A EVOLUÇÃO DAS PRÁTICAS DE GOVERNANÇA ......3 Calsavara, Vanessa Remesik. A evolução das...

1

FUNDACcedilAtildeO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRACcedilAtildeO DE EMPRESAS DE SAtildeO PAULO

VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA

A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA

NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO

SAtildeO PAULO

2013

2




Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de

Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo

Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas

como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo

de Mestre em Administraccedilatildeo de

Empresas

Linha de Pesquisa Contabilidade e

Financcedilas

Orientador Prof Dr Arthur Ridolfo Neto

SAtildeO PAULO

2013

3

Calsavara Vanessa Remesik A evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas brasileiras de capital aberto Vanessa Cristina Remesik Calsavara - 2013 85 f Orientador Arthur Ridolfo Neto Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo 1 Governanccedila corporativa - Brasil 2 Cultura organizacional 3 Mercado de capitais - Brasil 4 Empresas - Brasil I Ridolfo Neto Arthur II Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo III Tiacutetulo

CDU 65012432

4









Empresas


Financcedilas

Data da avaliaccedilatildeo 21 de outubro de

2013

Banca examinadora

-----------------------------------------------------

Prof Dr Arthur Ridolfo Neto (orientador)

FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------

Prof Dr Joatildeo Carlos Douat

FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------

Prof Dr Ricardo Ratner Rochman

FGV - EESP

SAtildeO PAULO

2013

5

Aos meus pais Juarez e Eva

por todo amor apoio e incentivo dado em todos os momentos

Agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa

pelo companheirismo compreensatildeo e amparo sempre dados

6

Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida

Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem

agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo

Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e

apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte

de vocecircs

Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas

conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade

de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo

Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de

incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave

Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho

Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia

e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa

Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio

Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu

conhecimento conosco seus alunos

7

ldquoPor vezes sentimos que aquilo que

fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no

mar Mas o mar seria menor se lhe

faltasse uma gotardquo

Madre Teresa de Calcuta

8

RESUMO

O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila

corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre

2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila

Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado

ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo

ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura

nas empresas apoacutes abrirem seu capital

Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate

Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as

praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias

e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24

pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o

iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees

e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees

Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se

estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de

2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo

de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo

de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de

governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012

entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por

mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas

de governanccedila entre 2005 e 2012

Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento

de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e

regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas

praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de

desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras

Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional

9

ABSTRACT

The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance

practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years

2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this

evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the

evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a

real behavioral transformation

The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-

Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to

measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions

and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the

studied period to all the companies After this the questions which compose the index were

divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non

directly related ones

The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically

significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical

method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no

statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive

movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations

between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected

impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated

The present results suggest the evolution in corporate governance practices

appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of

behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and

codes which is the development of a good practice corporate governance culture

Key Words Corporate Governance regulation organizational culture

10

LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES

ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica

BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo

BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento

CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo

CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado

CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo

CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa

desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)

CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia

CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios

Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -

Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos

EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -

Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo

ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -

Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees

IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa

IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash

Padrotildees Internacionais de Contabilidade

IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees

MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria

Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash

Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos

NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque

OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash

Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico

OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees

PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -

Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo

SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar

TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade

US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash

Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos

WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -

Custo Meacutedio Ponderado de Capital

11

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32

Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54

Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55

Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60

12

SUMAacuteRIO

1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14

11 Introduccedilatildeo 14

12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15

13 Pergunta de Pesquisa 17

14 Justificativa da Pesquisa 18

15 Delimitaccedilotildees do Tema 18

2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20

21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20

22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21

23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22

24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24

25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28

251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28

252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35

253 A Lei das SAS 37

26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38

261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38

262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40

263 CGI ndash Corporate Governance Index 42

3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47

31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47

32 Etapas de Pesquisa 47

33 Universo e Amostra 48

34 Coleta de Dados 48

35 Tratamento de Dados 50

36 Hipoacuteteses 50

13

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53

41 Anaacutelise do banco de dados 53

42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54

43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56

44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57

45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e

regulamentaccedilotildees 58

46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60

5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66

6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69

7 ANEXOS 81

14

1 O PROBLEMA DE PESQUISA

11 Introduccedilatildeo

As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais

difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do

termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do

problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade

acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que

reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais

O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de

fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras

concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a

necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios

de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das

empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)

Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e

poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997

a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de

governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por

Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das

Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa

o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto

Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela

Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo

dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do

Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para

concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)

A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas

por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da

qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al

15

(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos

de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al

(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das

companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido

principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do

inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da

BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas

Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das

grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu

uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional

Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a

alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011

- um dos destaques

12 Problema e Objetivos da Pesquisa

Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa

De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e

aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e

competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo

final desenvolver uma cultura de boa governanccedila

No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela

bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde

os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos

Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee

2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e

instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas

empresas brasileiras

Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de

crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo

16

a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo

de atrair novos investimentos

Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do

trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que

as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012

para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um

ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor

Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila

satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas

passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo

com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo

(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este

um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias

brasileiras

Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma

cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de

listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas

regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com

a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural

verdadeira

Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de

governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de

avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de

2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura

corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas

diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores

possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios

Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o

Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para

ser aplicado em empresas brasileiras

17

13 Pergunta de Pesquisa

Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma


listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da

qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e

2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o

ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte

pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas

que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012

Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas

utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida

ampliando sua discussatildeo

Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas

empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta

pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros

anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees

exigidas pelo mercado


empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta

pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que

as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em

periacuteodos de crise econocircmica


questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees

entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et

al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa

eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila

18

14 Justificativa da Pesquisa

Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado

eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)

esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que

dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu

capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila

Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa

eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de

forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores

Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais

amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para

a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de

capital de um determinado ambiente econocircmicordquo

Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de

governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo

satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que

trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo

conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se

somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the

boxrdquo)

15 Delimitaccedilotildees do Tema

O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre

os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para

retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees

de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012

Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ

poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo

coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas

19

classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila

deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho

O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de

2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos

segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos

os IPOacutes realizados a partir deste ano

O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que

fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para

melhorarem suas praacuteticas de governanccedila

Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate

Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute

composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa

natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo

O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e

natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais

envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados

20

2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA

21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia

Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da

teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa

de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira

(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila

corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle

que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008

p80)

Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas

com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos

administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com

mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou

empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC

weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o

valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado

pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da

companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o

nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como

a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa

com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa

eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo

De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a

forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu

investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos

mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de

governanccedila corporativa

Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o

gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na

21

mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o

gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa

a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si

numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo

possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores

possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima

Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos

investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos

investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o

potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores

em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo

Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a

reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes

maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas

de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica

de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem

os interesses das partes divergentes

Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling

(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre

governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa

levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila

impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a

capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como

a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de

valor pelas firmas

22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes

Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui

implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez

contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias

da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo

22

Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de

aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das

firmas

De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila

corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute

desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde

estes precisam ser feitos

La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute

importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade

que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a

investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios

a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas

de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle

impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o

trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo

23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila

Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e

controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo

no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para

convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo

as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no

caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico

Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute

se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as

firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da

virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de

governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute

rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas

convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque

23

outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o

estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados

Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de

convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que

indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento

movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a

governanccedila se aplica

Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de

governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de

maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os

benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os

benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave

interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da

mesma moeda

A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos

irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos

irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura

atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas

podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os

custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas

estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a

estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras

empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode

custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura

de controle

A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de

governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo

todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo

influenciadas pelas estruturas de controle

Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute

havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas

uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia

As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior

eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas

24

locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando

praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo

A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota

devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e

sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer

(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas

financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade

(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico

O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou

firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo

alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas

24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil

Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi

dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e

funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses

sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)

DISCLOSURE

Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas

Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo

entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros

O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o

disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias

ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais

Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem

crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e

Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012

Silveira 2013)

25

O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as

companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de

regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)

Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco

disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com

o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira

e Saito 2008 Silveira 2013)

Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente

Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo

(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)

O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa

ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)

Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma

ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e

com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo

real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)

COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE

ADMINISTRACcedilAtildeO

O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de

governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei

natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma

definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas

controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral

o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de

regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma

avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito

2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)

O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que

o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem

de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A

26

presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem

sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et

al 2012 Silveira 2013)

Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a

presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho

fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar

pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico

destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black

et al 2010 Black et al 2012)

Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital

aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de

administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos

uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes

cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)

ESTRUTURA DE CAPITAL

A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio

concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de

capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A

maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as

companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles

poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior

parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito

2008 Silveira 2013)

Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir

de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations

americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste

modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a

voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira

2013)

27

QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE

O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio

e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido

revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa

que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo

aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila

muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos

(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)

Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um

percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia

(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da

companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente

anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo

o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)

Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas

minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de

duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma

concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve

realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo

inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor

corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado

por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria

estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da

BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam

participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo

desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma

competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills

ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas

brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando

que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de

accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores

devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas

28

empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual

(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)

Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o

exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea

Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de

proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica

pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das

accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)

Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees

baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e

Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados

indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com

informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma

probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada

de investidores desinformados

25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil

251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa

Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo

Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa

uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das

SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de

valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a

qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo

Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees

miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa

29

2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO

MERCADO

A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que

em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com

empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado

que as companhias tradicionais

Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e

enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim

surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento

acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas

O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o

Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda

Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na

Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento

atinge seu auge

O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a

flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de

publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o

IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses

em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-

up)

De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market

alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das

informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste

segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer

Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse

esse segmento em outubro de 2005

O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo

foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile

Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos

acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado

brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia

30

e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter

exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York

Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)

A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo

eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia

que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes

segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo

patamar

2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS

Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado

mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo

abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores

exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros

segmentos acabaram mudando para este

Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo

de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel

II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)

Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta

escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas

e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees

com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que

exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas

empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi

instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de

abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das

accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto

em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado

No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado

Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21

empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas

31

migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado

Tradicional (Bovespa 2013)

Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que

migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de

governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos

periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos

pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de

mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do

mercado de capitais

2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA

CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA

A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos

de listagem da BMFampBovespa

Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos

ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de

outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os

requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas

empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais

Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo

de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento

com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de

empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no

meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)

32

Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa

REQUISITO NOVO

MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1

BOVESPA

MAIS TRADICIONAL

Caracteriacutesticas das

Accedilotildees Emitidas

Permite a

existecircncia

somente de accedilotildees

ON

Permite a

existecircncia de

accedilotildees ON e PN

(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme

legislaccedilatildeo)

Somente accedilotildees

ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a

existecircncia de PN

Permite a

existecircncia de


(conforme


Percentual Miacutenimo

de Accedilotildees em

Circulaccedilatildeo

(free float)

No miacutenimo 25 de free float

25 de free float

ateacute o 7ordm ano de

listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez

Natildeo haacute regra

Distribuiccedilotildees

puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra

Vedaccedilatildeo a

disposiccedilotildees

estatutaacuterias (a partir

de 10052011)

Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do

capital quoacuterum qualificado e

claacuteusulas peacutetreasrdquo

Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra

Composiccedilatildeo do

Conselho de

Administraccedilatildeo

Miacutenimo de 5 membros dos quais

pelo menos 20 devem ser

independentes com mandato

unificado de ateacute 2 anos

Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)

Vedaccedilatildeo agrave

acumulaccedilatildeo de

cargos (a partir de

10052011)

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal

executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir

da adesatildeo)

Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra

Obrigaccedilatildeo do

Conselho de

Administraccedilatildeo (a

partir de 10052011)

Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta

puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da

companhia

Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra

Demonstraccedilotildees

Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo

Reuniatildeo puacuteblica

anual e calendaacuterio de

eventos corporativos

Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo

Divulgaccedilatildeo adicional

de informaccedilotildees (a

partir de 10052011)

Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores

mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra

Concessatildeo de Tag

Along

100 para accedilotildees

ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme


Oferta puacuteblica de

aquisiccedilatildeo de accedilotildees no

miacutenimo pelo valor

econocircmico

Obrigatoriedade em caso de

fechamento de capital ou saiacuteda do

segmento

Conforme

legislaccedilatildeo

Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de

capital ou saiacuteda

do segmento

Conforme


Adesatildeo agrave Cacircmara de

Arbitragem do

Mercado

Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo

Fonte Bovespa 2013

33

2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS

A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a

eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as

grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo

vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes

consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha

Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente

tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma

regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo

dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode

evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os

autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo

foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais

importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia

por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema

Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a

necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008

sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo

Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas

especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as

empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de

regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados

durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro

do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser

alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das

empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se

manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)

As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12

blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A

nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram

de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada

34

As mudanccedilas aprovadas foram

Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a

companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero

de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos

de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade

desenvolvida pela companhia

o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2

o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011

Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a

partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer

oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da

companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas



Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado



Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao

acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo



Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso

de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo

o Para o Novo Mercado


Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a

poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios

o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2


Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta



Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor

presidente ou principal executivo



35

As claacuteusulas natildeo aprovadas foram

Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na

composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2

Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1

Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado

Niacutevel 1 e Niacutevel 2

Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo

Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado

As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no

segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila

corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as

firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no

custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas

252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil

Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila

corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo

marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as

Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os

coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila

entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute

miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos

2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO

IBGC

De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila

corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e

36

estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do

sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas

O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila

Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais

ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees

e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo

Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da

Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda

versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)

A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o

papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de

responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo

A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma

versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de

abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em

processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do

mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em

entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima

revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave

frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as

modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e

RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees

anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos

2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA

Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um

documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar

um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e

tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de

mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)

37

O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas

Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do

coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar

conhecimento do coacutedigo

As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na

dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito

(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os

inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia

253 A Lei das SAs

A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente

rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model

Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana

No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou

para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002

p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que

procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais

moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo

Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas

significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma

ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que

as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a

modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros

especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave

reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios

perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns

de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada

definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)

Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na

proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001

38

ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a

companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem

resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o

aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal

estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar

quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores

Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da

companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)

A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a

promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de

contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees

principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca

ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei

nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei

nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece

profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos

fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande

porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de

contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)

26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa

261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila

Corporativa

A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices

como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das

firmas

O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um

grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila

em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro

39

reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e

direitos dos acionistas (Sherman 2004)

De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia

que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas

Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev

e Kim (2003) e Patel et al (2002)

A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para

uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de

administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de

controle (Ezzine e Oliveiro 2013)

O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC

provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo

nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e

do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e

Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell

(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os

iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como

Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)

O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com

61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos

legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e

educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em

seu trabalho

O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila

utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram

esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e

Oliveiro (2013)

Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit

Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das

empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de

governanccedila das empresas da amostra

Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees

especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores

muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo

40

que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno

ao acionista

A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico

americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses

conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo

deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila

corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al

(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre

governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente

262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil

A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram

seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa

no Brasil

Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20

questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu

iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees

estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla

recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice

para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade

concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da

governanccedila na firma

Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index

(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas

empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do

conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do

iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de

governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de

observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis

escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo

de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para

construiacute-lo

41

Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma

melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises

internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em

consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise

Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o

impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa

separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas

evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma

valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal

entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas

Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da

qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que

empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram

uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo

significativa com o retorno das accedilotildees

Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index

(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de

governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as

questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000

2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de

governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios

desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque

pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes

na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do

tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil

Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das

Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do

questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as

empresas listadas em bolsa

Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis

baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo

foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute

relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que

42

comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal

de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005

Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da

governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos

investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees

composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de

incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas

informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados

e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados

apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin

Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas

empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como

os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo

direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do

conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor

de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi

aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as

caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor

das firmas

263 CGI ndash Corporate Governance Index

O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-

Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do

acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com

um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da

governanccedila variando entre 0 e 24

As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees

disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de

interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para

uma melhor anaacutelise do resultado

43

QUESTOtildeES DE DISCLOSURE

As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees

contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e

dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis

Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos

uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores

de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel

e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos

Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees

contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e

2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de

responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do

Valor Adicionado (DVA)

Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas

apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior

comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma

informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia

justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em

ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas

pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam

em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores

praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos

Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e

estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo

acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar

pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos

conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no

conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e

membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais

qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos

dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na

BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos

acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do

44

exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de

governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos

QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE


As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo

englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia

se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute

permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo

eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas

conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)

Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas

do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o

tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com

um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor

desempenho financeiro

Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no

ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que

se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado

tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo

das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do

conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia

que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente

relacionada com o desempenho delas

Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e

presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder

da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para

chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando

que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o

papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho

eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina

cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A

pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance

45

passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do

conselho

Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no

Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos

Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes

formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21

dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios

As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto

enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees

QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES

As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia

estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute

praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus

conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto

na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo

entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto

Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o

niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito

de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o

poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual

de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila

corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em

relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa

comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila

Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do

Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um

modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos

quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco

das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa

Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo

eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo

do valor da empresa

46

QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS

As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito

a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag

along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre

acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores

Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e

identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas

satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de

controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente

o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia

Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia

especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas

minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de

divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas

conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores

e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees

Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto

social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos

de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os

direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos

investidores minoritaacuterios

47

3 METODOLOGIA DE PESQUISA

31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa

Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde

com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um

modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas

empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de

listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas

empresas

A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um

conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias

que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-

se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no

futuro comercializar suas accedilotildees

32 Etapas de Pesquisa

Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das

praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de

listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a

respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas

desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da

Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila

A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que

abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees

comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os

relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual

e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio

A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os

exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os

48

anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008

e outro entre 2009 e 2012

Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student

e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a

se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos

33 Universo e Amostra

O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que

fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram

de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras

Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais

companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo

dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras

especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um

niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas

empresas poderia causar um vieacutes na amostra

Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7

em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o

total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6

em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas

34 Coleta de Dados

A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo

ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na

BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013

No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas

empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco

de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo

resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram

extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os

49

processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo

ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo

As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e

geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e

Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees

Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia

com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado

o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se

neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta

de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os

documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos

deve ser consultado para responder agraves questotildees

O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar

e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto

isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos

anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos

depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a

documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem

sem o arquivo disponiacutevel

A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que

compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo

colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute

ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser

encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a

companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos

dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal

e Carvalhal-da-Silva (2007)

A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de

replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em

diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a

esta

50

35 Tratamento de Dados

Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall

Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese

alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a

hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos

probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel

de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como

verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student

os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo

assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados

O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila

estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila

corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja

encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo

nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos

Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM

versatildeo 170

36 Hipoacuteteses

A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho

Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa

nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de

2012

H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index

Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas

que abriram capital entre 2004 e 2006

H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital

e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que

representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra

51



representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra

Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras

perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa

fosse respondida ampliando sua discussatildeo


empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008

H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008

nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006

H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas

empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma

melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra



piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra


empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012











entre os anos de 2005 a 2012

52

H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e

que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012

H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que

natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o

iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila

pelas empresas da amostra

H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo

satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice

evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas

empresas da amostra

53

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e

Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas

empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando

responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012

Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis

de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa

participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou

regulamentaccedilatildeo

41 Anaacutelise do banco de dados

As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da

economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e

serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao

trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias

Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no

Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo

do periacuteodo analisado

No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005

e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram

seu indicador ao longo destes 8 anos

Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi

12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-

se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio

padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas

54

Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo

Ano Meacutedia Desvio Padratildeo

Valor Miacutenimo

1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor

Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21

A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005

a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da

meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos

de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio

padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de

maneira quase uniforme

A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no

item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta

foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora

destas praacuteticas

42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa

A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de

governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua

abertura de capital ateacute o ano de 2012

Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0

indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e

2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica

desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo

parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa

em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula

55

O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como

verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo

significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve

alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que

abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na

qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido

considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na

Tabela 3

Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI

Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P

2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524

A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente

significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos

natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte

Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese

H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital



Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo

houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade

intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes

podem ampliar esta discussatildeo

56

43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008


perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A

primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa

nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira

parte do periacuteodo analisado

Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa

entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da

significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student

pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel

de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir

que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-

valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1

admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008

no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila

Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo

considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente

significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi

identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008

Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais

robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o

niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor

que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa

no CGI no periacuteodo 2005 a 2008

Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por

ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos

dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem

a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas

analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de

listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste

mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil

57

internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees

com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente


Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda

pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que

abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo

analisado

Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa

entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel

deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma

variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012

Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente

utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando

os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2

como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo

analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e

verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente

significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de

governanccedila

O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005

mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim

a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI

no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006



niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior

que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2

O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio

brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila

corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico

58

Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem

especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na

uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das

boas praacuteticas de Governanccedila


regulamentaccedilotildees

A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na

qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo

diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012

Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram

avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo

O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo

diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4

para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e

regulamentaccedilotildeesrdquo

O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo

eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo

percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma

regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto

mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar

uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente

relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo

O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o

assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de

influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento

da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura

eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito

a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo

59

diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas

terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito

A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas

como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute

nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave

questatildeo

Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada



como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que

compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os

anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a

hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que


anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta

evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de

governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese

H2P3


mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente

relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees

no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve

alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas

a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que


Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este

resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da

CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os

acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio

2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados

ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho

fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute

discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs

questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores

60


mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente

relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas

por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de

202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas


entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na

qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra

O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que

as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas

praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura

dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de

influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure

das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila

46 Anaacutelise dos Subiacutendices

O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo

263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir

Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano

Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54

Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47

Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44

Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40

A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados

Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo

dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do

61

conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de

interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012

Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo

diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de

interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo

diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma

maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012

Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as

empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro

da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo

trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas

Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir

DISCLOSURE

A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo

analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila

A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional

para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser

um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas

jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo

que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do

proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute

dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu

resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012

A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte

anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de

interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de

interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado

poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela

CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a

pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira

(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais

detalhadas nestes relatoacuterios

62

A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo

apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta

ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias

natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo

utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise

Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e

dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a

remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees

de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta

informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos

Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento

do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de

administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a

trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O

terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees



Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de

administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas

entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo

nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo

A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de

administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa

forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila

corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu

papel dentro da companhia

Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os

comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a

instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees

atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs

63

mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo

de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria

Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria

comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs

para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de

transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano

de opccedilotildees de compra de accedilotildees

Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre

5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias

manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no

nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em

2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero

de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de

mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica

pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para

gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo

EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES

Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo

sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para

resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu

estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da

BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma

companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia

nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de

conflitos empresariais

Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012

estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA

taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que

1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que

receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as

empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees

ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de

64

direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em

praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo

nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento

de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado

A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre

de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de

governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo

Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo

loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees

de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser

respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a

receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem

a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de

capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um

decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012

DIREITOS DOS ACIONISTAS

Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que

natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag

along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir

esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem

diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no

estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos

Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia

facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo

desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo

haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de

assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a

adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que

exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este

requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as

empresas analisadas

65

O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de

accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que

este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo

Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados

eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas

controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos

o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar

no ano seguinte

A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os

controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50

e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em

26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das

accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias

analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra

que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter

o controle da firma

A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)

de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias

estatildeo simplificando suas estruturas de controle

66

5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA

O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila

corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de

2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-

se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008

periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento

econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir

requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos

Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado

o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O

universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no

periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas

accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para

gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de

eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre

outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados

para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black

et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)

Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No

teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais

robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados

A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa


2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo

significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram

capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade

das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices

gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no

CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009

Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de

2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para

responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de

67

governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois

anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste

periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas

na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do

segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila

A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise

estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007

2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012

identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese

de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo

Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo

lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas



(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado

este validado por este trabalho

Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente

relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou

regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12

questotildees

A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas

questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das

praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este

resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos

de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o

resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e

regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila

A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado

Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles

ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos

acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de

ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas

como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma

alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito

68

de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente

relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees

A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a

praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar

miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho

mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos

exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de

governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas

a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa

A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional

de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo

Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila

pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo

evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma

cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a

importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa

governanccedila nas empresas

Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da

criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de

listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela

CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria

nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser

ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para

empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade

das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice

eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees

criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do

conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos

administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores

independentes

69

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case of Ukraine Managerial and Decision Economics 26(7) 451ndash460

81

7 ANEXOS

ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82

ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva

(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84

82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS

Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave

obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a

instacircncias controladoras ou a seus representados

Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais

impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas

obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da

companhia

Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que

manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal

Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as

poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou

empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa

ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra

uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido

Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do

controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao

fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas

majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar

em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais

Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees

financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas

Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre

Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em

circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se

as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia

83

Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que

obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em

circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais

acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio

Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no

recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e

que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das

demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de

vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures

Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja

traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais

importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios

Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido

pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100

Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o

valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo

entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o

ativo circulante e o valor total dos ativos

84

ANEXO 2

IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR

LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)

Dimension Disclosure

1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about

potential conflicts of interest such as related party transactions

2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against

management in the case of violations of its desired corporate governance practices

3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date

4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)

5 Does the company use one of the leading global auditing firms

6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the

CEO and board members

Dimension Board Composition and Functioning

7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons

8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations

andor audit committee

9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors

10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best

Practices

11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code

of Best Practices

12 Is there a permanent Fiscal Board

Dimension Ethics and Conflicts of Interest

13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal

practices

14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or

other securities law violations in the last five years

15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of

corporate governance malpractices

85

16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than

50 of the voting shares

17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20

18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater

than 1

Dimension Shareholder Rights

19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all

shareholders beyond what is legally required

20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required

21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required

22 Are pyramid structures that decrease control concentration present

23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist

24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list

(25)

2









Empresas


Financcedilas

Orientador Prof Dr Arthur Ridolfo Neto

SAtildeO PAULO

2013

3


CDU 65012432

4









Empresas


Financcedilas


2013

Banca examinadora

-----------------------------------------------------


FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------


FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------


FGV - EESP

SAtildeO PAULO

2013

5





6






de vocecircs












7






8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































2011pdfpage=699




Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

3


CDU 65012432

4









Empresas


Financcedilas


2013

Banca examinadora

-----------------------------------------------------


FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------


FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------


FGV - EESP

SAtildeO PAULO

2013

5





6






de vocecircs












7






8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




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41ndash67



101






















72ndash95



1043

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309ndash326















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13(6) 769ndash784







75

































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Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

4









Empresas


Financcedilas


2013

Banca examinadora

-----------------------------------------------------


FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------


FGV ndash EAESP

-----------------------------------------------------


FGV - EESP

SAtildeO PAULO

2013

5





6






de vocecircs












7






8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































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Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

5





6






de vocecircs












7






8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































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Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

6






de vocecircs












7






8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































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Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

7






8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































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Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

8

RESUMO






























9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































2011pdfpage=699




Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

9

ABSTRACT


























10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































2011pdfpage=699




Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

10





































11

LISTA DE TABELAS





12

SUMAacuteRIO



























13











7 ANEXOS 81

14






























15













- um dos destaques
















16














brasileiras






verdadeira











17




























18




















boxrdquo)









19

















20









p80)





















21

























valor pelas firmas






22



firmas



























23














mesma moeda











de controle










24

















DISCLOSURE










Silveira 2013)

25































26























2008 Silveira 2013)






2013)

27

































28


























29


MERCADO













atinge seu auge






up)












30








patamar























31









mercado de capitais















32


REQUISITO NOVO


BOVESPA

MAIS TRADICIONAL



Permite a

existecircncia


ON

Permite a

existecircncia de


(com direitos

adicionais)

Permite a

existecircncia de


(conforme



ON podem ser

negociadas e

emitidas mas eacute

permitida a


Permite a

existecircncia de


(conforme





(free float)


25 de free float


listagem ou

condiccedilotildees

miacutenimas de

liquidez




Vedaccedilatildeo a



de 10052011)






Conselho de









cargos (a partir de

10052011)



da adesatildeo)



Conselho de


partir de 10052011)



companhia










partir de 10052011)




Along


ON


ON e PN


ON e 80 para

PN (ateacute

09052011)


ON (conforme



ON


ON (conforme





econocircmico



segmento

Conforme


Obrigatoriedade

em caso de

fechamento de


do segmento

Conforme



Arbitragem do

Mercado


Fonte Bovespa 2013

33
































34





































35























IBGC



36






























37









253 A Lei das SAs





















38






















Corporativa



firmas




39























seu trabalho




Oliveiro (2013)








40


ao acionista











no Brasil


















construiacute-lo

41


































42



















das firmas











43


































44

































45


conselho






























do valor da empresa

46






















47








empresas




















48




















34 Coleta de Dados









49































esta

50

















versatildeo 170

36 Hipoacuteteses




2012







51






























52










empresas da amostra

53

























54



Valor Miacutenimo


Maacuteximo

2005 154 18 12 14 15 17 19

2006 161 17 13 15 16 18 19

2007 165 18 13 15 17 18 19

2008 172 19 13 16 17 19 21

2009 180 15 14 17 18 19 20

2010 183 19 14 17 18 19 21

2011 184 16 15 17 18 20 21

2012 185 17 15 17 19 20 21





















55








Tabela 3



2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524












56
































57







analisado












governanccedila












58





























59






questatildeo












H2P3

















60



















Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

CGI 154 161 165 172 180 183 184 185

Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54







61













DISCLOSURE




















62































63

































64































empresas analisadas

65








no ano seguinte








o controle da firma




66

































67




















questotildees















68






























independentes

69







Review 15(6) 1106-1118













10(4) 4ndash31
















70



































71





































72











1831



49(3) 483ndash500







6261200500819xfull








544







73




7pdf



41ndash67



101






















72ndash95



1043

74



309ndash326















httpwwwibgcorgbr












13(6) 769ndash784







75

































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Brasil Ed Atlas

76







2013 em







155ndash176













10(1) 105ndash147



55







77


Review 139ndash150















USP 16(2) 33ndash49














LII(2) 737ndash783




78







































79





































388ndash404

80






81

7 ANEXOS




82

ANEXO 1

CONCEITOS CENTRAIS







companhia



















83



















84

ANEXO 2



















Practices


of Best Practices




practices





85





than 1









(25)

A EVOLUÇÃO DAS PRÁTICAS DE GOVERNANÇA ......3 Calsavara, Vanessa Remesik. A evolução das...

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