PALAVRAS-CHAVE:Liquidez, solvência, investimento operacional em giro, capital circulante líquido, lucro bruto operacional, fluxo de caixa operacional,modelo Fleuriet, capital de giro, desempenho operacional, rentabilidade.

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ANÁLISE DINÂMICA DO CAPITAL DE GIROo MODELO FLEURIET

* José Augusto Veiga da Costa Marques* Roberto Braga

KEYWORDS:Liquidity, solvency, current operational investment, net working capital, operational gross profit, operational cash flow, Fleuriet model,working capital, operational performance, rentability.

* Professor Assistente do Departamento de Contabilidade da FEA/UFRJ e Doutorando em Administração Contábil e Financeirana EAESP/FGV.

* Pesquisador e Professor Doutor da FEA/USP.

Revista de Administração de Empresas São Paulo, v. 35, n.3, p. 49-63 Mai./Jun. 1995 49

11~lEARTIGOS

1. FLEURIET, Michel, KEHDY,R., BLANC, G. A Dinâmica fi-nanceira das empresas brasi-leiras. 2. ed. Belo Horizonte:Fundação Dom Cabral, 1980.

2. BRASIL, H. V., BRASIL, H. G.Gestão financeira das empre-sas: um modelo dinâmico. 2.ed. Quality Mark Editora: Fun-dação Dom Cabral, 1993.

3. SILVA, José P.Análise finan-ceira das empresas. 2. ed. SãoPaulo: Atlas, 1993.

4. BRAGA, Roberto. Análiseavançada do capital de giro. SãoPaulo: FEA/USP, n. 3, set. 1991(Cadernos de Estudo FIPECAFI).

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o modelo Fleuriet para avaliação da liquidez eestrutura de financiamento é um importanteinstrumento de análise e/ou controle para tomadade decisões financeiras.

The Heuriet modei for Iiquidity and financingstructure evaiuafion is a reievanf instrumenf ofanalysis and/or infernai controi in making financiaidecisions.

Em face às turbulências surgidas noambiente econômico do qual as em-presas participam, em grande parte

motivadas por alterações no mercado -como, por exemplo, maior nível de com-petitividade, inflação e variações sazonaisnos preços dos insumos -, começaram aaparecer pesquisas com ênfase em avalia-ções dinâmicas do comportamento doselementos patrimoniais de curto prazo, emcontraposição às análises financeiras con-vencionais com base em relações quasesempre estáticas.

Em seus estudos sobre gestão financei-ra de empresas, Fleuriet' descreveu ummodelo de análise dinâmica da situaçãofinanceira das organizações, favorecidopela experiência francesa nessa área deconhecimento. Em seguida outros autores,tais como Brasil e Brasil", Silva" e Braga',aprimoraram determinados aspectos domodelo original, inclusive no sentido deaplicá-lo a casos reais, bem como buscan-do divulgá-lo de uma maneira articulada.

Este artigo procura desenvolver o mo-delo citado, explicar sua relevância no con-texto da análise da liquidez e solvência àluz de seus aprimoramentos incorporados,e integrá-lo à análise de quocientes tradi-cionais como instrumento útil para a ava-liação financeira de negócios.

Foi utilizada uma amostra de seis com-panhias abertas do ramo industrial, clas-sificadas entre asmaiores por faturamento,que empregaram o modelo para a avalia-ção de seus níveis de liquidez e solvênciaem 1993.

PROCEDIMENTOS METODOLOGICOSA pesquisa realiza uma análise descri-

tiva do modelo Fleuriet de avaliação daposição financeira de negócios, incorpo-rando seus principais aprimoramentossurgidos nesses últimos anos.

Além disso, aplica ametodologia desen-volvida a uma amostra de seis companhiasnacionais de capital aberto, do ramo deprodutos agrícolas/ alimentos, de manei-ra a verificar o comportamento da liquidezdessas empresas no exercício de 1993.

A composição da amostra adotou crité-rio randômico, ao passo que os dados (de-monstrações financeiras não-padroniza-das, elaboradas com base no método dacorreção integral) foram conseguidos jun-to aos arquivos da Comissão de ValoresMobiliários (CVM).Esses relatórios foramreorganizados para um formato apropria-do à análise, e deles, extraídas informações(valores e relações) relevantes.

REORGANIZAÇÃO DOS DEMONSTRATIVOSFINANCEIROS

Para compreender o modelo, há neces-sidade de reorganizar as contas integran-tes do balanço patrimonial e de outros rela-tórios contábeis para um formato direcio-nado à análise. Nesse sentido, os princi-pais conceitos discutidos por Fleuriet par-tiram dessa nova composição.

Balanço patrimonialO balanço convencional, elaborado em

conformidade com as normas estabele-

© 1995, Revista de Administração de Empresas / EAESP / FGV, São Paulo, Brasil.

cidas pela Lei n? 6.404/76, relaciona as con-tas que compõem as fontes e destinaçõesde recursos como mostra o quadro L

Em linhas gerais, os elementos do ativocirculante caracterizam-se por constituirbens ou direitos realizáveis financeiramen-te, em condições normais, em prazo infe-rior a um ano. O passivo circulante, porsua vez, expressa obrigações comprome-lidas em igual período. Os demais ativose passivos, e o património líquido, repre-sentam itens de natureza de prazo maislongo.

Dadas as suas proporções, os gruposcircu lantes abrangem itens de naturezaoperacional ~ que tendem a se renovarconstantemente em função da continuida-de das operações rotineiras ~ ou não-operacional -~ que surgem de decisõesnegociadas e não-espontâneas, sem liga-ção direta com as operações da firma. Des-se modo, o ativo circulante pode serdesmembrado em ativo circulante cíclico(ACC) e ativo circulante financeiro (ACF).No primeiro segmento, encontram-se ascontas associadas à atividade operacional,como, por exemplo, duplicatas a receberprovenientes das vendas, provisão paracréditos de liquidação duvidosa, adianta-mentos a fornecedores, adiantamentos aempregados, estoques de matérias-primas,produtos em processo ou acabados, peçaspara reparos de ativos fixos, material ad-ministrativo, provisão para ajuste a valorde mercado, impostos sobre valor agrega-do a compensar (ICMS - Imposto sobreCirculação de Mercadorias) e IPI (Impos-to sobre Produtos Industrializados), e se-guros e aluguéis antecipados. Já no ACFdistribuem-se as contas fundo fixo de cai-xa, bancos, conta movimento ou vincula-

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da (às vezes pode incluir depósitos judici-ais), aplicações financeiras de curtíssimoprazo, títulos e valores mobiliários (prazoinferior a um ano), imposto de rendarestituível e créditos contra empresas co-ligadas (empréstimos, dividendos ou fa-turas).

No lado do passivo circulante, por seuturno, identificam-se o passivo circulantecíclico (PCC) e o passivo circulante onero-so (PCO). O primeiro abrange as contasdecorrentes das atividades operacionaisespontâneas, como duplicatas a pagaroriundas da compra de matérias-primase / ou mercadorias, impostos sobre valoragregado a recolher, adiantamentos declientes, salários e encargos sociais a pa-gar, e participações de empregados apagar. No segundo grupo, ficariam ascontas resultantes, usualmente de nego-ciaçóes específicas, como empréstimos efinanciamentos bancários de curto pra-zo, imposto de renda e contribuição so-cial a recolher, dividendos apagar a acio-nistas, dívidas frente a coligadas, parti-cípações estatutárias, adiantamentos decâmbio e duplicatas descontadas.

O item representativo do desconto deduplicatas foi considerado pelo autor in-

tegrante do PCO por constituir uma ori-gem financeira de recursos para a empre-sa, ao passo que imposto de renda, obri-gações com coligadas e dividendos foramincluídos por se tratarem de contaserráticas. O primeiro argumento poderiaainda ser aplicado a adiantamentos decâmbio, e o segundo às participações nolucro.

Os outros grupos patrimoniais do ativoe passivo foram agrupados corno ativosnão-circulantes (ANC, representa a somado ARLP (Realizável a Longo Prazo) aoAP(Ativo Permanente) e passivos não-circulantes (PNC, que engloba PELP(Exigível a Longo Prazo), REF (Resultado

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ARTIGOS

5. HEATH, L. C. Is workingcapital really warking? Jaurnalot Accauntancy, New York,Aug 1980.

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de Exercícios Futuros) e PL (PatrimônioLíquido). No primeiro ficariam os itensgeradores de produto, enquanto no outro,as fontes normais de recursos de longoprazo disponíveis. O quadro 2 expõe anova composição do demonstrativo.

Todavia, podem ocorrer dificuldades notocante à classificação de determinadascontas. Por exemplo, as contas a receberem prazo inferior a um ano oriundas daalienação de ativo imobilizado ou investi-mento permanente, integrantes do AC,não se enquadrariam no ACC(AtivoCirculante Cíclico) e no ACF Os dividen-dos a pagar e o imposto de renda a reco-lher, que compõem o PC (PassívelCirculante), também não se identificariam

Quadro 3

Demonstração de resultado de empresa Industrial

Receitas líquidas de vendas(+) Receitas da prestação de serviços(+) Outras receitas de natureza operacional(+) Variação de estoques de produtos acabados(+) Variação de estoques de produtos em processoH Produção(-) Compras de matérias-primas(-) Variação de estoques de matérias-primas(-) Despesas com vendas (inclusive ICMS)(-) Despesas gerais e administrativasH Consumo intermediãrio(-) Despesas mão-de-obra (inclusive honorários de diretores)(-) Despesas com impostos (exclusive os de renda e ICMS)(=) Lucro bruto operacional antes das despesas financeiras(-) Despesas financeiras líquidas(-) Despesas não-operacionais líquidas(-) Imposto de renda(-) Dividendos(=) Autofinanciamento

de maneira direta ao PCC e ao PCO. Ain-da assim, por serem suas participaçõesrelativas pouco expressivas em condiçõesnormais, entendeu-se ser mais adequadaa sua inclusão nos segmentos cíclicos enão-cíclicos, respectivamente.

A nova composição para as contas dopassivo possui alguma identidade comaquela sugerida por Heath", As fontes ne-gociadas propostas por Heath incluiriamo passivo circulante oneroso de Fleuriet,subtraído da parcela correspondente aostítulos e duplicatas descontados, mais ototal dos financiamentos e debêntures pa-gáveis a longo prazo, e o imposto de ren-da diferido.

Fontes negociadas = peo - títulosdescontados + obrigações financeiras e fiscaisdiferidas de longo prazoFontes espontâneas = pee + obrigaçõesnão-financeiras de longo prazo

As fontes espontâneas, por seu lado,englobariam o passivo circulante cíclico eo passivo exigívcI a longo prazo náo-finan-ceiro - corno adiantamentos de clientespor produção de bens ou prestação de ser-viços por empreitada. Participariam tambémdessas fontes as obrigações frente a coliga-das derivadas de antecipações de compras.

Demonstração de resultadoDo mesmo modo, a demonstração de

resultado requer modificaçóes quanto àsua estrutura clássica. No caso de umaempresa industrial (ver quadro 3), do to-tal líquido das receitas operacionais daempresa são deduzidas as variações nosestoques de produtos acabados c em pro-cesso - sem o cômputo da depreciação,amortização ou exaustão - de modo aatingir o montante da produção. Dessevalor deduzem-se as compras e variaçõesnas matérias-primas, bem como as despe-sas com vendas, e administrativas, daíresultando o montante do consumo inter-mediário. Outra vez, subtraem-se deste osgastos incorridos com empregados e dire-tores, e também com impostos faturados.O saldo remanescente equivale ao lucrobruto operacional (LBO).

O LBO constitui a fonte geradora de re-cursos destinada à remuneração dosfinancia dores, fisco e acionistas. Ao excluirdo LBO os encargos financeiros líquidos(de curto ou longo prazo), despesas não-operacionais líquidas (inclusive os resul-tados de equivalência patrimonial), impos-to de renda, e dividendos propostos, en-contra-se o montante do autofinan-ciamento.

Em qualquer empresa industrial, partedas despesas incorridas com depreciação,amortização e exaustão, identificáveis ouatribuíveis aos estoques, integra o custodos produtos vendidos, ao passo que ou-tra parte cornpôe seu valor remanescente,relatado no balanço final. Determinadasdespesas dessa natureza podem ainda es-tar contidas nas despesas com vendas, egerais e administrativas. Contudo, o mo-delo exclui esses encargos do cálculo doLBO, de forma a evitar inconsistências pelapossibilidade de adoção de práticas deapropriação diferenciadas entre as empre-sas, ou dentro dela mesma. O mesmo ra-ciocínio poderia ser usado para outrosprovisionamentos, usualmente de menorexpressão.

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Essa exclusão também poderia ser rea-lizada deduzindo-se, do custo dos produ-tos vendidos, a parcela incorrida de depre-ciação, amortização e exaustão nele embu-tida.

No caso de uma empresa comercial, oLBO seria obtido de maneira bem maissimples, conforme evidencia o quadro 4.Aqueles encargos estariam contidos so-mente nas despesas com vendas, e geraise administrativas.

Quadro 4

Demonstração de resultado de empresa comercial

Receita operacional líquida(-) Custo das mercadorias vendidas(=) Lucro bruto(-) Despesas com vendas, gerais e administrativas, de

mão-de-obra, e com impostos (exceto imposto derenda e ICMS)

í=) Lucro bruto operacional antes das despesas tínan-ceiras

Fluxo de caixa operacional eautofinanciamento

Relativo ao terceiro relatório, o fluxo decaixa operacional (FCO) elaborado porFleuriet representa uma medida financei-ra do montante do caixa gerado ou consu-mido pela atividade operacional do negó-cio num período específico, e pode ser cal-culado por meio de ajustes ao LBO dasvariações nos ativos e passivos cíclicos decurto prazo ocorridas ao longo desse pe-ríodo (ver quadro 5).

O montante do autofinanciamento -que expressa uma medida econômica domontante de recursos gerado pela firmaque se destina ao financiamento de seupróprio crescimento - pode ser achadode duas maneiras distintas. Na primeira,excluindo do LBO as parcelas relativas àsdespesas financeiras e não-operacionais

Quadro 5

Fluxo de caixa operacional

Lucro bruto operacional(-) Variação nos itens do ativo circulante cíclico(+) Variação dos itens do passivo circulante cíclico(=) Fluxo de caixa operacional

líquidas, o imposto de renda e a contribui-ç50 social, as participações estatutárias eos dividendos. Na outra forma, por meioda eliminação das despesas com deprecia-ção, amortização e exaustão embutidas no

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ANÁLISE DINÁMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

resultado contábil (mediante sua soma), eexclusão do montante dos dividendos,

LBO antes das despesas financeiras(-) Despesas financeiras líquidas, despesas não

operacionais liquidas, imposto de renda econtribuição social, participações no lucro, edividendos

(=) AutofinanciamentoLucro (ou prejuízo) líquido(+) Despesas de depreciação, amortização e

exaustão(-) Dividendos

(=) Autofinanciamento

Formulação alternativaAlguma semelhança existe entre a de-

monstração de resultado construída pelomodelo Flcurict e aquela outra preparadapor Marques e Francisco Filho em seu es-tudo sobre o comportamento das margensde lucro do setor de autopeças (ver qua-dro 6).

Em outras palavras, o LBO aproxima-se do Lucro Operacional 1 (L01) do mo de-

Quadro 6

Demonstração alternativa de resultado

Receita operacional líquida(-) Custo dos produtos vendidos(=) Lucro operacional bruto(-) Despesas com vendas(-) Despesas gerais e administrativas(-) Outras despesas operacionais líquidas(=) Lucro operacional I(+) Receitas financeiras(+) Receitas de equivalência patrimonial(=) Lucro operacional 11(-) Despesas financeiras(-) Despesas não operacionais liquidas(-) Imposto de renda(-) Participações e contribuições(=) Lucro lfquldo do exercicio

lo alternativo, o qual também significauma medida financeira do desempenhooperacional. O LOl exclui participações econtribuições sobre o lucro (participaçõesde empregados e administradores, porexemplo), e inclui os encargos de deprecia-ção, amortização e exaustão incorridos,acontecendo o inverso para o cálculo doLBO - este pode abranger a participaçãode empregados - ou seja:

LOI + participação de empregados

depreciação, amortização e exaustão = LBO

Outra analogia diz respeito à compara-ção entre o fluxo de caixa operacional des-crito por Fleuriet e o caixa gerado das ati-vidades operacionais recomendado pelo

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ARTIGOS

Quadro 7

SFAS n? 95 na adoção do método indireto(ver quadro 7). Em princípio, os dois mon-tantes tendem a coincidir, uma vez que oLBO aparentemente se aproxima do capi-tal de giro das operações.

As variações nos ativos e passivosoperacionais citadas pelo SFAS n? 95 in-cluem também as das contas duplicatasdescontadas, títulos e valores mobiliários,e créditos a receber de coligadas (perten-centes ao ativo), e imposto de renda a re-colher, contribuição social, dividendos apagar, e valores a pagar a coligadas (dopassivo). Já as listadas por Fleuriet não asincluem, pois somente as contas de natu-reza cíclica seriam computadas nessas va-riações.

Por conseguinte, a eventual diferençade valor entre o LBO e o LO[ seria com-pensada pelo cômputo de algumas daque-las contas no cálculo do LBO.

Essas constatações facilitam sobrema-neira a utilização de uma medidaoperacional aproximada do desempenhodas empresas para fins de análise finan-ceira externa. Ao mesmo tempo, possibi-litam o cálculo de um montante aproxima-do do fluxo de caixa operaciona 1-ou seja,

Fluxo operacional - Fleuriet e SFAS nº 95

Lucro contábil(+) Depreciação/amortização/exaustão(-) DividendosH Autofinanciamento(+) Despesas financeiras líquidas

Lucro contábil(+) Depreciação, amortização

e exaustão

(+) Despesas financeiras líquidaslongo prazo

(+/-) outros resultados que nãoafetaram o CCL no período

(+) Despesas não-operacionais(+) Imposto de renda(+) Dividendos(=) Lucro bruto operacional(-) Variação no ACC(+) Variação no PCC(+) Fluxo de caixa operacional

(=) Capital de giro das operações(-) Variação no AC operacional(+) Variação no PC operacional(=) Fluxo de caixa das operações

Nota: Os sinais (+ e -) promovem eliminações de valores contidos no re-sultado contábil, à exceção dos dividendos e variações, os quais não inte-gram esse resultado.

6. O gasto total incorrido cons-ta dos ajustes ao resultadocontábil para cálculo do capitalde giro gerado das operações,item que compõe a DOAR.

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o caixa gerado e/ ou consumido pela ati-vidade operacional, integrante da de-monstração de fluxos de caixa (DFC) -por meio de ajustes ao lucro brutooperacional das variaçôes ocorridas nosativos e passivos cíclicos.

Pelo fato de a OPC ainda não haver sidosolicitada para propósito de divulgação àscompanhias abertas não-financeiras, pare-ce exeqüível o emprego do FCO do mode-lo Fleuriet como um substituto do caixa

gerado das operações, a principal ativida-de divulgada naquele relatório.

o investimento operacional em giroCom base na classificação sugerida,

Fleuriet relacionou alguns componentesrelevantes a uma administração financei-ra adequada do empreendimento. O pri-meiro diz respeito ao capital circulante lí-quido (CCL), ou capital de giro líquido,que pode ser obtido a partir dos grupospatrimoniais de curto prazo, ou de longoprazo, conforme segue.

AC + ARLP + AP = PC + PELP + REF + PLCCL = (AC - PC) = (PELP + REF + PL - ARLP - AP)

Em situações usuais o CCL significa umvalor positivo, ou seja, os recursos inves-tidos no AC que ultrapassaram o total dasfontes de financiamento de curto prazo(PC) foram financiados por itens de longoprazo (PNC). Em outras palavras, as ori-gens de longo prazo suplantaram as ne-cessidades de investimento de longo pra-zo, e foram aplicadas no capital de giro(AC). Pelo lado inverso, CCL negativo sig-nifica que fontes de recursos excedentesde curto prazo estão financiando elemen-tos de longo prazo ou, do outro ponto devista, as origens delongo prazo são insu-ficientes para financiar as aplicações derecursos de longo prazo. Esta condição,se mantida por longo período, e depen-dendo da estrutura financeira da firma, po-de repercutir na insolvência do empreen-dimento.

O comportamento do CCL pode sermelhor avaliado com base na decomposi-ção dos grupos circulantes em seus respec-tivos segmentos:

CCL = (ACF + ACC) - (PCO + PCC)

O segundo componente de análise con-siste no investimento operacional em giro(lOC) - ou necessidade de capital degiro". Seu montante seria conseguido peladiferença entre os elementos cíclicos. J AlgO:

10G = ACC PCC

Quando positivo, o [OC refere-se ao in-vestimento líquido de curto prazo neces-sário, numa situação estática, à manuten-ção do atual nível da atividade opera-cional, que precisa ser financiado pelo

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PCO e/ ou pelo PNC. Esse elemento guar-da proporcionalidade ao ciclo financeiroe ao volume de vendas praticados.

Por sua vez, o terceiro componentecorresponde ao saldo de tesouraria (T),obtido por meio da diferença entre os ele-mentos erráticos (não-ligados de formadireta às operações usuais) do ativo e pas-sivo de curto prazo.

T = AGF - PGO

o T pode sinalizar o grau de adequa-ção da política financeira empregada pelaadministração. Quando positivo, indicadisponibilidade de recursos para garantira liquidez de curtíssimo prazo do em-preendimento. Caso seja negativo, podeevidenciar dificuldades financeiras imi-nentes, em especial por ocasião da manu-tenção de saldos negativos sucessivos ecrescentes. O acompanhamento da evolu-ção do T no decorrer de exercícios sociaissucessivos, bem como das causas daseventuais alterações de tendências perce-bidas, representa o cerne do modelo.

O relacionamento entre os três concei-tos pode ser visualizado pela simples di-ferença entre as equações básicas de com-posição do AC e do PC, ou seja:

AG(-) PG

AGG + AGFpee + PÇO

eeL " 10G + T

A tabela 1 apresenta um balançopatrimonial convencional para uma sériede anos, com os montantes expressos emmoeda de mesma data (dados corrigidospara moeda de 31-12-1994). Com base nográfico 1 nota-se que, embora a empresatenha conseguido crescimento de seu ati-vo total ao longo dos seis anos, o CCL -sempre positivo - não vislumbrou a mes-ma tendência após 1993, quando declinouem termos nominais. Por sua vez, o IOGsinalizou a mesma tendência do CCL, po-rém com defasagem de um período. O sal-do de tesouraria foi negativo durante todoo período, o que indica a presença de fon-tes onerosas de curto prazo (PCO) finan-ciando parte das necessidades de capitalde giro. O T revelou sensível deterioraçãoda posição financeira do empreendimen-to, muito embora tenha ensaiado uma re-versão de tendência nos últimos três exer-cícios.

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ANÁLISE DINÂMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

Tabela 1

Balanço e indicado~es

Código/grupo 1987 1988 1989 1990 1991 1992

11 Ativo Circulante (AC) 26.500 35.400 45.500 54.100 51.700 54.400111 Dispon1vel 1.200 2.000 1.800 2.500 2.900 2.700112 Clientes 15.000 19.000 26.000 35.000 28.000 31.000113 Duplicatas descontadas (1.500) (1.700) (2.600) (2.900) (3.100) (2.400)114 Estoques 11.000 15.000 19.000 18.000 23.000 22.000115 Despesas antecipadas 800 1.100 1.300 1.500 900 1.10012 Realizável a Longo Prazo (ARLP) 8.000 9.000 10.000 7.000 9.000 14.00013 Ativo Permanente (AP) 35.800 40.500 47.900 50.100 51.000 50.500

131 Investimento 2.000 3.000 3000 4.000 8.000 4.000132 Imobilizado 32.000 35,000 42.000 43.000 40.000 43.0001.33 Diferido 1.800 2.500 2.900 3.100 3.000 3.500

Ativo total (AT) 70.300 84.900 103.400 111.200 111.700 118,900

21 Passivo circulante (PC) 15.100 17.900 19.700 18.800 22.200 25.700211 Empréstimos 2.500 3.500 2.800 2.500 2.600 2.800212 Fornecedores 7.000 8.000 10000 8.000 11.000 14.000213 Salários 3.400 3.700 4.000 4.200 4.200 4.500214 Impostos 1.500 1.700 1.800 2.300 2.300 2.5002,15 Contribuições 400 600 900 1.300 1.500 1.200216 Divrdendos 300 400 200 500 600 70022 Exigível a longo prazo (PELP) 4.500 4.800 4.900 4.500 4.600 5.00023 Resultados de éxercíctes futuros (REF) 100 200 100 300 250 35024 Patrimônio Hquido (PL) 50.600 62.000 78.700 87.600 84.650 87.850

241 Capital 23.000 25.000 28.000 31.000 32.000 32.000242 Reservas 12.000 13.000 15.000 18.000 15.000 19.000243 Lucros acumulados 15,600 24.000 35.700 38.600 37.650 36.850

Passivo total IPT) 70.300 84.900 103.400 111.200 111.700 118.900

AC 26.500 35.400 45.500 54.100 51.700 54.400PC 1.5.100' ,17.900 19.700 18.800 22.200 25.700CCL 11.400 17.500 25.800 35.300 29.500 28.700ACC 26.800 35.100 46.300 54.500 51.900 54.100RCC 12.6.00 14.400 16.900 16.300 19,600 22.900IOG 14.200 20.700 29.400 38.200 32.300 31.200AGI' 1.200 2,000 1.800 2.500 2.900 2700PGO 4.000 5.200 5.400 5.400 5.700 5.200T (2.800) (3.200) (3.600) (2.900) (2.800) (2.500)

Quocientes:Liquidez corrente 1,75 1.98 2.31 2.88 2.33 2.12Liquidez seca 1.03 1,14 1,35 1,92 1.29 1.26Endividamento total 0.28 0.27 0.24 0.21 0.24 0,26Endividamento a .curto prazo 0,77 0,79 0.80 0.81 0,83 0.84

40

Gráfico 1CCL, IOG e T (em unidades monetárias)

~+-~+~~/!. ..-~

:~

35

30-

25

20

15

10

5

o I--""'-c----~~ -::-.-=~===~===.~~-- ~--==--T---~..=~jo----' -~1987 1988 1969 1990 ~~19~9-1---'1"'"9"'92-5

Exercício soctat

I -- CCL+ IOG ..:::iJ

'Todavia, a análise dos quocientes deliquidez e endividamento mais comunsexprimem resultados distintos. A partir dográfico 2 percebe-se que os índices deliquidez corrente e seca sinalizam uma ten-dência de elevação nos primeiros quatroexercícios, e queda nos dois seguintes. Por

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11~l2ARTIGOS

~o.~ 1,6-

outro lado, o endividamento total sinali-zou tendência de declínio nos quatro anosiniciais, e elevação nos finais, ao passo queo endividamento de curto prazo indicoutendência contínua de alta. Em suma, aempresa transpareceu significativo nívelde liquidez, endividou-se pouco em rela-ção ao total do ativo, mas concentrou suasdívidas em itens de curto prazo. A avalia-ção do T,bastante diferente, antecedeu taisreversões de tendência.

Tipos de estruturas financeirasA combinação dos três elementos que

compõem a posição de curto prazo da or-ganização (CCL, IOG e T) determina suaestrutura financeira em dado período -além da tendência assumida para um ho-rizonte de tempo mais dilatado -, assimcomo a situação de liquidez e solvência daentidade em igual momento - e sua evo-lução no decorrer de exercícios sucessivos.Braga? identificou seis situações possíveispelo confronto daqueles elementos", comomostra o quadro 8.

As companhias do Tipo I possuem umasituação financeira excelente em razão do

Gráfico 2índice de liquidez/endividamento(em unidades de percentagem)~~~-~

//~~~II'/ "'II_~.

~a~ <. -~---..--~/ '.,~

+_---.-,..------ +--'--'--'---L.-+

1-

3-

2,5

>±- - l3

*-.-.- * *'1987 1988 191\9 1992

Exercício social

EUquid'ez Corrente -+-' Uquldez Seca ~ E~\iida,mcnlO TO~.~ ..~ndivida~~o a Curto Peazc

7. Em verdade Fleuriet citouapenas o caso do encargo dadepreciação, quase sempre oprovisionamento relativo maisrelevante em termos de valor.

8. Como será comentado adian-te, essa variação significa a al-teração verificada no investi-mento operacional em Giro du-rante o exercício,

56

alto nível de liquidez praticado. O IOGnegativo significa que o PCC é superiorao ACC, ou seja, os itens do ativo cir-culante cíclico - em especial duplicatas areceber e estoques - apresentam grau derotação elevados e, assim, ciclo financeiroreduzido. Embora seja superior ao mon-tante do IOG, o CCL é inferior ao T, o quedenota a existência de um ACF bem maisexpressivo que o PCO. Essa configuraçãopode ser achada junto setor ao comercialvarejista.

'(:ipas dI!, estf~tura e situação financeira

~ "!,!po\[tern CCL IOG~ T 'SituaC(ão

II~+ + Excelente+ + + Sólida

"\IJI + + InsatisfatóriaIV +- Pésslrna

·V "" Muito ruTmVI

"--I' Alto risco"

;Nêfas; l~di6ativo de vaíor positivo (+) ou negati'iO (-).Montantes, nulos são constderados apenas teóricos.

O Tipo II caracteriza uma firma com si-tuação financeira sólida, e representa aposição mais usual encontrada no mundoreal. O fato de os três elementos serempositivos faz com que o T no máximo seiguale ao IOG, mas seja sempre inferior aoCCL. Nesse sentido, os recursos de longoprazo investidos no CCL garantirão a con-tinuidade de um T favorável (positivo),desde que o nível de atividade operacionalseja mantido. Caso esse nível sofra modi-ficações - sazonalidade ou recessão, porexemplo -, podem surgir desequilíbriosfinanceiros.

Os ramos de negócio que sustentam aestrutura do Tipo TIl evidenciam uma si-tuação insatisfatória. T negativo significaque o CCL se acha insuficiente para ga-rantir a manutenção do atual nível de ati-vidade operacional, e que fontes de finan-ciamento de curto prazo (PCO) vem sen-do empregadas como complementares.Essa situação pode agravar-se, por exem-plo, na presença de recessão, ocasião emque itens do ACC encontrarão dificulda-des de realização (o ciclo financeiro au-menta), ao passo que o PCO tende a se ele-var em função das taxas de juros signifi-cativas.

A situação financeira péssima prove-niente da adoção da estrutura do Tipo IVtem sido comum em certas companhias es-tatais, como as do ramo de geração de ener-gia elétrica e de transporte ferroviário.CCL negativo sinaliza que fontes de curtoprazo financiam investimentos de longoprazo (ANC). Como há necessidades decapital de giro (IOG) e não se conta comCCL para seu financiamento, o passivooneroso passa a cobrir essa insuficiência.

Na estrutura Tipo V a situação finan-ceira caracteriza-se como muito ruim.Além do CCL negativo, o que indica quefontes de curto prazo financiam ativos de

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ANÁLISE DINÂMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

longo prazo, o IOG também é negativo,sendo seu valor superior ao do primeiro.

Por fim, na situação de alto risco oriun-da da utilização da estrutura do Tipo VI,permanecem negativos o CCL e o IOG,porém o valor deste é inferior ao do pri-meiro. Essa circunstância permite que o Tseja positivo, e pode sinalizar para o fatode a empresa não estar desempenhandosuas operações de maneira adequada,embora possa estar aplicando recursos decurto prazo (ACF) com eficiência no mer-cado financeiro.

CONDICIONANTES DO INVESTIMENTO EM GIRO

o IOG pode sofrer alterações causadastanto por mudanças no ciclo financeiro -quer derivadas do emprego de políticaspróprias, quer das condições do ambiente- quanto pela variabilidade do volumede vendas do negócio, exibindo um graude relacionamento direto a tais variáveis.

Ciclo financeiroExistem ainda hoje dúvidas no que

concerne aos conceitos de ciclo ope-racional, ciclo financeiro e ciclo econômi-co, assim como o modo pelo qual se rela-cionam. Numa empresa industrial, o ciclooperacional está ligado ao intervalo detempo ocorrido entre a chegada de maté-rias-primas à fábrica e o momento do re-cebimento das duplicatas provenientes devendas a prazo de produtos acabados.

Por sua vez, ciclo econômico significa operíodo de tempo decorrido entre a aqui-sição de matérias-primas e a comercia-lização e entrega de produtos acabados, ouseja, a diferença temporal entre as transa-ções econômicas derivadas das compras edas vendas. Já o ciclo financeiro com-preende o tempo decorrido entre o paga-mento efetivo da compra de matérias-pri-mas e o recebimento da venda de produ-tos acabados. Em outras palavras, está as-sociado à variação de tempo entre os even-tos financeiros da saída de disponível oca-sionada pelo pagamento de duplicatas, eda entrada de disponível verificada pelorecebimento de duplicatas. O quadro se-guinte esquematiza os três ciclos para umempreendimento industrial típico.

Apartir do quadro 9 percebe-se a mag-nitude do ciclo econômico (CE) pela dis-tância CV - período em que ocorrem asatividades produtivas de armazenagem,

RAE • v.35 • n.3 • Mai./Jun. 1995

manuseio, movimentação, transformaçãoe entrega - ao passo que o ciclo financei-ro (CF) compreende o segmento PR. Já ociclooperacional (CO)abrange todo o seg-mento CR. Todos podem ser também ex-pressos em função dos prazos médios dosprincipais integrantes do IOG: duplicatasa receber (DR), estoques (E), e duplicatasa pagar (DP).Com base no quadro 5 nota-se que:

co = "'ME + PMC

CF = PME + PMC - PMP

CE = PME

PME = PMMP + PMPP + PMPA

Onde o PME acumula os prazos mé-dios de estocagem das matérias-primas(PMMP), produtos em processo (PMPP),e produtos acabados (PMPA).

A extensão do ciclo financeiro varia demodo acentuado de acordo com o segmen-to industrial ou comercial no qual a com-panhia está inserida. Nesse sentido, o qua-dro 10 representa uma empresa industrialtípica. O ramo de supermercados, porexemplo, evidencia uma configuração bas-tante diversa, onde a quase totalidade dasvendas são realizadas à vista, e as com-pras de mercadorias para revenda, a pra-zo. As margens de lucro desse setor po-dem ser reduzidas, dada a remuneraçãoobtida no mercado financeiro dos recur-sos provenientes do recebimento das ven-das, os quais somente serão necessários aposteriori, por ocasião do pagamento dosfornecedores. Pela notação adotada, veri-fica-se a seguinte condição usual para esseramo de varejo:

cv < CP ou PME < PMP e PMR = O logo CF <D

57

11~11ARTIGOS

o ciclo financeiro ainda pode ser des-dobrado na seguinte equação:

CF = PME + PMC - PMP = _E_ + DR _ DPCPV VL C

Onde CPV se refere ao custo dos pro-dutos vendidos, VL às vendas líquidas, eC às compras líquidas efetuadas. Normal-mente tais componentes são expressos emvalores médios, mas também podem serobtidos a partir de montantes de final deexercício. Todavia, o IOe abrange outrosativos e passivos cíclicos de curto prazo(OAC e OPC, respectivamente), além dosjá citados, quase sempre de menor impor-tância relativa.

IOG = DR + E - DP t (OAC - OPC)

Ao dividir a equação pelo valor das ven-das líquidas e em seguida multiplicá-lapor 360 (fazendo uso de simplificações al-gébricas), acha-se a medida IOe/vendas,expressa em dias, do mesmo modo que seevidencia a relação de proporcionalidadeentre IOe e ciclo financeiro:

10GVL

OR E CPV OP C-+-.---.-tVL VL CPV VL C

(OAC - OPC)VL

IQ.G.360 = [Q! +..l.. CPV _ Qf' .l (OAC - ope)] 360VL L Vl CPV' VL C' VLt Vl .

IOG.360 ~ VL .IPMC + PME. CPV_ PMP.J: t (OA.C- OPC) 360lL VL VL VL J

10G = VL. PMC + CPV. PME- C. PMP + 360. (OAC- ope)

Não obstante, deve-se ressaltar que oIOe deveria exprimir valores de final doexercício, o que faz com que o montante

Quadro 10

Prazos médios ,

58

das vendas líquidas também esteja emunidades monetárias de igual data. Ouseja, esse item deve ser corrigido integral-,mente para moeda.de mesmo poder aqui-sitivo como meio de evitar distorções.

Ao considerar que a diferença líquidaentre outros ativos e passivos cíclicos, po-sitiva ou não, possui na maior parte doscasos pouca expressão, a proporciona-lidade entre Ioe face ao CF e às vendasfica ainda mais nítida.

SAZONALlDADE DAS VENDAS

O Toe também guarda uma relação di-reta com o nível e as variações do volumede vendas, quer motivadas por sazona-lidades do setor em que a empresa atua,quer por alterações no ambiente econômi-co - períodos de recessão ou crescimen-to. Os segmentos industriais de brinque-dos e de adubos e fertilizantes são carac-terísticos de mudanças sazonais nas ven-das em determinados meses a cada ano.As empresas de brinquedos possuemcomo ponto alto de vendas os meses definal de ano, próximos às festas natalinas.Nesse caso, os investimentos adicionais noIOe acontecem nos meses imediatamenteanteriores àquele momento, ou seja, as fir-mas adquirem maiores quantidades dematérias-primas, e elevam o volume deduplicatas em carteira devido às vendas aprazo para clientes varejistas. Essa neces-sidade sazonal de capital normalmenteacontece com acréscimos ao passivocirculante cíclico.

Já no ramo de adubos e fertilizantes, operíodo sazonal caracteriza-se por ser bemmais amplo, próximo a um semestre. Ascompanhias desse setor investem em es-toques de matérias-primas e produtos aca-bados usualmente no primeiro semestre decada ano, para em seguida vender seusprodutos, o que eleva o montante de du-plicatas a receber. Como no caso anterior,essas inversões de recursos pressupõemfinanciamentos de curto prazo mais ex-pressivos, como, dentre outros, salários eencargos a pagar, adiantamentos a forne-cedores (fontes cíclicas), descontos de du-plicatas, e empréstimos (fontes onerosas).

O segundo fator influenciador do IOGdiz respeito às modificações no ciclo daeconomia. Em condições de crescimento,há uma relativa necessidade adicional porinvestimentos no 10e, que se manifesta

RAE • v. 35 • n. 3 • Mai./Jun. 1995

sobretudo pelos aumentos nos saldos deduplicatas a receber e estoques. Essesacréscimos podem levar à contratação denovos empréstimos de curto prazo (fon-tes onerosas), reduzindo o CCL, até que aempresa consiga outras fontes de financia-mento de longo prazo que equilibrem odescompasso financeiro verificado. Casoisso não ocorra de forma adequada, o va-lor do saldo de tesouraria poderá se tor-nar negativo e assumir uma tendênciacrescente, o que ficou conhecido como efei-to tesoura.

Por outro lado, nos períodos recessivoso desaquecimento das vendas provocamuitas vezes o encalhe dos estoques, bemcomo dificuldades no recebimento de du-plicatas, motivadas por inadimplências declientes. Esse IOe em excesso foi em partefinanciado por fontes onerosas de curtoprazo, que, por sua vez, tendem a crescerem conformidade à elevação natural dastaxas de juros. O CCl, permanece estávelpor algum tempo, e o T tende a deterio-rar-se ao longo do tempo, à medida quenão sã.o gerados ativos circulantes finan-ceiros pela rca lização daqueles ativoscíclicos.

A tabela 2 divu 19a os dados de umaempresa ao longo de seis exercícios sociais.A despeito de haver seguido a tendênciavisualizada para o CCL, em termos nomi-nais o Ioe foi superior àquele elementonos dois períodos finais, o que propicia aexistência de T negativos nesses anos. Oefeito tesoura ocorreu após 1990 (ver grá-fico 3). Existiu, assim, uma contínua dete-rioração financeira do negócio, fato com-provado pela queda sucessiva do índiceT/VL.

Quando há o confronto entre a relaçãoT /VL e outros quocientes de liquidez eendividamento (ver gráfico 4), verifica-sea inexistência de indicativos precisos deinsolvência nesses últimos.

fiNANCIAMENTO E AUTOFlNANCIAMENTOJO IOG

Num determinado instante, o investi-mento operacional em giro constitui-se deuma parcela fixa, necessária à manuten-ção do atual nível de opcracóes, e de ou-tra variável, a qual se expande em ciclossazonais ao longo de períodos específicos.A parcela permanente deveria ser susten-tada por fontes de financiamento também

RAE • v. 35 • n. 3 • MaiJJun. 1995

ANÁLISE DINÂMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEVRIET

Tabela 2

Balanço e indicadores

Código/grupo 1987 1988 1989 1990 1991 1992

11 AC 29.800 39.000 49.l00 57.400 54.600 57.100111 Disponível 4.200 5.300 5.300 5.200 5.400 5.500112 Clientes 15.000 19.000 26.000 35.000 28.000 31.000113 Duplicatas descontadas (1.200) (1.400) (1.900) (2.300) (2.700) (2.500)114 Estoques 11.000 15.000 19.000 18.000 23.000 22.000115 Despesasantecipadas 800 1.100 1.300 1.500 900 1.100

12 ARLP 8.000 9.000 10000 7.000 9.000 14.00013 AP 35.800 40.500 47.900 50.100 51.000 50.500

131 Investimento 2.000 3.000 3.000 4.000 8.000 4.000132 Imobilizado 32.000 35.000 42.000 43.000 40.000 43.000133 Diferido 1.800 2.500 2.900 3.100 3.000 3.500

AT 73.600 88.500 107.600 114.500 1t4.600 121.600

21 PC 14.700 17.600 19.700 19.000 22.500 26.200211 Empréstimos 2.100 3.200 2.800 2.700 2.900 3.300212 Fornecedores 7.000 8.000 10.000 8.000 11.000 14.000213 Salários 3.400 3.700 4.000 4.200 4.200 4.500214 Impostos 1.500 1.700 1.800 2.300 2.300 2.500215 Contribuições 400 600 900 1.300 1.500 1200216 Dividendos 300 400 200 500 600 700

22 PELP 4.500 4.800 4.900 4.500 4.600 5.00023 REF 100 200 100 300 250 35024 PL 54.300 65.900 82.900 90.700 87.250 90.050

241 Capital 23.000 25.000 28.000 31.000 32.000 32.000242 Reservas 12.000 13.000 15.000 18.000 15.000 19.000243 Lucros acumulados 19.300 27.900 39.900 41.700 40.250 39.050

PT 73.600 88.500 107.600 114.500 114.600 121.600

AC 29.800 39.000 49.700 57.400 54.600 57.100PC 14.700 17.600 19.700 19000 22.500 26.200CCL 15.100 21.400 30.000 38.400 32.100 30900ACC 26.800 35100 46.300 54.500 51.900 54.100PCC 12.600 14400 16.900 16.300 19.600 22.900IOG 14.200 20.700 29.400 38.200 32.300 31.200ACF 4.200 5.300 5.300 5.200 5.400 5.500PCO 3.300 4600 4.700 5.000 5.600 5.800T 900 700 600 200 (200) (300)

Vendas liquidas 27.000 29.000 30.000 34.000 33.000 33000CCLlVL 0,56 0.74 1,00 1,13 0,97 0,94IDG/VL 0,53 0,71 0,98 1,12 0,98 0,95TNL 0,03 0,02 0,02 0,01 (O,Ol) (O,OI)

Ouocientes:Liquidez corrente 2,03 2,22 2,52 3,02 2.43 2.18uqumez seca 1.28 1,36 1,56 2,Ol 140 1.34Endividamento total 0.26 0,25 0,23 0,21 0,24 0.26Endividamento a curto prazo 0.77 0,79 0,80 0,81 0,83 0.84

Gráfico 3CCL, IOG e T (em unidades monetárias)

35

30

25

(f) 20

10 •10

-oExel·cicio social

• CCL -+- 10G .•. T I

59

ARTIGOS

permanentes, enquanto a parcela variávelse apoiaria em recursos oriundos de

obrigações onerosas de curto prazo.J\ medida que o negócio se desen-volve, tende a elevar-se de formaaproximadamente linear a parcelafixa relativa ao LOGo

Com a continuidade da ativida-de, a empresa tende a se expandirde maneira a compatibilizar o cres-cimento do IOe sustentado poruma posição financeira sadia (CCL

positivo e superior ao IOC), o quepropicia a existência de saldos de te-

souraria positivos e crescentes. Nessecontexto, o Ioe necessita ser financiadode forma adequada por suas próprias ati-vidades, ou seja, a geração de capital degiro das operações, montante divulgadona demonstração das origens e aplicaçõesde recursos (DOAR) - quase sempre aprincipal origem de CCI ~disponível às em-presas -, deduzida a fatia dos dividen-dos propostos. O v alor resultante cor-responde ao autofinanciamento (AUT) doempreendimento.

AUT = Recursos gerados das operações - Dividendos

Gráfico"índice de liquidez/endividamento(em unidades de percentagem)

3,5 I

2,5

w +<D

LIº,E 1.5+

+ +-- -, -, ++--0.5 +I- -d c::J ----+- -c::J

oi: :l<- i:- - -j- - j- j-

-0,51981 19891988 1990 1991 1992

60

Exercício social

Liquõez Corrente + Liquidcz Seca T Endividamento Total

Endividamento a Curto Prazo • TNcndas liquidas

Na hipótese, por exemplo, de o IOCmanter taxas de crescimento superioresàquelas achadas para o CCL num dadoperíodo, isso pode significar que as taxasde variação do autofinanciamento estãoestáveis ou decrescentes. Já que o montan-te dos recursos gerados das operações écalculado pela incorporação ao resultado

líquido das receitas, custos e despesas quenão afetaram o CCL durante o exercício,pode não estar existindo renovação de ati-vos permanentes, o que tornaria a capaci-dade instalada obsoleta com o passa r dotempo, além da possível inexpressividadedos lucros obtidos.

Pelo lado inverso, taxas de variação do10G inferiores às do CCL poderiam serindício de elevado nível de autofinan-ciamento, o que denotaria uma possívelrecuperação acentuada de capital investi-do em ativos de longo prazo - via depre-ciação, amortização e exaustão -, deriva-da de aplicações maciças em bens e direi-tos (ativos) produtivos em exercícios an-teriores, além da ocorrência de lucrossatisfatórios.

Em linhas gerais, ouertrading significa arealização de um nível de atividade ope-raciona I e volume de vendas acima da ca-pacidade disponível de recursos, ou seja,a administração expande os níveis de ati-vidade e vendas do negócio sem o adequa-do suporte de recursos para o financia-mento do capital de giro adicional reque-rido. A razão mais comum para essa situa-ção reside na busca por economias de es-ca la no processo de produção, viabilizadaspela existência de capacidade ociosa naempresa.

O crescimento das operaçôcs demandamaiores investimentos nos diversos seg-mentos de estoque e em duplicatas a pa-gar, enquanto o acréscimo ao volume devendas pressupõe afrouxamentos da po-lítica de crédito desempenhada, elevandoo montante de duplicatas a receber. O au-mento líquido no 10C em grau superiorao do CCL força a empresa a procurar ou-tras origens de recursos, em especialaquelas oriundas de passivos circulantesonerosos, conduzindo-a à situação deooertrading.

A variação no nível geral de preços tam-bém pode levar a firma à situação deovertrading. À medida que o custo dasmatérias-primas aumenta nominalmente,bem como as expectativas de inflação sãoincorporadas ao valor das duplicatas, hánecessidades adicionais de mobilização derecursos no lOCo Passivos cíclicos - comosalários e encargos a pagar, adiantamen-

RAE • v. 35 • n. 3 • Mai./Jun. 1995

tos a fornecedores, e impostos e contribui-çôes a recolher - sofrem do mesmo modoos efeitos da perda do poder aquisitivo damoeda, mas, em condições normais, rela-tivamente menos que os ativos cíclicos,situação que gera um acréscimo líquido aoroc.

Conceito introduzido por Fleurict, oefeito tesoura inicia-se quando o saldo detesouraria se torna negativo, e assume umatendência crescente em termos absolutosa taxas maiores que aquelas verificadaspara o ror; Em outras palavras, T eleva-se, visto que o CCL aumenta proporcio-nalmente mais que o IOC. O desequilíbriomotivado pelas necessidades emergentesde capital de giro não-sustentadas porautofinanciarnentos é atendido mediantea contratação de novos empréstimos ban-cários e o desconto de duplicatas da car-teira possuída.

O efeito tesoura pode ser constatado apartir dos dados mostrados na tabela 3.Embora tenha sinalizado tendência de pio-ra da posição financeira ao longo dos seisanos, T somente passou a ser negativoapós 1990. Nesse exemplo, foram consi-deradas as seguintes situações: a. as ven-das crescem 100% a cada período; b. o in-vestimento no loe corresponde a 50% dasvendas; c. o CCL cresce a taxas de 70% aoano; e d. o autofinanciamento a 80%.

Enquanto a relação IOC/VL se estabi-lizou em 50%, o quociente CCL/VL sina-lizou tendência contínua de declínio, tor-nando-se inferior àquela taxa a partir de1990, e, assim, propiciou T /VL negativosapós esse momento. Corno a tendência doíndice AUT /VL também foi de queda,parece que a empresa não vem gerandoCCL satisfatório de suas operações parafinanciamento do IOG. As vendas aumen-taram, e com elas o IOC, mas isso não setraduziu num CCL maior. Outras razõespossíveis podem ser um acentuado graude renovação de ativos produtivos de lon-go prazo e/ ou parcela expressiva das ven-das a receber após o exercício seguinte.

O quadro 11 lista as companhias com-ponentes da amostra. As empresas con-troladoras podem ser identificadas nosgráficos e tabelas pelas notações respec-tivas.

RAE • V. 35 • n. 3 • Mai./Jun. 1995

ANÁLISE DINÂMICA DD CAPITAL DE GIRO O MODELO FLEURIET

Desempenho financeiro

Elemento 1987 1988 1989 1990 1991 1992

Vendas líquidas (VL) 3.000 6.000 12.000 24.000 48.000 96.000CCL 2.200 3.740 6.358 10809 18.375 31.237IOG 1.500 3.000 6.000 12.000 24.000 48.000Autoünanciamemo (AUT) 1.200 2.160 3.888 6998 12.597 22.675T 700 740 358 (1.191 ) (5.625) (16.763)

Crescimento das VL 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

CCLNL 0.73 0.62 0.53 0.45 0.38 0.33IOGNL 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50AUTNL 0.40 0.36 0.32 0.29 0.26 0.24TNL 0.23 0.12 0.03 (0.05) (0.12) (0.17)

Notas: IOG ~ 0.5 das vendas líquidasTaxa de crescimento: VL = 1 CCL= 0.7 AUT ~ 0.8

A tabela 4 apresenta os balanços reor-ganizados a partir dos demonstrativos fi-nanceiros sob correção integral publicadospelas empresas para o exercício findo em31-12-1993. A seção inferior dessa tabelamostra os valores apurados para o CCL,loe e T, assim como o gráfico S.

Os maiores IOC e T foram achados paraa Ceval. Essa firma utilizou-se excessiva-mente de fontes onerosas de curto prazo(pCO) para o financiamento do 10G, hajavista seu reduzido CCL disponível. Já aSadia, a Avipal e a Frangosul divulgaramCCL superior ao IOG requerido, o que sig-nifica o emprego de saldos de tesourariamenos vultosos. A Frigobrás evidenciouCCL positivo, porém inferior às necessi-dades operacionais, empregando certovolume de recursos do PCO. Por fim, alémde possuir o maior montante relativo deCCL negativo - recursos de curto prazofinanciando ativos de longo prazo -, o Tda Perdigão foi ainda mais alto. A despei-to do reduzido IOC demandado por suasoperações, essa empresa recorreu de for-ma acentuada a fontes onerosas de curtoprazo, bem além de suas necessidades decapital de giro. Parece haver sinais de de-terioração nos níveis relativos de solvên-cia das firmas Perdigão e Ceval.

Quadro 11

Empresas integrantes e notações utilizadas

Ceval Alimentos S.A.Perdigão Agro-Industrial S.A.Frangosul S.A. Agro-Avícola IndustrialFrigobrás Cia. Brasileira de FrigoríficosSadia Concórdia S.A. Indústria e ComércioAvipal S.A. Avicultura e Agropecuária

CevalPerdigãoFrangosulFrigobrásSadiaAvipal

61

- ARTIGOS

;:.,€'ia 4

Balanço patrimonial de 31-12·1993 por empresa (CR$ milhões)

Conta/Cia. Ceva I Perdigão Frangosul Frlgobrás Sadia Avipal-----------

ATIVO CIRCULANTE 116.440 27.463 9.475 38.420 91.630 23.560Calxa/hancos 807 59(1 140 110 666 99Aplicações financeiras 36.644 1.447 5 O 996Outras dispnr-lbllirladesClientes nacíonaís 10654 8510 3681 8.656 20.338 3.500Clientes externosArJi'lntalmmtos (I fornecedores D?O 58Provisão pl devedores duvldosos (71) (31) (100) (339) (52)Valores descontados (1.375) (4066)Impostos recuperados 3.534 18 79 1133 ?5?Títulos e valores mnbiliàrios 3 33 ?8098 6894Partes ligadas 7059estoques 4'1.739 10.198 3.994 23.317 48.220 9.559Despesas do exercíeio seguinte 1.028 2.159 2 1.427 68 75Outros valores 17.834 164 714 2.923 1/9

REAlIZAVEI A lONGO PRA70 3171 52686 65 3.677 5.450 5.939Partes ligadas 1424 34.474 O 2565 1.114 2.722Títulos/contas 1.620 18.117 3.473Depósitos judiciais/outros 58 398 829 3217Depósitos compulsórios/ELETROBRÀS 128 9G 114 33

ATIVO PERMANENTE" 19? 743 91 787 36125 37.281 99.300 47.605SOCiedades ligadas 53.632 5183 S641 4902 44625 10.280Incentivos tiscais/outros 1.050 270 64Imobilizado 179.429 149.343 38.722 56.433 106.099 49373Depreciação acumulada (~8.674) (63.065) (8.238) (25.303) (51.900) (12.111)Dlterido 9.280 ,,6 1.250 ,176Amortização acumulada (1.9/4)

AT 312.355 171936 45.665 79384 202/80 82.104

PASSIVO CIRCULANTE 131.855 61i.115 3.995 27.404 51.555 8.206Instituições nnanceíras 112.881 26.513 560 5.017 17.308 1.572Fornecedores 4485 12.598 1.33/ 3.300 6.339 1.057Adiantamentos de câmbio 14.197 36Adiantamentos de clientes 6.742 684 13.631 12.289 /6Partes ligadasSalários/encargos sociais 1.799 4.530 1.628 574 1705 711Provisão para IH/cont. sínu./Imposto lucro llqultln 202 76Tributário 3.310 2.619 160 t .446 5.496 419Dividcndos/parícipação deadministradores 1.321 827 1.112 4.236Debânturns 620Contas/outros valores 1.310 4.354 104 :>.609 6.645 23

FXIGíVEL A LONGO PRAZO 30.315 21.315 6.640 8./17 41.368 2.306

RtSULlADOS DE EXERCICIOS FUTUROS

PATRIMÔNIO lÍQUIDO 150.186 84.506 35.030 43.262 109.357 71.592Capital atualizado 96.000 93.016 19.540 25.044 53653 27.546Reservas 54.186 234 15.053 8.764 21.360 8.174Lucros (Projuizo) acumulados (8/44) 437 9.455 34,344 35.872

PASSIVO TOTAL 312.355 171.936 45.665 79.384 202.280 82.104

AC 116.440 27.463 9.475 38.425 97530 28.560PC 131.855 60.115 3.995 27.404 51555 8.206CCL (15.414) (38.652) 5.480 11021 45975 20354ACC 18.989 26.867 7.885 39.653 72843 13.513PCC 17.646 24.185 3.233 21.560 32.475 2.28510G 61.343 2.082 4.652 18.092 40.368 11.227ACF 37.451 596 1.590 148 28.753 15.048('CO 114208 41.330 762 7.219 23.146 5.921I (76.757) (40.734) 828 (7.071) 5607 9.121

80

Cráfico 5CCl, 10G e T de 1993

(em CR$ milhões)

60

1[19. MARQUES, J. A. FRANCISCO FILHO, J. Margens de Lu-cro: Um Modelo Alternativo.Conjuntura Econômica, FGV, ~Rio de Janeiro, out. 1991.

40

20

·20

10. Statement of FinanciaiAccounting Standards nº 95.Statement of Cash Flows.Financiai Accounting Series,Financiai Accounting StandardsBoard of the Financiai Accoun-ting Foundation, Nov. 1987.

-40

-60

·80 ,Ceva! Perdigão Frangosu Frigobrás Sadia

Empresa industrial

Avpal

CCL .,OG • T

62

Uti Iizar sa Idos de tesouraria jamais sig-nificará má gestão financeira. Existe a ne-cessidade de fontes onerosas de recursospara investimento na atividade opera-cional do empreendimento, inclusive paraatender necessidades sazonais de capital.Todavia, o problema surge quando da ex-posição de T crescentes ao longo de umcerto número de anos.

A tabela ô expõe as demonstrações deresultado reorganizadas, e os montantesrespectivos do lucro bruto operacional. Osvalores encontrados foram positivos (lu-cro), embora uma companhia tenha evi-denciado prejuízo liquido contábil: a Per-digão.

O fluxo de caixa operacional" acha-sedisposto na tabela 6. O FCO apenas nãofoi positivo para a Ceval, Em princípio,parece que a empresa elevou substancial-mente seu nível de investimento nas ope-rações durante o ano de 1993, motivo quea teria levado a consumir acentuado caixanessa atividade, já que seu LBO foi insufi-ciente para sustentá-lo. Por seu turno, aPerdigão reduziu de um ano a outro seunível de operações, o que elevou seu FCO.

Em princípio, quanto menor a variaçãodo Ioe ao longo do tempo, mais estávelseria a entidade. Nesse aspecto, a compa-nhia mais estável aparentemente foi aFrangosul, muito embora haja relatado li-geira queda em suas operações.

Por fim, a tabela 7 e o gráfico 6 expõemas diferenças relativas de determinadasmedidas de desempenho. Enquanto aAvipal foi a que mais demandou investi-mentos no IOe em relação à suas vendaslíquidas (ROL), a Perdigão foi a que me-nos investiu. A Avipal foi também a firmade maior margem sobre as operações(LBO/ROL), e a Sadia a de menor mar-gem.

Ambos os modos de divulgação de re-sultados mostram o relacionamento entrerentabilidade e Iiquidez para esse reduzi-do número de empresas. O nível deIiquidez (FCO / Ativo Bruto) se distancioumais da taxa de retorno contábil (RetornoAtivo Total) para a Perdigão, a Frangosule a Avipal, e da taxa de retorno operacional(Retorno Ativo Operacional) nos demaiscasos. A Avipal evidenciou o maior graude retorno total, e a segunda menor rela-ção indicativa da liquidez. Por outro lado,

RAE • v. 35 • n. 3 • Mai./Jun. 1995

,------Gráfico 6

Rentabilidade e Liquidez de 1993(em unidades percentuais)

o.a

02

ll,1!)

U,1

I'~11%[I l,LI ~i, IL~:II

0,0,'1

-o, I I ,Ceva: Perdiqao I-'ffl'l(}Usul Friqobrás S;'Hilél

l-rnplHSil ;[I(juslriDI

I Fl.O,in,O,L I,O,G,iR.Q,1

a Perdigão demonstrou a maior relação deliquide», mas o retorno tota I mais baixo(inclusive negativo),

Seria difícil estabelecer algum grau derelacionamento entre esses quocientes combase numa amostra tão pequena. Aindaassim, a metodologia descrita poderiaviabilizar essa medição.

o modelo descrito neste estudo auxiliao analista financeiro na avaliação daIíquidcz e solvência da entidade, e na iden-tificação do tipo de estrutura financeirautilizada e I ou característica do segmentode interesse, bem como a verificação desuas tendências relativas.

Nesse aspecto, serve de instrumentosuplementar à análise de liquidez tradi-cional, às vezes fornecendo indicativos an-tecipados de deterioração ou recuperaçãofinanceira da empresa. O montante do flu-xo de caixa operacional significa, em ver-dade, uma medida aproximada do itemcaixa gerado das atividades operacionais,divulgado na demonstração de fluxos decaixa. Contudo, no Brasil esse demonstra-tivo ainda não foi solicitado pelos órgãoslegais para fins de evidenciaçâo.

Os resultados obtidos permitiram umacomparação da magnitude do investimen-to operacional em giro mantido pelas em-presas para a implementação do nível de-sejado de operações, e o grau de endi-vidamento (saldo de tesouraria) pratica-do. O relacionamento entre níveis de re-torno e liquidez também foi verificado

ANÁLISE DINÂMICA DO.CAPITAL DE GIRO. a Mo.DELO FLEURIET------~-~ _~ ___ ·'f"'F\'~'P.·L

Tabela 5

Demonstração de resultado de 31-12-93 por companhia

Item Ceval Perdigão Frangosul Frigobrás Sadia Avipal

Heceita operac.aual bruta 335,183 171,0(6 42,986 167,800 324.426 44990

Deduções (30148) (17.781) (3.471) (1~755) (36.649) (3.110)

Receita operacionalueuioa 305.035 153,245 39515 14S,045 287.777 41,SSU

Custo das vendas (241,845) (113?50) (29.391) (111.74?) (227.681 ) (31233)

Lucro operacional bruto 57.191 39,9% 1O~124 36.3U3 60.096 10.646

Despesas operacionais (38.708) (30005) (8.056) (30.622) (51312) (6~646)

Com vendas (28.111) (24403) (5484) (?1460) (35,596) (3432)

Gerais/administrativas'!honorários (8.246) (5630) (2.5/2) (10198) (17.919) (1179)

Outras receitas operactonais 28 1.490 4.152 117

Outras despesas operacionais (2~350) (454) (1949) (2.152)

Resultado operacional 18483 9990 2.068 5681 8.784 4000

Resultado não-operacional (16805) ( 13,815) (983) (121) 14?7 6.271

Resultado da equivalê-ela14~897 123 287 (870) 5044 6067

financeiras 1.332 190 3.913 4598 1401

Despesas financeiras (30471) (12~8801 (1.3491 (3587) (12.488) (217)

Outras receitas 17 423 4)73 53

Outras despesas (2562) (1.058) (116)

P.l.R./corltribuiçào soctai O (129) (917)

Particlpaçao lias adrninlsiradoresOutras partícipações/prov.sõesResultado llquldo 1.678 (3825) 1.085 S.G60 10210 10.271-------~Resu:tado operacional 18.483 9.990 2~068 b~681 8784 4,00U

Depreciação/amo:tização/exaustão 9.167 5428 2.314 3,771 7,821 3,265

LBO 27650 15.418 4.443 9.452 16~608 7265

Tabela 6

Fluxo de caixa operacional

LBO 27.650 15.418 4.443 9.452 16.608 7.265

IOG final 61.343 2082 4.652 18092 40~368 11.227

10G inicial 10162 12.516 5~347 12~087 29~289 5~903vanação 51.181 (10.434) (695) 6~005 11079 5.324

FCO (23.531) 25~852 5.138 3.447 5.529 1~941

Tabela 7

índices financeiros e quocienles de fluxo de caixa

IOGIROLLBO/ROLAtivo operacíonalAtivo total brutoRetorno s/ativo operacionalHetcrno s/ativo totalFeOlatlvo uruto

1.36%10,06%

131.914235.001

7,57%-2,22%11,00%

11.77'%11,24%

40.01453903

5,17%2,38%9,53%,

1?~22% 14.03% 26,81%6,38% 5.77% 17,35%

71170 128.409 55,086104,68/ 254.180 94215

7,98% 6,84°/a 7,26%7,00% 5,05% 12,51%3,29% 2,16% 2,06%

20,11%)9,06%)

256121363.003

7,22%0,54%

-6,48%--------

para essa reduzida amostra. Não foiidentificada, entretanto, a tendência des-ses elementos, II que somente seria possí-vel com o emprego de um horizonte detempo mais dilatado.

Esse campo de pesquisa permanece ain-da pouco explorado. Outros estudos po-deriam adotar amostras mais significati-vas e definir tendências setoriais específi-cas. Há sinais de que essa área receberácontribuições relevantes nos próximosanos, em especial dada a busca por medi-das mais eficientes na avaliação daliquidez em ambientes econômicos cadavez mais globalizados.

~-------

11. Denominação utilizada noestudo original de Fleuriet. Silva empregou o primeiro termo.sendo depois seguido por ou-tros autores.

12. BRAGA, Roberto. Análiseavançada do capital de giro~ Op.cit.. p 17~21.

13. O estudo original de Fleurietcitou quatro tipos de estruturafinanceira. mas apontou para aexistência de outras duas pos-sibilidades, Braga descreveu asseis formas de estrutura,

14. Os valores foram calculadospela diferença entre os /OGs ti-nal e inicial respectivos, esseúltimo corrigido para moeda de31~12~1993.

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Artigo recebido pela Redação da RAE em dezembro/1 994, avaliado em janeiro/1 995 e aprovado para publicação em maio/1 995. 63