A Theory of the Evolution of Derivatives...

34
A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London School of Economics and SIFR October 5, 2013 ABSTRACT This paper develops a theory of the opening and dynamic development of a futures market with competing exchanges. The optimal contract design involves a trade-o/ between the hedging potential of a contract and its degree of substitution with competing contracts. As design costs go down slowly, more exchanges enter, but if costs go down fast or reach zero, markets consolidate (fewer number of exchanges). I develop implications for how the hedging potential and cross-correlation between contracts develop over time. I extend the model to a case where demand is uncertain before trade has been observed, and perform comparative statics on the social e¢ ciency of market opening. For markets with equivalent expected surplus, the propensity of markets to open are negatively related to the probability of further entry and the ex ante uncertainty, and positively related to the time lag between innovations. I. Introduction Financial markets are far from stagnant and have seen many innovations in the last couple of decades. 1 Futures markets and other derivatives markets are no exceptions. Silber [7] describes 154 contract innovations in futures markets between 1960 and 1980, of which about one third were The author wishes to thank Rick Green, Uday Rajan, Vivek Ramachandran, Chester Spatt, Per Stromberg, as well as seminar participants at the SITE workshop at Stanford and at Carnegie Mellon University. 1 For a partial list of nancial innovations, see Allen and Gale [1] and Du¢ e and Rahi [6]. 1

Transcript of A Theory of the Evolution of Derivatives...

Page 1: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

A Theory of the Evolution of Derivatives Markets

ULF AXELSON�

London School of Economics and SIFR

October 5, 2013

ABSTRACT

This paper develops a theory of the opening and dynamic development of a futures market

with competing exchanges. The optimal contract design involves a trade-o¤between the hedging

potential of a contract and it�s degree of substitution with competing contracts. As design

costs go down slowly, more exchanges enter, but if costs go down fast or reach zero, markets

consolidate (fewer number of exchanges). I develop implications for how the hedging potential

and cross-correlation between contracts develop over time.

I extend the model to a case where demand is uncertain before trade has been observed,

and perform comparative statics on the social e¢ ciency of market opening. For markets with

equivalent expected surplus, the propensity of markets to open are negatively related to the

probability of further entry and the ex ante uncertainty, and positively related to the time lag

between innovations.

I. Introduction

Financial markets are far from stagnant and have seen many innovations in the last couple of

decades.1 Futures markets and other derivatives markets are no exceptions. Silber [7] describes

154 contract innovations in futures markets between 1960 and 1980, of which about one third were

�The author wishes to thank Rick Green, Uday Rajan, Vivek Ramachandran, Chester Spatt, Per Stromberg, aswell as seminar participants at the SITE workshop at Stanford and at Carnegie Mellon University.

1For a partial list of �nancial innovations, see Allen and Gale [1] and Du¢ e and Rahi [6].

1

Page 2: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

������ ����� ��+ ��������� � ������ � ��������� �)�����# ��� *�� ��� ��� � ��� ��������

� ����� ���� ��� ���� � ������ �) ������� ��� ��*�� ���� ����+

�� � �)������ �� ���������� ��� ������ � ��� �������� )����� ��� *��� ��)� � ������

������ ������ -� ��)���� �� -� ���� ��+ ����# ��� ����� ���� � �)���� � ��* ������ ���

�)������ �� ������� �� :���� ��� �1��� � �������� ��� ��� ��)� � ������� *� ��)�� ��

��� �)��+ ��� )�)�� ������)� � ��������� ����� � ������ ����� ��� �������� -� ��������

� � ��)����� ����� ����������+ @� ������� ��� �)���� ��� ����� ������� � ������

������� �� ���������� ���� � ����-����� ������� ��� ������� ������� �������+ ��� �����

���� �)������ �� ��* ��� ����� ��� ���-�� � ������� ������ ���� ���+ @� ���� ������� ���

����� ���� �� �)���� � ��* ������ *��� ������ � ������� -� ��� ����� ��� -��� �-������+

��� ����� ���� �� ������ � ��� ����� � �� ����* ���������� �������� *�� ������������

����*����� �� ����� ���� ����*���� ���+ @� ����� �������� �� -��� ��� ������� )��?�

��������# *�� -���?� -� ������ )��)������� ��������� ���+

��� ������ �� � ������ *�� ��)��� �� ��* ���� � ������ ��������� � � ��� ��*

��� ��� ���������� �� �+ �� ��� ������ � ��� �����# ��� ������ )������� � � ������ �

�������� -� ��� ��������� � ��� ������ *�� ��� ��������� ��������� � ��������+ ���

����*���� �,������� � ��� �,����� � ��� ������� ����*����� � ��������# ��� ���������

��� ������-�� )��� � ��� ������+ ����� ���# -���� �� ��� ����� ������� ���)��� ���� ��

)��������� -� �������� ������� ������� *�� ��� ������ )�������# *� ���� ��)�� ��������

�� *��� �� ���� ����� ��)� � �������+ A�*����# �*� ������� ���� ��� ���� ������ ����������

*�� ���� -� ���� ��-�������# *�� *�� ���� ��*� )��?�� -����� � )�� ��)����� -��*��� ���

��������+ �� ��� �������# ������� ��� ������# ��� "������� ���� *� )��)��� �� ���������

����� )��?�� �� ����+ ��� ��� � �)���� ������ ����� ����� ��� ������� � �������, -��*���

��� ������.� ������ )������� ��� ��� ������ � ��-������� *�� ����� �������+

��� ���-�� � �������� ���� � ��� ������ *�� ��)��� �� ��� ���� � ����-����� ��

������� �� � ������� � ������+@��� ��� ������ �������� ��� � ��������� ��� *� ����

��� ���-�� � �������� �� ���������# *� ��� ��� ����*�� ������� �� ��� �)���� ������ �����B

@��� ����� � ���� ��� �������# �� ����� � ������ *�� � )�� ���� ��������� *�� ���

����*���� �,�������+ @� ��� ��� ������ ��� �C������� ��� � *�� ?��� ����?�� -� ��1�

��� C����� 476+ @�� � ����)���� �������# ��� ��-������� �,�� � ������� � �-����# �� ����

������� ��� ������ )������� � �)����+ @��� ����� ��� �*� ��������# ����� � � ��2��

������� �2��-��� � *�� -��� �������� ���� ������� ���� ��� ��� )�� ���� ���������

%

Page 3: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

*�� ��� ����*���� �,�������# ��� *���� ��� )���� � ��� ������� ���� ��� ���������� �� ���

����*���� �,������� ���� ��������� ���� ��� *�� ��� �����+ ��� ������ ��� ������ �

��-������� ���� ��� ������ )������� /� ��# ��� �*� ������� ��� ��)������� � ��� �)��

���������� �� ��� ����*���� �,�������0+ $�������� -���?� -����� � )��� ��� � ��� �*� ���

����� ��)����� ��� �C������� -�� ��������� ��� ��� �������+ ������# *��� ����� ��� ����� ��

���� �������� �� ��� ������# *� ��� ��� ����*��� ���)���� ������ ���� �� ����� ����� ��������

���� ��� �C�������# ��� )��?�� ��� ����+ ��� � -����� ��� ������� ������ � ��-�������

�������� ��� �� ������ � ������ )������� ��� ����� �)�� �� )��?�� �� �� ������� *���

����� ��� ������� �*� �� ���� ����� �������� �,���� ������� *�� ��� ������ )�������# ���

��� ��)����� -��*��� ��� ����� �������� ��� ������� ����� ��� ��*�+ ����� ���# � � �����

����� ���� �����-�� �� ��� ?��� ������� �� ���� ������ �� ������ )�������+ $������� ����

���� ��� -��� ������� �� ������ /�� ������ � ������ )������� -� ��� ������� ������� � �

������� -� ��� ����� �������# �� � ��� ���)��� ���0 �� -��� ������� ���������� +

@� ��� ��� ����� ��� ����� ������� �� ����� ��� ��� ����� ����� *���� ����� � � ��� �

�������� �� �*���� ������� ���� � ������ ���� ��� /�2���������# ��� ����� � ������

���� -� ������� � �� -��� ������� ���� ���0+ ��� �����)��� � ����������� �������� ����

/�� ������� ������0 � �� �����)� �� �)����� ��� �,��� � �)����� ��������� ��� �������

��)������� � ?����� ������� ���� ���+

@� ��� ��� ����*�� �������B ������� �)�� *��� ���� ��� ��* ������ �� � ����)���� ��

-���� ����# ��� ��� ����)���� �,��� ��� �C�������+ @� ���� ���� ��)���� � ����� �������

�� ����� *��� ���� ��� ��* ������ �� ��� ������� ���)��� ����-�� �-��� �� -���� ����#

-�� � ����� ��� ���� �� ��� )��� ��� ��� � )��?� ��� ���-��� ������� *���� ��� ���

�*���� �� ��� ���)��� ������ ��� ��� ��� ������ �� ���� ��� �*���� ���+ ����# ���

���-��� ������� ��:��� ���� ����� )���� � ����)��� )�*��+ >���� �����.� ���� )��� ����

��� ����-���.� �������� �� ��� �C������� � �� ������ ���-��# �� *�� )��� � )����

� ������� ���)��� ������+ ��� ������ ������)���� ��)���� �� ��* ��� ���� �� ��*�+ �

���� �� ��*� ���*��# ���� �������� �� �����# ��� ��� ������ )������� � ������� *�� -�

������� �� ���� ��� ������� -���� ����� ��� ����� �� ��� �C������� ����+ $��)�����

-��*��� ������� -����� ���� ?��� �� ��� ������ � ��-������� ���*�# ��� )��?�� �� ��*����

����+ A�*����# ����� � � ��������� �� ���� ����B @��� ���� ��� ����# )��?�� ��� ���� ����

*��� ����� ��� ����� �� ���� ��������+ "�� � ���� ��� � � -����� �� ��� -�� �*� �������� ��

���� ��� � ��� ������# � *�� ��� *� ��� -�� �� ��� ������� ���)��� *�� )����� )��?��+

D

Page 4: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ���� ��))��� ���� �� ��*� 2���� /*����� ������ ����0 ������� ��� ��� ��� ���� ��

��� �C�������+

@� �� �� �� ����� ��� -������ � �� �������� ������� � � ������ � ��� ����� *����

������� ��� ����� ��� ������ � ������� -� ��� ����� ��� -��� �-������+ @� ���* ���� �����

� � �������-�� )��-�-��� ���� ������ *�� ���� ��� ��� �� -� ��� ������ �� ���� ������ �����

��� ������� ��� �)����# ��� �C ������ � �� �)���� ��������+ A�*����# ��� )��-�-��� �

����� � ��1����� ���# ��� ?��� ����� ��� �� -����� -� �,���� � ������ *�� ������� ��*��

������ )������� �� ���� -��� ���� �� ����� �� � *���� ������ � ��� ��� � �����+ @� ����

���* ���� ��� )��)����� � ������� �� �)�� /�� �������� -� ��* ��� ���� ������)����� ����

�� -�0 �� ������� *�� ��� ���� ��)���� ������ � ��������� ������� �� ��� )��-�-��� � �

���� ��� ������ ����� /*���� ������ ����� *�� ���� )���0 ��� )������� ������� �� ��� ���

��� -��*��� ��������+ @�� ������ ����# � ?��� ����� ��:��� � ������ ���� )���� � ����)���

*�� ����� � ���� )��?��-�� �� �� �� �)�� ��� ������+ A���� )��-�-��� � ���� ���� ������

������ /������ ������� ��)���� ������ �������0 ����� � ���� )��?��-�� �� �)�� ��� ������ ���

��� ?��� ����� ��� �� ����� ��� ���)��� *�� �������� � ����� ������+ ����� ���# � � � ��� ����

����� ���� � ������ *�� ���� ������� ������ /��� ������0 *�� �)��# ���� ��� ��)����

������ � ���+

��� � ��� ��� ?��� )�)�� �� ����� ?����� �������� ��� ������ ����� -� ��������#

-�� ��� ?��� ��� /�� ��� ���*����� � ��� ������0 �� ������� � ����� ����� � ��)����

��������+ ��1� ��� C����� 476 ��� � ���� ����*��� ���� ����� �� ��� ��� � ��� )�)�� ��

����� �)���� ������ ������+ ���� ����� ��� �)������ � ��� �C������� �� � ����)����+

���� ������ ��� ����� �� � ��2������ ���� � ��)����� ����� �������� �� ��� ��� �

���� ��������� ����# ��� ��� ������ ��������� �� ��� �-:���� ����� *�� ����� �� ��

�2��-��� *���� ������� ��� ���������� �� ��� �����+ $��� 4(6 ������ � ���� ����� �

��)����� *���� �������� ��� )��?�� ��� �������� ���-�� ��� �� �2�����)������ �������

������ � ������ ��������� ���+ E2����# *�� � �-���� � ��� �����# )���� �� �)������

����+ �� � ��2������ ����# �� ���� ������ ���������� ������� �� -��� �)����# �������� ����

��� ��� ��������� )�� ���� ��������� *�� ����*���� �,��������+ A�*����# � � �����������

���� ����)# �� ���� ��� ��������� ������� �� �������� � ��� ������ *�� ��� ������ ������#

�� � ��� )�)��+ ����:�� ��� @������ 4'6 ����� � ����)���� ������� � � ���� ������ *��

��� ���� �-:���� ����� �� ���� ��� ���*� ���� � ��� -� �)���� �� ��� ������� �� �,��

������� ��������� �������+ ��� � ��� �� ��� �� ���� ����� ��� ������� �������� � ��� ������

(

Page 5: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

/���� ���� ��� �*� ������� ��)�� )������ � ��� )�)��0+ !����� 486 ������ � ����� )�������

������ *���� � ����)���� ������� �� ������ ��� �)�� � ��� ������ �� � ���+ A� �������

���� ��� ������ ������ �����# ��*����+ $�� ��� ��:�� 4D6 ������� � ������� �2��-��� �����

*�� ������ ������ *�� ��� ����)����� � ���� ����������� �)�?�� ������ ��� ���* *��

������� *�� -� �)�� � �2��-���+ �������� ��� A���� 4%6 ����� � ����� ����� � ��������

*�� ������ ��������� ���� ������� �� � ������� ���������� ����� �� ��� ��� � ��� )�)��#

-�� ��������� ���� ����� ��� ��� �� ���)� �� ����������� ���� �������� ��� ����� � ��

������ �����+ � ���� ������� � ��� ��������� �� -� ���� � ��1� ��� ��� 496+

��� )�)�� )������ �� ����*�+ !���� % ����-�� ��� ����� ����) ��� �������� �������

������+ !���� D �������� �2��-��� ��� ��� ������ ����� ��� ������ �� ��� ����� �2��

�-��� )��� � �������� *��� �������� ���� )��� ��� )���� �����+ !���� ( ������� ���

����� �� ��� *���� ������ � ������� ��� �������� ���� � ���� )������ ������ �� �������

��� ����� �,� ��� -� ��� ?��� �������� �� ��� ������ � �� ��� � ������ ����� ��� *������

�� �)�� ��� ������ �� ���+ !���� 7 �������+

� ��� �� ��

��� ����� -���� �� ��� ����� -� ��1� ��� C����� 476# ��� �,��� ����� � �*� ���)���B ��

� �����# ��� �������� ������ )��?�� -� ������ ��������� ��� ������ � �������

������+ ����� ��� � ��� )����� � � �� ���� � � ����� ��� �*� ������ � ������ � ��� �����B $���

������ ��� �������� /�����������0+ $�������� ��� ���������� ��� ���� ������� ����*�����

���� ���� *���� ��� �� �����+ >������� ��� ����������� ����������� *�� �� ������� ����

)���� ������ ������� �� � ?��� ���+ ���� ����� �� ������ )��?�� -� ������ )��)�������

��������� ��� �� ����� � ��� �������+

$�������� ���� ����������� ����� ���� �����)��� ��� )����B

����� � ������ ������

����� ��� �*� ������� ��)�� ��� � ������� � �������� � ��� ��)�+ >�� )����#

������� ��)� ���� � ��������� � � ��� ������ ����*����+ ��� ��)��� ��� *����� ����

� ���������# ��� ��)� � � ������� 3+ >���*����� ��� ++�+ ���� ���+ @� ������ ���� � ���

� ��� ��� )�� ���� ���������# �� ���� ����� � )������� �� ����������+

7

Page 6: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

>�� )����# �������� �� ����� ���� ����*���� ��� -� ������ ������ ������� -� ���

��� ��������� � ����*�����+ � ������ ������ /������ -� �0 � � ������ ����-�� )���� ���

��# *�� ��������� ��� � ��� ������ )�� ��+ ����# � ������� *�� � ���� ��� ������ ����

)����, �� � �� � � ��� � ������� *�� � ����� ���� )����, �� � �� � �+ ��� )������� ���

������� �� ��� ���� ���+ @� ������ ��� ����������� � ������� �� ����� ������ � )���� � -�

�� � ���� ���� �� �� � E��*��# ��� ������ � )��� ��� ��������� ��� ��� ������� -� �� ��� ��#

���)������+ ��� �������������� ����� � ������� � ������� -� �+

�� ��� ���������� �������

@� ��* ��������� ��� ������� ������ � ������ � ��� ���� )����# ��� ��� �����)�����

������ � ������ �������%+ !�� ����� � �� ����� �� ����� )�����# ��� ������� ������ � ����� �

����)���� �)������� )��-����+ A� ����� �� ����� �� ����� � ������ ������� � � ���� ���� ����

�� �� �� ������ ����� � �����)��� ��� )����+ ��� ��������� )��-��� �� ��)� 3 �

������ ������� � %+3B

��

��� � �������� ������� � �� � �������� ������ /%+30

/*���� ��� ��� ��-��)� ��� -��� ���)������ ���))�� �� ���� �� ��������0+ �� �� -� ����

� %+3# �����)��� ����� ��� ��� ����*���� ��� ��� ������ )����, ��� � ��������� ����+

A���# ��� ������� ��)������*�� �-������ ������+������ ��� ����� � ������ ������� �� � � ���� ���� ����# *���� �� ������� ������ ��

������ �+ @� ���� ���� � ������ ���� � �����# *���� ��� ���� �2����� ����*� ��� ��� ������

������ ������ �� � ���+

@� ����� ��� ������� ���� ����� 3 *�� ����� � ������ )����� )����� � ��� � ��� �������#

�� ���� � ����+ ��� �����)��� ����� ��� �� -� *����� ���� � ���������B �� �2��-���#

��������� ��� *�� ��*��� -� ��� �� ������ ���� ���� ����� ���� )��� -��*��� ��� �*� ��)��+

������� ���� ��)� 3 � ��*��� ���� � ���� �������F :��� ����)�� � ������ -� �� �� � ���

��� ��)��� ��� ��� ������ *�� ��� ������# *�� � �2������� �� ���������� )��)���� ���

���� ��� ���� )��?� �� ��� �������+

@� ���� ������ ���� ��� �������������� ����� � � ������� � �����-��# �� ���� �����

%��� � ��� ������� � ��� ����� ����*� ������ ���� � ��1� ��� C�����+ ��� ������ �2����� *� ����� �� ����������� ������ � ���� ������������ ������# �� ��� �)��� ��� � �*� ������� ��)��+

9

Page 7: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� �� ��������� �������+ @��� ����� ��� ��������� �������# ����� ��� ������ *�� ���� ����

������# �� ������ *�� -� ��� ���� �� ��-������ ����� ������� � ��� ��������� �� *�� ����

�� � ������ �)*��� :��) � ������ /��� �����)����� )��?��0+ ��� *�� ������ � �2��-���

)��?�� � ��� ��������� ���� /��� -���*0 -��� ���� �� �� ����� ��� ������# �� ���� � ������

��� *�� ��������� ������� ����� �������� �� �� ���� �2��-���+ ����# *� �� ���������

�� ���� *���� � � �����-��+

�����*�� ��1� ��� C����� 476 *� ��� ��� �,����� � ����*����� -��*��� ��������)�� 3 ���

% ��� ��������� ��������� ��� ������ � -� � � ���� E���� 3 ����-�� ��� ������� �����

�� ��)� 3 ��� ��� �����)����� ������ ������+

����� � ������ �� ��� �������� �� ����� ��

�� ��

���� ������������ /%+%0

��� ����� ������� �� ����� ��

� � ��� ������������ /%+D0

���� �������� �� � � � � ������ ���� ��� ��� ������ ������ ���

����� ��� ?��� ����� ������� � %+3 -����B

��������� � ��� � ��������� � �

!����� �� �� ����

�� � ���

��

������������ ��������

G�*# ������� ��� ������ ������ ������ �� � ��� *� ��� ��� )�� ����� ��

� � ����� ��������� � ���������

<������ ��� ��� ��� ������ �����# *� ��� �� ��� � � ����� ���� � ��� �� � ��� )��)�����+

��� ������� ����� %+% � ������+ ��� )������� �� ������ ����� ��� �,������ �

5

Page 8: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

Entrydecision

Designstage

Fee settingstage

Demandformation

Uncertaintyresolved;settlement

t t+1

����� %+3B ������ � ������ � )���� �+

����*����� �� �)����� -� ��� ����*���� �,������� �+ ��)� 3 �������� *��� �� �,���� ����

����*���� ��� -� ����� )����� )������ � ������� ���� ���� ������� ��������� *�� ����

����*����+ ������ � )��)������� �� ��� ������ � ��� ��������� �� �)����� -� �������� ���

��������� )��)������� �� ��� ��� � ������ �� �)����� -� ��� ��������� ��� �+

�� ��� ���������� �������

@� ��* ���� �� � ������������ � ��� )��-��� � ��������� � ������ ������� ��� -�

������+ @� ������ ����� � �� �?��� ���-�� � )������� �������� ���� �� ����� ��� �)��

����� � ��� ������ ������ ���+ ����� � � ?��� ��� �� � �������� �� ������ � ������+

"� ��� ��� ����� � )���� �# ����� ��� �� ������� �� ��� ������+ >�� )����# ��� ����*��

����������� ���� � )����� ���B ����# ����� � � ���������������� ��������� �����# *����

�������� ���� *������ �� �����H���� �� ��� ������ �� ���+ � ��� ��� ���-�� � �������� ���

-��� �-������# ����� � � ���������������� ����� ����� *���� �������� ����� ���� �������

��� � ��� ��� ������ ��� � ��� -��� �-������# � ���������������� ��������� ����� ����*�+ � ���

��� ���� -��� ���# �������� ��� ���� ������# ��������� � ��������# ��� �����)��� �����

)���+ ��� ���� � ��� ���� � ���������� � ����� %+3+ @� ��� ��-���� )�� ���� �� ���

�2��-��� ���)�+

>������� ��� ����������� ��� ������ )��?�+ ��� )����, ����� ���� �� � )���� � ��

������� � � ��� �������� ������� ��� )���� ���� �*���� ����B

���� ������

��������� � ����� ��������

��

*���� � � ��� ������ )�������� ��� ����� ��������� �� ������ ����� *�� � ��� � ��*

'

Page 9: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

������ � -��� �������� ��� ���� �����*��# ��� ���� � ��� ��� )���� ������� ����� ��?���

-�

���� � ���� ���

� ���� ������������ ���

*���� ���� ������� ��� �B�� ��* � ����

� �������� �� ������� � ������ � � ��2���� � ������

����������� ���� ���������� ��� ������������� ��� �����

�� ��� ��� )���� ��� ��� ����� � ��� ����+ A���# ���������� ���� ��� �� � �� ������ ����� �� ��� ����� � ������ � ��� ������H������� �� ���+ G��� ���� ����� � � ����� ��� �

���� �� *�� -� �������� ��� ���� �� ��� ��� � �������H�*���� -�� ���� �� ��� )������

������ ���+ ��� � -����� ��� -���?�� � �*���� ��)���� �� � )������ )������ ������ ���

��� -���?�� � -��� ���� �� ��� ������ ��)���� �� *������ ��� ����� ��� ��� ������� -���

)�� ��*� �� ���+ !�� ��� ��� � )���)���� � �������� -� ��� ��� ������������ �����# �� *��

���� -� � ����� � ��� )���)�������� ����������� � ������# ��� �� � *�� ���� -� � ������ ��� ������ ������ ���+D @� ��?�� � ��������� �������� ���� �� ������� � �� )���� � ���

����� � /*���� � � ��� �� �� ������ ��� ����� �����# ��� ����� �����# ��� ��� ��������� �����#���)������0 �� ��� ��2���� � �������������� ������ ��� ���� �� ��� ������ ��� ����� �

��������� ��������� �� ��� �������� �� �� ������

�����

� !������# ������ ��� ��� � ���������

��������� �� ��� �������� ������� ������� � �� �����+

@� ��?�� � ������ ������ ���������� ���� ��� ����*�� *��B

��������� � ��� �� �� ������� ��� ������� � ������� ����� ���������� ��� �� ��� �� �� ���

�� ��� ���� �� ���� � ����� ����� �� ���� ���� ��

����

������� �

����

�� ���� ��

� �

����# ��� ��� �� �������� � G��� �2��-��� �� ����� )��)�� ��-����+

D �� )��)��# ��������� ���� -� �������� �� ��� *���� ������ � ������ �) ���� ��� ������ )����# -�� ������ ��� ������ � ?��� -��*��� ������ ����� ��� ��������� �� )��� ����-��� ���� �� ��� ����� ��� )��?� �����+ ����� )�������� ��������� ���� ��))��� ��� ����� ���-�� � �2��-�� � �?��� ������ ����� ����� *��� � ��� ?��� ������ ����*���+

8

Page 10: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�� )��)��# ���� �� ���� ������ � �� �?������������� ����� �)��# *�� ����� ��� ����

������ )��-��� �� ��� ������� ������-��+ �����������# *� �� ����� ��� �����������

-� ����� ���� ������ � ���� ��)������ �� ��� �������������� ����� � ��� ��� �������

�������� � ������� *�� ��� ����*���� �,�������+ ����# ������ �� ������� �� ������ ���

������� *�� ��� ����� ����-��� � ��� ������+ �� ��# ��� ����*�� ����� *�� ������ ���

��������� )��-��� � ��� �������# ���*� ���� ���� �� -� ���� �)�?�� -� �.� ���������

�������� *�� ��� ����� ����-��� � ��� �����+

����� � ����� �� ������� �� ���� �� �������� ��������� ������ �� �������� ����

������� ��� �� ������ ��� ���������� ������� ��� ����� �� � �� �������� ���� ��

������ ��� ���������� ������� ��� !���� ���� �� ��������� �� ������"���� ������ �� ��

�������� � ����� � �� ���� � ��� �� ���� ��

������

����

������ �

����

��

�����

��������� � ����� ��������

��

�/%+(0

���� ���� � ������ ������������ ���

��� �� ����� ������ �� �� ������ � ���� ��� ������ �������� ��� �� ��#��� �� �� ��������

����

� ���

����� ��� ����)���� ������� �� �� �� ����� *�� � ������ ��� ���� �� �� ��� ������ ��

-� ��*����� ��

�� � ���� ����� ���������� �

A���# � ������� ��� �������� ������� � ��� ����*���� �,������� �# ��� ��� ������� ���

����� � �������� �������� � ��� �������+ @� ������ *+�+�+�+ ���� � � �� @� *��� �� ���*

���� ����

����� �

����

�� ����������� � ������ ���� � ������ ���� �� ��� � /������ � � �0 ��

���� � ����� � ������ /�� �������� �������0 � ���� ���� ��� ����� ��� )��?� � ��� �������

*��� ���)���� -� � ����� ������� � ��� ��+ ����# ������ ���� � �� �)���� ���# �� �������� � ���� �� ��� ����)��� �+ ���� *� �� ������ ������� �� ���� ��� �������� �������*����� ���� � ���������# ��� ��� �������� -���� ����������+

3&

Page 11: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ����� ���

�� ��������� ���� � �� �

��

����

�� ����

���

���� �� ���� ��� ��� �������� ��� �� ���� �� ��

� � � �� ������

�� ��������� ���� � �� �

��

�� �� ���� �

���

���� �� ���� ��� ��� �������� ��� �� ���� �� ��

� � �� ������

*���� ������� ��������-��������� ����)�����+��� ������� -���� ��� � ���� ��� ������� �� ������ ��� ������ -� -���� � � � ���

�)����� ������+ !�� ��� ����� )���-��� *�� �)�� �� ��� ������� � ��� ?��� )���# ���

�)������ � ��� ������� ��� *�� ��������� ���� ��� ��* )����� � ��� ������ � � � ����

��� ��� �� )��?�� ��� ���,����+ ���� ��* ��# � ����� ��� ������� ��� ��������� ����� �

�������+

@� ���� ���� �� �������� *��� ���� � ����

����

� ���

����� ��� ��� �������� ��� ���-��#

��� � � ���� ���� ����� )��������� ����� -� ����� ����� ��� ���)�������� � ��� �����+

��� ����)��# ����� ��� �*� ������� *�� �� � �� � �# ��� ���� ��������� ��� *�� ���� ����

�� -� ���+ ��� ����*�� ����� ���� -����� �� ��� ��������� �������� -��*��� �*� ������

����-��� ���� ���� ��������� *�� ������� ��� � ������ ����-���# *�� ����� � )���-�� ��

�� �� ��?�� ���-�� ���� � ����

����

� ���

��

����� $����� ��� � �� �� ����� �������� �� ��#��� ����������� ����������� ��� ��

� �� � ���� �� ��� ����� �������� $����� �� �� ���� �� ��������� � ���� ������

��� �� �������� �� � �� ������ ��� �������� �� � ����� ���� � �� �� �� � �������� ��������

�������� ������ ��� � �� ��� ���� ��

� �� �� � ��������� � ����� �

��� � ��������

� � ������� � ���������

� � �����

� �� �� � � ��������� � ������

��� � ��������

� � ������� � ���������

� � �����

���� �� �� �� �������� ���� �� ��

����� �� �))���� �+

����# �� ����)��# �� ��� �� ��� ����# ��� ��*��� )���-�� ��������� -��*��� ������� 3

��� % � ��� � ���� ���� ���

��� ���+

33

Page 12: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� � � � ����

��� ��� )��)���� � ��� �����# *� ������� ��� I���)J ��� � � � *���� �������� ���� ���

�-��� )����, � ��� ������ )����+ ��� ��� � ��-��������� ����� �� ��������� ���� ��� �����

���� ������� ��� � � � -�� ���� �)����� ���� � ��� ��������� �,���+ � �)��� ��� � �

����� *�� � � � � �������� � ��� ����*�� �����+ @��� � � �# ��� )��?� ����� -�����

���� � ����

����� � ����� ��������

��

<���)���� �������� ������ ��� )����, ���� � ����� ���������� ��� )����+ >�� )�����

���� �2��-��� ��� �� -� ��-���� )�� �� � �������+ ��� �2��-��� ������� � )�� �����

-� -��*��� ������ ��� )����+ ��� � ������ ��� ��# *� ?�� ��� �2��-��� ��� � ���

� ���� � ��� �� -��*���� �� ?�� ��� �2��-��� ������ ��� ��� )���)���� ������+ @� �����

-� ����-�� ��� �2��-��� �� ��� �� ������ �����+ ��� �2��-��� *� ������) ���� ����� ��

��� ��� � � �# ��� )��� ��� �� ��� �,�� ����� )��?��+

� !"��������� #���

��� )���)���� �������� ������ ���� � ���� ����������� � ���� �+ >2��-��� ��� ���

���� � ��� ����*�� )��)�����+

����������� � %��������� ���� ���� ����� �� ����� ��

� ���� ����� � ���

����

������������� /D+30

���� �������

���� �������� ������� ����� � ��� ��� "��� �& �� ��������

����� ��� ?��� ����� ������ �� ������� � � ���� ��

���� ���������������

��� � � �

��� ������ ��� �� ���� �� ��� � � �2��-���+ <����� ��� ?��� ����� ������� �� ���

�������� �������� ���� ��� ������

��� ������������ �������

�� � �

3%

Page 13: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

!����� �� � ���� ��� ������+

!������ � '(�������� ������) *� � �� �� ������ ����� �� �� ��� ������ �� �����

���� � ���� ���� � �� ��� �� ���� ��� ����� �� �� ���� �� �� � � �� �� ��� ��� +

�� � ���� � �� ��� �� � ��� � �� � �

��� � ���� �� �������� ��� ���� �� �������� �� �

����� ��� �� �������� ��&������� �� ����� �� ��� �� ��� �� ������ ��� �� �����

�� ��# ,� ������ ������ ����� �� �������� � ���� ��� �� �� � ��� ������ ����

�� � � -� �������� ������� ��� �� ��� �������� ���� ���� "�� ��#� ����� �� �����

���� ����� ������ � �� �������� '�� ���� ��� .������ /01� ���� �� ������ ������"���

��2����� ������� ��� "�� �������� ���� ���� � �������� ������)

!������ � '3������ ������� ������) $����� ��� �� �� ������ �� �� ���� ���

�� � �� ��� ������������� ��� � �� '����� � �� �� �������� ) 4���� ������ �� �����

��������� �� ����� ��� �� ����� �������� ��� ���� �� ������ ��� � � ��� �� ���

"�� *� � � � �� ������ �� ���� �������� ��� ������ �����

� � ��� ��������� ���� �� ���

��������� � 5���� ���������� ��� �� ���� ���������� �� � � � � � �� �� ��#� ��

"��

� !"��������� �� ��� $������� ������ %����

�� ��� ������ ����� �����# )���)���� ���� �� ���� ���������� ��� ������������# ���)������� �2��-��� � ��� ��������� �����+ ���� ��)������ %+(# ��� ��������� )��-��� �� )����

)���� ������� � ���� ��� ��������� ����� � ��� ����� )���)���� -�����

������

� ���� ���� ���

����� ��������� ����� � ����� ����� ��������

�� /D+%0

G��� ���� �� ��* ��������# �� � � ���� ��� /����� ��������� ��*��� ���0 �� ���� �������� ����� ���

������ ��������� )��-��� ����� ���� ��������� ����� � ���� � ����-���� �*�� �� ����

������ -��� ��)�� ��� ����� )��?�� ���� �) �� ��� �*���� ���+

@� ����� -� ����-�� �2��-�� � � ����)���� ���� *���� ��� �������� ��� �������� ��

���� ���� ����� ���� ������ -��� ��)��+ @� ���� ��� ����� ������� �� ����� �� ��� ��� �����

�2��-���+

����������� � !��� ��� �������� ����� �� ������ ���� ���������� �� �� � � ��� ��

�������� ��� ������ �� ���

3D

Page 14: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

����� !�� � � � *� ��� � � ��� ��� 3 �� ���� �� �

��� � ��

� ��� �

���� + ��� �

������� �� �� � �+

��� ������ *�� ?��� ������ -� ��1� ��� C����� �� � ������ ������� ����)����# ���

*� ����� ��� ��� � ������ *�� �� � � ��� �C�������+ � ����)���� ������ �� ���� � ������

*�� � �������� ��������� *�� ��� ����*���� �,�������# ��� ��� � ��� ���� �����-��

������ ������ �� �������� ��� ����*� �� �� ������ ��� ���� ������� ���)���+

����������� !��� �� ��������� ���� �� ������ ���� ���������� �� �� � �� ��

�� ���

��� ��� '�� ������� �������� ��������) 6������� �� �� � �� �

���

��� ������ � ��� )��� � <��)����� D ��� ���� � �))���� "+ @� ?��� ���* � E���� 3&

����# *��� ����� ��� �*� ������� *�� ���������� �� ��� �� *�� ��� ����*���� �,�������#

�������� ��� ������� *��� ��� � ��� �� ��� ����� ���-�� �����+ ��� � ������B ��� �

����� ��������� *�� ��� ����*���� �,�������# *�� ��������� ��� ������ )������� � �

������# �� ������� *���� ��� �� -� �� �� �� )���-�� ��� ����� �������# ��� ��� �����

��� ������ � ��-������� -��*��� �������# ��� ?���� ��� ��)����� �� ��� �� ������ �����+

!�-������� �� ��� ��� � ���� � ��� )��?�� �����# *� �� ����� �� -��� ��)��� �� � !���

�-� ������ ��� ?��� ����� ������ *�� ���)�� �� �� �� ����+ ��� ?��� ����� ������ � � ���

������ )�������� ��� ����� -� ������ ���������� � �������# -�� *� ���* � ��� �))���� ����

����� ���� -� � ?��� )��� �� � !�!���

�����# � ��# � � ��2�� �� ��� ������� �������

�� � �� ��

�� + ��� �� -� ���� � ����� D+3 *�� ���*� ��� -��� ��)�� ������+

G��� ���� ��� )��� ����

��� ��� � ��� � �2��� �� ��� �C�������(# ��� �.� ��� �� -� ��������

�� -� �� *�� � ���� ���� ��� )��

�� � ��� ����)���� ���+ ����# �������� ��� -����� �,+

����������� & !��� ��� �� ��� ��� �� ��������� ������� �� ������ ������� ����

���������� �� �� ������� � ����� �� �. ����� �� � �� ��� ������� �� "�� -� � � ��

��� �� �� ������ ����������

����� �� �))���� $+

��� ������ -���� <��)����� % � ��� ����*��B ����� ��� �*� ����������� ���� � ���

��� � ��+ �� ��� ��� ����# �� ������� *���� �� �� -� �� ��� �� )���-�� -����� ���

������� ��� ������ )������� � ��� ������+ �� ��� ����� ����# �� *���� � �� -� �� �� �*��

(���

���

��� � ����� �

��

�� � � � � � �

�� �# �

����

��� � ��� � ��� ��

����

��� � ��� � ���

����

����

��� �

3(

Page 15: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 10.75

0.8

0.85

0.9

0.95

1

ρ1e

ρ 2e

b(ρ2e)

b(ρ1e) (√5/6,√5/6)

����� D+3B "��� ��)�� ������ !���� ��� !���� *��� �*� ������� ��� �� ��� ������+

��� ����� ������� �� )���-�� �� ������� ��� ������ � ��-�������# ��� ���� ��-������� *��

���� ��* ��� � ��� ��������� �����+ <��)����� D ���*� ��* ��� ��-������� �,�� ����� ��

������� ����� ���� ��� �C������� *��� ����� ��� �*� �������� /! ��� � �������� � �0+ @��

����� �� ���� ��������# ��� ��������� �,�� �� ��)����� �� �� ������� ���� ������� ��

�� -����� �������# ��� �� ����� �,�� ��� ������ � ��-������� -��*��� ����� �������+

��� ������ )������� ����� ��� -����� ��������� ���� �)������# ��� � )�������# ��� �����

�������� ��� ��� ���� �# *� �� ���* ���� ! ��� -����� ������� � � ��� ! ��� � �+ $�������

�� ��� -��� ������� ��-������� �� -��� ������� ��)�������+ ��� ���� ?��� )��� � �� ���

�C�������+

�� � �������� ��:������ ���� ��� �2��-�� *�� � � � ���� ���� ��� ������ ���� �� ����� �����

������� ���� �� � �# -�� ����� �� �������� �2��-�� ��� �� -� ���� ��)���������� ���

� � ���-�� �� ��-������ ����� � ������ �� ��� ��� ���� -��� ����� �� ��� ��� � � �+

������ �� ��� ��� *���� �������� � ��� �� �������# �� ���� ���-��� �������� ���� ��

���� *������ �� ����� ���� ������ �� ���# *� �� ��� ���� ���� �2��-�� *� ���� �� �

��� )���� ���� � �������+ ��� ��-����� )��� ������ ��� ���� �� -� �� �2��-��� �� �

�*���� ���� ��� ��� ������+ A�*����# ��� )���� ���� � ��� )����� � �������# ��� ���

������ ��� ���� � ��� ��-�����# ��� � ��� ����*�� ����� *� ����-� ��� ����� )��� � ���

�2��-��� ������ ���+

37

Page 16: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��-�� D+3B !'������� �� ���(�� %��������

��� ��-�� ����-�� ��� ����� ��� )��� � ��� �2��-��� ������ �������� *��� ���� �� ��*� ���*��+ ������-�� � �������� ������� ���� ���� ���� ����# �� *�� )��� ��� -�� �*� �������� ���) ��� � ��� ������+��� ?��� ������ � � )�� �� ����� �� ��������+ ���� ����*� � )���� � �,��������� ��� ��-��2���������������� � �������# ���� ���� ���� ���� *���� ��� ������� ���)��� ���� ������-�����+

��� ��� ��� ��� ��� ��� �� �� ��

�� � �� � � � � � � � � �

��� �� � �� � � � � � � �

�� �

�� � �� � ���

��

��� � �

� � � ���

��� �

�� � �� � �

��

��� ��� �

� ��� ��� � � ��

� �� � �� ����

��

� � ��� ��� ��� �� �� ��

�� � �� � � ��� �� ��� ��� �� � �� �

�� � � � � � � � � � � � � � � � �

�� � �

��

���

� ��

� � ���

���

��� ���� )����� �"���������

@� ������ ���� ��� ���� ������ ����� ��� �� � -���� ���� ��� ������ )��?� ���� ������

�� ��� �� ���� ������� �� ��� �)�� ���������+ @��� ������� �)��# ��� ������� �2��-���

������ ��� ��� �� -� ��� � ��� �2��-�� ����?�� � ��� )������ ����� *���� �������� �

�� ���� -��� ������ ��)��# ��� �������� *�� -� �� �������+ ��� ����� ��� ���-���� �� ���

������# ���� ��� ��� *�� ���� ��� ������� �*���� � ��� ��)����� �� ���� �) �� ���

������� ������� �� ��� ������ -��� ��)��+

��-�� D+3 ����-�� ��� ����� �������� � ��� ������ �������� *��� �*���� ���� ���

���� ��*� �������� ��� ����� ��� ����� )������� ��������+ ��� ��� ���� *���� ����� ��������

��� ���� �� ��� ������# *� ����� ��������� �� �2��-��+ @� ����-� ��� �2��-��� )��� -�

-������ � ��� � ���-�� � ��-)�����B

3+ �� � �� B ������� ����� ���)���� ��� ��� ��� � �������� � ������ ���� ������

����)���� )��?��+

%+ �� � �� � ����B ��� ������� ������ *�� ��� �C������� *��� �� �

�� ��� ��� � �2���

�� ��� ����)��� )��?� �� ��:���+ �*� �������� ����� ����� ��� )��?�� � ��� �������

���)��� /<��)����� D0 ��� ��� ������ �� ���� ��� ����+

D+ ���� � �� � ����B � ����� ������� ������ *��� ���� ���� ����+ ��� �*� )���-��

�2��-�� *��� � ����� ������� ������ ��� ��� ������� ���)��� ��� <��)����� D /

39

Page 17: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�*���� ���� �� ��� ���-��� ��� ��* ������ �� ���� � )��?��-�� �� �� �� �����0

�� ���� ��� ���-��� ����� *�� �� ��� ������ ��� ��� ������� ������ �� ������ -���

��)��+ �� �� � ! �"#�# )��?�� �� ������� % ��� ���� �� # �� ��� ����� �2��-��� �����

��))�� -� ��� ���� �� ��*� -���* ��� ���-��+ ��� ������� �2��-��� -����� )���-��

�� �� � ����# ��� ���� � ��� ��������� ��� �� *�� ��� ���-��� ?��� � )��?��-�� ��

�*�� *��� ��� ������� )���� ��� ������� �2��-��� ��������+ <��?�� �� ��� ��� ����

���� ������ �� ���� �) �� ��� �������� ����� ���+

(+ ���� � �� � ����B � ���� ������� ������ *��� �� ������ ����# *��� )��?�� :��� ����

�� ��� � �������� A� �)���� ������ ��� ��������� ��� � ���� *�� ������� ���

��� �*�+ ��� � ��� ����� )���-�� ��������� ���� ��� ������ )�������+ ��� �����

�������� �� ��� ?�� � *����*��� �� �*�� �������+

7+ �� � �B �� �� ������� �� �������# �������� ?�� � *����*��� �� �*�� �� ����

������ -��� ��)�� ������ ����� ������� � �������)+ ��� ������� � �� ��� �������� ��

������ ��� ������ )������� � ���� �������# �� ������� ��)����� � <��)����� (+ >���

������ �������� ����� �� ����� ��� ��������� � ���� ������ *�� ����� �������#

��� ������� ������ )������� � ��� ������� ����� ��� ������ � ��-������� -��*���

������� �� �) ��� )��?�� �� ��*�+

9+ �� � �B @��� �*���� ���� ��� ����# <��)����� ( ����� �� ���� )��?�� ���� -� ����

���� ���� �*� �������� )���)���+ ���)���� ��� �� ��� ����� �����# ��� -�� �*�

�������� *�� ���) ��� � ��� ������+ ����� ���# ��� ������� ���)��� ������# ��� )��?��

-���� )�����+

� ��� �������� ��� �� ������� ������ ��*�*��� :��)�# � ��� ��))�� ���� � ���� �������

���)� ��� �� ����� ������ ���� �� ���� ��� ���� ����+ ��� ����)��# ����� � ������� *����

�� �������� :��)� ��� ��� �� ���� + ��� ���� ������ �������� � ��� ������� ���)���#

*�� ������ �� -� �� �2��-��� �� ����� ������� ������+ � � ���� ������� ������# � *��

-� )��?��-�� �� -��� ���-���� �� ����� ��� ��� ���� �2��-��� )���-�� � ��� ���� )��?�

�2��-���+ ��� � � ��1��� ��������������� �� ���) ��� )��?��-�� ���)��� ����+

35

Page 18: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

& ���'����� *��� ���� ����������) �� � � �

@� ��* ����� � ��� *���� ������ /�� �2���������# ��� ������� �������� ���0 � ������� -� ���

������� ���� �)����+ ��� ������� ��� �)��# ������ � �������� ��� ����� ������� ����������

���+ @� ���� ��� � � �# �� ���� �������� ���� �� *���� �-��� ��* ���� ����� ����� �,���

)��?�� �������*+ ��� ���� �� � ���� �� ������� ����� *��� ��������� *� ��)�� �������

�� �)��# ��� *��� ��)� � �������)���� ����� �,� �� � ?��� �����+

@� ������ ���� ��� ��� )���� � � ���� ����� /���� �� �?���0+��� ��� � �� ���� �� �����

������B � � ��� � �� � ��� *�� )��-�-���� �� # �� # ��� ��� $���� ��� ���� �������� ������� ��

������# �� ������ ���� ����)����� ��� �� ��������� �-��� ��� *� ����)��� � �� ���������

�-��� ������+ @� ������ ���� �� � �� � ��+ ��� ������ ��� ��� ��� ���� �� $ ����� *�� -�

�� ������ ����� ���������� � *�� ������ ��� ?��� ����� ������ �� �����# ��% ����� ��� -�

����� ��)����� �� ��� ��� � ������# ��� �� & ����� ��� � ����� ������� � �����+

@� ���� ������ ���� ����� � �� ����� ?��� ������)���� ��� " �� ��� ������� �� �����

��� ������ *��� ��� ������ � �����+ ��� � ��))���� �� �)���� ��� ������� �� ���� ���

?��� �������� ��������� ��2���� ��� ���� ������� ��� ������)���� ���� ��-��2���� �������

���������� /��� �� ��� 43&6 ��� !�-�� 456 �� ��)��� ��))��� � ��� �����)���0+ @� ���

" �� � ���� ����-�� ��� ���� ��� ��)���� ������� ��� �������� ��� ����+ ��� ������� ����

����� *�� -� ���� ��� ������� �������� � ��� ?��� )���� /*� *���� ��)�� ��� ?��� �������

�� ��� � �� � )��� *���� �� -����� ���� � � *���� � ��� �����0+

����� ��� �*� ������������ � -��� � ?��� �����B ��� ����� ������)���� ���# ��� ���

� ������� ���������� )������ �� ����� �������� *�� �� ����� ���� �������� -���� �� ���

�������� ������ �������� � ��� ������+ ��� ?��� ����� ���������� ���� *� ���� � ��� ����� ���B

������# ��� ����� )��?�� � ��� -�� )���� � ����)��� ���� �� �������� ������� ��:��� -� ���

��)������ ����� *��� ��� ������ ����� � ���+ !������# ������ ��� ���� ��� �� -� ���

������ �� ������ )��?�� �� � ����)����# -�� ��� �� � ���)���# � *�� ��� ��� ?��� �����

-����� ��� ���� ������ )���)���+ ������# ��� ?��� ����� ��� -� �-�� �� )����� � -�����

������ �� ��� ������ ���� ����*���+ �� ��� ���� ��-����� *� ��������� ��� �)���� ������

��� � ��� �������� ���� ���� �� ������ �� �)�� ��� ������+ @� ���* ���� �� *�� ���� ���

�C������� ��� )��-�-��� � ��� ��* ��� ����� � ��� ��� -�# ��� ���� �� *�� ����� � ������

*�� ������� ��*�� ������ )������� �����*��+ ��� ����*�� ��-����� ���� ����� ������� ���

�������� ��� ������� ���� �,�� *������ � ������ �)��� �� ���+

3'

Page 19: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

&� +������ ����'����� ���������

�� � ���� ���� ��� �C������� � �)���� �� ��� �������� ������� ��� ���� ��� ���� ��� ��

-� ��# ��� ��� �C������� ���� ��� ������ ����)��� )��?�+

@��� ��))��� *��� ��� ��� ������ ����� & ����K @� ������ ���� �� � ��� ���� ��

���-��� *�� ��� �C ������ :��� ?��� � )��?��-�� �� ����� �� ��� ������� ���)��� ������

/*�� *� ������ ��� !� ������0 ��� ������� )���� ��� !� ������ ������B

�� ������

�� ���� ���� � '"� ��� � '"�� ��� ���� � "#� ��� � '"��

��� �'"�'"�� �� �"#�'"�

�� �

���� � ��

���

�� �

� �����

�� �

/ ��� ��-������� ��� ��� )��?� �����0+ � ��� /��� ������ �������� � )���� 3 -� ���

�������� �������0 � ��� �C�������# ��� ������� ���)��� � � �� ��� ����� �2��-���

� ����� &# �� ���*� � ��� ����*�� �����B

����� & !��� �� � �������������������� ��� ��� �� �� �.������� �� ������ ����������

��� ����� 7 ������ �� �� ������� �������

����� �� �))���� �+

��� ��)���� )��?�� ����� � ���� ��)���� �������� ��� " � ���� � ���� � ���� ��

��� �������� ������� ��� �������� ��� � ����� ���

�� ���� � "#� � ��� � ��� ��

�� �

�/(+30

��� ���

��

�� �

��� ���

A���# ����

�� �

����� �

� ���� � ��� ����)���� )��?� *�� ��� �C ������+ ��� ���� �

������ ���

��� �� ��� � ��� ���� ��� � ��� �������� )��?� ��� )���� % ��*���� � � ������� ���)����#

��� ��� �������� ��� ����� ����� ��� � �*���� ������ � )���� %+

A�*����# ��� �C ������ ��� ��� -� �)����+ @� �� ���* ���� ������� 3 �������� �

������ *�� � ������� ��*�� ������ )������� /-�� ��� �� ��* ���

��0# ��� �������� �2��-���

� ��� ��* ��� ����� � �� ��� ���-��� �� ���� *�� �� ������ ��� �� ��� ������� �� �����

�� ���������� -��� ��)��+ ��� ������� )��?�� � ��� ��* ��� ����� �� ��� ���-���# -����� *�

38

Page 20: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�� ���* ���� �� � ������ ��� ���� �� � ! ����� *���� ! ���� � ��� ���������� -��� ��)�� ������

�� �� � ����� D+3# ��� ����)���� )��?� ���� ����� �� � ! ������ � ��� ���-��� � ������� ���� ������ )������� �� � �� ������+ ����# � � !�����-��� ���� *���� ��� ?��� �������

�������� �� ������ *����� ��� )���-��� � ������ � ��� ��� ����� ������� ������ ��

-��� ��)��# ��� �C������� � � �� �)���� �� ��� ?��� �����+ ��� )��-��� � ��� �����

���� ���� *� ��� ������� � ���� ��� ?��� ����� ����� ���-�� ���� �� ������ *�� ��� �C�

������+ ��� ����� ������� �� I)���J � -� �������� ��� ������� ���)��� ������# *��

� ��� � ����� ���� -��� ��)�� ������ ��� �C������� -�� ���� ��� ?��� ������� �� ����� �� ��

�2��-��� *�� � ���� -���?�� �� ��� �������+ ��� ���-��� �� ���� ��� -� ��������

� I����)����-��J ������ � )���� 3# �� ������� � ��� ���� �����+

����� , !��� �� � �������������������� ��� ��� ��� �� ������� �� ������ ����������

��� ����� 7 ������ �� ��� � ���� �� � ! ������ '���� �� ������ ��� ��� �� �������) $����

��� ��� �� ������ ������� ������� �� ��� ����������� ������

����� �� �))���� �+

@� ��� ��� ������ ����� �������# �� ����)����-��+ "� ���� ��� G< ������ ��� ���-���

�� ����� ����� � ����� � -����� ������ ��������� ���� ��������� ���� )��?� ���� ���

������ � � ����*��+ ��� ����)���� )��?� ��� ��� G<������� �� � ����)���� � ����

� ����� /�� ��)���� �� ��� �� ��� �C�������0 ��� ��� )��?� � � ���)��� *��� �� � ! �() � �

�� �()� ! �() �� ������ /�� ��)���� �� ��� � ������� �� ��� ������� ���)���0+

� ��� G<������� � ���� ��� ����� % ����# ����� � � ���� ���� � ��� -� )��?��-�� �� �

����� ������� �� ����� *������ � *���� ��� -� ��� �C ������ *�� ����+ ��� ����, )���

� ��� � �������� ��

��� ��������� # *�� � ��� )��?� � ����� ������� *���� ��:�� -� ������� *��

�� � !� ��� ����� ������ � �� # �� *�� ��� �����+ ��� ��)���� )��?�� ����� � ���� ��)����

�������� ��� ��� �������� *�� G< �� ��� ��� ���B

�� ���� � () � � ��� � ��� �������

�� �

�/(+%0

��� �������

�� �� �()� ! �() ��

�� �

%&

Page 21: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� �� ��� ��� �� * ��� �

�� ���� � () � � �� �������

�� �

�/(+D0

���� � ��� �������

�� �� �()� ! �() ��

�� �

��� ����*�� )��)����� ���*� *��� ��� �C ������ ��� ��� G< ������ ��� �)���� ���������#

���)������+

����������� , !��� �� � ��� � �� �. ����� �� ������ � �� 83 ����� �� ��� ���� ��

�� * ��� ���� ��� �������

����

����

��������� ��� �����

� ���

!��� �� * ��� � �� �. ����� �� ������ � �� 83 ����� �� ��� ���� �� �� * ���� ����

���� � ��� � �������

����� �� �))���� >+

��� -��� ���� � �� # ��� G< ������ � ���� �������� ��� ����� �� �# ��� � ���� �����

)��?�� ���� ��� �C ������ ���� � ��� & �����+ � �� � �����# ��� G< ������ � �2����� � ����

� -��� ��� $ ��� ��� % �����# -�� �� � ����� ������ � � ��������� ���������� � ���

% ����� ��� ����� *�� -� ����� � ��� ����� ��� ���-��� ��� ��� G< ������+ ����� ���#

�� � ��� ��� ����� ������� �� ��# ��� �C ������ � )�� �����+ ��� ������ ���� � ��� ��

����-����� �,��B ��� ������� � �# ��� ���� �����-�� ��� �C ������ �+ ��� � -����� � ���

?����)���� ����)��� )��?�� ���� ���� ���� ������� *���� ��� ������� ��� ������ ����+ ����

��� ����� �� ��� �C ������# ��� ��� � ��� �)���� ����)���� ������+ ��� G< ������ �

���� �������� �� �� ������� ���� *����� ��������� ���� �-��� ����� )��?�� � ��� ����� *����

����� � ����� ��� *���� �� ���� ��� ������� ���)���+

<��)����� 7 � ���� ��������� -����� � ���*� ���� *� ��� ���� *��� �-����� � ��-�)����

����)���� ������ �� ��� ���� ������ �� ��� ������+ ��� ������ ��� ���� ��-�)���� ��

)��� /*��� *� ��� �) � � ��� ����*�� �����0# -�� � � ����� �)���� �� ����+

%3

Page 22: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

&� +������ �� ��� ���(��

�� ��� ����� *� )�� ��� ��)������ ����� �� ��� ������� ���� �,�� ��� �)���� � ���

������+ �� ��� ������# *� ?� ��)���� �������� ��� ��������� -� ��� ������ )��������B

���� � ���� � ���� � � /(+(0

*���� ��� ���������) -��*��� ��� ��������� ��� �� ��� ��� ����� ��� �� � ���� -� �� � ����� +

��� � �� ���� ��� ���� ����� � �)���� ��� ������ �������# ��� � ���� )������ *���� ����

��� �-��� ��� ��)���� �������� ��� /�� ��������# ������0 *��� ����� *������ �� �)�� ���

������ �� ���+ "� ���)�� ��� �������# *� �� ��)��� ��� �1��� � �������� ����� �,�����

������ �������+ ��� ������ �� ��� ����������� � ���� *� ��* ��� ������ )�������� �� �

������� � ��� ������ � � ����)����+ !������# *� �������� " � ���� ��� ���) + �������+

���� ��� ������� ��� ��� )������ �����# ��� )��?� � �� �������� �

�� �������

��� ��� �

�� ������

��� ����

���� ���� � "#�

���

������

��� ��� �

�� ������

��� ����

����� ���� � () �

� �

�� �� +

�� �

�� ��� ����*�� *� )�� ��� ��)������ ����� �� �� ��-:�� �� �������� (+(+ ������� �)��

*��� �� � )�����# �� �2��������� *��� ��� ���� � )�����+ �� ������ � ��� ���� ��-:��

�� (+( ������ � ����� )��)����� �� ������� �� �)�� /�� �)�� �� ����� +0+

����� - *�������� � '��������� ����� �� ��� ������) ����� ����� ���� ���� � ����

����� !�-������� �� ��� )��?�� ������ (+3# (+% ��� (+D � ��� )������ ��-����� ���*�

��� ����� ��� �������� � ��� ���� ���*� ���+

����# ������ ��� )����� ����� � ����� �� �� �������� �� �)�� ��� ������+ ��� � -�����

� ��� ������ ���� )���� � ����)��� -� ��� ������� ������� �� �����+ @� ��� ��)�� �������

*�� ������ �������� ���� �� ���� ���� ��������+

����� . *�������� �� ��� ��������� �� ����� ����� ��� ���� � ����

����� �������� �� ��� �������� �� ��� �� �,�� ���)� �� � )����� �-��� ��� ���

��� G< ������ � �)����+ �� ���� ���# �� ���� � () � �������+

%%

Page 23: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

"� ������� ��� ����� ��� � ����� % *����� ������ ������� ��)���� �������� ���#

� -����� ���� )��?��-�� �� ���� �� ��� ?��� ����� �� �������# ��� ��� ��� � ����� -� �

��)����� ���� ��*�+

����� / *�������� �� ��� ��������� �� ��� �� ����� ����� ���� ���� � ����

����� "��� �� ���� � "#� ��� �� ���� � () � ��� �������� � ��+ ��� ����� ������ �

�� �� �� ����� ��� �� �,�� �� ������� )��?�� �� � )����� �-��� ��� /��� E���� 50+

� *� ������ ��� )��-�-��� � ��� ���� �����-�� ����� �� � ����*�� /����� &0 *����� ������

������� ��)���� �������� ���# )��?�� �� ��� ?��� ����� ���� ��*�+

����� 0 *�������� �� ��� ��������� �� ��� �� '��������� �������) ����� ����� ���

���� � ���� ������ �� �� ����� ��� �� �� ��� �� �� �� 83 ����� �� ������

����� �������� �� ��� �������� �� ��� �� �,�� ������ �� * ��� ��� ��� G< ������

� �)����# � *�� ��� � ��� ������� �,��+ �������� �� ��� �������� �� ������� �����

������ �� * ��� ��� ��� G< ������ � �)����# � *�� ��� � ��� �� �,��+

����# ������� ��� )��-�-��� � ��� ����� ����� � ���� -����� � ������ ��� )��-�-���

� �����# ������ ����� � ����� � ��� ����� ����� *�� � *��� �� � ��* ��� ��� G< ������ �

����+ �� ���� ���# ��� �������� )��-�-��� � ��� ��� ����� /*���� ����� � �� �����0 � -�� ��

��� ��������+ ��� ���*� ���� *� ��� ��)�� ������� *���� ����� � � ��� � ��������� �-���

������ /��� ������0 �� -� ���� )���� �� �)��# ������ � � ���� �� ���� ����� ���� �������

������� *�� ����*+

��� � -����� ��� �������� ��� �� �)���� � ��� � ��� ���)��� � ����� &# *���� ������ �

���+ $��)���� �*� �������� *�� �2��� ��)���� �������� ��� /������0 ���*� ���+ ����#

����� � ������� *���� � � ����� ���� ����� % *�� ��� ��� �� ����� *�� ���� )���# ���

���� )��?�� ��� )����� � ��� �����+ G���# ����� � ������� *���� ���� *�� ����� -� ���� ��*

�� ���� ��� /��� $ �����0+ E����� ��� � ��� ��� ��� �����# ��� ���� ��� ��� ���� �) �� -�

��� )��?�� � ��� ��* ��� ����� ��� ����� )��?�� ���� �� -� ������ *�� � ��)�����+

, $���������

� ���� ������)�� � ������ � ��� �)���� ��� ����� ������)���� � � ���������� ������ *��

��)���� ��������+ �� � )��� ������� ������# ������� ��������������� �������� ��

������� ������ ������� �� ������ ����������+ ����� � � ?��� ������������ ���+ � ���*

%D

Page 24: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

���� ��� �)���� ������ ����� ������� � �������, -��*��� ��� ������ )������� � � ������

��� �.� ������ � ��-������� *�� ��)���� �������+ � ���* ���� �� ����� ���� �� ��*� ���*��#

������� -���� ���� ��������� /����� ���-�� � ��������0# -�� ���� �� ��*� ��� �� ����

����# ������� ��������� / �*�� ���-�� � ��������0+ ��� ������ )������� ��� ��������������

-��*��� ������� ����* � ��������� )���B ��� ?��� ������ �� ��� ������ � � )�� �� ������

���������# -�� �� ��)����� ������� ������� �� ������� � )���� � �,��������� *�� ��*��

������ )�������# ����*�� -� � )���� � ������������ *�� ����� ������ )�������+

� ������ ��� ����� �� � ��� *���� ������ � ������� -� ��� ����� ��� -��� �-������# ���

���* ���� � ?��� �������� ��� ����� �� ���� � ������ *�� ���� ���� )�� �� ������ )�������

�� -� �-�� �� �)���� � �����-�� ��� � ��� ������ ������ ����� ��� �� -� ��� ������ ��

��)���� �������� �� �����+ � ���� )�� ��� ��)������ ����� �� ��� ���� �1��� � ������

�)���� ��� ���* ���� �� ������� *�� �2������� ��)���� ���)���# ��� )��)����� � �������

�� �)�� ��� ��������� ������� �� ��� )��-�-��� � ������ ����� ��� ��� �� ���� ���������# ���

)������� ������� �� ��� ��� ��� -��*��� ���������+

��� )�)�� � �� ���������� ����� � ��)��� �-���������+ A�)� ����# ��� ��)��� �)���

���� ��� ��� ����� � ��� ��� � ������ )������� ��� ������ � ��-������� -��*��� �������

��� ��� ���� ������)���� �� ��*�� �)���� ������� �� -� ������+ ��� *���� -� � ��� ��

������ � ����� �������+

����� ����

� ����� �� �����

������ *+�+��+ ���� � �� � � ��� � � ��� � � ��� ���� ��� ����-��� ��� � ��� �������� �������

/��� ����� ��� �������� �������� �� ��� �,�� ����������0+ ��*��� ��� � � ��� )��:����

���B

� ���� ,�

� � ���� ,�

%(

Page 25: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

*���� *� ���� ����

�� � � ������������

� � ���������

�� � � �������������

� � ����������

� �,��� � � �,��� � � �,�� � � �,�� � �

@� ���� ���� ��� ��������� -��*��� ��� � �� � �� �� � � ��� � � ������ ,�� ����� ,��� �

� �������� �� �,�,��

� ������

����

�� � �,�,�� � � ��������

� � ����� � � �,�,��+ ��� ���� �2����� ����*� ���

� �,��� � � �,��� � �# ��� ? �� ��� � ����� � �� ��� ��� ��� ��)������� �� �� ��� �� �-���+

@� ���� � �,�,�� � � �,�� ,��� �,��� �,��+ ��� ��������� � �,�� ,�� �� -� ������� � ���

������� ���� �� ��� ��� )��:����� )�� �� ��������� �� ��� ������ ���)� ���� ���� -� ����������

�� � ��� ���� ��� �))��)���� �������� �������+ ��� ������ � ,� � �������� �� ����*�B

�� �� � � �� �� ����� ,�� � � � �� �,�� � �� �� �����

� ������ ��������

� ��� ��� ��������

� � ���� �� ���� � �,�� ���� � ��������

� � ����+

��� �������� ������� � ,� � �������� � ��� ���� *�� �� -���� � ���������

� � �����+ !���

������# *� ���

� �� �� � � ��������� � ����� �� �,�,��

� � ��������� � ����� � � �,�� ,��� �,��� �,��

� � ��������� � ����� � � �,�� ,��

��� � ��������

� � ������� � ���������

� � �����

*���� � �,�� ,�� � ���� �� �

1 ����� �� �����������

����� �2 !��� ��� �� �� ������ ��� ��������� �� ��� �� ��� �� ��������

��&������� ������� �� ������"�� ���� ��� �� �� ������� � ��� � ���� ���� ���

��� ���

����� !�-������� �� �2��-��� ��� � ��� )��?� ����� � ������� 3 *��� ����� ���

%7

Page 26: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

�*� �������� ����

�� ��

�� ����

��� �

��� � ������ � ������� ����

� ���

��� �

��� � ������ � ������� ����

����� � ������ � �����

�� ����

����� � ������ � ��������

�� ����� �

���� � ���

@� *��� �� ���* ?��� ���� ���� ��

������ ��� ������� ��� ����� )����� *������� � -����� )�����

/ �� ��� ������ ������0+ ���� ��� ��*�� ������ ���� ��� ����� � ��� ��� ��� ������ ���� -�

�� �� ������� )���+ ��� �������� � ��� )��?� ����� *+�+�+ ��� �� -� �������� �� -�

���� ��

��

� ������ ��

� ���

��������������

�����

���� ��

��� ����� �

�� ���

��������������

������ ��

�����������

�������

��������������

�������� ��

����

�� ���*�� ����� -� ��

�� �����

-� ��)�?�� ��

��� �� ���� ��� ��� ��

���� ��� ���� ��

����� ��

���� ��������� ����

*�� ��� ��� ���� ��� �� �������� ����� � ����

����

�� � ���� � �����

�+ @� ?��� ����� ��� ��� *���� � * � /*�� � �2������� �� ������� ��)� 3

-��� �����0 � *�� ��� *� ���� �� * �� ���� ���

* ��+ ����# ����� * ��+ @� ���� ���� ���� � * �

������ � ���� * � � ���� � �����# �� ���� ��� �������� � )����� /��� ��� ���� � ������� -�� *�

����� -� ��� ������� �0+ ��� ��))��� *��� �� * �� ���� ���

�� ��� ��

� ��

��� �

����� � ����

��+

� � � � # ��� ��)������ � )����� *������� ��� � ����� ����� ���� ������ ����

����

� � ��� ������� �����*��+

��� ������ ����� -� ����?�� �� ��� ���� ������ � ��� �� �� *�� � �� -� �������+ @�

���� ���� ����-����� ���� ���� ��

������ ��� ������� ��� ����� )����� *������� � -����� )�����+

���� ��� ��*�� ������ ���� ��� ����� � ��� ��� ��� ������ ���� -� �� �� ������� )���+ @�

���� ���?�� ���� ��� ������� )��� � ��� ��*��� ����� -� ����� ��� )��?� ����� ���������

�� ��� �*� ������� ������ � ����

@��� �������� ��� ��� � �� ��� �� *� �� ���� ��)��� ��� *�� ���� � ���� ���� ���

��� ���� ��� ����� ��� )��?� ����� ��B

�� ��

�� �����

��� � � ���� ��� ������ ��

��� �

��� � ������ � ������� �����

�� � ���� ��� �����

�� ������� -��� ��)���# *� ���� ��� �������� ���� ��

B

%9

Page 27: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

+��

+���

-��

-���

-��

-����

-����-��

�-��

- �

- �-��

�-��

-���

-��

-����

-����-��

-��

-���

�� �����

��� �����

�� �����

�� �

-��

-����� � �

��������� ������ � �����

�� ���� � ����� � ������

���� �����

�� ��� �����

�� * �

-����-��

� �� � ��

��� ������ ���

� �

��� ?��� ������� ����*� ��� ��� ������)� ������� /������

� � 0# ��� ��� ���� ��� ��� )���

� ����� 3&+ �� �� ���� �� 3#���� ��

���� �� �� + �� �� ���� �� &#���� ��

� ������ )�����+ ����

*� ���� �� ������ -��� ���)���� �� ��� ������ � �� + �����������# ����� ��� ��������# )�����

���� ����� � � ?��� )��� �� ��� -��� ��)�� ����� ��� ���� �� ���� � �� + ��� � � �� ���

��2�� �2��-��� � )��� ���������# �� � ���� � ����� D+3+ ��� ������� �� ��� ?��� )��� �

���� -� ������ ��� ?��� ����� ������ �� ���� �� �� � �� ��� ���� � ���� � �B

�� ������ � ����������

��� ������ � �����

�� ���� � ����� � ������

���� �����

� ��� �����

� ���� ���� � ����

� ��� ����

�� ���� � ���� � � �

�� �

��

��� ������� ��� )��� � <��)����� D+

$ ����� �� ����������� &

����# *� ������� ��� ����� �������������� -��*��� � ��� � ������� ������� ���� ����

���� ��� ���� ��� ���� ��������� *�� ��� ����*���� �,�������+ ��� *�� -� ��� �����

���������� � � ������� ������� �2��-���+ @� ���� ���� �� � -��� ��)�� � �� ������� ��

��� �������� � ��� ����� )������# *���� �� ���� ���)� � ����� �������������� *�� ��� �����

�������+ @� ���* ���� ��� -��� ��)�� ������� � ����� ��������� *�� ��� ����*���� �,�����

��� ���� ���� � ��� ����� �������# ���)� *��� ���� )��� ��� �C�������+ ��� )����� ���� ���

���� ������� �2��-��� � �� �������� �� �,�� ��� �C�������+

����� �� ��� ������� �������������� ������ � ������� �� �� � � � ������ ����

%5

Page 28: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� �������� � ��� �� �������� ��&������ �� ��� �� � ���� ������ �

����� ���� E���� D# *� ��� ���� ��� ����� ��������� -��*��� �*� ������� �� ��� ��

� � ����������

� � ���������� � ������

����� � ������

��� � ������

����� � ������

� �� ����������

� � ������� �

*���� � � ��� ��� ���� ������ ��� � ������ � ��� � ���� �� /-��� �� � ���� ������0 ��� ��� �����

�2����� ����*� ��� � ������ � � ������ � ��� ������� ���+ @� ���� ���� �� � � ��� ���

�����������

� � � � � �

� �

� �+++

+ + +

�����������

/*�� � � � ���-�� � ��*� ��� ������0+ ��� ������ ���� *�� -� � ��� ���

�����������

� ! ! ! ! � + +

! + � +

! + + �+++

+ + +

�����������

*���� �� !� �� + �����

�� !�� � �

��� !� !�� � �� � �

!� ��� +�� � ��� � �

!�� �� +�� � �� � �

!�� �� +� +�� � �� � �

%'

Page 29: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ����� ��� ��2�� �������B

� � � � � �� � ��

��� � �� �� � ��

! ��

��� � �� �� � ��

� � �� � ��� �� � �� �� � �

���� � �� �� � ��� �� ��

+ ��� �

���� � �� �� � ��� �� ��

<������ ��� � *� ���

� ������ !��� � � ���� !�� �!�� �� +�� � ��� ��� �!�� �� +�� � ����

�� �

��� � �

���� �

!�-������� �� ��� ��1����# ��� �*� �������� �� ��� �2����� ��� � ������

����� � ��� � �

���� � �# ��� *� ����� ��� ?��� ��� � � �����B

��� � �� �� � �

�� � ��

������ ���� �������� ��� ������� *�� �� � � ��� ��� ����� �������������� � ��� �

� ������ *��� ����� ��� � ������� �� ��� ������# �� �������� � E���� 33 �-���+ ��� �

������� �� ��� ��� �������� -� ������� 3# ��� �)���� �������������� � � ��� *�� �����

������� � ���� ��2���� /�� *�� ����� � �����0+ @� �� ���� ������� )��?�� ��� � -���

��)�� �� ��� �� ������� 3+ � ��� ����� ��� � ?��� )���# *� ��� ����L

��� ����� � � ���� ��

� � �����

�� ���� � �

�� �� � ��� �� � �� �� � ��

@� �� ��� ��))�� � )��� ��� � ����*� -� ������ ������ ��������� �� ��� ��� � ���

)��� � E���� 33+

<������ � �� *� ���

%8

Page 30: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

� ��� �� ��� � �����

� � �

��� ���

��� ��

A���� ��� � � ����� ��)�� ����# *� �� ��* ������� �2��-��� ��� ���� �� ��� �+

@� ���� � �

��������

� � � � �

� �+++

+ + +

��������/� � � � �����0 ��� ��� �

��������

� ! ! ! � +

! + �+++

+ + +

��������*��

� � � � � �� � ��

�� � ���� � �� �� � ��

! ��

�� � ���� � �� �� � ��

� � �� � ��� �� � ���� � ��

�� � ���� � �� �� � ����� ��

+ ��� � �

�� � ���� � �� �� � �� ���� ��

���� >2����� %+D# ������� ���� -����B

�� �� � ���� � �� � ��

��������

� � �� � �� �� �� ��

��������� ������

��� ��

�� ��� ���

��������� ������

++++ + +

��������

��������

�� � �

��

�� +++

��������

*�� ���� )��?�� ��

�� ����� � �� �� � �� � ���� �� � ��� ��� �� ��

�� �� � ���� � �� � ���

�� ��� �

��� �

��������� ������ � �� � ��

��� �� ��� �� � ��� � ��

� �

�� �� � ���� � �� � ���

D&

Page 31: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��� ������� � ��� ?��� ����� ������ �� ��� � B

�� �

��� � �� � ���

�� �

� � �� � ��

� ���� �

�� �� �

� � ���� ����� �����

�� �� � ��� �� �� � �� � �� �� ����� ��

��� �����

@� �� )��� ��� ��)������� �� # �# �� # ��� � ��� ��� )��?� �2����� �� ������� 3B

�� ��� �� ��� ����� � �

� � �� � �� � ���� �� � �� ��� ��� ���

�� �� � ���� � �� � ���

<������ ��� �� � � � ���*� ���� ��� -��� ���)���� ��� � ! ��� ��� ��� � � ���)� �� � � ��

� ����� �� ������ & �� ,

@��� � � �# �� ������� ��� �� �������� ��� �,�� � ���������� ��� ���� �� )��?�� ����� -��

���� �� )��?�� � ��� �����+ � �.� ��� ��� ���� ��� ����� ������� *�� ��� ����� �� ������

� ��� �������-�� ����� ���)������ � *��� ��� ��)������ ������ ��� �# ��� ��)�����.�

-��� �������� � �� ����� � ��������� -��� ��)�� �� � ����� D+3+ ��� ������ �� ��� �����

������� �� ����� �� �� -��� ��)�� ������ ���� ������ ��� � ��� ������ �

� �! ���� � ���

��� ��� �

+�+# ��� �������� )��?�� � ������� ��� -���� ���� ��� ����� ���+ �� ����� K ����)���� )��?��

� ������� 3 ��� ���*� �� � ����� � �� *��� ������� % ������ �� �� -��� ��)��+ <��?�� ���

������� � ��+ ����# ��� ���� *�� � !�����-��� ���� *���� ������� 3 � ������ �� ���

*�� �� ������# *� ��� ���� ��� �C ������ � �)���� �� ��+ A�*����# ������ *�� ��� ����

������ � ��� ��*��� ���-��+ �� ��� -� )��?��-�� �� ��� ����� ������� �� ����� ����������

)��?�� -� �������� � ������ *�� ���� ��� ?��� ������� �� ����� �� ������ ���� )����

��� ����� )��?�� ��� ��� �������� ��� ��� ������+ @� �� �� �� ��� ��)� � ������ �� �

������ ������+ ��� ������� �� �� �� -� � ��-�� )����� ������ ���� �� ���

3+ ��������������������� � � ��� �����������������������

���� �

%+ ��������������������� �

D3

Page 32: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

D+ � ���� ��� ��

����� ���� ! ����� � �

(+ �� ���� � ��� ��-:�� �� )��� ��� ����*�� )����

��� ?��� ������ � �������� �� ���� ! ����� �� -� � ��-�� �2��-��� ���� )����B >������3 *�� ?�� � )��?��-�� �� ����� ��� �� �� ! ���� � ��� ������� % ���� ��� �� � �� �� -��� ��)��

������ ! ����+ ��� ����� ������ ���� ���� �! ���� � ��� � ��� � ��-�� �2��-��� ���� )����B>������ % ���� ��� ?�� � )��?��-�� �� ����� �� �� -��� ��)�� ������ ��+ ��� ������ �����

��� �� -� � -� ������ ���� *���� -� �������� �� ���� ! ����� �� -� � ��-���� )�� �� �2��-���F� � ��*���� �������� �� ��� �� -� ��� ���� ��� �2��-���# *�� ����� ������� �� �)��� ��

� ������ �� )�����+ ��� ���� ������ ������ ���� � � )��?��-�� �� ������� % �� ����� ���

������ *�� �� ������ � ������ ���+ ������# ��� ����� ������ � ���� �� ����� -� )��?��-��

)����� ���� � ��� ����*�� )����+ � �� ������� � �-�� �� )���# � �� I���� ��� ��-���J ���

�2��� � ���� ����� �� � !�����-��� ������+

�� � ���� �� ���* ���� ��� ������� �� )����� ��� ����?�� *��� ��� ���-��� ������� ����

��� �C ������ ��� ��� ������� ���� ��� ������� ���)��� ������+ ����# � � ���� �� ���* ����

��� � ��� ���� )���-�� �2��-��� ������� � )��� ���������+ ��� )����� E���� (+ E���� 7

� ���*� -� ����� ��������� ���� ����� � �� ������ ���� �� )��� G< �� � � ��# ��� ����

��� � ������� ��� ����)����-�� ������ *�� ��� ������ ������ )������� ��� ���� ��� ������

)��?�� �� ��� ���-��� � ��� � ��)����� �����+ ����� ��� -� ������� *�� ����� ������

)������� ���� �� -� ��))����� � ���� �2��-��# -�� ��� 2�������� �)������ ��� ��� ����B

����� *�� -� ���� ������ *�� ��*�� ������ )������� ���� ��� �C ������ -�� ����� ���� ���

������� ���)��� ������ ���� �� -� �������� �� ��� ������ ��� � ��)����� ������+

! ����� �� ����������� ,

����� @��� �� � ��� � �� ���� � "#���� ���� � () � � �2��� ��

��� ���

��

�� �

��

�� �����

��� ��

��

�� �����

��

�� �

��

��� �� �()� ! �() ��

�� �

��� � ��

���

�� �

��

�� �

��� �����

�� ���

��� �����

�� �� �()� ! �() ��� ��

���

��

��� ��)�� ���������+ ��� �C ������ � )�� ����� *��� �� ���� � "#� � �� ���� � () � � �

*�� � *����� ����

� ����

��� ����

� � �� �()� ! �() ��� �����

�� � �� ��� *

�������

�������

��������� ��� �����

D%

Page 33: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

��������

@��� �� * ��� � �� ���� � "#���� ���� � () � � �2��� ��

��� ���

��

�� �

�� �� �

��

��

�� �

��� �

��������

�� �

�� ��

�������

�� �

�� ��� ���

������� � ����

��

�� ��������� ����������� � ��� ��� ��������

��� � ������� ���� ���� ���������������������� ��� ������� � � �� ��� * ����� ��������������������

*�� � �2������� �� ��� * ������� � ��������+

3���������

436 �+ ����� ��� �+ ���# I������ ��������� ��� ����!�����#J ��� <����# 388(

4%6 �+ �������� ��� $+ C+ A����# I� ����� � ��������� *�� �))����� �� G�* ������

<������#J ����� �������� ���� D' /38'90# %&D�%3'

4D6 C+ $�� ��� �+ ��:��# I>��������� ������ ������ �������� � � ������ >2��-���

�����J# *����� )�)��# $������ ������ ��������# 3889

4(6 $+ C+ $���# I��� ���� � E2���� � ������� ������ ����������#J ������ �� ��������� ������

9 /388D0# 75�5'

476 �+ ��1� ��� �+ �+ C�����# I�)���� ��������� � ������� $�������#J ������ �� ���������

������ % /38'80# %57�%89

496 �+ ��1� ��� �+ ���# I!����� ��������� ��� �����#J ������ �� �������� !��� 97

/38870# 3�(%

456 @+ E+ !�-��# I���������# $��)�����# ��� G�* $������ ����� � ������� �������#J ���"

��� �� ����� #�$�� 3 /38'30# 3%D�377

4'6 >+ ����:�� ��� �+ @������# I���������� �� $��)���� *�� M������ B @�� �� >������

���� ����� ������� $������� *�� $��������� <���,�#J ������ �� ��������� %������������

( /38870# 3DD�375

486 C+ !�����# I������ ���������� *�� >���������# >��������# ��� �� ���� ���J# *�����

)�)��# �������� � $����# /38890

DD

Page 34: A Theory of the Evolution of Derivatives Marketspersonal.lse.ac.uk/axelson/ulf_files/derivativesmarkets.pdf · A Theory of the Evolution of Derivatives Markets ULF AXELSON London

43&6 <+ �� ���# I������ ��������� ��� ���������� ����������#J ������ �� ��������� ���"

����� & %7 /38'80# %3D�%(&

D(