lai, v (2) cho php phn tch cc quyt nh tiu dng khc bit gia ngi c thu nhp thp v thu nhp cao, m n c th cung cp thng tin b sung quan trng v cc tc ng phn phi ca chnh sch thu. M hnh ny l mt m hnh cn bng ng hc ngu nhin tng qut vi c s kinh t v m, da trn khun kh tng trng tn c in, bao gm c gi nh rng tt c cc ngun lc sn c c s dng y trong tng thi k. Khng c tht nghip, v s lng u ra trong nn kinh t c xc nh theo quyt nh ca24

ngi dn i vi vic h sn sng lm vic, tiu dng, tit kim v u t p ng cc chi ph sau thu v li ch ca cc hot ng ny l nhiu nh th no. Thut ng "ng lc" c ngha l m hnh m phng ng i ca nn kinh t trong mt khong thi gian di. Thut ng "ngu nhin" dng ch s hin din ca s khng chc chn v cc sng kin chnh sch ti kha trong tng lai, thc hin bng cch cho php cc loi thu lin bang khc nhau trong cc thi k trong tng lai bi mt s lng ngu nhin. Cc m hnh ng lc bao gm mt gi nh v bao nhiu ngi bit v con ng tng lai ca nn kinh t khi h ang lm cho cng vic ca h v quyt nh tit kim trong hin ti. Nhiu m hnh gi s con ngi thin cn, hoc khng c thng tin v nn kinh t s nh th no trong thi gian tng lai. Mt gi nh m hnh in hnh l con ngi c tm nhn xa hon ho, hoc thng tin y v nhng g cc nn kinh t s nh th no trong tng lai. M hnh DSGE gi nh rng trong mi nm mi ngi bit chnh xc chnh sch thu cho cc nm tip theo; trong thi gian tng lai, h tin rng chnh sch thu c th c lin tc, nhng b mt s ri lon ngu nhin. M hnh bao gm nhng bin i din cho h gia nh, nh sn xut v chnh ph. C 3 dng nh sn xut: nh doanh nghip, nh cung cp vn, v nh bn l. Chnh ph chu trch nhim thi hnh chnh sch tin t v chnh sch ti kha. Phn trnh by cho dng sn phm v dch v thng qua nhng bin i din c trnh by hnh 6. Chng ti xem xt vai tr ca tng bin i din v nhng tng tc vi phn cn li ca th gii bn di Biu din m hnh bng biu :

25

Hnh 6.Biu din m hnh DSGE bng biu

y l mt m hnh kh phc tp vi kh nhiu bin v d liu lin quan, nhng trong phm vi ca bi, nhm chng ti ch xin khi qut mt s bin i din ch yu cho cc bn c mt ci nhn tng quan ch khng i su qu nhiu vo m hnh. H gia nh: Tiu dng tng th c cung cp bi hm CES (hm sn xut c co dn thay th khng i) chun ca hng ha nhp khu v sn xut ni a cn c vo:

Trong CtH v CtF theo th t l tiu dng ni a v hng ha nhp khu. l phn t trng ng gp ca hng ha ni a trong tiu dng l co gin thay th tiu dng gia hng ha nhp khu v ni a trong thi gian Mi h gia nh l mt nh cung cp c quyn v dch v lao ng phn bit c ngh bi cc cng ty ni a. iu ny hm rng mi h gia nh c kh nng nh gi i vi tin lng phi tr, Wj,t . Sau khi thit lp nn tin lng

26

ca h, h gia nh cung cp lao ng cho nhu cu ca doanh nghip ti t l tin lng ng chun Wt Mi h gia nh cung cp dch v lao ng, lt(j) , cho doanh nghip, doanh nghip chuyn ha lao ng h gia nh thnh mt hng ha u vo thun nht, s dng hm sn lng sau y:

Trong w l t l chnh lch ca tin lng Nh cung ng vn: Chng ti gi s hng ha vn c cung cp bi mt b phn ring bit trong mt th trng cnh tranh. Nh cung cp vn l nhng ngi nhn gi v c s hu bi nhng h gia nh i din. Cui thi k t, h mua chng khon vn st gi t nhng nh doanh nghip v bng cch s dng tng hng ha u t, h chuyn i chng thnh chng khon vn, m n c bn cho nh doanh nghip v c s dng cho sn xut ti thi k t+1. Cng thc sn xut c m t bi qu trnh tin trin vn nh sau:

trong l chi ph iu chnh vn Kt l tng vn cung ng thi im t It l tng hng ha u t thi im t it l u t n nh t l t l khu hao thi im t Ging nh vi tiu dng, tng hng ha u t l c gi nh c c tnh bi hng ha u t nhp khu v ni a ton b CES ( ItH v ItF ,theo th t).27

Trong i l phn ng gp ca nhp khu trong u t, v i l co dn thay th gia hng ha u t nhp khu v ni a ItH, ItF ln lt l hng ha u t trong nc v nhp khu Nh doanh nghip: Vi vn t c trong thi k trc, nhng nh doanh nghip sn xut ra lng hng ha ni a s dng dch v ti chnh Kt( gii thch cho t l s dng vn) v lao ng m n c gi nh l mt hn hp lao ng qun l v h gia nh:

Trong Lt l lao ng h gia nh cung cp Le,t l lao ng qun l ca doanh nghip 1- l t trng ca lao ng qun l ca doanh nghip Vi sn lng hng ha ca nh bn bun theo cng thc:

trong At l mt c sc sn xut n nh v zt l c sc cng ngh c xc nh mt cch ngoi suy bi: l t trng ca vn trong hm sn lng

28

Khu vc bn ngoi: Chng ti gi nh nhu cu nc ngoi v hng ha c th giao dch trong nc, CtH*,c cho bi:

Yt* : lng hng ha ni a c th cung cp ra bn ngoi PtH* l ch s gi tiu dng hng ha nhp khu ca khu vc bn ngoi Pt* l ch s gi tiu dng ca khu vc bn ngoi l nhu cu xut khu trong thi gian chuyn tip l phn b ti tr bn ngoi trong trng thi n nh

29

PHN KTBi vit ny nh gi vai tr ca ch t gi hi oi trong vic gii thch nn kinh t th trng mi ni tnh trng nh th no trong cuc khng hong ti chnh ton cu gn y, v ang phc hi. u tin, trong sut giai on khng hong, chng ti thy rng cc nc vi ch c nh t gi th khng b khng hong ti t hn nhng nc th ni t gi. Th hai, tri ngc vi thi k khng hong, trong giai on phc hi 2010-2011, cc nc vi ch c nh t gi th t hn nhng nc th ni. Tuy nhin, bng phng php m phng phn s tht da trn m hnh DSGE, c mt s trng hp c bit nh Hn Quc, Malaysia v Th Nh K cho thy rng nu khng c vic thng qua khun kh lm pht mc tiu cng c bng ch t gi hi oi linh hot th cuc khng hong ti chnh ton cu s trm trng hn. Nh th, ch chnh sch tin t ca Hn Quc, Malaysia v Th Nh K, cng c bi t gi hi oi linh hot l rt ph hp vi c im ca nn kinh t quc gia, nh c minh chng thng qua cc th nghim phn s tht cp trn trong bi cnh khng hong ton cu 2008-2009.

30

Danh mc ti liu tham khoHarun Alp, Selim Elekdag, v Subir Lall (2011), Did Korean Monetary Policy Help Soften the Impact of the Global Financial Crisis of 200809, IMF Working Paper No. 12/5 Charalambos Tsangarides (2010), Crisis and Recovery:Role of the Exchange Rate Regime in Emerging Market Economies , IMF Working Paper No. 10/242 Harun Alp v Selim Elekdag (2011), The Role of Monetary Policy in Turkey during the Global Financial Crisis, IMF Working Paper No.11/150 Harun Alp, Selim Elekdag, v Subir Lall (2012), An Assessment of Malaysian Monetary Policy during the Global Financial Crisis of 200809, IMF Working Paper No.12/35 Malin Adolfson, Stefan Lasen, Jesper Lind and Mattias Villani (2005), Bayesian Estimation of an Open Economy DSGE Model with Incomplete Pass-Through, Sveriges Riksbank Working Paper Series No.179 Joint Committee on Taxation (2006), Background information about the dynamic stochastic general equilibrium model uesd by the staff of the joint committee on taxation in the macroeconomic. Trn Ngc Th v Nguyn Ngc nh (2011), Ti chnh quc t. Nguyn Th Thu Hng, inh Tun Minh, T Trung Thnh, L Hng Giang, Phm Vn H (2010), La chn chnh sch t gi trong bi cnh phc hi kinh t, Bi Nghin cu 21, Trung tm Nghin cu Kinh t v Chnh sch, Trng i hc Kinh t Quc gia H Ni

31