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点评报告

华峰氨纶(002064) 报告日期：2020 年 3 月 4 日

己二酸、氨纶均处于底部区间

──业绩快报点评

行业公司研究

化学纤维行业

：范飞 执业证书编号：S1230518040001 ：021-80106025 ：fanfei@stocke.com.cn

报告导读

公司是氨纶、己二酸全球龙头企业，具有较强的规模和成本优势。

投资要点

2019 年业绩快报披露：

公司实现总收入 139 亿元，重组后的可比口径下滑 7.86%。 归属于上市公司股

东的净利润 17.42 亿元、重组后的可比口径下滑 10%；ROE 达到 21.68%。业绩

符合预期；

氨纶业务

2019 年 40D 氨纶价格均价下跌约 6000 元/吨，同时考虑到原材料下跌，价差估

计下跌约 1100 元/吨，这部分影响了公司利润。考虑到公司重庆产能逐步投放，

未来新产能成本更进一步下降，竞争优势仍然保持、市场占有率提升；2020 年

氨纶新增产能预计将会是 2013 年以来投放最少的一年；

己二酸与新材料业务：

——己二酸-聚酯多元醇-聚氨酯原液-产业链一体化较好的提供了盈利缓冲，公

司己二酸大约有 40%内部用于生产聚酯多元醇；之前约 70%聚酯多元醇用于

生产聚氨酯原液。另外，公司是国内最大的纯 MDI 单一采购商，也具有一定

的议价能力；

——公司后续看点在于新增己二酸和环己酮产能的投放，在己二酸市场话语权

进一步提升。

风险提示：

下游鞋底原液需求不及预期；己二酸同行业复产竞争激烈；氨纶需求不及预期；

盈利预测及估值

预计公司 2020-2021 年净利润分别为 18.40 亿元和 22.11 亿元，对应的 PE 估值

分别为 15.3 倍和 12.8 倍，维持公司的买入评级。

财务摘要

（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 4436 13940 14915 17317

同比 6.89% 214.26% 7.00% 16.10%

归属母公司净利润 445 1783 1840 2211

同比 15.49% 300.53% 3.19% 20.15%

每股收益(元) 0.10 0.38 0.40 0.48

P/E 63.38 15.82 15.33 12.76

评级 买入

上次评级 买入

当前价格 ￥6.09

单季度业绩 元/股

3Q/2019 0.07

2Q/2019 0.08

1Q/2019 0.07

4Q/2018 0.05

公司简介

相关报告

1《氨纶仍处于底部位置，明年看重庆新

产能放量》2019.10.16

2《华峰氨纶继续处于领先位置，行业洗

牌加速》2019.08.27

3《产业链一体化优势明显，己二酸成本

优势巨大》2019.06.27

4《氨纶价格向下几无空间，但向上弹性

仍需要催化剂》2019.04.23

报告撰写人：范飞

数据支持人：范飞

证券研究报告

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正文目录

1. 公司公布业绩快报 ................................................................................................................... 3

2. 氨纶业务：2020 年有向好预期 ................................................................................................ 3

3. 华峰新材业务 ........................................................................................................................... 4

3.1. 己二酸业务：总体盈利有所下滑，但是处于底部区域 ............................................................................................ 4

3.2. 聚氨酯原液与聚酯多元醇：产业链一体化优势 ........................................................................................................ 5

4. 盈利预测与投资评级 ................................................................................................................ 5

4.1. 价格预期 ....................................................................................................................................................................... 5

4.2. 收入预期 ....................................................................................................................................................................... 6

4.3. 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 6

5. 风险提示： .............................................................................................................................. 6

图表目录

图 1：华峰氨纶历年 ROE：重组后 ROE 提升 ......................................................................................................................... 3 图 1：氨纶的价格与盈利估计（元/吨） ................................................................................................................................... 3 图 3：氨纶库存（天） ................................................................................................................................................................ 4 图 4：己二酸市场与利润情况估计（元/吨） ........................................................................................................................... 4 图 5：己二酸月度产量：2018-2020 年 ...................................................................................................................................... 5

表 1：公司主要产品价格 ............................................................................................................................................................ 5 表 2：公司细分业务收入拆分 .................................................................................................................................................... 6 表附录：三大报表预测值 ............................................................................................................................................................ 7

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1. 公司公布业绩快报

公司实现总收入 139 亿元，重组后的可比口径下滑 7.86%。 归属于上市公司股东的净利润 17.42 亿元、重组后的

可比口径下滑 10%；ROE 达到 21.68%。

图 1：华峰氨纶历年 ROE：重组后 ROE 提升

资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所

2. 氨纶业务：2020 年有向好预期

整个 2019 年，氨纶价格处于下跌通道，代表性品种 40D 氨纶价格均价下跌约 6000 元/吨，同时考虑到原材料纯

MDI 下跌约 8500 元/吨、PTMEG 下跌约 2300 元/吨，价差下跌幅度不及价格下跌；

从价差估计来看，全年下跌约 1100 元/吨，这部分影响了公司利润。

考虑到公司重庆产能逐步投放，未来新产能成本更进一步下降，如果产品价格不进一步下降，盈利将能维持在合

理水平，处于行业领先水平，据过往经验，平均高于行业毛利率 10%以上，竞争优势仍然保持、市场占有率提升；

图 2：氨纶的价格与盈利估计（元/吨）

资料来源：百川资讯、wind、浙商证券研究所

从全行业来看，

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——新增产能：2020 年氨纶新增产能预计将会是 2013 年以来投放最少的一年，预计产能增加 3 万吨（主要是华

峰重庆的贡献），增速 3.5%；如果考虑到潜在有部分企业产能退出的可能，有可能实现历史性的持平；

——供需平衡表：我们估计 2020 年表观需求增长 3%，开工率 2020 年将比 2019 年提升 1%；考虑到全行业仍有

一定库存，如果 1）产能退出超预期，由于部分企业面临搬迁压力，因此这种情况仍然是有可能的；2）企业开工下

滑明显；3）华峰的新增产能节奏控制合理，整体氨纶行业的供需情况相对较为良好。

考虑到目前疫情对行业的需求可能略有影响，当前库存处于较高位置，尚需要一定时间消化春节前后形成的库

存。

图 3：氨纶库存（天）

资料来源：中纤网、浙商证券研究所

关于氨纶行业，可以参见我们过去的报告：《氨纶 2020 年：产能投放周期进入尾声》、《氨纶行业 2019 年供需平衡

表》；

3. 华峰新材业务

华峰新材主要从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售。在温州、重庆建有两大生产基地，具

备年产 42 万吨聚氨酯原液、48 万吨己二酸和 42 万吨聚酯多元醇的生产能力，以及规划的 2020 年要投产的 25.5 万吨

己二酸以及 20 万吨环己酮；

3.1. 己二酸业务：总体盈利有所下滑，但是处于底部区域

己二酸可用于生产聚氨酯制品和聚酰胺制品，客户主要为生产聚氨酯制品和聚酰胺制品的企业。公司己二酸大约

有 40%内部用于生产聚酯多元醇。

图 4：己二酸市场与利润情况估计（元/吨）

资料来源：百川资讯、Wind、浙商证券研究所

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己二酸开工情况：

图 5：己二酸月度产量：2018-2020 年

资料来源：隆众资讯、浙商证券研究所

2019 年己二酸产量相对于 2018 年产量有所增长，2020 年的主要变量在江苏大丰海力 30 万吨的产能复产预期，

以及年底的华鲁的 16.6 万吨新产能投产。考虑到目前己二酸价格已经处于历史低位，盈利能力受到较大抑制，进一

步恶化的空间不大，且看后续海外的装置和进口情况。

关于己二酸的详细分析，另外参见我们的报告《己二酸 2020：新产能投放+海力复产预期如何演绎？》

3.2. 聚氨酯原液与聚酯多元醇：产业链一体化优势

聚酯多元醇可用于生产鞋底原液、 合成树脂、 TPU 等聚氨酯制品， 客户主要为生产合成树脂、 TPU 等聚氨酯

制品的企业；公司内部自用比例较高，估计在约 70%以上，部分外销。

聚氨酯原液主要为鞋底原液，可用于生产聚氨酯鞋底， 客户主要为鞋底厂、 鞋厂。 由于原材料价格的波动， 产

品售价较上年同期有所下降，公司通过提高生产效率降低成本，产品产销量较上年同期均有所增长， 毛利率较上年同

期上升。己二酸-聚酯多元醇-聚氨酯原液-产业链一体化较好的提供了盈利缓冲。

另外，公司是国内最大的纯 MDI 单一采购商，也具有一定的议价能力。

4. 盈利预测与投资评级

根据公司的情况，以及市场行情，我们对公司的盈利和收入预测如下：

4.1. 价格预期

表 1：公司主要产品价格

元/吨 2018 年 2019E 2020 年 E 2021 年 E

聚氨酯原液 16,603.58 14,062.96 14,062.96 14,062.96

聚酯多元醇 11,621.88 9,646.28 9,646.28 9,646.28

己二酸 8,784.11 6,985.14 6,837.61 7,179.49

环己醇、醇酮 9,237.22 7,670.12

环己酮 10,439.32 8,037.17 6,814.16 6,814.16 资料来源：公司公告、百川资讯、Wind、浙商证券研究所估计

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4.2. 收入预期

表 2：公司细分业务收入拆分

万元 2018 年 2019E 2020 年 E 2021 年 E

聚氨酯原液 557,959.51 492,203.60 509,873.71 535,538.61

聚酯多元醇 154,803.89 96,462.80 67,138.11 75,144.52

己二酸 271,807.50 225,263.66 313,162.39 339,076.92

环己醇、醇酮 60,665.52 53,690.84

环己酮

57,920.35 132,876.11

其他业务收入 26,713.23 26,713.23 26,713.23 26,713.23

华峰新材收入合计 1,071,949.65 894,334.13 974,807.80 1,109,349.39

氨纶业务收入合计 443,570.00 505,455.39 522,913.13 612,474.86

收入总计 1,515,519.65 1,399,789.52 1,497,720.92 1,721,824.25 资料来源：公司公告、浙商证券研究所估计

4.3. 盈利预测

预计公司 2020-2021 年净利润分别为 18.40 亿元和 22.11 亿元，对应的 PE 估值分别为 15.3 倍和 12.8 倍，维持公

司的买入评级。

5. 风险提示：

——下游鞋底原液需求不及预期；

——己二酸同行业复产竞争激烈；

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表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表

单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 2658 9154 10779 13532 营业收入 4436 13940 14915 17317

现金 685 2135 3596 5437 营业成本 3422 10459 11276 13040

交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 31 90 95 114

应收账项 1195 4545 4695 5166 营业费用 89 279 298 346

其它应收款 5 10 12 15 管理费用 160 503 538 624

预付账款 18 159 122 136 研发费用 170 535 573 665

存货 718 2200 2282 2706 财务费用 50 47 32 3

其他 37 105 73 72 资产减值损失 58 33 51 50

非流动资产 3281 3824 4053 4008 公允价值变动损益 0 0 0 0

金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 31 31 31 31

长期投资 464 436 444 448 其他经营收益 19 13 17 16

固定资产 1794 1968 1994 2022 营业利润 505 2037 2101 2521

无形资产 298 293 280 268 营业外收支 (1) (20) (20) (20)

在建工程 573 1019 1215 1132 利润总额 504 2017 2081 2501

其他 152 108 120 138 所得税 58 234 241 290

资产总计 5938 12978 14832 17540 净利润 445 1783 1840 2211

流动负债 1481 3781 3793 4291 少数股东损益 0 0 0 0

短期借款 406 669 608 561 归属母公司净利润 445 1783 1840 2211

应付款项 839 2411 2567 3057 EBITDA 807 2185 2246 2648

预收账款 23 205 151 173 EPS（最新摊薄） 0.10 0.38 0.40 0.48

其他 213 496 468 500 主要财务比率

非流动负债 656 656 657 656 2018 2019E 2020E 2021E

长期借款 400 400 400 400 成长能力

其他 256 256 257 256 营业收入增长率 6.89% 214.26% 7.00% 16.10%

负债合计 2137 4436 4451 4947 营业利润增长率 19.78% 303.65% 3.16% 19.96%

少数股东权益 0 0 0 0 归属于母公司净利润 15.49% 300.53% 3.19% 20.15%

归属母公司股东权益 3801 8541 10381 12592 获利能力 负债和股东权益 5938 12978 14832 17540 毛利率 22.85% 24.97% 24.40% 24.70%

净利率 10.04% 12.79% 12.34% 12.77%

现金流量表 ROE 12.37% 28.90% 19.45% 19.25% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E ROIC 9.84% 18.30% 15.92% 15.95%

经营活动现金流 863 (1124) 1917 1958 偿债能力 净利润 445 1783 1840 2211 资产负债率 35.99% 34.18% 30.01% 28.21%

折旧摊销 269 130 144 154 净负债比率 43.58% 28.91% 26.69% 22.92%

财务费用 50 47 32 3 流动比率 179.42% 242.11% 284.15% 315.35%

投资损失 (31) (31) (31) (31) 速动比率 130.96% 183.92% 224.01% 252.30%

营运资金变动 486 (1646) (25) 12 营运能力 其它 (357) (1407) (43) (391) 总资产周转率 0.77 1.47 1.07 1.07

投资活动现金流 (173) (687) (330) (60) 应收账款周转率 10.13 13.33 9.17 9.94

资本支出 (45) (741) (357) (89) 应付账款周转率 5.85 8.28 5.96 5.97

长期投资 (31) 27 (8) (4) 每股指标（元） 其他 (98) 26 35 33 每股收益(最新摊薄) 0.10 0.38 0.40 0.48

筹资活动现金流 (207) 3261 (126) (57) 每股经营现金流(最 0.19 (0.24) 0.41 0.42

短期借款 (342) 263 (62) (47) 每股净资产(最新摊 2.27 1.84 2.24 2.72

长期借款 275 0 0 0 估值比率 其他 (140) 2998 (65) (11) P/E 63.38 15.82 15.33 12.76

现金净增加额 483 1450 1461 1841 P/B 2.69 3.30 2.72 2.24

EV/EBITDA 9.14 12.57 11.54 9.07

资料来源：浙商证券研究所

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；

2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；

3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；

4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；

2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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