ilumYA AtltzlEfek Hari Per&ngangan..

ffek Hari Perda gangan TerhadapReturn Saham: Suatu Telaah atasAnomali Pasar Efisien

Muxrve At:rpzeUNrvrnsres Necrnr Yocvexenre

AbstractEFFICIENT market hypothesis is one of most important concept in financial mana-gement literature. This concept has significant implications because in a truly efficientmarket it should be impossible for investor to get abnormal investment return.Theidea of an efficient market has generated tremendous controversy over the years andstill continues today. A number of investors refuse to accept it but many believe thatmarket efficiency exists. Based on researches done, it is found that there are someanomalies found, these are empirical result which seem to be inconsistent with marketefficiency. This paper tries to deeply discuss one of the anomalies called day of theweek effect, some determinants of this anomaly and also explain its implications forinvestors.

Keywords: Market Efficiency, Anomaly, Day of the week effect, Mon&y effect

PeNoeHulueNl/ eberadaan pasar modal cukup vitalA.bagi perekonomian suatu negara.Secara umum pasar modal berfungsisebagai lembaga perantara (interme-diaries) karena dapat menghubungkanpihak yang mempunyai kelebihan danadengan pihak yang kekurangan dana.Di samping itu pasar modal juga &patmendorong terciptanya alokasi dana yangefisien karena pihak yang kelebihan dana(investor) dapat memilih altematif inves-tasi yang paling optimal.

Dari investasi yang dilakukan investormengharapkan untuk mendapatkan ting-kat keuntungan yang sering disebut de-ngan return dan besarnya sesuai dengantingkat risiko yang ditanggung. Guna

mengoptimalkan return ini maka investorakan menempuh banyak cara termasukmengamati perilaku harga saham harian.Berdasarkan penelitian diindikasikan bilaperilaku harga tersebut temyata bersifatmusiman (seasonal) sehingga memberikemungkinan bagi investor mengikutitrading pattern tertentu. Dengan mema-hami pola return saham musiman inidiharapkan investor dapat mengambilkeputusan untuk membeli/menjual sa-ham dengan tepat.

Untuk mendukung investasi di pasarmodal investor menginginkan agar infor-masi yang diterima adalah benar, sistemperdagangan di bursa &pat dipercaya dantidak a& pihak lain yang memanipulasiinformasi maupun per&gangan. Hal ini

mengimplikasikan bahwa efisiensi pasar

menjadi salah satu perhatian utama dariinvestor, di mana diharapkan harga yang

terbentuk di pasar sudah menggambarkaninformasi yang ada.

Artikel ini akan membahas konsePpasar efisien &n menelaah pola musimansaham yang dipengaruhi oleh perbe&anhari perdagangan, yang dalam literaturkeuangan termasuk sebagai salah satupenyimpangan terhadap konsep pasar

efisien (anomali pasar). Secara khususjuga akan diulas variasi dari pola musim-an ini antara lain adalah Monday/week-end effect beserta beberapa faktor yang

melatarberlakanginy4 termasuk implika-sinya bagi investor.

PnunernseNEfisiensi Pasar Konsep Pasar Efisien

Konsep ini pertama kali dikemukakanoleh Fama pa& tahun r97o (efficient mar-

ket hypothesis) yang mendefinisikan pasar

efuien jika harga sekuritas mencerminkansecara penuh informasi yang a&. Darisini ditekankan dua aspek yaitu fullyreflect yang berarti harga sekuritas se-

cara akurat menggambarkan informasidi pasar dan information available yang

bermakna apabila menggunakan in-formasi yang tersedia investor secara

akurat dapat mengekspektasikan harga

sekuritas bersangkutan. Pengertian serupa

diungkapkan Jones (:oo4:314) Yangmenyatakan pasar efisien sebagai pasar

di mana harga semua sekuritas secara

cepat dan tepat dapat mencerminkansemua informasi yang tersedia- Efisiensi

dalam artian ini sering juga disebut se-

bagai efisiensi informasional. Dengandemikian harga saham sekarang akan

merefleksikan:r. Semua informasi yang telah diketa-

JllRltAL l[t!U lllAHAJtllI[]l

Vol.3No.r-Tahun

huibatk informasi lampau misal pendapat-

an perusahaan tahun lalu, informasi se-

karang dan kejadian yang sudah diumum-kan tetapi belum dilakukan misalnyapemecahan saham.

z. Informasi lain yang dianggap ber-alasan untuk disimpulkan contohnyaapabila investor percaya tingkat bungaakan turun dalam waktu dekat makaharga akan mencerminkan kepercayaaninvestor tersebut sebelum penurunantingkat bunga benar-benar terjadi.

Pasar efisien akan tercapai apabilasyarat-syarat berikut ini &pat terpenuhi

floneq zoo4:3r5):r. Terdapat sejumlah besar investor

yang rasional dan ingin memaksimal-kan keuntungan sehingga mereka akan

berpartisipasi aktif di pasar denganmenganalisis, menilai dan memperdagang-kan saham. Semua investor bertindak se-

bagai price taker dan tidak a& tindakanseorang pun yang dapat mempengaruhiharga sekuritas.

z. Informasi tersedia tanpa biaya dan

dapat diperoleh secara luas oleh semua

pelaku pasar dalam waktu yang sama'

3. Informasi yang &hasilkan bersifatacak (random).

4. Investor bereaksi secara cepat &nsepenuhnya terha&p informasi baru yang

menyebabkan harga saham dengan segera

akan melakukan penYesuaian.Fama (r97o) pada awalnya mengklasifi-

kasikan efrsiensi pasar ke &lam tiga kate-gori berdasarkan tiga macam informasisebagai berikut:

r. Efuiensi pasarbentuk lemah (weak

formefficiency), apabila harga sekuritas su-

dah secara penuh mencerminkan informa-si masa lalu. Dalam pasar semacam iniharga saham mengikuti random walk se-

hingga harga saham yang sudah te4adi ti

mengimplikasikan bahwa efisiensi pasarmenjadi salah satu perhatian utama dariinvestor, di mana diharapkan harga yangterbentuk di pasar su&h menggambarkaninformasi yang ada.

Artikel ini akan membahas konseppasar efisien dan menelaah pola musimansaham yang dipengaruhi oleh perbedaanhari perdagangan, yang dalam literaturkeuangan termasuk sebagai salah satupenyimpangan terhadap konsep pasarefisien (anomali pasar). Secara khususjuga akan diulas variasi dari pola musim-an ini antara lain adalah Monday,/week-end effect beserta beberapa faktor yangmelatarberlakanginya, termasuk implika-sinya bagi investor.

PsNrSIHAsANEfisiensi Pasar Konsep Pasar Efisien

Konsep ini pertama kali dikemukakanoleh Fama pa& tahun r97o (efficient mar-ket hypothesis) yang mendefinisikan pasarefuien jika harga sekuritas mencerminkansecara penuh informasi yang ada. Darisini ditekankan dua aspek yaitu fullyreflect yang berarti harga sekuritas se-cara akurat menggambarkan informasidi pasar dan information available yangbcrmakna apabila menggunakan in-formasi yang tersedia investor secaraakurat dapat mengekspektasikan hargasekuritas bersangkutan. Pengertian serupadiungkapkan Jones (zoo4:314) yangmenyatakan pasar efisien sebagai pasardi mana harga semua sekuritas secaracepat dan tepat dapat mencerminkansemua informasi yang tersedia. Efisiensi&lam artian ini sering juga disebut se-bagai efisiensi informasional. Dengandemikian harga saham sekarang akanmerefeksikan:

r. Semua informasi yang telah diketa-

Jl,Rl{AL lltrlu MAt{ll[M${Vol. No. r - Tahun

hui ba& informasi lampau misal pendapat-an perusahaan tahun lalu, informasi se-karang dan kejadian yang sudah diumum-kan tetapi belum dilakukan misalnyapemecahan saham.

z. Informasi lain yang dianggap ber-alasan untuk disimpulkan contohnyaapabila investor percaya tingkat bungaakan turun dalam waktu dekat makaharga akan mencerminkan kepercayaaninvestor tersebut sebelum penurunantingkat bunga benar-benar terjadi.

Pasar efisien akan tercapai apabilasyarat-syarat berikut ini dapat terpenuhi(Jones, zoo4:3r5):

r. Ter&pat sejumlah besar investoryang rasional dan ingin memaksimal-kan keuntungan sehingga mereka akanberpartisipasi aktif di pasar denganmenganalisis, menilai dan memper&gang-kan saham. Semua investor bertindak se-bagai price taker &n tidak a& tindakanseorang pun yang dapat mempengaruhiharga sekuritas.

z. Informasi tersedia tanpa biaya dandapat diperoleh secara luas oleh semuapelaku pasar drlam waktu yang sama.

3. Informasi yang &hasilkan bersifatacak frandom).

4. Investor bereaksi secara cepat &nsepenuhnya terhadap informasi baru yangmenyebabkan harga saham dengan segeraakan melakukan penyesuaian.

Fama (r97o) pa& awalnya mengklasifi-kasikan efisiensi pasar ke dalam tiga kate-gori berdasarkan tiga macam informasisebagai berikut:

r. Efisiensi pasar bentuk lemah (weakform efficiency), apabila harga sekuritas su-dah secara penuh mencerminkan informa-si masa lalu. Dalam pasar semacam iniharga saham mengikuti random walk se-kngga harga saham yang sudah te4adi ti

dak dapat digunakan untuk memprediksiharga saham saat ini. Dengan demikianstrategi perdagangan berdasar hubunganharga histories tidak dapat menghasilkanabnormal return bagi investor.

z. Efisiensi pasar bentuk setengah ku-at (semi strong form efficiency), apabila

harga sekuritas secara penuh mencer-minkan semua informasi yang dipublikasikan. Investor tidak dapat memperolehabnormal return dengan memanfaatkaninformasi publik seperti penerbitan sa-

ham baru, pengumuman laba &n dividen,pengumuman perubahan praktek akun-tansi, merger, pemecahan saham maupunpengumuman lainnya.

3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong

form efficiency), apabila harga sekuritassudah mencerminkan semua informasiyang tersedia baik yang dipublikasikanmaupun privat Di sini tidak ada seorangpun investor yang bisa memperoleh ab-normal return karena mempunyai infor-masi privat. Dalam keadaan semacam inipasar modal seperti rumah lelang yang

ideal karena harga selalu wajar dan tidaka& investor yang mampu memPerolehperkiraan lebih baik tentang harga saham(Husnan, r9g8:z7o).

Ketiga bentuk efisiensi tersebut ber-hubungan satu sama lain &lam bentuk

tingkatan kumulatif seperti terlihat dalamgambar berikut:

Tingkatan tersebut mengimplikasikanbahwa pasar efisien setengah kuat adalahjuga pasar efisien bentuk lemah, tetapitidak berlaku sebaliknya. Demikian pulahalnya pasar efisien bentuk kuat adalahjuga pasar efisien bentuk setengah kuatdan bentuk lemah.

Pada tahun r99r Fama menyemPurna-kan konsep pasar efisien lebih lanjutdengan membaginya menjadi klasifikasiyang lebih umum yaitu:

r. Return predictability. Apabilaefuiensi bentuk lemah hanya menekankankekuatan prediksi return masa lalu makaprediktabilitas retum mencakup kemam-

puan prediksi retum menggunakan varia-bel yang lebih luas lagi seperti &viden dan

tingkat bunga.z. Event studies. Sama halnya dengan

efuien bentuk setengah kuat maka tingkatefisiensi kedua ini merujuk pa& keadaan

di mana harga sekuritas bukan hanya men-cerminkan informasi masa lalu tetapi juga

informasi yang dipublikasikan.

3. Private information. Kategori initi&k berbeda jauh dengan efisiensi ben-tuk kuat di mana harga sekuritas secara

penuh telah mencerminkan semua infor-masi yang dipublikaslkan maupun tidak

Pasar Efisien Bentuk Lemah

Pasar Efisien Bentuk Setengah Kuat

Pasar Efisien Bentuk Kuat

dipublikasikan.

Implikasi Pasar EfisienKonsep pasar efisien memiliki implikasipenting bagi investor khususnya terkaitdengan strategi perdagangan yang dipilih.Investor yang ti&k percaya dengan pasarefisien akan cenderung melakukan stra-tegi perdagangan aktif di mana merekaakan berusaha untuk memperolehreturn lebih tinggi dibanding sesama in-vestor lainnya. Untuk menganalisis danmenilai saham dengan tepat investordapat menggunakan analisis teknikal,fundamental atau gabungan keduanya.Seorang analis teknikal percaya bahwa iadapat mengetahui pola-pola pergerakanharga saham di masa depan dengen men-dasarkan pada obsewasi pergerakan hargasaham di masa lalu. Filosofi ini tentusaja bertentangan dengan konsep pasarefisien yang menyatakan bila informasipasar masa lalu su&h tercermin dalamharga sekuritas. Pasar dianggap sebagaisumber &ta yang paling baik oleh karenaitu analisis teknikal memakai data yangdihasilkan oleh pasar secara historisseperti harga dan volume perdaganganuntuk mengestimasi perilaku hargasaham masa mendatang. Levy (dalamTandelilin, uoor:248) mengemukakan be-berapa asumsi yang mendasari pendapattersebut:

r. Nilai pasar barang dan jasa ditentu-kan oleh interaksi permintaan dan pena-waran.

:. Interaksi permintaan &n penawaranditentukan oleh berbagai faktor baik rasio-nal maupun tidak rasional. Faktortersebutmeliputi berbagai variabel ekonomi danfundamental serta faktor lain seperti opiniyang beredar, mood investordan ramalaninvestor.

Jl,Rl{AL llfi U MAllAJtMtl{VoL3No.r-Tahun:oo7

3. Harga sekuritas secara individualdan nilai pasar secara keseluruhan cen-derung bergerak mengikuti suatu trendselama jangka waktu yang relatif pan-jang.

4. Trend perubahan harga dan nilaipasardapat berubah karena perubahan hu-bungan permintaan dan penawaran, yangbisa dideteksi dengan melihat diagramreaksi pasar yang terjadi.

Strategi investasi aktif yang dilakukaninvestor dapat berupa strategi pemilihansaham, rotasi sektor &n market timing(Jones, zoo4::9r). Pemilihan saham me-rupakan strategi yang paling rasional &npopuler di mana investor secara aktifmelakukan seleksi untuk men&patkansaham terbaik dengan mendasarkan padaanalisis fun&mental. Se&ngkan strategirotasi sektor bisa dilakukan oleh investordengan dua cara (tndelilin, zoor:zo3) yai-tu (r) melakukan investasi pada saham-saham perusahaan yang bergerak padasektor tertentu untuk mengantisipasiperubahan siklis ekonomi di kemudianhari atau [z) melakukan modifikasi atauperubahan terhadap bobot portofoliosaham-saham pada sektor industri yangberbeda-beda untuk mengantisipasi per-ubahan siklis ekonomi, pertumbuhandan nilai saham perusahaan. Strategiterakhir yaitu market timing dijalankaninvestor dengan secara aktif mengamatipergerakan harga saham di pasar sehinggadapat menentukan waktu yang tepat un-tuk masuk ke pasar guna memperolehkeuntungan dan sebaliknya juga dapatmemperkirakan waktu keluar &ri pasarsehingga menghindari kerugian.

Sementara itu analisis fundamentalmencoba mengestimasikan harga sahamdi masa depan dengan cara (r) memperki-rakan nilai faktor fundamental yang dapat

ffiuilYAfi.mtEfek Hari Per&ngangan...

mempengaruhi harga saham dan (z) me-nerapkan hubungan variabel-variabeltersebut sehingga diperoleh taksiran harga

saham. Investor membuat keputusaninvestasi dengan membandingkan nilaiintrinsik saham hasil analisis dengan nilaipasar. Apabila nilai intrinsik leblh kecil/

Dua komponen nilai suatu sekuritas:r. Manfaat yang diharapkan, beruPa

dividen maupun labaz. Risiko investasi yang akan

mempengaruhi tingkat keuntunganyang layak atau PER

Dilakukan denganI

,t

Gunakan model valuasi dividenatau

Gunakan model PER

besar dibanding nilai pasar maka investorakan membeli/ menjual saham tersebut.Kerangka untuk melakukan analisis funda-mental terlihat dalam gambar berikut:Sumber: Jones, C.P. zoo4. Investments:

Analysis and Management, P.3og

Se&ngkan investor yang yakin dengan

kebenaran konsep pasar efisien akan cen-derung menggunakan strategi investasipasif. Di sini investor percaya bahwaharga pasar yang terjadi adalah harga yang

mencerminkan nilai intrinsik saham, olehkarena itu investor tidak akan berusaha

secara aktif melakukan tindakan perda-gangan saham yang bisa memberikanabnormal return. Pilihan strategi investasipasifdapat berupa strategi beli dan tahan(buy and hold) dan strategi mengikutiindeks pasar (Jones, zoo4:288). Dalamstrategi beli dan tahan investor membelisejumlah saham dan tetap memegangnya

selama beberapa waktu. Meski demikianhal ini tidak bermakna investor tidakmelakukan apa-apa. Secara rasional in-vestor akan menyeleksi saham yang akan

dimasukkan ke dalam portofolionya danjuga melakukan penyesuaian jika risikoportofolio mengalami perubahan mele-bihi toleransinya. Se&ngkan strategi ke-dua dilakukan investor dengan berusaha

membentuk portofolio yang menyerupaikinerja indeks pasar.

Anomali PasarDari berbagai penelitian yang dilakukandiidentifikasi adanya penyimpangan ter-hadap konsep pasar efisien yang seringdisebut anomali pasar, karena faktor pe-

nyebabnya sulit dilelaskan dengan tepat.Anomali ini sering diartikan sebagai an

exception to a rule or a model. Levi (1996)

mengklasifikasikan anomali pasar tersebutmenjadi empat yaitu anomali perusahaan(firm anomaly), anomali musiman (sea-

sonal anomaly), anomali Peristiwa(event anomaly), dr., anomali akuntansi(accounting anomaly). Beberapa anomalipasar tersebut dijelaskan terperincisebagai berikut (Gruber et al., zoo3;Cahyaningdyah, zoo 4; Jones, zoo4) :

L,akukan analisis terhadap:r. Ekonomi dan pasar

z. Industri3. Perusahaan

r. Size effect, adalah anomali perusa-haan yang diungkapkan oleh Banz (r98r)melalui studinya yang menunjukkanbahwa excess return yang diperolehperusahaan berukuran kecil cenderunglebih tinggi dibandingkan perusahaanberukuran besar.

z. P/E ratio effec! merupakan ano-mali yang memperlihatkan bila sahamdengan rasio P/E yang rendah memilikireturn lebih tinggi dibanding sahamdengan rasio P,/E tinggi. Apabila pasarmemang efisien maka seharusnya tidakada hubungan antara rasio P,/E dengan re-turn karena rasio ini merupakan informasiumum yang seharusnya telah tercermindalam harga saham. Reinganum (r98r)membuktikan secara empiris bila P/Eeffect terkait erat dengan size effect kbihlanjut Fama & French (r99r) menemukanbila P/E effect ini akan hilang apabiladilakukan kontrol terhadap ukuran danmarket to book perusahaan.

3. Market to book effect menyatakanapabila saham yang mempunyai market tobook tinggi akan cenderung mempunyaitingkat return yang lebih besar dibanding-kan dengan saham yang memiliki marketto book ren&h. l,akonishok, Shleifer &Vishny (1993) menemukan perbedaansebesar 7.80/o per tahun.

4. January effect, adalah anomalimusiman yang memperlihatkan apabilareturn di bulan Januari cenderung lebihtinggi dibanding return di bulan lain.Kecenderungan ini lebih besar pada per-usahaan kecil dan terjadi pada lima haripertama perdagangan di awal bulan.

l. Holiday effect, menunjukkan ke-cenderungan return saham pa& satu harisebelum libur (pre holiday return) danreturn saham sehari setelah libur (postholiday return) lebih tinggi dibanding

JURI{AT IIIIIU MAI{A JIMEil

Vol.3No.r-Tahun

return saham di hari-hari biasa.6. The day of the week effect adalah

anomali di mana perbe&an hari perda-gangan berpengaruh terhadap pola returnsaham dalam satu minggu. Variasi anomaliini dikenal antara lain adalah Mon&y ef-fect dan weekend effect.

7. Intraday effect, mengungkapkanbila return saham suatu jam perdagangantertentu berbeda dengan jam perdaganganlain meski masih berada dalam satu hariyang sama.

8. Turn of the month effect yaituanomali di mana tingkat pengembalianpa& awal bulan selalu lebih tinggi ataupositif dibandingkan dengan akhir bulanyang bisa mencapai negatif &n turn ofthe year effect apabila perbe&an returnterkait dengan waktu di sekitar pergantiantahun.

Efek Hari PerdaganganEfek hari perdagangan atau day of theweek effest merupakan salah satu bentukpenyimpangan konsep pasar efisien, yangmerumuskan bila seharusnya returnharian rata-rata yang diperoleh suatusaham adalah sama dan tidak berbedasignifikan pada hari perdagangan yangberbeda. Anomali day of the week di-jumpai hampir di semua pasar mo&l didunia. Fenomena ini merupakan bagiandari pengujian prediktabilitas return me-makai pola musiman (seasonaliry) yangmemperlihatkan adanya return sahamyang lebih tinggi atau lebih rendah pa&periode tertentu. Pola return musimanatau sering disebut anomali kalendersemacam ini selain dijumpai di pasarsaham ternyata juga ditemukan di pasarvaluta asing (Corhay, Fatemi & Rad 1995)dan pasar obligasi pemerintah/ T-bill(Flannery & Protopapa&kis, 1988).

MUI{rYA [UtZlEfek Hari Perdangangan...

Monday/ Weekend EffectDari beragam penelitian di berbagai pasar

modal secara umum ditemukan apabilareturn saham hari Senin cenderung lebihrendah dlbanding hari lainnya sementarareturn hari Jumat cenderung lebih tinggi.Anomali semacam ini merupakan bagiandari day ofthe week pattem dan disebut de-ngan Monday effect atau weekend effect.Kedua istilah ini sering dipertukarkan(interchangeablyJ, meskipun a& penelitiyang menSgunakan weekend effectuntuk menggambarkan perilaku hargadari Friday close sampai Mon&y opensedangkan Monday effect dipakai untukmenunjukkan perilaku harga dari Mon&yopen sampai Mon&y close. Pola returnsemacam ini pertama kali diungkapkanoleh Cross (1973) yang mengamati returnS&P 5oo Index antara tahun r953-r97o.Temuan sama diidentifikasi oleh French(rg8o) dengan data sama antara tahun1953-r977 menjumpai return rata-rataSenin yang negatif dan berbedlsignifikandengan hari-hari kerja bursa yang lainselama seminggu. Hasil ini diperkuatoleh Gibbons & Hess (tg8r) denganmenggunakan &ta dari 3o saham teraktifdi Dow Jones Industrial Index (DJIA)mengkonfirmasi hasil yang diperoleh se-

belum nya dan menyimpulkan tingkatpengembalian negatif pada hari Senin.Demikian pula halnya Keim &Stambaugh(1984) yang mencoba meneliti lebih detaildengan memakai waktu pengamatan yang

lebih panjang dan portofolio investasiyang lebih banyak. Studi Berument &Kiymaz (zoor) tentang pengaruh hariperdagangan terhadap return saham me-nemukan return tertinggi diperoleh pa&hari Rabu dan return terendah pada hariSenin, yang berarti mendukung bukti em-piris penelitian sebelumnya.

Lakonishok & Maberly (1996) dalamTandelilin & Algifari (zoozJ meneliti fak-tor-faktor yang mempengaruhi return sa-

ham harian di New York Stock Exchange(NYSE), di mana mereka menduga ada

pengaruh dari pola aktivitas perdaganganharian yang dilakukan investor individual.Hasilnya mengidentifikasi bila hasratindividual melakukan transaksi pada hariSenin relatif lebih tinggi dibandingkan de-ngan hari perdagangan lainnya. Tingginyaaktivitas perdagangan saham hari Senindisebabkan hasrat investor individualuntuk menjual lebih tinggi dibandingkanmembeli saham. Tekanan tersebut meng-akibatkan harga saham pada hari Senincenderung lebih rendah dibanding hariperdagangan lainnya. Sedangkan Kato(rggo) menguji perilaku return hariansaham di Bursa Efek Jepang dan mengin-dikasikan adanya perbe&an pola &y ofthe week effect dengan bursa Amerika.Pola return saham Senin yang lebih rendahdibanding return saham hari perdagangan

lain ditemui di Jepang pada hari Selasa.

Hal ini diduga terkait dengan hubunganantara return saham di bursa efek Amerika(NYSE) dengan return saham di bursaefek Jepang (TSE). Untuk membuktikan hak ini diadakan pengujian terhadapkoefisien korelasi harga saham kedua bursatersebut dan disimpulkan ada korelasiyang sangat kuat antara return saham harisebelumnya (t-r) di Amerika dan returnsaham hari perdagangan berikutnya (t=o)di Jepang.

Pengujian lebih komprehensif dilaku-kan Jaffe & Westerfield (rg8s) dalamWibowo (zoo4). Selain NYSE, pa& tahunr98z mereka memperhatikan bursa saham

Jepang, Inggris, Kanada dan Australia.Hasilnya memperlihatkan bila returnsaham memiliki pola musiman spesifik

untuk tiap bursa. Dengan mengasumsi-kan investor terbesar ada di Amerikamaka mereka menyimpulkan hal inidisebabkan faktor jauh dekatnya jarak(proximity) dengan Amerika. Rata-ratareturn terburuk untuk bursa New York,Toronto dan London terjadi hari Seninse&ngkan di bursa Tokyo dan Australiaterjadi hari Selasa. Jarak antar negara me-nyebabkan a&nya perbedaan waktu dimana Tokyo dan Sydney masing-masinglebih awal r4 dan 15 jam dibandingkanNew York. Sementara waktu Londonadalah lima jam lebih cepat &n Torontosatu jam lebih lambat. Perbedaan ini me-nyebabkan return negatifyang terjadi hariSenin di Amerika di negara lain justruditemukan di hari Selasa. PengamatanAggarwal & Rivoli GgSgJ d bursa negaraberkembang yaitu Filipina Hongkong,Malaysia, dan Singapura memperlihatkanMon&y effect terjadi & tiga negara ter-akhir, sedangkan Filipina justru terjadiTuesday effecg di mana return terendahterjadi hari Selasa. Dengan demikian feno-mena Mon&y effect ini secara luas telahdidokumentasikan di berbagai pasar modalbaik pasar mo&l yang su&h maju mau-pun yang masih berkembang.

Eksistensi Monday/ weekend effectmerupakan satu tantangan tersendiribagi konsep efisiensi pasar. Apabilapola semacam ini memang ada dan da-pat diprediksikan maka investor dapatmemanfaatkannya sebagai strategi perda-gangan guna mendapatkan keuntungarydimana pembelian saham dilakukan hariSenin dan penjualannya kembali ditun-da hingga Jumat. Sampai saat ini belumada satu alasan pun yang secara kuatdapat menerangkan Monday/weekendeffect. Satu penjelasan yang representatifdi satu pasar modal belum tentu dapat

JURr{Ar. rU{U rvllilAJHll$l.Vol.3No.r-TahunzooT

diterapkan di bursa lain, mengingatperbedaan karakteristik dan perilakuinvestor. Di samping itu, data sampelmaupun metode penelitian cukup bera-gam sehingga menghasilkan temuan yangjuga bervariasi. Beberapa penjelasan yangmencoba mengungkapkan alasan terjadi-nya Monday/weekend effect antara lain(Cahyaningdyah, zoo4; Wibowo, zoo4):

r. Adanya penangguhan antara tra-ding dan settlement (antara terjadinyatransaksi jual beli dan penyelesaian pem-bayaran). Hipotesis ini dikemukakanLakonishok & tevi tahun 1982. Pada saat

melakukan studinya (tahun 1968-198o)lag waktu yang terjadi adalah lima hariyang menyebabkan jika tidak ada harilibur di antaranya maka pembayarante4adi pada hari yang sama dengan terja-dinya transaksi namun jatuh pada pekandepannya. Tetapi &ri hasil riset merekasendiri hipotesis tersebut ternyata tidakterbukti. Hasil agak bertentangan dilapor-kan Kato et al. (1989) yang menyatakanbahwa settlement system merupakan pen-jelasan bersifat parsial atas terjadinya efekakhir pekan di Jepang.

z. Kesalahan pengukuran dalam pe-nelitian tentang Monday effect (Gibbons& Hess, r98r; Keim & Stambaugh, rg84).Studi yang mayoritas dilakukan mengukurreturn Senin antara harga penutupan Jumatdan harga penutupan Senin. Rogalski(rg8l) lewat penelitiannya berusahamenjawab apakah harga turun antarapenutupan Jumat &n pembukaan Seninatau selama hari Senin Rogalski membagireturn harian menjadi dua kelompok yaitunon-trading weekend return [penutupanJumat sampai pembukaan Senin) danMonday trading hours (pembukaan Se-nin sampai penutupan Senin). Ternyatarata-rata return negatif pada hari Senin

ffit HY{ fi.Itzr

terjadi selama periode non-trading. Meskidemikian Haris (1986) mengungkapkanhal sebaliknya di mana return negatiftidak hanya terjadi pada akhir minggu te-tapi juga pada hari pertama perdagangandi awal minggu. Lebih lanjut Connely(1989) menyatakan apabila deteksi day ofthe week effect termasuk Mon&y effecttergantung dari metode estimasi dan pe-ngujian serta sampel yang dipakai.

3. Adanya perbedaan perilaku perda-gangan investor individual dan institusio-nal. Lakonishok & Maberly (r99o) me-nemukan bahwa investor institusionalmelakukan transaksi perdagangan lebihsedikit pada hari Senin, sedangkan in-vestor individual melakukan transaksiperdagangan lebih banyak terutamaadalah order jual. Akumulasi informasidan perhitunSan yang dilakukan investorsepanjang liburan akhir pekan segeradirealisasikan pada hari pertama bursa di-buka pekan berikutnya. Kamara (dalamWibowo, zoo4) menyimpulkan hal serupasetelah memperhatikan melemahnya Mon-day effect pada S&P 5oo sejak akhir rg8o-an di mana peran investor institusionalpada periode tersebut semakin dominan.

4. Munculnya informasi yang tidakmenguntungkan selama akhir minggu,yang mempengaruhi mayoritas investorsecara negatif dan mendorong penjualansaham pada Senin berikutnya (Angelidis& Lyroudi, zoo3). Semakin banyaknyainvestor yang menjual saham mening-katkan jumlah penawaran secara drastisyang mengakibatkan harga akan jatuh,sebagai konsekuensinya return sahammenjadi negatif. Dyl & Mabe.b Gs88)lewat studinya menemukan jika in-formasi ti&k menyenangkan bagi investor(unfavorable information) lebih banyakdiumumkan pada saat pasar ditutup hari

Jumat sehingga menekan harga saham padaperdagangan hari Senin selanjutnya. Hal inisesuai pula dengan penelitian Abraham& Ikenberry (1994) apabila retum Seninyang negatif merupakan konsekuensi dariinformasi yang diumumkan pada sesiperdagangan sebelumnya. Apabila returnhari Jumat negatif (bad Friday) makahampir 8oo/o return Senin berikutnyajuga negatif sebaliknya jika return Jumatpositif maka lebih dari 5o0lo return Seninberikutnya juga positif.

5. Faktor psikologis investor yangkurang rasional dan banyak dipengaruhifaktor emosi dan hasrat (mood) sehinggaturut mempengaruhi aktivitas perda-gangan. Investor tidak menyukai hariSenin (sindrom "Blue Monday'J danmenganggap Senin sebagai hari yangterburuk dibanding hari lain sepanjangminggu karena merupakan hari pertamakerja dan sebaliknya, Jumat a&lah ha-ri terbaik sebab hari kerja terakhir. Inimengakibatkan investor cenderung me-rasa pesimis di hari Senin dan optimisdi hari Jumat. Kecenderungan perilakukurang rasional ini membuat return Seninsecara rata-rata a&lah negatif (Rystorm& Benson, 1989; Dubois & Louvet &lamGumanti & Ma'ruf zoo4).

Pengujian Smirlock & Stark Ggg6)memakai data Dow Jones IndustrialIndex periode 1963-1983 secara umummendukung M orday / weekend effect te-tapi ada keunikan di mana efek ini telahbergeser dari karakteristik perdaganganaktif dl hari Senin menjadi karakteristiknon-perdagangan di akhir pekan. Disamping itu juga dijumpai return positifapabila memakai harga penutupan hariJumat &n harga pembukaan hari Senin- Ri-set terbaru memperlihatkan apabila polaweekend effect ini menjadi sangat rendah

dan mendekati nol di bursaAmerika pa&periode pengamatan sampai zooz (schwertdalam Wibowo, zoo3). Hal ini disebabkanpublikasi yang gencar atas fenomena inimendorong investor Amerika Serikatmenyesuaikan portofolionya sehingga efekakhir pekan akhirnya sirna.

Week-Four Effect dan Rogalski EffectWang, Li & Erickson (1997) meneliti pe-ngaruh hari Senin terhadap return sahamdengan data berbagai indeks (NYSE-AMEX, S&P Composite Index, Nas&duntuk periode Juli 196z sampai Desember1993. Hasil yang diperoleh menyimpulkanbahwa terjadi return negatif pada hariSenin dua minggu terakhir pada bulanbersangkutan sementara return pada hariSenin tiga minggu pertama meskipunmasih negatif tetapi tidak sigaifikan. Halini ditunjukkan melalui pengujian yangmengeluarkan return minggu keempatdan kelima mengakibatkan Monday effecttidak terjadi lagi. Hasil tersebut lebih jauhdikonfirmasi oleh Sun & Tong (zooz) yangmenemukan apabila return Senin yangnegatif secara aktual terkonsentrasi padaminggu keempat setiap bulan antara tang-gal 18-26. Fenomena ini kemudian disebutdengan week-four effect Hasil ini menurutmereka antara lain disebabkan keberadaaninvestor individual yang jumlahnya cukupbanyak di pasar modal Amerika. Jenisinvestor ini umumnya akan meningkatkanaktivitas perdagangannya pada minggukeempat dan kelima karena kebutuhanlikuiditas, di mana mereka melakukanpembayaran bulanan di akhir bulan. Olehkarena itu investor individu cenderungmembeli saham pada pergantian bulandan melikuidasinya mendekati akhirbulan. Alasan inilah yang menjelaskanreturn yang rendah pada periode minggu

keempat dan kelima (Cahyaningdyah,zoo4).

Satu hubungan merurik antara Mondayeffect dengan January effect yang terjadidi bursa Amerika dikemukakan olehRogalski fdalam Cahyaningdyatr, zoo4).Anomali ini mendokumentasikan apabilarata-rata return Senin di bulan Januariadalah positif sementara return Senin dibulan lainnya a&lah negatif, atau dengankata lain Monday effect menghilang dibulan Januari. Hal ini disebabkan returnnegatif hari Senin akan hilang akibat ke-bera&an January effect, di mana retumsaham bulan tersebut memang cenderunglebih tinggi dibandingkan bulan lainnya.Anomali tersebut dikenal dengan Rogalskieffect.

Penguiian Day of the Week Effect diIndonesiaPengujian &y of the week effect khusus-nya yang terkait dengan Monday/ week-end effect telah banyak dilakukan diIndonesia. Algifari GSgg) meneliti 4osaham teraktif yang diper&gangkan diBEJ periode Januari-Desember r996menjumpai fenomena day of the weekeffect di mana hari per&gangan Selasa,Rabu dan Jumat berpengaruh terhadapreturn saham tetapi hal ini tidak ditemu-kan pada hari perdagangan Senin danKamis. Sementara Primawurti (zoo:)yang menguji 35 saham teraktif tahun2ooo-2oo1 tidak berhasil membuktikanfenomena weekend effect maupun re-verse weekend effect. Studi empirisGumanti & Ma'ruf (zoo4) terhadap retumsaham kelompok LQ 45 menunjukkanrata-rata return saham harian terbesarte4adl pada hari perdagangan Jumat danterendah pada hari perdagangan Senin,tetapi uji statistik atas keduanya tidak

\

MUIIIYA AI.IIZA

Efek Hari Per&ngangan..

signifikan. Hasil berbeda ditemukanWibowo (zoo4) yang mengidentifikasia&nya pola harian (weekday effect) dan

akhir pekan (weekend effect) pada returndan volatilitas di BEI periode Novemberrgg4-Oktober zoo4, baik Pada IHSGmaupun LQ eS. Akan tetaPi berbedadengan Rogalski (rg8l) maka return yang

negatif justru ti&k terjadi pada periode

non trading tetapi selama trading hours

di hari Senin.Penelitian terbaru lainnya dilakukan

Cahyaningdyah (zooa) terhadap sampel

73 saham teraktif tahun 2oor-2oo3 mem-perlihatkan terjadinya day of the weekeffect di BEI. Return terendah juga dijum-pai pada hari Senin (Monday effect) se-

mentara return tertinggi ditemukan pada

hari Jumat (weekend effect). Pengujian

selanjutnya tentang week four effectmenunjukkan bukti empiris berbedakarena Monday effect ti&k digerakkanoleh return Senin yang negatif di minggu

keempat dan kelima- Return hari Senin

dalam tiga minggu pertama masih negatifsignifikan meskipun return Senin minggukeempat dan kelima sudah dikeluarkan&ri pengujian. Rogalski effectyang mem-perlihatkan hubungan antara Mondayeffect dengan January effect dalam pe-

nelitian tersebut ditemukan terjadi dibulan April. Pengujian mengindikasikanbila return Senin di bulan Januari ti&klebih tinggi dari return Senin di bulanlain, bahkan tetap negatif &n lebih ren-

dah dibanding return Senin di bulannon Januari. Dengan demikian Mondayeffect ti&k menghilang di bulan Januari.

Temuan ini sesuai studi Wong & Yuanto(1999) maupun Puspitasari (rooz) yang

membuktikan January effect adalahanomali yang tidak relevan terjadi diIndonesia. Di BEJ justru dibuktikan

bila return April cenderung lebih tinggidibanding return bulan lainnya sesuai

dengan sistem pelaporan keuangan yang

mewajibkan perusahaan menyampaikanlaporan Keuangan perusahaan maksimalrzo hari sesudah tanggal tutup buku yang

terjadi di bulan April. Faktor lainnyaadalah adanya praktek manajemen laba

yang dilakukan banyak perusahaan mem-berikan sentimen positif kepada pasar se-

hingga akhirnya mendorong peningkatan

harga saham.

PsNrffupKeberadaan pola return bersifat musiman(seasonal) yang persisten di berbagai pasar

saham membawa beberaPa imPlikasipenting. Pertama, Penemuan semacamitu bertentangan dengan hipotesis pasar

efisien yang selama ini mengasumsikanpergerakan saham bersifat acak &n tidak&pat diprediksi. Dalam tataran teoretis hal

ini secara tidak langsung menggoyahkanpula model ekspektasi return yang selama

ini banyak dipakai seperti Capital Asset

Pricing Model (CAPM) dan ArbitragePricing Theory (APT) dimana keduanyamendasarkan pada asumsi pasar efisien' Dimasa depan perlu dilakukan lebih banyakpengujian terhadap anomali sepertiday of the week effect sehingga bisa

diambil kesimpulan yang lebih konklusif,terutama untuk mengetahui faktor-faktorpenyebabnya. Sampai saat ini belumditemukan penjelasan ekonomi rasionalyang secara konklusif bisa menjawabanomali semacam ini. Perbaikan terkaitdengan metodologi penelitian terusditawarkan oleh banyak peneliti yang

bisa jadi sifatnya sangat kondisional,tergantung dari karakteristik pasar modal

masing-masing. Selain regresi (Sun &Tong,zooz; Nath & Dalvi, zoo4 etc) juga telah

banyak dilakukan pengujian memakaiARCH-GARCH (Yalcin & Yucel, zoo3),QTARCH (Bonnaz et al., zoor), yangmasing-masing memiliki kelebihandan kekurangan. Kedua, bagi investordiharapkan memiliki kepekaan terhadapperistiwa yang dapat mempengaruhi hargasaham termasuk anomali pasar yang dapatdigunakan sebagai pertimbangan dalammemilih strategi perdagangan tertentuyang bisa memaksimalkan keuntunganyang dapat diperoleh, baik melalui strategiakti{, pasif maupun kombinasi keduanya.Pilihan strategi ini tentunya akan sangatdipengaruhi oleh kepercayaan investorterha&p konsep pasar efisien.

DerT en PusraxeAbraham, Abraham and Ikenberry,

David L (rgg<). "The Individual Investorand the Weekend Effect", Journal ofFinancial and Quantitative Analysis. Vol.zg, p.263-zV.

Algifari (rggg). "Pengaruh HariPerdagangan Terha&p Return Saham diBursa Efek Jakarta", Tesis Program StudiManajemen Magister Sains llmu-llmuEkonomi Universitas Gadjah Mada.

Angelidis, D and K. Lyroudi(uoo3J. "Seasonalities in French StockMarket",Working Paper presented at rrthAnnual Conference of the MultinationalFinance Society. Constantinopel Turkey.

Cahyaningdyatr, Dwi (zoo4).'AnalisisPengaruh Hari Perdagangan TerhadapReturn Saham: Pengujian Week-FourEffect dan Rogalski EfFect di Bursa EfekJakarta", Tesis Program Studi ManajemenMagister Sains Ilmu-llmu EkonomiUniversitas Gad;ah Ma&.

Dyl, Edward A. and Maberly, EdwinD (rg88). " A Possible Explanation ofthe Weekend Effect", Financial Analyst

JURIIAI. IIIIU TIAI{T JTMtl{

Vol.3No.r-TahunzooT

Journal. Vol. al.Gumanti, T.A dan Ma rufi, Farid (zoo4).

"Efek Akhir Pekan terhadap ReturnSaham", Manajemen Usahawan Indonesia.No. rr, November, p. zz-28.

Jones, Charles P (zoo4J. InvestmentAnalysis and Management, 9th edition.John Wiley & Sons.

Lakonishok, Josef. and Maberly, E(rg9o). "The Weekend Effect: TradingPatterns of Individual and InstitutionalInvestor", Journal of Finance. Vol XLV,No.r, p.z3r-243.

Megginson, William L. CorporateFinance Theory, Addison-Wesley.

Primawurti, Galuh (zoo3).'AnalisisWeekend Effect dan Reverse WeekendEffect Terha&p Return Saham & BursaEfek Jakarta", Skripsi Fakultas EkonomiUniversitas Gadlah Mada.

Sun, Qian and Tong, Wilson.H.S.zooz.'Another New Look at the Mon&yEffect". Journal of Business Finance andAccounting zg(7), p.rrz3-rr47.

Tandelilin, Eduardus. zoor. AnalisisInvestasi dan Manajemen Portofolio. EdisiPertama, BPFE Yogyakarta.

Tandelilin, Eduardus dan Algifari.(:ooz). "Pengaruh Hari PerdaganganTerhadap Return Saham di Bursa EfekJakarta". dalam Bunga Rampai KajianTeori Keuangan In Memoriam Prof. Dr.Bambang Riyanto, p.51r-523.

Wang, K., Li, Yuming and Erickson,J. ,997. " A New Look at the MondayEffect". Journal of Finance. Vol. LII, No.5, p. zrTr-2186.

Wibowo, Buddi. zoo4.'Anomali PolaHarian dan EfekAkhir Pekan pa& Retumdan Volatility". Manajemen UsahawanIndonesia. No.rz, Desembetp. 3-7.