Business experience

Bertrand Jaquiéry

Senior Investment ManagerInvestment experience since 1992

Business Experience

2009 – Now Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Investment Manager

2005 – 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Fixed Income Analyst and Fund Manager

2000 – 2004 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset Management

1996 – 1999 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional Asset Management

1993 – 1996 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced

1992 – 1993 Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange

1989 – 1992 Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, Apprentice

Qualifications

­ CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers)­ CMT (Chartered Market Technician)

MARCHE

1. Courbe des taux gouvernementaux

2. Spread de crédit

GESTION DE PORTEFEUILLE

1. Type de gestion

2. Portfolio management

3. Analyse Comportementale

.

.

Table des Matières

MARCHE

1. Courbe des taux gouvernementaux

>Politique monétaire de la Banque Centrale

Courbe de tauxInfluences principales des diverses parties

Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)

Partie courte ( 1 à 3 ans)>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque

Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)

Partie médiane ( 3 à 7 ans)>High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privé

Partie longue (7 ans et plus)>Anticipation d’inflation et de croissance

>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)

>FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)

>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire

Courbe de tauxType de pentes

Courbe pentue (normale)

Courbe inversée>Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation

sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux

Courbe plate>Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de

monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée

>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts

>2/3 des cas en moyenne, la règle

Courbe de tauxMouvements de la courbe

Mouvement parallèle

Mouvement de pentification oud’aplatissement

>Env. 25-35 % des cas en moyenne, surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement

Butterfly

>Env. 5 % des cas, assez rare

Courbe de tauxInfluence des diverses parties

Généralités

>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans dans 10 ans

>Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s’inverser

>Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme

>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement

>Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”

.

.

Courbe de tauxCourbe normale: Banque centrale accommodante, croissance

positive, inflation sous contrôleExemple de la courbe des taux Suisse en 2005

Anticipation d’inflation et de croissance

Politique monétaire

Anticipation de la future

politique monétaire

.

.

Courbe de tauxCourbe inversée: exemple de rachat de dette par le

gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000

Resserrement de la politique

monétaire

Rachat de

dette par le

gouvernement

américain

(Budget

excédentaire)

.

.

Courbe de tauxAplatissement: exemple de la courbe européenne entre mi octobre

et mi novembre 2006

Resserrement de la politique monétaire de

l’ECB

Chiffre

économique

en demi-teinte,

marché surpris

par la baisse

et qui ont été

obligé

d’acheter

Anticipation de futures hausses de

taux de l’ECB

.

.

Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: courbe inversée

Resserrement de la politique

monétaire

Pas de signe à long terme

d’accélération de croissance,

inflation contenue,ALM

.

.

Impact d’une

hausse de taux est moins

importante sur la partie

courte

Partie longue est

relativement stable

malgré un rendement inférieur

Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée

.

.

Les banques centrales

sont intervenues

massivement

Aversion au risque

Courbe de tauxEtats-Unis 2008 - 2009: Baisse des taux

.

.

Les banques centrales restent

presentes

Augmentation de la dette

gouvernementale,

Sentiment plus positif

sur la croissance

économique

Courbe de tauxEtats-Unis 2009 - 2010: Hausse des taux long

gouvernementaux

MARCHE

2. Spread de crédit

Spread de CréditDifférentes courbes de taux sur le marché US

Novembre 2007 Février 2009

Spread de CréditSpread entre les taux swap et gouvernementaux

Littéralement, un swap est l’échange d’un bien contre un autre

En gestion obligataire, le swap le plus courant est l’échange d’un taux fixe

contre un taux flottant

Taux FixeTaux swap

Taux flottant3 mois liborEchange

> Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA> C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur

d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide (collatérisée)

> Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit

19

Spread de Crédit

Taux swap

Taux swaps CH

Taux gouvernementaux CH

.

.

Emission massive d’emprunt

« corporate », Rachat d’emprunt par le

gouvernement US

Spread de CréditHistorique du spread entre les taux de rating BBB

et les taux gouvernementaux d’une échéance de 10 ans

Crise Asiatique/

Russie/LTCM

Diminution des

primes de risque

crédit

Crise bancaire

.

.

Spread de CréditHistorique du TED spread

Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement etle taux Libor à 3mois

Crise bancaire

GESTION DE PORTEFEUILLE

1. Types de gestion

Type de gestion

Active

T/E élevé, objectif de performance

élevé

Performance > cash

Type de gestion

Gestion Relative (Indice)

Gestion absolue

Indicielle

Total Return

Absolute Return

VAR

Tracking Error T/E

T/E proche de zéro, performance égale

à l’indice

Faible T/E, performance payant

les frais

Tiltée (semi-active)

Détails

Gestion décorélée, Performance > zéro

GESTION DE PORTEFEUILLE

2. Portfolio Management (futures, swaps)

Portfolio ManagementDécomposition d’une obligation

Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018, AA2/A+, rendement 7.45%

Inflation

Taux réels

Taux

nom

inaux

Swap spread par rapportaux obligations gouv.

Risque de crédit spécifique

Ob

liga

tion

g

ou

ve

rne

me

nta

le

Ob

liga

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co

mp

orta

nt

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+4.3%

+2.8%

+0.3%

=7.4%O

blig

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n B

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Portfolio ManagementDécomposition d’une obligation

Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018, AA2/A+, rendement 7.45%

Inflation

Taux réels

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Swap spread par rapportaux obligations gouv.

Risque de crédit spécifique

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+4.3%

+2.8%

+0.3%

=7.4%Sw

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ux

Portfolio ManagementCouverture simplifiée avec futures sur obligation

Obligations: EUR 10’000’000.-

4 ¼ % Allemagne 04.07.2019 (10 ans)Duration mod. 7.75

Prix 101.32 %Valeur boursière

Future: 1 contrat = EUR 100’000.-

BUND, Prix 114.70Obligation synthétique 10 ans

Duration 7.75

Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemande

et j’aimerais la couvrir par des contrats futures

Je dois vendreJe possède

+ EUR 10’356’240.- EUR 10’356’240.- / 100’000 /(114.70*100)

= 90.29 Je dois vendre 90 contrats

FutureSpot

Portfolio ManagementCouverture simplifiée avec futures d’un portefeuille obligataire

Je possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une durationmodifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique)

Nombre de contrats futures

Duration modifiée du portefeuille

Valeur d’un future(prix/100 *Eur 100’000.- )

Duration modifiée du future (CTD)

Valeur du portefeuille X

=

5 ans

EUR 114’700.-7.75 ans

EUR 10’000’000.- X

=

ATTENTION

Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans

X

X

56.25 = 56

Portfolio ManagementDuration

Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance

Hypothèse sous jacente

Un changement de rendements de petite envergure

PROBLEME POUR LA GESTION

Ce qui n’est pas toujours le cas

En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles

Mouvement immédiat des rendements

La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”:

GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)

Structure de taux plate

Portfolio ManagementGestion par « bucket » (segment)

Duration par segments (bucket)

Exposition par bucket (duration x pondération)

Pondération par segments (bucket)

Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans :

100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 %

100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe

Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :

100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe

100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %

IndicePortefeuille

GESTION DE PORTEFEUILLE

3. Analyse comportementale (Analyse

technique)

Analyse comportementaleBase de l’analyse technique

L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché, principalement sur

la base de graphiques, dans le but de prévoir les futures tendances

Hypothèse sous jacente :

• Le marché prend tout en compte

• Les cours suivent des tendances

• L’histoire tend à se répéter

1) Faut-il acheter Nestlé ? 2) Quand faut-il acheter Nestlé ?

Complémentarité avec l’analyse fondamentale :

L’analyse fondamentale répond à la première question, l’analyse technique à la deuxième

Stratégie Tactique

Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains.

Même sur le long terme, les prix suivent des tendances…

Trend long

terme

Support

(plancher)

Résistance (plafond)

Trend moyen terme

Analyse comportementaleBullish sentiment sur les futures Américains « long terme »

Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison…

Futu

re L

ong te

rme U

S%

d’in

terv

enants a

nticip

ant

une p

erfo

rmance

positiv

e

Analyse comportementaleBund : exemple de position

Règle de base: toujours mettre un niveau de stop

Stop si les

trends en bleu

sont cassés

Objectif

final

119.55

Ouverture d’une

Position »long » à 114.20

Analyse comportementaleBase de l’analyse technique

Quelques règles qui paraissent contre-intuitives

Statistiquement, un bon trader fait en moyenne 40 % d’opérations gagnantes

Quelques règles de base :

• Ne jamais moyenner à la baisse

• Laisser les profits courir

• Toujours placer un stop (pour éviter l’entêtement)

• Ne pas essayer d’acheter au plus bas et de vendre au plus haut

• Trend is your friend

Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux choses:

• La Macro et Micro économie

• La psychologie des intervenants sur ce marché

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STRATEGY – Disclaimer

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