Analisis555

■ T Í T U L O

ANÁLISIS DE LA IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS PAÍSES EMERGENTES: ¿ESTAMOS ANTE UNCAMBIO ESTRUCTURAL EN LA ECONOMÍA MUNDIAL?

■ T I T L E

ANALYSIS OF THE RELATIVE IMPORTANCE OF EMERGING COUNTRIES: ARE WE FACING ASTRUCTURAL CHANGE IN WORLD ECONOMY?

■ R E S U M E N

Coincidiendo con la desaceleración de la economía estadounidense, en los últimos meses seha podido contrastar la capacidad de los denominados «países emergentes» para tomar elrelevo a EEUU como impulsores del crecimiento mundial tras sus primeras señales de pérdidade dinamismo.

■ A B S T R A C T

Coinciding with the American economy’s slowdown we have observed in the last monthsemerging countries’ capacity to take over the United States as drivers of world growth after thefirst signs of weakening performance.

■ PA L A B R A S C L AV E

Economías emergentes/Estructura económica mundial/Tesis del decoupling/Vulnerabilidadexterior.

■ K E Y W O R D S

Emerging economies/World economic growth/Decoupling thesis/ Exterior vulnerability.

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decir, prácticamente el mismo ritmo que en 2006 (y ma-yor que 2005), a pesar de que EEUU sólo lo ha hecho al2%. Algunos autores sostienen que la actual coyunturano ha servido para comprobar la capacidad de relevo delos emergentes, al menos, por dos motivos. El primero,porque un crecimiento del 2% en EEUU no puede consi-derarse más que una desaceleración. El segundo, porquesólo la inversión residencial, un componente del PIB muypoco «globalizado», ha sufrido una recesión, mientras queel consumo privado o la inversión empresarial (en éstos«participan» en mayor medida otros países vía exporta-ciones) han seguido manteniendo tasas de avance con-siderables. Aceptando estas dos limitaciones anteriores,consideramos que es adecuado actualizar el «mapa eco-nómico del mundo» que se presenta en Cano (2005) yaportar elementos de análisis que avalen la tesis de rele-vo a EEUU como motor del crecimiento de la economía mun-dial o, al menos, de «acompañante cualificado».

1. El mapa económico del mundo: ¿qué peso representan ya los paísesemergentes?

Para realizar los análisis comparativos, recurrimos a lainformación que aporta el Banco Mundial1, ya que

Introducción

Uno de los principales factores de vulnerabilidad de lafase expansiva de la economía mundial iniciada en 2003ha sido su dependencia de EEUU, cuyo déficit por cuen-ta corriente se situó en agosto de 2006 en el 6,5% delPIB. En la mayoría de los casos, una cota de esta mag-nitud ha anticipado una abrupta corrección posterior me-diante una crisis económica. El interrogante que se haplanteado en los últimos años ha girado en torno a quépaís o países podrían tomar el relevo a EEUU cuando en-trase en desaceleración. Este escenario de pérdida de di-namismo del avance del PIB estadounidense se ha ma-terializado a lo largo de 2007 no tanto por restriccionesdesde la financiación exterior, sino por los problemas cre-diticios derivados del repunte de la morosidad hipote-caria, que se han traducido en una crisis de liquidez enlos mercados financieros desde el mes de julio.

Hemos tenido ocasión, por tanto, de contrastar la capa-cidad de crecimiento de la economía mundial sin el apo-yo de la estadounidense. Y los primeros resultados hansido favorables, ya que los países emergentes (práctica-mente todos) han puesto de manifiesto su capacidad decrecimiento «autónomo» al avanzar a tasas del 8%, es

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Análisis de la importancia relativa de lospaíses emergentes: ¿estamos ante uncambio estructural en la economíamundial? David Cano Analistas Financieros Internacionales | Afi «Nuestra percepción de la realidad no es neutra,

sino que prestamos especial atención a aquellos hechos que confirman nuestras creencias».

Manuel ContheLa paradoja del bronce


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vo para EEUU y presentan fortalezas que permiten pen-sar en que su expansión podría continuar a medioplazo.

En la tabla 2, se recoge el PIB de la práctica totalidad depaíses del mundo junto con el porcentaje que representansobre el total. Es obvio que el primer comentario que de-

suministra de forma homogénea el PIB, tanto en tér-minos corrientes como en dólares estadounidenses2.Sólo disponemos de datos correspondientes a 2006(los de 2007 no se publicarán hasta septiembre de 2008),pero, dado el crecimiento del PIB de este año, no ha-rán más que confirmar las conclusiones de este artí-culo: las economías emergentes han ejercido de rele-

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Economías emergentes Crecimiento mundial Economías avanzadasPrevisión

Fuente: FMI.

GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DEL CRECIMIENTO DEL PIB MUNDIAL, DE LAS ECONOMÍAS DESARROLLADASY DE LAS ECONOMÍAS EMERGENTES

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2002 2003 20042000 2001 2005 2006

Argentina Irlanda SudáfricaGrecia

Fuente: Banco Mundial.

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN DEL PIB DE SUDÁFRICA, GRECIA, IRLANDA Y ARGENTINA(EN MILES DE MILLONES DE USD)


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En la tabla 3, se observa que Rusia ha sido el país quemás posiciones ha ganado en la clasificación graciasa la fuerte recuperación económica tras la crisis de 1998,seguido de Turquía e Indonesia. De los grandes paí-ses emergentes, sólo México cede puestos como con-secuencia del menor avance del PIB de los últimosaños, así como de la depreciación del peso mexicano(MXN) frente al dólar estadounidense (USD). En este sen-tido, se debe destacar la caída de puestos de Argen-tina. Si, en 2000 y 2001, era la décimosexta potencia,ahora ocupa el puesto número 30 (en 2002, 2003 y2004 ocupó el 33), como consecuencia de la recesióneconómica, pero también de la depreciación del pe-so a finales de 2001 (su PIB actual, 214.000 millonesde USD, es un 25% inferior al de 2000, que era de 284.000millones).

be hacerse es la importancia relativa de EEUU, ya que su-pone casi un 30% del total. Por su parte, Japón, a pe-sar de cumplir más de 10 años en recesión o con creci-miento muy moderado, continúa en segunda posición,muy alejado todavía de Alemania, que prácticamente hasido alcanzada ya por China. El cuarto puesto del «gi-gante asiático» es un aspecto muy relevante y ha mo-tivado un adelanto del momento previsto en el que Chi-na se convertirá en la tercera economía del mundo3.Pero queremos llamar también la atención sobre la pon-deración de otros países emergentes, como Brasil, Ru-sia, India, Corea y México, que ocupan entre la décimay la decimocuarta posición. En el grupo de paises emer-gentes, siguiendo la clasificación BRIC4+CMT propuestaen Cano (2005), incorporamos a Turquía, que ya es ladécimosexta potencia mundial.

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TABLA 1. CRECIMIENTO DEL PIB EN 2005 Y 2006 Y PREVISIONES PARA 2007 Y 2008

EEUU 3,1 2,9 1,9 1,9

Canadá 3,1 2,8 2,5 2,3

Japón 1,9 2,2 2,0 1,7

Reino Unido 1,8 2,8 3,1 2,3

Alemania 0,8 2,9 2,4 2,0

Francia 1,7 2,0 1,9 2,0

Italia 0,1 1,9 1,7 1,3

España 3,6 3,9 3,7 2,7

Holanda 1,5 3,0 2,6 2,5

Bélgica 1,4 3,0 2,6 1,9

Austria 2,0 3,3 3,3 2,5

Finlandia 2,9 5,0 4,3 3,0

Grecia 3,7 4,3 3,9 3,6

Portugal 0,5 1,3 1,8 1,8

Irlanda 5,9 5,7 4,6 3,0

Luxemburgo 4,0 6,2 5,4 4,2

Eslovenia 4,1 5,7 5,4 3,8

Dinamarca 3,1 3,5 1,9 1,5

Noruega 2,7 2,8 3,5 3,8

Chipre 3,9 3,8 3,8 3,7

Islandia 7,2 2,6 2,1 -0,1

Suecia 2,9 4,2 3,6 2,8

Suiza 2,4 3,2 2,4 1,6

Turquía 7,4 6,1 5,0 5,3

Estonia 10,2 11,2 8,0 6,0

Letonia 10,6 11,9 10,5 6,2

Lituania 7,6 7,5 8,0 6,5

Chequia 6,5 6,4 5,6 4,6

Hungría 4,2 3,9 2,1 2,7

Polonia 3,6 6,1 6,6 5,3

Eslovaquia 6,0 8,3 8,8 7,3

Bulgaria 6,2 6,1 6,0 5,9

Croacia 4,3 4,8 5,6 4,7

Malta 3,3 3,3 3,2 2,6

Rumanía 4,1 7,7 6,3 6,0

Rusia 6,4 6,7 7,0 6,5

Ucrania 2,7 7,1 6,7 5,4

Kazajistán 9,7 10,7 8,7 7,8

Bielorrusia 9,3 9,9 7,8 6,4

Turkmenistán 9,0 9,0 10,0 10,0

Armenia 14,0 13,3 11,1 10,0

Azerbaiyán 24,3 31,0 29,3 23,2

Georgia 9,6 9,4 11,0 9,0

Kirguistán -0,2 2,7 7,5 7,0

Moldavia 7,5 4,0 5,0 5,0

Tayikistán 6,7 7,0 7,5 8,0

Uzbekistán 7,0 7,3 8,8 7,5

N. Zelanda 2,7 1,6 2,8 2,3

Australia 2,8 2,7 4,4 3,8

Taiwán 4,1 4,7 4,1 3,8

Korea 4,2 5,0 4,8 4,6

Hong Kong 7,5 6,9 5,7 4,7

Singapur 6,6 7,9 7,5 5,8

China 10,4 11,1 11,5 10,0

India 9,0 9,7 8,9 8,4

Pakistán 7,7 6,9 6,4 6,5

Bangladesh 6,3 6,4 5,8 6,0

Indonesia 5,7 5,5 6,2 6,1

Tailandia 4,5 5,0 4,0 4,5

Filipinas 4,9 5,4 6,3 5,8

Malasia 5,2 5,9 5,8 5,6

Irán 4,4 4,9 6,0 6,0

A.Saudí 6,1 4,3 4,1 4,3

Kuwait 10,0 5,0 3,5 4,8

Egipto 4,5 6,8 7,1 7,3

Siria 3,3 4,4 3,9 3,7

Jordania 7,1 6,3 6,0 6,0

Líbano 1,0 2,0 3,5

Israel 5,3 5,2 5,1 3,8

Argentina 9,2 8,5 7,5 5,5

Brasil 2,9 3,7 4,4 4,0

Chile 5,7 4,0 5,9 5,0

Colombia 4,7 6,8 6,6 4,8

Ecuador 6,0 3,9 2,7 3,4

México 2,8 4,8 2,9 3,0

Perú 6,7 7,6 7,0 6,0

Uruguay 6,6 7,0 5,2 3,8

Venezuela 10,3 10,3 8,0 6,0

Argelia 5,1 3,6 4,8 5,2

Marruecos 2,4 8,0 2,5 5,9

Túnez 4,0 5,4 6,0 6,2

Etiopía 10,2 9,0 10,5 9,6

Sudán 8,6 11,8 11,2 10,7

R. Congo 6,5 5,1 6,5 8,4

Kenia 5,8 6,1 6,4 6,5

Tanzania 6,7 6,2 7,1 7,5

Uganda 6,7 5,4 6,2 6,5

Angola 20,6 18,6 23,1 27,2

Zimbabue -5,3 -4,8 -6,2 -4,5

Ghana 5,9 6,2 6,3 6,9

Nigeria 7,2 5,6 4,3 8,0

Camerún 2,0 3,8 3,8 5,3

Costa de Marfil 1,8 0,9 1,7 3,8

Sudáfrica 5,1 5,0 4,7 4,2

País 2005 2006 2007 2008 País 2005 2006 2007 2008 País 2005 2006 2007 2008

Fuente: FMI.


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2. ¿Cuál ha sido la aportación alcrecimiento del PIB mundial de lospaíses emergentes?

En la evolución de la cuota de los distintos bloques depaíses, se pone de manifiesto el creciente peso de laseconomías emergentes en detrimento de la práctica to-talidad de países desarrollados6. Es obvio que esta ga-nancia de cuota de los emergentes está relacionada conlas mayores tasas de crecimiento en un efecto que, alser constante en los últimos años, es exponencial. Co-mo ejemplo, un avance del PIB chino del 10% en el año2000 equivalía a 120.000 millones de USD (un 0,4%

Puede parecer que los cambios en la clasificación porpaíses en los últimos años (véase tabla 3) no han sidoespectaculares (con la excepeción de Rusia), por lo queprofundizamos en el análisis, al realizarlo a partir de lacuota sobre el total mundial que representa cada unode ellos. Ahora los cambios son más perceptibles (vé-ase gráfico 3), ya que la brecha entre la Unión Euro-pea 155 más Australia y Canadá o EEUU con BRIC+CMT

o el resto de economías es cada vez más pequeña, es-pecialmente desde 2003 y, sobre todo, en 2006. Japóncontinúa perdiendo cuota en el PIB mundial, en una ten-dencia prácticamente ininterrumpida en los últimos15 años.

TABLA 2. PIB 2006 Y PORCENTAJE SOBRE EL TOTAL MUNDIAL (EN MILLONES DE USD)

EEUU 13.202 28,2

Japón 4.340 9,3

Alemania 2.907 6,2

China 2.668 5,7

R. Unido 2.345 5,0

Francia 2.231 4,8

Italia 1.845 3,9

Canadá 1.251 2,7

España 1.224 2,6

Brasil 1.068 2,3

Rusia 987 2,1

India 906 1,9

Corea 888 1,9

México 839 1,8

Australia 768 1,6

Holanda 658 1,4

Turquía 403 0,9

Bélgica 392 0,8

Suecia 385 0,8

Suiza 380 0,8

Indonesia 364 0,8

Polonia 339 0,7

Austria 322 0,7

Noruega 311 0,7

Dinamarca 275 0,6

Sudáfrica 255 0,5

Grecia 245 0,5

Irán 223 0,5

Irlanda 223 0,5

Argentina 214 0,5

Finlandia 209 0,4

Tailandia 206 0,4

Portugal 193 0,4

Hong Kong 190 0,4

Venezuela 182 0,4

Malasia 149 0,3

Chile 146 0,3

Rep. Checa 142 0,3

Colombia 136 0,3

Singapur 132 0,3

Pakistán 129 0,3

Rumania 122 0,3

Filipinas 117 0,2

Argelia 115 0,2

Nigeria 115 0,2

Hungría 113 0,2

Egipto 107 0,2

Ucrania 106 0,2

N. Zelanda 104 0,2

Perú 93 0,2

Kazajistán 77 0,2

Bangladesh 62 0,1

Vietnam 61 0,1

Marruecos 57 0,1

Eslovaquia 55 0,1

Libia 50 0,1

Angola 44 0,1

Croacia 43 0,1

Luxemburgo 41 0,1

Ecuador 41 0,1

Sudán 38 0,1

Eslovenia 37 0,1

Bielorrusia 37 0,1

Guatemala 35 0,1

Siria 35 0,1

Serbia 32 0,1

Bulgaria 31 0,1

Rep. Dominicana 31 0,1

Túnez 30 0,1

Lituania 30 0,1

Montenegro 28 0,1

Sri Lanka 27 0,1

Líbano 23 0,0

Costa Rica 22 0,0

Kenia 21 0,0

Azerbaiyán 20

Letonia 20

Trinidad y Tobago 20

Uruguay 19

Yemen 19

Camerún 18

El Salvador 18

Costa de Margil 17

Uzbekistán 17

Panamá 17

Estonia 16

Islandia 16

Macao 14

Jordán 14

Etiopía 13

Ghana 13

Tanzania 13

Bosnia 11

Bolivia 11

Zambia 11

Jamaica 11

Turkmenistán 10

Botswana 10

Gabón 10

Uganda 9

Honduras 9

Albania 9

Paraguay 9

Senegal 9

Guinea Ecuatorial 9

Congo 9

Afganistán 8

Nepal 8

Mozambique 8

Georgia 8

Camboya 7

Chad 7

Mauritania 6

Armenia 6

Namibia 6

Macedonia 6

Burkina Faso 6

Mali 6

N. Guinea Papúa 6

Madagascar 5

Nicaragua 5

Zimbabue 5

Haití 5

Benin 5

Gaza 5

Niger 4

Laos 3

Guinea 3

Moldovia 3

Fiji 3

Tayikistán 3

Kirguistán 3

Mongolia 3

Mauritania 3

Suizalandia 3

Ruanda 2

Montenegro 2

Malawi 2

Togo 2

Surinám 2

Rep. Centroafricana 1

Lesoto 1

Sierra Leona 1

Belice 1

Cabo Verde 1

Eritrea 1

Antigua y Barbuda 1

Bután 1

Maldivas 1

Santa Lucía 1

País PIB % País PIB % País PIB % País PIB % País PIB %

País PIB País PIB País PIB País PIB País PIB

Nota: en los países que presentan menos de un 0,05% del PIB mundial, se ha omitido el porcentaje.

Fuente: Banco Mundial y elaboración propia.


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del total mundial de entonces), pero, en 2006, a267.000 millones, es decir, un 0,6% del total (o el PIB

de Sudáfrica).

Para ilustrar esta situación, podemos ayudarnos delgráfico 5, en el que se relaciona la cuota sobre el PIB mun-dial y la aportación al crecimiento de éste. Lo lógico se-ría que los países se distribuyeran por la línea de 45º re-presentada. Sin embargo, comprobamos cómo EEUU yJapón se sitúan por debajo, mientras que los emer-gentes lo hacen por encima de la bisectriz del primercuadrante, poniendo de manifiesto que su aportaciónal crecimiento del PIB mundial ha sido superior a lo queles correspondería en función de su cuota. Sólo Méxi-co, como ya hemos comentado anteriormente, escapade esta conclusión.

Si el análisis lo centramos en 2006, los resultados sonmás concluyentes, lo que significa una aceleración en elproceso de convergencia ante el mantenimiento de lasaltas tasas de crecimiento en el último ejercicio (véasetabla 1).

En la tabla 4, se recogen los datos utilizados para los grá-ficos 5 y 6, que permiten avanzar en la descomposicióndel crecimiento del PIB mundial. Obsérvese cómo losBRIC, más Corea, México y Turquía, han supuesto el24% de todo el avance entre 2003 y 2006. Esta cifra seeleva hasta el 34% si sólo consideramos el año 2006,

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TABLA 3. CLASIFICACIÓN MUNDIAL POR TAMAÑO DEL PIB

Puesto Puesto Puesto País en 2006 en 2003 Variación en 2000 Variación

EEUU 1 1 0 1 0

Japón 2 2 0 2 0

Alemania 3 3 0 3 0

China 4 6 2 6 2

R. Unido 5 4 -1 4 -1

Francia 6 5 -1 5 -1

Italia 7 7 0 7 0

Canadá 8 9 1 8 0

España 9 8 -1 11 2

Brasil 10 13 3 9 -1

Rusia 11 16 5 17 6

India 12 12 0 13 1

Corea 13 11 -2 12 -1

México 14 10 -4 10 -4

Australia 15 14 -1 14 -1

Holanda 16 15 -1 15 -1

Turquía 17 21 4 21 4

Bélgica 18 18 0 20 2

Suecia 19 19 0 19 0

Suiza 20 17 -3 18 -2

Indonesia 21 22 1 26 5

Polonia 22 24 2 23 1

Austria 23 20 -3 22 -1

Noruega 24 23 -1 25 1

Dinamarca 25 25 0 27 2

Fuente: Banco Mundial y elaboración propia.

Fuente: elaboración propia a partir de los datos del Banco Mundial.

GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DE LA CUOTA SOBRE EL PIB MUNDIAL (EN PORCENTAJE)

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2002 2003 20042000 2001 2005 2006

EEUU

UE 15 + AC

BRIC + CMT

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el 11%. Es relevante que, en 2006, todos los países de-sarrollados aportaran en menor medida que lo que lescorrespondía a partir de su cuota (a excepción de Ca-nadá y España), mientras que, en los emergentes, todoscontribuyen en mayor magnitud (cabe destacar la apa-rición de Rumanía en la lista).

lo que contrasta con la cuota del 17% en ese momen-to. Es verdad que EEUU ha sido en todos estos ejerciciosel principal responsable del crecimiento del PIB mundial,pero, en este 2007, la situación podría cambiar si aten-demos a que su ralentización provocará un avance in-cluso inferior al 2%, mientras que, en China, superará

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China Alemania R. UnidoJapón

Fuente: Banco Mundial.

GRÁFICO 4. EVOLUCIÓN DEL PIB DE JAPÓN, ALEMANIA, CHINA Y REINO UNIDO (EN MILES DE MILLONES DE USD)

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China

Japón

EEUU

Rusia

Fuente: elaboración propia a partir de datos del Banco Mundial.

GRÁFICO 5. CUOTA EN EL PIB MUNDIAL (EJE X) Y APORTACIÓN A SU CRECIMIENTO (EJE Y) ENTRE 2003 Y 2006 (EN PORCENTAJE)


37

3. Otras evidencias del cambioestructural en la economía mundial

3.1. Presencia de compañías chinas entre lasde mayor capitalización bursátil

El protagonismo creciente del bloque emergente en elconcierto económico mundial se está plasmando en unimportante número de variables, algunas de las cualescitamos a continuación. Aunque el desarrollo de losmercados bursátiles es todavía inferior al correspon-diente al PIB (Cano, 2005), es obvio que, en los últimosaños, se ha producido una paulatina incorporación detítulos de los países emergentes en las carteras globa-les, aunque sólo sea para tratar de replicar de la mejormanera posible la descomposicion del PIB mundial. El ca-so más importante es del China, que, tras las diversasOPV de los últimos meses, junto con la revalorización pos-terior de la mayoría de títulos, ha situado a ocho com-pañías entre las 20 de mayor capitalización bursátil.

Los datos de la tabla 5 son un reflejo del cambio estruc-tural de la economía mundial. En 1989, justo en el mo-mento en que Japón era líder del crecimiento económi-co y referencia para el resto, 16 de las 20 mayorescompañías por capitalización bursátil eran japonesas (elNikkei cotizaba en 40.000 puntos, hoy en 16.000). En2000, no destacaba un país, sino un sector: tecnología,

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EEUU

Rusia

Brasil

Francia

Alemania


GRÁFICO 6. CUOTA EN EL PIB MUNDIAL (EJE X) Y APORTACIÓN A SU CRECIMIENTO (EJE Y) EN 2006 (EN PORCENTAJE)

TABLA 4. APORTACIÓN AL CRECIMIENTO DEL PIB MUNDIAL (EN PORCENTAJE)

País 2006 2003-2006 Cuota 2006

EEUU 23,3 18,7 28,2China 12,6 8,1 5,7Rusia 6,6 4,3 2,1Brasil 5,5 3,8 2,3R. Unido 4,3 5,2 5,0

Canadá 4,1 3,5 2,7Alemania 3,3 6,0 6,2Francia 3,1 5,2 4,8India 3,0 2,7 1,9España 3,0 3,6 2,6

Corea 2,9 2,3 1,9Italia 2,4 4,2 3,9Indonesia 2,3 1,1 0,8México 2,1 1,3 1,8Turquía 1,2 1,5 0,9

Venezuela 1,1 0,6 0,4Polonia 1,1 0,9 0,7Australia 1,1 2,3 1,6Holanda 1,0 1,5 1,4Irán 1,0 0,7 0,5

Argentina 0,9 0,8 0,5Tailandia 0,9 0,5 0,4Suecia 0,8 0,9 0,8Chile 0,8 0,5 0,3Rumanía 0,7 0,5 0,3

BRIC-CMT 34,0 24,0 17,0



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fico 9). En la medida en que las regiones emergentes lo-gren mantener el dinamismo de los últimos años, elajuste en las tasas de avance del BPA de las empresas delEuroStoxx y del S&P 500 ante una desaceleración del PIB

en la UME y en EEUU podría ser menos intenso que enciclos anteriores. Es obvio que otros factores puedenexplicar la pérdida de correlación del crecimiento de losbeneficios empresariales con la expansión del PIB, comolas condiciones monetarias expansivas o las gananciasde productividad, pero entendemos que tanto el procesode diversificación geográfica de las empresas europeasy estadounidenses (consideran que «hay mercado» enlos emergentes) como el desarrollo de los países emer-gentes (que incrementa la demanda de los productos yservicios ofrecidos por las empresas europeas y esta-dounidenses) han desempeñado un papel clave.

En línea con este comentario, en Goldman Sachs (2007)se listan compañías europeas cotizadas en el Eurostoxxcuyos ingresos están expuestos a los países emergentes.En todas ellas (24) se supera la cota del 15%, un por-centaje aún mayor si se calcula el crecimiento de los in-gresos procedentes de estos países (de forma similar alo expuesto en el apartado 2 entre la cuota del PIB y laaportación al crecimiento del total mundial). Estas com-pañías, entre las que figuran las españolas Banco San-

media y telecomunicaciones (TMT) y más de las mitad delas principales compañías del mundo por capitalizaciónpertenecían a él (tanto de EEUU como de Europa y sin pre-sencia de japonesas, salvo NTT DOCOMO). En consonan-cia con este liderazgo de lo que se denominó «Nueva Eco-nomía», el Nasdaq se situaba en los 4.000 puntos; hoy,en los 2.500. En el momento actual, pocas TMT quedanen la parte alta de la lista (con la excepción de Microsoft).

3.2. Importancia del ciclo económicoemergente en las compañías de los paísesmás desarrollados

La importancia de las economías emergentes en el te-rreno macroeconómico ha quedado descrita en el apar-tado 2. Ahora entramos a valorar aspectos más micro-económicos, como es el crecimiento de los beneficiosempresariales. Como muestra del mayor protagonismode los emergentes, AFI (2007) ha calculado la correlaciónentre el crecimiento del beneficio por acción (BPA) del Eu-roStoxx y el PIB del área BRIC, que ha pasado del 18%en el período 1995-2000 al 83% entre 2001 y 2006.

En sentido contrario, se observa una reciente pérdida decorrelación entre PIB y BPA a nivel nacional, y no sólo enla UME (véase gráfico 8), sino también en EEUU (véase grá-

TABLA 5. PRINCIPALES 20 COMPAÑÍAS POR CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL

NTT CORP 161

INDUSTRIAL BANK OF JAPAN 104

SUMITOMO MITSUI FINL GRP 73

MIZUHO FINANCIAL GROUP 69

DAI-ICHI KANGYO BANK 64

EXXON MOBIL CORP 64

MITSUBICHI UF J FIN GRP 64

GENERAL ELECTRIC CO 58

TOKYO ELECTRIC POWER CO 56

IBM CORP 56

TOYOTA MOTOR CORP 53

UFJ HOLDINGS 52

NOMURA HOLDINGS 47

ALTRIAL GRP (PHILIP MORRIS) 39

NIPPON STEEL CORP 37

SAKURA BANK 35

TOKAI BANK 35

MATSUSHITA ELECT IND´L 33

KANSAI ELECTRIC POWER CO 33

HITACHI 32

MICROSOFT CORP 472

CISCO SYSTEMS 435


NTT DOCOMO 397

INTEL CORP 375

VODAFONE GROUP 328

EXXON MOBIL CORP 255

DEUTSCHE TELEKOM 250

NOKIA CORP 240

NTT CORP 225

WAL-MART STRORES 204

ORACLE CORP 195

ERICSSON (LM) B 188

IBM CORP 188

CITIGROUP 166

SOFTBANK CORP 166

FRANCE TELECOM 163

NORTEL NETWORKS CORP 159

TOYOTA MOTOR CORP 156

SUN MICROSYSTEMS 147

EXXON MOBIL CORP 526

PETROCHINA CO H 437


CHINA MOBILE 382

ICBC H 328

MICROSOFT CORP 292

GAZPROM (USD) 278

ROYAL DUTCH SHELL B 270

CHINA PETRO & CHEM H 259

AT&T 256

BP 239

CHINA LIFE INSURANCE H 238

HSBC HOLDINGS (GB) 230

CHINA CONSTRUCTION BK H 223

CITIGROUP 222

BANK OF AMERICA CORP 222

PROCTER & GAMBLE CO 220

EDF 207

BANK OF CHINA H 205

CHINA SHENHUA ENERGY H 203

Diciembre de 1989: 16 japonesasCompañía Cap.

Febrero de 2000: 14 TMTCompañía Cap.

Octubre de 2007: 8 chinasCompañía Cap.

Fuente: Morgan Stanley.


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mo bancos, tabaco, seguros de vida o industria aeroes-pacial). La importancia de estos mercados para las em-presas europeas también ha sido cuantificada por el BCE

(Boletín mensual, agosto de 2007): si, en 1990, sólo el15% de los beneficios procedía de fuera de Europa,ahora este porcentaje ronda el 40%.

tander y Telefónica, tienen un sesgo hacia bienes de ca-pital, automoción, materias primas y bienes de lujo, loque pone de manifiesto cuáles son los vectores de de-manda de las economías emergentes7. Sin embargo,no son los únicos, ya que también existen oportunida-des de mercado para el total del tejido empresarial (co-

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correlación 18% correlación 83%

% ia BPA EuroStoox PIB área BRIC (dcha)

Fuente: AFI.

GRÁFICO 7. PIB ÁREA BRIC FRENTE AL CRECIMIENTO DEL BPA DE LAS COMPAÑÍAS COTIZADAS EN EL EUROSTOXX (PORCENTAJE VARIACIÓN INTERANUAL)

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var i.a. PIB (dcha)var i.a. BPA

Fuente: AFI.

GRÁFICO 8. CRECIMIENTO DEL PIB DE LA UME Y DEL BPA DE LAS EMPRESAS DEL EUROSTOXX(PORCENTAJE VARIACIÓN INTERANUAL)


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de posición superavitaria por el importante encareci-meinto del petróleo (Arabia Saudí y Rusia), en el restoes gracias al incremento del excedente comercial, jun-to a la contención del déficit público. De hecho, la ma-yoría de las economías emergentes (con la excepción deEuropa del Este, India y Turquía) presenta un saldo su-peravitario con el exterior, en claro contraste con la dé-cada de los ochenta, una posición que reduce su vul-nerabilidad ante shocks externos.

Estaríamos ante una «paradoja de Lucas», ya que la si-tuación actual contrasta con el modelo neoclásico tra-dicional, según el cual el capital debería fluir de paísesricos a países pobres. No obstante, en la actualidad, la

4. Señales de sostenibilidad de la actualfase expansiva de las economíasemergentes

Los dos apartados anteriores han servido para consta-tar el creciente, y ya muy importante, peso relativo delas economías emergentes. La intención en las próximaslíneas es evaluar la sostenibilidad de esta tendencia. Co-mo ha quedado demostrado en los últimos años a par-tir del análisis comparativo entre países, los fundamen-tos macroeconómicos estables, junto con otros factores,como el desarrollo del mercado financiero o el entornoinstitucional, influyen positivamente en el crecimiento alargo plazo. Así pues, a continuación analizamos algu-nas de las principales variables macroeconómicas paracomprobar si son sostenibles las mayores tasas de cre-cimiento del PIB observadas en las economías emer-gentes en los últimos años.

4.1. Equilibrio de la balanza por cuenta corriente

En la actualidad, EEUU concentra el 75% del saldo ne-to por cuenta corriente consolidado de las regiones consuperávit (BCE, agosto de 2007), mientras que, entreéstas, se ha producido una importante diversificación.Así, si, en 1995, sólo tres países (Japón, Alemania y Pa-íses Bajos) acumulaban la mitad del superávit, hoy la lis-ta es mucho más numerosa y en ella se incluyen economíasemergentes. Si bien es cierto que alguna de ellas goza

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var i.a. PIB (dcha)var i.a. BPA

Fuente: AFI.

GRÁFICO 9. CRECIMIENTO DEL PIB DE EEUU Y DEL BPA DE LAS COMPAÑÍAS DEL S&P 500 (PORCENTAJE VARIACIÓN INTERANUAL)

TABLA 6. BALANZA POR CUENTA CORRIENTE(PORCENTAJE DEL PIB)

Área 1980 1998 2001 2006 2007 (p)

Emergentes 1,2 -1,9 0,6 4,4 3,3

África -0,4 -4,5 0,1 2,2 0,1

África subsahariana -0,1 -5,4 -2,2 -1,3 -2,2

Europa Central y Oriental -4,0 -3,2 -2,8 -6,7 -6,6

Antigua CEI 1,4 -1,9 8,0 7,7 5,0

Asia en desarrollo -1,0 2,5 1,5 5,4 5,8

Oriente Medio 19,6 -5,1 6,2 18,1 12,1

Latinoamérica -3,4 -4,4 -2,8 1,7 0,5

Fuente: FMI.


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década de los ochenta y noventa, se constató el «pe-cado original» (Eichegren y Hausman, 1999), es de-cir, la incapacidad de los países emergentes de emitirdeuda en moneda local ante la escasa reputación delemisor y la percepción del riesgo de depreciación dela divisa por parte del inversor internacional. Esta si-tuación se ha modificado sustancialmente en los úl-timos años por la acción simultánea de varios efectos8:1) la apreciación de las divisas de estos países, espe-cialmente contra el USE, moneda mayoritaria de de-nominación de la deuda; 2) el menor déficit fiscal delos estados; 3) las elevadas tasas de crecimiento delPIB, y 4) el desarrollo de los mercados financieros na-cionales, que, a su vez, han satisfecho una demanda

dirección de los flujos está siendo la contaria, con la ex-cepción de la inversión extranjera directa (IED), que sí sedirige desde las economías desarrolladas hacia las emer-gentes, donde la rentabilidad del capital parece ser su-perior y, sobre todo, su potencial de crecimiento.

Ahora bien, como apunta el BCE (agosto 2007), los ac-tuales flujos internacionales de capital no son única-mente el resultado de fuerzas de mercado, sino que in-fluyen diversas distorsiones en las posiciones definanciación internacional, entre ellas la insuficiente fle-xibilidad de los regímenes cambiarios de los países emer-gentes, así como la liberación incompleta y el menor de-sarrollo de sus mercados financieros.

4.2. Endeudamiento: déficit fiscal, stock dedeuda y moneda de denominación

Las proporciones entre deuda pública y endeuda-miento exterior frente al PIB son dos indicadores cru-ciales para medir la vulnerabilidad económica. En am-bas variables, la práctica totalidad de los paísesemergentes ha mejorado en los últimos años hasta al-canzar situaciones de gran fortaleza, tanto en canti-dad como en calidad. Por «alta calidad» nos referimosa una proporción reducida de deuda exterior denominadaen moneda extranjera, ya que una elevada cuantíapuede incrementar rápidamente la «cantidad» en ca-so de una depreciación del tipo de cambio. Ya en la

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Latioamérica Composite Asia

Fuente: JP Morgan.

GRÁFICO 10. EVOLUCIÓN DEL EMBI SPREAD

TABLA 7. DEUDA EXTERNA (PORCENTAJE DEL PIB)

Área 1980 1998 2001 2006 2007 (p)

Emergentes 17,1 40,4 36,9 26,3 25,3

África 29,1 69,3 61,9 28,1 25,5

África subsahariana 25,1 72,2 67,0 30,9 27,6

Europa Central y Oriental 24,9 43,2 52,9 52,9 50,9

Antigua CEI 2,3 58,2 45,7 30,0 28,6

Asia en desarrollo 14,4 35,1 27,7 19,1 18,2

Oriente Medio 14,2 32,3 25,4 24,0 25,3

Latinoamérica 28,5 37,4 39,6 24,6 23,4

Fuente: FMI.


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supone multiplicar por tres la cifra de finales de los no-venta y dos tercios del total mundial (Alberola y Serena,2007). El caso de China es, sin duda, el más sobresaliente,ya que suma 1,4 billones9 y supera claramente a Japón,cuyas reservas, una vez finalizada la estrategia de depreciacióndel yen japonés (JPY) mediante intervenciones en el mer-cado de divisas por parte del Banco de Japón a finalesde 2003, han aumentado a un ritmo mucho más lento(véase gráfico 11).

Si bien el volumen acumulado por China es el más ele-vado de todos los países, el resto de emergentes tambiénmuestran importantes tasas de crecimiento, hasta máxi-mos históricos en todos los casos y superando la cota 1de la regla Guidotti-Greenspan (reservas dividido entre deu-da exterior a corto plazo) o 4 en el caso del número demeses de importaciones que son cubiertos por las reser-vas. Asia acumula las mayores cifras, como respuesta alsaldo superavitario del 6,6% del PIB en 2007 (tras el 5,8%de 2006 o el 4,5% de 2005), mientras que, en el caso deLatinoamérica, aun aumentando, lo hacen a un menor rit-mo, muestra del menor superávit por cuenta corriente (del0,6% en 2007, frente al 1,5% de 2006 o el 1,4% de 2005).Por último, es importante destacar a Rusia (y, en general,a todos los países exportadores de crudo), que, gracias alfuerte encarecimiento del petróleo, ha elevado sus re-servas hasta los 300.000 millones de USD (el saldo por cuen-ta corriente será del 8,1% respecto al PIB en 2007, trasun 9,7% en 2006 y un 12,7% en 2005).

creciente por parte de los inversores locales de deu-da pública en la que materializar el aumento del aho-rro derivado, a su vez, de la fuerte creación de empleo.Y todo ello con la complicidad de las autoridades,que, como señalan Acevedo et al. (2007), tienden amostrarse menos predispuestas a emitir en moneda ex-tranjera porque dan más importancia a la consolida-ción de su posición financiera.

Este cambio de estrategia supone un importante avan-ce, pues contribuye al refuerzo estructural de las finan-zas públicas y ayuda a estos países a su redención del«pecado original» antes comentado. En definitiva, elmenor nivel de deuda, así como su cada vez menos fre-cuente denominación en moneda extranjera, reducen lavulnerabilidad de los países emergentes y mejoran las pers-pectivas financieras a medio plazo. Este diagnósticoqueda avalado por la acumulación de reservas en mo-neda extranjera por parte de los bancos centrales y porel continuo proceso de reducción de diferenciales enlos mercados de capitales, sólo frenado, en el verano de2007, ante los niveles mínimos alcanzados y las turbu-lencias derivadas del subprime.

4.3. Acumulación de reservas

Los importantes superávits por cuenta corriente acu-mulados en los últimos años han permitido que los pa-íses emergentes atesoren ya cinco billones de USD, lo que

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Japón China

Fuente: EcoWin.

GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS DE CHINA Y JAPÓN (EN MILLONES DE USD)


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cipales SWF, muchos de los cuales pertenecen a paísesemergentes.

Existen, por tanto, pocas dudas para señalar que losbancos centrales de los países emergentes han acu-mulado una importante cantidad de reservas que re-duce su vulnerabiliad a turbulencias financieras futu-ras, las cuales, ante la mayor integración mundial,

Además de las reservas, otros activos del sector públi-co en moneda extranjera están adquiriendo una crecienteimportancia en algunas economías emergentes. Nosreferimos a los denominados «sovereing wealth funds»(SWF), vehículos de inversión de los Gobiernos cuyoperfil de riesgo es mucho más elevado que las tradicionalesreservas de los bancos centrales, por lo que son gestionadosde forma más agresiva. En la tabla 8, se listan los prin-

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Rusia Latinoamérica ChinaAsia sin Japón ni China (sí con Taiwán)

Fuente: EcoWin.

GRÁFICO 12. EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS DE CHINA, ASIA SIN JAPÓN NI CHINA, LATINOAMÉRICA Y RUSIA (EN MILLONES DE USD)

TABLA 8. PRINCIPALES «SOVEREIGN WEALTH FUNDS» (EN MILLONES DE USD)

País Denominación 2007 2005 Origen Creación

EAU Abu Dhabi Investment Authority 875 250 Petróleo 1976

Singapur GIC 330 n.d. Otros 1981

Noruega Government Pension Fund - Global 314 170 Petróleo 1990

Arabia Saudí SAMA & Government Institutions 300 n.d. Petróleo n.d.

China State FX Investment Corp. 200 n.d. Otros 2007

Kuwait Kuwait Investment Authority 200 65 Petróleo 1953

Rusia Stabilization Fund 108 28 Petróleo 2004

Singapur Temasek Holdings/GSIC 100 55 Otros 1974

China Central Huijin Investment Corp. 80 n.d. Otros 2003

Australia Australian Future Fund 40 n.d. Otros 2004

EEUU (Alaska) Permanent Reserve Fund 38 30 Petróleo 1976

Brunei Brunei Investment Authority 30 30 Petróleo 1983

Corea del Sur Korea Investment Corporation 20 n.d. Otros 2005

Malasia Khazanah National BHD 18 16 Otros 1993

Taiwán National Stabilization Fund 15 15 Otros 2000

Fuente: Guijarro (2007).


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cias de rating. No en vano, salvo Brasil, que se sitúa«a un paso», los principales países emergentes de-tentan ya el grado de inversión y son escasos los pa-íses que han sufrido recortes de valoración en los úl-timos meses.

Conclusiones

La desaceleración de EEUU está sirviendo para contras-tar la tesis de cambio en la estructura económica mun-dial, según la cual los países emergentes se han convertidoen una alternativa de relevo. Aunque el test es incom-pleto (tanto por la duración como por las característicasde la pérdida de dinamismo en EEUU), los primeros re-sultados son positivos, como atestigua la evolución delos mercados financieros en 2007.

Aunque las economías emergentes siguen sin ser in-munes a futuras turbulencias financieras y a un procesode desaceleración de la economía estadounidense, pa-recen ahora menos vulnerables a este tipo de factoresde riesgo. El superávit por cuenta corriente, el menordéficit fiscal, la importante acumulación de reservas, ladenominación de la deuda en moneda local o el de-sarrollo de sus mercados financieros son algunos de losargumentos que permiten pensar que los emergentes,con un peso del 30% sobre el total mundial, son can-didatos a sustituir a EEUU, una vez comprobado que elotro tercio (UME, Japón, Reino Unido, Suiza, etc.) es in-capaz ■

pueden exigir una mayor cantidad de reservas que enel pasado. Pero no conviene olvidar la contrapartidanegativa de la acumulación de reservas, como es, ce-teris paribus, una expansión del efectivo en circulacióny, a través del multiplicador monetario, de la oferta mo-netaria. Salvo que exista una demanda de saldos re-ales, este aumento de la liquidez implica un riesgo alalza para la inflación, así como un incremento del cré-dito bancario, con las implicaciones que ello tiene so-bre el crecimiento equilibrado del PIB. Los bancos cen-trales se ven, por tanto, obligados a esterilizar mediantelas diversas alternativas de las que disponen10. Por úl-timo, la acumulación de reservas deriva en un «ries-go de balance», ya que una apreciación del tipo de cam-bio frente al USD11 tendrá efectos negativos sobre elbalance del banco central al reducir el valor del acti-vo (en USD) medido en moneda local. A pesar de losinconvenientes de la acumulación de reservas, éstaprosigue, por lo que, como señalan Alberola y Sere-na (2007), parece responder al deseo de mantener eltipo de cambio.

4.4. Rating

El fuerte crecimiento del PIB, la disciplina fiscal, el su-perávit comercial y por cuenta corriente y la acu-mulación de reservas, son algunos de los factoresque reducen la probabilidad de default de los paísesemergentes, cuyo reflejo está siendo la persistentemejora de la calidad crediticia que asignan las agen-

TABLA 9. CALIFICACIÓN CREDITICIA DE LOS PRINCIPALES PAÍSES EMERGENTES

S&P Paises emergentes por calidad crediticia actual

AAA SINGAPUR

AA+

AA ESLOVENIA HONG KONG

AA- ARABIA SAUDÍ TAIWÁN KUWAIT QATAR

A+

A CHILE COREA SUR ESLOVAQUIA ESTONIA CHEQUIA LITUANIA BAHREIN

A- POLONIA CHINA ISRAEL MALASIA

BBB+ LETONIA SUDÁFRICA TAILANDIA HUNGRÍA RUSIA BULGARIA MÉXICO

BBB CROACIA

BBB- RUMANÍA INDIA COLOMBIA KAZAJISTÁN MARRUECOS

BB+ EGIPTO BRASIL PERÚ COSTA RICA EL SALVADOR

BB PANAMÁ GUATEMALA VIETNAM

BB- FILIPINAS URUGUAY TURQUÍA VENEZUELA UCRANIA

B+ INDONESIA REP. DOMINICANA ARGENTINA PAKISTÁN

B JAMAICA PARAGUAY

B- LÍBANO BOLIVIA

CCC ECUADOR

Fuente: Bloomberg.


45

1 Véase http://www.worldbank.org2 Sobre las ventajas e inconvenientes de realizar el aná-lisis a partir del tipo de cambio entre el dólar estadou-nidense y cada moneda nacional o de utilizar la paridaddel poder adquisitivo (PPA), véase Cano (2005). En esteartículo, los análisis comparativos se realizarán utilizan-do el tipo de cambio corriente.3 La revisión estadística de la serie a finales de 2005, queha elevando el PIB un 14%, ha distorsionado los análi-sis proyectivos.4 Brasil, Rusia, India y China.5 No se tienen en cuenta los países más recientementeincorporados, precisamente por ser «emergentes», en-tre los que se encuentra Polonia, que, con un PIB de339 millones de USD, supone la vigésimosegunda eco-nomía del mundo.6 Una de las pocas excepciones es España, que, gracias atasas de avance medias cercanas al 4%, además de la apre-ciación del EUR frente al USD, representaba a finales de 2006un 2,6% del PIB mundial frente al 1,9% de 2000.7 En Cano y Suárez: «Análisis y valoración de un índicede renta variable BRIC», Bolsa de Madrid, nº 152, abrilde 2006, se constata que petróleo y recursos básicos sondos de los principales sectores representados en las bol-sas emergentes.8 Como señalan Acevedo et al., en Brasil, la deuda vin-culada al tipo de cambio desapareció en 2006 y, de laseconomías estudiadas, sólo se ha elevado en Indonesia(se reduce en Colombia, Turquía, Rusia y Uruguay).9 Para tener una percepción de lo que significa esta can-tidad, obsérvese la tabla 2 y compruébese que es unacifra superior al PIB de España de 2006.10 La extensión de este artículo impide profundizar en ellas.En Alberola y Serena (2007), se explican detalladamente.11 Se estima que un 65% de las reservas están denomi-nadas en USD.

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Analisis555

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